Post on 05-Apr-2015
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Unternehmensbewertung Grundkonzeptionen der
Ertragsgröße im Rahmen der Unternehmensbewertung
CF / PEFinanz-planung
erforderlich?
VAF oder Ausschüttungs-
Prognose
Berücksichtigung pers. Steuern
Berücksichtigung externer
Synergien
Netto CF beim Eigner CF ja Prognose ja jaNetto-Ausschüttungen CF ja Prognose nein nein
Einzahlungsüberschüsse CF ja VAF nein neinNetto-Einnahmen CF eingeschr. VAF nein neinPeriodenerfolge PE nein VAF nein nein
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Unternehmensbewertung Bruttoverfahren („Entity-Approach“)
Free Cash Flow (finanzierungsneutraler CF nach Steuern, steuerl. Wirkung der FKZ im Zinssatz berücksichtigt)
WACC-Zinssatz Nettoverfahren („Equity-Approach“)
Flows to Equity Geforderte EK-Rendite(v) als Zinssatz
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Unternehmensbewertung Adjusted Present Value-Verfahren
(APV) Free Cash Flow
(finanzierungsneutraler CF nach Steuern, steuerl. Wirkung der FKZ im Zinssatz berücksichtigt)
Zinssatz ist EK-Rendite(u)
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Entity-Approach (Bruttomethode) FCF-Ermittlung:
EBIT- Cash Taxes on EBIT
NOPLAT+ Depreciation (Ö: Soz.kap.Rst.)
Gross CF+/- Change in working capital - Capital expenditures - Increase in net other assets
Operating FCF+ CF from non-operating investments
FCF
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Entity-Approach (Bruttomethode) SHV-Ermittlung:
Barwert der FCF (wacc)+ nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Marktwert des Gesamtkapitals - Marktwert des verzinslichen FK
SHV
Kalkulationszinssatz:wacc = r(FK).(1 – s).FK/GK + r(EKv).EK/GK
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Equity-Approach (Nettomethode) FTE-Ermittlung:
FCF - Fremdkapitalzinsen . (1 – s)+ FK-Aufnahme - FK-Tilgung
FTE
Barwert der FTE+ nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Shareholder Value(v)
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Equity-Approach (Nettomethode) Zinssatz:
r(EKv)
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APV-Approach Basiert ebenfalls auf den FCF (analog
Entity-Approach) Diskontiert wird allerdings mit r(EKu) r(EKu) muß evtl. aus r(EKv) errechnet
werden (unlevered r)
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APV-Approach
Barwert der FCF+ nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Marktwert GK(u)+ Tax Shield
Marktwert GK(v) - Marktwert FK
SHV(v)
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Fremdfinanzierung: Nettomethode
Die Nettomethode kommt bei anteiliger Fremdfinanzierung dann zum Einsatz, wenn dem Projekt die Kredite direkt zurechenbar sind! (Tab. FK-Netto)
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Fremdfinanzierung: Bruttomethode
Die Bruttomethode kommt bei anteiliger Fremdfinanzierung dann zum Einsatz, wenn dem Projekt die Kredite nicht direkt zurechenbar sind, jedoch eine Zielkapitalstruktur (Relation Marktwert FK/Marktwert EK) eingehalten werden soll! Dabei werden die Zahlungsströme nicht um die FK-Zinsen bzw. Tilgung vermindert, sondern es wird der Kalkulationszinssatz verändert – wacc. (Tab. FK-Brutto)
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Relevant sind die beim Eigner zufließenden NCF (Netto Cash Flows):
Gewinnausschüttung (vor KESt) + Kapitalrückzahlung (-herabsetzung) - Kapitalzuführung (-erhöhung) NCF vor pers. Steuern + NCF zwischen Eigner u. Dritten (KESt)+/-CF aus externen Synergien NCF beim Eigner (nach pers. Steuern)
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Erforderliche Informationen:
- detaillierte Erfolgs- und Finanzplanung
- Annahmen bezügl. Kapitalstruktur- Ausschüttungen, Rückzahlungen,
Zuzahlungen
- persönliche Steuerwirkungen- Wirkungen externer Synergien
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Weitere Möglichkeiten:
Abstellen auf Netto-Ausschüttungen(keine pers. Steuerwirkungenund externen Synergien)
Abstellen auf Zahlungsüberschuß im Unternehmen (Vollausschüttungsfiktion)
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Jahresüberschuß (Plan)+/- Abschreibungen/Zuschreibungen+/- A/E aus Anlagenabgang+/- Veränderungen langfr. Rückstellungen+/- Veränderung im Netto-UV
(ohne liqu. Mittel und Bankverbindl.) CF aus Betriebstätigkeit+/- CF aus Investitionstätigkeit+/- Veränderung der Finanzierungsschulden Zahlungsüberschuß des Unternehmens
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Wie groß ist der Bewertungsfehler der Vollausschüttungsfiktion?
(Tab. Vollausschüttung)
Das Problem der Vollausschüttungsfiktion existiert auch bei einem Abstellen auf Periodengewinne (anstelle von CF – earning method) – potentielle Doppelzählung! Daher müßten auch hier die Erträge der Reinvestition abgezogen werden!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Probleme beim Abstellen auf Periodenerfolge:
- Abschreibungen müssen Investitionen entsprechen!
- keine Investitionen ins WC bzw ins
nicht abnutzbare AV dürfen vorgenommen werden!- Unterbewertung beim Aufbau langfristiger Rst (Sozialkapital)!- Fremdkapitaltilgungen werden
nicht Berücksichtigt (Überbewertung)!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Bestimmung des Kalkulationszinssatzes
Zuschlagsverfahren:Ausgangspunkt =
Sekundärmarktrendite(OeNB)
Aber: Stichtagszins, erwarteter zuk. Zins oderlangfristiger Durchschnittszins??
Korrekt: Spot Rate verwenden (Tab. Laufzeit)
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Bestimmung des KalkulationszinssatzesVorgangsweise in AT:
Bei flacher Zinsstruktur: SMRBei nicht-flacher Zinsstruktur: Renditen der Anleihen mit den entsprechenden RestlaufzeitenFür die Zeit nach Tilgung der Anleihe mit der längsten Laufzeit: die Rendite ebendieser Anleihe
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Prognose der Unternehmenserträge:
... die zu erwartenden NCF beim Eigner:
NCF aus dem Unternehmen- unternehmensbedingte pers. Steuern+/- CF aus Synergien
Die erwarteten NCF müssen auf Plausibilität überprüfbar sein!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Die konkrete Verwendung der einbeh. Mittel muß erläutert werden!
Fehlende Plandaten können NICHT durch Vergangenheitsdaten ersetzt werden!(im Gegensatz dazu FG KFS/BW1)Ohne solche Plandaten kann eine Entscheidungswertermittlung nicht vorgenommen werden!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Vergangene CF sollten nicht (durch „Bereinigung“) fortgeschrieben werden, sondern die zukünftige Entwicklung der sie verursachenden Größen sollte untersucht werden!
Sparten- bzw. Produktgruppen-Analysen!
Konstante Bedingungen in der Zukunft sind unrealistisch!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Das Phasenmodell ist dem Rentenmodell vorzuziehen!
Continuing Value: CV = NCFT+1
r – wr ... Kalkulationszinssatzw ... Wachstumsrate der NCF
w = Inflationsrate, falls Inflation im Preis überwälzt werden kann!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Ausgangspunkt: integrierte Planungsrechnung
- Erfolgspläne- Planbilanzen- Finanzpläne
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Berücksichtigung persönlicher Steuern (ESt, KESt):
Kürzen (Zts und is) sich nur bei
- unendlichem Zeitraum,- konstantem Zt und- gleichem s bei der Alternativanlage
(Tab. PersSteuer1 - PersSteuer4)
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Erwerb von Personengesellschaften:
Durchgriffsprinzip --> stille Reserven und
Firmenwert sind steuerlich abschreibbar!!
Stille Reserven: RestnutzungsdauerFirmenwert: 15 Jahre (§ 8 Abs. 3 EStG)--> Barwert der Steuerersparnis erhöht Entscheidungswert des Käufers!Auch hier: Zirkularitätsproblem!! (Tab. Abschreibung)
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Erwerb von Kapitalgesellschaften:
Einheitl. KÖSt-Satz von 34%Mindest-KÖSt:
für jedes Kalendervierteljahr 5% einesViertels des ges. Grund- oder
StammkapitalsAG (§ 7): 12.500,- x 4 = 50.000,-
jährl.GmbH (§ 6): 6.250,- x 4 =
25.000,- jährl.
Verlustvorträge führen zu späterer Steuerersparnis erhöht Entscheidungswert!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Erwerb von Kapitalgesellschaften:
Dividenden unterliegen bei nat. Personen der Endbesteuerung damit im Zusammenhang stehende Aufwendungen (etwa FK-Zinsen) sind steuerlich nicht abzugsfähig!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Erwerb von Kapitalgesellschaften:
Steuerliche Interessen des Käufers: Abschreibung des Kaufpreises Abzugsfähigkeit von
Finanzierungskosten Verwertung von Verlustvorträgen Minimierung von Gebüren u.
Verkehrssteuern Minimierung der Steuerbelastung
zuk. Gewinne u. capital gains
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Erwerb von Kapitalgesellschaften:
Beim share deal (Erwerb der Anteile) jedoch nicht abschreibb. WG (st. Reserven und Firmenwert nicht abschreibbar).
Auch Finanzierungskosten nicht steuerlich abzugsfähig (egal, ob nat. Person oder jur. Person die Beteiligung erwirbt!).
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Erwerb von Kapitalgesellschaften:
Beim asset deal (Erwerb des Vermögens) jedoch abschreibb. WG (st. Reserven und Firmenwert sind SCHON abschreibbar) – wie Erwerb einer Personengesellschaft!
Auch Finanzierungskosten sind hier steuerlich abzugsfähig (egal, ob nat. Person oder jur. Person die Beteiligung erwirbt!). Nur der Verlustvortrag verbleibt beim Verkäufer.
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Erwerb von Kapitalgesellschaften:
Steuerbelastung des Verkäufers:share deal: nat. Person: halber
Durchschnittsteuersatzbzw. bis 10% steuerfrei
jur. Person: Veräußerung steuerfrei
asset deal: erst Versteuerung der Gewinne
(KÖSt), danach Ausschüttung (KESt)
bzw. Liquidation
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Erwerb von Kapitalgesellschaften:
Roll over (Kombinationsmodell):1. Share deal 2. Konzerninterner asset deal3. Gewinn aus asset deal an Mutter
ausgeschüttet4. Ausschüttungsbedingte
Teilwertabschreibung bei Mutter(bei KapGes als Mutter nicht
möglich,bei PersGes trotz
Endbesteuerung)
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Berücksichtigung der Inflation
Da Ein- und Auszahlungen inflationsbedingt unterschiedlich wachsen, müßte dieses Wachstum genau genommen auch separat berücksichtigt werden. In praxi: pauschale Berücksichtigung bei der Saldogröße.
(Tab. Inflation)
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Berücksichtigung der Inflation
Keinem inflationären Wachstum unterliegen insb. die Abschreibungen!Für die Zeit nach dem Planungshorizont: Pauschalannahmen betreffend die Saldogröße NCF.
In der Realrechnung sind auch Abschreibungen, FK-Zinsen, Steuern, Änderungen des WC um die Inflation zu bereinigen!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Berücksichtigung der Inflation
Problem: Leichte Änderung der Wachstumsraten kann bereits zu gravierenden Unterschieden im Bewertungsergebnis führen!
(Tab. Wachstum, Realzins)
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Berücksichtigung der Inflation
Praktikerverfahren: keine Umrechnung der NCF in reale Größen (durch Wachstum und Inflationsbereinigung) – sehr wohl aber „Inflationsabschlag“ beim KZF. Unterstellt inflationsproportionales Wachstum der NCF (nur, wenn Inflation im Preis überwälzt werden kann möglich)! Dies ist insb. bei Abschreibungen, Tilgungen und konstanten Zinszahlungen hingegen nicht möglich!
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Flow To Equity: Ertragswertverfahren
Berücksichtigung der Inflation
Es ist daher zwischen inflationsbedingt wachsenden und nominell gleichbleibenden Größen zu unterscheiden! Beide müssen sodann auf reale Kaufkraft umgerechnet werden!