Europa, Mittlerer Osten & Afrika EditionDezember 2014

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Makro-AusblickJahresausblick 2015

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Makro-Ausblick

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Pro-gnosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch heraus-stellen können.

                                                     2 Makro-Ausblick | Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition | Dezember 2014

Liquidität hält Börsen am LaufenDie Fed hat Quantitative Easing (QE) beendet. Doch die Bank of Japan kauft weiter Wertpapiere. Und die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte 2015 ebenfalls mit dem Aufkauf von Staatsanleihen be-ginnen. Die zusätzliche Liquidität sollte helfen, dass sich die Märkte auch im kommenden Jahr positiv entwickeln. In Kürze

– Die Weltwirtschaft erholt sich weiter.

– Die USA führen den Aufschwung an.

– Die Inflation bleibt in den Industrieländern niedrig.

– In der Eurozone erhöht sich das Wachstumstempo. 

– Die EZB dürfte 2015 „public Quantitative Easing“ starten.

– Die lockere Geldpolitik treibt die Aktienmärkte an.

– Die erwartete Zinserhöhung der Fed gibt dem US-Dollar Auftrieb.

 Die Weltwirtschaft dürfte 2015 weiter wachsen. Dabei sollte die Inflation aufgrund der freien Pro-duktionskapazitäten niedrig bleiben. Das für Aktien positive Goldilocks-Szenario bleibt uns erhalten. 

Asoka Wöhrmann  Chief Investment Officer und Mitglied des Deutsche AWM Executive Committee

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Makro-Ausblick

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Pro-gnosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch heraus-stellen können.

Das siebte Jahr der HausseDie Weltwirtschaft wächst weiter. Und der Preisauftrieb bleibt gering. Ein markanter Zinsanstieg ist damit 2015 nicht zu erwarten. Das Umfeld für Aktien bleibt positiv.

Tapering ist abgeschlossen, Quantative Easing (QE) ist damit in den USA beendet. Noch im Mai 2013 sorgte die Ankündigung, dass die Fed ihre Anleihekäufe senkt, für heftige Kursrückgänge an den internationalen Aktien- und Anleihemärkten. In der Phase, in der die Fed die Käufe senkte, blieb es dagegen an den Märkten ruhig. Und auch jetzt, rund einen Monat nach dem Ende von QE, zeigen sich die Märkte entspannt. Die Angst vor dem Ende von QE hat sich als übertrieben erwiesen.

Ein Grund dafür dürfte sein, dass die Fed ein gewaltiges Liquiditätspolster aufgebaut hat. Von Januar 2008 bis September 2014 hat die US-Notenbank im Rahmen von QE ihre Bilanzsumme von 903 auf 4.450 Milliarden US-Dollar erhöht. An der hohen Bilanz-summe wird sich so schnell nichts ändern. Denn die Fed hat unlängst versichert, dass sie auch nach dem Ende von QE auslaufende Bonds ersetzen und damit die Bilanz-summe stabil halten werde. Somit hat sie eine Schrumpfung der von ihr geschaffenen Liquidität ausgeschlossen, was die Investoren beruhigte.

Gegen knappe Liquidität spricht auch, dass Quantitative Easing von anderen Notenban-ken weiterhin betrieben wird. So hat die Bank of Japan im Oktober ihre Zielgröße von bisher 60 bis 70 Billionen Yen auf 80 Billionen Yen jährlich erhöht. Und die EZB hat als Ziel eine Erhöhung ihrer Bilanzsumme um eine Billion Euro in den kommenden beiden Jahren festgelegt. Unwahrscheinlich ist, dass diese Ausweitung der Bilanz nur durch den Kauf von Asset Backed Securities, Covered Bonds und Langfristtendern (TLTRO) gelingen kann.

Die Entwicklung der Bilanzsumme der vier großen Notenbanken

Wachsende LiquiditätDie Fed und die Bank of England haben ihre Wert-papierkäufe eingestellt, halten ihre Bilanzen aber konstant. Im Gegensatz dazu werden die EZB und die Bank of Japan ihre Bilanzen weiter ausdehnen. Insgesamt dürften damit die Bilanzsummen der Fed, der EZB, der Bank of Japan und der Bank of England weiter zunehmen. Die daraus resultieren-de zusätzliche Liquidität dürfte auch ihren Weg an die Finanzmärkte finden und dort die Kurse antreiben.

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Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Pro-gnosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch heraus-stellen können.

Markttreiber Liquidität

Entsprechend hat Notenbankchef Mario Draghi auf der EZB-Pressekonferenz Anfang November breit angelegte Staatsanleihekäufe (QE) in Aussicht gestellt. Auslöser dafür ist, dass die EZB-Bilanzsumme nicht im gewünschten Tempo steigt und die Inflations-erwartungen weiter fallen. In diesem Jahr ist aber noch nicht mit einer Entscheidung zu rechnen. Erst im Dezember zeichnet sich ab, wie stark die zweiten Langfristtender (TLTRO) von den Banken nachgefragt wurden. Zudem dürfte der EZB-Rat sich Zeit nehmen, die Durchführung von Quantitative Easing zu planen.

Die Wahrscheinlichkeit ist gering, dass die Bilanzausweitung von selbst gelingt. Und auch die Inflationserwartungen dürften sich nicht in die gewünschte Richtung entwi-ckeln. Der Indikator der EZB – die aus Inflationsswaps berechnete Erwartung für die Inflation in fünf Jahren für die fünf Jahre danach – ist in den Vorwochen weiter gefal-len. Die weiterhin langsam verlaufende wirtschaftliche Erholung in der Eurozone lässt erwarten, dass die Inflationserwartungen nicht anziehen werden. Angesichts dieser Entwicklung könnte der EZB-Rat 2015 für breit angelegte Staatsanleihekäufe stimmen. Am wahrscheinlichsten ist, dass sich die EZB im April 2015 dafür entscheidet. Der Grund: Die EZB dürfte das Urteil des Europäischen Gerichtshofs über Outright Monetary Transactions (Kauf von kurzfristigen Staatsanleihen durch die EZB) abwarten, das im ersten Quartal 2015 fallen soll.

Die von den Notenbanken zur Verfügung gestellte Liquidität wächst international weiter. Doch der Kurs, den die Notenbanken einschlagen, ist unterschiedlich. Die Fed hält nach dem Ende von Tapering ihre Bilanzsumme stabil. Sie liegt damit auf Linie mit der Bank of England, die den Ausstieg aus Quantitative Easing bereits im vierten Quartal 2012 vollzogen hat. Im Gegensatz dazu hat die Bank of Japan gerade beschlossen, die Kauf-summe für heimische Staatsanleihen, Aktien-ETFs und J-Reits auszuweiten. Die EZB startet dagegen mit hoher Wahrscheinlichkeit ihre Staatsanleihekäufe im kommenden Jahr. Das Bundesverfassungsgericht hat zu OMT bereits geurteilt, dass die EZB dabei gerecht vorgehen müsse. Das lässt erwarten, dass die Frankfurter Währungshüter ihre Staatsanleihekäufe gewichtet durchführen werden – nach Bevölkerungsanteil und Wirt-schaftskraft.

Bilanzsumme der EZB

Bilanzausweitung gewünschtDie Rückzahlung von Langfristkrediten der Banken an die EZB führte zu einer Bilanzschrumpfung. Mit neuen TLTROs steuert die EZB dagegen. Doch dies dürfte nicht zu einer markanten Bilanzausweitung führen. Das lässt erwarten, dass die EZB 2015 ihre Bilanz über „public QE“ ausdehnt.

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Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Pro-gnosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch heraus-stellen können.

In der divergenten Geldpolitik der Notenbanken spiegelt sich das unterschiedliche Wachstumstempo der Ökonomien. So erwarten wir1, dass die US-Wirtschaft 2015 um 3,2 Prozent wachsen wird. In Großbritannien dürfte das Wachstum mit 2,8 Prozent et-was niedriger ausfallen. Eine geringe wirtschaftliche Dynamik erwarten wir dagegen in der Eurozone und in Japan. Hier rechnen wir für 2015 nur mit einem Wachstum von 1,2 Prozent. Ein Blick auf die Wachstumsraten der Länder in der Eurozone zeigt aber auch, dass sich die Wachstumsraten zwischen den Kern- und Peripherieländern annähern – ein deutliches Zeichen dafür, dass die begonnenen Strukturreformen in den Peripherie-ländern greifen.

Monetäre Divergenzen

Die zunehmenden Divergenzen in der Geldpolitik haben Auswirkungen auf die Kapital-märkte. Der Aufkauf von Staatsanleihen durch die Zentralbanken in der Eurozone und in Japan spricht dafür, dass die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen und JGBs sich im kommenden Jahr wenig bewegen. In der Eurozone dürften sich aufgrund von QE auch die Zinsdifferenzen zwischen den Peripherie- und den Kernländern einebnen. Und auch Covered Bonds und Unternehmensanleihen dürften durch EZB-Käufe Auftrieb erhalten. Für Unternehmensanleihen spricht zusätzlich, dass die langsam voranschrei-tende Konjunkturaufhellung zu einer Verbesserung der Bilanzqualität führt.

Große Auswirkungen dürfte die divergierende Geldpolitik auf die Entwicklung der Wechselkurse haben. So verlor der japanische Yen nach der Wahl von Shinzo Abe zum Ministerpräsidenten im Dezember 2012 deutlich an Wert. Bereits im Vorfeld reagier-ten die Märkte auf Abes Plan, die Geldbasis bis Ende 2014 zu verdoppeln. Die Ende Oktober angekündigte Ausweitung von Quantitative Easing hat den Yen nochmals geschwächt. Und auch der Euro neigt gegenüber dem US-Dollar seit Mitte 2014 zur Schwäche. Beginnt die EZB im kommenden Jahr mit dem Kauf von Staatsanleihen, könnte sich die Euroschwäche gegenüber dem US-Dollar verstärken. International agierende Investoren, die in US-Dollar rechnen, sollten entsprechend über eine Absicherung ihres Wechselkursrisikos nachdenken.

Der Indikator für die Inflationserwartungen der EZB

Fallende InflationserwartungenDas geringe Wachstum führt zu geringem Preis-auftrieb in der Eurozone. Die Entwicklung des Inflationsindikators der EZB signalisiert, dass die Marktteilnehmer auch ihre Inflationserwartungen reduzieren. Sie zweifeln daran, dass den Wäh-rungshütern eine Erhöhung des Preisauftriebs gelingt.

1 Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, CIO Office

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Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Pro-gnosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch heraus-stellen können.

Genau wie bei Anleihen müssen Investoren auch bei Aktien im kommenden Jahr regional stärker segmentieren. Die US-Unternehmen haben in den Vorjahren ihre Pro-duktivität bereits kräftig gesteigert. Hohe Gewinnsteigerungen sind daher in den USA nicht zu erwarten. Zudem dürften die im S&P 500 enthaltenen Unternehmen durch die Aufwertung des US-Dollar Gegenwind erhalten. Basierend auf einer Analyse von CLSA betrug der Exportanteil am Umsatz der im S&P 500 enthaltenen Unternehmen 46 Prozent 2. Die Aufwertung des US-Dollar dürfte das Exportgeschäft belasten und damit den Gewinnanstieg bremsen.

Europa hat Nachholpotenzial

Die bereits erreichte hohe Profitabilität und die Aufwertung des US-Dollar machen die Aktienauswahl in den USA schwierig. Anders sieht es dagegen in der Eurozone aus. Eu-ropäische Aktien sind zwar im Vergleich zu ihren Pendants in den USA höher bewertet. Eine signifikante Erhöhung der Produktivität fand jedoch in den Vorjahren nicht statt. Damit besteht in diesem Punkt Aufholpotenzial. Zudem befindet sich Europa noch auf einer wirtschaftlichen Durststrecke. Wird diese überwunden, bekommen die Unterneh-mensgewinne zusätzlichen Schwung. Eine Erhöhung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse, die den Aktien zusätzlichen Auftrieb geben würde, stufen wir aufgrund des bereits erreichten Niveaus sowohl in Europa als auch in den USA als unwahrscheinlich ein. Insgesamt erwarten wir im kommenden Jahr eine positive Entwicklung an den Aktien-märkten in den Industrieländern, wobei die europäischen Börsen den Kursaufschwung anführen dürften.

Rendite zehnjähriger Staatsanleihen

Zinsdifferenzen beachtenDie wachsende Divergenz in der Geldpolitik sowie die unterschiedlichen Wachstumstempi finden in den Anleiherenditen ihren Niederschlag. So sind die Renditen für Staatsanleihen in den USA und in Großbritannien weit höher als in der Eurozone, in Deutschland oder in Japan.

Wechselkursentwicklung gegenüber dem US-Dollar

Wechselkursentwicklung beachtenDie Zinsdifferenzen beeinflussen den Außenwert der Währungen. So sorgten niedrige Zinsen in Japan und steigende Zinsen in den USA für einen Wertverlust des Yen gegenüber dem US-Dollar. Auch der Euro könnte gegenüber dem US-Dollar weiter verlieren.

2 Christopher Wood: Quanto Expansion, Greed & Fear vom 07.11.2014

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Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Pro-gnosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch heraus-stellen können.

Ein Blick auf die Kurs-Gewinn-Verhältnisse zeigt, dass Aktienmärkte in den Schwellen-ländern günstig geworden sind. Doch die Unternehmensgewinne wachsen weiterhin sehr langsam. Fallende Rohstoffpreise stellen zudem für die rohstoffexportierenden Länder eine Belastung dar. Für einen breiten Einstieg ist es deshalb noch zu früh. Die Schwellenländer in Asien glänzten schon in diesem Jahr mit einer Wachstumsrate von 6,5 Prozent. Für 2015 rechnen wir mit einem ähnlich hohen Wachstumstempo.

Die Hausse geht mittlerweile ins siebte Jahr. Die Bewertung der Aktien ist in dieser Zeit gestiegen. Auf Wirtschafts- und Unternehmensdaten dürften die Aktienkurse entsprechend stärker reagieren. Dennoch dürfte das Umfeld für Aktien 2015 insgesamt günstig bleiben. Zum einen sorgt das Umfeld niedriger Zinsen für Kapitalzuflüsse an den Aktienmärkten. Zum anderen rechnen wir mit einer moderaten Beschleunigung des Weltwirtschaftswachstums. Aufgrund der freien Produktionskapazitäten dürfte die Inflation niedrig bleiben. Das spricht dafür, dass die Fed auch nach dem Ende ihrer ultralockeren Geldpolitik eine weiterhin lockere Geldpolitik betreiben wird. Erste mo-derate Leitzinserhöhungen der Fed erwarten wir erst ab dem dritten Quartal 2015. Das Goldilocks-Szenario bleibt uns damit auch im kommenden Jahr erhalten.

Unternehmen im S&P 500 und Stoxx 600

Nachholpotenzial vorhandenIn puncto Produktivitätssteigerung liegen die US-Unternehmen weit vor der europäischen Konkur-renz. Das spricht dafür, dass es in Europa noch erhebliches Nachholpotenzial gibt. Die Aktien des alten Kontinents dürften zusätzlich vom sich langsam beschleunigenden Wirtschaftswachstum in der Eurozone profitieren.

KGV-Vergleich: MSCI Emerging Markets – S&P 500

Niedrig bewertetEin Vergleich der Kurs-Gewinn-Verhältnisse zeigt, dass der MSCI Emerging Markets Index einen erheblichen Bewertungsabschlag gegenüber dem S&P 500 aufweist. Deutliche Gewinnrevisionen sorgten in den letzten Jahren mit für diese Ent-wicklung. Derzeit ist eine erste Stabilisierung der Unternehmensgewinne zu beobachten. Für einen breiten Einstieg dürfte es aber noch zu früh sein.

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Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Pro-gnosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch heraus-stellen können.

Asset Backed Securities (ABS) – verzinsliche und forderungsbesicherte Wertpapiere, welche durch noch ausstehende Forderungen (Assets) gedeckt sind (Backed). Hierdurch werden Vermögenswerte, wie etwa Kreditforderungen einer Bank, handelbar

Bruttoinlandsprodukt (BIP) – Gesamtwert aller Waren und Dienstleistungen, die innerhalb eines Jahres in einer Volkswirtschaft erwirtschaftet werden

Eurozone – umfasst die 18 Staaten der EU, in denen der Euro gesetzliches Zahlungsmittel ist. Hierzu gehören: Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien und Zypern

Fed – Federal Reserve ist das Zentralbanksystem der USA, welches allgemein auch US-Notenbank genannt wird

Goldilocks-Szenario – Wirtschaftsumfeld, in dem Wachstum so hoch ist, dass die Inflationsraten moderat bleiben

JGB – Kurzform für japanische Staatsanleihen („Japanese Government Bonds“)

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) – bei Aktien: Kurs dividiert durch Gewinn pro Aktie; bei Aktienindizes: Marktkapitalisierung der Aktien dividiert durch die Summe der Unternehmensgewinne

Outright Monetary Transactions (OMT) – Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank zur Unterstützung notleidender Euro-Mitgliedsstaaten 

Peripherieländer – umgangssprachlich; Mitgliedsländer des gemeinsamen europäischen Währungsraums, die im Zuge der Schuldenkrise in finanzielle Schwierigkeiten geraten sind

Quantitative Easing (QE) – auch quantitative Lockerung. Bezeichnet die Lockerung der Geldpolitik durch Ausdehnung der Zentralbankbilanz. Dies wird erreicht durch den großangelegten Ankauf von Anleihen. Dabei kann die Zentralbank sowohl Staatsanleihen („public QE“) als auch Pfandbriefe („private QE“) aufkaufen. In der öffentlichen Diskussion bezieht sich der Begriff Quantitative Easing zumeist auf ein „public QE“

S&P 500 – repräsentativer Index für die Entwicklung am US-Aktienmarkt, der sich aus 500 führenden Unternehmen in den USA zusammensetzt

Stoxx 600 – repräsentativer Index für die Entwicklung von 600 Aktien aus 18 Ländern der Europäischen Union

Tapering – das Zurückfahren des Ankaufs von Wertpapieren durch die Notenbank

Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO) – LTROs sind Refinanzierungsmöglichkeiten der EZB und zielen darauf ab, zusätzliche und längerfristige Liquidität für den Finanzsektor bereit zu stellen. TLTROs sind im Speziellen dazu gedacht, die Kreditvergabe an Haushalte und Unternehmen außerhalb des Finanzsektors anzuregen bzw. zu fördern

GlossarHier erklären wir zentrale Begriffe aus dem Makro-Ausblick

20

Neun Positionen

Fokus

Das große Bild

Investment-Ampeln

Portfolio

Anlageideen

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Herausgeber: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Mainzer Landstraße 178–190, 60327 Frankfurt am Main, Deutschland

Grafikdesign: HAPTIKDESIGN GmbH, Frankfurt am Main

Druck: Adelmann GmbH, Frankfurt am Main

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