Forum Finanzierung zu rechtlichen Fragen der Bewertung
Nicolas GabryschKöln13. November 2012
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Einleitung/Übersicht
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Übersicht
• Einleitung/Fragstellung:
Unternehmensbewertung in Beteiligungs-/M&A-Verträgen
• Wo spielt die Bewertung aus rechtlicher Sicht eine Rolle:
– Exkurs: allgemein
– in Beteiligungsverträgen
– in M&A - Verträgen
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Einleitung
• Einfluss der Unternehmensbewertung in die Verhandlung und Finalisierung von:
– Beteiligungsverträgen: Bewertung des Investments ("Verhältnis von Beteiligungsquote zur Investmentsumme")
– M&A-Verträgen: Kaufpreis
• Möglichkeiten zur nachträglichen Anpassung der in den Beteiligungs- und M&A-Verträgen zu Grunde gelegten Bewertung:
– Beteiligungsverträge: Anpassung durch nachträgliche Erhöhung der Beteiligungsquote oder Reduzierung der Investmentsumme
– M&A-Verträge: nachträgliche Kaufpreisanpassung
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Exkurs: Bewertung allgemein
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Exkurs: Wie finde ich die richtige Bewertung?
• "Klassische" Unternehmensbewertung (IDW, DCF, etc.)
• Unterstützung durch Corporate Finance Berater, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater
• Marktüblichkeiten (vor allem bei VC-Finanzierungen)
– Problem bei VC-Finanzierungen: Ertragswertmethoden (noch) nicht möglich
– Wandeldarlehen = Verschiebung der Bewertung in die Folgerunde
– "keine Seedrunde unter EUR 1 Mio"
• Angebot und Nachfrage
• "dicker Daumen"
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Bewertung in Beteiligungsverträgen
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Bewertung in Beteiligungsverträgen
• Bewertung des Investments (i)
– pre money / post money
– Relevanz für die Beteiligungsquote und damit Anteilsverteilung
• Beispiel
– Annahmen:
• post money: EUR 6 Mio (Verhandlungsergebnis)
• Investment: EUR 1 Mio (Verhandlungsergebnis)
• Stammkapital (SK) vor Investment: EUR 25.000
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Bewertung in Beteiligungsverträgen
• (Fortsetzung Beispiel)
– Konsequenz/Ergebnis
• pre money: EUR 5,00 Mio (post money – Investment)
• Beteiligungsquote Investor: 16,67% (100 (%) ./. post money x Investment)
• Kapitalerhöhung auf EUR 30.001: SK vor Investment ./. (100 -Beteiligungsquote Investor) x 100
• das neu geschaffene und vom Investor übernommene SK (EUR 5.001) repräsentiert die Beteiligungsquote des Investors (16,67%)
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Bewertung in Beteiligungsverträgen
• Bewertung des Investments (ii)
– Sind Erlösvorzüge berücksichtigt?
– Renditeerwartung des Investors
– Vorhergehende Bewertung (Maßstab für Folgefinanzierungsrunden?)
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Bewertung in Beteiligungsverträgen
• Pre signing/closing Anpassung der Bewertung: Due Diligence Findings
• Post signing/closing Anpassung der Bewertung:
– Meilensteinverfehlungen: kompensierende Anteilsübernahme (nur Malus oder auch Bonus für Gründer bei Übererfüllung?)
– Garantieverletzung: kompensierende Anteilsabtretung ./. Schadensersatz
– Verwässerungsschutz: kompensierende Anteilsübernahme
– Wettbewerbsverstoß: kompensierende Anteilsabtretung ./. Vertragsstrafe)
• Vesting/Leaverklauseln: Abfindungswert? Abtretung von Anteilen
• sonstige Nachbewertungen?
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Bewertung in Beteiligungsverträgen
• Put- und Call-Optionen
– Konzept Put- und Call-Option
– Auswirkungen im Beteiligungsvertrag:
• Exit – jetzt schon?
• Bewertung bei Ausübung?
• Grundlagen der Unternehmensführung festschreiben?
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Bewertung in Beteiligungsverträgen
• Medialeistungsverträge (for Equity)
– Konzept Bruttomediavolumen / "Nettomediavolumen"
– Auswirkungen im Beteiligungsvertrag:
• beim Verwässerungsschutz
• bei der Erlöspräferenz
• Anpassung bei nicht geleisteter Media (Equity?, Erlöspräferenz? etc.?)
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Bewertung in Beteiligungsverträgen
• Virtuelle Optionsprogramme (VSOP)
– Konzept VSOP
– Auswirkungen auf die Bewertung:
• (kommerzielle) Verwässerung der übrigen Gesellschafter?
• Berücksichtigung Erlöspräferenz?
• Abwicklung beim Verkauf des Unternehmens (Exit)?
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M&A - Verträge
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Kauf- und Abtretungsvertrag
• Kaufpreisklauseln
– Grundsatz: "tatsächlicher" Wert (Grundlage: Ertragswert und Bereinigung von allen Sondereffekten)
– Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing?
– cash-and-debt-free Prinzip? (cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd)
– Mindest-Working Capital? (KP-Erhöhung/-Minderung bei Über-/Unterschreitung)
– Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?
• Earn-Out Klauseln (siehe nachfolgend)
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Exkurs: Bilanz und Kaufpreis
• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode (Branchemultiples?)
• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value
– Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für Enterprise Value?
– Abzug der Nettofinanzverschuldung (cash and debt free)?
– Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder Nettofinanzverschuldung?
– Multiple: branchenabhängig?
• Verbleibender/resultierender Betrag = Equity Value (Kaufpreis)
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Exkurs: Bilanz und Kaufpreis
• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden
– IdW-Methode
– DCF-Methode
Alle ertragswertbasierten Methoden beruhen letztlich auf dem Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem zur Gewinnerzielung benötigte Working Capital.
• Anwendung der Substanzwertmethode (v.a./früher Stuttgarter Verfahren)?
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Anpassungsklauseln
• Anpassung des Enterprise Values (und damit des Kaufpreises):
– Kaufpreis kann abhängig von z.B. Eigenkapital sein.
– Kaufpreis kann abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und Verbindlichkeiten sein (cash and debt free: cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd).
– Kaufpreis kann ein bestimmtes Working Capital voraussetzen (KP-Erhöhung oder -Minderung bei Über- oder Unterschreitung).
– Kaufpreis kann von künftigen Betriebsergebnissen (KPI) oder anderen Ereignissen (z.B. Verweildauer) abhängig sein (Earn-Out).
• Abweichungen erhöhen oder vermindern den Unternehmenskaufpreis.
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cash and debt free
• Was ist cash (und cash equivalents)?
– Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere.
– Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten, Schecks.
• Was sind (typischer Weise) abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten?
– Rückstellungen für Pensionen.
– Steuerrückstellungen.
– Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten.
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Working Capital - Definition
• Working Capital Definition
– Vorratsbestand.
– Forderungen aus L+L.
– Verbindlichkeiten aus L+L.
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Working Capital - Anpassung Kaufpreis
• Anpassung des Kaufpreises (aufgrund des working capitals)
– Bagatellgrenze zur Vermeidung von Anpassungen des Kaufpreises bei geringen Abweichungen üblich (z.B. EUR 1 Mio. +/- 5%)
– Korridor, in dem sich das Working Capital bewegen darf (z.B. zw. EUR 800.000 und EUR 1,2 Mio.)
– Vorsicht bei unterjährig stark schwankendem Working Capital (Ausweg: Mittelwertbildung aus längerem Betrachtungszeitraum – z.B. 12 Monate)!
– Üblich: Anpassung des Kaufpreises Euro für Euro
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Earn-Out-Klauseln
• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-Out (in der Regel):
– EBITDA-Multiple
– EBIT-Multiple
• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem Zukunftsstichtag:
– Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-Out.
– Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der Zielüberschreitung oder Zielerreichung.
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Earn-out-Klauseln
• Vorsicht:
– Herausrechnung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen:
• Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus Verkauf von Anlagevermögen.
• Außerordentliche Aufwendungen und Erträge.
• Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers.
• Stand-Alone Betrachtung bei post-closing merger?
– Regelung des Verfahrens zur Earn-Out Ermittlung erforderlich (v.a.: wer bestimmt Erfüllung der Earn-Out Parameter? Schlichtungsmechanismus).
– Regelung der Fälligkeit des Earn-Out erforderlich (Ratenzahlung, Zinsen?)
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Earn-Out Klauseln
• Beispiele zur Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers:
– Änderung der Abrechnungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B. Rabattgewährung, Änderung der Zahlungsziele.
– Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von neuen Betriebsmitteln.
– Erhöhung der Finanzverschuldung.
– Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe.
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Earn-Out Klauseln
• Lösungsmöglichkeiten:
– Verkäufer bleibt beteiligt (M&A-Prozess) oder im operativen Management und erhält Mitsprache-/Einflußrechte.
– Käufer verpflichtet sich, keine Maßnahmen vorzunehmen, die das Ergebnis "verzerren" (z.B. keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.).
– Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT oder EBITDA).
– Earn-Out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht (z.B. Erreichen bestimmter Margen), die "unbeinflußbar" sind.
• Merke: Earn-Out Klauseln müssen individuell gestaltet werden!
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Earn-Out Klauseln
• Variante: Gestundeter Kaufpreis:
– abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / beim Käufer.
– Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einstiges Kündigungsrecht.
– Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis?
– Auch hier Frage der
• Verzinsung
• Zahlungsmodalitäten (Abruf, Automatismus, etc.)
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