Technische Universität München
Ort, Datum
Anlass
Überlegungen zum Regelungsbedarf bei Private Equity
Venture Capital ClubMünchen, 25. April 2007
Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer
Lehrstuhl für Finanzmanagement und Kapitalmärkte &Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS)Technische Universität München
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Nr. Name HauptsitzVerwaltetes Kapital in Mio. US-$
1 Carlyle Group, The Washington, DC 45.8002 Goldman, Sachs & Co. New York, NY 42.5773 Blackstone Group, L.P. New York, NY 41.3634 Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (AKA: KKR) New York, NY 36.5675 Texas Pacific Group Fort Worth, TX 26.1786 Warburg Pincus, LLC New York, NY 23.0107 Permira Advisers Limited (FKA: Schroder Ventures Europe) London, UK 22.3528 HarbourVest Partners LLC Boston, MA 22.1969 Bain Capital Boston, MA 22.069
10 Providence Equity Partners, Inc. (FKA: Providence Ventures) Providence, RI 20.63911 Apax Partners Worldwide London, UK 20.20612 Oaktree Capital Management, LLC Los Angeles, CA 17.80813 Apollo Management (FKA: Apollo Advisors L.P.) Purchase, NY 17.50014 3i Group PLC London, UK 17.37415 Cinven, Ltd. London, UK 17.30816 CVC Capital Partners London, UK 15.95417 DLJ Merchant Banking Partners New York, NY 15.40018 Welsh, Carson, Anderson & Stowe New York, NY 12.84419 EQT Partners AB Stockholm, Sweden 12.71920 PAI Partners (FKA: PAI Management) Paris, France 12.474
Die größten PE-Gesellschaften weltweit nach verwaltetem Kapital (2006)
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Die größten PE-Gesellschaften in Europa nach verwaltetem Kapital (2006)
Nr. Name HauptsitzVerwaltetes Kapital in Mio. US-$
1 Permira Advisers Limited (FKA: Schroder Ventures Europe) London, UK 22.3522 Cinven, Ltd. London, UK 17.3083 3i Group PLC London, UK 16.8924 Apax Partners Worldwide London, UK 16.1145 CVC Capital Partners London, UK 15.9546 EQT Partners AB Stockholm, Sweden 12.7197 PAI Partners (FKA: PAI Management) Paris, France 12.4748 BC Partners London, UK 11.9459 Bridgepoint Capital, Ltd. (FKA: NWEP & NatWest Ventures Ltd) London, UK 9.830
10 Candover Investments PLC London, UK 7.98211 Terra Firma Capital Partners, Ltd. London, UK 6.26912 Carlyle Group, The Washington, DC 6.24913 Doughty Hanson & Co, Ltd. London, UK 6.20314 Partners Group Baar-Zug, Switzerland 5.81115 ATP Private Equity Partners Copenhagen, Denmark 5.47816 Nordic Capital (AKA: NC Advisory) Stockholm, Sweden 5.11817 Charterhouse Capital Partners LLP London, UK 5.05218 AXA Private Equity Paris, France 4.98419 Montagu Private Equity, Ltd. (FKA: HSBC Private Equity Ltd.) London, UK 4.92120 Coller Capital London, UK 4.866
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Die größten VC-Gesellschaften weltweit nach verwaltetem Kapital (2006)
Nr. Name HauptsitzVerwaltetes Kapital in Mrd. Euro
1 The Carlyle Group Washington, USA 36,852 CSFB Private Equity London, UK 24,133 Warburg Pincus New York, USA 22,464 Panorama Capital Menlo Park, USA 19,975 Bain Capital Boston, USA 18,806 Apax Partners London, UK 16,647 J. & W. Seligman New York, USA 14,978 3i Group London, UK 11,759 Permira London, UK 11,00
10 Adams Street Partners Chicago, USA 10,5711 General Atlantic Greenwich, USA 8,3212 Investcorp New York, USA 8,3213 TA Associates Boston, USA 8,3214 New Enterprise Associates Baltimore, USA 7,0715 AXA Private Equity Paris, Frankreich 7,0016 Oak Investment Partners Westport, USA 6,9917 AIG Capital Partners New York, USA 6,6918 J.H. Whitney & Co. Stamford, USA 6,1119 OrbiMed Advisors New York, USA 5,2420 Advent International Boston, USA 4,99
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Die größten VC-Gesellschaften in Europa nach verwaltetem Kapital (2006)
Nr. Name HauptsitzVerwaltetes Kapital in Mrd. Euro
1 CSFB Private Equity London, UK 24,132 AlpInvest Partners Amsterdam, Niederlande 20,003 Apax Partners London, UK 16,644 3i Group London, UK 11,755 Permira London, UK 11,006 AXA Investment Managers Private Equity Paris, Frankreich 7,007 UBS Capital London, UK 4,588 Montagu Private Equity London, UK 3,209 HgCapital London, UK 3,11
10 CapMan Group Helsinki, Finland 2,2011 WestLB Equity Investments Düsseldorf, Deutschland 1,7012 Baring Private Equity Partners London, UK 1,6613 Credit Agricole Private Equity Paris, Frankreich 1,5314 Gilde Investment Management Utrecht, Niederlande 1,5015 Royal Bank of Scotland, Equity Finance Group Edinburgh, UK 1,4716 AGF Private Equity Paris, Frankreich 1,3017 Société Générale Asset Management Paris, Frankreich 1,2018 TVM Capital München, Deutschland 1,1619 GIMV Antwerpen, Belgien 1,1520 Palamon Capital Partners London, UK 1,11
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Zielland des Kapitals
25,2%
16,3%
5,2%11,8%
9,1%
6,4%
6,1%
5,4%
14,4%
Sitzland des Managements
50,7%
15,5%
6,4%
5,7%
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4,1%2,2%4,7%
5,0%
Großbritannien
Frankreich
Schweden
Deutschland
Spanien
Niederlande
Italien
Dänemark
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Private-Equity-Investitionen 2005Volumen: EUR 47 Mrd.
Zielland des Kapitals
25,2%
16,3%
5,2%11,8%
9,1%
6,4%
6,1%
5,4%
14,4%
Sitzland des Managements
50,7%
15,5%
6,4%
5,7%
5,7%
4,1%2,2%4,7%
5,0%
Großbritannien
Frankreich
Schweden
Deutschland
Spanien
Niederlande
Italien
Dänemark
Übrige
Private-Equity-Investitionen 2005Volumen: EUR 47 Mrd.
Private-Equity-Investitionen in Europa
Quelle: EVCA (2006)
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Private-Equity-Investitionen in Europa
Quelle: EVCA (2006)
Herkunftsland des Kapitals
28,9%
23,7%16,4%
9,1%
6,2%
5,4% 4,6%
5,6% Großbritannien
USA
Sonstiges Europa
Frankreich
Deutschland
Asien
Niederlande
Übrige
Sitzland des Managements
63,6%13,0%
16,0%
4,0% 3,4%Großbritannien
USA
Sonstiges Europa
Frankreich
Deutschland
Asien
Niederlande
Übrige
PE-Fundraising 2005Volumen: EUR 71,8 Mrd.
Herkunftsland des Kapitals
28,9%
23,7%16,4%
9,1%
6,2%
5,4% 4,6%
5,6% Großbritannien
USA
Sonstiges Europa
Frankreich
Deutschland
Asien
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Übrige
Sitzland des Managements
63,6%13,0%
16,0%
4,0% 3,4%Großbritannien
USA
Sonstiges Europa
Frankreich
Deutschland
Asien
Niederlande
Übrige
PE-Fundraising 2005Volumen: EUR 71,8 Mrd.
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Private-Equity-Investitionen in Europa
Quelle: EVCA (2006), Eurostat
Volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
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Großbr
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0
2
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6
8Investitionen(Sitzland)/BIP Investitionen(Zielland)/BIPPortfolio/Marktkap. PE-Umfeld (rechte Skala)
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Eigenkapitalquoten im europäischen Vergleich
Quelle: BACH-Datenbank, Eurostat
0
10
20
30
40
50
KleineUnternehmen
MittelgroßeUnternehmen
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Eigenkapitalquoten in Deuschland
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Deutsche BundesbankKleine Unternehmen 4,1 3,0 8,4 8,1 4,3 4,2 5,8Mittlere Unternehmen 15,9 16,4 19,3 19,7 20,1 20,8 22,7Große Unternehmen 26,1 26,4 27,2 27,0 26,7 27,4 28,5Alle Unternehmen 16,2 17,5 18,4 18,6 19,5 21,0 21,9
KfW-BilanzdatenbankKleine Unternehmen 14,1 13,9 15,4Mittlere Unternehmen 14,9 16,0 18,1Größere Unternehmen 25,5 25,4 26,3Alle Unternehmen 15,0 15,3 17,1
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Bedeutung geografischer Nähe (Martin et al. 2005)
1 2 3 4 5 6
Beteiligungs-unternehmen
GrößererBallungsraum
Kapitalgeber des Venture-Capital-Gebers
Andere Venture-Capital-Geber
Andere Finanzgeber des Beteiligungsunternehmens
Forschungsinstitute
Sehr wichtig unwichtig
Wichtigkeit der geografischen Nähe für Venture-Capital-Geber (Duchschnittswert)
Deutschland (n=107)
Großbritannien (n=60)
1 2 3 4 5 6
Beteiligungs-unternehmen
GrößererBallungsraum
Kapitalgeber des Venture-Capital-Gebers
Andere Venture-Capital-Geber
Andere Finanzgeber des Beteiligungsunternehmens
Forschungsinstitute
Sehr wichtig unwichtig
Wichtigkeit der geografischen Nähe für Venture-Capital-Geber (Duchschnittswert)
Deutschland (n=107)
Großbritannien (n=60)
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Beschäftigungseffekte nach Buyout-Transaktionen
Quelle: CEFS (2005)
3,4%
2,8%
1,6%
-3,8%
7,1%Buyout in Familienunternehmen
Secondary Buyout
Going-Private-Buyout
Spin-off-Buyout
Turnaround Buyout
2,4%
Durchschnitt der Buyout-finanzierten Unternehmen
3,4%
2,8%
1,6%
-3,8%
7,1%Buyout in Familienunternehmen
Secondary Buyout
Going-Private-Buyout
Spin-off-Buyout
Turnaround Buyout
2,4%2,4%
Durchschnitt der Buyout-finanzierten Unternehmen
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Median-Renditen (IRR) und Risiko von Private-Equity-Anlagen
Quelle: CEFS (2005)
0
5
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15
20
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0 10 20 30 40 50 60
Standardabweichung in %
Ren
dit
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n % Gesamt
VC
Buyout
Benchmark
MSCI Europe
S&P 500
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0 10 20 30 40 50 60
Standardabweichung in %
Ren
dit
e i
n % Gesamt
VC
Buyout
Benchmark
MSCI Europe
S&P 500
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Median-Renditen (PME) von Private-Equity-Anlagen
Quelle: CEFS (2005)
PME Mittelwert
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
Gesamt VC Buyout
Kaplan/Schoar 2005
Kaplan/Schoar 2005 wertgewichtet
Kaserer/Diller 2004 Sample Liq.
Kaserer/Diller 2004 Sample I
Kaserer/Diller 2004 Sample II
Kaserer/Diller 2004 Sample Liq. wertgew.
Kaserer/Diller 2004 Sample I wertgew.
Kaserer/Diller 2004 Sample II wertgew.
Phalippou/Zollo 2005
Phalippou/Zollo 2005 wertgew.
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Bewertung und Finanzierungsstrukturen bei LBOs in Europa
Quelle: Standard&Poors (2006), Thomson Financial, Eurostat, CEFS
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101Q
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1Q99
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3Q03
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3Q04
1Q05
3Q05
1Q06
3Q06
Purchase-Price-Multiple Debt Multiple EU-25-Wachstum in %
Eurozins in % Leverage
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Bewertung und Finanzierungsstrukturen bei LBOs in Deutschland
Quelle: Standard&Poors (2006), Thomson Financial, Eurostat, CEFS
0
1
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5
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2001(5)
2002(6)
2003(9)
2004(18)
2005(13)
2006(12)
Purchase-Price-Multiple EuropaPurchase Price Deutschland
Debt Multiple EuropaDebt Multiple Deutschland
Leverage DeutschlandLeverage Europa
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2001(5)
2002(6)
2003(9)
2004(18)
2005(13)
2006(12)
Purchase-Price-Multiple EuropaPurchase Price Deutschland
Debt Multiple EuropaDebt Multiple Deutschland
Leverage DeutschlandLeverage Europa
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Bewertung und Finanzierungsstrukturen bei LBOs in Europa
Quelle: Standard&Poors (2006), Thomson Financial, Eurostat, CEFS
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2025
3035
4045
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1Q98
3Q98
1Q99
3Q99
1Q00
3Q00
1Q01
3Q01
1Q02
3Q02
1Q03
3Q03
1Q04
3Q04
1Q05
3Q05
1Q06
3Q06
00,5
11,5
22,5
33,5
44,5
5KGV Frankfurt (linke Skala)KGV London (linke Skala)
Equity Multiple (rechte Skala)
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Besteuerung des Carried-Interest im internationalen Vergleich
(Quelle: EVCA (2006a))
Land Besteuerung des Carried Interest Relevanter Steuersatz
Frankreich Besteuerung als Veräußerungsgewinn 27 %
Italien (Fondo Chiuso)
Besteuerung als Veräußerungsgewinn bei Erfüllung bestimmter Bedingungen
12,5 %
Luxemburg Strukturierung von Carried-Interest-Regelungen tendenziell als Kapitalgewinn und/oder Dividenden. Keine Besteuerung von Kapitalgewinnen, wenn Anteile länger als sechs Monate gehalten wurden und diese keinen substantiellen Anteil (mehr als 10%) darstellen. Ansonsten Besteuerung der Kapitalgewinn mit Einkommensteuer
max. 39,33%
Niederlande Besteuerung als Einkommen max. 52 %
Spanien Besteuerung als Veräußerungsgewinn 18 %
Schweiz Besteuerung als Einkommen Steuersatz stark vom Kanton abhängig (Höchststeuersatz ca. zwischen 24 % und 42 %)
Großbritannien Besteuerung als Einkommen Bei einer Haltedauer von mind. zwei Jahren sind nur 25 % der Kapitalgewinne mit Einkommensteuer zu versteuern(Höchstsatz 40%), so dass der Carried Interest bei einer Haltdauer von mind. 2 Jahren mit max. 10% versteuert wird
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Umsatzsteuerliche Behandlung von Management Fees
(Quelle: Diverse Gesetzetexte, EVCA (2006c)
Land Umsatzsteuerpflicht für Managementleistungen
Deutschland (GmbH & Co. KG)
Ja. Die Ausnahme des § 4 Nr. 8 h) UStG bezieht sich nicht auf Private-Equity-Fonds.Eine Gewinnvorabvergütung zugunsten der geschäftsführenden Kommanditistent ist als Sonderentgelt zu qualifizieren, wenn sich die Vergütung des Gesellschafters im Rahmen der Handelsbilanz ergebnismindernd auswirkt.
Großbritannien(Limited Partnership)
Keine Umsatzsteuerpflicht auf zusätzlichen Gewinnanteil des General Partners (EVCA 2006c).
Luxemburg(SICAR)
Keine Umsatzsteuerplicht, Art. 38 des SICAR-Gesetzes i.V.m.Art. 44, § 1 d) des Luxem bur gischen Mehrwersteuergesetzes.
Frankreich(FCPR)
Keine Umsatzsteuerplicht, Art. 261 C 1°f) Code Général des Impots.
Italien(SGR)
Keine Umsatzsteuerpflicht (EVCA 2006c).
Niederlande Keine Umsatzsteuerpflicht (EVCA 2006c).
Schweiz(KAG)
Keine Umsatzsteuerplicht, Anhang zu Art. 153 KAG i.V.m. Art. 18 Ziff. 19 f) des schwei zer ischen Mehr wert steuergesetzes vom 2.09.1999.
Spanien Keine Umsatzsteuerpflicht, SGECR (Art. 20.1.18 (n) des spanischen Mehrwert steuer gesetzes.
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Handlungsempfehlungen im steuerrechtlichen Bereich
Herstellung einer gesicherten steuerlichen Transparenz für Private-Equity-Fonds, wobei diese Fonds in verschiedenen Rechtsformen – als Kapital- oder Personengesellschaften – strukturierbar sein sollten.
Regelung der Umsatzsteuerfreiheit für alle Leistungen zwischen Fonds und der oder den die Fonds betreuenden Beratungsgesellschaften als Sondervermögen, welches mit den EU-weit geregelten OGAWs vergleichbar ist.
Beibehaltung der steuerlichen Regelung der Carried-Interest-Zahlungen an die Fondsinitiatoren und -manager mit einem im internationalen Vergleich akzeptablem Steuersatz.
Novellierung von § 8 Abs. 4 KStG (bzw. § 8c KStG-E) zur Nutzung von Verlustvorträgen. Diese Vorschrift sollte vergleichbar der (noch bestehenden) Ausnahme für Sanierungsfälle keine Anwendung finden bei einer Verschiebung von Beteiligungsverhältnissen im Rahmen von mehreren Kapitalerhöhungen, so lange das finanzierte (junge) Unternehmen seinen Geschäftsbetrieb aufrecht erhält.
Befreiung von der Steuerbarkeit von Veräußerungsgewinnerlösen, die aus Seed- und Start-up-Finanzierungen für einen eng definierten Kreis von jungen technologiegetriebenen Unternehmen.
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Handlungsempfehlungen im gesellschaftsrechtlichen Bereich
Novellierung und Entschlackung des UBGG
Mindeskapital 1 Mio. Euro
Unternehmenszweck: Direkte und indirekte Unternehmensbeteiligungen (also auch Dachfonds) einschl. Mezzanine-Finanzierungen, jedoch keine Bankgeschäfte
Evtl. Beschränkung einer Beteiligung auf 30% der Bilanzsumme der Portfoliogesellschaft (solle aber nicht für die ersten drei Jahre nach Auflegung des Fonds gelten)
Auch Beteiligung an börsennotierten Gesellschaften erlauben, sofern mindestens 5% (2%) des Grundkapitals erworben werden
Zeitliche Begrenzung der Beteiligung (z.B. 12 Jahre)
Nach 5 Jahren soll kein Anteilseigner mehr als 40% des Kapitals der UBGG halten
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Handlungsempfehlungen im aufsichtsrechtlichen Bereich
Einführung einer Zulassungspflicht (Zertifizierung) für Private-Equity-Fonds, verbunden mit
einer Zulassungspflicht für deren Fondsmanager.
Einführung einer (Selbst-)Verpflichtung der Private-Equity-Fonds und deren Fondsmanager zur Einhaltung national oder international branchenüblicher Verhaltensregeln und Fortbildungsmaßnahmen.
Überwachung durch zentrale Aufsichtsbehörde
Vertriebsbeschränkung auf qualifizierte Anleger (z.B. Anlagesumme von 125.000 Euro); bei Dachfonds z.B. nur 10.000 Euro.
Überprüfung der Regelungen zur Sicherungsvermögensfähigkeit
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Technische Universität München
Center for Entrepreneurial and Financial StudiesTU München | Arcisstrasse 21 | 80333 München Tel: +49 89 289 25483Web: http://www.cefs.de // http://www.ifm.wi.tum.deEmail: [email protected]
Univ.-Prof. Dr. Christoph KasererTel: +49 89 289 25489Email: [email protected]
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