Investitionsmanagement – Vorlesung WS 2016/17
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investitionsmanagement - Vorlesung im WS 2016/2017 -
Investitionsmanagement – Vorlesung WS 2016/17
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1 Ziele des Investitionsmanagements 1.1 Shareholder Value und Rentabilität
1.2 Chancennutzung und Risikobeherrschung
1.3 Liquiditätserhaltung und Unternehmenserhaltung
2 Objekte des Investitionsmanagements 2.1 Materielle und immaterielle Güter (Aktiva)
2.2 Unternehmungen
2.3 Unternehmerische Strategiealternativen
Gliederung
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Gliederung
3 Methoden des Investitionsmanagements bei Sicherheit und Existenz eines vollkommenen Kapitalmarkts 3.1 Überblick über Verfahren des Investitionsmanagements
3.2 Einperiodige, isolierte Auswahlentscheidungen
3.3 Statische Investitionsrechenverfahren als Vereinfachung
3.4 Klassische dynamische Investitionsrechenverfahren
3.5 Implizite Prämissen als Folge der Nichtvergleichbarkeit von Zahlungsreihen
3.6 Der vollständige Finanzplan
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Gliederung
4 Methoden des Investitionsmanagements bei Sicherheit und Marktunvollkommenheiten
4.1 Berücksichtigung von Steuern
4.2 Weighted Average Cost of Capital
4.3 Existenz differierender Soll- und Habenzinssätze
4.4 Ausgewählte Verfahren der unterjährigen Verzinsung
4.5 Laufzeitabhängige Zinssätze - Die Marktzinsmethode
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Gliederung
5 Methoden des Investitionsmanagements zur Berücksichtigung von Unsicherheiten 5.1 Unsicherheit versus Risiko
5.2 Klassische Korrekturverfahren bei Unsicherheit
5.3 Entscheidungsregeln auf der Basis von Verteilungsparametern
5.4 Das Bernoulli-Prinzip
5.5 Der Real Options-Ansatz
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Gliederung
6 Unternehmen als Investitionsobjekte – Unternehmensbewertung 6.1 Bewertungsanlässe und Bewertungsziele
6.2 Verfahren der Unternehmensbewertung
6.2.1 Einzelbewertungsverfahren
6.2.2 Gesamtbewertungsverfahren
6.2.3 Mischverfahren
7 Internationales Investitionsmanagement
7.1 Internationale Standortwahl als Investitionskriterium
7.2 Internationale Unternehmensbewertung
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Literaturverzeichnis Allgemein • Schierenbeck, H.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, 17., vollst. überarb. u.
erw. Aufl., München 2008 • Kruschwitz, L.: Finanzierung und Investition, München; Wien 2002 • Breuer, W.: Investition: Entscheidung bei Sicherheit, Bd. 1, 2., korr. Aufl.,
Wiesbaden 2002 • Breuer, W.: Investition: Entscheidungen bei Risiko, Bd. 2, Wiesbaden 2001 • Mensch, G.: Investition, München; Wien 2002 • Boersch, C./ Elschen, R.: Das Summa Summarum des Management, Wiesbaden 2007 • Rappaport, A.: Shareholder-Value: ein Handbuch für Manager und Investoren, 2.
Auflage, Stuttgart 1999 • Grob, H.L.: Investitionsrechnung mit vollständigen Finanzplänen, München 1989 • Götze, U.: ZP-Stichwort: Methode der vollständigen Finanzpläne, in: Zeitschrift für
Planung, Bd. 6 (1995), Heft 4 S. 389-394 Marktzinsmethode • Rolfes, B.: Moderne Investitionsrechnung: Einführung in die klassische
Investitionstheorie und Grundlagen marktorientierter Investitionsentscheidungen, 3., unwesentlich veränd. Aufl., München; Wien 2003
• Eisele W./Knobloch A. P.: Martzinsmethode mit Steuern: Zur Beurteilung der Investitionsvorteilhaftigkeit im Kontext steuerlich beeinflusster Kapitalmarktstrukturen, in: WiSt (2000), S. 62-69
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Literaturverzeichnis
Real Options Approach • Trigeorgis, L.: Real options: managerial flexibility and strategy in resource
allocation, 6. print., Cambridge, Mass. 2002 • Hull, J. C.: Optionen, Futures und andere Derivate, 6. Aufl. München 2006 • Dixit, A. K./Pindyck, R. S.: Investment under uncertainity, Priceton 1994,
S. 1-55 • Dixit, A. K./Pindyck, R. S.: The Options Approach to Capital Investment,
in: Harvard Business Review May-June 1995, S. 105-115 • Pfnür, A./Schaefer Ch.: Realoptionen als Instrument des
Investitionscontrollings, in: WiSt (2001), S. 248-252 • Bank, M./Mager, F.: Die Warteoption im zeitstetigen Investitionsmodell,
in: WiSt (2000), S. 302-307 Unternehmensbewertung • Peemöller, V. H.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2.,
aktualisierte u. erw. Aufl., Herne; Berlin 2002 • Löhr, D./Rams A.: Unternehmensbewertung mit Realoptionen, in:
Betriebs-Berater (2000), S. 1983-1989
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Literaturverzeichnis
Effektivzinsermittlung • Frühwirth, M.: Handbuch der Renditeberechnung, 2., aktualisierte Aufl.,
München; Wien 2002 Internationale Standortwahl • Hummel, B.: Internationale Standortentscheidung, Freiburg 1997 Analytical Hierarchy Process • Saaty, T. L.: The Analytic Hierarchy Process, New York 1980 • Saaty, T. L.: Axiomatic Foundation of the Analytic Hierarchy Process, in:
Management Science (1986), Vol 32, S. 841-855 • Hummel, B.: Internationale Standortentscheidung, Freiburg 1997 • Götze, U.: Investitionsrechnung, 5., überarbeitete Aufl., Berlin 2006 Internationale Unternehmensbewertung • Copeland, T./Koller,T./Murrin, J.: Unternehmenswert, 3., überarbeitete
Aufl., Frankfurt; New York 2002
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Prof. Dr. Rainer Elschen
Investitionsmanagement - Vorlesung 1 am 25.10.2016 -
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Ausblick / Inhaltsverzeichnis
1 Ziele des Investitionsmanagements
1.1 Shareholder Value und Rentabilität
1.2 Chancennutzung und Risikobeherrschung
1.3 Liquiditätserhaltung und Unternehmenserhaltung
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„Shareholder Value“ beim Einzelunternehmer
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Im Mittelpunkt unternehmerischer Tätigkeiten steht der Shareholder (Eigentümer, Anteilseigner), für den ein ausschließliches Interesse an der Verbesserung seiner Einkommensposition und damit an der Wertentwicklung seines Unternehmens unterstellt wird. • Wert der Investition muss höher sein als die Kosten der
Investition oder die Opportunitätskosten Ø Problem: Bewertung der Investition
• Shareholder Value = Unternehmenswert – Fremdkapital
Ø Anteil des Eigenkapitals
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„Shareholder Value“ beim Einzelunternehmer
Wirtschaftliche Aktivitäten des Einzelunternehmers (= sein personenbezogenes Unternehmen!)
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.
.
Betreiben einer Unternehmung (!) =>
Vermieten eines Hauses =>
Halten eines Sparkontos =>
etc. =>
.
.
1Ar
2Ar
NAr
Ur
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„Shareholder Value“ beim Einzelunternehmer
Wirtschaftliches Ziel ist: Die Wertsteigerung des Unternehmens, nicht der Unternehmung!! Beides ist jedoch identisch, solange:
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rU ≥ rAi für alle i=1,...,N
0rU > !
Bei Gewinnmaximierung für die Unternehmung gilt dagegen nur:
Das gilt jeweils nach Steuern und nach Berücksichtigung von Risiko und Risikopräferenz.
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„Shareholder Value“ beim Gesellschaften Erst bei mehreren Anteilseignern macht der Ausdruck „Share“ Sinn. Hier will jeder wie der Einzelunternehmer eine Wertsteigerung seines Unternehmens erreichen. Dies ist nicht immer gleich der Wertsteigerung der gemeinsam betriebenen Unternehmung.
Beides ist nur identisch, solange durchgehend für jeden Partner j gilt:
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Für jeden Gesellschafter j muss die Rendite seiner Anlage in der Unter-nehmung größer sein als die Rendite jeder seiner Alternativanlagen nach Besteuerung und Berücksichtigung des Risikos.
ijj AU rr ≥ für alle i=1,...,N und j=1,...,K
ijAr jU
r
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„Shareholder Value“ bei Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht
Bei einem einzelnen Anteilseigner und einem einzelnen Manager gilt grundsätzlich dasselbe wie für den Einzelunternehmer.
Die Realisation wird aber durch Agency-Probleme behindert, die durch falsche Anreize (z.B. größen- oder gewinnabhängiges Gehalt der Manager) verstärkt werden.
Bei mehreren Anteilseignern und Managern vergrößern sich die Probleme wegen verstärkter Informations- und Interessenskonflikte.
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Agency Probleme in Unternehmungen
• GF muss Interessen der Shareholder (Anteilseigner) vertreten Ø Steigerung des Eigenkapitalwertes
• Agency-Probleme entstehen aus der Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht Ø asymmetrische Informationsverteilung
• Interessenkonflikt zwischen einem Prinzipal (Auftraggeber) und einem Agent (Auftragnehmer)
• Der Prinzipal kann sich nie sicher sein, dass der Agent einen Auftrag zu seiner völligen Zufriedenheit ausführt, da dieser eigene Interessen/Ziele hat. Ø Eigene Bereicherung, Schlechte Leistung, Prestige/Macht,
Gewinnabhängiges Gehalt
• Prinzipal ist nur unvollkommen über den Agent und sein Handeln informiert
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Mindestzinssatz
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• Zusätzliche Prämie für Risiko des Aktionärs
• Besteht aus zwei Teilen: 1. dem langfristig risikolos
erzielbaren Basiszins, wie bspw. auf langfristige Staatsanleihen und
2. einem Risikozuschlag, der für jedes Unternehmen unterschiedlich ausfällt.
• Je höher das Risiko einer Investition, um so höher die geforderte Mindestrendite.
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Risiko-Rendite- Funktion („Wertpapierlinie“)
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Dieser Effekt ist auch bei Krediten bekannt: Ein Kreditnehmer mit guter Bonität (gute Sicherheiten, gute Kreditwürdigkeit etc.) bekommt Kredite günstiger als ein schlechter, bspw. in der Vergangenheit säumiger Schuldner.
Ø Mit zunehmendem Risiko eines Unternehmens bzw. Investments steigen die Kapital-kosten für seine Finanzierung
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Das BCG-Portfolio
Annahme: Es besteht ein Zusammenhang zwischen der Marktposition (Marktanteil und Marktwachstum) und dem Beitrag einer Geschäftseinheit zum gesamten Unternehmenswert.
Der Produktlebenszyklus wird auf die Wertentwicklung ganzer Geschäftseinheiten übertragen:
Ø Geschäftseinheiten, die keinen Wertbeitrag mehr erbringen müssen veräußert/geschlossen werden!
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„Shareholder Value“ bei Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht
1.) Bewertung des gesamten Unternehmens 2.) Bewertung einzelner Geschäftsbereiche
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„Shareholder Value“ bei Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht
Beurteilung durch Eigentümer aufgrund von Erfolgsauszahlungen (Dividenden) und Kurswert (objektbedingter Ertragswert künftiger Erfolgszahlungen).
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Informations- und Beurteilungslücke!! (=> Investor Relations)
Beurteilung durch Manager aufgrund von intern ermittelten Ertragswertzuwächsen auch für einzelne Geschäftsbereiche. => unterstellte Alternativanlage: Kapitalmarktzins plus Risikozuschlag oder durchschnittliches Aktienportfolio. Informations- und Pauschalisierungsproblem, Gesamtportfolioeffekte!?
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Fazit
Der Begriff des „Shareholder Value“ ist verwässert. Es gibt vier grundverschiedene Formen:
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Gesamtwert der Unternehmung nach
investitionstheoretischen Verfahren
Deutung
Be- trachtungs- weise
Individuelle Deutung
Kollektive Deutung
Wert der Gesamtheit der Aktien
Informations- und Beurteilungs- lücke
(Marktwert) Außenbetrachtung
Innenbetrachtung (Schätzwert)
Individuell geschätzter Anteil am Unternehmenswert
Paus
chal
isie
rung
slüc
ke
Wert der individuellen Beteiligung
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Interner Zinsfuß
• Verzinsung des eingesetzten Kapitals
• Rendite bzw. der Effektivzinssatz der Investition
• Reinvestitionen & Finanzierungen erfolgen zum internen Zinsfuß.
• Zinssatz (Interner Zinsfuß), der sich bei einem Kapitalwert von 0 ergibt, wird ermittelt
• Es ist keine Mindestverzinsung (Kalkulationszinssatz) gegeben.
• Ermöglicht direkten Vergleich. >Absolute Vorteilhaftigkeit
Kapitalwertmethode • Reinvestitionen & Finanzierungen
erfolgen zum kalkulatorischen Zinsfuß.
• Es wird mit einem vorgegebenen Kalkulationszinsfuß gerechnet, der die geforderte Mindestverzinsung einer Investition angibt.
• Investitionsprojekt ist vorteilhaft, wenn der Kapitalwert der Zahlungsreihe der Investition positiv ist.
• Ergebnis nicht griffig. Schwer zu vergleichen.
„Shareholder Value“ und Rentabilität
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Auswirkungen des „Shareholder Value“ auf das Investitionsmanagement
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Kapitalwert Alternativzins der Aktionäre einschließlich Risikozuschlag(!)
bildet den Kalkulationszinssatz
Interner Zinsfuß Alternativzins der Aktionäre einschließlich Risikozuschlag(!)
bildet den Vergleichszinssatz
Der interne Zinsfuß einer Investition liegt dort, wo der Kapitalwert C0 der Investition 0 ist und gibt die Rendite des eingesetzten Kapitals direkt an. Es wird also der Zinssatz ermittelt, zu dem sich das in einem Investitionsobjekt gebundene Kapital voraussichtlich verzinst. Ermöglicht Shareholder direkten Vergleich mit seinen Alternativen! Im Vergleich zu einer Alternativanlage ist eine Investition vorteilhaft, wenn ihr interner Zinsfuß über dem der alternativen Anlage liegt. Gibt der Investor eine Mindestverzinsung vor, so ist die Investition vorteilhaft, wenn der interne Zinsfuß über dem Mindestzinssatz (Kalkulationszins) liegt.
Ø Vergleichszins und Kalkulationszins = geforderte Mindestrendite des Investors
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Wenn man die Unsicherheit in Bezug auf die Höhe der Kosten eliminieren kann und von Fixkosten ausgehen kann, lässt sich ein präziseres Bild der Zukunft zeichnen.
Zweck: Bessere Planung durch hohen Anteil an Fixkosten Ø Berechnet das Verhältnis zwischen fixen und variablen Kosten
im Unternehmen.
Ziel: Fixkosten erhöhen und variable Kosten senken Ø Variablen Kosten senken und durch niedrigere Fixkosten
ersetzen.
Der OL ist am größten in Unternehmen mit hohen Fixkosten und geringen variablen Kosten.
Operating Leverage (OL)
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Operating Leverage
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Der Operating Leverage steigt, wenn die Fixkosten steigen & variable Kosten fallen.
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Operating Leverage
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Firm A: Low Fixed Costs, Low Operating Leverage
Firm B: High Fixed Costs, High Operating Leverage
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Investition und Finanzierung – Chance und Risiko
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Investitionschance/-risiko
Umsatzentwicklung
Ausgabenentwicklung verknüpft durch
Operating Leverage
Finanzierungschance/-risiko
Zinsentwicklung EK Zinsentwicklung FK
verknüpft durch
Financial Leverage
Der Operating Leverage bezieht sich auf die Sensitivität bezüglich der fixen Kosten der Produktion.
Ø Es geht primär um das operative Geschäft und laufende Kosten. Der Financial Leverage betrifft die Sensitivität bezüglich der fixen Kosten der Finanzierung.
Ø Es geht primär um Fremdkapital, Zinsen und erhöhte Eigenkapitalrendite.
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Chancen-/Risikoebenen und die Verstärkerwirkung der Fixkostenstruktur
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Gesamtkapitalertrag/Einzahlungsüberschuss vor Finanzzahlungen
Erfolgs- und Liquiditätsebenen
Umsatzerlöse/-einzahlungen
./. Leistungswirtschaftiche Kosten/Auszahlungen
./. Finanzwirtschaftliche Kosten/ Auszahlungen
Eigenkapitalertrag/ Einzahlungs- überschüsse nach Finanzzahlungen
Marktchance/-risiko = Umsatzchance/-risiko
Verstärkung durch Fixkosten im Leistungsbereich
Eigenkapitalrendite- chance/-risiko
Leistungswirtschaftliche(s) Chance/Risiko
= Gesamtkapitalrenditechance/-risiko
Verstärkung durch Fixkosten im Finanzierungsbereich
Chancen-/Risikoebenen
RGK
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Finanzierungshebel - Financial Leverage
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Schwankungen auf der Chance-/Risiko-
ebene des Finanzierungs-
bereiches (Verstärkerwirkung für leistungswirt-
schaftliche Risiken)
EK = Eigenkapital; REK = Eigenkapitalrendite; FK = Fremdkapital; KFK = Fremdkapitalkosten; G = Gewinn; RGK = Gesamtkapitalrendite
REK = GEK
= RGK + RGK - KFK( ) ⋅ FKEK
Schwankungen auf der Chance-/
Risikoebene des Eigenkapitals
Schwankungen auf der Chance-/Risiko- ebene des Leistungs-
bereiches (Verstärkerwirkung
für Umsatzrisiken, in der Formel für den Finanzierungshebel
nicht erklärt)
OL Erklärt Schwankungen in FL
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Beispiel zum Financial Leverage
11)812(12 −+
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Kreditvereinbarung: KFK = 4% + 0,5 RGK für 0RGK ≥
Trotz unterschiedlicher FK-Quoten: für gleiches Finanzierungsrisiko Bilanzanalyse und Vertragsstrukturen
11
EKFK
=12
EKFK
=14
EKFK
=12
EKFK
=14
EKFK
=
12)812(12 −+
14)812(12 −+
12)1012(12 −+
14)1012(12 −+
11)84(4 −+
12)84(4 −+
14)84(4 −+
12)64(4 −+
14)64(4 −+
11)84(4 −−+−
12)84(4 −−+−
14)84(4 −−+−
12)44(4 −−+−
14)44(4 −−+−
16= 28=20=
4−=0=
16−=
12−=
28−=
0=
52−=
4−=
20−= 36−=
20=16=%12RGK =
%4RGK =
%4RGK−
=
0RGK ≥
Kreditvereinbarung: Festzins KFK = 8%
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1.3 Liquiditätserhaltung und Unternehmenserhaltung
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Liquidität
Ø Die Fähigkeit jederzeit seinen laufenden Zahlungsverpflichtungen nachzukommen.
Rentabilität
Ø Der Gewinn im Bezug zu Eigen-, Fremd- oder Gesamtkapital soll maximiert werden.
Liquidität vor Rentabilität
Ø Eine hohe Liquidität mindert die Rentabilität, da die flüssigen Mittel nicht "im Unternehmen arbeiten", sondern zu geringen Zinsen auf dem Bankkonto liegen.
Ø Eine unzureichende Liquidität ist existenzbedrohend.
Ø Soviel Rentabilität wie möglich, soviel Liquidität wie nötig!
Liquidität und Rentabilität
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Erhaltung von Rentabilität und Liquidität
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Liquiditätserhaltung
notwendige Vorbedingung der Unternehmungserhaltung
Kontrolle durch Liquiditätsrechnungen
Unternehmungserhaltung
nicht notwendige Bedingung bei Unternehmenserhaltung
Kontrolle durch Rentabilitätsrechnungen
Zielkonflikt zwischen Liquidität und Rentabilität Ø Wird der Wert nur erhalten, lebt das Unternehmen zu Lasten des Kapitals
der Anteilshalter (Eigentümer) und von der eigenen Substanz und ihm droht bei fortgesetzter Wertvernichtung Übernahme oder Insolvenz.
Ø Auch stellt sich die Frage, ob das Unternehmen nicht selbst attraktivere Anlage- und Betriebsformen findet anstelle der wertvernichtenden Betriebstätigkeit (Portfolio-Management).
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Literaturhinweise zu Vorlesung 1
• Boersch/Elschen, Das Summa Summarum des Managements, S. 315-325
• Breuer, Investition I, Kap. II, III, IV
• Rappaport, Shareholder Value
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Investitionsmanagement – Vorlesung WS 2016/17
Ausblick / Inhaltsverzeichnis
2 Objekte des Investitionsmanagements 2.1 Materielle und immaterielle Güter (Aktiva)
2.2 Unternehmungen
2.3 Unternehmerische Strategiealternativen
3 Methoden des Investitionsmanagements bei Sicherheit und Existenz eines vollkommenen Kapitalmarkts 3.1 Überblick über Verfahren des Investitionsmanagements
3.2 Einperiodige, isolierte Auswahlentscheidungen
3.3 Statische Investitionsrechenverfahren als Vereinfachung
3.4 Klassische dynamische Investitionsrechenverfahren
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