Andreas Richter
Winter 2010 / 2011
ABWL Finanzierung
Institut für Risikomanagement und Versicherung
Institut für Risikomanagement und Versicherung
Wer sind wir ?
2Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und VersicherungOrganisatorisches
Institut für Risikomanagement und Versicherung
• Büro: Schackstraße 4, 3. OG
Wo sind wir?
Ansprechpartner
• Prof. Dr. Andreas RichterSprechstunde siehe Homepage
• Christian KnollerSprechstunde: nach Vereinbarung ([email protected])
3Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und VersicherungOrganisatorisches – Zeiten
• Termin der Vorlesung:
Di, 16–18 Uhr (c.t.), Hörsaal M218 (HGB)
• An diesen Terminen werden zuvor ausgegebene Übungsaufgabenbesprochen:
- Di, 03.11.2010. 16–18 Uhr (c.t.)
- Di, 14.12.2010, 16–18 Uhr (c.t.)
- Di, 18.01.2011, 16–18 Uhr (c.t.)
4Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und Versicherung
Organisatorisches –Vorlesungsmaterialien
• Wichtige Informationen und Handouts zu dieser Veranstaltung finden Sie auf unserer Homepage:
http://www.inriver.bwl.lmu.de
unter Lehre · StudiumWinter 2010/2011 Bachelorveranstaltungen ABWL: Finanzierung
• Für das Herunterladen der Handouts aus dem LSF-Portal benötigen Sie Ihre CampusLMU-Kennung.
• Ab der zweiten Vorlesungswoche sind die Downloads mit einem Passwort (zum Öffnen der PDF-Dokumente) geschützt.
5Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und VersicherungLiteratur – Berk/DeMarzo
• Berk, Jonathan / DeMarzo, Peter
(2010): Corporate Finance, 2.
Aufl., Boston: Pearson.
6Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und VersicherungLiteratur – Schmidt/Terberger
• Schmidt, Reinhard H./
Terberger, Eva (1997):
Grundzüge der Investitions- und
Finanzierungstheorie , 4. Aufl.,
Wiesbaden: Gabler.
7Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Kernthemen:
• Bewertung von Finanztiteln auf der Basis moderner Kapitalmarkttheorie
• Wie können wir die Auswahl bestimmter Finanzierungsinstrumente durch Unternehmen erklären?
• Gibt es Alternativen zum Paradigma rationaler Investoren?
8Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und VersicherungInhalte der Vorlesung
Modul 1 Einführung in die Finanzierung
Modul 2 Neoklassik
• Kapitalwertkriterium und Unternehmensziele
• Messung von Risiko und Ertrag
• Derivative Finanzinstrumente
Modul 3 Neoinstitutionalismus
• Prinzipal-Agenten-Probleme
• Relevanz der Kapitalstruktur
• Erfolgsmessung und Managemententlohnung
• Exkurs: Finanzkrise
Modul 4 Kapitalmarkteffizienz und Behavioral Finance
9Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Andreas Richter
Winter 2010 / 2011
ABWL Finanzierung
1. Einführung in die Finanzierung
Institut für Risikomanagement und VersicherungInhalte des Moduls
• Überblick über die Entwicklung der BWL-Teildisziplin „Finanzierung“ sowie typische untersuchte Fragestellungen
• Präsentation einiger zentraler „Standardannahmen“ (z.B. Gegenwartspräferenz, vollkommener Kapitalmarkt) und typischer Probleme bzw. Störungen in der Finanzierungstheorie (asymmetrische Information)
Relevante Literatur:
• Berk/DeMarzo: Kap. 1
• Schmidt/Terberger: Kap. 1, 2, 3.3
11Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und Versicherung
Beispiele für finanzierungsbezogene Themenkreise
Basel III löst Kapitalwettlauf ausDie Bankenbranche hat bis 2019 Zeit, um die neuen Eigenkapitalregeln zu erfüllen. Eigentlich. Das britische Geldhaus Standard Chartered sammelt schon jetzt frisches Geld ein - und ist damit nach der Deutschen Bank das zweite, das vorprescht. Deren Chef Ackermann dürfte das nicht gefallen.
Die größten KapitalerhöhungenBörsennotierte Unternehmen können durch Ausgabe neuer Aktien auf einfache Art Kapital beschaffen. Nachdem es in Krise kaum Kapitalerhöhungen gab, wartet dieses Jahr mit erfolgreichen und weniger erfolgreichen Kapitalmaßnahmen auf - und einem Rekord .
(13.10.2010)
Wall Street erwartet RekordboniSchätzungen zufolge zahlen die Banken der Wall Street dieses Jahr 144 Milliarden Dollar Boni und Gehälter an ihre Mitarbeiter - eine Rekordsumme. Fachleute kritisieren unterdessen die Bonuspraktik der Banken: Sie reduziere die Gewinne.
(13.10.2010)
Zertifikate gegen die LangeweileNichts los am Aktienmarkt! Und das seit einem halben Jahr. Der Dax ist mit 6300 Punkten mal wieder nahe seinem Jahreshöchststand. Anleger haben seit April nichts verdient. Mit Zertifikaten hätten sie schon. Aber nur bei guter Wahl.
(13.10.2010)
12Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Beispiele für finanzierungsbezogene Themenkreise
Lehman Brothers: US-Bank ist bankrottNeue Turbulenzen an der Wall Street: Für die Investmentbank Lehman Brothers gibt es keine Rettung mehr. Der Rivale Merrill Lynch wird derweil von der Bank of America übernommen. Experten erwarten einen dramatischen Börsentag.
(15.09.2008)
Subprime-Krise: "Wie ein Tsunami"Die Kreditkrise zieht weiter ihre Kreise: Der Markt ächzt unter den Folgen, und Millionen Hausbesitzern droht die Zwangsversteigerung. Gleichzeitig rollt eine Klagewelle gigantischen Ausmaßes an.
(15.01.2008)
(16.04.2010)
US-Behörden klagen Goldman Sachs wegen Betrugs an Die US-Finanzmarktaufsicht SEC hat Goldman Sachs wegen Betrugs an Kunden durch die Vermarktung zweitklassiger Kreditportfolien in der Finanzkrise angeklagt. Die Bank habe den Investoren verschwiegen, dass ein großer Hedge-Fonds gegen die Papiere wettete. Zu den Geschädigten gehört laut Klageschrift die deutsche Mittelstandsbank IKB.
13Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und Versicherung(Modell-) Welten in Finance (I)
Investition und Finanzierung
Neo-institutionalismus
(traditionelle) Finanz-wirtschaftslehre
(moderne) Investitions- u. Finanzierungstheorie
Neoklassik Behavioral Finance
14Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und VersicherungFinanzierung in der traditionellen BWL
• Klassische deutsche Betriebswirtschaftslehre überwiegend deskriptiv
und systematisierend orientiert, ohne Analysen über das optimale
Verhalten von Wirtschaftssubjekten einzubeziehen.
• Vorwiegend güterwirtschaftliche Sichtweise
Fragen der Produktion, der Beschaffung, der Lagerhaltung und
des Absatzes im Vordergrund des Interesses
Investition und Finanzierung nur als Hilfsfunktionen, um
leistungswirtschaftliche Ziele zu realisieren
Aufgaben: Deckung des Kapitalbedarfs (Finanzmittelbeschaffung),
Wahrung des finanziellen Gleichgewichts (Liquiditätssicherung)
15Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und VersicherungFinanzierung in der traditionellen BWL
• traditionelle Sichtweise der Finanzierung:Kapitalbeschaffung für Unternehmenszwecke
• Kernfragen der Finanzierung:
- Welche Finanzierungsformen stehen der Unternehmung zur Deckung ihres Kapitalbedarfs zur Verfügung?
- Wann muss Kapital beschafft werden?
• traditionelle Sichtweise kann jedoch folgende Fragen nicht beantworten:
- Warum existieren so viele verschiedene Finanzierungsformen?
- Wie kann die optimale Finanzierung bestimmt werden?
16Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und Versicherung
Übergang zur modernen Finanzierungstheorie
• methodischer Wechsel innerhalb der Betriebswirtschaftslehre seit Mitte der 1950er Jahre:
- Wandlung in eine analysierende, entscheidungsorientierte Wissenschaft.
- Verwendung des neoklassischen Gedankenguts und Instrumentariums.
- Veränderung zentraler Fragestellungen:
Statt „Wie produziere ich möglichst effizient“ trat die Frage „Lohnt es sich überhaupt zu produzieren“, bzw. „Lohnt es sich, Kapital für bestimmte Investitionen zur Verfügung zu stellen?“ in den Vordergrund.
17Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und VersicherungMerkmale der neoklassischen Theorie
• Methodischer Individualismus
• Rationalitätshypothese
• Unternehmen ist kein Akteur an sich, sondern es wird von
nutzenmaximierenden Individuen als Instrument zur Durchsetzung
ihrer Ziele benutzt.
- Akteure sind z.B. Kapitalgeber, Manager
18Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Investition und Finanzierung in der Neoklassik
• Nichtmonetäre Ziele werden vernachlässigt.
• Monetäre Ziele lassen sich auf die Erreichung eines optimalen Konsumstroms über die Zeit konkretisieren.
• Intertemporale Verschiebung von Konsummöglichkeiten als zentrale Wirkung von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen.
19Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Entscheidung über alternative Konsumströme
• Als Konsumstrom bezeichnet man eine Folge von Einkommenszahlungen, die in den Zeitpunkten, in denen sie verfügbar werden, auch für Konsumzwecke verbraucht werden.
• Einkommenszahlungen, die gespart werden, stellen in diesem Sinne kein Konsumeinkommen dar, so dass Konsum- und Einkommensströme nicht notwendig übereinstimmen.
• Hinsichtlich der Zeitpräferenz wird üblicherweise angenommen, dass Menschen „ungeduldig“ sind, d.h. dass sie bei gleichen Konsummöglichkeiten „heute“ und „morgen“ eine marginale Verbesserung der Konsummöglichkeiten heute vorziehen.
20Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Entscheidung über alternative Konsumströme
• Beispiel:
Konsumstrom C0 C1
a1 15 15
a2 8 25
a3 20 5
• Frage: welcher Konsumstrom ist zu bevorzugen?
21Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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a1
Entscheidung über alternative Konsumströme
Problem: Lösung ist präferenzabhängig!
• Frage nach dem optimalen Konsumstrom
C0
C1
a2
a3
a1
C0
C1
a2
a3
Transformationskurve
Indifferenzkurve Konsument 1Indifferenzkurve Konsument 2Indifferenzkurve Konsument 3
22Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Entscheidung über alternative Konsumströme
• Präferenzabhängigkeit der Lösung unbefriedigend, da sie
- allgemeine Aussagen unmöglich macht und
- in realen Entscheidungssituationen immer dann Probleme bereitet, wenn Entscheidungen von mehr als einer Person getroffen werden müssen.
• Das Problem der Präferenzabhängigkeit wird im Rahmen der kapitalmarktorientierten Finanzierungstheorie gelöst:
- Entscheidungen können präferenzunabhängig getroffen werden, vorausgesetzt ein vollkommener Kapitalmarkt existiert.
23Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
Institut für Risikomanagement und VersicherungVollkommener Kapitalmarkt
• Ein Kapitalmarkt gilt als vollkommen, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom zu einem bestimmten Zeitpunkt gehandelt wird, für jeden Marktteilnehmer gleich und gegeben ist.
• Annahmen:
- keine Transaktionskosten und Steuern
- einheitlicher Zinssatz, zu dem Geld angelegt und Kredit aufgenommen werden kann
- homogene Erwartungen
24Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Entscheidung über Konsum bei vollkommenem Kapitalmarkt
a1
C0
C1
a2
a3
• Kapitalanlage bzw. -aufnahme zum Zinssatz r möglich
25Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Entscheidung über Konsum bei vollkommenem Kapitalmarkt
• Unter den hier nur skizzierten Voraussetzungen kann ein Investor zunächst den barwertmaximalen Einkommensstrom wählen und anschließend (unabhängig davon) die beste Konsumkombination festlegen (Separationstheorem von Fisher).
• Die Investitionsentscheidung ist dann unabhängig von den individuellen Präferenzen und der Situation des Investors.
• Anders formuliert: Werden Investitionsentscheidungen unabhängig von Situation und Präferenzen der beteiligten Entscheidungsträger getroffen, so wird implizit ein vollkommener Kapitalmarkt unterstellt.
26Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Probleme der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarkts
• In einem vollkommenen Kapitalmarkt werden Finanzierungs-probleme nicht nur gelöst, sondern sie existieren gar nicht.
• Die Existenz von Finanzintermediären wie Banken und Versicherungen kann nicht begründet werden.
• Die Existenz bestimmter real existierender Probleme wie beispielweise Kreditrationierung kann nicht erklärt werden.
27Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Ablösung der Neoklassik durch Neoinstitutionalismus
• Verzicht auf die Annahme perfekt funktionierender Kapitalmärkte.
• zentrale Frage: wie können bestimmte Institutionen die Folgen von imperfekten Kapitalmärkten mildern?
• umfassenderer Finanzierungsbegriff:alle Maßnahmen der Mittelbeschaffung und Rückzahlung inklusive der Gestaltung der Zahlungs-, Informations-, Kontroll- und Sicherungsbeziehungen zwischen Unternehmen und Kapitalgebern
→ beinhaltet damit auch Aspekte der Corporate Governance
28Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Probleme aufgrund asymmetrischer Information in der Finanzierungstheorie (Beispiele)
• Manager vs. Eigentümer
• Top Management vs. operatives Management
• Eigentümer vs. Fremdkapitalgeber
• Informationsvorsprung der Manager gegenüber Kapitalgebern hinsichtlich Situation des Unternehmens
• Unterschiedliche Wahrscheinlichkeitseinschätzungen von Investoren
29Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Zusammenfassung: Überblick über die Modellentwicklung I
• Neoklassik- Fokus: Preisbildung
- marktorientierte Sichtweise
- Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes
- Individuen sind rational und Nutzen maximierend
- Informationseffiziente Märkte
- Bewertung mehrperiodiger, unsicherer Zahlungsströme
- im Vordergrund steht Tausch
→ Probleme sind beschränkt auf Interessenkonflikte aus Präferenz-unterschieden
→ Unternehmen sind Instrumente von Individuen zur Nutzenmaximierung→ Separation von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen→ Irrelevanz der Kapitalstruktur
30Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011
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Zusammenfassung:Überblick über die Modellentwicklung II
• Neoinstitutionalismus
- Fokus: Einzelheiten von Finanzierungsbeziehungen
- Individuen sind rational und Nutzen maximierend
- Informationsasymmetrien→ verhindern zusammen mit Transaktionskosten eine reibungslose
Koordination über Märkte
- im Vordergrund steht Kooperation→ Probleme der Einigung bei Beginn der Kooperation
- Institutionen, wie z.B. Verträge, Gesetze, Finanzierungsformen, Aufsichtsbehörden, erklärt durch Minderung der Agency Costs
• Behavioral Finance
- Verhaltenspsychologische Effekte anstatt Rationalität der Individuen→ Erklärung von real beobachtbarem Verhalten, das in scheinbarem
Widerspruch zu traditionellen theoretischen Ergebnissen liegt, z.B. Verhalten bei Aktienkauf/-verkauf
31Andreas Richter - Finanzierung Winter 2010/2011