8/3/2019 Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011
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Eine Sonderpublikation der BrseGo AGAsset Allocation
November//2011
8/3/2019 Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011
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Sonderpublikation
Asset Allocation KW 45/2011
Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
Trage nie alle Eier in einem Korb, lautet eine altbekannte Redeweise.
Dieser Ratschlag gilt auch bei der Strukturierung des Vermgensauf-
baus, in der Finanzbranche als Asset Allocation bekannt. Angesichts
der volatilen Mrkte ist diese Vorgehensweise wichtiger denn je und
sollte so sorgfltig wie mglich ausfallen. Im Vorfeld einer geplanten
Geldanlage wird dabei geklrt, mit welcher Gewichtung verschiedene
Investmentarten bzw. Anlageobjekte im Portfolio bzw. Depot der Anle-
ger vertreten sein sollen.
In der Praxis unterteilt man diesen Prozess der Aufteilung des zu
investierenden Vermgens auf die verschiedenen Mrkte, Marktseg-
mente und Anlageformen in eine strategische und eine taktische Pha-
se. Strategische berlegungen werden dabei im Vorfeld der Anlage
vorgenommen; auf der Grundlage taktischer berlegungen werden
Umschichtungen in einem Portfolio bzw. Depot gettigt. Das kann
zum Beispiel dann der Fall sein, wenn aufgrund unvorhersehbarer
Entwicklungen innerhalb einer Anlageklasse Umschichtungen vorge-
nommen werden mssen. Sollten sich etwa neue politische Weichen-
stellungen im Bereich Erneuerbare Energien ergeben, knnten Anleger
auf die sich bietenden Chancen durch eine bergewichtung der ent-sprechenden Anlagebereiche reagieren.
Wir mchten Sie auf den folgenden Seiten fr Fragen der Asset Allo-
cation sensibilisieren und Ihnen zugleich Empfehlungen anbieten,
worauf bei einer wirksamen Strukturierung des Vermgensaufbaus
zu achten ist. Wir haben dazu Experten gebeten, ihre Erfahrungen mit-
zuteilen und wertvolle Ratschlge zu geben.
Editorial
Fragen bitte per E-Mail an: [email protected]
InhaltsverzeichnisPLAN F Finanzdienstleistungen GmbH:Strategische Metalle
Die Edelmetalle des 21. Jahrhunderts Seite 03
Salm-Salm & Partner GmbH:
Au der Suche nach der wandlungshigen Alternative Seite 05
HKK Invest:
Realwirtschatliche Hintergrnde
nicht aus dem Blick verlieren! Seite 08
GodmodeTrader.de:
Asset Allocation aktiv gemanagt
Godmode-Trader.de Strategie I Seite 09
ING Investment Management :
Das Fixed-Income-Dilemma Seite 10
Panthera Solutions:
Wie beeinfusst die Adaptive Market Hypothesis
die Anlagediversikation? Seite 12
Impressum & Disclaimer Seite 14
Wir wnschen Ihnen eine spannende
und abwechslungsreiche Lektre!
Helge Rehbein
mailto:kundenservice%40boerse-go.de?subject=Sonderpublikationmailto:kundenservice%40boerse-go.de?subject=Sonderpublikation8/3/2019 Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011
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Indium, Hafnium, Tantal oder darf es etwas Tellur sein? Selbst wenn
Sie mit diesen Begriffen wenig anfangen knnen, so halten wir sie je-
den Tag in der Hand, arbeiten damit oder sitzen davor. Die Rede ist
von strategischen Metallen, ohne die es eine Vielzahl von Produkten
des tglichen Lebens in dieser Form nicht geben wrde. Egal ob Han-
dy, Computer oder Flachbildschirm. Keine Solarenergie ohne Gallium,kein Touchscreen ohne Indium und selbst in medizinischen Implan-
taten ndet sich Tantal wieder. Die Liste liee sich noch beliebig er-
weitern, aber letztendlich wollen wir ja der Frage nachgehen, wie wir
strategische Metalle in unsere Asset Allokation einbinden knnen.
Unser durch Derivate aufgeblhtes Finanzsystem hat sich schon lan-
ge von realen Werten entkoppelt. In einem Umfeld von Inationsngs-
ten und drohenden Staatsbankrotten wird der Ruf nach Sachwerten
lauter. Hier wird gerne auf Gold in seiner Funktion als sicherer Hafen
zurckgegriffen. Doch Gold ist als brsengehandelte Anlage nicht frei
von Spekulationen, was volatile Kursausschlge begnstigt und hat
darber hinaus keine relevante Bedeutung fr die Industrie.
Reale (steigende) Nachrage trit au reales (knappes) Angebot
Whrend bei anderen Rohstoffen durch Hebeleinsatz das Zigfache
von dem gehandelt wird, was physisch vorhanden oder abbaubar ist,
ndet der Anleger bei strategischen Metallen ein fast schon vergesse-
nes Preisbildungsverfahren vor: Reale Nachfrage trifft auf reales Ange-bot. bersteigt nun die Nachfrage deutlich und dauerhaft das Ange-
bot, so fhrt dies unweigerlich zu steigenden Preisen. Nichts anderes
erleben wir seit einiger Zeit bei den strategischen Metallen. So konnte
Tantal, welches als Kondensator fr Mobiltelefone und Automobile un-
verzichtbar ist, seinen Wert in den letzten drei Jahren verdreifachen.
Eine noch grere Verteuerungsrate wird bei Gallium erwartet. Neben
dem Einsatz in der Solarindustrie wird der Preis in Zukunft vor allem
durch die Nachfrage nach weien Leuchtdioden getrieben werden.
Fr eine weitere Verknappung der strategischen Metalle sorgt die un-
gleiche Verteilung der Rohstoffvorkommen auf der Erde. Der Abbau
ndet nur in wenigen Staaten statt, wobei der Groteil der Metalle
Strategische Metalle Die Edelmetalle des 21. Jahrhunderts
PLAN F Finanzdienstleistungen GmbH
Strategische Metalle Die Edelmetalle des 21. Jahrhunderts
Indium Tantal
Gallium LED
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PLAN F Finanzdienstleistungen GmbH
Strategische Metalle Die Edelmetalle des 21. Jahrhunderts
aus China kommt. Die chinesische Regierung hat auf die steigende
Nachfrage mit einer Exportbeschrnkung reagiert. Geht man nun da-
von aus, dass die Bevlkerung in den Schwellen- und Entwicklungs-lndern in absehbarer Zeit ebenfalls zunehmend einen Computer,
ein Handy oder einen Flachbildschirm besitzen will, kann man sich
ausmalen, wie sich dies auf den Preis auswirken wird. Nicht umsonst
werden die strategischen Metalle bereits als die Edelmetalle des 21.
Jahrhunderts bezeichnet.
Wer streut, rutscht nicht aus
Keine Anlage ohne Risiken. Dies gilt natrlich auch fr die strategi-
schen Metalle. Die Gefahr fr einzelne Metalle besteht darin, dass eingnstigerer Ersatzrohstoff gefunden wird, was zu einem massiven
Preisverfall fhren drfte. Wer nun alles auf ein Metall setzt, welches
nur in wenigen Bereichen eingesetzt wird, luft Gefahr Opfer der Sub-
stituierbarkeit zu werden. Daher bietet es sich an auf unterschiedli-
che Metalle zu setzen, die gleichzeitig in mehreren unterschiedlichen
Schlsselindustrien bentigt werden.
Wir haben unseren Kunden den Zugang zu Krben aus jeweils 3-6
Metallen ermglicht, welche die wichtigsten Schlsselindustrien ab-
decken und zugleich fr die Zukunftstechnologien unverzichtbar sind.
Keine Korrelation zu den Kapitalmrkten
Fr kurzfristige Spekulationen ist eine Investition in strategische Me-
talle nicht geeignet, schlielich wird an der Brse schon genug spe-
kuliert. Der Anleger sollte einen lngeren Atem mitbringen und einen
Anlagehorizont von bis zu fnf Jahren haben. Dabei haben die strate-
gischen Metalle ihre stabilisierende Wirkung als Depotbaustein in der
jngsten Vergangenheit eindrucksvoll belegt.
Seit Anfang 2009 legten die Industriemetalle um knapp 75% und die
Metalle aus dem Bereich Solar- und Energietechnik um 30% zu, wh-
rend sich im gleichen Zeitraum viele Solaraktien halbierten.
Fr Fragen rund um das Thema Investitionsmglichkeiten in strategi-
sche Metalle stehe ich Ihnen gerne zur Verfgung.
Plan F Finanzdienstleistungen GmbH
Volker Reif
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Telefon: + 49 (0) 711 7220 77 25
E-Mail: [email protected]
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Schuldenkrise, Bankenkrise, Liquidittskrise, Rezession? Die europi-
sche Situation ist wohl mittlerweile zu einem dichten Dschungel aus
all dem geworden. Auf der Jagd nach Alternativen zu klassischen ge-
mischten Portfolios sollten Anleger alte Wege neu entdecken. Neh-
men wir also die Machete und kmpfen uns durch das Dickicht zu den
vergessenen Schtzen des Marktes. In der Nische der Wandelanlei-
hen steckt viel Potential, sagt Michael Prinz zu Salm-Salm, Grnder
und geschftsfhrender Gesellschafter der auf Wandelanleihen spe-zialisierten Salm-Salm & Partner GmbH. Seit mehr als 20 Jahren pl-
diere ich in vielen Gesprchen und Interviews dafr Wandelanleihen
strker in den Anlagemix aufzunehmen.
Funktionsweise und Eigenschaten
Eine Wandelanleihe ist eine festverzinsliche Anleihe eines brsenno-
tierten Unternehmens, die innerhalb eines festgelegten Zeitraums mit
dem Recht, aber nicht der Picht, versehen ist, diese Anleihe zu einem
festgelegten Verhltnis in Aktien des Unternehmens zu wandeln.
Das asymmetrische Rendite-Risikoprol ist im Wesentlichen genau
diesem Recht geschuldet, Anleihen in Aktien wandeln zu drfen. Stei-
gen die Aktienkurse, so steigt die Wandelanleihe ebenfalls, da die Call
Option an Wert gewinnt. Bei schwachen Aktienmrkten kann der In-
vestor die Zinskupons der Anleihe vereinnahmen und erhlt sein Ka-
pital am Ende der Laufzeit zurck. Deshalb sind Unterbewertungen
im Gegensatz zu Aktien zeitlich befristet. Am Ende der Laufzeit er-
reicht eine Wandelanleihe immer ihren fairen Wert von 100 oder mehr
sofern der Schuldner zahlen kann.
Aus diesen Eigenschaften resultiert auch eine Art automatisches
Markttiming: Steigen die Aktien, so steigt auch die Partizipationsrate
(Delta) an dieser Bewegung. Fallen die Aktienkurse nimmt die WA eher
anleihehnliche Charakterzge an und verliert somit deutlich weniger
als die zugrundeliegenden Aktien in die das Wandelrecht besteht. Die
theoretische Wertuntergrenze fr eine Wandelanleihe ist ihr reiner
Anleihewert, auch Bondoor genannt. Dieser entspricht dem Barwert
einer vergleichbaren Anleihe ohne Wandelrecht. Der Barwert einer
Anleihe wird durch Diskontierung des zuknftigen Zahlungsstroms
(Kuponzahlungen und Tilgung) mit dem jeweils fairen Zinssatz frdas Unternehmensrisiko auf den heutigen Tag bestimmt.
In der Vergangenheit hat der Bondoor als Wertuntergrenze immer
gehalten. Einzige Ausnahme war 2008/2009, erklrt Prinz zu Salm-
Salm und ergnzt: Die massive Spekulation auf Kredit und deren
Zwangsliquidierung haben damals zu irrwitzigen Kursen gefhrt.
Schtzungen gehen davon aus, dass der Marktanteil derartig gehe-
belter Hegefonds aktuell ca. 25% betrgt. In 2008 hingegen sollen es
75% gewesen sein. Auch die Finanzierung von kreditnanzierter Spe-
kulation ist fr die Fonds deutlich teurer geworden die Gefahr einer
Wiederholung ist daher gering.
Marktverassung und Attraktivitt
Das Geecht aus schlechten Nachrichten, Spekulation und politischen
Diskussionen schickte die Aktienmrkte im vergangenen Quartal auf
Talfahrt: Euro Stoxx50 -23,48%, DAX -25,41%, S&P 500 -14,33%. Auch
seit Jahresanfang sieht das Bild kaum besser aus.
Die Renditen 10-jhriger Bundesanleihen lagen am Quartalsende nurbei 1,88%. Gold kam im September berraschend unter Druck und
verlor rund 15%. Die Feinunze liegt seit Quartalsbeginn noch 9,7% im
Durchblick im Anlage-Dschungel
Salm-Salm & Partner GmbH
Durchblick im Anlage-Dschungel
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Salm-Salm & Partner GmbH
Durchblick im Anlage-Dschungel
Plus. Der Dollar wertete gegenber dem Euro im letzten Quartal rund
7,8% auf. Fnfjhrige Kreditausfallversicherungen auf europische
Unternehmensanleihen von ofziell nicht als erstklassig bewertetenSchuldnern (Sub Investmentgrade) verteuerten sich von 400 Basis-
punkten auf 838 Basispunkte ber Swap (Risikofrei), woran sich die
Flucht in vermeintliche Qualitt ablesen lsst. Diese Ausweitung der
Credit Spreads, gepaart mit schwachen Aktienkursen, drckte natur-
gem auch die Kurse der Wandelanleihen.
Eine jngst verffentlichte Studie von Barclays Capital fr die ersten
drei Quartale 2011 spiegelt die Auswirkungen der verschiedene Effek-
te auf den EMEA (Europe, Middle East, Afrika) Markt fr Wandelanlei-
hen sehr gut wider:
Europische Wandler verloren demnach seit Jahresbeginn rund
10,3% wovon im Mittel 6,4% auf die Sensitivitt zu Aktien zurckzu-
fhren sind. Aus Credit-Spread Ausweitungen stammen insgesamt
-3,1% Performance, wovon 0,8% durch Investment Grade und 2,3%
durch High Yield Titel zu erklren sind. Kuponzahlungen steuerten
rund 3,5 Prozentpunkte positiv bei, womit eine unerklrte Schwche
von -4,3% verbleibt. Wir erklren uns diese mit Mittelabssen groer
Fonds, die somit fr eine temporre, leicht liquidittsgetriebene Unter-
bewertung sorgen.
Auch die Tatsache, dass High-Yield-Titel (Sub Investment Grade) strker
unter Credit-Spread-Ausweitungen litten als Investment-Grade-Wandler,
beeinusste unsere Jahresperformance bislang negativ, da wir in die-
sen Titel eine bergewichtung halten. Dies tun wir aus gutem Grund wie
die Indizes der UBS beweisen: Seit 1994 hat der UBS-Convertible-Index
mit 60% High-Yield-Anteil +214% oder +6,7% p.a. rentiert, whrend
der UBS-Convertible-Investment-Grade-Index ohne High-Yield-Titel nur+152% oder 5,2% p.a. rentierte. Somit wird deutlich, dass das vermeint-
lich hhere Unternehmensrisiko durch entsprechend hhere Renditen
langfristig berkompensiert wird. Die temporre Underperformance
von Wandelanleihefonds mit hherem Anteil an High-Yield-Titeln ist
also in einem langfristigen Kontext als weniger spektakulr zu erachten.
Gleichzeitig ist dies auch der Nhrboden fr Outperformance.
Wer jetzt einsteigt kann von guten Renditen auf der Anleiheseite und
hohen Chancen auf eine Extra-Performance aus dem Wandelrecht
protieren, meint Constantin Prinz zu Salm-Salm. Einen mindestens3-jhrigen Anlagehorizont sollten Wandelanleiheanleger aber in je-
dem Fall mitbringen.
Die Vergangenheit
Eine hauseigene Untersuchung der Vergangenheit besttigt die po-
sitive Meinung zu Wandelanleihen. In den vergangenen 15 Jahren
haben beispielsweise europische Wandler, gemessen an Indizes der
Bank of America Merill Lynch, bei geringer Volatilitt besser rentiert
als Aktien. Auch gegenber klassischen Unternehmensanleihen ohne
Wandelrecht war die Performance der Wandler besser. Lediglich dieSchwankungsbreite war naturgem aufgrund des Wandelrechts in
Aktien etwas hher als bei Unternehmensanleihen, sagt Frederik
Hildner Analyst bei Salm-Salm & Partner und Autor der nachstehen-
den Studie.
Grafkbeschreibung:
Auf der vertikalen Achse ist die Wertentwick-
lung in % p.a. abgetragen, whrend die ho-
rizontale Achse die entsprechende Schwan-
kungsbreite (Volatilitt) bezeichnet. Das
optimale Portfolio, welches sich aus den ge-
gebenen Anlagemglichkeiten ergibt, liegt
im Tangentialpunkt der Kapitalmarktlinie mit
den Marktinstrumenten. Die Kapitalmarktli-
nie ist eine lineare Funktion, die sich aus der
Kombination des risikolosen Zinses (hier:
10-jhrige Bundesanleihen mit 3% p.a.) mit
den mglichen Marktportfolios ergibt. Der
Tangentialpunkt der Kapitalmarktlinie mit
den risikobehafteten Marktopportunittenzeigt das Portfolio mit der bestmglichen
Rendite-Risiko-Relation auf.
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Salm-Salm & Partner GmbH
Auf der Suche nach der wandlungsfhigen Alternative
In Europa war die beste Kombination in den letzten 15 Jahren ein Port-
folio aus rund 30% Wandelanleihen und 70% Unternehmensanleihen
ohne den Einsatz von Aktien oder Staatsanleihen. Die Rendite fr dieseWertpapierkombination htte 6,5% p.a. bei einer Schwankungsbreite
von nur 4,7% betragen. Die Sharpe-Ratio, welche misst, wie viel Mehr-
rendite pro bernommener Einheit Risiko entsteht, betrgt hier 0,75.
Frhere Untersuchungen fhrten zu annhernd gleichen Ergebnis-
sen, wie eine Studie der Privatbank Hauck & Aufhuser zeigt. Im un-
tersuchten Zeitraum, 1998-2008, erwirtschafteten Wandelanleihen
durchschnittlich 7% p.a., whrend die Volatilitt mit 7,5% gemessen
wurde. Im gleichen Zeitraum konnte ein gemischtes Portfolio aus dem
Stoxx-50-Aktienindex und dem REXP-Staatsanleiheindex im Durch-
schnitt nicht mehr als 6% p.a. erwir tschaften, wobei die Volatilitt rund12% betrug. Weiterhin wurde die Beimischung in das zuletzt genannte
gemischte Portfolio untersucht, wobei die hchste Sharpe Ratio mit
0,74 wiederum bei einem Anteil der Wandelanleihen von rund 30%
am Gesamtportfolio gemessen wurde.
Die zwei Grundgesetze des Dschungels gelten also auch fr Wandel-
anleihen ebenso wie fr andere Assets: Alle brauchen Licht! Und: Der
Strkere (oder der Klgere) gewinnt! Die Wandler verhalten sich hn-
lich einer Liane im Urwald, denn sie ranken wahlweise am strksten,
hchsten oder dem am schnellsten wachsenden Baum empor und
sichern sich so ihren Anteil an den wertvollen Sonnenstrahlen in denBaumkronen. Sie sind also klug und exibel zugleich!
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Der Hauptgrund fr die Diversikation von Anlagevermgen ist in ers-ter Linie auch die Risikominimierung. Es wird unterstellt, dass sich Er-
trge einzelner Assetklassen unterschiedlich voneinander entwickeln.
Negative Vernderungen einzelner Bereiche werden durch positive Er-
trge in anderen Vermgensteilen ausgeglichen bzw. sollen zu einer
positiven Gesamtperformance fhren. Dass dies nicht immer mglich
ist, zeigt uns die aktuelle Situation an den Mrkten.
Aktives Management ist unumgnglich
Ein aktives Management, das Verschiebungen innerhalb der jewei-ligen Bausteine und deren Positionsgre vornimmt, ist u. E. unum-
gnglich. Dies gilt insbesondere in einer Phase, in der klassische
Zusammenhnge scheinbar nicht mehr zhlen und die Zeitfenster fr
Reaktionen auf ein sich stndig wandelndes Umfeld immer kleiner
werden.
Rohstoffe sind ein wichtiger Baustein fr jedes Depot. Hauptursch-
lich hierfr sind neben der Globalisierung die wachsende Zahl der
Weltbevlkerung und die naturbedingte Begrenztheit von Rohstoffen.
Diesen langfristigen Effekt, auch gerne Megatrend genannt, kann der
Anleger ber diverse Produkte abdecken. Mchte man einfach der obi-gen These folgen, bieten sich natrlich Fonds oder sogenannte ETCs
(Exchange Traded Commodities) an. Hierbei sollte der Anleger neben
der Erfahrung des Managements insbesondere auch die Auswahl der
in Frage kommenden Rohstoffe prfen. Hierbei gilt, je breiter die Aus-
wahl umso besser, wobei unser Haus insbesondere auch das blaue
Gold, also Wasser, fr elementar wichtig hlt.
Rohstoe unterliegen hetigen Schwankungen
Innerhalb dieses Megatrends unterliegen Rohstoffe durch technologi-
schen Wandel, ihre Konjunkturabhngigkeit oder teilweise Monopol-
stellungen (z.B. China und seltene Erden) auch immer wieder heftigen
Schwankungen. Daher bieten sich hier neben einer Einmalanlage
auch insbesondere Sparplne als Investitionsvehikel an.
Spekulative oder auch kurzfristig agierende Anleger knnen neben
den klassischen Bankprodukten auch die einzigartigen Mglichkeiten
von CFDs auf Rohstoffe nutzen. Neben den Handelszeiten sprechen
vor allem die gnstigen Handelsspesen z.B. eine Unze Gold fr
0,50 USD Kosten fr Kauf und Verkauf ber FXFlat und das sekunden-
schnelle Umschalten von long oder short fr dieses stark wachsen-de Handelsinstrument.
Darber hinaus bietet der CFD Handel die Mglichkeit auch gehebeltin Rohstoffe zu investieren. Ein weiterer Vorteil von CFDs im Verhltnis
zu einzelnen Zertikaten ist natrlich die vielfach hhere Liquiditt, da
sich diese bei Zertikaten auf die unterschiedlichen Emittenten verteilt,
was zu hheren Kosten (Geld-Brief Spanne) und verzgerter Order-
ausfhrung fhren kann.
Jeder Anleger sollte bei allen Chancen die der Rohstoffmarkt bietet, al-
lerdings auch bercksichtigen, das seine Investments Trends verstr-
ken knnen, was insbesondere bei Rohstoffen, die fr die Ernhrung
wichtig sind, durchaus verheerende Auswirkungen auf die Bevlke-rung armer Lnder haben kann. Spekulationen in Weizen, Zucker oder
hnliche Rohstoffe sind also besonders sorgfltig zu prfen.
Realwirtschaftliche Hintergrnde nicht aus dem Blick verlieren!
HKK Invest
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Rafael Neustadt
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Der Fonds GodmodeTrader.de Strategie I bietet Privatanlegern ein soli-des Basisinvestment fr den Finanzmarkt. Strategien der erfolgreichen
Premiumservices von GodmodeTrader werden darin direkt umgesetzt.
Ziel des Fonds ist es, neben dem Kapitalerhalt eine stabile Kapitalent-
wicklung zu erreichen und dies relativ unabhngig von der jeweiligen
Marktphase. Als aktiv gemanagter Fonds wird auf steigende Mrkte
und auch auf fallende Mrkte reagiert. Dabei ist die Anlagestrategie
mittelfristig ausgerichtet und bietet die Mglichkeit, von ausgeprgten
Trendphasen zu protieren. Gehandelt werden vornehmlich die Akti-
enmrkte, wobei keine gravierenden Beschrnkungen bei den dafr
genutzten Handelsinstrumenten bestehen. So kommen Direktinvest-ments in Aktien ebenso in Betracht wie der Handel von Indizes ber
ETFs oder die Futuresmrkte. Darber hinaus kann der Fonds das
komplette Universum der Anlagezertikate nutzen.
Verbesserte Rahmenbedingungen:
GodmodeTrader.de Strategie I geht in die Oensive
Aktuell wird das Positionsrisiko wieder zunehmend angehoben:
Nach einer extremen und vor allem politischen News geschuldeten
Seitwrtsbewegung in den vergangenen Wochen beginnen sich die
Mrkte zu beruhigen. Dies bedeutet nicht unbedingt eine Bodenbil-dung, bietet aber eine zunehmend bessere Eingrenzbarkeit der Trade-
setups, argumentiert Marko Strehk, Technischer Analyst und Trader
bei GodmodeTrader.de.
Konnte zuletzt aufgrund der extremen Marktbewegungen nur eine ge-
ringe Gewichtung der einzelnen Positionen genutzt werden, sei das Ri-
siko nun wieder etwas erhht worden. Sofern sich das Chance/Risiko-
Potenzial bei eingrenzbaren Tradesetups weiter erhht, solle auch die
Gewichtung der Positionen weiter angehoben werden, blickt Strehk vor-
aus. Der Fokus liege dabei auf der Long- und Shortseite gleichermaen,
so Strehk weiter, wobei auf der Longseite aktuell vorrangig defensiv
agiert werde. Der letzte Anstieg des Marktes sei zunchst durch einen
Shortsqueeze gekennzeichnet, womit vorrangig die zuvor besonders
schwachen Sektoren nach oben getrieben werden. Dies konnte die zu-
letzt gehaltenen Shortpositionen nicht ausgleichen, was nochmals zu
einem Rcklauf gefhrt hat, schrnkt Strehk ein. Die sich andeutende
bessere Eingrenzbarkeit der Tradesetups stimmt allerdings zuversicht-
lich, den Abwrtstrend bald berwinden zu knnen, freut sich Strehk.
Sicherheit steht an vorderster Stelle
Dem Sicherheitsaspekt wurde im GodmodeTrader.de Strategie I ein be-
sonderer Stellenwert eingerumt. Vor diesem Hintergrund wird ein brei-
tes Spektrum an mglichen Anlageinstrumenten eingesetzt. Generellgilt: Das Hauptaugenmerk liegt vor allem auch in schwierigen Marktpha-
sen zunchst auf dem Kapitalerhalt. Das strikte Risiko- und Moneyma-
nagement soll insbesondere durch die Nutzung von Absicherungsposi-
tionen die Mglichkeit bieten, bei gravierend negativer Entwicklung der
Kapitalmrkte das Kapital innerhalb des Fonds zu schtzen.
Laut Harald Weygand, Head of Trading bei GodmodeTrader, bietet
sich der junge Fonds gerade jetzt zum Einstieg an. Die Unsicherheit an
den Mrkten geht aufgrund der Fortschritte in der Lsung der Schul-
denkrise zurck. Zuletzt habe das Fondsmanagement eine ganzeSerie extrem dynamischer Aktien eingekauft, berichtet Weygand und
kndigt an: Wenn der Markt wieder anspringt, drfte der Fonds stark
anziehen. Noch wird 40% cash gehalten und noch wird mit angezoge-
ner Handbremse gefahren, sprich mit Put Absicherungen. Der letzte
Stand sei der, dass einige Puts bereits aus dem Portfolio genommen
wurden. Das Fondsmanagement habe jedoch jederzeit die Bereit-
schaft weitere Absicherungen aus dem Markt zu nehmen. Weygand:
Und dann kommt ordentlich Bewegung in den Fonds.
Trader knnen den GodmodeTrader.de Strategie I Fonds mit der WKN
A0YE4Y als Portfoliobeimischung kaufen. Investoren kaufen denFonds als marktunabhngiges Investment. Der Fonds kann jetzt auch
an der EUWAX gehandelt werden.
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8/3/2019 Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011
10/1410
Investoren in einem ezienten Markt gelten als rational. Aber was,
wenn die Marktrahmendaten den Kau einer bestimmten Asset-Klas-
se signalisieren, whrend ihr Risikoprol und die Benchmark in die
andere Richtung weisen?
Anleiheinvestoren streuen ihr Portfolio oftmals zwischen verschie-
denen Asset-Klassen im Fixed-Income-Bereich, wie Staatsanleihen,
ABS, Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmensanleihen so-wie diversen Kategorien von Emerging Market Debt. Durch aktive
Umschichtung dieser Anlageklassen wollen sie die Portfolioertrge
steigern und das Risikoprol steuern. Die Allokationsentscheidungen
basieren normalerweise auf einer qualitativen bzw. quantitativen Ana-
lyse der makrokonomischen Faktoren, fundamentalen Themen und
Markttrends. ndert sich die Einschtzung dieser Variablen, werden
die Allokationen angepasst.
Seit der Erholung von der Finanzkrise haben die meisten Fixed-Income-
Investoren ihre Allokation auf risikoreichere Assets, wie High-Yielder
und Schwellenlnderanleihen, verlagert. Im Gegenzug reduzierten sie
die Gewichtung von Staatsanleihen, um von den sich verbessernden
Rahmendaten bei Unternehmen und Schwellenlndern sowie den
attraktiven Zinsaufschlgen auf diese Anleihen protieren zu knnen.
Da im Vergleich zu Staatsanleihen sowohl Hochverzinsliche als auch
EMD attraktive Ertrge abwerfen, hat diese Allokation zu einer Steige-
rung der Gesamtertrge bei Fixed-Income-Portfolios beigetragen.
In Krisenzeiten risikoreiche Anlageormen abstoen
In Zeiten der Unsicherheit wird die Gewichtung risikoreicher Anlage-klassen erwartungsgem reduziert. Das war u. a. der Fall nach der
Katastrophe, die im Mrz ber Japan hereinbrach. In der Folge be-
stand eine deutliche Gefahr fr das knftige wirtschaftliche Wachs-
tum in Asien und man stie Risiko-Assets ab. Bei zunehmender Stabi-
lisierung der Situation in Japan wandte sich die Anlegerschaft erneut
den risikoreicheren Anlageformen zu und lste damit eine Rally aus,
die die vorangegangenen Kursrckgnge wettmachte.
Im Juni, als Sorgen um einen unkontrollierten Staatsbankrott Grie-
chenlands und einen mglichen Dominoeffekt eine Welle der Risiko-scheu auslsten, erlebten wir dies erneut. Sowohl High-Yield-Fonds
als auch das High-Yield-Segment amerikanischer Publikumsfonds
erlebten deutliche Kapitalabsse. Europische Fixed-Income-Anleger
sorgen sich ber die Staatsschuldenkrise in Europa, also senken sie
ihr Risiko, indem sie ihre Gewichtung von hochverzinslichen Unter-
nehmensanleihen und EM-Staatsanleihen reduzieren, um dann euro-
pische Staatsanleihen anzukaufen! Diese Allokationsentscheidung
erscheint irrational und beruht offensichtlich nicht auf den Marktrah-
mendaten. Dies gilt umso mehr, wenn man sich vor Augen fhrt, dass
die Kreditrahmendaten der Unternehmen hervorragend sind und die
Zahl der Firmenpleiten auf ihrem niedrigsten Stand liegt. Warum also
gibt es dieses Dilemma?
Durch Risikominderung Annherung an die Benchmark
Investoren streben nach aktiven Risikopositionen, wenn sie vom
Wertpotenzial berzeugt sind, und vermeiden das Eingehen von Po-
sitionen, wenn es ihnen an berzeugung mangelt. Unvorhergesehene
Ereignisse und politische Entscheidungsprozesse verschrfen Unsi-
cherheit und reduzieren damit den Grad der berzeugung. In der Folge
kommt es zu einem Rckgang des Risikos. Die daraus resultierendeAllokations-Logik beruht auf Benchmark-Denken: Die Reduzierung
von Risiko bedeutet eine Annherung an die Benchmark, also das
Das Fixed-Income-Dilemma
ING Investment Management
Das Fixed-Income-Dilemma
8/3/2019 Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011
11/1411
Autorin:
Susanne Hellmann,
Managing Director
Anfang 2009 wurde Susanne
Hellmann zur Geschftsfhrerin
von ING IM Germany bestellt, von
2007 bis 2009 verantwortete sie
bereits das Third-Party-Geschft
in der deutschen Niederlassung
in Frankfurt. Hellmann kommt von
der MLP Bank AG, Wiesloch, wo sie den Bereich Vermgensmanage-
ment und Wertpapierhandel mit einem Volumen von 5 Milliarden EuroVerantwortete. Zu ihrem Aufgabenbereich zhlten seinerzeit strategi-
sche und operative Aufgaben im Hinblick auf die Produktentwicklung
und das strategische Portfoliomanagement sowie die Fondsmanage-
rauswahl. Davor besetzte sie diverse Positionen bei der Citibank und
der Deutschen Bank in den Bereichen Sales, Kapitalmrkte und Asset-
Management-Produktgruppen.
ING Investment Management
Das Fixed-Income-Dilemma
Abstoen von bergewichteten und den Kauf von untergewichteten
Positionen, um eine mglichst neutrale Positionierung zu erzielen. Da
die hheren Gewichtungen von High-Yield und EMD vor allem durchdie Untergewichtung von Staatsanleihen nanziert wurden, kaufen
Anleger, die eine neutrale Positionierung eingehen wollen, genau
das, wovor sie zunchst Angst hatten: Staatsanleihen mit schw-
chelnden Rahmendaten. Darunter fallen auch Staatsanleihen AAA-
gerateter Lnder wie Deutschland und Frankreich, deren Rahmenda-
ten zwangslug durch die Rettungsaktionen an der EWU-Peripherie
geschwcht werden.
Herdenmentalitt ist immer irrational
Es gilt: Bei niedrigen Kursen kaufen, bei hohen Kursen verkaufen.
Doch die Herdenmentalitt, wonach Allokationen sich nach Bench-
mark-Gewichtungen richten, auch wenn die Rahmendaten dies nicht
hergeben, lsst sich kaum als rationales Verhalten bezeichnen. Natr-
lich ergeben sich interessante Gelegenheiten fr geschicktere Inves-
toren, die sich gegenlug bzw. noch vor dem Markttrend bei risiko-
reicheren Anlageformen engagieren. Das sind die Value-Investoren,
die von einer Erleichterungs-Rally protieren werden. Die durch die
Staatsschuldenkrise ausgelste Volatilitt wird uns noch eine Weile
begleiten, ebenso wie die Chancen, die sich aus dem Anlegerverhal-
ten ergeben. Investoren in einem efzienten Markt gelten als rational.Aber was, wenn die Marktrahmendaten den Kauf einer bestimmten
Asset-Klasse signalisieren, whrend ihr Risikoprol und die Bench-
mark in die andere Richtung weisen?
ING Asset Management B.V.
Niederlassung Deutschland
Westhafenplatz 1
60327 Frankfurt a. M.
Telefon: + 49 (0) 69 50 95 49 20
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Wie viele gnzlich rationale Menschen kennen Sie? Keine? Seien Sie
unbesorgt. Sie sind nicht alleine. Und doch geht eine Reihe an heute
noch stark in Verwendung stehender Finanzmarkttheorien von einem
Homo oeconomicus als Marktteilnehmer aus. Die Efcient Market
Hypothesis/Efzienzmarkthypothese (EMH) ist ein alternder, immer
noch reprsentativer Vertreter dieses Menschenbildes.
Ist die Annahme efzienter Mrkte eine nhere Betrachtung wert? Einklares Ja hierzu. Ohne die Prmisse der EMH wren zum Beispiel die
Modern Portfolio Theory und das CAPM nicht denkbar.
Kritik an traditionellen Modellen der Finanzmarkttheorie wie der Mo-
dern Portfolio Theory (Harry Markowitz, 1952), dem Capital Asset
Pricing Model (William Sharpe, 1964) oder eben der Efzienzmarkt-
hypothese (Eugene Fama, 1970) wird mit der Zeit ermdend, weil re-
petitiv. Wir wissen heute akademisch gut abgesichert um deren stark
limitierende Aussagekraft, und trotzdem gewinnen berzeugende Al-
ternativen nur langsam an Bedeutung. Wenn selbst der 1990 fr das
CAPM mit dem Nobelpreis ausgezeichnete William Sharpe in seinem
jngsten Buch (2007) anregte, seine Methode zur Berechnung des
Erwartungswertes durch das zeitgemere State/Preference Modell
zu ersetzen, kann berechtigt die Frage gestellt werden, weshalb Wis-
senschaftler und Anwender nur unverantwortlich langsam auf diese
neuen Erkenntnisse reagieren.
Denn gar so neu sind sie nicht. Im Falle der Efzienzmarkthypothe-
se wurden die Annahmen speziell fr die Starke Efzienz, also der
Behauptung, dass alle ffentliche wie private Information bereits
eingepreist ist, durch die Behavioural Finance Forschung seit den1990ern von Daniel Kahneman, Richard Thaler, Robert Shiller ua.
entkrftet.
Konfrontiert mit diesen Erkenntnissen, ging die Lehrmeinung bis An-
fang des letzten Jahrzehnts noch davon aus, dass die EMH zumindest
einen guten Ausgangspunkt darstellt (Meredith Beechy, 2000), der
nicht grundstzlich falsch ist (Burton Malkiel, 2003).
Ist nicht grundstzlich alsch gut genug r eine Industrie, die Billi-
onen an EUR weltweit allokiert?
Andrew Lo, Professor am MIT Sloan School of Management, gab
2004 mit seinem Paper The Adaptive Markets Hypothesis: Market Ef-
ciency from an Evolutionary Perspective eine klare Antwort. Um sie
mit seinen Worten zu formulieren: The old model is not wrong, its
just incomplete. Lo vervollstndigt den EMH Teil, und fhrt dankens-
werterweise ein realistisches, evolutionsbasierendes Menschenbild
als Grundannahme fr Marktteilnehmer ein. Er nennt sie die Adaptive
Market Hypothesis (AMH). Die ersten Gehversuche auf diesem Ge-
biet wurden lange vor Lo von Josef Schumpeter und Gary Becker ge-
wagt, doch Los Kombination aus Neurowissenschaft, Evolution und
Finanzkonometrie ist originell und hat weitreichende Konsequenzen
fr das Portfolio Management.
Um diese besser sichtbar zu machen, hier nun eine detailliertere Ein-
lassung auf EMH und AMH.
Die EMH sttzt sich auf folgende Annahmen (Quellen: Finanz-Wiki TU
Dresden und Bertram Scheufele, 2008):
In einem efzienten Kapitalmarkt reagiert der Kurs unmittelbar auf
die Information und preist diese vollstndig ein. Eine sptere Wert-anpassung existiert nicht. 3 verschiedene Strken an Informations-
efzienzen knnen auftreten: schwach / mittel / stark
Wie beeinusst die Adaptive Market Hypothesis die Anlagediversikation?
Panthera Solutions Wie beeinusst die Adaptive MarketHypothesis die Anlagediversikation?
8/3/2019 Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011
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Panthera Solutions Wie beeinusst die Adaptive MarketHypothesis die Anlagediversikation?
Um von einem efzienten Kapitalmarkt auszugehen, mssen nach
Fama 3 Annahmen als hinreichende Bedingung vorliegen.
Es drfen keine Transaktionskosten beim Handel von Wertpapierenauftreten
Die verfgbaren Informationen mssen allen Marktteilnehmern kos-
tenlos zur Verfgung stehen
Hinsichtlich der Wirkung von Informationen auf die Kurse bestehen
homogene Erwartungen unter den Anlegern.
EMH geht von einer vlligen Unvorhersagbarkeit der Kurse aus, d.h.
der Random-Walk-Theorie (empirisch widerlegt).
EMH geht von dem Trugschluss Information = Wissen aus.
Die Teilnehmer handeln rational in Bezug auf die Informationen, re-
agieren als o auf neue Informationen korrekt und gleichgerichtet.
Die Realittserne der Fama Annahmen spricht r sich selbst.
Andrew Lo befriedet nun die EMH mit den Erkenntnisgewinnen der Be-
havioural Finance Forschung. Die nachstehende Gegenberstellung
von EMH und AMH Annahmen zeigt die wesentlichsten Unterschiede
auf.
EMH AMH
Rationale Erwartungshaltung Adaptive Erwartungshaltung
Nutzenoptimierung Zufriedenheitsoptimierung
Stabile Risk/Reward Beziehung Angst/Gier vs Logik
Stationary returns Non-stationary returns
Verhaltensannahmen empirisch
widerlegt
Verhaltensannahmen empirisch
besttigt
Statisch-lineare Modelle Dynamisch-non-lineare Modelle
No free lunch No free lunchplans
Mathematisch stringent Evolutionsbiologisch stringent
Welche AMH-Implikationen ergeben sich nun fr die Asset Allokation?
Eine Beziehung zwischen Risk/Reward existiert. Diese ist aber im
Zeitverlauf instabil
Mrkte sind nicht immer rational sondern pendeln zwischen Angst/
Gier und Rationalitt
Arbitrage-Mglichkeiten existieren, aber Mrkte passen sich an Investment Strategien wax & wane, sie kommen und gehen also.
Long-only ist gefhrlich
Der Primrfokus liegt auf dem berleben. Prot und Nutzenmaxi-
mierung sind sekundr
Der Schlssel zum berleben liegt in der Innovation. Aufgrund derinstabilen Risk/Reward Beziehung ist eine Anpassung bei wech-
selnden Marktbedingungen notwendig, will man einen konstanten
Erwartungswert erzielen.
Extrahieren wir nun aus den AMH-Implikationen praktische Allokati-
onshilfen. Andrew Lo selbst nennt die Folgenden auf einer CFA-Kon-
ferenz (2010) :
Long/Short Strategien verwenden, Long-only reduzieren
Buy & Hold Strategien meiden Diversikation ber mehrere Asset Klassen und Strategien
Passives Investieren bevorzugen
Risk Management durch Einsatz von Vola-skalierenden Algorithmen
Normalerweise zahlt sich Risiko aus in Krisenzeiten wird man
durch eine sich ausweitende Imbalance der Risk/Reward Bezie-
hung dafr bestraft
Alphas werden zu multiplen Betas, sprich Alpha existiert lediglich
temporr
Ein Einsatz der genannten Allokationshilfen htte vielen Portfolio Ma-
nagern die Great Recession unbeschadeter berstehen lassen. Less-on learned? Die Zeiten sollten vorbei sein, in denen der Einsatz von
neuen, fundierten, aber non-mainstream Erkenntnissen als Karriereri-
siko galt. Wunschdenken.
Panthera Solutions
Markus Schuller
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8/3/2019 Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011
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Robert Abend, Christian Ehmig, Thomas Waibel, Harald Weygand
Ausichtsratsvorsitzender:
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Mit Urteil vom 12. Mai 1998 (Az. 312 O 85/98) hat das Landgericht
Hamburg entschieden, dass die Erstellung eines Links zu einer ex-
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