PerspektivenMärz 2017
Sobald die US-Administration ihre Wirtschaftspolitik kon-
kretisiert haben wird, rechnen wir mit einem weiteren USD-
Erstarken und US-Renditeanstieg.
Der Offenmarktausschuss der US-Notenbank wird gemäss
unseren Einschätzungen für das Jahr 2017 insgesamt drei
Zinserhöhungen ankündigen.
In China haben die Währungshüter verschiedene Zinssätze
um zumeist 10 Basispunkte erhöht. Die Regierung will die
gestiegenen Finanzrisiken unter Kontrolle halten, den ho-
hen «Leverage» im Finanzsektor abbauen sowie den Druck
auf die Kapitalabflüsse und den Renminbi reduzieren.
Wirtschaft und Finanzmärkte 1
Zinsen und Währungen 3
Aktien 5
Alternative Anlagen 7
Performance ausgewählter Indizes 8
In den USA hat die positive Stimmung der Konsumenten
und Investoren zuletzt ein sehr hohes Niveau erreicht und
suggeriert ein Wachstum über Potenzial.
Das Wachstum in der Eurozone ist breit abgestützt. In den
Schwellenländern signalisieren die Konjunkturindikatoren
eine Belebung der Wirtschaftsaktivität, die vorerst anhalten
dürfte.
USA 9
Eurozone 10
Schweiz 11
Grossbritannien 12
Japan 13
China 14
Kanada 15
Schweden 16
Schwellenländer 17
Russland 18
Finanzmärkte mit niedriger Volatilität
Die gute Laune an den Finanzmärkten hielt auch im Feb-
ruar an. Historisch betrachtet entwickeln sich Aktien in den
ersten beiden Monaten des Jahres jeweils überdurchschnitt-
lich gut. Die Kurszuwächse in diesem Jahr waren aber
besonders stark. Parallel dazu sind die Schwankungsbreiten
der Kurse äusserst niedrig. Grafik 1 zeigt den sogenannten
VIX-Index, der einen Hinweis auf die für die nächsten 30
Tage erwarteten Kursschwankungen beim S&P 500 gibt.
Er notiert auf extrem niedrigen Niveaus, was heisst, dass
keine nennenswerten Bewegungen erwartet werden. Dies
ist im Wesentlichen darauf zurückzuführen, dass sich die
aktuellen globalen Konjunkturdaten auf hohen Niveaus
bewegen, was der US-Einkaufsmanagerindex für das verar-
beitende Gewerbe in der Grafik illustriert.
Angesichts der politischen Risiken insbesondere in Europa
steht allerdings die Frage im Raum, ob die Aktieninvesto-
ren nicht zu sorglos sind. Und tatsächlich kommt die zu-
nehmende politische Unsicherheit an den Bondmärkten
(Grafik 2) und in den Euro-Wechselkursen zum Ausdruck.
Im Fokus stehen erneut die Krise in Griechenland, die
wirtschaftlichen Probleme Italiens sowie die bevorstehen-
den Wahlen in den Niederlanden und Frankreich. In Bezug
auf Griechenland gehen wir davon aus, dass sich die Gläu-
biger mit der Regierung in Athen über die Fortsetzung des
aktuellen Hilfspakets einigen werden, und sei es nur, um
das Thema aus den nationalen Wahlkämpfen herauszuhal-
ten. Diesbezüglich stehen als Nächstes die Niederlande auf
der Agenda. Wirtschaftlich entwickelt sich das Land recht
solide. Die Staatsfinanzen befinden sich in vorbildlichem
Zustand, die Leistungsbilanz deutlich im Plus. Die Arbeits-
losenquote liegt mit 5.3% weit unterhalb des Durchschnitts
der Eurozone (9.6%). Der niedrige Wert täuscht allerdings
darüber hinweg, dass sich die Verhältnisse am Arbeitsmarkt
für die Erwerbsbevölkerung seit der Finanzkrise ver-
schlechtert haben. Die Zahl der sicheren und gut bezahlten
Festanstellungen hat abgenommen, während die der prekä-
ren Beschäftigungsverhältnisse zunimmt. Hinzu kommt,
dass die privaten Haushalte eine extrem hohe Schulden-
quote aufweisen. Während das Verhältnis von Schulden zu
verfügbarem Einkommen im europäischen Durchschnitt
bei etwa 110% liegt, bewegt es sich in den Niederlanden
bei rund 230%, was im Wesentlichen auf Hypotheken
zurückzuführen ist. Die Verunsicherung der Bevölkerung
hat demzufolge in den vergangenen Jahren zugenommen
und erklärt zu einem gewissen Teil die kritische Haltung
gegenüber der Europäischen Union (EU) und der Einwan-
derungspolitik.
Die Niederlande wählen – und Europa schaut hin
Die Niederlande eröffnen am 15. März mit den Parla-
mentswahlen den Reigen der 2017 anstehenden Wahlen in
verschiedenen europäischen Ländern. Normalerweise wirft
das 17 Mio. Einwohner zählende Land an den internationa-
len Finanzmärkten keine grossen Wellen. In den kommen-
den Wochen ist dies anders, deuten doch alle Umfragen
darauf hin, dass die Partij voor de Vrijheid (PVV) von
Geert Wilders am meisten Stimmen erhalten wird. Dies
versetzt die Finanzmärkte insofern in Unruhe, als Geert
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0%
2%
4%
6%
8%
08/12 02/14 08/15 02/17
Spanien Italien Frankreich Griechenland (r. S.)
30
35
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45
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650
10
20
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12/91 12/96 12/01 12/06 12/11 12/16
VIX ISM - Verarbeitendes Gewerbe (r. S., invertiert)
Perspektiven, März 2017 1
Wilders nach seiner Wahl zum Ministerpräsidenten als eine
seiner ersten Amtshandlungen dem Volk ein Referendum
zum EU-Austritt unterbreiten würde, wie er betont.
Wir sind allerdings der Meinung, dass es dazu nicht kom-
men wird. Die politische Parteilandschaft in den Nieder-
landen ist stark zersplittert und kennt zudem keine Sperr-
klausel für die Wahl in die aus 150 Sitzen bestehende zwei-
te Kammer des Parlaments. Entsprechend waren bereits in
der Vergangenheit stets – teilweise politisch bunte – Koali-
tionen notwendig, um eine mehrheitsfähige Regierung
bilden zu können. Von den etablierten Parteien lehnen alle
vehement eine Zusammenarbeit mit der PVV ab. Um den
Ministerpräsidenten stellen zu können, müsste die PVV
einen Erdrutschsieg verzeichnen, was aufgrund der recht
stabilen Umfrageergebnisse aber wohl auszuschliessen ist.
Für die Regierungsbildung ist in diesem Jahr wohl eine
Koalition mit mehr als drei Parteien notwendig, was wiede-
rum viel Zeit in Anspruch nehmen wird und wohl nicht
vor dem Sommer abgeschlossen werden kann.
Fazit: Zwar wird die PVV als Wahlsiegerin aus diesen Par-
lamentswahlen hervorgehen, schlussendlich bei der Regie-
rungsbildung aber nicht adäquat berücksichtigt werden.
Genau hier liegt die grösste Gefahr für die Finanzmärkte.
Die Anti-Establishment-Stimmung dürfte dadurch nicht
nur in den Niederlanden, sondern auch in anderen Teilen
Europas angeheizt werden. Die Unsicherheit an den Fi-
nanzmärkten über den Ausgang der verschiedenen nationa-
len Wahlen wird somit weiter anhalten.
Konjunkturbelebung in den Schwellenländern
Die Konjunkturentwicklung der Schwellenländer hat jüngst
von zwei Faktoren profitiert: Erstens von der Belebung der
globalen Industriekonjunktur, die vor allem die Perspekti-
ven für die offenen Volkswirtschaften verbessert. Zweitens
verleiht der Rohstoffpreisanstieg den rohstofforientierten
Volkswirtschaften Auftrieb.
Dazu kommt, dass sich Chinas Konjunktur dank staatlicher
Unterstützung auf einem ansehnlichen Niveau stabilisiert
hat. Grafik 3 zeigt, dass sich die Exporte und die Industrie-
produktion – auf einem allerdings immer noch relativ tie-
fen Niveau – erholen. Die erfreuliche Konjunkturentwick-
lung in den Emerging Markets dürfte vorderhand anhalten.
Wie in den G-10-Ländern haben immer mehr Konjunktur-
indikatoren in den letzten Wochen positiv überrascht (Gra-
fik 4).
Mit den besseren Daten steigen aber auch die Erwartungen,
sodass diese in Zukunft schwieriger zu übertreffen sein
werden. Neben den nach wie vor vorhandenen strukturel-
len und politischen Gegenwinden in vielen Schwellenlän-
dern kann vor allem die Entwicklung in den USA das Um-
feld wieder eintrüben. Zu nennen sind dabei ein starker
Anstieg des US-Dollar, spürbar höhere Zinsen und allfälli-
ge Handelsrestriktionen von Präsident Donald Trump,
auch wenn sein Ton diesbezüglich jüngst etwas temperier-
ter ausgefallen ist. Eine protektionistische US-Handels-
politik würde vielen Schwellenländern schaden, da diese
direkt Produkte in die USA liefern.
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0
20
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Schwellenländer G-10-Länder
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2006 2008 2010 2012 2014 2016
Exporte (in % vs. Vj.)
Industrieproduktion (in % vs. Vj. , r. S.)
Perspektiven, März 2017 2
Zinssenkungsfantasien sind vom Tisch
In den letzten Monaten haben sich die Markterwartungen
bezüglich Notenbankpolitik fundamental verändert. Grund
dafür sind die steigenden Inflationszahlen und der Rü-
ckenwind, den die globale Konjunktur zurzeit geniesst.
Stuften die Investoren Zinssenkungen seitens der Europäi-
schen Zentralbank (EZB) bis vor kurzem noch als sehr
wahrscheinlich ein, sind diese Fantasien inzwischen ver-
schwunden. Dasselbe gilt auch für andere Zentralbanken.
Der Markt rechnet mit einer Wahrscheinlichkeit von weni-
ger als 10% mit einer erneuten Zinssenkung 2017 durch
eine der grossen Notenbanken. Allerdings dürfte die EZB
und auch die BoJ noch längere Zeit an ihren aktuell laufen-
den Anleihekaufprogrammen festhalten. Dies wiederum
engt den Spielraum für die SNB stark ein.
Aber auch eine Zinserhöhung wird von den Märkten nicht
erwartet – mit einer grossen Ausnahme: Die Wahrschein-
lichkeit, dass die US-amerikanische Notenbank (Fed) ihren
Leitzins bereits im März ein erstes Mal in diesem Jahr
anhebt, hat sich in den letzten Wochen erhöht. Aktuell
liegt diese bei rund 82%. Dass es somit in diesem Jahr zu
insgesamt drei Zinsschritten kommen kann, liegt gemäss
Futures-Preisen durchaus im Bereich des Möglichen (Gra-
fik 1).Durch die – auch von uns – erwarteten Zinserhö-
hungen des Fed wird sich die Zinsdifferenz am Geldmarkt
zugunsten des Dollarraumes entwickeln. Aber auch am
Kapitalmarkt ist mit höheren US-Renditen zu rechnen; die
Zinskurve dürfte gemäss unseren Einschätzungen aller-
dings auf Jahressicht leicht flacher werden.
Obligationenmärkte differenzieren
Die Aktienmärkte kennen zurzeit nur eine Richtung, und
zwar nach oben. Die politischen Risiken sind nicht in ih-
rem Fokus. An den Obligationenmärkten sieht das Bild
anders aus. Die Renditen der als sicher geltenden – Schwei-
zer oder deutschen – Staatsanleihen sind in den letzten
Wochen wieder gesunken (Grafik 2). Hingegen haben sich
die Renditen in jenen Ländern erhöht, in denen die politi-
sche Ausrichtung zur Disposition steht. Dies gilt vorallem
für Frankreich. Die in den Industrieländern aktuell vorherr-
schende Anti-Establishment-Stimmung macht diejenigen
Länder für höhere Renditen anfällig, in denen in den
nächsten Wochen und Monaten Wahlen stattfinden bzw.
stattfinden könnten (Grafik 3). Den Anfang bei den Wah-
len machen am 15. März die Holländer.
In unserem Basisszenario gehen wir allerdings davon aus,
dass keine der Anti-Establishment-Parteien in Europa die
Regierungsgeschäfte übernehmen wird. Entsprechend
dürften die Renditen im Jahresverlauf wieder sinken, zumal
die EZB alles daran setzen wird, allfälligen Stress an den
Finanzmärkten zu lindern, damit die Euroschuldenkrise
nicht erneut aufflammt. Sollte das Unerwartete eintreten
und beispielsweise Marine Le Pen als neue Präsidentin
Frankreichs gewählt werden, so ist dies noch lange nicht
mit einer Einführung des Franc oder einem Austritt Frank-
reichs aus der Europäischen Union gleichzusetzen. Auf-
grund der verfassungsrechtlichen und parlamentarischen
Hürden würde wohl ein jahrelanges Seilziehen über den
einzuschlagenden Weg einsetzen.
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-40
-20
0
20
40
60
01/16 04/16 07/16 10/16 01/17
Citigroup Economic Surprise Index, Business Surveys
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0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
07/16 09/16 11/16 01/17
USA Schweiz Deutschland Grossbritannien
Perspektiven, März 2017 3
Stärkerer US-Dollar – wie lange noch?
Durch die von den Märkten erwartete und von uns prog-
nostizierte Ausweitung der Zinsdifferenz zwischen den
USA und den übrigen G-10-Ländern wird der US-Dollar
stärker notieren. Aufgrund der geopolitischen Unwägbar-
keiten, die von den USA ausgehen, ist zwar immer wieder
mit Rückschlägen zu rechnen, die Richtung eines sich auf-
wertenden Dollar ist aber zunächst vorgezeichnet. Den-
noch ist die Dollar-Aufwertung kein Selbstläufer, zumal
dieser bereits heute überbewertet ist (Grafik 4). Sollten die
Wahlresultate in Europa – wie von uns erwartet – zeigen,
dass die Gefahren für die Finanzmärkte überschätzt wor-
den sind und Anti-Establishment-Parteien nicht auf breiter
Ebene Regierungsverantwortung übernehmen, dürften sich
die sogenannten Beta-Währungen erholen. Der Euro könn-
te dann durchaus wieder aufwerten.
Schweizer Franken vorerst noch stark
In einem Umfeld, in dem die globale Konjunktur deutlich
Rückenwind hat, sollte sich der Schweizer Franken gegen-
über dem Euro abschwächen. Aufgrund der anstehenden
Wahlen in Europa ist der Franken aber weiterhin stark –
und die Schweizerische Nationalbank (SNB) scheint bei
1.064 EUR/CHF die aktuelle Schmerzgrenze ausgemacht
zu haben. Im letzten Monat schwächte sich der Franken
nämlich erneut stetig ab, sobald er die Grenze von 1.064
erreicht hatte. Die internationalen Investoren dürften nach
den Wahlen in Europa den sicheren Häfen wie dem japani-
schen Yen und dem Schweizer Franken vermehrt den
Rücken zukehren.
23. Feb. 17 Juni 17 März 18
Leitzins in %
CHF –0.75 –0.75 –0.75
EUR 0.00 0.00 0.00
GBP 0.25 0.25 0.25
SEK –0.50 –0.50 –0.25
USD 0.25 0.50 1.25
CAD 0.50 0.50 0.50
JPY –0.10 –0.10 –0.10
AUD 1.50 1.50 1.50
Rendite Staatsanleihen 10 Jahre in %
CHF –0.26 –0.20 –0.20
EUR 1.04 0.80 0.60
GBP 1.16 1.40 1.50
SEK 0.61 0.70 0.90
USD 2.39 2.70 3.00
CAD 1.67 1.80 2.00
JPY 0.08 0.10 0.10
AUD 2.81 3.00 3.30
Wechselkurse …/CHF
EUR 1.07 1.06 1.04
GBP 1.26 1.20 1.18
SEK 11.20 11.28 11.69
USD 1.01 1.03 1.05
CAD 0.77 0.77 0.79
JPY 0.89 0.86 0.84
AUD 0.78 0.76 0.75
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
12/81 12/89 12/97 12/05 12/13
EUR/USD Fair Value
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
0.0
0.5
1.0
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2.0
2.5
3.0
06/1
6
07/1
6
08/1
6
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6
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6
11/1
6
12/1
6
01/1
7
Italien Frankreich (rechte Skala)
Perspektiven, März 2017 4
Aktien stark im Februar
Die globalen Aktienmärkte legten im Februar erneut kräftig
zu. Dabei fiel die Entwicklung in den einzelnen Regionen
relativ einheitlich aus. Der MSCI Welt legte in Lokalwäh-
rung um rund 3.1% zu. Ebenfalls 3.1% zulegen konnten
die Schweiz und Grossbritannien. US-Aktien schnitten mit
plus 3.6% in Lokalwährung noch etwas besser ab.
Grösser waren die Unterschiede zwischen den Sektoren.
Telekommunikation und Energie schnitten weit unter-
durchschnittlich ab. Zu den Spitzenreitern zählten Infor-
mationstechnologie und Gesundheit.
Kurse steigen aus den «richtigen» Gründen
Seit dem Ende der grossen Rezession im Jahr 2009 stiegen
die globalen Aktienmärkte im Wesentlichen aufgrund der
expansiven Geldpolitik der wichtigen Zentralbanken. Das
zeigt sich unter anderem daran, dass gleichzeitig die Rendi-
ten der als sicher geltenden Staatsanleihen immer weiter
sanken (Grafik 1). Die Gewinnentwicklung konnte mit den
Aktienmärkten nicht Schritt halten, sodass ihre Bewertung
sukzessive anstieg und sich mittlerweile in den meisten
Regionen über dem langfristigen Durchschnitt bewegt. Die
Kombination aus sinkenden Zinsen und steigenden Akti-
enkursen fand allerdings Mitte letzten Jahres ein Ende.
Seither steigen beide im Gleichtakt. Dies ist ein gutes Zei-
chen, weil nicht mehr die expansive Geldpolitik die Impul-
se setzt, sondern steigende Konjunktur- und Inflationser-
wartungen. Beide zusammen bestimmen das nominale
Wirtschaftswachstum, das wiederum der wichtigste Faktor
für die Gewinnentwicklung der Unternehmen ist. In den
USA ist die Berichtssaison zum zurückliegenden Quartal
weit fortgeschritten. Über 90% der S&P500 Unternehmen
haben ihre Resultate vorgelegt. Positive Gewinnüberra-
schungen wurden vor allem aus den Sektoren Energie,
Reale Estate, zyklischer Konsum und IT gemeldet.
US-Markt wird attraktiver
Die Investoren warten gespannt auf die Politikmassnahmen
der neuen US-Regierung. Im Fokus steht dabei vor allem
die Steuerreform. Sie könnte die Attraktivität der US-
Aktien kräftig steigern. Falls die neuen Regeln dazu führen,
dass einheimische Unternehmen in grossem Stil im Aus-
land parkierte Gewinne zurück in die USA transferieren,
muss das Geld in irgendeiner Form angelegt werden. Dafür
bieten sich erstens Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen
KGV*
23. Feb. 17
Gewinn-
wachstum**
23. Feb. 17
Dividenden-
rendite***
23. Feb. 17
MSCI Welt 16.8 12.1 2.8
Schweiz 17.5 8.6 3.0
Europa 15.0 13.6 3.7
Nordamerika 18.0 11.6 2.4
Asien/Pazifik 15.1 11.4 2.6
Em. Markets 12.2 15.4 2.6
Asien 11.9 14.9 2.6
Lateinamerika 13.7 17.7 2.2
Europa 7.5 10.0 3.4
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%0
1000
2000
3000
4000
5000
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12/07 12/09 12/11 12/13 12/15
MSCI Welt JP Morgan Global Bond Index (Rendite)
75
80
85
90
95
100
105
12/15 04/16 08/16 12/16
Welt (Industriestaaten) Eurozone
Perspektiven, März 2017 5
bei den eigenen Produktionskapazitäten an, was die von
uns als attraktiv erachteten IT- und Industriesektoren be-
flügeln würde. Zweitens könnten die liquiden Mittel für
Aktienrückkäufe genutzt werden. Unter sonst gleichen
Bedingungen würde dadurch der Gewinn pro Aktie kräfti-
ger steigen als bislang erwartet. Drittens liessen sich Zu-
sammenschlüsse und Übernahmen leichter finanzieren.
Vor dem Hintergrund graduell steigender Zinsen in den
USA wären die Unternehmen weniger auf die Refinanzie-
rung derartiger Vorhaben über die Kapitalmärkte angewie-
sen. Demnach würde nicht nur die Attraktivität des Akti-
enmarktes zunehmen, sondern auch die des Marktes für
Unternehmensanleihen. Denn die nach wie vor hohe
Nachfrage nach Unternehmensanleihen träfe auf ein rück-
läufiges oder weniger stark steigendes Angebot. Der in
reifen Phasen des Konjunkturzyklus übliche Anstieg der
Renditedifferenzen von Unternehmens- zu Staatsanleihen
verzögerte sich dadurch. Angesichts dessen erachten wir
US-Aktien wieder als attraktiver
Schwellenländer und US-Dollar
Aus der konjunkturellen Perspektive sind Aktien der Euro-
zone derzeit besonders attraktiv. Das Wachstum in der
Währungsgemeinschaft ist breit abgestützt. Der sich erho-
lende Arbeitsmarkt beflügelt den Konsum. Der schwä-
chelnde Euro wiederum fördert den Aussenhandel. Die
Gewinnberichtssaison für das 4. Quartal 2016 fiel entspre-
chend positiv aus. Dennoch entwickelte sich der Aktien-
markt im Regionen-Vergleich seit Jahresbeginn unerfreu-
lich (Grafik 2). Neben den schon oft angesprochenen poli-
tischen Risiken innerhalb der Währungsgemeinschaft spie-
gelt sich hier möglicherweise auch die Sorge vor künftigen
protektionistischen Massnahmen der US-Regierung, also
vor politischen Risiken ausserhalb der Eurozone. Dafür
spräche, dass ein mit wenig politischen Risiken behafteter,
aber enorm exportorientierter Aktienmarkt wie Deutsch-
land seit Jahresanfang unterdurchschnittlich abgeschnitten
hat. Die Lage für den Standort würde zum Beispiel deutlich
schwieriger, wenn sich nur schon die Einfuhr deutscher
Autos in die USA verteuerte. Die Automobilindustrie (Her-
steller und Zulieferer) beschäftigt in Deutschland über 750
000 Mitarbeitende. Ein Abschwung in diesem Sektor hätte
Auswirkungen auf alle Bereiche der Volkswirtschaft. Wir
erwarten derzeit nicht, dass sich die Risiken realisieren, und
erachten die Eurozone insgesamt weiterhin als attraktiv.
Allerdings «fahren wir hier auf Sicht».
KGV*
23. Feb. 17
Gewinn-
wachstum**
23. Feb. 17
Dividenden-
rendite***
23. Feb. 17
MSCI Welt 16.8 12.1 2.8
Energie 22.4 124.0 3.9
Grundstoffe 16.7 18.7 2.0
Industrie 17.6 11.4 2.4
Zykl. Konsum 16.6 11.9 2.3
Nichtzykl. Konsum 20.0 8.8 2.7
Gesundheit 16.3 5.9 2.5
Finanzwerte 13.3 10.5 3.0
Immobiliensektor 24.5 –8.3 3.6
Inform. Technologie 17.0 18.2 10.2
Telekom 14.8 2.6 4.6
Versorger 16.0 2.3 4.1
EnergieGrund-
stoffeIndustrie
Zykl.
Konsum
n-zykl.
Konsum
Gesund-
heit
Finan-
zen
Immo-
bilien
Techno-
logieTelekom
Versor-
ger
n -0.7 0.8 4.3 2.8 5.9 7.4 4.0 5.4 6.3 1.5 5.6
n -0.5 1.0 4.5 3.0 6.1 7.6 4.2 4.1 6.5 1.7 5.8
n -1.7 -0.2 3.1 1.5 4.8 6.1 2.8 3.8 4.8 0.3 4.4
-2
0
2
4
6
8in CHF in EUR Lokalwährung
SchweizEuropa
ex CHEurozone
Grossbri-
tannien
Nord-
amerika
Asien/
PazifikJapan
Schwellen-
länderWelt
n 3.1 2.7 2.4 3.5 5.1 4.0 2.6 4.6 4.3
n 3.3 2.9 2.6 3.7 5.3 4.2 2.8 4.8 4.5
n 3.1 2.7 2.6 3.1 3.6 1.6 0.5 1.7 3.1
-1
0
1
2
3
4
5
6in CHF in EUR Lokalwährung
Perspektiven, März 2017 6
Cat Bonds (Insurance-Linked Strategies)
Produkte dieser Anlageklasse investieren in ein breit diver-
sifiziertes Portfolio von versicherungsbasierten Anleihen,
so genannten Cat Bonds. Diese Anleihen werden von Ver-
sicherungs- und Rückversicherungsgesellschaften zum
Schutz vor speziellen Schadenfällen emittiert. Das vom
Investor übernommene Risiko bezieht sich daher auf klar
definierte Katastrophenereignisse (z.B. Erdbeben, Wirbel-
stürme) und wird ihm mit einer entsprechenden Prämie
entschädigt. Aufgrund dieser Beschaffenheit der Fonds
sind sie weitgehend unabhängig von der Entwicklung der
traditionellen Anlageklassen. Ein Cat Bond Fonds bietet
deshalb eine attraktive Diversifikationsmöglichkeit für das
Gesamtportfolio.
Der von uns zum Kauf empfohlene LGT Cat Bond Fonds
zeichnet sich durch eine stabile Rendite über dem Bench-
mark (siehe Grafik 1) und einer tiefen Korrelation zu Fi-
nanzmarktbewegungen aus. Aus Risikosicht besteht jedoch
die Gefahr, dass ein versichertes Ereignis eintritt. Ende
2016 respektive zu Beginn 2017 hatten jedoch weder der
Hurricane Matthew in den USA, die starken Erdbeben in
Neuseeland und Sumatra noch der Hagelsturm in Sydney
einen negativen Einfluss auf das Portfolio des Fonds.
Gold mit gutem Start ins neue Jahr
In den letzten Wochen konnte man sehen, welche Auswir-
kungen politische Unsicherheiten auf den Goldpreis haben
können. Seit Anfang Jahr hat das Edelmetall rund 9% in
USD zugelegt. Unterstützt wurde der Preisanstieg durch
sinkende Realzinsen bei US-Staatsanleihen.
In den letzten Tagen ist die Notierung aber wieder etwas
zurückgekommen. Aussichten auf ein stärkeres US-
Wirtschaftswachstum und eine höhere Wahrscheinlichkeit
einer US-Leitzinserhöhung im März haben den Preis etwas
sinken lassen. Das ist nicht das ideale Umfeld für das gelbe
Metall. Generell kann man sagen: Anziehende Renditen
und ein stärkerer Dollar belasten den Preis, da sich das
Halten von zinslosem Gold verteuert. Politische Risiken
unterstützen den Preis jedoch. Zurzeit befinden wir uns in
einem gemischten Umfeld. Auf der einen Seite die gute
wirtschaftliche Verfassung, auf der anderen Seite der un-
gewisse Ausgang diverser Wahlen in Europa und mögliche
protektionistische Massnahmen des US-Präsidenten.
2014 2015 2016 2017
Immobilien (Performance in CHF)
EPRA/NAREIT Global Index 29.5 0.8 6.6 2.2
SXI Real Estate Share Index 13.6 9.6 11.7 4.6
SXI Real Estate Funds Index 15.0 4.2 6.8 3.5
Edelmetalle (Performance in USD)
Gold -1.7 -10.4 8.6 8.3
Silber -19.3 -11.9 15.0 15.0
Platin -11.9 -26.2 1.3 13.4
Rohstoffe (Performance in USD)
Rohöl der Sorte WTI -45.9 -30.5 45.0 0.5
Rohöl der Sorte Brent -48.3 -35.0 52.4 -2.2
S&P GSCI Commodity Index -33.1 -32.9 11.4 -1.2
Bloomberg Commodity Index -17.0 -24.7 11.8 0.3
Währungen
EUR/CHF -1.9 -9.6 -1.4 -0.7
USD/CHF 11.7 0.7 1.5 -1.5
GBP/CHF 5.2 -4.8 -14.9 -0.8
JPY/CHF -2.1 0.4 4.7 2.7
Alternative Risikoprämien
dbx Systematic Alpha, hdg. CHF1 13.2 -1.6 -5.4 1.0
Insurance Linked Bonds, hdg. CHF2 1.7 0.2
1.5 -0.1
Long-Short Equity CHF -10.5 2.3
SWC (LU) Systematic Volatility -4.8 -0.9
Mikrofinanz3 -1.9 -0.1
98100102104106108110
LGT Cat Bond Fonds 3Mt. CHF LIBOR + 2% Aufschlag
Perspektiven, März 2017 7
Performance in % (Total Return) Lokal in CHF in EUR in USD Lokal in CHF in EUR in USD
Aktien
Schweiz SPI Index 3.4 3.4 3.6 1.8 4.5 4.5 5.2 6.0
Schweiz SMI Index 3.1 3.1 3.3 1.5 4.0 4.0 4.7 5.5
Schweiz SPI EXTRA Index 4.6 4.6 4.8 3.1 6.8 6.8 7.6 8.4
Eurozone Euro Stoxx 50 Index 2.9 2.7 2.9 1.2 1.2 0.4 1.2 1.9
Eurozone Euro Stoxx Mid-Cap Index 1.5 1.3 1.5 -0.2 2.6 1.9 2.6 3.4
Deutschland DAX Index 2.6 2.4 2.6 0.9 3.1 2.3 3.1 3.8
Deutschland DAX Mid-Cap Index 4.0 3.8 4.0 2.3 5.3 4.5 5.3 6.1
Frankreich CAC 40 Index 2.3 2.1 2.3 0.6 0.0 -0.8 0.0 0.7
Holland AEX Index 4.3 4.1 4.3 2.6 2.9 2.1 2.9 3.7
Italien FTSE MIB Index 1.7 1.5 1.7 0.0 -1.4 -2.2 -1.4 -0.7
Spanien IBEX 35 Index 2.6 2.4 2.6 0.9 2.7 2.0 2.7 3.5
Grossbritannien FTSE 100 Index 3.1 3.5 3.7 2.0 2.5 1.7 2.5 3.2
Schweden OMX 30 Index 2.2 0.7 0.9 -0.8 3.6 2.9 3.7 4.5
Norwegen OBX Index -0.7 -0.8 -0.6 -2.2 0.2 1.7 2.5 3.2
Finnland HEX Index 3.0 2.8 3.0 1.3 1.3 0.5 1.3 2.0
USA Dow Jones Industrial 5.2 6.8 7.0 5.2 5.8 4.3 5.0 5.8
USA S&P 500 Index 4.0 5.5 5.7 4.0 5.9 4.4 5.2 5.9
USA Russel 2000 Index 1.9 3.5 3.7 1.9 2.3 0.8 1.6 2.3
USA Nasdaq Composite Index 3.9 5.5 5.7 3.9 8.4 6.8 7.6 8.4
Kanada TSX Composite Index 0.2 0.1 0.3 -1.4 1.1 0.8 1.6 2.3
Australien All Ordinaries Index 2.3 5.2 5.4 3.6 1.5 6.2 7.0 7.8
Japan Nikkei 225 Index 0.5 2.6 2.8 1.1 0.1 2.8 3.6 4.3
Singapur Straits Times Index 1.8 4.1 4.3 2.6 7.8 9.7 10.5 11.3
Hong Kong Hang Seng Index 2.0 3.5 3.7 2.0 8.3 6.6 7.4 8.2
Shanghai Shanghai SE Comnposite 2.6 4.3 4.5 2.8 4.4 4.1 4.9 5.7
Industrieländer MSCI Welt 3.1 4.3 4.5 2.8 4.4 3.7 4.5 5.3
Schwellenländer MSCI Emerging Markets 1.7 4.6 4.8 3.1 5.7 7.1 7.9 8.7
Schwellenländer MSCI EM Asien 2.5 5.2 5.4 3.6 7.0 8.1 8.9 9.7
Schwellenländer MSCI EM Südamerika 2.0 5.1 5.3 3.6 7.3 9.8 10.6 11.4
Schwellenländer MSCI EM Europa -4.8 -2.1 -1.9 -3.6 -4.7 -3.1 -2.3 -1.6
Obligationen
CHF Gesamtmarkt 1.1 1.1 1.3 -0.4 0.9 0.9 1.7 2.4
CHF Eidgenossen 1.7 1.7 1.9 0.2 1.1 1.1 1.9 2.6
CHF Schweizer Pfandbriefe 1.3 1.3 1.5 -0.2 1.1 1.1 1.8 2.6
CHF Corporate global (CHF hdg.) 1.1 1.3 -0.4 1.0 1.7 2.5
EUR Staatsanleihen Eurozone 1.2 1.0 1.2 -0.5 -0.9 -1.7 -0.9 -0.2
EUR Staatsanleihen Deutschland 1.6 1.4 1.6 -0.1 0.3 -0.5 0.3 1.0
EUR Staatsanleihen Frankreich 1.1 0.9 1.1 -0.6 -1.6 -2.3 -1.6 -0.8
EUR Staatsanleihen Italien 0.9 0.7 0.9 -0.8 -1.8 -2.5 -1.8 -1.0
EUR Staatsanleihen Spanien 0.5 0.3 0.5 -1.2 -0.8 -1.6 -0.8 -0.1
EUR Covered Bonds 0.6 0.4 0.6 -1.1 0.3 -0.4 0.3 1.1
EUR Corporate global (EUR hdg.) 1.1 0.9 1.1 -0.6 1.1 0.3 1.1 1.8
GBP Staatsanleihen Grossbritannien 3.2 3.6 3.8 2.0 1.3 0.5 1.2 2.0
SEK Staatsanleihen Schweden 1.3 -0.2 0.0 -1.7 0.1 -0.5 0.2 1.0
NOK Staatsanleihen Norwegen 0.6 0.5 0.7 -1.0 0.8 2.3 3.1 3.9
DKK Staatsanleihen Dänemark 1.7 1.6 1.8 0.1 0.3 -0.4 0.4 1.1
USD Staatsanleihen USA 0.5 2.0 2.2 0.5 0.8 -0.7 0.0 0.8
CAD Staatsanleihen Kanada 0.7 0.6 0.8 -0.9 0.4 0.1 0.9 1.6
AUD Staatsanleihen Australien 0.1 2.9 3.1 1.4 0.7 5.4 6.2 7.0
NZD Staatsanleihen Neuseeland 0.9 1.0 1.2 -0.5 1.0 3.2 4.0 4.7
JPY Staatsanleihen Japan 0.3 2.5 2.7 1.0 -0.3 2.4 3.1 3.9
Diverse Staatsanleihen Emerging Markets 3.7 3.9 2.2 -1.1 -0.4 0.4
Weitere Anlageklassen
Immobilien SXI Real Estate Funds Index 1.7 1.7 1.9 0.2 3.5 3.5 4.2 5.0
Immobilien SXI Real Estate Shares Index 4.6 4.6 4.9 3.1 4.6 4.6 5.4 6.2
Immobilien FTSE EPRA/NAREIT Global Index n.a. 4.9 5.1 3.3 n.a. 2.9 3.6 4.4
Rohstoffe S&P/GSCI Commodity Index 0.2 1.7 1.9 0.2 -1.2 -2.6 -1.9 -1.2
Rohstoffe Bloomberg Commodity Index 0.2 1.7 1.9 0.2 0.3 -1.1 -0.4 0.3
Rohstoffe Gold - Feinunze 3.1 4.7 4.9 3.1 8.3 6.7 7.5 8.3
Rohstoffe US-Leichtöl( WTI) - Barrel 2.3 3.8 4.0 2.3 0.5 -0.9 -0.2 0.5
Rohstoffe Aluminium 5.8 7.4 7.6 5.8 12.7 11.0 11.8 12.7
Rohstoffe Kupfer -0.5 1.0 1.2 -0.5 8.0 6.4 7.2 8.0
31.01.2017 bis 28.02.2017 30.12.2016 bis 28.02.2017
Perspektiven, März 2017 8
Stimmungsverbesserung anhaltend?
Wichtig für unsere optimistische Prognose des Bruttoin-
landsprodukts (BIP) wird sein, dass die Stimmungsaufhel-
lung bei den Konsumenten und Investoren anhält. Sie hat
zuletzt ein sehr hohes Niveau erreicht und suggeriert ein
reales Wachstum von rund 4%. Denn fiskalpolitische Sti-
muli, ob in Form von Unternehmenssteuersenkungen oder
Infrastrukturausgaben, dürften wohl kaum vor Beginn des
neuen Haushaltsjahrs im Herbst in Kraft treten. Somit
werden sie ihre Wachstumseffekte weniger 2017 als viel-
mehr 2018 entfalten. Allerdings: Wichtiger als der genaue
Zeitpunkt der Einführung der Massnahmen dürfte ihre
Konkretisierung sein – für die Planung der Investoren und
für die Ausgabentätigkeit der Konsumenten. Bei Letzteren
werden Einkommenssteuersenkungen im Vordergrund
stehen.
Wichtigkeit von Infrastrukturinvestitionen
Da das durchschnittliche Alter der öffentlichen Infrastruk-
tur in den USA sukzessive auf historisch hohe 24 Jahre
geklettert ist, fallen notwendige und damit wirksame öf-
fentliche Investitionen in diesem Bereich an. Diese können
die bereits voll ausgelasteten Kapazitäten in den USA er-
weitern und zur Erhöhung des Produktivitäts- und Poten-
zialwachstums bei Preisstabilität beitragen. Die höhere
Arbeitsproduktivität könnte sich schliesslich auch in Real-
lohnsteigerungen niederschlagen, die seit der Finanzkrise
ebenso enttäuschten wie bislang der Produktivitätsfort-
schritt.
Zinserhöhung erst Ende Juni
Neben fehlendem Lohndruck wird auch die anhaltende
Unsicherheit im Zusammenhang mit der konkreten Ausge-
staltung der fiskalischen und handelspolitischen Pläne Mitte
März noch keinen Zinsschritt zulassen. Nach Konkretisie-
rung der Wirtschaftspolitik rechnen wir mit einem weiteren
Erstarken des US-Dollar und einem US-Renditeanstieg.
Zudem wird ab Ende Juni auf jedem Offenmarktausschuss
mit anschliessender Pressekonferenz eine Zinserhöhung
erfolgen, also insgesamt – wie von der US-Notenbank
angekündigt – drei für 2017. Dieser Rhythmus dürfte 2018
beibehalten werden.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP-Wachstum 1.6 2.6 1.6 3.1 2.7
Staatshaushalt** –6.0 –2.3 –1.9 –2.5 –2.6
Leistungsbilanz** –3.6 –2.7 –2.7 –2.5 –2.5
Inflation*** 2.1 0.1 1.3 2.1 2.8
Arbeitslosenrate*** 6.8 5.2 4.9 4.7 4.6
Perspektiven, März 2017 9
Wachstum auf breiter Basis im 4. Quartal
Die Wirtschaft der Eurozone wuchs im 4. Quartal 2016 um
0.4%. Damit ergibt sich für das Gesamtjahr eine Zunahme
des Bruttoinlandsprodukts um 1.7%. Auch die meisten
Mitgliedstaaten haben ihre Wachstumsraten bereits veröf-
fentlicht, wobei sich zeigt, dass das Wachstum in der Euro-
zone breit abgestützt ist.
Nur zwei Staaten meldeten eine Schrumpfung gegenüber
dem Vorquartal: neben Finnland auch wieder Griechen-
land. Daraus lässt sich schliessen, dass die Hellenen nach
wie vor weit von einer Normalisierung ihrer Wirtschaft
entfernt sind. Das ständige Gezerre zwischen den Instituti-
onen – der Europäischen Kommission, dem Internationa-
len Währungsfonds sowie der Europäischen Zentralbank
(EZB) – und der griechischen Regierung um die Bedingun-
gen der Hilfsprogramme behindern den Erholungsprozess
massiv. Schuldige sind dabei auf beiden Seiten zu finden.
Während die Institutionen teils unrealistische Forderungen
stellen, erweisen sich die bisherigen Regierungen in Athen
und die staatlichen Verwaltungen als weitgehend reformun-
fähig. Insofern bleibt auch der Austritt Griechenlands aus
der Eurozone ein Gespenst, das sich vorerst nicht vertrei-
ben lässt. Trotzdem ist, wie in den letzten Jahren, davon
auszugehen, dass sich beide Seiten bis spätestens im Som-
mer auf einen Kompromiss einigen werden, der vorüber-
gehende Ruhe einkehren lässt, das Problem aber nicht löst.
EZB geht ans Limit ihrer Statuten
Die EZB hat Anfang 2015 damit begonnen, Protokolle
über ihre geldpolitischen Ratssitzungen zu veröffentlichen.
Diese geniessen jedoch nicht dieselbe Aufmerksamkeit wie
die der US-Notenbank, weil auf die Ratssitzungen unmit-
telbar immer auch Pressekonferenzen des EZB-Präsiden-
ten folgen, bei denen die wichtigsten geldpolitischen Fra-
gen erörtert werden. Das jüngste Protokoll enthält aller-
dings ein brisantes Detail: Es wurde darauf hingewiesen,
dass beim Anleiheankaufprogramm «beschränkte und
vorübergehende Abweichungen» vom Kapitalschlüssel der
EZB «möglich und unvermeidbar» seien. Sollte es in grös-
serem Ausmass dazu kommen, dürfte die Diskussion um
eine verbotene Staatsfinanzierung wieder an Schärfe ge-
winnen.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP-Wachstum 1.0 2.0 1.5 1.5 1.3
Staatshaushalt** –3.2 –2.1 –1.8 –1.5 –1.5
Leistungsbilanz** 1.3 3.9 4.1 3.8 3.5
Inflation*** 1.7 0.0 0.2 1.1 1.5
Arbeitslosenrate*** 9.8 10.9 10.0 9.3 8.9
Perspektiven, März 2017 10
Konjunkturindikatoren breit abgestützt im Plus
Die Schweizer Konjunkturaussichten bleiben intakt. So
deuten die bekanntesten Vorlaufindikatoren – das Kon-
junkturbarometer der Konjunkturforschungsstelle (KOF)
und der Einkaufsmanagerindex – eine solide Entwicklung
an, wenngleich sie im Januar einen Rücksetzer verzeichne-
ten. Auch die Konsumenten sind positiver gestimmt: Der
entsprechende Stimmungsindex des Staatssekretariats für
Wirtschaft (SECO) notiert aktuell wieder über dem lang-
fristigen Mittel. Die befragten privaten Haushalte sind
zuversichtlicher hinsichtlich der Wirtschaftsentwicklung,
des Arbeitsmarktes sowie der eigenen finanziellen Lage.
Die Stimmung ist aktuell so gut wie vor dem Franken-
schock, und der Zeitpunkt für grössere Anschaffungen
wird als günstiger eingeschätzt als in den Vorquartalen.
Positive Signale kommen auch aus der jährlichen Investiti-
onsumfrage der KOF. So wollen die Schweizer Unterneh-
men ihre Investitionen 2017 deutlich steigern. Insbesonde-
re der geplante Ausbau der Erweiterungs- und Rationalisie-
rungsinvestitionen verdeutlicht ihre erhöhte Zuversicht.
Die kürzlich vom Volk abgelehnte Unternehmenssteuerre-
form III und die damit verbundene politische Unsicherheit
dürften die Investitionsfreudigkeit allerdings etwas dämp-
fen.
Importpreise ziehen spürbar an
Im Januar lagen die wichtigsten Teuerungsraten in der
Schweiz im Plus. Klar zugelegt haben insbesondere die
Importpreise: Im Vergleich zum Vorjahresmonat lagen sie
2% im Plus. Dies ist die höchste Veränderungsrate seit Juni
2010. Auch die Produzenten- und die Konsumentenpreise
notieren nun – endlich – im leicht positiven Bereich. Ob-
wohl die jüngste Entwicklung an der Inflationsfront für die
Nationalbank eine gewisse Entspannung bedeutet, bleibt
die Lage an der Währungsfront anspruchsvoll. So notiert
der EUR/CHF-Wechselkurs aktuell auf dem tiefsten Ni-
veau seit Sommer 2015 – unter 1.064 ist er aber noch nicht
gefallen. Auch gegenüber dem US-Dollar hat der Franken
zwischenzeitlich aufgewertet. Für die geldpolitische Lage-
beurteilung von Mitte März ist indes wenig Erhellendes zu
erwarten: Die Nationalbank wird ihren Kurs beibehalten
und womöglich weiterhin eine leichte Aufwertung des
Frankens zulassen.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP-Wachstum 2.1 0.8 1.1 1.4 1.3
Staatshaushalt** 0.1 0.0 0.0 –0.1 0.0
Leistungsbilanz** 10.6 11.1 11.4 10.5 10.0
Inflation*** 0.5 –1.1 –0.4 0.2 0.5
Arbeitslosenrate*** 3.4 3.2 3.3 3.3 3.3
Perspektiven, März 2017 11
Schwächere Konsumkonjunktur in der Pipeline
Wie die britische Zentralbank (BoE) gehen auch wir infolge
des erwarteten, abwertungsbedingten Preisauftriebs davon
aus, dass sich die realen Einkommenszuwächse der briti-
schen Privathaushalte in den kommenden Monaten mar-
kant abschwächen werden. Bisher liegt die Inflation noch
bei recht tiefen 1.8%. Neben dem noch befriedigenden
Realeinkommen unterstützt auch der sehr robuste Ar-
beitsmarkt die gute Stimmung der Konsumenten und deren
Ausgabenverhalten. Die Nachfrage nach Arbeitskräften
scheint ungebrochen, obwohl sich die Investitionstätigkeit
seit dem Brexit-Referendum spürbar verlangsamt hat. Dass
die Investitionen nicht eingebrochen sind, ist im Wesentli-
chen auf bereits verabschiedete oder angelaufene Investiti-
onsprogramme zurückzuführen. Daher rechnen wir 2017
auch bei den Investitionen, dem zweiten Eckpfeiler der
Binnennachfrage, mit einer gedrückteren Entwicklung als
2016.
Leistungsbilanzdefizit rekordhoch
Das Leistungsbilanzdefizit Grossbritanniens konnte trotz
seiner wettbewerbsfähigen Währung, die nun als eine der
am stärksten unterbewerteten weltweit gilt, nicht aktiviert
werden. Mit über 5% weist Grossbritannien im OECD-
Ländervergleich den zweithöchsten Fehlbetrag auf. Zu
dessen Abbau ist eine weitere Pfund-Abwertung nötig, um
die eher flaue Exportwirtschaft zu stimulieren und/oder
die Importe weiter zu verteuern. Denn die Finanzierung
des Leistungsbilanzdefizits dürfte infolge der Brexit-
Unsicherheit stark erschwert sein.
BoE in Wartestellung
Der sich abzeichnende schwächere Wirtschaftsverlauf wird
– trotz Inflationsbeschleunigung – keine Zinsanhebung der
BoE im Jahresverlauf zulassen, obwohl die Marktteilneh-
mer mit einer Wahrscheinlichkeit von fast 50% von diesem
Szenario ausgehen. Eher ist mit einem Ende der Gilts-
Aufkäufe durch die BoE zu rechnen, nachdem das Ziel von
GBP 435 Mrd. erreicht worden ist. Dies könnte leicht
anziehende Renditen zur Folge haben – zumal in Kombi-
nation mit höheren Inflationserwartungen.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP-Wachstum 1.4 2.2 2.0 0.7 1.3
Staatshaushalt** –6.1 –5.1 –4.8 –5.0 –5.0
Leistungsbilanz** –3.1 –5.5 –5.1 –5.2 –5.3
Inflation*** 2.5 0.0 0.7 2.0 1.8
Arbeitslosenrate*** 6.8 7.0 7.0 7.4 7.7
Perspektiven, März 2017 12
Exportgetriebenes BIP-Wachstum
Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist im 4. Quartal gegen-
über dem Vorquartal um annualisiert 1.0% gewachsen.
Verantwortlich dafür war der positive Wachstumsbeitrag
der Nettoexporte. Der Aussenhandel sollte auch 2017 –
unter anderem dank des schwächeren Yen – einen wichti-
gen Beitrag zum BIP-Wachstum liefern. Hingegen erzielte
die Binnennachfrage gegenüber dem Vorquartal keinen
Zuwachs. Die stagnierenden Reallöhne lasteten auf dem
Konsum der privaten Haushalte. Auch 2017 dürfte die
Lohnentwicklung den Konsum kaum stützen, wollen doch
gemäss einer jüngsten Reuters-Umfrage fast zwei Drittel
der Firmen in den anstehenden Frühjahrs-Lohnver-
handlungen (Shunto) die Saläre nicht erhöhen. Gewachsen
sind im letzten Quartal die Unternehmensinvestitionen.
Dank der Belebung der globalen Industriekonjunktur und
der Unternehmensgewinne sollte sich deren leichte Zu-
nahme im laufenden Jahr fortsetzen.
Potenzialwachstum nach oben revidiert
Die japanische Notenbank hat wie erwartet keine Verände-
rung an ihrer Geldpolitik vorgenommen. Der Strafzins für
Einlagen von Finanzinstituten bleibt erwartungsgemäss bei
minus 0.1%. Er soll helfen, die Kreditvergabe anzukurbeln
und so für Preisauftrieb zu sorgen. Die Notenbank bekräf-
tigte die Erwartung, dass eine stetige wirtschaftliche Erho-
lung die Inflationsrate in Richtung des Ziels von zwei Pro-
zent bringen werde. Dazu werden keine zusätzlichen Mass-
nahmen für nötig erachtet. Daneben erhöhte die Bank of
Japan ihre Wachstumsprognose für das laufende Fiskaljahr,
welches am 31. März 2017 endet, von 1.0% auf 1.4%. Für
das kommende Jahr erwartet sie neu eine BIP-Zunahme
von 1.5% anstelle der bisherigen Prognose von 1.3%.
Anhaltend expansive Geldpolitik
Wie erwartet haben die Währungshüter an ihrem Treffen
Ende Januar beschlossen, die Geldpolitik unverändert zu
belassen. Die anhaltend expansiven monetären Rahmenbe-
dingungen und das Fiskalpaket werden das Wirtschafts-
wachstum 2017 stützen. Eine Unsicherheit geht von allfäl-
ligen Massnahmen seitens des US-Präsidenten Trump aus,
auch wenn das erste Treffen zwischen Trump und Abe
soweit freundschaftlich verlaufen ist. Tatsache ist aber, dass
der Handelsbilanzüberschuss Japans gegenüber den USA
und die Yen-Schwäche dem US-Präsidenten ein Dorn im
Auge sind.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP-Wachstum 0.7 1.3 1.0 1.2 0.8
Staatshaushalt** –6.1 –6.6 –6.2 –5.3 –4.3
Leistungsbilanz** 2.7 3.3 3.8 3.8 3.5
Inflation*** 0.0 0.8 –0.1 0.7 0.9
Arbeitslosenrate*** 4.2 3.4 3.1 2.9 2.8
Perspektiven, März 2017 13
Leichte Zinserhöhungen der Zentralbank
Seit einigen Monaten liess die Zentralbank die Marktzinsen
leicht ansteigen, indem sie dem Markt weniger Liquidität
zuführte. Jüngst haben die Währungshüter verschiedene
Zinssätze (Reverse Repo, SLF, MLF) um zumeist 10 Basis-
punkte erhöht. Hinter der leichten Straffung der Geldpoli-
tik dürften die folgenden Überlegungen stehen: Die Regie-
rung will die gestiegenen Finanzrisiken unter Kontrolle
halten und den hohen «Leverage» im Finanzsektor abbau-
en. Zudem sollten diese Massnahmen den Druck auf die
Kapitalabflüsse und den Renminbi reduzieren. Im Laufe
des Jahres ist mit weiteren Zinsanpassungen nach oben zu
rechnen, die aber moderat ausfallen dürften, um eine ra-
sche Verlangsamung des Wirtschaftswachstums zu vermei-
den.
Kapitalabflüsse betrugen 2016 USD 654 Mrd.
Jüngst wurden die Eckwerte der Zahlungsbilanz 2016 pu-
bliziert. Der Leistungsbilanzüberschuss ist von USD 331
Mrd. im Jahr 2015 auf USD 210 Mrd. gesunken, was 1.9%
des Bruttoinlandsprodukts (BIP) entspricht. Dieser Wert
liegt nicht nur massiv unter den vor rund zehn Jahren
erzielten Überschüssen von gut 10% des BIP. Er liegt auch
unter der Marke von 3%, die für das US-Finanzministerium
als eines von drei Kriterien gilt, um ein Land als Wäh-
rungsmanipulator zu bezeichnen. Auffällig ist, dass die
Nettodirektinvestitionen 2016 erstmals negativ waren. Im
4. Quartal wurde in dieser Teilbilanz wieder ein kleiner
Überschuss erzielt, was wohl der verstärkten staatlichen
Kontrolle der massiv gestiegenen chinesischen Direktinves-
titionen im Ausland zuzuschreiben war. Die Nettokapital-
abflüsse (inkl. Fehlern & Auslassungen) beliefen sich 2016
auf USD 654 Mrd. und waren damit leicht geringer als
2015. Da die Zentralbank laufend am Devisenmarkt inter-
venierte, um eine geordnete Renminbi-Abschwächung
sicherzustellen, sanken die Devisenreserven 2016 um USD
320 Mrd. Im Januar fielen sie erstmals seit sechs Jahren
unter die Marke von USD 3 000 Mrd. 2017 werden sich die
Kapitalabflüsse und der Rückgang der Devisenreserven
fortsetzen. Das Ausmass hängt unter anderem vom US-
Dollar, von den USD-Zinsen und der Währungspolitik
Chinas ab.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP-Wachstum 10.0 6.9 6.7 6.5 6.3
Staatshaushalt** –1.5 –2.4 –3.4 –3.8 –4.0
Leistungsbilanz** 4.9 3.0 2.8 2.5 2.5
Inflation*** 3.0 1.4 2.0 2.3 2.2
Arbeitslosenrate*** 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1
Perspektiven, März 2017 14
Leicht aufgehellte Wachstumsaussichten
Im Gegensatz zum grossen Nachbarn sind die Kapazitäten
in der kanadischen Volkswirtschaft noch nicht ausgelastet.
In den letzten neun Jahren erlebte Kanada zwei grosse
Schocks. Diese summieren sich laut dem Präsidenten der
Bank of Canada (BoC) Poloz auf CAD 80–90 Mrd.: Neben
der Finanzkrise hinterliess auch die Halbierung des kanadi-
schen Energiesektors infolge des Ölpreisrückgangs von
über USD 125/Fass seit 2012 auf USD 55/Fass tiefe Spu-
ren. Die Anpassung im Energiesektor dürfte nun gemäss
BoC nahezu abgeschlossen sein, während die damit ver-
bundenen negativen Vermögens- und Einkommenseffekte
spürbar bleiben.
Gebremst wird das Wirtschaftswachstum zudem vom
Immobilienmarkt infolge der restriktiveren (Hypothekar-)
Kreditregeln. Erstaunlich robust halten sich hingegen der
private Konsum und das Beschäftigungswachstum: Für
jede Stelle, die im Industriesektor seit 2001 verloren ging,
konnten 30 neue Stellen im Dienstleistungssektor geschaf-
fen werden. Auch die fiskalischen Expansionsmassnahmen,
die 2016 von der neuen Regierung unter Trudeau einge-
führt wurden, dürften das Wirtschaftswachstum 2017 be-
flügeln. Positiv stimmt zudem, dass sich die Stimmung der
kanadischen Unternehmen nach der US-Wahl spürbar
verbessert hat, was sich insbesondere in ihren Umsatzer-
wartungen und Investitionsvorhaben spiegelt. Entschei-
dend für deren weitere Aussichten wird die genaue Ausge-
staltung der handelspolitischen Eingriffe im Rahmen der
US-Unternehmenssteuerreform sein. Kanada steht für die
USA zwar nicht im Mittelpunkt der zu erwartenden Ein-
griffe, doch heute entfallen gut 80% der kanadischen Ex-
porte allein auf die USA.
Stillhalten der BoC
In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass Kana-
da von der neuen US-Handelspolitik kaum tangiert wird
und die BoC ihren Leitzins im Jahresverlauf nicht verän-
dert, auch wenn die Konjunktur anzieht und die Inflation
mit derzeit zwischen 1.4% und 2.0% innerhalb des Zielkor-
ridors von 1% bis 3% liegt. Neu betrachtet die BoC nicht
nur einen, sondern gleich drei Indikatoren, um über kurz-
fristige Schwankungen der Kerninflation hinwegzusehen.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP-Wachstum 1.8 0.9 1.9 3.6 2.4
Staatshaushalt** –1.3 –1.1 –1.4 –1.5 –1.3
Leistungsbilanz** –1.7 –3.5 –3.8 –3.5 –3.0
Inflation*** 1.7 1.1 1.4 1.4 2.2
Arbeitslosenrate*** 7.0 6.9 7.0 6.8 6.7
Perspektiven, März 2017 15
Optimistisches verarbeitendes Gewerbe
Die schwedischen Produzenten starteten optimistisch in
das neue Jahr. Im Januar legte der Einkaufsmanagerindex
des verarbeitenden Gewerbes weiter auf 62 Punkte zu
(Erwartung: 60 Punkte). Damit erreichte der Gesamtindex
den höchsten Stand seit sieben Jahren. Der Sub-Index für
die Beschäftigung notiert gar auf dem höchsten Level seit
1995. Dies wird untermauert mit den neusten Arbeitslosen-
zahlen. So ist die saisonal angepasste Arbeitslosenrate im
Januar von 6.9% im Vormonat auf 6.8% gesunken. Mittel-
fristig könnten Arbeitsengpässe sogar zu einem steigenden
Lohndruck und damit auch zu steigender Inflation führen.
Dies könnte die Schwedische Notenbank unter Druck
setzen, die Leitzinsen früher zu erhöhen als bislang kom-
muniziert. Bislang entwickelt sich die Inflation aber deut-
lich unter der 2%-Marke. Nachdem die Inflation im De-
zember unerwartet hohe 1.7% betrug, lag dieser Wert im
Januar noch bei 1.4%. Mit ein Grund, weshalb die Inflation
tiefer ausfiel als noch im Dezember, ist die seit November
2016 stärker tendierende schwedische Krone.
Riksbank hält an expansiver Geldpolitik fest
Die schwedische Notenbank (Riksbank) hat an der Zinssit-
zung vom Februar den Leitzins wie erwartet bei rekordtie-
fen -0.5% belassen. Mit einer Zinserhöhung ist laut der
Riksbank frühestens ab Anfang 2018 zu rechnen. Über eine
Drosselung des Anleihekaufprogramms wurde nicht ge-
sprochen oder in Aussicht gestellt – was die Marktteilneh-
mer enttäuschte. In den Reihen der Notenbanker wachsen
aber die Bedenken, dass die extrem lockere Geldpolitik zu
einer Preisblase auf dem Häusermarkt führen könnte. Aus-
serdem reduziert das Kaufprogramm von Wertpapieren die
Liquidität am Markt für Staatsanleihen.
SEK-Aufwertung verliert an Dynamik
Seit den geldpolitischen Beschlüssen im Dezember hat die
Krone stärker als erwartet an Wert gewonnen. Dies auf-
grund der Erwartung, dass die Riksbank früher als bislang
kommuniziert, zu einer leicht restriktiveren Geldpolitik
wechseln könnte. Aufgrund der Kommunikation der Riks-
bank ist mittelfristig nicht mit einem weiteren starken Auf-
wärtstrend der Schwedischen Krone zu rechnen.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP-Wachstum 2.0 3.8 3.0 2.7 2.4
Staatshaushalt** 0.3 –1.5 –1.1 –0.9 –0.5
Leistungsbilanz** 7.0 6.7 6.9 7.1 7.0
Inflation*** 1.4 0.7 1.1 1.8 2.0
Arbeitslosenrate*** 7.9 7.4 6.8 6.5 6.3
Perspektiven, März 2017 16
Konjunkturbelebung, aber Verschuldung steigt
Die jüngsten Konjunkturindikatoren signalisieren eine
Belebung der Wirtschaftsaktivität in den Schwellenländern,
die vorerst anhalten dürfte. Allerdings ist die Gesamtver-
schuldung auch im 3. Quartal 2016 schneller als das Brutto-
inlandsprodukt (BIP) gewachsen und hat 217% des BIP
erreicht (Grafik 1). Der kontinuierliche Anstieg der Ver-
schuldung der privaten Haushalte reflektiert die stetige
Entwicklung des Finanzsektors, die Privatpersonen einen
zunehmend einfacheren Zugang zu Bankdienstleistungen
ermöglicht. Mit 35% des BIP ist die Verschuldungsquote
dieses Sektors aber immer noch weniger als halb so hoch
wie in den Industrieländern. Betrachtet man die Entwick-
lung in den einzelnen Ländern, gibt es beträchtliche Unter-
schiede. In China ist die gesamte Schuldenquote seit dem 4.
Quartal 2015 mit rund 10 Prozentpunkten überdurch-
schnittlich stark gewachsen. In einigen Ländern wie Brasili-
en, Russland oder Indien sind die Schulden in Relation
zum BIP etwas gefallen. Grafik 2 zeigt, dass angesichts der
steigenden Verschuldung auch der Schuldendienst in Pro-
zent der Einkommen in manchen Ländern kontinuierlich
angestiegen ist. Dies hätte vor allem bei steigenden Zinsen
eine dämpfende Wirkung auf das Wirtschaftswachstum.
Kapitalflüsse 2016
Die privaten Kapitalimporte in die Schwellenländer betru-
gen 2016 gemäss dem Institute of International Finance
(IIF) USD 678 Mrd. Damit sind sie zwar höher als 2015,
aber deutlich niedriger als in den Jahren zuvor (Grafik 3).
Die Kapitalexporte (inkl. Fehlern & Auslassungen) sind im
letzten Jahr auf USD 1 340 Mrd. angestiegen. Die Net-
tokapitalabflüsse haben sich 2016 gegenüber dem Vorjahr
marginal auf USD 616 Mrd. verringert. Dies ist jedoch
immer noch ein sehr hoher Betrag, der primär auf China
zurückzuführen ist. Ohne China ergibt sich ein leicht posi-
tiver Nettozufluss. Im laufenden Jahr sollten die Nettokapi-
talabflüsse weiter leicht zurückgehen, wobei die globalen
politischen Risiken grosse Unsicherheitsfaktoren darstellen.
Die nationalistischen Tendenzen in manchen Ländern sind
auch ein Risiko für die ausländischen Direktinvestitionen
(FDI), die für den Transfer von Technologie und Know-
how entscheidend sind.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP Schwellenländer 5.9 4.3 4.1 4.6 4.7
BIP Asien 7.9 6.1 5.9 5.9 5.8
BIP Lateinamerika 3.1 –0.4 –0.8 1.3 1.9
BIP Osteuropa 3.3 0.3 1.2 1.9 2.2
Inflation Schwellenländer 5.8 3.6 3.3 3.2 3.2
0
50
100
150
200
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Finanzunternehmen Staat
Unternehmen (ex Finanz) Privater Haushalt
0
5
10
15
20
25
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Brasilien China Indien Türkei
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000 2003 2006 2009 2012 2015
Kapitalexporte EM ex ChinaKapitalexporte ChinaKapitalimporte EM ex ChinaKapitalimporte ChinaNetto-Kapitalflüsse EM
Perspektiven, März 2017 17
Russland wieder im positiven Wachstumsbereich
Nach einer Schrumpfung des Bruttoinlandsprodukts (BIP)
um 2.8% im Jahr 2015 betrug der Wirtschaftsrückgang
2016 nur noch –0.2%. Dies impliziert, dass das Wachstum
im 4. Quartal 2016 gegenüber dem Vorquartal wieder posi-
tiv war. Zur Verbesserung beigetragen haben der weniger
starke Rückgang des privaten Konsums und der Aufbau
der Lagerbestände, die 2015 massiv reduziert worden wa-
ren. Zusätzlichen Schub erhielt die Volkswirtschaft von der
jüngsten Erholung der Erdölpreise. Wir erwarten 2017 ein
leicht positives Wachstum. Beeinflusst werden die Kon-
junktur und die Finanzmärkte Russlands auch davon, ob
die Sanktionen gegenüber Russland aufgehoben oder gelo-
ckert werden.
Geringere Kapitalabflüsse
Die allmähliche Konjunkturerholung, die gestiegenen Erd-
ölpreise und der festere Rubel haben dazu geführt, dass die
Kapitalabflüsse im letzten Jahr deutlich auf USD 15 Mrd.
zurückgingen. 2015 beliefen sie sich auf rund USD 60 Mrd.
und 2014 auf USD 150 Mrd.
Russland kauft mit Mehreinnahmen Devisen
Obwohl die Inflation in den letzten Monaten spürbar ge-
sunken ist, hat die Zentralbank den Leitzins Anfang Febru-
ar unverändert bei 10% gelassen. Trotz der vorsichtigen
Haltung der Währungshüter erwarten wir im Laufe des
Jahres weitere Zinssenkungen. Im Januar haben das Fi-
nanzministerium und die Zentralbank bekannt gegeben, ab
Februar mit vom Erdölpreis abhängigen Interventionen am
Devisenmarkt zu beginnen. Die Höhe der Fremdwäh-
rungskäufe wird von den Mehreinnahmen bestimmt. Diese
fallen momentan an, weil der aktuelle Ölpreis deutlich
höher liegt als der dem Budget zugrunde liegende von USD
40 pro Fass. Die gekauften Devisen sollen dazu verwendet
werden, die Beanspruchung des Reservefonds zu stoppen
oder zu verlangsamen. Der neue Mechanismus soll ein
weiteres Erstarken des Rubels aufhalten sowie verhindern,
dass die Mehreinnahmen zu höheren Staatsausgaben füh-
ren. Zudem wird dadurch die Abhängigkeit zwischen Erd-
ölpreis und Rubel bzw. Konjunktur gelockert.
2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*
BIP-Wachstum 3.8 –2.8 –0.2 1.0 1.4
Staatshaushalt** 2.1 –2.5 –3.8 –3.0 –2.5
Leistungsbilanz** 7.3 4.7 2.8 3.0 2.7
Inflation*** 9.3 15.5 7.1 5.0 4.8
Arbeitslosenrate*** 7.4 7.0 7.5 7.0 6.8
Perspektiven, März 2017 18
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Weekly NewsWoche 10 / 3. März 2014
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