Gewerbeimmobilienmarkt Deutschland Konjunkturdelle dürfte gesunde Konsolidierung bringen
31.07.2019 Uwe Burkert, Chefvolkswirt und Leiter LBBW Research
Dr. Thomas Meißner, Leiter Strategy Research
Autor: Martin Güth, CQF, Senior Economist
Agenda.
31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien 2
Aktuelle Daten zum Marktgeschehen
Fundamentale Einflussfaktoren
• Nachfrage: Konjunktur
• Angebot: Bau und Leerstand
• Bewertung: Mietrenditen
Zinsumfeld / Notenbanken
Ausblick
Nach Anlagemöglichkeiten suchende Marktteilnehmer
finden die Immobilienmärkte
3 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Mittelzuflüsse in Offene Immobilienfonds
Quelle: EZB, LBBW Research
in Mrd. Euro, Quartalsdaten
• Die Entwicklung der
Kapitalzuflüsse von Offenen
Immobilienfonds illustriert das
in den vergangenen Jahren
gestiegene Interesse der
Marktteilnehmer an
Immobilien. Es dürfte kein
Zufall sein, dass vor allem,
seitdem die EZB mit ihren
massiven Anleihekäufen im
Jahr 2015 startete, vermehrt
Kapital in die Fonds floss.
• Anlagedruck kommt bspw.
von Versorgungswerken.
Einem Medienbericht zufolge
hatten Anleihen vor der
Finanzkrise typischerweise
einen Anteil am Direktbestand
der Kapitalanlagen von 60%
bis 80%, heute seien es nur
noch 30% bis 50%. Der Anteil
an Anlagen in Sachwerten
nahm dagegen zu. Die EZB
weist zudem auf Kapitalströ-
me aus dem Ausland hin.
-10
-5
0
5
10
15
20
Netto-Käufe von Anteilen an Offenen Immobilienfonds im Euroraum
Transaktionsvolumina für Gewerbeimmobilien erreichten
in 2018 einen neuen Rekordwert – läuft der Markt heiß?
4 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Transaktionsvolumina in Deutschland
Quelle: Ernst & Young Real Estate GmbH, LBBW Research
in Mrd. Euro
12 1410 12
5 3 4 611 14 13
24
13 16 18
9
22
44
53
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10
1923
25
3140
56
53
5761
0
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Wohnen (nur Porfolios) Gewerbe
15-Jahresdurchschnitt: 46,3
21,0
35,7
53,2
65,3
25,9
13,4
22,9
29,0
36,0
44,2
52,7
79,0
65,7
72,8
78,1
• Das Volumen der
Transaktionen von
Gewerbeimmobilien erreichte
im vergangenen Jahr einen
Rekordwert von 61 Mrd. EUR.
• Weiterem Kaufinteresse stand
ein Mangel an zum Verkauf
stehenden Objekten entgegen
und verhinderte ein noch
höheres Transaktions-
volumen.
Unterschiedliche Preisquellen reflektieren massive
Spreizung zwischen den Marktsegmenten
5 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Preisentwicklung Büroimmobilien
Quelle: Deutsche Bundesbank, bulwiengesa AG, vdp, LBBW Research
in Indexpunkten, Jahr 2010 = 100
Preisentwicklung Einzelhandelsimmobilien in Indexpunkten, Jahr 2010 = 100
80
100
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200
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1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
BulwienGesa Office BulwienGesa Office, 7 Städte vdp Office
50
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130
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170
190
210
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
BulwienGesa Retail BulwienGesa Retail, 7 Städte vdp Retail
Die von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Indizes basieren auf Daten der bulwiengesa AG. Sie beziehen sich auf sogenannte Prime-
Objekte, d.h. es handelt sich um moderne Objekte in sehr guter Lage, die komplett an solvente Mieter vermietet sind. Der Gesamtindex bezieht sich
auf Objekte in 127 großen deutschen Städten. Daneben gibt es einen eigenen Index für die größten sieben Städte (Berlin, Hamburg, München,
Köln, Frankfurt, Stuttgart, Düsseldorf). Neben Daten aus tatsächlichen Transaktion gehen auch Expertenschätzungen ein.
Bei vdp werden die Transaktionsdaten der Immobilienfinanzierungsgeschäfte der teilnehmenden Finanzinstitute erfasst. Die Bestimmung
erfolgt durch zertifizierte Immobiliengutachter oder besonders geschulte Bankmitarbeiter in Form eines Objektgutachtens innerhalb des Instituts. Es
finden somit auch Objekte in kleineren Städten und mit niedrigerem Standard Berücksichtigung.
Büroimmobilien: Preisanstieg könnte 2019 auf 5 Jahrestief
fallen, 2020 u.U. durch ersten Preisverfall abgelöst werden
6 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Büroimmobilienpreise vs. BIP-Wachstum
Quelle: Deutsche Bundesbank, bulwiengesa AG, Refinitiv, LBBW Research
Jahres- bzw. Quartalsdaten
-8%
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0%
2%
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1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Büro, 127 Städte (Y/Y) BIP-Wachstum (Y/Y, rechte Skala)
• Die Nachfrage nach
Büroflächen dürfte wesentlich
durch die wirtschaftliche
Entwicklung der Unternehmen
bestimmt werden.
• Im Einklang mit der
Beobachtung in anderen
Ländern ist auch in
Deutschland ein deutlicher
Gleichlauf von BIP-Wachstum
und Preisanstieg von
Büroimmobilien festzustellen.
• Der Preisanstieg der
vergangenen vier Jahr fiel
gleichwohl etwas stärker aus,
als es die Wirtschaftsentwick-
lung hätte erwarten lassen.
• Der Preisanstieg könnten
2019 auf ein 5 Jahrestief
fallen, 2020 u.U. sogar durch
einen ersten Preisverfall
abgelöst werden.
Deutschlands Wachstumsstärke hat nachgelassen
7 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Reales BIP-Wachstum in Deutschland und im Euroraum
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
in Prozent
• Wachstumsraten des BIP von
über 2 %, wie sie in den
Jahren 2016 und 2017 in
Deutschland vorlagen,
erwarten wir für die
kommenden Jahre nicht mehr.
• Grund hierfür ist nicht zuletzt,
dass Deutschland angesichts
einer historisch niedrigen
Arbeitslosenquote zunehmend
an seine Produktionsgrenzen
stößt.
• Unsere Prognosen für den
Euroraum sehen ebenfalls nur
verhaltenes Wachstum vorher,
Deutschland dürfte aber auch
gegenüber den anderen Euro-
Staaten an Wachstumsstärke
einbüßen.
• Damit einhergehend dürften
auch deutsche Immobilien als
weniger attraktiv im
internationalen Vergleich
wahrgenommen werden.
127 Großstädte: Der Preisanstieg bei Büros übersteigt das
durch die Leerstandsquote erklärbare Ausmaß
8 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Mietauslastung ggü. Preisentwicklung
Quelle: Deutsche Bundesbank, bulwiengesa AG, LBBW Research
(100% - Leerstandsquote) in Prozent
Veränderung der Mietauslastung u. Preise in Prozentpunkten bzw. Prozent
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1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Mietauslastung 127 Städte Büroimmobilienpreise (rechte Skala)
-10
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0
5
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1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
127 Städte Büroimmobilienpreise (Y/Y, rechte Skala)
In der Vergangenheit ließ sich ein deutlicher Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Leerstandsquote und der Preisentwicklung feststellen.
Noch deutlicher wird der Zusammenhang bei Betrachtung der Veränderung der Mietauslastung im Vergleich zum Vorjahr und der Veränderungsrate
der Preise (rechte Grafik).
Ab dem Jahr 2015 hat sich die Preisentwicklung aber von der Mietauslastung entkoppelt. Die Preise sind der fundamentalen Entwicklung ein gutes
Stück vorausgelaufen. Insbesondere die Auswirkungen der äußerst expansiven Geldpolitik der EZB dürfte hierin zum Ausdruck kommen.
Büroimmobilien: Nachlassender Beschäftigungsanstieg
sollte Knappheit an Büroflächen entschärfen
9 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Mietauslastung vs. Beschäftigung
Quelle: Deutsche Bundesbank, Refinitiv, LBBW Research
Jahres- bzw. Quartalsdaten
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100
200
300
400
500
600
700
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0,0
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1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Veränderung Mietauslastung (%-Punkte, linke Skala)
Dienstleister*: Beschäftigungsanstieg über 12 Monate (in 1000, rechte Skala)
* Hier: Dienstleister = Öffentlicher Dienst, Gesundheit, Bildung, Immobilien, Banken, Versicherungen, IT, Kommunikation, Business Services
• Die Zahl der im
Dienstleistungssektor
beschäftigten Angestellten ist
in Deutschland beständig
angestiegen und hat zu einem
wachsenden Bedarf an
Büroflächen geführt. Die
Leerstandsquoten für Büros
sind daher sukzessive
gesunken bzw. die
Mietauslastung ist gestiegen.
• Zuletzt hat der
Beschäftigungsaufbau in den
relevanten Sektoren aber
spürbar nachgelassen. Ange-
sichts der durchwachsenen
Konjunkturperspektiven dürfte
dieser Trend anhalten und von
Seiten der Nachfrage dazu
beitragen, die Knappheit an
Büroflächen zu entschärfen.
In der Bauwirtschaft dominieren Kapazitätsengpässe
10 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Ifo Geschäftsklimaindex und Subindizes für die Bauwirtschaft
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
Index, 2015 = 100
• Die Bauwirtschaft befindet
sich in der Hochkonjunktur
und konnte sich in den
vergangenen Monaten auch
weitgehend der allgemeinen
Konjunkturabkühlung in
Deutschland entziehen.
• Die Kapazitäten der
Bauwirtschaft sind zwar
rekordhoch ausgelastet. Da
aber seit Mitte der 1990er
Jahre die Kapazitäten deutlich
reduziert wurden, ist das
hierdurch neu auf den Markt
kommende Angebot an
Gewerbeflächen immer noch
eher moderat.
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1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Wohnungsbau Öffentlicher Bau Gewerbebau ifo Geschäftsklima (alte Methodik)
Bautätigkeit legt zu – Leerstandsquoten dürften allmählich
ihren Boden finden
11 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Baugenehmigungen und –fertigstellungen von Büro- und Verwaltungsgebäuden
Quelle: Deutsche Bundesbank, LBBW Research
Nutzfläche, indexiert, 2010 = 100
0
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250
300
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400
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1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016
Baufertigstellungen Baugenehmigungen: Jahresdaten Quartalsdaten
• Die Baugenehmigungen für
Büro- und
Verwaltungsgebäude sind
noch weit entfernt von ihren
Niveaus der 1990er Jahre.
Gleichwohl erreichten sie
2018 ihren höchsten Stand
seit dem Jahr 2002.
• In der Vergangenheit folgten
die Baufertigstellungen den
Baugenehmigungen – wenn
auch mit einem gewissen
Abschlag und zeitversetzt.
• Auch die Angebotsseite
spricht somit dafür, dass die
Leerstandsquoten derzeit ihre
zyklische Talsohle durchlaufen
und perspektivisch wieder
steigen sollten.
Schere zwischen Preisen und Mieten öffnet sich vor allem
in den A-Städten
12 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Preise vs. Mieten in den 7 Großstädten
Quelle: Deutsche Bundesbank, bulwiengesa, LBBW Research
in Indexpunkten, Jahr 2010 = 100, Daten von
bulwiengesa
Preise vs. Mieten in 120 weiteren Städten in Indexpunkten, Jahr 2010 = 100, Daten von
bulwiengesa
Während die Preise von Gewerbeimmobilien in den vergangenen Jahren fulminant zulegten, blieben die Mieten dahinter deutlich zurück. Dies zeigt
sich vor allem in den sieben größten deutschen Städten, in abgeschwächter Form aber auch in den Großstädten der zweiten und dritten Reihe.
Die sich öffnende Schere zwischen beiden Zeitreihen stellt einen Anstieg des Bewertungsniveaus der Immobilien dar.
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Büro- u. Retail-Preise, 7 Städte
Büro- u. Retail-Mieten, 7 Städte
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1995 2000 2005 2010 2015
Büro- u. Retail-Preise, 120 Städte
Büro- u. Retail-Mieten, 120 Städte
Internationaler Vergleich: Deutsche Städte im
europäischen Mittelfeld
13 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Mieten und Preise für Büroimmobilien
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
in Euro pro Quadratmeter, Datenquelle: Colliers
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4000
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Spitzenmiete pro Monat (linke Skala) Kapitalwert (rechte Skala)
• Aus internationaler
Perspektive stechen die
großen deutschen Städte
hinsichtlich Preis- und
Mietniveau nicht
außergewöhnlich hervor.
• Dererlei Vergleiche sind
allerdings mit Vorsicht zu
genießen. Es gibt nicht nur
wirtschaftliche und kulturelle,
sondern ggf. auch gesetzliche
Unterschiede zwischen den
Standtorten. Ein Beispiel
hierfür ist etwa die Frage, wie
viel Fläche einem
Büroangestellten zugestanden
wird.
• Zur Beurteilung des
Bewertungsniveaus erachten
wir einen Vergleich mit
anderen Assetklassen als
aussagekräftiger.
Mietrenditen fallen, Anleiherenditen fallen stärker.
Kleinere Städte hielten zuletzt Schritt mit den Big7
14 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Nettoanfangsrenditen für Büro- und Einzelhandelsimmobilien (Core-Objekte)
Quelle: Deutsche Bundesbank, bulwiengesa, Refinitiv, LBBW Research
in Prozent
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7 Städte 120 Städte 127 Städte Rendite 30Y Bund
• Der deutlich schnellere
Anstieg der Preise im
Vergleich zu den Mieten hat
zu einem Rückgang der
Mietrenditen geführt.
• Ein Vergleich der Mietrenditen
mit den Renditen
langlaufender Anleihen liegt
auf der Hand. Doch es ist ein
Vergleich von Äpfeln mit
Birnen. So dürfte das Risiko
ausbleibender Zinszahlungen
bei Bundesanleihen deutlich
geringer sein als jenes
ausbleibender Mieteinkünfte
im Falle von Immobilien.
Zudem erhält der Investor bei
Immobilien nicht am Ende der
Nutzungsdauer seinen
Kapitaleinsatz wieder zurück.
Betrachtung der Mietrendite unter Berücksichtigung von
Nutzungsdauer, Erhaltungsaufwendungen und Inflation
15 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Mietrendite vs. tatsächlicher Rendite
Quelle: Deutsche Bundesbank, bulwiengesa, LBBW Research
in Prozent
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7 Städte, Mietrendite 120 Städte, Mietrendite
7 Städte, Rendite 120 Städte, Rendite
• Um den Unterschieden zwischen Anleihen und Immobilien besser
Rechnung zu tragen, haben wir eine Szenario-Rechnung für die
Rendite eines Immobilieninvestments für die gesamte
Nutzungsdauer der Immobilie bestimmt und dazu folgende
Annahmen getroffen:
• Verbleibende Nutzungsdauer: 40 Jahre.
• Am Ende bleibt nur der Grundstückswert. Dieser hat einen
Anteil von 25% am Kaufpreis.
• Grundstückspreise und Mieten steigen mit einer Rate von 2%
p.a. (Inflation).
• Erhaltungsaufwendungen: 2% p.a.
• Als Mietrendite verwenden wir die Nettoanfangsrenditen, wie sie für
Büro- und Einzelhandelsimmobilien von der Deutschen
Bundesbank auf Basis von bulwiengesa-Daten für Core-Objekte
veröffentlicht werden.
• Die Annahmen für diese Berechnung dürften eher vorsichtig
gewählt sein und sollen beispielhaft die Bandbreite aufzeigen, in
welcher Größenordnung die tatsächliche Rendite der Kapitalanlage
unterhalb der Nettoanfangsrendite liegen könnte. Je niedriger die
Mietrendite ist, desto größer ist der Unterschied zwischen beiden
Renditen.
Vergleich der adjustierten Renditen der Immobilien mit
Anleihen fällt nicht mehr so eindeutig aus
16 31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien
Adjustierte Mietrenditen vs. Swapsatz
Quelle: Deutsche Bundesbank, bulwiengesa, LBBW Research
in Prozent
Adjustierte Mietrenditen vs. Corporates in Prozent
Vergleich man die auf der vorherigen Seite berechneten adjustierten Mietrenditen mit dem Anleihemarkt, resultiert ein differenzierteres Bild. Da es
sich bei Immobilien um reale Güter handelt und Preise und Mieten im Falle von Inflation zu einem gewissen Grad ansteigen sollten, empfiehlt sich ein
Vergleich mit der Rendite inflationsgeschützter Anleihen. Dies haben wir in der linken Grafik mittels der Swapsätze umgesetzt, wobei wir vom 30-
jährigen nominalen Swapsatz den 30-jährigen Inflationsswap abgezogen haben. Die Daten reichen aber nur bis 2008 zurück.
Auf dieser Basis erscheint der Renditerückgang von Immobilien in den sieben größten Städten in den vergangenen sieben Jahren stärker als jener
der realen Swapsätze. Ihr Bewertungsniveau ist also auch im relativen Vergleich gestiegen. Für die kleineren Städte gilt dies jedoch nicht.
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7 Städte 120 Städte BBB 7Y-10Y
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Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23 Jan 24
Wiederanlage (ab Sommer 2019: schematische Schätzung)
Netto-Anleihekaufvolumen (Zielwert; in Mrd. Euro/Monat)
Hauptrefisatz
Einlagesatz
Neue Marschrichtung der EZB: Zinssenkung als
nächster Schritt – Anhebung noch lange kein Thema
31.07.2019
Quelle: LBBW Research
Anleihekäufe der EZB in Mrd. EUR sowie Leitzinsen in %, inkl. LBBW-Prognosen
• (1) Erneute Senkung Einlagesatz im Herbst 2019.
• (2) Erste Anhebung Einlagesatz: Im Jahresverlauf 2022.
• (3) Erste Anhebung Hauptrefisatz: Frühestens im Jahr 2023.
• (4) Anleiheläufe: Wiederaufnahme QE wird im Hauptszenario nur in Aussicht gestellt, aber nicht umgesetzt. Reinvestitionen bis mindestens 2024.
LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien 17
(1) (2)
(3)
(4)
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
Europa in „Japan-ähnlichem Szenario“
31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien 18
Renditen Bundesanleihen und japanische Staatsanleihen in %, um 14 Jahre zeitverschoben
Gemeinsamkeiten
mit Japan:
1) Finanzkrise rd. 15J.
vorher
2) Demographie rd. 15J.
vor Deutschland
3) Einbruch der
Inflationsraten rd. 15J.
vorher
4) Einbruch des
Zinsniveaus rd. 15J.
vorher
5) Immobilienmarkt sollte
vom Andauern des
Niedrigzinsumfelds
profitieren
Japan hat rd.
15j. Vorsprung
Demographie
Thesen
31.07.2019 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien 19
• Es gibt viel Kapital, das von seinen Eigentümern im Immobilienmarkt investiert werden
soll. Daran dürfte sich angesichts des Zinsumfelds in den nächsten Jahren wenig ändern.
• Die Phase schwächeren Wirtschaftswachstums sollte insbesondere für Deutschland
etwas Druck aus dem Kessel nehmen. Entspanntere Angebots-Nachfrage-Relationen sind
am Horizont absehbar. Dies werten wir als langfristig positiv, da dadurch das Risiko einer
sich weiter aufblähenden Blase und somit die Gefahr eines Boom-and-Bust-Zyklus
reduziert wird.
• Das Platzen einer Blase ist wenig wahrscheinlich, aber im kommenden Jahr wird Luft
entweichen.
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20 LBBW Research - Deutsche Gewerbeimmobilien 31.07.2019
Erstellt am: 31.07.2019 10:55
Erstmalige Weitergabe am: 31.07.2019 11:02