Praxisworkshop zur richtigen

Bewertung von ICT-Unternehmen

Dr. Benjamin Monheim

Berlin

24. Oktober 2012

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Einleitung/Übersicht

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Übersicht

• Einleitung/Fragstellung: Unternehmensbewertung in Beteiligungs-/M&A-

Verträgen

• Bewertung allgemein

• Bewertung in Beteiligungsverträgen

• Bewertung in M&A Kaufverträgen

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Einleitung/Fragestellung

• Einfluss der Unternehmensbewertung in die Verhandlung und Finalisierung

von:

– Beteiligungsverträgen: Bewertung des Investments ("Verhältnis von

Beteiligungsquote zur Investmentsumme")

– M&A-Verträgen: Kaufpreis

• Möglichkeiten zur nachträglichen Anpassung der in den Beteiligungs- und

M&A-Verträgen zu Grunde gelegten Bewertung:

– Beteiligungsverträge: Anpassung durch nachträgliche Erhöhung der

Beteiligungsquote oder Reduzierung der Investmentsumme

– M&A-Verträge: nachträgliche Kaufpreisanpassung

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Bewertung allgemein

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Wie finde ich die richtige Bewertung?

• "Klassische" Unternehmensbewertung

• Unterstützung durch Corporate Finance Berater

• Marktüblichkeiten (vor allem bei VC-Finanzierungen)

– Problem bei VC-Finanzierungen: Ertragswertmethoden (noch) nicht möglich

– Z.B.: High-Tech-Gründerfonds investiert immer EUR 500k für 15 % (=

Verschiebung der Bewertung in die Folgerunde)

– "keine Seedrunde unter EUR 1,00 Mio"

• Angebot und Nachfrage

• "dicker Daumen"

• …

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Beteiligungsverträge

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Beteiligungsverträge

• Bewertung des Investments (i)

– pre money / post money

– Relevanz für die Beteiligungsquote und damit Anteilsverteilung

• Beispiel

– Annahmen:

• post money: EUR 6,00 Mio (Verhandlungsergebnis)

• Investment: 1,00 Mio (Verhandlungsergebnis)

• Stammkapital vor Investment: EUR 25k

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Beteiligungsverträge

• (Fortsetzung Beispiel)

– Konsequenz/Ergebnis

• pre money: EUR 5,00 Mio (post Money – Investment)

• Beteiligungsquote Investor: 16,67% (100 ./. post money x Investment)

• Kap.Erhöhung auf EUR 30.001: SK vor Investment ./. (100-

Beteiligungsquote Investor) x 100

• das neu geschaffene und vom Investor übernommene SK (EUR 5.001)

repräsentiert die Beteiligungsquote des Investors (16,67%)

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Beteiligungsverträge

• Bewertung des Investments (ii)

– Sind Erlösvorzüge berücksichtigt?

– Renditeerwartung des Investors

– Vorhergehende Bewertung (für Folgefinanzierungsrunden)

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Beteiligungsverträge

• Pre signing/closing Anpassung der Bewertung: Due Diligence Findings

• Post signing/closing Anpassung der Bewertung:

– Meilensteinverfehlungen: kompensierende Anteilsübernahme (nur Malus

oder auch Bonus für Gründer bei Übererfüllung?)

– Garantieverletzung: kompensierende Anteilsabtretung ./. Schadensersatz

– Verwässerungsschutz: kompensierende Anteilsübernahme

– Wettbewerbsverstoß: kompensierende Anteilsabtreteung ./. Vertragsstrafe)

• Vesting/Leaverklauseln: Abfindungswert

• sonstige Nachbewertungen

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M&A Kaufverträge

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Kaufvertrag

• Kaufpreisklauseln

– Grundsatz: "tatsächlicher" Wert (Grundlage: Ertragswert und Bereinung von

allen Sondereffekten)

– Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing?

– Cash-and-debt-free Prinzip? (cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd)

– Mindest-Working Capital? (KP-Erhöhung/–Minderung bei Über-

/Unterschreitung)

– Kaufpreisanpassung?

– Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?

• Earn-Out Klauseln

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Bilanz und Kaufpreis

• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode

• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value

– Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für

Enterprise Value

– Abzug der Nettofinanzverschuldung (Cash-and-Debt-Free Ansatz)

– Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des

angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder

Nettofinanzverschuldung

– Multiple: branchenabhängig

• Verbleibender/resultierender Betrag = Equity Value (Kaufpreis)

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Bilanz und Kaufpreis

• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden

– IdW-Methode

– DCF-Methode

Alle ertragswertbasierten Methoden beruhen letztlich auf dem

Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem zur Gewinnerzielung

benötigte Working Capital.

• Anwendung der Substanzwertmethode (v.a./früher Stuttgarter Verfahren)?

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Preisanpassungsklauseln

• Anpassung des Enterprise Values:

– Kaufpreis kann abhängig vom Eigenkapital sein.

– Kaufpreis kann abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und

Verbindlichkeiten sein (Cash-and-Debt-free Ansatz: cash = KP-erhöhend;

debt = KP-mindernd).

– Kaufpreis kann ein bestimmtes Working Capital voraussetzen (KP-

Erhöhung oder –Minderung bei Über- oder Unterschreitung).

– Kaufpreis kann von künftigen Betriebsergebnissen abhängig sein (Earn-

Out).

• Abweichungen erhöhen oder vermindern den Unternehmenskaufpreis.

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Cash-and-Debt-Free

• Was sind Cash and Cash Equivalents?

– Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere.

– Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten,

Schecks.

• Was sind abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten?

– Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen.

– Steuerrückstellungen und sonstige Rückstellungen.

– Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten.

– Sonstige Verbindlichkeiten, mit Ausnahme solcher aus L+L.

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Working Capital

• Working Capital Definition

– Vorratsbestand.

– Forderungen aus L+L.

– Verbindlichkeiten aus L+L.

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Working Capital

• Anpassung des Kaufpreises

– Bagatellgrenze zur Vermeidung von Anpassungen des Kaufpreises bei

geringen Abweichungen üblich (z.B. EUR 1,00 Mio +/- 5%)

– Korridor, in dem sich das Working Capital bewegen darf (z.B. zw. EUR 800k

und EUR 1,2 Mio)

– Vorsicht bei unterjährig stark schwankendem Working Capital (Ausweg: und

Mittelwertbildung aus längerem Betrachtungszeitraum – z.B. 12 Monate)!

– Ansonsten Anpassung des Kaufpreises Euro für Euro

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Earn-Out-Klauseln

• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-Out (in der Regel):

– EBITDA-Multiple

– EBIT-Multiple

• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem

Zukunftsstichtag:

– Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-Out.

– Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der

Zielüberschreitung oder Zielerreichung.

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Earn-out-Klauseln

• Probleme:

– Herausrechung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen:

• Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus

Verkauf von Anlagevermögen.

• Außerordentliche Aufwendungen und Erträge.

• Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers.

• Stand-Alone Betrachtung bei post-closing merger

– Regelung des Verfahrens zur Earn-Out Ermittlung erforderlich (v.a.: wer

bestimmt Erfüllung der earnt-out Parameter? Schlichtungsmechanismus).

– Regelung der Fälligkeit des Earn-Out erforderlich.

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Earn-Out Klauseln

• Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers:

– Änderung der Abrechungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B.

Rabattgewährung, Änderung des Zahlungsziels.

– Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von

neuen Betriebsmitteln.

– Abschreibung von Firmenwerten (bei EBITDA-Benchmark).

– Erhöhung der Finanzverschuldung.

– Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe

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Earn-Out Klauseln

• Lösungsmöglichkeiten:

– Verkäufer bleibt beteiligt und erhält Mitspracherechte.

– Käufer nimmt keine Maßnahmen vor, die das Ergebnis "verzerren" (z.B.

keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.).

– Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT

oder EBITDA).

– Earn-Out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht (z.B.

Erreichen bestimmter Margen).

• Earn-Out Klauseln müssen individuell gestaltet werden!

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Earn-Out Klauseln

• Gestundeter Kaufpreis:

– abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / Käufer.

– Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einstiges

Kündigungsrecht.

– Zahlungsmodalitäten?

– Verzinsung?

– Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis.

Fragen?

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Ansprechpartner

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