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Abb. 1 Pkt. 0
Vorlesung
Gründungsfinanzierung
o. Univ.-Prof. Dr. rer. pol. Michael Olbrich
Universität Liechtenstein, 2015
Abb. 2 Pkt.
1 Grundlagen1.1 Die Unternehmensgründung1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung1.3 Bedeutung der Rechtsformwahl
3 Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.1 Vorteilhaftigkeitsüberlegungen3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
2 Spezielle Finanzierungsformen2.1 Dominanz des Eigenfinanzierung2.2 Schwarmfinanzierung2.3 Privatinvestoren2.4 Wagniskapitalgesellschaften
Gründungsfinanzierung
0
Vorlesungsgliederung
2
Abb. 3 Pkt.
Achleitner/Nathusius, Bewertung von Unternehmen bei Venture-Capital-Finanzierungen, EF Working Paper Series No. 02-03, TU München 2003.
Bieg/Kußmaul, Finanzierung, 2. Aufl., München 2009.
Börner/Grichnik (Hrsg.), Entrepreneurial Finance, Heidelberg 2005.
Brösel/Matschke/Olbrich, Valuation of entrepreneurial businesses, in: International Journal of Entrepreneurial Venturing, 4. Jg. (2012), S. 239-256.
Engelmann/Juncker/Natusch/Tebroke, Moderne Unternehmensfinanzierung, Frankfurt a.M. 2000.
Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 6. Aufl., Berlin/Heidelberg 2009.
Hering, Investitionstheorie, 3. Aufl., München 2008.
Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München, Wien 2005.
Hering/Olbrich/Steinrücke, Valuation of Startup Internet Companies, in: International Journal of Technology Management, 33. Jg. (2006), S. 406-419.
Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Aufl., Wiesbaden 2013.
Matschke/Hering/Klingelhöfer, Finanzanalyse und Finanzplanung, München/Wien 2002.
0
Literaturempfehlungen I
Abb. 4 Pkt.
Olbrich, Zur Bedeutung des Börsenkurses für die Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis, 52. Jg. (2000), S. 454-465.
Olbrich, Unternehmensnachfolge und Unternehmensgründung – eine terminologische Abgrenzung, in: Walterscheid (Hrsg.), Entrepreneurship in Forschung und Lehre, Festschrift für Klaus Anderseck, Frankfurt a.M. et al. 2003, S. 133-145.
Olbrich, Research on entrepreneurial finance – today and tomorrow, in: International Journal of Entrepreneurial Venturing, 4. Jg. (2012), S. 195-198.
Olbrich, Unternehmungsnachfolge durch Unternehmungsverkauf, 2. Aufl., Wiesbaden 2014.
Olbrich/Quill/Rapp, Business Valuation inspired by the Austrian School, Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis, 10. Jg. (2015), S. 1-43.
Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 16. Aufl., München 2012.
Rollberg/Olbrich, Finanzierung, in: Krag, J. (Hrsg.), Wirtschaftsprüfer-Kompendium, Band 2: Betriebswirtschaft, Berlin et al. 2002, Kennzahlen 2600 (S. 1-72) und 2960 (S. 1).
Smith/Smith/Bliss, Entrepreneurial Finance, Stanford 2011.
Wöhe, Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 25. Aufl., München 2013.
0
Literaturempfehlungen II
3
Abb. 5 Pkt. Unternehmen und Unternehmensgründung – Definitionen(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 5 f.)
1.1
Unternehmen
E. Gutenberg
System von Produktionsfaktoren, das auf den Prinzipien der Wirtschaftlichkeit, des finanziellen Gleichgewichts, der erwerbswirtschaftlichen Tätigkeit sowie der inneren und äußeren Autonomie beruht
H. Ulrich
offenes sowie zugleich eigenständiges wirtschaftliches und soziales System, das produktive Aufgaben übernimmt
Unternehmensgründung
formal-juristische Sicht
- förmlicher Gründungsakt
- finanzieller Akt der Bereitstellung von Eigenkapital
prozessual-betriebswirtschaftliche Sicht
- erste Phasen im Lebenszyklus eines Unternehmens
- kreativer Vorgang, bei dem ein gegenüber seiner Umwelt abgrenzbares eigenständiges System „Unternehmen“ gebildet wird, das in dieser Form vorher nicht vorhanden war
1. Grundlagen1.1 Die Unternehmensgründung
Abb. 6 Pkt. Kleine und mittlere Unternehmen (KMU) – Abgrenzung(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 6 f.)
1.1
• Zahl der Mitarbeiter
• Bilanzsumme
• Umsatz
• Lohnsumme
quantitative Kriterien
kleine und mittlere Unternehmen (KMU)
qualitative Kriterien
• Personalunion von Gesellschafter(n) und Geschäftsführung (= Unternehmer)
• für Unternehmer aufgrund geringer Größe überschaubar
• wirtschaftliche Existenzgrundlage des Unternehmers
• Beziehungen zwischen Unternehmer und Mitarbeitern aufgrund geringer formalisierter Organisationsstruktur eng und informell
• Netz von persönlichen Kontakten zwischen Unternehmer sowie Kunden, Lieferanten und anderen (Öffentlichkeit)
• sehr stark begrenzte personelle und finanzielle Ressourcen
Persönlichkeit des
Unternehmersist sehr
bedeutend
1. Grundlagen1.1 Die Unternehmensgründung
4
Abb. 7 Pkt. Unternehmens- und Existenzgründung – Abgrenzung(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 7 f.)
1.1
Existenz-gründung
Prozeß, in dessen Verlauf eine natürliche Person berufliche und wirtschaftliche Unabhängigkeit erlangen will
z. B. Tätigkeit als
Heilpraktiker,
Physiotherapeut
oder Künstler
Existenzgründung geht
mit gleichzeitiger
Unternehmensgründung
einher
Unternehmens-
gründung,
die nicht auf
Schaffung einer
beruflichen und
wirtschaftlichen
Unabhängigkeit
zielt
Unternehmens-gründung
Prozeß, bei dem ein gegenüber seinerUmwelt abgrenzbares eigenständiges
System „Unternehmen“ gebildet wird, dasin dieser Form vorher nicht vorhanden war
1. Grundlagen1.1 Die Unternehmensgründung
Abb. 8 Pkt. Dimensionen und Formen der Unternehmensgründung(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 10.)
Fusion/UmgründungBetriebs(stätten)-
gründung/Tochterunternehmen
Abhängigkeit
un
selbstän
dige
Grü
nd
un
g
Existenzgründungdurch Betriebsüber-nahme/Beteiligung
Unternehmensgründungim engeren Sinn
Selbständigkeit
selbstän
dige
Grü
nd
un
g
Abhängigkeit
(von bestehenden Unternehm
en)
Übernahmegründung(durch Fremdbezug)
systemändernd
Aufbaugründung
(durch Eigenerstellung)
systemschaffend
Systemgestaltung
Mischformen
1.1
1. Grundlagen1.1 Die Unternehmensgründung
5
Abb. 9 Pkt. Unternehmensgründung nach Aufbringung des Betriebskapitals(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 12.)
1.2
Unternehmensgründung
Bargründung verdeckteSachgründung
Sachgründung
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
Abb. 10 Pkt. Prozeß der Unternehmensgründung(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 16.)
Zeit
KumulierteEinnahmen/Ausgaben
GewinnUmsatz
0
Gründungs-entschluß
Gründungs-akt
Vor-gründungs-
phase
Gründungs-phase
Frühent-wicklungs-
phase
Amorti-sations-phase
Expansions-phase
Gründungsprozeß
Idee
Analyse
Konzept
Organisation
Entwicklung
Produktions-aufbau
Märkte
Produktion
Markt-einführung
Markterfolg
Neue Märkte
NeueProdukte
Umsatz
volle Unternehmenstätigkeit
1.2
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
6
Abb. 11 Pkt. Verschiedene Entwicklungspfade von Unternehmensgründungen(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 17.)
altmitteljung
Unternehmensalter
2Grün-dungkl
ein
mitt
elgr
oß
Unt
erne
hmen
sgrö
ße
4
3 1
1.2
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
Abb. 12 Pkt. Besonderheiten der Gründungsplanung(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 172.)
Gründungsplanung
Unternehmensform:- Eigentümerunternehmen- Zielübereinstimmung
Unternehmer – Unternehmen- langfristige Planungsperspektive
Größendimension:Klein- und Mittelunternehmen:- Einheitlichkeit, Marktnähe undFlexibilität durch Überschaubarkeit
- hohe Mitarbeitermotivation- geringe Planungskompetenz,Dominanz autonomer Faktorenund hohes Planungsrisiko wegeneiner sachlichen und zeitlichenRessourcenbegrenzung
Altersdimension:junges Unternehmen ineiner jungen Branche:- fehlende Vergangenheitsdatenmit Notwendigkeit zurDatensubstitution
- hohes Gestaltungspotential- hohes Planungsrisiko
1.2
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
7
Abb. 13 Pkt.
Zeit
Pha
se
0
Gründungsentschluß
Vor-gründungs-
phaseGründungs-
phase
Gründungsprozeß
DetailliertesGründungs-
konzept
(und weiterePhasen)
Entschlußzur
Selbständigkeit
Han
dlun
gE
rgeb
nis
Gründungs-idee
Zielplanung
Machbarkeits-überprüfung
Alternativen-überprüfung
Gründungsakt
Unternehmens-struktur
Frühent-wicklungs-
phase
Ausführungs-planung
Errichtung desUnternehmens
Beginn der Geschäfts-tätigkeit
Markteintrittund
Markterfolg
Überprüfung derbisherigen
Gründungsplanung
Strategische undoperative
Unternehmens-planung
Phasenbezug der Gründungsplanung(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 178.)
1.2
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
Abb. 14 Pkt. Aufgaben des Geschäftsplans(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, … 2005, S. 179-182.)
1.2
Geschäftsplan„Präsentation, die das gesamte Unternehmenskonzept in schriftlicher Form zusammenfaßt“
unternehmensintern(strategisches Planungsinstrument)
Orientierungsfunktion KontrollfunktionSteuerungsfunktion
unternehmensextern(Kommunikationsinstrument� „Bewerbungsmappe“)
VertrauensbildungsfunktionKapitalbeschaffungs-
unterstützungsfunktion
„Ein beeindruckender Geschäftsplan garantiert genausowenig automatisch einen Gründungserfolg, wie auf der Gegenseite ein hinsichtlich Umfang und Detaillierungsgrad mehr als dürftiges schriftliche Grün-dungskonzept das Entstehen eines erfolgreich wachsenden Unternehmens prinzipiell ausschließt.“(S. 182)
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
8
Abb. 15 Pkt.
Kunde
Kapitalgeber Gründer/Erfinder
Geschäftsplan- qualitative Darstellung- quantitative Darstellung
- Anhang (Belegmaterialien)
Mar
ktbe
zug
Bausteine und konzeptioneller Dreiklang eines Geschäftsplans(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 183 ff.)
1.2
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
Abb. 16 Pkt.
Finanzierung
interne
Aspekte
externe
Aspekte
Grundlagen
Zen
tral
bere
iche
des
Ges
chäf
tspl
ans
Qualifikation desGründers und derFührungskräfte
Geschäftsidee &Sach- und/oder
Dienstleistungen
Markt- undWettbewerbs-
analyse
Wettbewerbsstra-tegie, Instrumente
des Marketing
Unternehmens-ressourcen,
Geschäftsprinzip
Umsatz- undKostenplanung
Investitions- undKapitalbedarfs-
planung
Finanzierungs-planung
Zentrale Planungsinhalte eines Geschäftsplans(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 188.)
1.2
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
9
Abb. 17 Pkt. Standardaufbau eines Geschäftsplans(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 189 f.)
1.2
- Zusammenfassung
- Inhaltlicher Hauptteil:
- Unternehmensziele und -gesamtstrategie
- Unternehmensführung
- Sach- und Dienstleistung
- Markt- und Konkurrenzsituation
- Wettbewerbsstrategie
- Marketing
- Produktion
- Finanzplanung
- Zeithorizont der (erwarteten) Unternehmensentwicklung
- diverse fakultative oder einzelfallspezifische Bereiche (z. B. Beschaffung und Einkauf, Risikoanalyse und -politik, Unternehmenskontrolle, öffentliches Engagement)
- Anhang
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
Abb. 18 Pkt. Problembereiche bei der Beurteilung von Geschäftsplänen(in Anlehn. an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 191-196.)
1.2
Problemkreise der unternehmensexternen
Adressaten
Aspekt der Subjektivität
zugrundeliegende Planungsannahmen
Einfluß der Planungsannahmen an Planungsergebnis
Zeitaspekt von Geschäftsplanmodifikationen
grundsätzlich mangelhafte Voraussicht zukünftiger Ereignisse
Aspekt der Qualitätsunsicherheit
Informationsasymmetrie
Größenaspekt
Innovationsaspekt
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
10
Abb. 19 Pkt. Matrix der Gründungsfinanzierung(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 198 f.)
1.2
zeitliche
Perspektive
Finanzierungs-bedarf
Finanzierungs-quelle
Finanzierungs-risiko
Frühphasen-finanzierung„Early Stage Financing“
Vorgründungsphase „Seed Financing“
Gründungsphase „Start Up Financing“
Frühentwicklungsphase „First Stage Financing“
Expansions-finanzierung „Expansion Stage Financing“
Amortisationsphase „Second Stage Financing“
Expansionsphase „Third Stage Financing“
Spätphasenfinanzierung „Late Stage Financing“
inhaltliche Perspektive
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
Abb. 20 Pkt. Finanzierungsbedarfsmatrix(in Anlehn. an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 199-203.)
1.2
Expansionsphase
Amortisationsphase
Frühentwicklungsphase
Gründungsphase
Vorgründungsphase
Ent-
wicklungsphasen-
abhänigkeit
forschungs-und technik-orientierte Branchen
Kosten für Erweiterung des Produktsortimentssowie Erschließung neuer Absatzmärkte
Ausgaben für Produktionsbeginn (Personal undBetriebskosten) und Markteinführung (Werbung und
Vertrieb), Forschungs- und Entwicklungskosten
Kosten der Ausweitung der Produktionund der fortschreitenden Marktdurchdringung
Dienst-leistungs-
sektor
gründungsspezifische Tätigkeiten (z. B. Grund- oderStammkapital, Erarbeitung eines Gesellschaftsvertrages,
Notarkosten, Gerichtskosten), Errichtung des Unternehmens(z. B. Räumlichkeiten, Geräteausstattung, Rohstoffe, sonstiges
betriebsnotwendiges Anlage- und Umlaufvermögen), Einstellung erster Mitarbeiter, (Weiter-)Entwicklung geplanter Produkte
Erstellung des Geschäftskonzeptes (z. B. technische Studien, Erfassung der Marktsituation, Erstellung eines Produktmusters)
absatzmarktbezogene Charakteristika
versus
Branchenabhängigkeit
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
11
Abb. 21 Pkt. Beispiel: Ermittlung des Anlagekapitalbedarfs(entnommen aus: Matschke/Hering/Klingelhöfer, München/Wien 2002, S. 139.)
1.2
Grundstücke
Gebäude
Maschinen
Einrichtungen
Planung und Herstellung der Betriebs-bereitschaft (inkl. F&E, Anlaufverluste)
Anlagekapitalbedarf
Angebotspreise undBeschaffungsaufwand (in GE)
21.000
70.000
84.000
20.000
45.000
240.000
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
Abb. 22 Pkt.
Umsatzzeitpunkt
Zeit
Werbemaßnahme
Kundenanfragen
Kundenaufträge
Auszahlungen
Stoffbestellung
Forderungen
Einzahlungen
Stoffeingang
Rechnungseingang
Auszahlungen
Umsatz
Anzahlung
Beispiel für den Kapitalumschlagprozeß(in Anlehnung an Matschke/Hering/Klingelhöfer, München/Wien 2002, S. 123.)
Produktion
Eingangslager
Ausgangslager
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
12
Abb. 23 Pkt. Beispiel: Ermittlung des Umlaufkapitalbedarfs 1/3(in Anlehnung an: Matschke/Hering/Klingelhöfer, München/Wien 2002, S. 140.)
1. Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe (Einstandspreise), einschließlich 20,00 GE bestellfixe Kosten
2. Fertigungsaufwand, außer Hilfs- und Betriebsstoffe
3. Vertriebsaufwand
täglicher Aufwand (ohne Abschreibungen undohne Gewinnaufschlag)
300,00
500,00
250,00
1.050,00
a) Ermittlung des täglichen Aufwands (in GE)
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
Abb. 24 Pkt. Beispiel: Ermittlung des Umlaufkapitalbedarfs 2/3(entnommen aus: Matschke/Hering/Klingelhöfer, München/Wien 2002, S. 140.)
1. Lagerdauer des Materials
2. Produktionsdauer
3. Lagerdauer der Fertigware
4. Debitorenziel
5. Umschlagszeit der flüssigen Mittel
Gesamt
Kreditorenziel (Ziel im Einkauf)
10
18
12
90
6
136
90
b) Ermittlung der Durchschnitts-Zeitgrößen zur Berechnung der Kapitalgebundenheit (in Tagen)
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
13
Abb. 25 Pkt. Beispiel: Ermittlung des Umlaufkapitalbedarfs 3/3(in Anlehnung an: Matschke/Hering/Klingelhöfer, München/Wien 2002, S. 141.)
Material
Fertigungsaufwand
übriger Aufwand
Zwischensumme
Lieferantenkredite
Umlaufkapitalbedarf
nach Faustformel:
Täglicher Aufwand
(GE)
300
500
250
1.050
280
Zeit(Tage)
136
117
96
90
Umlauf-kapital-
bedarf (GE)
40.800
58.500
24.000
123.300
./. 25.200
98.100
142.800
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
Abb. 26 Pkt. Finanzierungsartenmatrix(in Anlehnung an: Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2005, S. 64.)
Kapitalherkunft
Innenfinanzierung Außenfinanzierung
Interne Eigen-finanzierung
(= Selbstfinanzierung)
Externe Eigen-finanzierung
Interne Fremd-finanzierung
Externe Fremd-finanzierung
Rec
htss
tellu
ng d
es K
apita
lgeb
ers
Eig
en-
finan
zier
un
gF
rem
d-
finan
zier
un
g
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
14
Abb. 27 Pkt.
ExterneEigen-
finanzierung
Innen-finanzierung
ExterneFremd-
finanzierung
??? =fragliche
Nutzungs-möglichkeit
Zeit
Mittel-herkunft
0
Vor-gründungs-
phase
Gründungs-phase
Frühent-wicklungs-
phase
Amorti-sations-phase
Expansions-phase
Gründungsprozeß
EigeneErsparnisse
PersönlichesUmfeld
EigeneErsparnisse
PersönlichesUmfeld
Selbst-finanzierung
Selbst-finanzierung
Bankkredit???
Bankkredit
BankkreditStaatlichesDarlehen
StaatlicheZuschüsse
Selbstfinan-zierung???
StaatlicheZuschüsse
StaatlichesDarlehen
Direktes Betei-ligungskapital
Direktes Betei-ligungskapital
Indirektes Betei-ligungskapital
Indirektes Betei-ligungskapital
Eigene Er-sparnisse???
StaatlichesDarlehen???
PersönlichesUmfeld???
StaatlicheZuschüsse???
Kapitalmarkt(Börsengang)
???
DirektesBeteiligungs-
kapital???
Gebräuchliche Finanzierungsmittel in den Gründungsphasen(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 212.)
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
Abb. 28 Pkt. Beispiel einer Gründungsfinanzierung(in Anlehnung an: Matschke/Hering/Klingelhöfer, München/Wien 2002, S. 143.)
Eigenmittel
Eigenkapitalhilfe (EKH)
ERP-Darlehen
Bankdarlehen
Summe
Ausgleichsbankdarlehenfür Betriebsmittel
Betrag (GE)
50.000
150.000
275.000
25.000
500.000
100.000
Erklärung
vom Unternehmer selbst aufzubringen,evtl. auch als Sacheinlage
Aufstockung auf 40 % der Investitions-summe, auch wenn geforderte 15 %Eigenkapital noch nicht erreicht sind
max. 75 % der Investitionssumme, EKHund ERP dürfen zusammen nichtgrößerals 85 % der Investitionssumme betragen
zusätzlich zu Sachinvestitionen, unabhängigvom Einsatz weiterer öffentlicher Mittel
Siehe auch: www.dta.de
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
15
Abb. 29 Pkt.
Finanzierungs-risiko
Innovations-aspekt
niedrigeEigenkapital-ausstattung
Branchen-dynamik
fehlendeVergangenheit
Prognoseprobleme-zukünftiger Erfolg-zukünftiger Kapitalbedarf
fehlendeSelbstfinanzierung
betriebswirtschaft-liche Defizite
fehlendeDiversifikation
hohe Zinsen,fehlender Zugangzum Kapitalmarkt
altersbedingteAspekte
(Gründung)
größenbedingteAspekte(KMU)
Aspekte des gründungsspezifischen Finanzierungsrisikos(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 220.)
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
Abb. 30 Pkt. Zeitliche Entwicklung verschiedener Finanzierungsmerkmale(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 222.)
Zeit
Kapital/Risiko
0
Vor-gründungs-
phase
Gründungs-phase
Frühent-wicklungs-
phase
Amorti-sations-phase
Expansions-phase
Gründungsprozeß
Kapital-bedarf
Innen-finanzierung
Finanzierungs-risiko
Potential zurAußenfinanzierung1
(1) Ohne persönlicheErsparnisse desGründers und
Finanzmittel ausseinem privaten Umfeld
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
16
Abb. 31 Pkt. Prinzip der direktenRisikokapitalfinanzierung(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 226.)
Investorals
Kapitalgeber
Unter-nehmens-gründung
Rendite
Kapital
Risiko
Beratung
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
Abb. 32 Pkt. Prinzip der indirektenRisikokapitalfinanzierung(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 226.)
Risikokapital-gesellschaft
alsFinanz-
intermediär
Investorals
Kapitalgeberim eigentlichen
Sinn
Unter-nehmens-gründung
Kapital
Rendite
Kapital
Rendite
Risiko Risiko
Beratung
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
17
Abb. 33 Pkt.
Formender Risikokapitalfinanzierung
industriellesRisikokapital
informellesRisikokapital
formelles Risikokapital
persönlichesUmfeld/passivePrivatinvestoren
Verfahrender Risikokapitalfinanzierung
aktivePrivatinvestoren
projektorientierteRisikokapital-gesellschaft
Risikokapitalfonds
direkteBeteiligung
indirekteBeteiligung
über einen Finanzintermediär
Systematisierung der Risikokapitalfinanzierung(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 232.)
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
Abb. 34 Pkt.
Kontakt-aufnahme
zu potentiellenBeteiligungs-unternehmen
Kapital-akquisition
vonInvestoren
Beteiligungs-verhandlung
undInvestitions-
entscheidung
Vertrags-abschluß
MehrstufigerPrüfungsprozeß
Vor-auswahl
Vor-prüfung
Fein-prüfung
Ablauf der Beteiligungsakquisition(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 237.)
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
18
Abb. 35 Pkt.
Unternehmenals Ganzes
Unternehmens-gründer
Risikokapital-gesellschaft
Wahl derDesinvestitions-
strategie
Spannungsfeld
� Maximierung vonDesinvestitionsgewinn
und/oderUnternehmensgewinn
� persönliche Vorteile� (persönliche Reputation)
� Maximierung desDesinvestitionsgewinns
� Reputation- Investoren- Beteiligungsmarkt- Desinvestitionsmarkt
Interessenlagen bei der Desinvestition(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 246.)
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
Abb. 36 Pkt. Formen der Gründungshilfe(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 277.)
Herkunft der Gründungshilfe
öffentliche Fördermaßnahmen
gewerbliche Fördermaßnahmen
Art der G
ründungshilfe
finanzielle Förderung
• Darlehen
• Zuschüsse
• Bürgschaften
• Kapitalbeteiligungen
• Privatinvestoren
• formelles Risikokapital
• industrielles Risikokapital
Beratungs-leistung
• regionale Industrie- und Handelskammer
• staatliche Förderprojekte
• aktive Privatinvestoren
• Geber formellen Risikokapitals
• Netzwerk oder Inkubator
• sonstige Berater
Bereitstellung von Infrastruktur
• Technologie- und Gründerzentrum
• Inkubatoren
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
19
Abb. 37 Pkt. Transaktionskosten eines Unternehmens(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 280.)
Anbahnungs-kosten
Vereinbarungs-kosten
Kontroll-kosten
Anpassungs-kosten
Informationssuche und -beschaffung über potentielle Transaktionspartner
und deren Konditionen
Intensität und zeitliche Ausdehnungvon Verhandlungen überVertragsformulierungen
Sicherstellung der Einhaltung vonTermin-, Qualitäts-, Mengen- und
Preis- sowie evtl.Geheimhaltungsvereinbarungen
Durchsetzung von Termin-, Qualitäts-,Mengen- und Preisänderungen
aufgrund veränderter Bedingungenwährend der Vertragsdauer
Abwicklungs-kosten
Steuerung von Prozessen,Durchführung von Leitungs- und
Koordinationsaufgaben
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
Abb. 38 Pkt. Inkubatorbedingte Transaktionskostenminderungen 1/2(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 282.)
Art der Kosten TransaktionskostenIntensität der
Reduktion
Anbahnungs-kosten
Dienstleistungserbringer Inkubator:
- einmaliger Vertragsabschluß mit Inkubator
- daraufhin alle Leistungen inklusive
++
Dienstleistungserbringer externe Partner des Inkubators:
- erprobte externe Dienstleister im „Pool“
- vorverhandelte, reduzierte Konditionen
++
Vereinbarungs-kosten
Dienstleistungserbringer Inkubator:
- einmaliger Vertragsabschluß mit Inkubator
- daraufhin alle Leistungen inklusive
++
Dienstleistungserbringer externe Partner des Inkubators:
- separater Vertrag, aber Erfahrung mit jungen Unternehmen
- Kulanz des externen Dienstleisters
+
++ = starke Reduktion; + = mäßige Reduktion
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
20
Abb. 39 Pkt. Inkubatorbedingte Transaktionskostenminderungen 2/2(entnommen aus: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, München/Wien 2005, S. 282.)
Art der Kosten
TransaktionskostenIntensität der
Reduktion
Abwicklungs-kosten
Dienstleistungserbringer Inkubator:
- einmaliger Vertragsabschluß mit Inkubator
- daraufhin alle Leistungen inklusive
++
Dienstleistungserbringer externe Partner des Inkubators:
- separater Vertrag, aber Erfahrung mit jungen Unternehmen+
Kontrollkosten
Dienstleistungserbringer Inkubator:
- durch räumliche Nähe unproblematisch++
Dienstleistungserbringer externe Partner des Inkubators:
- Druckmittel: schwache Kontrolle durch Inkubator
- Eigenmotivation des Dienstleisters
+
Anpassungs-kosten
Dienstleistungserbringer Inkubator:
- aufgrund räumlicher Nähe unproblematisch++
Dienstleistungserbringer externe Partner des Inkubators:
- Kulanz des Dienstleisters+
++ = starke Reduktion; + = mäßige Reduktion
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
Abb. 40 Pkt. Wirkungspotential von einfachen und vernetzten Inkubatoren(in Anlehnung an: Hering/Vincenti, Unternehmensgründung, … 2005, S. 283 f. und 286.)
1. Verkürzung der Zeitspanne bis zum Markteintritt
2. Erhöhung der langfristigen Überlebensfähigkeit
3. Förderung eines schnellen Wachstums
4. Reduzierung der Geschwindigkeit des Kapitalverbrauchs
5. geringere Suchkosten bezüglich Abnehmer und Lieferanten
6. besserer Informationsfluß infolge engerer Kopplung angegliederter Institutionen
7. Transfer auch nicht kodifizierten Wissens
8. schnellere Durchsetzung von Innovationen
9. gemeinsame Nutzung von Ressourcen
betrifft„einfachen“Inkubator
1. Grundlagen1.2 Strukturen der Gründungsfinanzierung
1.2
21
Abb. 41 Pkt. Kriterien der Rechtsformwahl(in Anlehnung an: Wöhe, 2013, S. 215.)
1.3
Kriterium Einzelkfm. OHG KG GmbH AG
HaftungPersönlich,
uneingeschränkt
Komplemen-tär: Pers.,
uneingeschr., Kommanditist:
Einlage
Eigenkapital der Gesellschaft
Mindest-eigenkapital
Nein
25 TEUR(UG: 0, aber
25% JÜ-Thes. p.a.)
50 TEUR
Steuern GewSt, ESt der EigentümerGewSt, KSt, ESt der
Eigentümer
Sonstiges Geringe PublizitätsanforderungenStrengere Publizität, AG:
AR zwingend
1. Grundlagen1.3 Bedeutung der Rechtsformwahl
Abb. 42 Pkt. Dominanz der Eigenfinanzierung
Repetitorium: Hebel-Effekt
EKR
Aussage des Hebeleffekts?
2. Spezielle Finanzierungsformen2.1 Dominanz der Eigenfinanzierung
2.1
EK
JÜ=EK
FKiGKGKR ⋅−⋅=EK
FKi
EK
EKFKGKR
⋅−+⋅=
EK
FKi
EK
FKGKR ⋅−
+⋅= 1EK
FKiGKR
EK
FKGKR ⋅−+⋅=
EK
FKiGKRGKR ⋅−+= )(
22
Abb. 43 Pkt. Dominanz der Eigenfinanzierung
Probleme
Fremdkapitalaufnahme kaum möglich bzw. sehr teuer.
Ausweichen auf Eigenkapital!
Banken wollen Sicherheiten!
Bietet Gründer Sicherheiten?
Kreditgewährung?
Zinssatz?
2. Spezielle Finanzierungsformen2.1 Dominanz der Eigenfinanzierung
2.1
Abb. 44 Pkt. Schwarmfinanzierung
Schwarmfinanzierung
Viele Geldgeber, relativ geringe Beträge pro Geldgeber
Eigenkapital Fremdkapital
Schwarmkredite(„crowd lending“)
Schwarmbeteiligungen(„crowd investing“)
Schwarmspenden i.w.S(„crowd funding“) und i.e.S.
(„crowd donation“) EK/FK-Mischformen
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
23
Abb. 45 Pkt. Schwarmfinanzierung
Schwarmfinanzierung
Kapitalanbieter PlattformKapital-
nachfrager
Mittelüberlassung
Provision
Gegenleistung
Schwarm-spenden i.w.S.:symbolisches „Dankeschön“
Schwarm-spenden i.e.S.:
Spenden-quittung
Schwarm-beteiligung:
AnteilsähnlichePosition
Schwarm-kredit:
Gläubiger-position
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
Abb. 46 Pkt. Schwarmfinanzierung
Schwarmspenden i.w.S.
KapitalanbieterKapital-
nachfrager
Eigenkapital (bei steuerlicher Relevanz auch FK!)
Symbolische Gegenleistung
Keine Erfolgs-beteiligung!
Kein Rück-zahlungs-anspruch!
Investoren verfolgen nicht-finanzielle Ziel-
setzung
z.B. Name in Filmabspann,
Hemd
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
24
Abb. 47 Pkt. Schwarmfinanzierung
„Wunder von Echterdingen“: Durch Schwarmfinanzierung in Form von Schwarmspenden i.w.S. erhielt Graf Zeppelin mehr als 6 Mio. Mark.
Gründung der Luftschiffbau Zeppelin GmbH und der Zeppelin-Stiftung!
„Katastrophe von Echterdingen“:Auf Werbefahrt befindlicher LZ4wurde von Wind-stoß erfaßt und
zerstört, 5. August 1908.
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
Abb. 48 Pkt. Schwarmfinanzierung
Freiheitsstatue:
Geschenk Frank-reichs, aber Sockel
von USA zu errichten.
J. Pulitzersammelte 1885 durch
Spendenaufruf in The New York World
über 100 T$ von 120.000 Spendern.
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
25
Abb. 49 Pkt. Schwarmfinanzierung
Risiken der Schwarmspenden i.w.S. für Spender?
Da weder Erfolgsbeteiligung, noch Rückzahlungsanspruch,
kein Vermögensrisiko (endgültiger Mittelabfluß wird von
vornherein akzeptiert)
Aber: Risiko, daß gefördertes Projekt dennoch nicht
realisiert wird!
Plattformen z.B.: Kickstarter, Indiegogo, Startnext, Sellaband, Visionbakery, Ecocrowd
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
Abb. 50 Pkt. Schwarmfinanzierung
Schwarmspenden i.e.S.
KapitalanbieterKapital-
nachfrager
Eigenkapital
Spendenquittung
Keine Erfolgs-beteiligung!
Kein Rück-zahlungs-anspruch!
Investoren verfolgen nicht-finanzielle Ziel-
setzung
Quittung zwecks
steuerlicher Absetzbarkeit
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
26
Abb. 51 Pkt. Schwarmfinanzierung
Risiken der Schwarmspenden i.e.S. für Spender?
Da weder Erfolgsbeteiligung, noch Rückzahlungsanspruch,
kein Vermögensrisiko (endgültiger Mittelabfluß wird von
vornherein akzeptiert)
Aber: Risiko, daß gefördertes Projekt dennoch nicht
realisiert wird!
Plattform z.B.: Betterplace.org
Für Unternehmensgründungen weitgehend uninteressant , denn es bedarf i.a.R. einer Gemeinnützigkeit des Kapitalnac hfragers!
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
Abb. 52 Pkt. Schwarmfinanzierung
Schwarmbeteiligungen
KapitalanbieterKapital-
nachfrager
Eigenkapital oder Mischfinanzierung
Anteilsähnliche Position
Erfolgs-beteiligung!
Ggf. Beteili-gung an Wert-zuwachs des
Unternehmens
Investoren verfolgen
finanzielle Ziel-setzung
GrundsätzlichRück-
zahlungs-anspruch!
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
27
Abb. 53 Pkt. Schwarmfinanzierung
Schwarmbeteiligungen: Anlageformen
Stille Gesellschaft
Gewinnbeteiligung
Verlustbeteiligung Höhe Einlage
Bei Ausscheiden Rück-zahlung Nominalbetrag (typisch) und ggf. antei-lige Wertveränderung des U. (atypisch)
Genußrechte
Gewinnabhängige Verzinsung
Verlustbeteiligung Höhe Einlage
Bei Anlageende/ Kündigung Rück-zahlung Nominalbetrag
Partiarisches Darlehen
Gewinnabhängige Verzinsung
Keine Verlustbeteiligung
Bei Anlageende Rück-zahlung Nominalbetrag
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
Abb. 54 Pkt. Schwarmfinanzierung
Risiken der Schwarmbeteiligungen für Investoren?
Unbefriedigende Verzinsung!
(Berechnung der Bezugsgröße?)
Plattformen z.B.: Seedmatch, Bergfürst, Companisto, Fundsters, Innovestment, Conda
Ggf. Verlust investierten
Kapitals!
KeinerleiMitwirkung an Unternehmens-
führung
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
28
Abb. 55 Pkt. Schwarmfinanzierung
Schwarmkredit
Kapital-anbieter
Platt-form
Kapital-nachfrager
Kredit
Plattform selbst erhält Provision
Eigentlicher Kreditvorgang nur zwischen
Anbieter, Bank, Nachfrager
Keine Gewinn-beteiligung
Vertraglicher Zins plus Tilgung
Kredit
Bank
Kredit
ZinsZins Zins
TilgungTilgung Tilgung
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
Abb. 56 Pkt. Schwarmfinanzierung
Risiken der Schwarmkredite für Investoren?
Kommt Gründer seinem Schulden-
dienst nach?
Plattformen z.B.: Auxmoney, Zencap, Finmar, Lendico
Ggf. Verlust investierten
Kapitals!
Haftungsmasse des Unternehmens?
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
29
Abb. 57 Pkt. Schwarmfinanzierung
Schwarmkredit ≠ Mikrokredit!
Grundidee: F.W. Raiffeisen
(1881-1888)
Geldgeber z.B.: Weltbank (International Finance Corporation),KfW, European Fund for Southeast Europe, Bank im Bistum Essen eG
Heute: Förderung kleiner Gewerbe-
treibender v.a.in Entwicklungs-
ländern
Prüfung des und konditionsmäßige
Anpassung anGeschäftsmodell(s)
2. Spezielle Finanzierungsformen2.2 Schwarmfinanzierung
2.2
Abb. 58 Pkt.
Um
satz
Pionier-Unternehmen
Wachstums-Unternehmen
Reife-Unternehmen
Wende-Unternehmen
Wagniskapital-finanzierung
Spätphasen-finanzierung
Gründung, Produktent-wicklung, Markteinführung
Wachstum, Expansion, Restrukturierung
PrivatinvestorenBeteiligungsgesellschaften
Privatinvestoren
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
2.3
30
Abb. 59 Pkt. Privatinvestoren
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
Vermögende Personen, die
1. ihr eigenes Geld
2. zusammen mit ihrer Zeit und fachlichen Kompetenz,
3. in der Hoffnung auf finanziellen Erfolg
4. direkt in nicht börsennotierte Unternehmen,
5. zu denen sie keine familiäre Bindung haben,
investieren. (Colin Mason)
Was sind„Privatinvestoren“?
PI investieren i.d.R. zwischen 25 und 1000 TEUR für begrenzten Zeitraum.
Auch die Syndizierung von PI zur Bereitstellung größerer Summen und Risikominimierung ist möglich!
2.3
Abb. 60 Pkt. Charakteristika
Charakteristika der Finanzierung über Privatinvestoren
PI beteiligen sich meist in Vorgründungs-/Gründungs-phase, aber auch Expan-sionsphase, bevorzugt
in neuen Märkten.
Aber: auch an reiferen Unternehmen in Phasendes Wachstums sowie
zwecks Nachfolgeregelungen oder Ausgliederungen
Erwerb offener Beteiligungen (Aktien-,GmbH-, KG-Anteile)
oder Bereitstellung eigenkapitalähnlicher Mittel
(stiller Gesellschafter, Genußscheine).
Einflußnahme reicht von Beratung bis
zur geschäftsführendenTätigkeit
Stärkung der EK-Ausstattung
Einbringung von Erfahrung und
Kompetenz
Zugang zu Netzwerk des PI
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
Wann? Vorteile?Wie?
2.3
31
Abb. 61 Pkt.
Zugang zu PrivatinvestorenPI-Markt ist von informeller Natur → gegebenenfalls hohe Suchkosten
Organisation zunehmend in Netzwerken, z.B.:
Business Angels Netzwerk Deutschland (www.business-angels.de)
Business Angels Frankfurt Rhein Main (www.ba-frm.de)
Zugangswege
Formular auf Netzseiten eines PI-Netzwerks
unaufgeforderte Ansprache durch einen PI
Einladung zu einemVorstellungsabend
Einladung zu einemPI-Kongreß
Vermittlung übereine Förderbank
Zugang
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
2.3
Abb. 62 Pkt. Bedingungen
Bedingungen erfolgreicher Ansprache von Investoren
Geschäfts-modellmuß
verständlichund
erfolgsver-sprechend
sein!
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
Geschäftsmodell
Gründer mußwillens sein,mit Privat-
investor, also fremdem Dritten,zu kooperieren!
Kooperation
Gründer mußwillens sein,
Geschäftsplanvorzulegen und
Einblick in Abschlüsse zu
gewähren!
Transparenz
Rechtsform derKapitalge-
sellschaft wird wegen besserer
Trennung der Eigentumsver-hältnisse und Haftungsbe-schränkungbevorzugt!
Rechtsform
2.3
32
Abb. 63 Pkt. Mögliche Risiken
Risiken einer Finanzierung über Privatinvestoren?
Privatinvestoren verlangenEinblicke in das Unternehmen,
bevor sie sich für eine Investitionentscheiden!
Transparenz bedeutet für Gründer stets auch Risiko des
Abflusses „sensiblen“ Wissens!
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
Offenheit
Privatinvestoren bevorzugen Kapitalgesellschaft
Strengere U.verfassung, Rechnungslegung,
Publizität; steuerlich ggf. nachteilig
Ggf. ungeeigneteRechtsform aus Gründersicht
Rechtsform
2.3
Abb. 64 Pkt. Mögliche Risiken
Risiken einer Finanzierung über Privatinvestoren?
Privatinvestoren sind i.a.R.keine EK-Geber ohne Einfluß,sondern spielen bedeutsame
Rolle in Unternehmensführung!
Konfliktgefahr zwischen Gründer und Privatinvestor!
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
Einfluß
2.3
33
Abb. 65 Pkt. Quelle: Olbrich, Unternehmungsnachfolge durch Unternehmungs-verkauf, 2. Aufl., 2014, S. 187.
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
EL, EÜ
EÜ2
EÜ1
EL1
EÜ0
D0 D1 D2 D3 D4 D5 DD6
EL
EÜ
Modellierung von Entgeltleistungen (EL) und Einzahlungsüberschüssen (EÜ) externer Führungskräfte; D = Dauer der Zusammenarbeit
2.3
Abb. 66 Pkt. Mögliche Risiken
Risiken einer Finanzierung über Privatinvestoren?
Privatinvestoren sind i.a.R.keine EK-Geber ohne Einfluß,sondern spielen bedeutsame
Rolle in Unternehmensführung!
Konfliktgefahr zwischen Gründer und Privatinvestor!
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
Einfluß
Privatinvestoren sind EK-Geber „auf Zeit“ und verkaufen im
Anschluß ihre Anteile
Hauptquelle für Investitionserfolg!
Konfliktgefahr zwischen Gründer und Privatinvestor!
Ausstieg
2.3
34
Abb. 67 Pkt. Ausstiegsmöglichkeiten
Ausstiegsmöglichkeiten des Privatinvestors?
Verkauf an Gründer?
2. Spezielle Finanzierungsformen2.3 Privatinvestoren
Verkauf an Wagniskapital-gesellschaft?
Verkauf mittels Börsengang?Verkauf an Industrie-
unternehmen?
Welche Vorteile und welche Nachteile gehen jeweils mit der Ausstiegsvariante einher?
2.3
Abb. 68 Pkt.
Um
satz
Pionier-Unternehmen
Wachstums-Unternehmen
Reife-Unternehmen
Wende-Unternehmen
Wagniskapital-finanzierung
Spätphasen-finanzierung
Gründung, Produktent-wicklung, Markteinführung
Wachstum, Expansion, Restrukturierung
PrivatinvestorenBeteiligungsgesellschaften
Wagniskapitalgesellschaften
2. Spezielle Finanzierungsformen2.4 Wagniskapitalgesellschaften
2.4
35
Abb. 69 Pkt.
Was tun Beteiligungsgesellschaften?
befristete Bereitstellung von Eigenkapital für nicht börsennotierte kleine und mittlere Unternehmen, kombiniert mit einer Beratung
Wagniskapitalgesellschaft ist spezielle Erscheinungsform der Beteiligungsgesell-schaft, die sich am Anfang des Lebenszyklus des Unternehmens engagiert
junge, innovative Unternehmen
etablierte mittelständische Unternehmen
Wagniskapitalgesellschaften
Beteiligungsgesellschaften
Wagniskapitalgesellschaften
2. Spezielle Finanzierungsformen2.4 Wagniskapitalgesellschaften
2.4
Abb. 70 Pkt. Charakteristika
Charakteristika der Finanzierung über Wagniskapitalgesellschaften
WG beteiligen sich meist in Vorgründungs-/Gründungs-/
Frühentwicklungsphase, bevorzugt
in neuen Märkten.
Aber: auch an reiferen Unternehmen in Phasendes Wachstums sowie
zwecks Nachfolgeregelungen oder Ausgliederungen
Erwerb offener Beteiligungen (Aktien-,
GmbH-, KG-Anteile), meist ab 500 TEUR
Größe: Minderheitsbeteiligung
Einflußnahme reicht von Beratung bis
zur geschäftsführendenTätigkeit
Stärkung der EK-Ausstattung
Einbringung von Erfahrung und
Kompetenz
Zugang zu Netzwerk der WG
2. Spezielle Finanzierungsformen2.4 Wagniskapitalgesellschaften
Wann? Vorteile?Wie?
2.4
36
Abb. 71 Pkt. Charakteristika
Exkurs: Charakteristika der Finanzierung über Beteiligungsgesellschaften
Beteiligung an reiferen Unternehmen in Phasen
des Wachstums oder der Krise sowie
zwecks Nachfolgeregelungen oder Ausgliederungen
Erwerb offener Beteiligungen (Aktien-,
GmbH-, KG-Anteile), meist ab 5 Mio. EUR
Größe: Minderheitsbeteiligung
Einflußnahme reicht von Beratung bis
zur geschäftsführendenTätigkeit
Stärkung der EK-Ausstattung
Einbringung von Erfahrung und
Kompetenz
Zugang zu Netzwerk der BG
2. Spezielle Finanzierungsformen2.4 Wagniskapitalgesellschaften
Wann? Vorteile?Wie?
2.4
Abb. 72 Pkt.
Zugang zu Beteiligungsgesellschaften
Einen ersten Überblick potentieller Eigenkapitalgeber erhält man beim Bundesverband für Kapitalbeteiligungsgesellschaften (www.bvk-ev.de)
Zugangswege
Formular auf Netzseiten eines BG-Verbands
Direkte Ansprache einer BG
Ansprache durch eineBG des Verbands
Ansprache von Beteiligungsgesellschaften
2. Spezielle Finanzierungsformen2.4 Wagniskapitalgesellschaften
2.4
37
Abb. 73 Pkt. Bedingungen
Bedingungen erfolgreicher Ansprache von Wagniskapitalgesellschaften
Geschäfts-modellmuß
verständlichund
erfolgsver-sprechend
sein!
2. Spezielle Finanzierungsformen2.4 Wagniskapitalgesellschaften
Geschäftsmodell
Gründer mußwillens sein,
mit WG, also fremdem Dritten,zu kooperieren!
Kooperation
Gründer mußwillens sein,
Geschäftsplanvorzulegen und
Einblick in Abschlüsse zu
gewähren!
Transparenz
Rechtsform derKapitalge-
sellschaft wird wegen besserer
Trennung der Eigentumsver-hältnisse und Haftungsbe-schränkungbevorzugt!
Rechtsform
2.4
Abb. 74 Pkt. Mögliche Risiken
Risiken einer Finanzierung über Wagniskapitalgesellschaften?
Wagniskapitalgesellschaftenverlangen Einblicke
in das Unternehmen,bevor sie sich für eine Investition
entscheiden!
Transparenz bedeutet für Gründer stets auch Risiko des
Abflusses „sensiblen“ Wissens!
2. Spezielle Finanzierungsformen2.4 Wagniskapitalgesellschaften
Offenheit
Wagniskapitalgesellschaften bevorzugen
Kapitalgesellschaft
Strengere U.verfassung, Rechnungslegung,
Publizität; steuerlich ggf. nachteilig
Ggf. ungeeigneteRechtsform aus Gründersicht
Rechtsform
2.4
38
Abb. 75 Pkt. Mögliche Risiken
Risiken einer Finanzierung über Wagniskapitalgesellschaften?
Wagniskapitalgesellschaften sind keine EK-Geber ohne Einfluß, sondern spielen bedeutsame
Rolle in Unternehmensführung!
Konfliktgefahr zwischen Gründer und Wagniskapitalgesellschaft!
2. Spezielle Finanzierungsformen2.4 Wagniskapitalgesellschaften
Einfluß
WG sind EK-Geber „auf Zeit“ und verkaufen im
Anschluß ihre Anteile
Hauptquelle für Investitionserfolg!
Konfliktgefahr zwischen Gründer und WG!
Ausstieg
2.4
Abb. 76 Pkt. Ausstiegsmöglichkeiten
Ausstiegsmöglichkeiten der Wagniskapitalgesellschaft?
Verkauf an Gründer?
2. Spezielle Finanzierungsformen2.4 Wagniskapitalgesellschaften
Verkauf an andere Wagniskapitalgesellschaft?
Verkauf mittels Börsengang?Verkauf an Industrie-
unternehmen?
Welche Vorteile und welche Nachteile gehen jeweils mit der Ausstiegsvariante einher?
2.4
39
Abb. 77 Pkt. Fragestellungen für Gründer und Investor
Gründungsfinanzierung geht mit Entscheidungsproblemen einher!
Beteiligungshöhe des Investors?
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.1 Vorteilhaftigkeitsüberlegungen
Gründer Investor
Ausgabepreis der Anteile?
Welcher Investor?
…etc….
Akzeptabler Preis für Anteile?
Haltedauer?
Welches Unternehmen?
…etc….
3.1
Abb. 78 Pkt. Beispiel I: Ausgabepreis der Anteile (1)
Beispiel I: Zu welchem Preis soll der Gründer Anteile an einen Privatinvestor verkaufen?
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.1 Vorteilhaftigkeitsüberlegungen
Annahmen: Gründer strebt nach Wohlstandsmaximierung,Gründer ist Alleineigentümer,Gründer hält derzeit Anteil α an Unternehmen (also α = 1),Gründer wird nach Verkauf Anteil β am Unternehmen halten (also wird Privatinvestor Anteil 1-β erhalten).
Frage: Welchen Preis muß der Gründer für die Beteiligung 1-β mindestens verlangen, ohne sich durch die Hereinnahme eines Privatinvestors in den Gesellschafterkreis wirtschaftlich zu verschlechtern?
Lösung?
3.1
40
Abb. 79 Pkt. Beispiel II: Kaufpreis der Anteile (1)
Beispiel II: Zu welchem Preis soll Wagniskapitalgesellschaft Anteile kaufen?
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.1 Vorteilhaftigkeitsüberlegungen
Annahmen: Wagniskapitalges. strebt nach Wohlstandsmaximierung,Wagniskapitalges. wird nach Verkauf Anteil β am Unternehmen halten.
Frage: Welchen Preis darf Wagniskapitalges. für die Beteiligungβmaximal akzeptieren, ohne sich durch den Kauf wirtschaftlich zu verschlechtern?
Lösung?
3.1
Abb. 80 Pkt.
Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor bedürfen zur Lösung einer finanzwirtschaftlichen Modellierung,
die auf der Bewertungstheorie fußt!
Es bedarf der Bewertung des Unternehmens als Ganzes oder der Bewertung von Unternehmensteilen
(i.d.R. in Form von Anteilen am Unternehmen).
Unternehmensbewertung ist eine der bedeutsamsten Herausforderungen innerhalb der
Gründungsfinanzierung!
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
41
Abb. 81 Pkt.
Grundlagen II„Eine kostbare Perle ist mehr wert als Brot, und doch würde der Hungernde ihr das Brot vorziehen.“ (Thomas von Aquin)
Für die Bewertung von Gütern ist es von zentraler Bedeutung, Wert und Preis zu trennen. Gemäß der subjektiven Wertlehre von Gossen und Menger resultiert der Wert eines Gutes aus dem Grenznutzen, den es einem Individuum stiftet.
Beispiel 1: Das erste Bier hat immer einen größeren Nutzen als das fünfte, obwohl der Preis des Bieres in dieser Zeit konstant bleibt.
Es ist gerade die Differenz zwischen Wert und Preis, die einen Handel ökonomisch vorteilhaft werden läßt.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 82 Pkt.
Subjektive Unternehmensbewertung
Objektive Unternehmensbewertung
Funktionale Unternehmensbewertung
(1) ältere Konzeption
(2) jüngere Konzeption
Grundlagen III„Ein Kauf ist wirtschaftlich gerade nicht nachteilig, wenn der Wert des erworbenen Gegenstandes mindestens dem gezahlten Preis entspricht.“
Das Urteil über die ökonomische Angemessenheit eines Preises für die Übereignung eines Unternehmens beruht daher auf einer Bewertung.
Konzeptionen der Unternehmensbewertung:
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
42
Abb. 83 Pkt.
Konzeptionen I
Subjektive Unternehmensbewertung:
- „Wert eines Unternehmens ist subjektiv“
- betrachtet ausschließlich die Situation einer Bewertungspartei mit dem Ziel der Ermittlung einer Konzessionsgrenze
Objektive Unternehmensbewertung:
(1) ältere Konzeption:
- „Wert eines Unternehmens sollte möglichst losgelöst von konkreten Bezugspersonen als Bewertungsinteressenten und auf Basis von Faktoren ermittelt werden, die von „jedermann“ realisiert werden können“
- Wert ≠ Preis; Wert verstanden als unparteiischer Schiedswert
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 84 Pkt.
Konzeptionen II
(2) jüngere Konzeption: angelsächsische Schule- realitätsferne Prämissen des vollkommenen, vollständigen Kapitalmarkts sowie des
vollständigen Wettbewerbs
- bevorzugte Verfahren sind die Spielarten der DCF-Verfahren (WACC, APV, „equityapproach“) sowie Multiplikatorverfahren und Realoptionsverfahren
- aufgrund der Modellprämissen ergibt sich Wert = Preis; dabei spricht man von der Bestimmung eines objektiven Marktwerts, der sich aber nur unter idealen Bedingungen theoretisch einstellt
- Prämissen sind in der Realität nicht haltbar, schon gar nicht für die Bewertung junger, kleiner Unternehmen!
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
43
Abb. 85 Pkt.
Einführung in die Funktionale Unternehmensbewertung I
Die funktionale Unternehmensbewertungüberwindet die Kontroversen objektiver und subjektiver Theorie.
Subjektive Unternehmensbewertung
Objektive Unternehmensbewertung
Funktionale Unternehmensbewertung
Zentraler Aspekt ist die Zweckabhängigkeit des (subjektiven) Unternehmenswertes. Dabei berücksichtigt sie die in der Realität vorliegenden Bedingungen (z.B. unvollkommene Märkte).
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 86 Pkt.
Einführung in die Funktionale Unternehmensbewertung II
„der Wert eines Unternehmens ist subjektiv“
der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus dem Grenznutzen, den es dem Unternehmer stiftet
für Praktiker ist z.T. befremdlich, daß Unternehmen so viele Werte haben, wie es Investoren gibt
die Bewertung beruht auf einem Vergleich des zu bewertenden Unternehmens mit denkbaren Alternativen (Vergleichsobjekt)
Objekt – Subjekt – Objekt – Beziehung: Drückt aus, welchen Nutzen das betrachtete Gut (Bewertungsobjekt) einem bestimmten Individuum (Bewertungssubjekt) im Hinblick auf ein Vergleichsobjekt gewähren kann
die Wertfindung hängt damit vom Entscheidungsfeld und der Zielfunktion des Bewertungssubjekts ab
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
44
Abb. 87 Pkt.
Einführung in die Funktionale Unternehmensbewertung III
Zielfunktion : Kriterium, nach dem die Auswahl der Handlungsalternative erfolgt; hat der Unternehmer das Ziel der Gewinn-/Wohlstandsmaximierung, so ergibt sich der Nutzen einer zu bewertenden Unternehmung aus dem Grad der Realisierung dieser Zielsetzung. → „Was will ich?“
Entscheidungsfeld: Handlungsmöglichkeiten und Restriktionen des Unternehmers (Güterausstattung, Anlage-/Finanzierungsmöglichkeiten, steuerliche/rechtliche Rahmenbedingungen). Aus ihm ergibt sich die Wahl des Vergleichsobjekts, also die beste alternative Verwendungsmöglichkeit zum zu bewertenden Objekt. → „Was kann ich?“
Zielfunktion und Entscheidungsfeld sind bei Käufer und Verkäufer in der Regel verschieden, so daß sich auch verschiedene Bewertungen ergeben und im optimalen Fall einen Verhandlungsspielraumeröffnen.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 88 Pkt.
Einführung in die Funktionale Unternehmensbewertung IV
Beispiel 2: Ein erfolgreiches junges Unternehmen soll an ein großes Industrieunter-nehmen verkauft werden. Der Käufer könnte das Unternehmen in seinen Konzern eingliedern und fortführen. Zusätzlich kann er durch den Verbund positive Synergieeffekte nutzen.
Es entsteht ein Verhandlungsspielraum:
Zielplan-informationen
des präsumtivenVerkäufers
Entscheidungsfeld-informationen
des präsumtivenVerkäufers
Zielplan-informationen
des präsumtivenKäufers
Entscheidungsfeld-informationen
des präsumtivenKäufers
Geld-einheiten
(GE)Entscheidungswert des präsumtiven
Verkäufers(Preisuntergrenze)
Entscheidungswert des präsumtiven
Käufers(Preisobergrenze)
Verhandlungs-spielraum
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
45
Abb. 89 Pkt.
Die Hauptfunktionen der funktionalen UnternehmensbewertungDer Unternehmenswert ist nicht nur subjektiv, er ist auch abhängig von der
Aufgabenstellung (Funktion), die der Bewertende zu erfüllen hat (Zweckorientierung).
Vermittlungsfunktion ArgumentationsfunktionEntscheidungsfunktion
Entscheidungswert des Unternehmens
Der Entscheidungswert gibt die Grenzeinigungs-bedingungen einer
Konfliktpartei in der zugrunde gelegten
Konfliktsituation an.
Arbitriumwert des Unternehmens
Der Arbitriumwert ist ein, ggf. von unparteiischem
Gutachter vorgeschlagener, Einigungswert, der für die Konfliktparteien zumutbar ist und die Interessen der
beteiligten Konfliktparteien angemessen wahrt.
Argumentationswert des Unternehmens
Der Argumentationswert ist ein Instrument zur Beeinflussung des
Verhandlungspartners, um für den damit
Argumentierenden eine möglichst günstige
Übereinkunft zu erzielen.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 90 Pkt.
Entscheidungsfunktion und Entscheidungswert I
Es ist die Aufgabe/Funktion des Bewerters, zwecks einer Disposition über ein zu bewertendes Unternehmen, für eine interessierte Partei die Grenze ihrer Konzessionsbereitschaftzu ermitteln.
Der Entscheidungswertsoll dem Käufer/Verkäufer eines Unternehmens angeben, welchen Preis er höchstens/mindestens zahlen kann/fordern muß, um gerade noch keinen Nachteil bei einer Transaktion zu erfahren.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
46
Abb. 91 Pkt.
Entscheidungsfunktion und Entscheidungswert II
MerkmaleEntscheidungswert
Merkmal derHandlungsbezogenheit
Merkmal derEntscheidungsfeldbezogenheit
Merkmal desGrenzwertes
Merkmal der Subjekt-/Zielbezogenheit
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 92 Pkt.
Grundsätze in der Entscheidungsfunktion I
1. Grundsatz der Gesamtbewertung: Es existiert i.d.R. eine positive/negative Differenz zwischen Gesamtwert und Einzelwertsumme der Vermögensgegenstände, aufgrund von Kombinationseffekten. Das Unternehmen wird deshalb als wirtschaftliche Einheit bewertet und nicht als Summe der Einzelwerte (Substanzwert).
2. Grundsatz der Zukunftsbezogenheit: Vergangene Erfolge sind bedeutungslos. Nur die zukünftigen Nettoentnahmen sind relevant. Die Ermittlung des Entscheidungswertes ist daher mit Unsicherheit verbunden.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
47
Abb. 93 Pkt.
Grundsätze in der Entscheidungsfunktion II
3. Grundsatz der Subjektivität:
Geschätzte Zahlungsströme der Unternehmung, sowie der Zinsfuß, sind subjektiv und ergeben sich aus Zielsystem und Entscheidungsfeld.
Berücksichtigung der individuellen Steuersätze.
Bei der Bewertung sind immer die eigenen Fortführungs- oder Zerschlagungsplanungen zugrundezulegen. So muß ein Verkäufer seine Strategie und nicht die des potentiellen Käufers bei der Bewertung berücksichtigen.
Bei der Prognose zukünftiger Zahlungsströme sind positive/negative Synergieeffekte zu berücksichtigen, die sich durch Ein-/Ausgliederung in/aus einem Unternehmensverbund ergeben.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 94 Pkt.
Entscheidungswert aus Sicht eines Verkäufers unter Unsicherheit
Zielplan-informationen
des präsumtivenVerkäufers
Entscheidungsfeld-informationen
des präsumtivenVerkäufers
Geld-einheiten
(GE)Bandbreite Entscheidungswert des präsumtiven Verkäufers
(Preisuntergrenze)
– unter Unsicherheit ist der Entscheidungswert als Bandbreite zu verstehen (dazu später mehr)
Preis ≥ Wert
Preis ≤ Wert
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
48
Abb. 95 Pkt.
Bewertungsverfahren in der Entscheidungsfunktion
Spielarten der DCF-Methode, die Multiplikatorverfahren und das Realoptionsverfah-ren sind ungeeignet vor dem Hintergrund der hochgradig unvollkommenen Kapital-märkte, in denen sich junge, kleine Unternehmen bewegen.
Grenzpreis ist kein Wert in einem theoretisch modellierten Marktgleichgewicht, sondern ein in einem realen/unvollkommenen Markt mindestens/höchstens zu erzielender/zahlender Preis.
individuelle Zielsysteme und Entscheidungsfelder bei unvollkommenem Markt werden nur von investitionstheoretischen Methoden (Partialmodell Zukunftserfolgs-wertverfahren, Totalmodelle) berücksichtigt.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 96 Pkt.
Das Zukunftserfolgswertverfahren I
Bisheriger Erfolgin Mio. Euro
Prognose zukünftigen Erfolgsin Mio. Euro
Diskontierung der Zukunftserfolge: Zukunftserfolgswertmethode
...
5060
48 4550
63 6572
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Zeitpunkt der Kaufverhandlungen
Ermittlung des Zukunftserfolgswertes (ZEW)
als Unternehmenswert
– der Zukunftserfolgswert (ZEW) ist die zweckmäßige Umsetzung des Entscheidungswertkonzepts, sofern finanzielle Vorteile zu bewerten sind
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
49
Abb. 97 Pkt.
Das Zukunftserfolgswertverfahren II
Unternehmen wird mit der besten Alternativinvestition verglichen
→ relative Vorteilhaftigkeit eines Zahlungsstroms
Im einfachsten Fall ist der Zahlungsstrom eine ewige Rente:
i
ZEZEW =
Rendite der besten Alternative
Geldausschüttungen an Anteilseigner+ evtl. Zahlungen aus Synergieeffekten
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 98 Pkt.
Das Zukunftserfolgswertverfahren III
VVV ZEW P 0ZEWPC ≥≥−=
Ein Unternehmensverkauf zu Preis P ist nicht nachteilig,wenn für den Kapitalwert CV gilt:
KKK ZEWP 0ZEWPC ≤≥+−=
Ein Unternehmenskauf zu Preis P ist nicht nachteilig,wenn für den Kapitalwert CK gilt:
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
50
Abb. 99 Pkt.
Das Zukunftserfolgswertverfahren IVBeispiel 3: Ein präsumtiver Käufer kann ein Unternehmen kaufen oder alternativ Geld zu 12 % anlegen. Der Eigner dieses Unternehmens könnte – im Falle des Verkaufs – das erhaltene Geld zu 10 % anlegen. Verbleibt das Unternehmen in der Hand des Eigners, so würde er ZE in Höhe von € 100 Tsd. erhalten. Der Käufer, ein Konzern mit hohen Liquiditätsreserven, würde das Unternehmen umstrukturieren und in seinen Konzern eingliedern. Er erwartet ZE in Höhe von € 150 Tsd. Es ergibt sich:
Mio.10,1
100.000V
ZEW
.Mio1,250,12
150.000K
ZEW
==
==
Ergebnis: Der Käufer darf höchstens € 1,25 Mio. bezahlen, und der Verkäufer mussmindestens € 1 Mio. verlangen.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 100 Pkt.
Formeln für zeitlich begrenzte Unternehmen (Heimfallunternehmen)
mit periodenindividuellen ZE und konstanten Zinsen:
mit konstanten ZE und konstanten Zinsen (Rentenbarwertfaktor):
mit periodenindividuellen ZE und periodenindividuellen Zinsen:
( )( )
( )T
TT
1tt i1i
1i1ZE
i1
ZEZEWEW
+⋅−+⋅=
+== ∑
=
( )∑= +
==T
1tt
t
i1
ZEZEWEW
( )∑
∏=
=
+==
T
1tt
1ττ
t
i1
ZEZEWEW
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
51
Abb. 101 Pkt.
Beispiel 4: A möchte ein zeitlich begrenztes Unternehmen erwerben. Er erwartet für t = 1 ZE in Höhe von 10.000, für t = 2 ZE in Höhe von 15.000 und für t = 3 ZE in Höhe von 8.000. Auf Basis seines Entscheidungsfeldes schätzt er konstante Kalkulationszinsen von 10 % p. a.
=++= 51,010.669,396.1291,090.9ZEW
( ) ( ) ( )33
22
11
i1
ZE
i1
ZE
i1
ZEZEW
++
++
+=
( ) ( ) ( )321 1,01
8.000
1,01
15.000
1,01
10.000ZEW
++
++
+=
27.498,11
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 102 Pkt.
Beispiel 5: B möchte ein zeitlich begrenztes Unternehmen erwerben. Er erwartet für t = 1 bis 4 konstante ZE in Höhe von 10.000. Auf Basis seines Entscheidungsfeldes schätzt er konstante Kalkulationszinsen von 10 % p.a.
=+++= 13,830.615,513.746,264.891,090.9ZEW
( ) ( ) ( ) ( )4321 1,01
10.000
1,01
10.000
1,01
10.000
1,01
10.000ZEW
++
++
++
+=
( )( ) 14641,0
4641,0000.10
1,011,0
11,01000.01ZEW 4
4
⋅=+⋅
−+⋅=
=⋅= 169865,3000.10ZEW oder31.698,65
31.698,65
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
52
Abb. 103 Pkt.
Beispiel 6: C möchte ein zeitlich begrenztes Unternehmen erwerben. Er erwartet für t = 1 ZE in Höhe von 8.000, für t = 2 ZE in Höhe von 10.000 und für t = 3 ZE in Höhe von 12.000. Auf Basis seines Entscheidungsfeldes schätzt er für t = 1, 2 und 3 Zinsen von 10 %, 9 % und 11 % p.a.
=++= 52,016.928,340.873,272.7ZEW
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )11,109,11,1
12.000
09,11,1
10.000
1,1
8.000ZEW
⋅⋅+
⋅+=
24.629,53
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 104 Pkt.
Ermittlung des ZEW im Phasenmodell Annahme eines zeitlich unbegrenzten Unternehmens mit einer Detailplanungsperiode
bis T und der Berücksichtigung des Barwertes einer ewigen Rente ab T:
Prognose für einzelne Periodenin Mio. Euro
Diskontierung der Zukunftserfolge: Zukunftserfolgswertmethode
4550
63 6572
2016 2017 2018 2019 2020 2021 -∞
Detailplanungsphase
63
Zeitpunkt der Kaufverhandlungen
Rentenphase…
…
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
53
Abb. 105 Pkt.
∑=
+×+
++
=T
1t
1TTt
t
i
ZE
i)(1
1
i)(1
ZEZEW
Formel für das Phasenmodell
Detailplanungsperiode bis T
ewige Rente ab T
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 106 Pkt.
Beispiel 7: D möchte ein Unternehmen erwerben. Er erwartet für t = 1 ZE in Höhe von 8.000, für t = 2 ZE in Höhe von 10.000 und für t = 3 ZE in Höhe von 12.000 sowie ab t = 4 eine ewige Rente in Höhe von 9.000. Auf Basis seines Entscheidungsfeldesgeht er grundsätzlich vom einheitlichen Zinssatz 10 % aus.
( ) ( ) ( ) ( )34
33
22
11
i1
1
i
ZE
i1
ZE
i1
ZE
i1
ZEZEW
+⋅+
++
++
+=
( ) ( ) ( ) ( )3321 1,1
1
0,1
000.9
1,1
12.000
1,1
10.000
1,1
8.000ZEW ⋅+++=
7513148,0000.9078,015.946,264.873,272.7ZEW ⋅+++=
=+= 33,618.6797,552.24ZEW 92.171,30
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
54
Abb. 107 Pkt.
Das Unsicherheitsproblem
Die Bestimmung des ZEW ist aufgrund eines offenen Entscheidungsfeldes mit Unsicherheit verbunden.
Bedingt durch den Zukunftsbezug, sind die Erwartungen für die Zahlungsströme mehrwertig.
Die Unsicherheit ist in entsprechenden Verfahren zu berücksichtigen:
Planungsverfahrenunter Unsicherheit
unsicherheitsverdichtendeVerfahren
unsicherheitsaufdeckendeVerfahren
ZEW als Punktwert
ZEW als Bandbreite
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 108 Pkt.
Verfahren unter Unsicherheit1. unsicherheitsverdichtende Verfahren:
Die Informationen werden in einer das Bewertungsobjekt betreffenden Zahl komprimiert. So kann der Zinsfuß um einen Risikozuschlag erhöht oder können die Zahlungsüberschüsse verändert werden.Methoden: Risikozuschlag (Exkurs: Was, wenn in ersten Perioden Einzahlungsüberschüsse, später Auszahlungsüberschüsse?), SicherheitsäquivalenteProblem: Entscheidungswert (ZEW) wird auf Punktgröße reduziert, Informationen gehen verloren.
2. unsicherheitsaufdeckende Verfahren:Auswirkung der Unsicherheit auf die Zielgröße wird transparent gemacht Der ZEW wird auf Basis von Chancen und Risiken als Bandbreite bzw. in einer Verteilung dargestellt.Methoden: Sensitivitätsanalyse, RisikoanalyseVorteil: Unsicherheit wird ohne Informationseinbußen sichtbar gemacht.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
55
Abb. 109 Pkt.
Simulative Risikoanalyse (Monte-Carlo-Simulation) I
Auf Basis von Verteilungen der in die Bewertung eingehenden Größen wird durch Simulation eine statistische Verteilung der Zielgröße (ZEW) modelliert:
1. Schritt: Abschätzung der Wahrscheinlichkeitsverteilungen für die in die Bewertung eingehenden Größen (Zahlungsüberschüsse und Zinsfüße).
2. Schritt: Mittels rechnergestütztem Zufallsprozeß werden auf Basis der in 1. geschätzten Verteilungen entsprechende unsichere Größen gezogen und ZEW berechnet. Die bei den Durchgängen berechneten ZEW werden gespeichert und in einer Häufigkeitsverteilung dargestellt.
3. Schritt: Auswertung und graphische Aufbereitung in Histogramm und Risikoprofil.
Simulation
VerteilungenEingangsdaten
VerteilungEntscheidungswert
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 110 Pkt.
Simulative Risikoanalyse (Monte-Carlo-Simulation) II
Beispiel 8: Ein Eigentümer kennt seinen Zinsfuß in Höhe von 5 %. Der ZE in t = 1 ist 26. Die Folgeperioden t = 2, 3, 4 bis unendlich sind unsicher. Er nimmt an, daß diese stochastisch unabhängig normalverteilt mit den Erwartungswerten (27, 30, 32) und Standardabweichungen (3, 4, 6) sind. Nach zehntausend Zufallsberechungen ergibt sich ein
Mittelwert von 626,69 GE.
Geldeinheiten
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0
107
214
321
428
350,00 487,50 625,00 762,50 900,00Geldeinheiten
0
0,25
0,50
0,75
1,00
0
9.925
350,00 487,50 625,00 762,50 900,00
Häufigkeitsfunktion Risikoprofil
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
56
Abb. 111 Pkt. Geschätzte Häufigkeitsfunktion des Zukunftserfolgswertes(Quelle: Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2013, S. 271.)
104
141821
5963
82
9998101
9092
82
4646
24
93
48
0
20
40
60
80
100
120
340 ≤
ZE
W ≤
345
345 ≤
ZE
W ≤
350
350 ≤
ZE
W ≤
355
355 ≤
ZE
W ≤
360
360 ≤
ZE
W ≤
365
365 ≤
ZE
W ≤
370
370 ≤
ZE
W ≤
375
375 ≤
ZE
W ≤
380
380 ≤
ZE
W ≤
385
385 ≤
ZE
W ≤
390
390 ≤
ZE
W ≤
395
395 ≤
ZE
W ≤
400
400 ≤
ZE
W ≤
405
405 ≤
ZE
W ≤
410
410 ≤
ZE
W ≤
415
415 ≤
ZE
W ≤
420
420 ≤
ZE
W ≤
425
425 ≤
ZE
W ≤
430
430 ≤
ZE
W ≤
435
435 ≤
ZE
W ≤
440
440 ≤
ZE
W ≤
445
simulativ geschätzte Häufigkeitsfunktion (nach 1.000 Simulationsschritten der Monte-Carlo-Simulation)� repräsentative Darstellung des ZEW (im Sinne einer stabilen Wahrscheinlichkeitsverteilung)
mit höherem Aussagegehalt als die Punktsschätzung und auch als die Bandbreite
Minimum = 342,3664Maximum = 440,0006
Median = 385,5367Mittelwert = 385,915
Standardabweichung = 18,194
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 112 Pkt.
Argumentationsfunktion und Argumentationswert I
Der Entscheidungswert ist höchstsensible Information und bleibt geheim.
Der Argumentationswert ist ein Instrument zur Beeinflussungdes Verhandlungspartners, zwecks Verbesserung der eigenen Verhandlungsposition; dabei muß der eigene Entscheidungswert bekannt sein und eine Vermutung über den gegnerischen Entscheidungswert vorliegen.
Ziel ist es, einen Preis zu realisieren, der möglichst weit weg von der eigenen und möglichst nahe an der gegnerischen Konzessionsgrenze liegt.
Aus Sicht des Käufers ergibt sich:
Geld-einheiten
(GE)vermuteter
Entscheidungswert des präsumtiven
Verkäufers(Konzessionsgrenze)
vermuteter Entscheidungswert des präsumtiven
Käufers(Konzessionsgrenze)
Vermuteter Argumentations-
spielraum
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
57
Abb. 113 Pkt.
Argumentationsfunktion und Argumentationswert II
Argumentationswerte werden als vermeintliche Entscheidungs-/Arbitriumwertevorgestellt.
Kooperative Verwendung des Argumentationswertes ist denkbar:
Beispiel 9: In einer Verhandlung macht ein Verkäufer den möglichen Käufer seines Unternehmens auf Integrationsmöglichkeiten aufmerksam, die diesem noch nicht aufgefallen sind. Der mögliche Käufer erhöht in der Konsequenz seinen
Entscheidungswert und es entsteht ein neuer Verhandlungsspielraum.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 114 Pkt.
Argumentation über Bewertungsgrößen und –verfahren
1. Argumentation über Bewertungsgrößen: Die Verhandlungspartner stellen die Rechengrößen in ihrem Sinne dar. So bietet insb. die Unsicherheit bei der Prognose von ZE einen Argumentationsspielraum.
2. Argumentation über Bewertungsverfahren: Vielversprechend sind Verfahren mit großer Akzeptanz in der Praxis. Dazu gehören trotz mangelnder Fähigkeit zur Entscheidungswertfindung:
Multiplikatorverfahren
Spielarten des DCF-Verfahrens
Realoptionsbewertung
„venture capital“-Methode
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
58
Abb. 115 Pkt.
Drei verschiedene Verfahren zur Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen: Methode der börsennotierten Vergleichsunternehmung, Methode des Börsengangs, Methode der kürzlichen Akquisition
ngunternehmuVergleichsdereBezugsgrößVU
BG
ngunternehmuVergleichsderWertVU
W
nsobjektesAkquisitiodeseBezugsgrößAO
BG
nsobjektesAkquisitiodesWertAO
W
mit VU
BGVU
W
AOBG
AOW
VUBG
VUW
AOBG
AOW
=
=
=
=
×=⇔=
Multiplikatorverfahren – Logik des Multiplikators
Versuch, über am Markt beobachtbare Preise vergleichbarerUnternehmungen/Aktien auf den Wert der betrachteten Unternehmung zu schließen.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 116 Pkt.
Methode der börsennotierten Vergleichsunternehmung I
1. Schritt: Zunächst ist eine dem Bewertungsobjekt ähnliche Unternehmung(Geschäftstätigkeit, Größe, regionale Präsenz, Chancen/Risiken,…) zu finden.
2. Schritt: Ist diese gefunden, wird ein Multiplikator gebildet, der aus dem Börsenwert des Vergleichsbetriebes geteilt durch eine Bezugsgröße (z.B. Periodengewinn) entsteht.
3. Schritt: Korrektur des erhaltenen Wertes um Paketzuschlagund Fungibilitätsabschlag. Ersterer wegen Möglichkeit eines Unternehmenskäufers zur Gesellschaftssteuerung (Kleinanleger kann dies nicht), letzterer wegen mangelnder Börsennotierung und damit geringerer Wiederveräußerbarkeit.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
59
Abb. 117 Pkt.
Methode der börsennotierten Vergleichsunternehmung II
Beispiel 10: Die Börsenkapitalisierung WVU einer Vergleichsunternehmung betrage € 5 Mio. Der Periodengewinn derselben BVU betrage € 500 Tsd., der des Akquisitionsobjektes BAO €430 Tsd. Es ergibt sich:
WAO = (€ 5.000.000 / € 500.000) × € 430.000 = € 4.300.000
Korrigiert um einen Paketzuschlag von 20 % und einen Fungibilitätsabschlag von 40 % auf den oben errechneten Wert, ergibt sich ein Wert von € 3,44 Mio.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 118 Pkt.
Multiplikatorverfahren und Argumentationswert Vernachlässigung Zielsystem und Entscheidungsfeld → Wert ≠ PreisGrundsätze der Zukunftbezogenheit und Gesamtbewertung sind verletztUnikatcharakter der Unternehmung bleibt unberücksichtigt
→ aber dank großer Akzeptanz in der Praxis alsArgumentationswert geeignet!
Argumentations-spielraum
Welche Bezugsgröße?
Stichtags- oderDurchschnittskurs der
Vergleichsunternehmung?
WelcheVergleichsunternehmung?
Höhe Kontrollzuschlag/Fungibilitätsabschlag?
Eine oder mehrere Bezugsgrößen?Eine oder mehrere
Vergleichsunternehmungen?Vergleichsunternehmung oder
Branchenmultiplikatoren?
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
60
Abb. 119 Pkt.
DCF-Verfahren
Barwertverfahren; aber nicht identisch mit Zukunftserfolgswertverfahren (vgl. z.B. Olbrich/Quill/Rapp (2015))!
Das DCF-Verfahren koppelt untereinander inkompatible Modellbausteine:
Modigliani/Miller CAPM
Präferenzfreihheit ja nein
Planungshorizont ∞ 1
Steuern ja nein
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 120 Pkt.
DCF-Verfahren
Brutto-verfahren
Netto-verfahren
„equity“-Verfahren(„flow to equity“-Methode –
FTE-Methode)
„weighted average cost of capital“-
Ansatz (WACC-Verfahren)
„adjusted present value“-Verfahren
(APV-Verfahren)
Steuerberücksichtigung im Nenner:„free cash flow“-Verfahren
– FCF-Methode
Steuerberücksichtigung im Zähler:„total cash flow“-Verfahren
– TCF-Methode
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
61
Abb. 121 Pkt.
WACC-Verfahren I
Gemeinsamkeit mit Zukunftserfolgswertverfahren (Ertragswertverfahren):• wie beim Zukunftserfolgswertverfahren werden zukünftige Überschüsse auf den
Bewertungszeitpunkt abgezinst (Barwertkalkül )
Unterschiede zum Zukunftserfolgswertverfahren:• diskontiert werden „free cash flows“ (FCF)
• Diskontierungsgröße sind gewogene durchschnittliche Kapitalkosten (WACC)
• durch die Diskontierung der den Kapitalgebern (Eigenkapital-/Fremdkapitalgeber) zur Verfügung stehenden FCF soll ein objektiver „Marktwert“ des Eigenkapitalsbestimmt werden
• Unsicherheitsverdichtung statt Unsicherheitsaufdeckung
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 122 Pkt.
( )GK
EKr
GK
FKs1rkWACC EKFK ×+×−×==
WACC-Verfahren II – die Kapitalkosten– der Zinsfuß stellt nicht die Rendite der besten Alternative, sondern die Forderungen
der Kapitalgeber dar (finanzierungstheoretischer Ansatz):
durchschnittlicherKapitalkostensatz
RenditeforderungFremdkapitalgeber
Gewinnsteuersatz
Verhältnis Marktwert Fremdkapitalzu Marktwert Gesamtkapital
RenditeforderungEigenkapitalgeber(Berechnung: CAPM)
Verhältnis Marktwert Eigenkapitalzu Marktwert Gesamtkapital
– bei Fremdkapitalfinanzierung anfallende Fremdkapitalzinsen reduzieren die Bemessungsgrundlage der Gewinnsteuer → Steuerschildführt zu Wertsteigerung des Gesamtkapitals (Term (1-s))
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
62
Abb. 123 Pkt.
EKr
WACC-Verfahren III – CAPM
Berechnungs-formel
Erläuterung
GebräuchlicheDatenquellenin Deutschland
= irf + ( rM – irf ) · β
risiko-angepaßteRendite-forderungder Eigen-
kapitalgeber
risiko-freie
Rendite
Rendite desMarkt-
portefeuilles
systemati-sches Risikodes Unter-
nehmens alsVielfaches desMarktrisikos
Risikoprämiedes betrachte-
ten Unter-nehmens
Beispiel 11,6 % = 5 % + ( 11 % – 5 % ) · 1,1
Rendite vonBundesanleihen(Laufzeit ≥10 Jahre)
Aktienindex desStatistischenBundesamtesDAX30/80
Handelsblatt,Informationsdienste,FAZ, Bloomberg
Marktrisiko-prämie
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 124 Pkt.
WACC-Verfahren IV
Betafaktoren findet man z.B. bei www.Bloomberg.com:
„β“ gibt an, wieviel „Marktrisiko“ eine Unternehmung birgt. Die BASF hat ein β = 0,912. Bewegt sich der DAX um 1 % nach unten/oben, so bewegt sich die BASF um 0,912 % nach unten/oben. Investoren werden somit eine geringere Risikoprämie verlangen.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
63
Abb. 125 Pkt.
WACC-Verfahren V – die Rechengröße
in der Literatur gibt es eine Fülle von Versionen zur Berechnung des FCF
Indirekte Ermittlung des „free cash flow“ nach IDW ES 1 n.F.:
=
+
-
+
-
-
+/-
(8)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
„free cash flow“ (FCF)
Handelsrechtliches Jahresergebnis
Fremdkapitalzinsen
Unternehmenssteuer-Ersparnis infolge der Abzugsfähigkeit der
Fremdkapitalzinsen („tax shield“)
Abschreibungen und andere zahlungswirksame Aufwendungen
zahlungsunwirksame Erträge
Investitionsauszahlungen
Verminderung/Erhöhung des Nettoumlaufvermögens einschließlich
des Zahlungsmittelbestandes
=
+
-
+
-
-
+/-
(8)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
„free cash flow“ (FCF)
Handelsrechtliches Jahresergebnis
Fremdkapitalzinsen
Unternehmenssteuer-Ersparnis infolge der Abzugsfähigkeit der
Fremdkapitalzinsen („tax shield“)
Abschreibungen und andere zahlungswirksame Aufwendungen
zahlungsunwirksame Erträge
Investitionsauszahlungen
Verminderung/Erhöhung des Nettoumlaufvermögens einschließlich
des Zahlungsmittelbestandes
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 126 Pkt.
WACC-Verfahren VI
– setzt man die FCF und Kapitalkosten ins Verhältnis, so ergibt sich im Fall der ewigen Rente als Unternehmungswert (W) :
– Zirkularitätsproblem: Die Bestimmung vom Marktwert des Eigenkapitals setzt eigentlich dessen Kenntnis bei der Ermittlung der WACC schon voraus. Dies wird durch eine willkürlich gewählte Zielkapitalstruktur „gelöst“.
FK
GKEK
rGKFK
s)(1rWACC
FCFEKW
EKFK
−×+×−×=
==
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
64
Abb. 127 Pkt.
WACC-Verfahren und Argumentationswert
Argumentations-spielraum
SchätzungBetafaktor
Wahl derZielkapitalstruktur
Auswahl der FCF-Variante
Wahl desPlanungshorizontes
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 128 Pkt.
Realoptionsverfahren I
Die Reaktions-/Anpassungsfähigkeit einer Unternehmungauf verschiedene Umweltzustände soll als Wertkomponente erfaßt werden.
Der Unternehmenswert (W) setzt sich zusammen aus einem Grundwert (GW) und einem Optionswert (OW):
W = GW + OW
GW ergibt sich aus einem auf dem DCF-Kalkül basierenden Verfahren.
OW ist ein strategischer Zuschlag, der sich aus der Optionalität der Handlungsflexibilitäten des Unternehmers ergibt.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
65
Abb. 129 Pkt.
Realoptionsverfahren IIAnalogie zur Finanzoption: Man kann eine Aktie (Basiswert) kaufen, muß aber
nicht (Kaufoption) → Optionalität der Handlung generiert zusätzlichen Wert
Ebenso entscheidet der Unternehmer in Abhängigkeit von der Entwicklung der Unternehmung: Bei guter Nachfrageentwicklung hat er z.B. die Option, in weitere Produktionsanlagen zu investieren.
→ Realoption in Form einer Erweiterungsoption (wie Kaufoption)
Wert der Kaufoption
Aktienkurs€ 55
Kaufoption mit Ausübungspreis € 55
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 130 Pkt.
Realoptionsverfahren IIIDie Entwicklung der Unternehmung wird im Binomialbaum dargestellt:
An den Knotenpunkten nutzt der Unternehmer neue Information und entscheidet, was vorteilhaft ist (Erweiterung, Abbruch, etc.).
Ist entschieden, an welchen Knotenpunkten die Ausübung einer Option vorteilhaft ist, wird der Wert dieser vom Ende des Baumes rekursiv ermittelt.
Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2
W · u1 · u2
W · u1
W
W · d1
W · u1 · d2
W · d1 · u2
W · d1 · d2
…
…
…
…
……
…
…
Jahr 3
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
66
Abb. 131 Pkt.
Realoptionsverfahren und Argumentationswert
Selbst bei vollkommenem Kapitalmarkt sind die Informationsanforderungen sehr komplex → es entsteht enormer Spielraum für Argumentation, denn:
Wie läßt sich das Risiko des Basisinstruments quantifizieren?
Wie behandelt man unterschiedliche Arten von Risiko?
Es existiert eine Vielzahl von möglichen Realoptionen. Welche liegen vor?
Eignet sich nur für den Verkäufer zur Argumentation, da das Verfahren immer zu einem höheren Unternehmenswert als das DCF- oder das Zukunftserfolgswert-verfahren gelangt
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
3.2
Abb. 132 Pkt.
„venture capital“-Methode I
Anwendung aus Perspektive der Wagniskapitalgesellschaft.
VCM hat den Anspruch, den Unternehmenswert und die Beteiligungshöhe, die die Wagniskapitalgesellschaft für ihre Investitionssumme fordern sollte, zu bestimmen.
Setzt sich zusammen aus drei Schritten: Zunächst wird Wert des Unternehmens am Ende des Planungshorizonts T, d.h. bei Ausstieg der Gesellschaft, ermittelt:
WT = M • K
M ist ein „branchentypischer“ Multiplikator, z.B. bezogen auf den Gewinn, K ist die entsprechende Kennzahl des Unternehmens, in diesem Falle also ihr Gewinn.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
Vgl. Achleitner/Nathusius, Bewertung von Unternehmen bei Venture-Capital-Finanzierungen, TU München 2003, S. 14-16.
3.2
67
Abb. 133 Pkt.
„venture capital“-Methode II
Schritt 2: Bestimmung des heutigen Wertes W0 des Unternehmens:
W0 =
W0 wird dabei ermittelt unter der Annahme, daß die Wagniskapitalgesellschaft dem Unternehmen ihre Investitionssumme zur Verfügung gestellt hat.
Die Variable r spiegelt die sogenannte „Zielrendite“, d.h. die Rendite, die die Gesellschaft „fordert“, wider.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
Vgl. Achleitner/Nathusius, Bewertung von Unternehmen bei Venture-Capital-Finanzierungen, TU München 2003, S. 14-16.
( )TT
r1
W
+
3.2
Abb. 134 Pkt.
„venture capital“-Methode III
Schritt 3: Bestimmung der Höhe der Beteiligung β, die Wagnis-kapitalgesellschaft für ihre dem Gründer bereitgestellte Kapitalsumme K fordern soll:
β =
VCM eignet sich zu Argumentationszwecken, aber nicht, um Unternehmenswert oder Beteiligungshöhe aus Sicht der Wagniskapitalgesellschaft zu berechnen.
3. Entscheidungsprobleme von Gründer und Investor3.2 Finanzwirtschaftliche Modellierungen
Vgl. Achleitner/Nathusius, Bewertung von Unternehmen bei Venture-Capital-Finanzierungen, TU München 2003, S. 14-16.
0W
K
Warum nicht?
3.2