Fachhochschul-Studiengang Europäische Wirtschaft und Unternehmensführung Kennzahl des Fachhochschul-Studienganges: 0046
Diplomarbeit Zur Erlangung des akademischen Grades: Master of Arts in Business (MA) Titel der Diplomarbeit: Unternehmensbewertung anhand der DCF-Verfahren un-ter besonderer Berücksichtigung der Einflussnahme von
Soft Facts Fachbereich: BWL&MML Eingereicht von: Johanna Franzl, BA Personenkennzeichen: 0910390012 Begutachter/in: Mag. Gerald Scheweder Erhalter: Fachhochschule des BFI Wien GmbH Wohlmutstraße 22 1020 Wien Wien, 15.11.2010
Eidesstaatliche Erklärung
Ich versichere, dass ich die Regeln des wissenschaftlichen Arbeitens eingehalten habe, insbe-
sondere, dass ich die Diplomarbeit selbständig verfasst, keine anderen als die an-
gegebenen Quellen und Hilfsmittel benutzt und mich auch sonst keiner unerlaub-
ten Hilfe bedient habe. Ich versichere weiters, dass ich diese Diplomarbeit bisher
weder im Inland noch im Ausland in irgendeiner Form als Prüfungsarbeit vorgelegt
habe.
Mir ist bewusst, dass auch nach positiver Beurteilung der Diplomarbeit die Aufde-
ckung eines Verstoßes gegen die Regeln des wissenschaftlichen Arbeitens (ins-
besondere bei Vorliegen eines Plagiats) die Einleitung eines Verfahrens zur Nich-
tigerklärung der Beurteilung sowie des akademischen Grades zur Folge hat.
________________ ___________________ Datum Unterschrift Die vorliegende Diplomarbeit wurde vom/von der Begutachter/in mit der Note
_________________________ beurteilt.
0910390012 - Johanna Franzl, BA
Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung........................................................................................................ 1 1.1. Themenstellung und Relevanz der Themenstellung ............................................. 1
1.2. Formulierung der Forschungsfrage ....................................................................... 3
1.3. Stand der Literatur................................................................................................. 3
1.4. Methodische Vorgangsweise ................................................................................ 3
1.5. Gang der Untersuchung ........................................................................................ 4
1.6. Definitionen und Prämissen .................................................................................. 5
2. Methoden der Unternehmensbewertung...................................................... 6 2.1. Gesamtbewertungsverfahren ................................................................................ 6
2.1.1. Ertragswertverfahren............................................................................................. 6
2.1.2. Vergleichsverfahren .............................................................................................. 8
2.2. Einzelbewertungsverfahren................................................................................. 10
2.3. Mischverfahren.................................................................................................... 12
2.4. Realoptions-Ansatz ............................................................................................. 13
2.5. Anlässe für Unternehmensbewertungen ............................................................. 15
3. Unternehmensbewertung anhand der DCF-Verfahren.............................. 18 3.1. Überblick über die verschiedenen DCF-Modelle ................................................. 18
3.1.1. Das Equity-Verfahren .......................................................................................... 19
3.1.2. Das Entity Verfahren (WACC-Verfahren) ............................................................ 21
3.1.3. Das Entity-Verfahren (APV-Verfahren) ............................................................... 31
3.2. Prognose der bewertungsrelevanten Cash Flows............................................... 33
3.3. Stellenwert der DCF-Verfahren in der Praxis ...................................................... 38
4. Berücksichtigung von Soft Facts in der Unternehmensbewertung......... 40 4.1. Definition und Erläuterung von Soft Facts........................................................... 40
4.1.1. Definition Humankapital ...................................................................................... 42
4.1.2. Definition Innovationsvermögen .......................................................................... 43
4.1.3. Definition Prozessvermögen ............................................................................... 44
4.1.4. Definition Infrastrukturvermögen ......................................................................... 45
4.1.5. Definition Kunden- und Lieferantenbeziehung .................................................... 45
4.1.6. Definition Marke .................................................................................................. 47
4.1.7. Zusammenspiel der einzelnen immateriellen Vermögensgegenstände.............. 48
4.1.8. Definition Soft Fact nach IFRS ............................................................................ 49
4.2. Darstellung und Bewertung von Soft Facts aus Sicht der Praxis ........................ 49
4.2.1. Bewertung des Humankapitals aus Sicht der Praxis........................................... 52
4.2.2. Bewertung des Innovationsvermögens aus Sicht der Praxis .............................. 53
I
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4.2.3. Bewertung des Prozessvermögens aus Sicht der Praxis.................................... 54
4.2.4. Bewertung des Infrastrukturvermögens aus Sicht der Praxis.............................. 55
4.2.5. Bewertung der Kunden- und Lieferantenbeziehung aus Sicht der Praxis ........... 57
4.2.6. Bewertung der Marke und des Wettbewerbs aus Sicht der Praxis ..................... 61
4.2.7. Soft Facts aus Sicht der IFRS ............................................................................. 63
4.3. Einflussnahme und Stellenwert von Soft Facts ................................................... 68
4.3.1. Wissensbilanz ..................................................................................................... 72
5. Berücksichtigung von Soft Facts bei den DCF-Verfahren sowie Anwendung und Erwartungshaltung der Wirtschaftsprüfer und Business Community bei der Berücksichtigung von Soft Facts in der Unternehmensbewertung ............................................................................ 74
5.1. Darstellung und Bewertung von Soft Facts bei den DCF-Verfahren ................... 74
5.2. Einflussnahme und Stellenwert von Soft Facts auf die DCF-Verfahren .............. 77
5.3. Berücksichtigung und Bewertungsansatz von Soft Facts durch die Wirtschaftsprüfer und der Business Community bei einer Unternehmensbewertung .................................................................................... 78
5.4. Stellenwert der Soft Facts und Erwartungshaltung gegenüber diesen für die Wirtschaftsprüfer und für die Business Community bei einer Unternehmensbewertung .................................................................................... 84
6. Conclusio...................................................................................................... 87 6.1. Beantwortung der Forschungsfragen .................................................................. 87
6.2. Ausblick ............................................................................................................... 89
II
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Anhangverzeichnis Nr. Bezeichnung Seite
Anhang 1: Experteninterview ............................................................................ 97
Anhang 2: Experteninterview .......................................................................... 112
Anhang 3: Experteninterview .......................................................................... 145
Anhang 4: Experteninterview .......................................................................... 165
Anhang 5: Experteninterview .......................................................................... 172
Anhang 6: Experteninterview .......................................................................... 190
Anhang 7: Fragebogen Experteninterview..................................................... 201
III
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Darstellungsverzeichnis Nr. Bezeichnung Seite
Darstellung 1: Einordnung des Realoptions-Ansatzes.......................................... 14
Darstellung 2: Anlässe einer Unternehmensbewertung........................................ 16
Darstellung 3: Funktion der Bewertung & Bewertungszweck ............................... 16
Darstellung 4: Überblick DCF-Modelle ................................................................. 19
Darstellung 5: Ermittlung Flow to Equity............................................................... 20
Darstellung 6: Berechnung Marktwert des Eigenkapitals ..................................... 21
Darstellung 7: Ermittlung Free Cash Flow ............................................................ 22
Darstellung 8: Berechnung Marktwert des Gesamtkapitals .................................. 23
Darstellung 9: Berechnung Kapitalkosten FCF..................................................... 24
Darstellung 10: Berechnung Eigenkapitalkosten .................................................. 27
Darstellung 11: Berechnung Kapitalkosten TCF................................................... 32
Darstellung 12: Zusammenspiel der immateriellen Vermögenswerte................... 48
IV
0910390012 - Johanna Franzl, BA
Abkürzungsverzeichnis ABS……………….. Asset backed Securities
ACC……………….. Vertriebs- und Marketingkosten per Customer
ACS……………….. durchschnittliche Kosten pro Lieferant
ACP……………….. Average Cost per Person
AICPA…………….. American Institute of Certified Public Accountants
APM……………….. Arbitrage Pricing Model
APV……………….. Adjusted Present Value
BCG……………….. Boston Consulting Group
BMUKK………….... Bundesministerium für Bildung, Wissenschaft und Kultur
BMWi…………….... Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie
BMWA…………….. Bundesministerium für Wirtschaft und Arbeit
C…………………… Anzahl Kunden
CAPM……………... Capital Asset Pricing Model
CoCo……………… Comparable Companies
CoTrans…………... Comparable Transactions
CIV………………… Calculated Intangible Value
CRM………………. Customer Relationship Management
CVA……………….. Cash Value Added
DAX……………….. Deutscher Aktienindex
DCF……………….. Discounted Cash Flow
EBIT……………….. Earnings before Interest and Taxes
EBITDA…………… Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortiza-
tion
EBT………………... Earnings before Taxes
EVA……………….. Economic Value Added
FAUB…………….... Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebs-
wirtschaft des IDW
F&E………………... Forschung & Enwicklung
FTE………………... Flow to Equity
FCF………………... Free Cash Flow
HCROI…………….. Return on Investment on Human Capital
IPOs……………….. Initial Public Offerings
V
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IVSC………………. International Valuation Standards Council
KMU……………….. Klein- und Mittelunternehmen
LBO………………... Leveraged Buy-out
M&A……………….. Mergers & Acquisitions
NOPAT……………. Net Operating Profit after Taxes
NOPLAT…………... Net Operating Profit less Adjusted Taxes
PPA………………... Purchase Price Allocation
ROCE……………... Return on Capital Employed
ROIC………………. Return on Invested Capital
ROS……………….. Return on Sales
TCF………………... Total Cash Flow
P…………………… Anzahl Mitarbeiter
PESTEL…………... Political, Economic, Social, Technical, Environment, Legisla-
tive
PWC………………. PriceWaterhouseCoopers
SWOT……………... Strengths Weaknesses Opportunities Threats
VAC……………….. Value Added per Customer
VAS……………….. Value Added per Supplier
VAP………………... Value Added per Person
VCI………………… Value Creation Index
WACC…………….. Weighted Average Cost of Capital
VI
0910390012 - Johanna Franzl, BA
VII
Abstract
Die Diplomarbeit mit dem Thema „Unternehmensbewertung anhand der DCF-
Verfahren unter besonderer Berücksichtigung der Einflussnahme von Soft Facts“
beschäftigt sich mit der immer größeren Bedeutung der weichen Faktoren im Zuge
einer Unternehmensbewertung, um den wahren Wert eines Unternehmens ermit-
teln zu können. Zu Beginn wird ein Einblick in die unterschiedlichen Bewertungs-
methoden mit dem Schwerpunkt auf die DCF-Ansätze gegeben, um dem Leser
einen Überblick zu verschaffen, welche Verfahren im Zuge einer Unternehmens-
bewertung angewendet werden können. Der Schwerpunkt der Arbeit liegt darin,
welchen Stellenwert und in welcher Form Soft Facts im Zuge einer Unterneh-
mensbewertung berücksichtigt werden. Um dies herauszufinden wurden ausge-
wählte immaterielle Vermögenswerte definiert anhand derer die Analyse durchge-
führt wurde. Der Inhalt dieser Arbeit wird durch eine empirische Untersuchung, die
anhand von Interviews mit Wirtschaftsprüfern und Personen aus dem Bank- und
Investmentbereich stattgefunden hat, untermauert, um darzulegen wie in der Pra-
xis, im Zuge einer Unternehmensbewertung, mit dieser Thematik umgegangen
wird.
This master thesis entitled „Corporate Valuation on the Basis of DCF-Methods un-
der Particular Consideration of the Influence of Intangibles“ deals with the growing
role of soft facts (intangible assets) concerning business valuation to determine
the real value of a company. At the beginning the reader will get an insight of the
different valuation methods with the emphasis on DCF to gain an overview of
which approaches can be used to transact a valuation. The emphasis of the paper
is to find out the importance of the intangibles and how they will be taken into con-
sideration during a business valuation. Selected soft facts (intangible assets) had
been defined to specify the analysis. The content of this work will be underpinned
through an empirical investigation that has taken place through interviews with
auditors and people from the banking and investment sector to explain how the
issue is dealt in the course of a business valuation in practice.
0910390012 - Johanna Franzl, BA
1. Einleitung
1.1. Themenstellung und Relevanz der Themenstellung
Ziel dieser Diplomarbeit ist es, dem Leser einen Einblick zu geben, inwieweit „wei-
che“ Faktoren einen Einfluss bei der Unternehmensbewertung haben. Um dies
herauszufinden, wurden in dieser Arbeit bestimmte Soft Facts definiert, um eine
Analyse durchführen zu können, welchen Stellenwert und welchen Einfluss diesen
im Zuge einer Unternehmensbewertung zukommt. Die zu analysierenden weichen
Faktoren wurden in Humankapital, Innovationsvermögen, Prozessvermögen, Inf-
rastrukturvermögen, Kunden- und Lieferantenbeziehung sowie Marke unterteilt.
Diese soeben genannten immateriellen Vermögenswerte zeichnen sich vor allem
dahingehend aus, dass diese nicht in der Bilanz aufscheinen, da kein direkter
Wert zugeordnet werden kann. Im Gegenzug zu anderen immateriellen Vermö-
genswerte wie Patente und Lizenzen, denen ein Wert direkt zugeordnet werden
kann und somit für die Bilanz bewertbar sind. Um diese Diskrepanz bei Seite zu
räumen wird heutzutage insbesondere versucht, die Lücke zwischen dem Markt-
und dem Buchwert eines Unternehmens anhand von Ergänzungsbilanzen zu
schließen.1 Um die Diplomarbeit abzurunden, wird durch eine empirische Unter-
suchung, die anhand von Interviews mit Wirtschaftsprüfern und Personen aus dem
Bank- und Investmentbereich stattgefunden hat, dargelegt wie in der Praxis, im
Zuge einer Unternehmensbewertung, mit dieser Thematik umgegangen wird.
Zunächst ist darauf hinzuweisen, dass das Thema Unternehmensbewertung in der
Betriebswirtschaftslehre schon länger diskutiert wird. Aus diesem Grund fließen
stets Erkenntnisfortschritte der betriebswirtschaftlichen Forschung in die Entwick-
lung neuer Bewertungsverfahren ein und bis dato werden neue Unternehmensver-
fahren entwickelt bzw. bestehende Methoden verfeinert.2 Die stetige Weiterent-
wicklung der Verfahren resultiert vor allem auch aus der zunehmenden Internatio-
nalisierung. Es werden vermehrt Bestandteile der angelsächsischen Theorie in
deutsche Bewertungskalküle einbezogen.3 Zu den weitverbreiteten und bekann-
testen Methoden der Unternehmensbewertung zählt die Discounted Cash Flow-
Methode (DCF-Methode). Sie dient dazu, um zu eruieren welche Auswirkungen
1 Vgl. Becker (2005) S. 17. 2 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 1. 3 Vgl. Schmeisser/Görlitz (2008) S. 4.
1
0910390012 - Johanna Franzl, BA
unterschiedliche Unternehmensstrategien auf den Unternehmenswert haben, da
das DCF-Verfahren den Wert des Zahlungsstroms wiederspiegelt, den das Unter-
nehmen in seiner Gesamtheit in der Zukunft nachhaltig generiert.4
Im Zuge einer Unternehmensbewertung sollten jedoch nicht nur monetäre Werte
berücksichtigt werden, sondern auch immaterielle Vermögenswerte, im Besonde-
ren die Kompetenz der Mitarbeiter, langfristige Kunden- und Lieferantenbeziehun-
gen sowie optimierte Aufbau- und Ablauforganisation, da diese helfen die Wettbe-
werbsfähigkeit eines Unternehmens zu fördern.5 Hierbei handelt es sich um Ver-
mögenswerte, die sich monetär nur schwer erfassen und nicht immer genau be-
werten lassen. Diese sollten aber dennoch in das Konzept der Unternehmensbe-
wertung mit einfließen, da nur durch ein Zusammenspiel der monetären und im-
materiellen Vermögensgegenstände der wahre Wert eines Unternehmens be-
stimmt werden kann.6
Auf Grund der Tatsache, dass die Bewertung des Unternehmenswerts unter Be-
rücksichtigung der weichen Faktoren in der heutigen Zeit von immer größerer Be-
deutung für die Wettbewerbsfähigkeit und die Nachhaltigkeit eines Unternehmens
ist, ist diese Themenstellung sowohl von hoher praktischer als auch wissenschaft-
licher Relevanz. In dieser Diplomarbeit wird nicht nur auf die spezifischen Metho-
den der Unternehmensbewertung, im Besonderen der DCF-Verfahren eingegan-
gen, sondern es wird auch vor allem ein Augenmerk auf die weichen Faktoren ge-
legt, ohne die ein Unternehmen auf dem Markt nicht überlebensfähig wäre.
4 Vgl. Bäzner/Timmreck (2004) S. 3. 5 Vgl. Schmeisser/Lukowsky (2006) S. 1. 6 Vgl. Becker (2005) S. 17.
2
0910390012 - Johanna Franzl, BA
1.2. Formulierung der Forschungsfrage
In dieser Diplomarbeit werden folgende vier Forschungsfragen bearbeitet.
1. Welche DCF-Modelle gibt es und welchen Einfluss haben diese in der Praxis?
2. Wie fließen Soft Facts in die Unternehmensbewertung ein und beeinflussen
diese?
3. Welche Soft Facts sind im Zusammenhang mit den DCF-Methoden von Be-
deutung? Wie wirken Soft Facts in die DCF-Methoden ein?
4. Inwieweit werden Soft Facts von den Wirtschaftsprüfern in der Unterneh-
mensbewertung verwendet? Wie ist die grundsätzliche Erwartungshaltung der
Business Community gegenüber Soft Facts?
1.3. Stand der Literatur
Hierbei ist anzumerken, dass es hinsichtlich der Relevanz und Berücksichtigung
der weichen Faktoren in der Unternehmensbewertung kaum passende Literatur
und wissenschaftliche Quellen gibt. Dies macht deutlich, dass das Zusammenspiel
der monetären Vermögensgegenstände, d.h. Vermögenswerte, die in der Bilanz
aufscheinen, und anderen, denen kein direkter Wert zugeordnet werden kann, wie
beispielsweise Humankapital, im Zuge einer Unternehmensbewertung noch nicht
im Detail analysiert worden ist. Besonders hervorgehoben kann für den theoreti-
schen Teil der Unternehmensbewertungsverfahren die Bücher „Unternehmensbe-
wertung: Eine praxisorientierte Einführung“ von Mandl und Rabel und „Unterneh-
menswert: Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensfüh-
rung“ von Copeland, Koller und Murrin sowie für die immateriellen Vermögenswer-
te das Buch „Bewertung von immateriellem Vermögen: Anlässe, Methoden und
Gestaltungsmöglichkeiten“ von Kasperzak und Nestler.
1.4. Methodische Vorgangsweise
Bei der Behandlung der Diplomarbeit wird sowohl auf Sekundärquellen wie Litera-
turquellen und wissenschaftliche Quellen als auch auf empirische Daten zurück-
gegriffen. Bei der Erhebung der empirischen Daten wird das Cross-Section Design
verwendet. Hierbei handelt es sich um Status Quo Analysen und Momentaufnah-
men. Es werden Personen einmal befragt um zu diesem Thema Stellung zu neh-
men. Unabhängige, intervenierende und abhängige Merkmale sind Teil der Mes-
3
0910390012 - Johanna Franzl, BA
sung. Bei dieser Diplomarbeit ist die Zielgruppe der befragten Personen Wirt-
schaftsprüfer und Personen aus dem Bank- und Investmentbereich, um in Er-
kenntnis zu bringen, inwieweit weiche Faktoren in der Unternehmensbewertung in
der Praxis berücksichtigt werden und welche Bedeutung diesen zugesprochen
wird. Die Auswertung der Interviews erfolgt darin, dass die Aufzeichnungen der
Interviews vollständig transkribiert und auf die Themenstellung der Diplomarbeit
ausgearbeitet werden. Das Ergebnis der Arbeit wird so aufgebaut sein, dass die
gewonnenen Erkenntnisse bei den Interviews als auch bei der Bearbeitung der
Literaturquellen sowie wissenschaftlichen Quellen kombiniert bzw. wenn möglich
vereint werden, um dementsprechend die Beantwortung der Forschungsfragen
durchführen zu können.
1.5. Gang der Untersuchung
Bezug nehmend auf die oben angeführten Forschungsfragen ergibt sich folgender
Aufbau für die Diplomarbeit:
In der Einleitung, die im 1. Kapitel erfolgt, bekommt der Leser einen kurzen Ein-
blick sowohl über die Themenstellung und deren Relevanz, die Forschungsfragen,
die in der Diplomarbeit behandelt werden als auch die methodische Vorgangswei-
se und einer kurzen Darstellung über den Aufbau der Arbeit. Abgeschlossen wird
dieses Kapitel mit Begriffserklärungen der Unternehmensbewertung und des Un-
ternehmenswertes.
Im 2. Kapitel werden die unterschiedlichen Bewertungsmethoden für eine Unter-
nehmensbewertung beschrieben und ein grober Überblick gegeben, wann eine
Unternehmensbewertung zur Anwendung kommt.
Das 3. Kapitel beschreibt die einzelnen Modelle der DCF-Verfahren und gibt eine
Übersicht über die notwendigen Schritte um eine plausible Unternehmensbewer-
tung erarbeiten zu können. Dabei hat vor allem die Ermittlung der zukünftigen
Cash Flows einen kritischen Einfluss auf den Unternehmenswert, die einer genau-
en Analyse unterzogen werden müssen. Abgerundet wird dieses Kapitel mit dem
Stellenwert der DCF-Verfahren in der Praxis.
Die Berücksichtigung der weichen Faktoren in der Unternehmensbewertung wer-
den im Kapital 4 näher erläutert, wobei zu Beginn des Kapitels die ausgewählten
Soft Facts, deren Effekt auf die Unternehmensbewertung analysiert, definiert und
4
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beschrieben werden. Anschließend wird erörtert, wie diese weichen Faktoren in
der Praxis bei einer Unternehmensbewertung Berücksichtigung finden und wel-
chen Stellenwert diesen zukommt.
Im Kapitel 5 wird dargelegt, ob es Unterschiede anhand der ausgewählten Soft
Facts bei der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den DCF-Verfahren ge-
genüber der Berücksichtigung von Soft Facts bei einer Unternehmensbewertung
gibt. Anschließend wird deren Einflussnahme und deren Stellenwert bei den DCF-
Verfahren aufgezeigt. Um das Kapitel abzurunden, wird analysiert, in welcher
Form weiche Faktoren von den Wirtschaftsprüfern und der Business Community
bei einer Unternehmensbewertung berücksichtigt werden. Abschließend wird dar-
gelegt, welchen Stellenwert diese den Soft Facts zukommen lassen und wie ihre
persönliche Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren ist.
Im Kapitel 6, dem Schlussteil dieser Arbeit, werden die gestellten Forschungsfra-
gen umfassend beantwortet. Um die vorliegende Diplomarbeit abzuschließen, wird
ein Ausblick über weitere mögliche zukünftige Entwicklungen gegeben.
1.6. Definitionen und Prämissen
Unternehmensbewertung: Unter Unternehmensbewertung wird ein Vorgang ver-
standen, bei dem ein Unternehmen oder nur ein Teil eines Unternehmens, ein
Wert, der am häufigsten in Geldeinheiten ausgedrückt ist, zugeordnet wird.7
Unternehmenswert: Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Vor-
aussetzung ausschließlich finanzieller Ziele aus dem Barwert, der mit dem Eigen-
tum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüssen an die Unternehmenseig-
ner.8
Vermögen: Hierbei wird der gesamte ökonomische Besitz eines Unternehmens
verstanden, der einen entsprechenden Geldwert hat.9
Soft Facts: Darunter werden all jene immateriellen Vermögenswerte verstanden,
die keine physische Substanz besitzen und nicht monetärer Art sind, aber aus-
schlaggebend für den Wettbewerbsvorteil eines Unternehmens sind.10
7 Vgl. Beckmann (2006) S. 185. 8 Vgl. Kammer der Wirtschaftstreuhänder (2006) S. 5 und FAUB (2008) S. 3. 9 Vgl. Müller (2006) S. 6. 10 Vgl. KPMG Studie (2008) S. 5.
5
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2. Methoden der Unternehmensbewertung
Zur Einführung in die Thematik werden zu Beginn die unterschiedlichen Bewer-
tungsmethoden für eine Unternehmensbewertung beschrieben, wobei das DCF-
Verfahren im Detail im nächsten Kapital ausführlich dargestellt wird. Um einen
Überblick zu gewähren wann eine Unternehmensbewertung zur Anwendung
kommt, werden abschließend die unterschiedlichen Anlässe für eine Unterneh-
mensbewertung dargelegt.
2.1. Gesamtbewertungsverfahren
Innerhalb der Gesamtbewertungsverfahren wird zwischen den Verfahrenstypen
„Ertragswertverfahren“, „DCF-Verfahren“ und „Vergleichsverfahren“ unterschie-
den.11
2.1.1. Ertragswertverfahren
Das Ertragswertverfahren kommt im Wesentlichen aus der Investitionsrechnung
und somit wird nicht der Brutto-Unternehmenswert, sondern direkt der Wert des
Eigenkapitals aus Sicht des potenziellen Käufers bzw. Verkäufers ermittelt, wobei
die bestehende und erwartete Kapitalstruktur direkt berücksichtigt wird.12 Dieser
ergibt sich unter Anwendung der Kapitalwertmethode durch Diskontierung mit dem
Diskontierungssatz aller zukünftig erwarteten Zahlungsüberschüsse.13 Im Gegen-
satz zur DCF-Methode werden bei der Ertragswertmethode die möglichen Zah-
lungsüberschüsse aus den Gewinnen abgeleitet. Dies unterliegt der rechnungsle-
gungsorientierten Sicht, wonach Ausschüttungen nur aus erwirtschafteten Gewin-
nen möglich sind.14 Der zu verwendende Kapitalisierungszinssatz besteht aus ei-
nem Basiszinssatz, einer Risikokomponente und einer Inflationskomponente, der
nach gutachterlichem Ermessen ermittelt wird. Dieser hat neben den Zahlungs-
überschüssen eine bedeutende Wirkung auf den Ertragswert, denn jede geringfü-
gige Veränderung wirkt sich erheblich auf den Ertragswert aus. Die abgezinsten
Zahlungsüberschüsse ergeben dann mit der Formel der ewigen Rente den Er-
tragswert des Unternehmens.15 Die Basis für die Ermittlung der zukünftigen Zah-
11 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 31. 12 Vgl. Kranebitter (2007) S. 110. 13 Vgl. Schmeisser/Spree (2008) S. 105. 14 Vgl. Coenenberg (2003) S. 32. 15 Vgl. Koch/Wegmann (2002) S. 189 ff.
6
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lungsüberschüsse bildet dabei die Planrechnung, der sogenannte Business Plan,
für die kommenden drei bis fünf Jahre.16
Anzumerken ist, dass das Ertragswertverfahren nicht den Brutto Unternehmens-
wert errechnet, sondern direkt den Eigenkapitalgebern, d.h. aus Sicht des Käufers
bzw. Verkäufers, zuzurechnenden Wert, wobei die bestehende und erwartete Ka-
pitalstruktur berücksichtigt wird.17
Wenn zur Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes die kapitalmarktorientierten
Ansätze (CAPM-Modell) aus dem DCF-Verfahren angewendet werden, so unter-
scheidet sich das Ertragswertverfahren nicht vom sogenannten Equity-Ansatz des
DCF-Verfahrens.18 Aus diesem Grund wird sowohl das Ertragswertverfahren als
auch das DCF-Verfahren als gültige Bewertungsverfahren laut dem Fachgutach-
ten der Kammer der Wirtschaftstreuhänder, KFS BW 1, und dem deutschen IDW
Standard des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirt-
schaft (FAUB) angeführt, da beide auf der gleichen konzeptionellen Grundlage
beruhen, da sie den Unternehmenswert als Barwert künftiger finanzieller Über-
schüsse ermitteln.19
Ergänzend zu erwähnen ist, dass die Diskontierung von Residualgewinnen neben
der Ertragswert- und der DCF-Methode eine weitere Alternative zur zukunftser-
folgsorientierten Bewertung von Unternehmen ist. Unter Residualgewinn wird der
Überschuss des Periodenergebnisses über die ökonomischen Kapitalkosten ver-
standen, d.h. die kalkulatorische Verzinsung des Nettobetriebsvermögens am An-
fang der Periode mit dem Kapitalisierungszinssatzes.20 Wird dann zum Barwert
der Gesamtkapital-Residualgewinne das Nettobetriebsvermögen zum Bewer-
tungsstichtag hinzuaddiert, so ergibt das den Unternehmenswert, den Marktwert
des Gesamtkapitals.21 Eine bekannte Residualgewinnmethode ist der Economic
Value Added (EVA). Hierbei wird vom NOPAT (net operating profit after taxes)
sowohl die Fremd- als auch Eigenkapitalkosten abgezogen um den EVA zu ermit-
16 Vgl. Schmeisser/Spree (2008) S. 106. 17 Vgl. Kranebitter (2007) S. 110. 18 Vgl. Bachl (2007) S. 15. 19 Vgl. Kammer der Wirtschaftstreuhänder (2006) S. 18 und FAUB (2008) S. 21. 20 Vgl. Coenenberg (2003) S. 35. 21 Vgl. Wala (2008) S. 50.
7
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teln.22 Die Residualgewinnmethode ist bei gleichen Ausgangsdaten, konsistenter
Ermittlung von Cash Flows, Periodenergebnissen und Residualgewinnen sowie
identischen Finanzierungsprämissen mit der DCF-Methode und dem Ertragswert-
verfahren im Ergebnis äquivalent.23
2.1.2. Vergleichsverfahren
In der Praxis zeigt sich jedoch, dass sowohl das DCF-Verfahren als auch das Er-
tragswertverfahren wegen des hohen Informationsbedarfs zu komplex sind und
darüber hinaus bei der Anwendung auf nicht börsennotierte Unternehmen Prob-
leme bereiten können, so dass externe Analysten sehr gerne Vergleichsverfahren,
vorwiegend Multiplikator-Verfahren verwenden.24 Außerdem kann weder das Er-
tragswertverfahren noch das DCF-Verfahren sinnvoll für Start-up Unternehmen
angewendet werden, da diese in der Anfangsphase meist keine Gewinne sowie
negative Cash Flows generieren und somit bei einer Bewertung auf Vergleichsver-
fahren, wie Multiplikator-Verfahren, oder situationsspezifische Methoden wie die
Venture Capital Methode, bei dem die Renditeüberlegung des Venture Capitalist
auf das Liquiditätsereignis beim geplanten Exit aus der Beteiligung basiert, zu-
rückgegriffen wird. 25
Multiplikator-Verfahren leiten den Unternehmenswert aus Börsenkurswerten oder
anderen realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ab.26 Hierbei wird
aus Relationen zwischen einer Vergleichs- bzw. Bezugsgröße auf der einen und
dem Kaufpreis, sogenannte Recent Acquisition Method, der Marktkapitalisierung,
sogenannte Similar Public Company Method oder dem Emissionspreis bei Bör-
seneinführung, sogenannte Initial Public Company Method eines vergleichbaren
Unternehmens, der Marktwert des Eigenkapitals des Bewertungsobjekts abgelei-
tet.27
Multiplikator-Verfahren werden auch als „marktorientierte“ Bewertungsverfahren
bzw. Market Approach bezeichnet.28 Je nach verfügbaren Informationen und
22 Vgl. Haeseler/Hörmann (2006) S. 92. 23 Vgl. Coenenberg (2003) S. 35. 24 Vgl. Kucher (2000) S. 61. 25 Vgl. Girkinger/Purtscher (2006) S. 139-140. 26 Vgl. Koch/Wegmann (2002) S. 197. 27 Vgl. Wala (2008) S. 52. 28 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 42-43.
8
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Zweck der Bewertung können unterschiedliche Varianten des Market Approaches
unterschieden werden. Werden aktuelle Kurse gelisteter Unternehmen für die Be-
wertung herangezogen wird dies als Comparable Companies (CoCo) bzw. Market
Multiples bezeichnet. Bei Comparable Transactions (CoTrans) bzw. Transaction
Multiples werden Marktinformationen aus kürzlich abgewickelten M&A-
Transaktionen oder Block Trades, hierbei wird der Verkauf von Unternehmensan-
teilen in Paketen bzw. sogar gesamten Unternehmen verstanden, für die Bewer-
tung verwendet. Ein weiteres Verfahren des Market Approaches sind die Compa-
rable IPOs (Initial Public Offerings), die das Pricing von Aktien am Primärmarkt
heranziehen.29
Die Basis für die Berechnung eines Multiplikators bildet die Verknüpfung einer
Strom- oder Bestandsgröße eines Vergleichsunternehmens wie beispielsweise
EBIT, EBITDA, Jahresüberschuss oder Umsatzerlöse mit einer Wertgröße dessel-
ben Unternehmens wie z.B. Börsenkurs/Marktwert oder Transaktionspreis. Der
damit entstehende Multiplikator kennzeichnet den Unternehmenswert als das Viel-
fache der betreffenden Strom- oder Bestandsgröße. Bei Annahme ähnlicher
Grundvoraussetzungen zwischen Vergleichs-Unternehmen und Bewertungsobjekt
kann somit durch Multiplikation dieses Vielfachen mit der entsprechenden Strom-
oder Bestandsgröße des Bewertungsobjekts dessen Unternehmenswert errechnet
werden.30 Bei den Multiplikatoren ist auf eine sorgfältige Auswahl zu achten, da
der Multiplikator den Faktor darstellen soll, der am ehesten das Verhältnis zwi-
schen Basisgröße und Marktwert des Unternehmens kennzeichnet. Dabei gilt ge-
nerell, dass je weiter oben in der Gewinn- und Verlustrechnung die Basis für den
Multiplikator angesetzt wird, desto weniger kann der Multiplikator durch Rech-
nungslegungs- und Bilanzierungsvorschriften beeinflusst werden. Jedoch nimmt
die Aussagekraft über die Profitabilität des Unternehmens mit jedem Schritt nach
oben ab, weshalb Umsatzmultiplikatoren kaum, EBIT- und EBITDA-Multiplikatoren
vorwiegend verwendet werden.31
Wichtig ist auch bei der Anwendung von Multiplikatoren, dass eine ausreichende
Menge von vergleichbaren Unternehmen, die sogenannte Peer Group, von denen
aktuelle Transaktions- bzw. Vergleichspreise bekannt sind, zur Verfügung steht. 29 Vgl. Kranebitter (2007) S. 113. 30 Vgl. Girkinger/Purtscher (2006) S. 140. 31 Vgl. Kranebitter (2007) S. 116.
9
0910390012 - Johanna Franzl, BA
Das Wichtigste an der Peer Group ist, dass die vergleichbaren Unternehmen mit
dem zu bewertendem Unternehmen vergleichbare wertrelevante Eigenschaften
aufweisen wie beispielsweise Branche, Kapitalstruktur und Größe.32
Ergänzend ist noch zu erwähnen, dass diese von den Berufsverbänden der Wirt-
schaftsprüfer bzw. -treuhänder in Deutschland und Österreich nicht als Verfahren
einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung anerkannt sind, jedoch zur
Plausibilitätsprüfung sehr häufig auf Grund ihrer Einfachheit angewendet werden
und von hoher Beliebtheit sind.33
2.2. Einzelbewertungsverfahren
Der Ansatz der Einzelbewertungsverfahren wird vor allem dann verwendet, wenn
die Bewertung des Unternehmens mit dem Ziel der Ermittlung eines Substanz-
oder Liquidationswerts durchgeführt wird.34 Hierbei wird der Unternehmenswert
als Summe der einzelnen Vermögensgegenstände abzüglich Schulden zu einem
bestimmten Stichtag berechnet.35
Der Substanzwert kann unter der Annahme der Fortführung, dem sogenannten
Reproduktionswert, oder der Unternehmenszerschlagung, Liquidationswert ge-
nannt, berechnet werden.36
Der Reproduktionswert orientiert sich an den Wiederbeschaffungswerten bzw.
Zeitwerten, um jenen Wert zu ermitteln, der notwendig wäre, um ein identisches
Unternehmen nachzubauen.37 Hierbei gibt es zwei mögliche Methoden, zum einen
die der Teilreproduktionswerte und zum anderen der Vollreproduktionswert. Beim
Teilreproduktionswert wird das zu bewertende Vermögen auf die einzelnen und
vom Unternehmen getrennt identifizierbaren Werte beschränkt. Jenes Vermögen,
das keinen eigenständigen Zeitwert aufweist, wird ausgeschlossen. Um den Wert
zu ermitteln wird die Aktivseite der letzten Bilanz herangezogen und die Buchwer-
te der einzelnen Positionen werden, falls notwendig, durch aktuelle Marktwerte
ersetzt oder nur auf Basis der historischen Anschaffungskosten und der bis zum
32 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009) S. 453. 33 Vgl. Bachl (2007) S. 17. 34 Vgl. Hommel/Dehmel (2009) S. 45. 35 Vgl. Wala (2008) S. 41. 36 Vgl. Kranebitter (2007) S. 93-94. 37 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 3.
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Bewertungsstichtag kumulierten Abschreibungen angesetzt.38 Beim Vollreproduk-
tionswert werden sämtliche Vermögenswerte berücksichtigt und zwar unabhängig
davon, ob sie in der Handelsbilanz ausgewiesen werden oder nicht. Hierbei zählen
insbesondere auch die nicht in der Bilanz aktivierten immateriellen Vermögens-
werte, wie Mietrechte, selbstgeschaffene Marken- und Patentrechte oder Konzes-
sionen.39
Der Liquidationswert bildet die Wertuntergrenze eines Unternehmens, sofern auf
Dauer keine positiven Ertragsaussichten bestehen und es rechtlich und faktisch
durchführbar ist. Es kommt vor allem bei der Bewertung von Konkursunternehmen
sowie nicht betriebsnotwendigen und nicht benötigten Vermögensgegenständen,
wie beispielsweise Grundstücke, zur Anwendung.40 Der Liquidationswert ist die
Summe der Einzelveräußerungserlöse der Vermögensgegenstände abzüglich der
Liquidationskosten, Ertragssteuern auf aufgedeckte stille Reserven sowie abzude-
ckende Schulden im Zuge der Unternehmenszerschlagung.41
Das Einzelbewertungsverfahren stand bis Ende der 70er Jahre im Vordergrund
und wurde dann von den Ertragswertverfahren zum größten Teil abgelöst. Hin und
wieder kommt dieses Verfahren als Basis für die Abfindung ausscheidender Ge-
sellschafter zur Anwendung, da es noch in einzelnen Gesellschaftsverträgen ver-
ankert ist. Für die Ermittlung eines Verkaufs- / Kaufpreises oder zur Ermittlung
eines Emissionspreises ist es aber ungeeignet.42 Vor allem dient es aber noch in
seiner Hilfsfunktion oder zur Plausibilitätsbeurteilung von Ertrags- und DCF-
Verfahren, insbesondere bei anlageintensiveren Betrieben.43 Die Hilfsfunktion liegt
in der Bereitstellung von Daten für die Ertragswertermittlung, wie z.B. Abschrei-
bungen und Zinsen sowie von Grunddaten für die Erfolgsrechnung, wie z.B. die
Ermittlung zukünftiger Investitionsausgaben, bei der Bewertung des nicht be-
triebsnotwendigen Vermögens und bei der Ermittlung des substanzerhaltenen
Aufwands, insbesondere im Zuge der Ermittlung des Finanzbedarfs, wie z.B. für
38 Vgl. Kranebitter (2007) S. 94. 39 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 4. 40 Vgl. Helling (1994) S. 44. 41 Vgl. Bachl (2007) S. 13-14. 42 Vgl. Koch/Wegmann (2002) S. 184 ff. 43 Vgl. Volkart (2002) S. 79.
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Reinvestitionen für Substanzerhaltung.44 Anzumerken ist jedoch, dass auf Grund
der Finanzkrise im Jahr 2009 die Substanzbewertung immer häufiger in Analys-
tenberichte zu finden ist, die den Aktienkurs in Relation zum Substanzwert des
Unternehmens setzen, um die Attraktivität der Aktie zu begründen. Dies liegt dar-
an, dass die Substanzwertermittlung keine Marktdaten oder Zukunftsschätzungen
voraussetzt, sondern auf Bilanzwerte zurückgreift, denen auf Grund der Krise am
meisten Glauben geschenkt wird.45
2.3. Mischverfahren
Mischverfahren resultieren aus der Weiterentwicklung der Einzelbewertungsver-
fahren, da die Kenntnis erlangt worden ist, dass nicht nur die Substanz eines Un-
ternehmens, sondern auch dessen Ertragskraft in die Unternehmensbewertung
einzubeziehen sind.46 Mischverfahren treten entweder als einfache Mittelwertver-
fahren oder in Form des Übergewinnverfahrens auf.47 Beim Mittelwertverfahren
wird der Unternehmenswert als arithmetisches Mittel aus Substanz- und Ertrags-
wert ermittelt unter der Voraussetzung, dass der Ertragswert mindestens dem
Substanzwert entspricht, denn es wird davon ausgegangen, dass die Substanz
nur dann einen Wert hat, wenn sie einen entsprechenden Ertrag erbringt.48
Weitere Variationen können sich durch unterschiedliche Gewichtung der Sub-
stanzwert- bzw. Ertragswertkomponente ergeben. Hierbei ist anzumerken, dass
die Wahl der Gewichtungsfaktoren stets subjektiv ist und auf keiner betriebswirt-
schaftlichen Begründung beruht. Somit dient das Mittelwertverfahren in der Bewer-
tungspraxis nur als Daumenregel für eine grobe Einschätzung des Unterneh-
menswertes.49
Das Übergewinnverfahren basiert auf dem Gedanken, dass Gewinne, welche eine
bestimmte Normalverzinsung der eingesetzten Unternehmenssubstanz über-
schreiten, nur begrenzte Zeit erzielt werden können. Im Anschluss an die Überge-
winnphase wird davon ausgegangen, dass nur mehr Gewinne in Höhe der Nor-
44 Vgl. Helling (1994) S. 43. 45 Vgl. Gorny (2010) S. 48. 46 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 5. 47 Vgl. Mandl/Rabl (1997) S. 49. 48 Vgl. Born (2003) S. 26. 49 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 5.
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malverzinsung erreicht werden können.50 Die Normalverzinsung entspricht dem
Zinsniveau für langfristige inländische Anleihen. Der Unternehmenswert ergibt sich
somit aus der Summe von Substanzwert als Teilreproduktionswert und dem Bar-
wert der Übergewinne. Das Übergewinnverfahren spielt in der Bewertungspraxis
keine bedeutende Rolle, mit Ausnahme des Stuttgarter Verfahrens, dass eine
Sonderform des Übergewinnverfahrens darstellt und zur Berechnung der Vermö-
gens-, Erbschafts- und Schenkungssteuer dient.51
2.4. Realoptions-Ansatz
Die derzeitigen Markverhältnisse sind gekennzeichnet durch laufende und rasend
schnelle Veränderungen, Unsicherheit und steigendem Wettbewerb, wodurch die
Realisierung von Cash Flows sich anders in der Zukunft entwickeln kann, als ur-
sprünglich vom Management geplant.52 Aus diesem Grund werden die meisten
traditionellen Verfahren, insbesondere das DCF-Verfahren, als nicht mehr zeitge-
mäß angesehen, da diese mit geringer Flexibilität und Unsicherheit ausgestattet
sind. Des Weiteren wird bei diesen traditionellen Verfahren das Risiko der Anteils-
eigner nur unzureichend berücksichtigt, wodurch es zu fehlerhaften Werteinschät-
zungen kommen kann.53
Der Realoptions-Ansatz soll dabei helfen Alternativen, Flexibilität bei Folgeent-
scheidungen sowie Reaktionsmöglichkeiten zu analysieren und durch Realoptio-
nen abzubilden.54 Dabei sind die Realoptionsbewertungsmodelle keine eigenstän-
digen Bewertungsmethoden, sondern basieren auf dem DCF-Verfahren und sollen
bei der richtigen Entscheidungsfindung vor allem bei unsicheren Marktverhältnis-
sen unterstützen.55 Der Realoptions-Ansatz ist somit eine Erweiterung der DCF-
Verfahren und seine Konzeption ist stark mit dem Entscheidungsbaumverfahren
verwandt, das zur Lösung mehrstufiger Entscheidungsprozesse dient. Anhand der
folgenden Abbildung wird deutlich, dass der Realoptions-Ansatz keinen Paradig-
menwechsel darstellt, der zur Ablösung der anderen traditionellen Unternehmens-
50 Vgl. Bachl (2007) S. 16. 51 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 6. 52 Vgl. Trigeorgis (1996) S. 1. 53 Vgl. Borison (2001) S. 7-8. 54 Vgl. Bühler/Uhrig-Homburg (2003) S. 128. 55 Vgl. Girkinger/Purtscher (2006) S. 142.
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bewertungsmethoden führt, sondern vielmehr ein ergänzender Ansatz zu den an-
deren Verfahren für besondere Bewertungssituationen ist.56
Darstellung 1: Einordnung des Realoptions-Ansatzes57
Realoptionen besitzen, genauso wie Finanzoptionen, drei grundlegende Eigen-
schaften und zwar Flexibilität, Unsicherheit und Irreversibilität.58 Flexibilität drückt
sich im Recht und nicht in der Verpflichtung zur Ausübung aus, Unsicherheit ergibt
sich darin, dass die wirtschaftliche Attraktivität nicht von Anfang an eindimensional
vorgegeben ist und die Irreversibilität kommt zur Geltung, wenn das Optionsrecht
durch die Ausübung aufgehoben wird. Zusätzlich werden sie in hohem Ausmaß in
Struktur und Ausprägung von der Unternehmensführung gestaltet und der Halter
der Option kann nicht eindeutig bestimmt werden, sondern dieselbe Option steht
anderen Wettbewerbern gleichermaßen zur Verfügung. Das bedeutet, dass bei
Ausübung der Option durch einen Wettbewerber die eigene Option entsprechend
vermindert wird.59
Die Bewertung von Realoptionen erfolgt durch Optionspreismodelle, wie das Bi-
nomial-Modell und das Black-Scholes-Modell, das ursprünglich für die Wertermitt-
lung von Finanzoptionen entwickelt wurde. Diese unterscheiden sich insbesondere
56 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 254. 57 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 254. 58 Vgl. Girkinger/Purtscher (2006) S. 142. 59 Vgl. Leithner/Liebler (2001) S. 136.
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anhand zweier Merkmale. Das Binomial-Modell zählt zu den numerischen Verfah-
ren, das einen offenen Lösungsansatz bietet und an die Bewertungssituation an-
gepasst werden kann. Hingegen ist das Black-Scholes-Modell ein analytisches
Verfahren, wo nur eine eindeutige, jedoch nur schwer änderbare Lösung vor-
liegt.60
Zu beachten ist jedoch, dass diese Optionspreismodelle nur sehr eingeschränkt
auf Realoptionen übertragbar sind und eine genaue Spezifikation von Realoptio-
nen schwierig ist. Somit ist es notwendig, die Optionspreismodelle anzupassen
und realoptionsspezifische Effekte, wie Analyse der zukünftigen Situation des Un-
ternehmens, zu berücksichtigen. Dies führt allerdings zu einer sehr hohen Kom-
plexität und dadurch zu einer geringeren Akzeptanz für die Anwendung des Real-
optionsansatzes.61 Somit konnten sich die Realoptionsmodelle in der Bewer-
tungspraxis auf Grund der Probleme in der praktischen Umsetzung bis dato nicht
rblick über die
wichtigsten möglichen Anlässe für eine Unternehmensbewertung.
durchsetzen.62
2.5. Anlässe für Unternehmensbewertungen
Anlässe für Unternehmensbewertungen sind in der Praxis sehr vielfältig und zahl-
reich.63 Am häufigsten kommt eine Unternehmensbewertung vor allem bei Mer-
gers & Acquisitions vor.64 Die folgende Darstellung gibt einen Übe
60 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 273-274.
(2006) S. 142.
8) S. 93.
61 Vgl. Wala (2008) S. 55. 62 Vgl. Girkinger/Purtscher63 Vgl. Bachl (2007) S. 4. 64 Vgl. Schmeisser/Spree (200
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Darstellung 2: Anlässe einer Unternehmensbewertung65
Unumgänglich ist bei einer Unternehmensbewertung, dass der Unternehmenswert
vom Bewertungszweck abhängig ist und der Bewertungszweck wiederum eng mit
dem jeweiligen konkreten Bewertungsanlass verbunden ist. Diese Zweckabhän-
gigkeit des Unternehmenswertes hat einen ausschlaggebenden Einfluss auf die
Höhe des Wertes, denn unterschiedliche Bewertungszwecke führen immer zu un-
terschiedlichen Unternehmenswerten.66 Somit ist der richtige Unternehmenswert
immer der zweckadäquate.67 Daher werden der Unternehmensbewertung unter-
schiedliche Funktionen in Abhängigkeit des Zweckes zugeordnet. Diese Zweckzu-
ordnungen werden aus der funktionalen Unternehmensbewertung abgeleitet.68
Die folgende Darstellung soll dies näher übermitteln:
Funktion der Bewertung Bewertungszweck
Beratungsfunktion Ermittlung von Entscheidungswerten
(Grenzpreisen)
Vermittlungsfunktion (Schiedsfunktion) Ermittlung von Schiedswerten
Argumentationsfunktion Ermittlung von Argumentationswerten
Bilanzfunktion (Kommunikationsfunktion) Ermittlung von Buch- und Bilanzwer-
ten
Steuerbemessungsfunktion Ermittlung von Steuerbemessungs-
grundlagen
Gutachtersfunktion Erstellung eines Gutachtens
Darstellung 3: Funktion der Bewertung & Bewertungszweck69
Zum besseren Verständnis, die funktionale Unternehmensbewertung ist das heute
in der Theorie und Praxis am weitesten vertretene Konzept der Unternehmens-
wertlehre, das Anfang der 1970er Jahre entstanden ist. Diese enthält Annahmen
sowohl aus der objektiven als auch aus der subjektiven Werttheorie, die beide un-
87.
mmer der Wirtschaftstreuhänder (2005) S. 6.
65 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 1. 66 Vgl. Koch/Wegmann (2002) S. 184. 67 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009) S.68 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 12 ff. 69 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 15 und Ka
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
ter Kritik gestellt wurden.70 Die objektive Unternehmensbewertung war bis in die
1960er Jahre ausschlaggebend und ging davon aus, dass ein objektiver Unter-
nehmenswert existiert, der für jedermann gültig ist. Hierbei erfolgte die Orientie-
rung primär an vergangenen und gegenwärtigen Verhältnissen und nicht an zu-
künftigen Entwicklungen. Der größte Kritikpunkt war vor allem der, dass nicht ob-
jektive Unternehmenswerte eruiert werden konnten, da jede Wertvorstellung
grundsätzlich subjektiv ist und jeder Unternehmenswert vor allem von subjektiven
Erwartungen und Risikoeinschätzungen abhängt.71 Aus diesem Grund entstand
Mitte der 1960er Jahre die subjektive Wertermittlung, die sich nach dem erwarte-
ten zukünftigen Nutzen für das gesamte Unternehmen für den jeweiligen Betrach-
ter richtet.72 Somit orientiert sich diese nicht mehr an den allgemein gültigen Wert
eines Unternehmens, sondern aus der Sicht eines konkreten Investors, Käufers
bzw. Verkäufers, unter Berücksichtigung seiner Vorstellungen und Vorgaben.73
Der Kritikpunkt bei der subjektiven Wertermittlung besteht darin, dass sie auf
Grund der einseitigen Betrachtung nicht das gesamte Aufgabenspektrum der Un-
ternehmensbewertung erfassen kann. Daher würde diese bei unterschiedlichen
Interessen und Einschätzungen von Parteien bei der Wertermittlung des Bewer-
tungsobjekts versagen, denn hier soll die Bewertung nicht die Interessen von nur
einer Partei berücksichtigen, sondern einen fairen Interessensausgleich zwischen
allen Parteien erreichen.74
70 Vgl. Schmeisser/Görlitz (2008) S. 8. 71 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 6-7. 72 Vgl. Schmeisser/Görlitz (2008) S. 6. 73 Vgl. Bachl (2007) S. 11. 74 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 8.
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3. Unternehmensbewertung anhand der DCF-Verfahren
Dieses Kapitel gibt einen Einblick in die DCF-Ansätze, wobei zu Beginn auf die
einzelnen Modelle eingegangen wird. Anschließend wird die Planung bzw. Prog-
nose der Cash Flows näher erläutert um eine umfassende Einsicht zu gewähren,
welche Schritte notwendig sind, um eine plausible Unternehmensbewertung voll-
ziehen bzw. erarbeiten zu können. Hierbei muss festgehalten werden, dass nur
die wichtigsten Fakten aufgezeigt werden können, da dies ansonsten den Rahmen
der Arbeit sprengen würde. Abschließend wird der Stellenwert der DCF-Verfahren
in der Praxis dargelegt.
3.1. Überblick über die verschiedenen DCF-Modelle
Der Unternehmenswert wird bei der DCF-Methode durch Prognose und Diskontie-
rung zukünftiger Cash Flows ermittelt. Die Überlegung dahinter ist, dass sich der
Wert eines Unternehmens aus seinen Rückflüssen ergibt.75 Der Cash Flow stellt
dabei jenen Zahlungsüberschuss dar, der den zukünftig erwarteten Nutzen, den
das Unternehmen seinen Kapitalgebern stiftet, abbildet.76
Da der Cash Flow eine Zahlungsstromgröße ist, wird zur dessen Ermittlung ein-
fachheitshalber das Unternehmen in einen Leistungs- und Finanzbereich unterteilt,
da zahlungsunwirksame Erträge sowie Aufwendungen unberücksichtigt bleiben.77
Denn die Zahlungen ergeben sich einerseits aus der Erstellung und Verwertung
der Leistungen eines Unternehmens, wie beispielsweise die Beschaffung notwen-
diger Produktionsfaktoren und andererseits aus dem Finanzbereich, den Bezie-
hungen zu den Kapitalgebern, wie Kapitaleinlage und Kredite (Zuflüsse) oder Ka-
pitalrückzahlungen und Ausschüttungen sowie Zins- und Tilgungsleistungen (Ab-
flüsse). Der Cash Flow ist somit der Saldo der Ein- und Auszahlungen des Unter-
nehmens mit seiner Umwelt während einer Periode und bestimmt die Innenfinan-
zierungskraft des Unternehmens.78
Als Bewertungsgrundlage bei einer Unternehmensbewertung findet entweder der
Free Cash Flow beim Entity-Ansatz, der Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern
75 Vgl. Wala u.a. (2010) S. 232. 76 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 9. 77 Vgl. Hommel/Dehmel (2009) S. 246. 78 Vgl. Hachmeister (2000) S. 59-60.
18
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zuzuordnen ist, oder Flow to Equity beim Equity-Ansatz, Zahlungen aus dem Un-
ternehmen an die Anteilseigner bzw. Eigenkapitalgeber, Anwendung.79
Folgende Abbildung gibt einen kurzen Überblick über die DCF-Verfahren, auf die
nachfolgend näher eingegangen wird.
Darstellung 4: Überblick DCF-Modelle80
3.1.1. Das Equity-Verfahren
Bei der Equity-Methode sind die Cash Flows bewertungsrelevant die ausschließ-
lich den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen.81 Hierbei wird der Unterneh-
menswert als Marktwert des Eigenkapitals direkt ermittelt, in dem die in zukünfti-
gen Perioden den Eigentümern zufließenden Cash Flows, auch Flow to Equity
(FTE) genannt, mit der risikoadäquaten Renditeforderung der Eigentümer eines
verschuldeten Unternehmens diskontiert werden.82
79 Vgl. Mandl (1996) S. 409 ff. 80 Vgl. Schmeisser/Spree (2008) S. 141. 81 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 30. 82 Vgl. Britzelmaier (2009) S. 102.
19
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Die Flow to Equity werden wie folgt berechnet:
Darstellung 5: Ermittlung Flow to Equity83
Vom EBIT sind die Fremdkapitalzinsen sowie die KöSt abzuziehen. Hierbei wer-
den auch die Ersparniseffekte aus den Fremdkapitalzinsen (TAX Shield) berück-
sichtigt. Des Weiteren werden im Gegensatz zum Entity-Verfahren auch die Ver-
änderungen des (verzinslichen) Fremdkapitals berücksichtigt, d.h. dass Kreditauf-
nahmen den FTE erhöhen und Kredittilgungen diesen vermindern.84 Das bedeutet,
dass die Equity-Methode eine Änderung in der Kapitalstruktur in Form einer Ände-
rung des Fremdkapitalbestandes im FTE berücksichtigt. Das hat zur Folge, dass
der Zusammenhang zwischen Eigenkapitalkosten und Verschuldungsgrad zu be-
achten ist, was eine periodenspezifische Anpassung der Eigenkapitalkosten an die
jeweils geänderten Verschuldungsgrade erforderlich machen würde. Dies bleibt
jedoch in der praktischen Umsetzung des Equity-Ansatzes durch die Annahme
einer konstanten Renditeforderung der Eigenkapitalgeber unberücksichtigt.85
Da die Renditeansprüche der Fremdkapitalgeber in der Ermittlung der FTE enthal-
ten sind und nicht im Diskontierungszinssatz, muss der Diskontierungszinssatz die
Renditeansprüche der Eigenkapitalgeber allein abbilden.86 Daher ist eine exakte
Planung der künftigen Änderungen des Bestandes an verzinslichem Fremdkapital
83 Vgl. Wala u.a. (2010) S. 232. 84 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 368. 85 Vgl. Kucher (2000) S. 44-45. 86 Vgl. Kranebitter (2007) S. 107.
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und der Fremdkapitalzinsen für die Prognose der FTE von sehr hoher Bedeu-
tung.87
Diese berechneten FTEs werden mit einem geeigneten Diskontierungszinssatz,
der das relevante Investitionsrisiko und das jeweils gegebene Finanzierungsrisiko
reflektiert, bewertet.88 Für die Berechnung der von den Eigenkapitalgebern erfor-
derten Rendite kommt das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur Anwendung.
Dieses setzt sich aus dem risikolosen Basiszinsfuß und der Risikoprämie für das
übernommene Risiko zusammen. Diese Risikoprämie beinhaltet sowohl das ope-
rative Risiko als auch das durch die Kapitalstruktur verursachte Risiko des zu be-
wertenden Unternehmens.89 Detaillierte Erläuterungen zu den Komponenten wer-
den beim WACC-Verfahren gegeben.
Rechnerisch lässt sich der Marktwert des Eigenkapitals nach folgender Formel
berechnen:
Darstellung 6: Berechnung Marktwert des Eigenkapitals90
Ergänzend ist zu erwähnen, dass das Equity- und Entity-Verfahren zum selben
Ergebnis führen, wenn von denselben Finanzierungsprämissen ausgegangen
wird, d.h. dass eine identische Entwicklung des Fremdkapitalbestandes im Zeitab-
lauf unterstellt werden muss und die Annahme einer konstanten Kapitalstruktur auf
Marktwertbasis ins Equity-Verfahren übernommen wird.91
3.1.2. Das Entity Verfahren (WACC-Verfahren)
In der Praxis wird das Weighted Average Cost of Capital-Verfahren (WACC-
Verfahren) vorwiegend verwendet, bei dem die Zahlungsüberschüsse ermittelt
werden, die zur Befriedigung aller Kapitalgeber, sowohl Eigen- als auch Fremdka- 87 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 368. 88 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009) S. 195. 89 Vgl. Britzelmaier (2009) S. 102. 90 Vgl. Schmeisser/Spree (2008) S. 139. 91 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 368.
21
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pitalgeber, wobei unter Fremdkapitalgeber nur Bereitsteller von üblicherweise ver-
zinslichem Fremdkapital verstanden wird, zur Verfügung stehen.92 Darin liegt be-
reits ein sehr großer Vorteil gegenüber dem Equity-Verfahren, denn die Entity-
Verfahren, sowohl WACC als auch Adjusted Present Value (APV), bewerten nicht
nur das Eigenkapital, sondern die Elemente, die den Gesamtwert des Unterneh-
mens ausmachen. Somit können die einzelnen Finanzierungsquellen ermittelt
werden, die den Unternehmenswert beeinflussen. Daher ist die Erkennung zentra-
ler Ansatzpunkte mit Wertpotenzial bei diesen Verfahren möglich und es kann
problemlos auf verschiedene Aggregationsebenen wie beispielsweise auf das ge-
samte Unternehmen oder auf einzelne Geschäftsbereiche eingesetzt werden.93
Das am weitesten verbreitete WACC-Verfahren wählt als bewertungsrelevante
Überschussgröße den potenziell zur Verfügung stehenden Zahlungsüberschuss
nach Steuern bei unterstellter vollständiger Eigenfinanzierung, den sogenannten
Free Cash Flow (FCF).94 Folgendes Berechnungsschema kann zur Ermittlung des
FCF herangezogen werden:
Darstellung 7: Ermittlung Free Cash Flow95
Unter adaptierte Steuern werden jene (fiktiven) ertragsabhängigen Unterneh-
menssteuern verstanden, die das Unternehmen zahlen müsste, wenn es kein
Fremdkapital und keine nicht betriebsbedingten Aufwendungen und Erträge hätte.
Sie ergeben sich durch Anwendung des Unternehmenssteuersatzes auf das EBIT.
Dies ergibt dann den NOPLAT, der das operative Ergebnis darstellt, das ein Un-
92 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 28. 93 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 174. 94 Vgl. Schwetzler/Darijtschuk (1999) S. 297. 95 Hommel/Dehmel (2009) S. 248.
22
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ternehmen ohne Fremdkapitalfinanzierung erzielt hätte. Außerordentliche Aufwen-
dungen und Erträge sind darin nicht enthalten.96 Operativ bedeutet, dass eine
strikte Trennung zwischen betrieblichem (operativem) Bereich und Finanzbereich
vorherrscht und somit die Einzahlungsüberschüsse nicht durch zu zahlende
Fremdkapitalzinsen, Fremdkapitaltilgungen und Fremdkapitalaufnahmen beein-
flusst werden.97 Anschließend werden vom NOPLAT um zum FCF zu gelangen,
die nicht auszahlungswirksamen Aufwendungen, Abschreibungen oder die Bil-
dung von Rückstellungen, addiert bzw. die nicht einzahlungswirksamen Erträge,
Verminderung der Rückstellungen, subtrahiert sowie die Veränderung des Wor-
king Capital, Investitionen in Sachanlagen und sonstige Vermögensgegenstände
berücksichtigt.98 Zum Net Working Capital gehören Vorräte, Forderungen aus Lie-
ferungen und Leistungen, geleistete Anzahlungen, sonstige Forderungen, kurzfris-
tige Rückstellungen, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, erhaltene
Anzahlungen, sonstige Verbindlichkeiten sowie Rechnungsabgrenzungsposten,
jedoch nicht die Veränderung von zinstragenden Schulden, wie kurzfristige Bank-
kredite und die Veränderung des Bestandes an liquiden Mitteln, da deren Bestand
im operativen Bereich als konstant angenommen wird.99
Die so ermittelten FCF werden dann mit dem Zinssatz aus den gewichteten
durchschnittlichen Eigen- und Fremdkapitalkosten, dem sogenannten WACC, dis-
kontiert um zum Marktwert des Gesamtkapitals zu kommen.100 Der Marktwert des
Gesamtkapitals wird wie folgt berechnet:
Darstellung 8: Berechnung Marktwert des Gesamtkapitals101
96 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 32. 97 Vgl. Britzelmaier (2009) S. 103. 98 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 174. 99 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 318. 100 Vgl. Koch/Wegmann (2002) S. 195. 101 Wala u.a. (2010) S. 236.
23
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Wird vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Fremdkapitals abge-
zogen, so ergibt das den Marktwert des Eigenkapitals.102
Der WACC enthält die Renditeansprüche sowohl der Fremdkapital- als auch der
Eigenkapitalgeber auf Basis von Marktwerten.103 Somit ist es wichtig eine Konsis-
tenz zwischen dem FCF und dem WACC zu erlangen, da der Diskontierungssatz
die Opportunitätskosten der verschiedenen Kapitalgeber widerspiegelt, die mit
ihrem jeweiligen Anteil am investierten Kapital gewichtet werden. Dabei entspre-
chen die Opportunitätskosten eines Anlegers der Rendite, die er bei alternativen
Investitionen mit ähnlichem Risiko erwarten könnte.104 Der WACC errechnet sich
wie folgt:
Darstellung 9: Berechnung Kapitalkosten FCF105
Im Rahmen des WACC wird die steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzin-
sen durch die Korrektur des Zinssatzes (rFK) um den Steuersatz s mit (1-s), das
den Steuervorteil des Fremdkapitals in Form eines Tax Shield darstellt, berück-
sichtigt.106 Somit spiegeln sich die durch die Fremdfinanzierung gesparten Steuern
in der Diskontierungsrate wider.107
Im Zuge des WACC-Verfahrens ist es wichtig einen praktikablen Ansatz von Ei-
gen- und Fremdkapital, sprich die Kapitalstruktur zu finden, wobei das Fremdkapi-
tal relativ einfach bestimmt werden kann.108
Zur Bestimmung der Fremdkapitalkosten gilt, dass der Marktwert des Fremdkapi-
tals dem Buchwert des Fremdkapitals gleichgesetzt werden kann, wenn die für 102 Vgl. Hommel/Dehmel (2009) S. 222. 103 Vgl. Koller u.a. (2005) S. 113. 104 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 174. 105 Vgl. Mandl (1996) S. 409-410. 106 Vgl. Wala u.a. (2010) S. 235. 107 Vgl. Schmeisser/Spree (2008) S. 142. 108 Vgl. Kranebitter (2007) S. 143.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
das Fremdkapital vereinbarten Finanzierungssätze den derzeit am Markt gelten-
den Konditionen entsprechen.109 Sollten größere Abweichungen zwischen verein-
barten Finanzierungssätzen und Marktkonditionen vorherrschen, dann ist eine se-
parate Berechnung der Marktwerte erforderlich, in dem Sinne, dass der Marktwert
durch Abzinsung der Zahlungsströme an die Fremdkapitalgeber (Zins und Tilgung)
berechnet wird. Dabei sollte der Diskontierungssatz das Risikopotenzial der Zah-
lungsströme beinhalten, d.h. er sollte dem gegenwärtigen Marktzins einer ver-
gleichbaren Refinanzierung mit ähnlichem Risiko (Bonität) und vergleichbaren Be-
dingungen, wie z.B. Laufzeit, entsprechen.110
Zur Bestimmung des Marktwertes des Eigenkapitals ergibt sich ein Problem, das
sogenannte Zirkularitätsproblem. Denn der Marktwert des Eigenkapitals ist das
Ergebnis der Entity-Methode und benötigt einen WACC zur Abzinsung der Free
Cash Flows. Jedoch muss für die Berechnung des WACCs wiederum der Markt-
wert des Eigenkapitals bekannt sein.111 Zum einen kann dieser Zirkelschluss
durch iterative Vorgehensweise umgangen werden. Dabei wird ein vorläufiger
Marktwert des Eigenkapitals angenommen und anhand dieser vorläufigen Kapital-
struktur werden die gewichteten Kapitalkosten und ein neuer vorläufiger Marktwert
des Eigenkapitals ermittelt. Dieses Verfahren wird solange wiederholt, bis der ge-
wünschte Marktwert des Eigenkapitals bzw. die gewünschte Kapitalstruktur be-
stimmt sind. Diese Kapitalstruktur gilt dann für die Zukunft als konstant.112 Zum
anderen kann die Zielstruktur auch vorgegeben werden. In diesem Fall bestimmt
der Bewerter den Verschuldungsgrad des Unternehmens, dessen Einhaltung für
alle künftigen Perioden durch entsprechende Investitions-, Ausschüttungs- und
Finanzierungspolitiken zu sichern ist.113 Copeland, Koller und Murrin empfehlen
für die Erarbeitung einer Zielkapitalstruktur folgende Maßnahmen: Als erstes soll
eine genaue Schätzung der aktuellen marktwertbezogenen Kapitalstruktur des
Unternehmens vorgenommen werden. Anschließend soll die Kapitalstruktur ver-
gleichbarer Unternehmen analysiert werden. Abschließend erfolgt eine Überprü-
109 Vgl. Born (2003) S. 111. 110 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 47. 111 Vgl. Kranebitter (2007) S. 143. 112 Vgl. Bäzner/Timmreck (2004) S. 17. 113 Vgl. Hommel/Dehmel (2009) S. 238.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
fung der impliziten oder expliziten Finanzierungsstrategie der Unternehmensfüh-
rung und ihrer Auswirkungen auf die Kapitalstruktur.114
Um die Eigenkapitalkosten zu bestimmen, kann entweder das kapitalmarktorien-
tierte CAPM, das beim Equity-Ansatz kurz angeschnitten worden ist, oder das Ar-
bitrage Pricing Model (APM) verwendet werden. Das APM erklärt im Gegensatz
zum CAPM das systematische Risiko nicht nur durch einen Faktor, nämlich das
Marktrisiko, sondern durch mehrere verschiedene makroökonomische Faktoren,
die auf Börsenkurse Einfluss haben.115
Im Zuge der CAPM wird ein Unternehmen im Vergleich zur Anlage im Marktportfo-
lio bewertet, wo das Unternehmen mindestens die Rendite erzielen soll, die eine
im Risiko vergleichbare Investition am Kapitalmarkt erbringen würde.116 Dabei ba-
siert die Grundlage des CAPM auf folgenden Annahmen die einem vollkommenen
Markt entsprechen: Der Planungszeitraum beträgt eine Periode, die Investoren
sind risikoscheu, es herrscht ein vollkommener Markt vor, d.h. Steuern, Transakti-
ons- und Informationskosten können vernachlässigt werden und alle Marktteil-
nehmer haben den gleichen Zugang zu allen relevanten Informationen, es existiert
ein risikoloser Zinssatz, zu dem alle Investoren unbeschränkt Kapital anlegen und
aufnehmen können, alle Investoren haben homogene Erwartungen über die zu-
künftigen Erwartungswerte und verhalten sich nach dem Bernoulli-Prinzip, das
bedeutet dass sie das Ziel haben, den Erwartungswert des Risikonutzens des
Endvermögens zu maximieren und die Anlageentscheidung erfolgt auf Basis der
Erwartungswerte und der Varianz der Wertpapierrenditen (normalverteilt).117
Die Rendite einer Alternativinvestition in ein Unternehmen oder in Unternehmens-
anteile lässt sich gemäß CAPM in die Rendite aus einer risikolosen Anlage, dem
sogenannten risikolosen Basiszinssatz und eine für die Übernahme unternehmeri-
schen Risikos geforderte Marktrisikoprämie multipliziert mit dem Beta-Faktor zer-
legen.118
114 Vgl. Copeland u.a. (2000) S. 253. 115 Vgl. Born (2003) S. 112 ff. 116 Vgl. Timmreck (2004) S. 62. 117 Vgl. Hachmeister (2000) S. 160. 118 Vgl. Wagner u.a. (2004) S. 892.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Die Eigenkapitalkosten werden wie folgt berechnet:
Darstellung 10: Berechnung Eigenkapitalkosten119
In der amerikanischen Literatur wird für den Ansatz des Basiszinssatzes eine
Rendite eines Wertpapiers ohne jegliches Ausfallsrisiko verstanden, üblicherweise
eine Staatsanleihe, die Ibbotson Associates empfehlen eine 20 jährige Laufzeit.120
Laut KFS BW1 wird für den Basiszinssatz entweder eine Staatsanleihe oder eine
Vergleichsveranlagung in festverzinslichen Anleihen von Schuldnern erster Bonität
mit einer Laufzeit von 10 bis 30 Jahren empfohlen.121 Dabei wird der Basiszins-
satz als ein einheitlicher, über alle Perioden anwendbarer Zinssatz verstanden.122
Auf Grund der Wirtschaftskrise im Jahr 2009 haben die drastische Erhöhung der
Spreads und die Unsicherheit am Kapitalmarkt auch die risikolosen Zinsen beein-
flusst, wobei sich die langfristigen Renditen von Staatsanleihen nur wenig verän-
dert haben. Jedoch wird in der US-amerikanischen Bewertungspraxis zur Bestim-
mung des risikolosen Zinssatzes, die ursprünglich, abgesehen von der Ibbotson
Associates, kürzere Laufzeiten, maximal zehn bis zwanzig Jahre auf Staatsanlei-
hen vorgesehen haben, empfohlen, deutlich längere Laufzeiten von zwanzig bis
dreißig Jahren zu verwenden.123
Durch die Marktrisikoprämie wird das mit der Investition in ein Unternehmen im
Vergleich zu risikolosen Wertpapieren verbundene höhere Risiko neutralisiert.
Diese entspricht dem Unterschied der erwarteten Rendite des Marktportfolios und
der risikolosen Rendite.124 Da die Rendite eines Wertpapiers abhängig von des-
sen Risiko ist, wird für die Berechnung der Marktrisikoprämie das unsystematische
Risiko, welches Schwankungen der Rendite umfasst, die vom Gesamtmarkt losge- 119 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 265. 120 Vgl. Reilly/Schweihs (2000) S. 10. 121 Vgl. Kammer der Wirtschaftstreuhänder (2006) S. 15-16. 122 Vgl. Wagner u.a. (2006) S. 1014. 123 Vgl. Jonas (2009) S. 542-543. 124 Vgl. Kranebitter (2007) S. 139.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
löst zustande kommen und nur das Unternehmen selbst betrifft wie z.B. Manage-
mentfehler, vom systematischen Risiko getrennt. Es wird davon ausgegangen,
dass das unsystematische Risiko von einem Investor durch ein breit gestreutes
Portfolio verschiedenster Wertpapiere eliminiert werden kann.125 Das systemati-
sche Risiko hingegen wirkt auf das gesamte System und ist der Teil des Gesamt-
risikos, der durch die allgemeinen politischen, wirtschaftlichen und makroökonomi-
schen Rahmenbedingungen beeinflusst wird und nicht durch eine Diversifizierung
des Portfolios reduziert werden kann. Die Marktrisikoprämie soll daher für die
Übernahme des Marktrisikos bzw. des systematischen Risikos entschädigen.126
Somit wird durch den Ansatz einer Marktrisikoprämie das systematische Risiko in
den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber berücksichtigt.127
Die Schätzung der Marktrisikoprämie ist eines der schwierigsten und meistdisku-
tierten Themen der Finanzierungstheorie. Diese kann auf der Basis von histori-
schen Daten ermittelt werden, sogenannte Ex-post-Schätzungen, wenn für die
Zukunft ein ähnlicher Verlauf wie in der Vergangenheit unterstellt wird oder auf Ex-
ante-Schätzungen, die Prognosen für die Zukunft darstellen.128 Ex-ante-Modellen
wird vorgeworfen keine methodische Erklärung, sondern tautologische in-sich
Schlüsse zu liefern. Bei den Ex-post-Schätzungen wird die Risikoprämie als Diffe-
renz zwischen Aktienrendite und risikofreier Anleiherendite errechnet.129 Rendite-
schätzungen für den deutschsprachigen Kapitalmarkt gehen fast ausschließlich
auf Ex-post-Analysen zurück.130
Die Rendite kann dabei entweder als arithmetischer Mittelwert oder als geometri-
scher Mittelwert berechnet werden. Das arithmetische Mittel stellt den Durch-
schnitt aus den Jahresrenditen dar und es wird dabei unterstellt, dass jährlich eine
Veranlagung oder Veräußerung erfolgt. Beim geometrischen Mittel wird hingegen
angenommen, dass über den gesamten Beobachtungszeitraum eine Kauf- und
Haltestrategie verfolgt wird und sich die Rendite aus der Differenz zwischen An-
125 Vgl. Britzelmaier (2009) S. 74. 126 Vgl. Bäzner/Timmreck (2004) S. 15. 127 Vgl. Kranebitter (2007) S. 139. 128 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 267. 129 Vgl. Jonas (2009) S. 544. 130 Vgl. Kranebitter (2007) S. 139.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
fangs- und Endwert der Aktie ergibt.131 Die Durchschnitte arithmetischer Renditen
sind immer größer als geometrische Mittelwerte derselben Reihe. Bezogen auf
Studien in Deutschland liegen arithmetische ex post berechnete Marktrisikoprä-
mien in der Bandbreite von 6 % bis 8 %, geometrisch berechnete in der Bandbrei-
te von 4 % bis 5,5 %.132 Auf Grund der Finanzkrise im Jahr 2009 gab es Risiko-
prämien in bislang unbekannter Höhe. Diese lagen um ein Vielfaches über dem
früher als normal empfundenen Niveau, Risikoprämien von über 100 % für A gera-
tete Asset backed Securities (ABS), von 3 % bis 7 % für Industrieanleihen mit in-
vestment grade oder von 3 % für Anleihen von EU Mitgliedsstaaten.133
Bislang scheint es keine Einigung darüber zu geben, welches Mittel angewendet
werden soll. In der deutschsprachigen Literatur wird die Aussagekraft der arithme-
tischen Mittelwertbildung aus einer Vielzahl von Einjahresanlagen als sehr gering
angesehen und ist somit für Zwecke der Unternehmensbewertung wenig geeignet.
Dementsprechend wird dem geometrischen Mittel der Vorzug eingeräumt.134 Hin-
gegen ist die neuere amerikanische Literatur der Meinung, dass die Marktrisiko-
prämie zwischen dem arithmetischen und dem geometrischen Mittel liegen soll.135
Das Risikomaß „Beta-Faktor“ (ß-Faktor) drückt die Volatilität der Rendite des zu
bewertenden Unternehmens oder eines bestimmten Wertpapiers im Vergleich zur
Volatilität der Rendite des Marktportfolios, d.h. der Entwicklung des gesamten
Wertpapiermarktes, aus.136 Dieser zeigt somit, ob ein spezielles Unternehmen im
Vergleich zum Gesamtmarkt risikobehafteter ist und lässt sich anhand der Ent-
wicklung des Aktienkurses im Vergleich zur Entwicklung des Marktindexes, wie
beispielsweise der Deutsche Aktienindex DAX, messen.137 Der ß-Faktor ist ein
Maß für das systematische Risiko (Marktrisiko) börsennotierter Unternehmen oder
eines bestimmten Wertpapiers und enthält ein Investitionsrisiko und ein Finanzie-
rungsrisiko. Dabei hängt der Anteil der beiden Risiken am Beta-Faktor von der
Kapitalstruktur der einzelnen Unternehmen ab. Bei zunehmender Verschuldung
steigt der ß-Faktor des Unternehmens wegen des relativ geringeren Anteils des 131 Vgl. Mandl (1997) S. 292. 132 Vgl. Kranebitter (2007) S. 140. 133 Vgl. Jonas (2009) S. 543. 134 Vgl. Mandl (1997) S. 292. 135 Vgl. Kranebitter (2007) S. 140. 136 Vgl. Seicht (2010) S. 7. 137 Vgl. Britzelmaier (2009) S. 75.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Eigenkapitals am Gesamtkapital, was eine Steigerung des Risikos der Eigenkapi-
talgeber bedeutet. Somit macht der auf Basis von Marktrenditen ermittelte Beta-
Faktor eine Aussage über das Eigenkapitalrisiko bei gegebenem Verschuldungs-
grad.138
Ein ß-Faktor von 1 besagt, dass Wertpapiere proportional zum Marktportfolio rea-
gieren, d.h. ihre Renditeerwartung entspricht dem Erwartungswert der Marktportfo-
liorendite. Bei einem Beta größer 1 schwanken die Renditen eines Wertpapiers
stärker als jene des Marktportfolios, das bedeutet, dass das Wertpapier risikorei-
cher ist und deswegen auch die Renditeerwartungen höher liegen. Dem gegen-
über kennzeichnet ein Beta von weniger als 1 ein Wertpapier mit einem geringe-
ren Risiko als dem Marktrisiko, was zu niedrigeren Renditeforderungen führt. Ein
Wertpapier mit einem Beta von 0 bedeutet die Aktie ist risikolos.139
Für die Bewertung kann bei Unternehmen, deren Aktien an der Börse gehandelt
werden, auf veröffentlichte Beta-Schätzungen zurückgegriffen werden. Beispiels-
weise publiziert BARRA Betas von weltweit über 10.000 Unternehmen. Generell
sollten jedoch mehrere Quellen im Rahmen der Bewertung berücksichtigt werden,
da Beta Schätzungen stark voneinander abweichen können.140 Wird hierbei eine
starke Streuung zwischen den einzelnen Betas erkannt, empfiehlt es sich den
Branchendurchschnitt anzuwenden, da dadurch Messfehler meist aufgehoben
werden. Bei der Berechnung des Branchendurchschnitts sind von den veröffent-
lichten levered Betas um das Fremdkapital bereinigte Betas, sogenannte unleve-
red Betas, abzuleiten. Somit stellt das unlevered Beta den Beta-Faktor unter der
Annahme reiner Eigenkapitalfinanzierung des betrachteten Unternehmens dar.141
Bei nicht börsennotierten Unternehmen empfiehlt es sich zur Bewertung den ß-
Faktor von Unternehmen mit vergleichbaren Geschäftsrisiken heranzuziehen. Da-
bei sollte im Allgemeinen ebenfalls der Branchendurchschnitt bzw. der durch-
schnittliche Beta ausgewählter Vergleichsunternehmen verwendet werden.142
Ein wesentlicher Kritikpunkt des CAPM ist zum einen, dass es von einem voll-
kommenen Markt ausgeht und somit auch keine Steuern berücksichtigt. Darüber
138 Vgl. Born (2003) S. 120-121. 139 Vgl. Hommel/Dehmel (2009) S. 259. 140 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 274. 141 Vgl. Kranebitter (2007) S. 140. 142 Vgl. Bäzner/Timmreck (2004) S. 16.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
hinaus verwendet das CAPM sowohl zur Bestimmung der Risikoprämie als auch
zu Ableitung des Betas historische Daten. Ein weiterer Kritikpunkt ist die Verwen-
dung eines einheitlichen Kapitalkostensatzes für alle zukünftigen Zahlungsüber-
schüsse, da die Kapitalkosten sich aus einer konstant angenommenen Eigen- und
Fremdkapitalquote berechnen. Diese und somit auch der WACC müssten aber für
jedes Jahr auf Grundlage von Planbilanzen neu berechnet werden. Des Weiteren
existiert ein vollständig risikofreier Zinssatz in der Realität nicht, denn auch
Staatsanleihen unterliegen Inflations- und Zinsänderungsrisiken. Trotz zahlreicher
Kritik am CAPM ist aber festzuhalten, dass diese zu den wichtigsten Ansätzen
zählt, um die Verknüpfung der Renditeforderung der Kapitalgeber und Mindestan-
forderungen an Investitionsrenditen von Unternehmen zu ermöglichen.143
3.1.3. Das Entity-Verfahren (APV-Verfahren)
Dieser Ansatz basiert ebenfalls auf der Diskontierung zukünftiger FCFs zur Be-
stimmung des Unternehmenswertes. Jedoch wird im Unterschied zum FCF-
Verfahren der Steuervorteil aus der Fremdfinanzierung (Tax Shield) nicht bei der
Ermittlung des Diskontierungssatzes berücksichtigt, sondern schrittweise bei der
Ermittlung der Cash Flows, was zu einer besseren Offenlegung der steuerlichen
Vorteile der Fremdfinanzierung führt.144 Vor allem liegt bei diesem Ansatz die se-
parate Betrachtung der einzelnen Wert schaffenden Komponenten der Unterneh-
mensgesamtheit im Vordergrund, da die Trennung zwischen dem operativen Be-
reich und dem Finanzbereich konsequenter angelegt ist.145 Daher ist die resultie-
rende Transparenz über die Entstehungsorte der Wertbeiträge und somit die Her-
kunft des Unternehmenswerts entweder durch operatives Geschäft oder durch
Steuerersparnisse besser ersichtlich.146 Dabei werden vom operativen Ergebnis
(EBIT) die Fremdkapitalzinsen abgezogen und bei der Berechnung der vom Un-
ternehmen zu leistenden Steuerzahlungen wird die darauf entfallene Steuerer-
sparnis implizit berücksichtigt.147 Da das Tax Shield bereits im TCF berücksichtigt
ist und diesen somit erhöht, darf die Steuerersparnis aus den Fremdkapitalzinsen
bei der Ermittlung des gewogenen Kapitalkostensatzes nicht noch einmal berück-
143 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 54 ff. 144 Vgl. Schmeisser/Spree (2008) S. 145. 145 Vgl. Britzelmaier (2009) S. 108. 146 Vgl. Schmeisser/Spree (2008) S. 146. 147 Vgl. Hommel/Dehmel (2009) S. 251.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
sichtigt werden. Somit unterscheiden sich die gewogenen Kapitalkosten beim
TCF-Verfahren von den gewogenen Kapitalkosten beim FCF-Verfahren dadurch,
dass die Fremdkapitalkosten nicht durch das Tax Shield gemindert werden.148 Die
gewogenen Kapitalkosten errechnen sich wie folgt:
Darstellung 11: Berechnung Kapitalkosten TCF149
Im ersten Schritt wird der Marktwert eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens
durch Diskontierung der FCF mit den Eigenkapitalkosten für das rein eigenfinan-
zierte Unternehmen berechnet.150 Da hierbei die Auswirkungen der Fremdfinan-
zierung nicht berücksichtigt sind, wird anschließend der Marktwert des Fremdkapi-
tals als Barwert der aus anteiliger Fremdfinanzierung resultierenden Tax Shields
ermittelt. Diese werden dann mit dem Fremdkapitalkostensatz diskontiert.151 Ver-
einfachend wird davon ausgegangen, dass die Fremdkapitalkosten dem risikolo-
sen Zinssatz entsprechen, da von konstanten Kapitalkosten ausgegangen wird.
Die Summe aus dem Marktwert des unverschuldeten Unternehmens und dem
Marktwert des Fremdkapitals ergibt den Marktwert des Gesamtkapitals. Abschlie-
ßend wird der Marktwert des Eigenkapitals ermittelt, indem der Marktwert des
Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals abgezogen wird.152
Das APV-Verfahren berücksichtigt die Theorie von Modigliani und Miller, die sie
zur Kapitalstruktur von Unternehmen entwickelt haben. Diese Theorie besagt,
dass der Gesamtwert eines Unternehmens in einer Welt ohne Steuern unabhän-
gig von der Kapitalstruktur, d.h. dem Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital, ist.
Somit wird der Unternehmenswert nur durch unterschiedliche Steuerzahlungen,
die sich auf Grund einer unterschiedlichen Kapitalstruktur ergeben, beeinflusst.153
148 Vgl. Britzelmaier (2009) S. 106. 149 Mandl (1996) S. 413. 150 Vgl. Hommel/Dehmel (2009) S. 225. 151 Vgl. Britzelmaier (2009) S. 107. 152 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 373. 153 Vgl. Born (2003) S. 79.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Somit zeigt das APV-Modell die Wirkung der Steuern auf die Unternehmensbe-
wertung, denn im ersten Schritt wird ein Unternehmen mit Kapitalkosten bewertet,
wie sie bei einer Kapitalstruktur ohne Fremdfinanzierung anfallen würde, Eigenka-
pitalkosten ohne Verschuldung. Zu diesem Wert werden dann die steuerlichen
Auswirkungen der Fremdfinanzierung addiert. Da in den meisten Ländern Zins-
zahlungen von Unternehmen steuerlich abzugsfähig sind, sind die Gesamtsteuern
eines Unternehmens niedriger, wenn das Unternehmen in seiner Kapitalstruktur
Fremdkapital hat.154
Das APV-Verfahren hat sich bis dato kaum durchsetzen können und wird in der
Regel nur angewandt, wenn das Tax Shield im Vordergrund der Bewertungsüber-
legungen steht.155 Dies kann beispielsweise für eine Bewertung von Leveraged
Buy-outs (LBO) angewandt werden, bei denen in Zukunft die Rückführung einer
anfänglich hohen Verschuldung geplant ist oder für Unternehmen mit steuerlichen
Verlustvorträgen, da der Steuervorteil aus Fremdfinanzierung einfacher korrekt
darstellbar ist.156
3.2. Prognose der bewertungsrelevanten Cash Flows
Um die zukünftigen Ergebnisse eines Unternehmens richtig einschätzen zu kön-
nen, werden in der Literatur und in der Praxis einige wesentliche Schritte genannt,
die in jedem Fall zu einer praxisnahen Prognose gehören. Das sind die Vergan-
genheitsanalyse, die Informationsbeschaffung, die Marktanalyse und die Analyse
der strategischen Position und des Wettbewerbs, Planung und Prognose und die
Plausibilisierung. Hierbei ist es vor allem wichtig ein umfassendes Bild von den
zukunftsbezogenen Chancen und Risiken eines Unternehmens zu gewinnen.157
Zusätzlich ist dabei auf die Werttreiber, die abhängig von der Strategie sind, des
zu bewertenden Unternehmens zu achten, die messen wie gut das Unternehmen
im Verhältnis zu diesen Werttreibern performt hat, d.h. es muss Klarheit geschaf-
fen werden, welche Werttreiber das Unternehmen hat und wie diese den Wert des
Unternehmens sowohl auf kurze Sicht als auch auf lange Sicht beeinflussen.158
Diese dienen nicht nur zur Analyse vergangener sondern auch zur Plausibilitäts- 154 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 189. 155 Vgl. Kranebitter (2007) S. 107. 156 Vgl. Born (2003) S. 79. 157 Vgl. Nieswandt/Seibert (2004) S. 21-22. 158 Vgl. Koller u.a. (2005) S. 420-421.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
kontrolle zukünftiger Cash Flows.159 Rappaport hat dabei in seinem Shareholder-
Value-Netzwerk, welches ursprünglich in der Managementberatung als Konzept
zur Analyse der Auswirkungen von Managemententscheidungen auf den Share-
holder Value (Equity Value) entworfen wurde, folgende Werttreiber definiert:160 die
Umsatzwachstumsrate, die Umsatzrentabilität (Return on Sales, ROS), die Netto-
investitionsrate ins Working Capital, die Nettoinvestitionsrate ins Anlagevermögen,
der Ertragssteuersatz auf Unternehmensebene, die Länge der Detailprognosepe-
riode bzw. Planungshorizont und die Kapitalkosten.161 Der bei weitem wichtigste
Werttreiber ist die Kapitalrendite, wobei zwischen der Rendite des gesamten ein-
gesetzten Kapitals (ROCE, Return on Capital Employed) als Maßstab für die Leis-
tungsfähigkeit des gesamten Unternehmens und der Investitionsrendite (ROIC,
Return on Invested Capital) unterschieden wird.162
Die sorgfältige Analyse der Vergangenheit bildet die Grundlage für das Verständ-
nis der vergangenen Leistungen eines Unternehmens und ist Voraussetzung für
die Erarbeitung und Einschätzung von zukünftigen Zahlungsüberschüssen, wobei
sich diese Analyse vor allem auf wertbestimmende Faktoren, d.h. die Werttreiber
wie Kapitalrendite und Wachstum konzentrieren soll. Hierbei werden auch die
Komponenten der Kapitalrendite und des Wachstums untersucht. Kennzahlen die
für die beiden Werttreiber irrelevant sind, sollten nicht verwendet werden.163
Die Informationsbeschaffung dient dazu eine detaillierte Analyse eines Unterneh-
mens sowohl quantitativ als auch qualitativ durchführen zu können. Zu den quanti-
tativen Informationen gehören beispielsweise Monats- und Jahresabschlüsse so-
wie Markt- und Branchenentwicklung und die wesentlichsten Charakteristiken der
Unternehmensentwicklung. Zur qualitativen Informationsbeschaffung gehören Ma-
nagement- und Mitarbeiterinterviews oder Kunden- und Lieferantenbefragungen.
Weitere wichtige Informationsquellen sind Publikationen von Branchenverbänden
sowie Analystenreports von Banken und Research-Instituten.164
159 Vgl. Hachmeister (2000) S. 53. 160 Vgl. Lang (2007) S. 169. 161 Vgl. Mandl/Rabel (1997) S. 335. 162 Vgl. Hachmeister (2000) S. 55. 163 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 198. 164 Vgl. Nieswandt/Seibert (2004) S. 22.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Bei der Marktanalyse sowie der strategischen Position und des Wettbewerbs ist es
wichtig auf Basis der Entwicklung in der Vergangenheit und der Chancen-/Risiken-
Analyse die Lage auf dem Absatzmarkt einzuschätzen und die Einflussfaktoren für
die Entwicklung des Absatzmarktes, d.h. die kausalen Zusammenhänge, festzu-
stellen. Aufbauend auf dieser Analyse sind begründete Prognosen über die wahr-
scheinliche oder mögliche Entwicklung des relevanten Marktes des Unternehmens
bzw. der einzelnen strategischen Geschäftseinheiten des Unternehmens zu erstel-
len.165 Konzepte die zur Analyse der Branchenstruktur bzw. Marktentwicklung und
strategische Position zum Einsatz kommen sind Porters Five Forces, Strengths
Weaknesses Opportunities Threats-Analyse (SWOT-Analyse) und Boston Consul-
ting Group-Matrix (BCG-Matrix).166 Von größter Bedeutung ist hierbei jedoch Por-
ters Five Forces, um herauszufinden ob es trotz externer Kräfte (Ersatzprodukte,
Verhandlungsmacht der Zulieferer, Verhandlungsmacht der Kunden sowie Ein-
tritts- und Austrittsbarrieren) möglich ist, eine Kapitalrendite über den Kapitalkos-
ten zu erzielen.167 Anhand der SWOT-Analyse kann aufgezeigt werden, welche
Stärken und Schwächen sowie Chancen und Risiken eines Unternehmens im
Hinblick auf Wettbewerber und die Gesamtbranche auftreten können. Die BCG-
Matrix dient dazu, die vom Unternehmen geplanten Investitionen zu analysieren,
um festzustellen, in welchen Segmenten mit steigenden, stagnierenden oder sin-
kenden Umsätzen zu rechnen ist.168
Hinsichtlich des Planungszeitraums gibt es keine allgemein gültige Aussage, da
stets auf die Besonderheiten des Einzelfalls eingegangen werden muss. Dabei
kann vorweg einmal unterschieden werden, ob es sich bei dem Unternehmen um
ein anlageintensives oder aber –extensives Unternehmen handelt. Bei geringer
Anlagenintensität und der Erwartung weitgehend homogener Umweltbedingungen
kann der Planungshorizont relativ kurz angesetzt werden. Hingegen sollte bei an-
lagenintensiven Unternehmen und einer gewissen Zyklizität der Umweltbedingun-
gen, beispielsweise Papier- und Stahlindustrie, ein Planungshorizont zumindest
fünf Geschäftsjahre betragen.169
165 Vgl. Born (2003) S. 80. 166 Vgl. Nieswandt/Seibert (2004) S. 25. 167 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 288 ff. 168 Vgl. Nieswandt/Seibert (2004) S. 25. 169 Vgl. Lang (2007) S. 168.
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In der Regel wird der Bewertungszeitraum in zwei Phasen aufgeteilt. Die Detail-
planungsphase sollte mindestens drei Jahre bis fünf Jahre, auf der Grundlage
vollständiger Bilanzen, sowie Gewinn- und Verlustrechnung, umfassen, um si-
cherzustellen, dass die Ertragsplanung im Rahmen der unterstellten Ressourcen
finanzierbar bleibt.170 Besonders wichtig dabei ist, dass die 1. Phase so lang dau-
ert, sodass das Wachstum für die sich anschließende Fortführungswert-Periode
anhand der Wachstumsrate der Gesamtwirtschaft geschätzt werden kann. Die 2.
Phase umfasst eine vereinfachte Prognose für die folgenden Jahre, wobei hierbei
das Augenmerk auf einige wenige entscheidende Performancevariablen gelegt
wird, wie Umsatzwachstum, Renditespannen und Kapitalumschlag. Der Cash
Flow aus der Zeit nach der Detailphase wird Fortführungswert oder Terminal Va-
lue genannt.171 Um den Terminal Value zu bestimmen, wird üblicherweise davon
ausgegangen, dass der bewertungsrelevante Cash-Flow eines Unternehmens
während der 2. Phase wächst bzw. konstant bleibt. Dabei ist eine sorgfältige Be-
stimmung des Fortführungswertes von großer Bedeutung, denn der Barwert des
Terminal Value macht weit mehr als 50 % des Unternehmensgesamtwertes
aus.172 Der Barwert der Phase 1 und der Barwert der Phase 2 stellen die Grundla-
ge für den Unternehmenswert dar.173
Wenn der komplette Bewertungsprozess abgeschlossen ist, kommt der wichtigste
Teil der Prognose und zwar die Plausibilität der Ergebnisse. Es wird zum einen
überprüft, ob der Unternehmenswert im Hinblick auf die Strategie des Unterneh-
mens konsistent ist und die Plandaten in sich stimmig sind.174 Zum anderen wird
analysiert, inwieweit die Veränderungen einzelner Parameter das Bewertungser-
gebnis mehr oder weniger stark beeinflussen. Dies geschieht vorwiegend im
Rahmen einer Sensitivitätsanalyse.175 Im Zuge dessen werden kritische Werttrei-
ber identifiziert, die maßgeblichen Einfluss auf die erzielte Ergebnisverteilung aus-
üben.176 Es wird so vorgegangen, dass bestimmte Parameter systematisch verän-
dert werden und zwar zweckmäßig immer nur ein Parameter, während alle übri-
170 Vgl. Frühling (2004) S. 741. 171 Vgl. Copeland u.a. (2002) S. 176 ff. 172 Vgl. Ernst u.a. (2008) S. 39. 173 Vgl. Frühling (2004) S. 741. 174 Vgl. Nieswandt/Seiber (2004) S. 29. 175 Vgl. Lang (2007) S. 173-174. 176 Vgl. Fietz/Moser (2003) S. 108.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
gen konstant bleiben. Die wichtigste Kontrolle für die Plausibilität stellt der soge-
nannte Market Approach dar. Hierbei wird das Ergebnis anhand von Marktdaten
überprüft, d.h. kann es stimmig sein, dass der Unternehmenswert um ein zweifa-
ches des Jahresumsatzes beträgt, während die Vergleichsunternehmen es im
Durschnitt nur auf das 0,5-fache bringen.177
Weiche Faktoren, wie Humankapital, Innovationsvermögen, Prozessvermögen,
Infrastrukturvermögen, Kunden- und Lieferantenbeziehung sowie die Marke soll-
ten bei allen zuvor wesentlich genannten Schritte, wie Vergangenheitsanalyse,
Informationsbeschaffung, Marktanalyse, Analyse der strategischen Position und
des Wettbewerbs sowie Planung, Prognose und Plausibilisierung Berücksichti-
gung finden. Bei der Vergangenheitsanalyse gilt es in Erfahrung zu bringen, in
welcher Weise diese Soft Facts Einfluss auf den Erfolg und die Wettbewerbsfähig-
keit des Unternehmens hatten, um in späterer Folge eine bessere Planung sowie
Prognose durchführen zu können. Die Informationsbeschaffung dient dazu, die
weichen Faktoren des Unternehmens im Vergleich zur Branchenentwicklung bes-
ser einschätzen zu können. Bei der Marktanalyse sollten die Soft Facts im Ver-
gleich zum Wettbewerb und zum Markt analysiert werden, um auch die strategi-
sche Position sowie die Planung und die Prognoseaussichten untermauern zu
können. Ein wesentlicher Punkt vor allem im Bezug auf die Berücksichtigung der
weichen Faktoren in der Unternehmensbewertung ist die Plausibilisierung. Hierbei
gilt es ein gesamt stimmiges Bild des Unternehmens unter Berücksichtigung der
weichen Faktoren darzulegen.178
Abschließend muss erwähnt werden, dass es sich bei einer Unternehmensbewer-
tung immer um Planwerte unter der sogenannten going concern Prämisse handelt
und somit nur eine Schätzung zukünftiger Zahlungsströme.179 Vor allem im Zuge
einer Wirtschaftskrise fallen Planungsaussagen besonders schwer, da eine größe-
re Unsicherheit hinsichtlich der Zukunft vorherrscht.180
177 Vgl. Lang (2007) S. 174. 178 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3 und 6. 179 Vgl. Haeseler/Hörmann (2008) S. 49. 180 Vgl. Jonas (2009) S. 541.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
3.3. Stellenwert der DCF-Verfahren in der Praxis
Das DCF-Verfahren hat in der Praxis generell einen sehr hohen Stellenwert. Be-
sonders natürlich für Wirtschaftsprüfer, wenn sie eine objektivierte Unternehmens-
bewertung durchführen, da es verpflichtend für Wirtschaftsprüfer in Österreich und
Deutschland laut dem Fachgutachten der Wirtschaftstreuhänder KFS BW1 und
IDW S1 ist, eine Unternehmensbewertung anhand Ertragswertverfahren oder
DCF-Verfahren durchzuführen.181 Des Weiteren ist der Stellenwert der DCF-
Methode auch abhängig von Faktoren in Hinblick auf, für wen eine Unterneh-
mensbewertung durchgeführt wird, Buy- oder Sell-Side, Finanzinvestoren oder
Strategen und in welcher Industrie sich das Unternehmen befindet. Bei Buy-Side
Prozessen mit Strategen ist der DCF-Ansatz sicher von großer Bedeutung, da
Synergien am besten herausgearbeitet werden können, erkannt werden kann wo
die Value Driver sind, wie sich diese verändern können und welche Sensibilitäten
diesbezüglich vorherrschen. Bei Banken und Versicherungen ist das DCF-
Verfahren weniger einsetzbar, da eine Trennung zwischen Finanzierungswert und
operativer Sphäre nicht so gut dargestellt werden kann.182
Im Besonderen hat die DCF-Methode den Vorteil, dass es insofern flexibler ist, da
durch den Detailplanungszeitraum sehr viele Unterschiede in den Unternehmen
auch abgebildet werden können und die Spezifika des Unternehmens besser be-
wertet und begriffen werden können als vergleichsweise mit einer Bewertung nur
durch Multiples.183 Wichtig dabei ist, dass ein sehr belastbarer und solider Busi-
ness Plan vorhanden ist, der anhand der Vergangenheitsdaten auch nachvollzieh-
bar ist und somit ein plausibles und aussagefähiges Bild für die Zukunft darstellt,
da der Terminal Value einen sehr großen Einfluss auf den Unternehmenswert
hat.184
Das DCF-Verfahren hat aber auch seine Schwächen. Diese liegen im Besonderen
beim Kalkulationszinssatz und der ewigen Rente, wo sich Fehler einschleichen
können. Der richtige Ansatz dieser beiden ist daher besonders problematisch und
181 Vgl. Experteninterview im Anhang 2, 3 und 6. 182 Vgl. Experteninterview im Anhang 5 und 6. 183 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 184 Vgl. Experteninterview im Anhang 1 und 4.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
äußerst wichtig, da diese beiden einen extrem hohen Einfluss auf den Unterneh-
menswert haben.185
Abschließend kann gesagt werden, dass das DCF-Verfahren sehr gut überall ein-
setzbar ist, besonders bei etablierten Industrien. Jedoch sollte es bei Start-up Un-
ternehmen, bei volatilen Geschäften, bei Personengesellschaften, wenn es um die
persönliche Steuer geht, bei verlustbringenden Gesellschaften in der Krise und bei
der Ermittlung eines Liquidationswertes eher nicht zur Anwendung kommen, da
nicht auf einen soliden und plausiblen Business Plan aufgebaut werden kann.186
185 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 186 Vgl. Experteninterview im Anhang 1-6.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
4. Berücksichtigung von Soft Facts in der Unterneh-mensbewertung
Dieses Kapitel gibt einen Einblick, inwieweit weiche Faktoren in der Unterneh-
mensbewertung Berücksichtigung finden. Dabei wird zunächst allgemein auf wei-
che Faktoren eingegangen, ausgewählte Soft Facts definiert und erläutert. Im An-
schluss wird dargelegt, wie diese weichen Faktoren in der Praxis bei einer Unter-
nehmensbewertung dargestellt und bewertet werden. Abschließend wird auf den
Stellenwert und die Einflussnahme von Soft Facts in der Unternehmensbewertung
eingegangen.
4.1. Definition und Erläuterung von Soft Facts
Heutzutage wird es immer wichtiger, um den wahren Unternehmenswert ermitteln
zu können, Vermögenswerte, die sich auf Grund ihrer immateriellen Natur monetär
nur schwer erfassen und nicht immer genau bewerten lassen, bei einer Bewertung
zu berücksichtigen. Denn es liegt kein Zweifel vor, dass kompetente Mitarbeiter,
langfristige und profitable Kunden- und Lieferantenbeziehungen sowie optimierte
Aufbau- und Ablaufprozesse wesentliche Treiber für den physischen und finanziel-
len Erfolg eines Unternehmens sind.187 Weiche Faktoren können somit auch als
Kernkompetenzen eines Unternehmens betrachtet werden, die identifiziert, wei-
terentwickelt und bestmöglich eingesetzt werden sollen.188 Denn die Kernkompe-
tenzen sind die aus Sicht des Kunden hoch bewerteten und von Seiten des Unter-
nehmens im Vergleich zum Wettbewerb stark ausgeprägten immateriellen Fähig-
keits- und Ressourcenbündel des Unternehmens.189
Generell lassen sich drei Vermögensarten eines Unternehmens unterscheiden
und zwar materielle Werte, das sind Werte mit körperlicher Substanz wie bei-
spielsweise Maschinen und Gebäude, finanzielle Werte wie z.B. Geldforderungen
und immaterielle Werte, die als wirtschaftliche Vorteile verstanden werden.190
Hinsichtlich Soft Facts gibt es in der Literatur unterschiedliche Begrifflichkeiten,
wie „immaterielles Vermögen“ bzw. „intangible assets“ und „Intellektuelles Kapital“
187 Vgl. Becker (2005) S. 17. 188 Vgl. Günther u.a. (2004) S. 162. 189 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 6. 190 Vgl. Bentele u.a. (2009) S. 18.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
bzw. „intellectual capital“, die im Grunde denselben Kontext abbilden. Unter intel-
lektuellem Kapital wird die nicht finanzielle und nicht physisch vorhandene Res-
source verstanden, die ein Unternehmen verwendet.191 Dieses dient vor allem da-
zu, den Wert des Unternehmens durch den richtigen Einsatz von Ressourcen zu
maximieren und diese weiterzuentwickeln um Wettbewerbsvorteile generieren zu
können.192 Laut Edvinsson, der einen erheblichen Einfluss auch auf andere Auto-
ren hatte, wie Stewart und Mouritsen et al., besteht das intellektuelle Kapital aus
zwei Bestandteilen, dem Humankapital und dem Strukturkapital. Bukh et al. identi-
fizierte drei Gemeinsamkeiten: die Verbindung zu Mitarbeitern, die Verbindung zu
Prozessen und Strukturen und die Verbindung zu Kunden. Diese Dreiteilung wird
von den meisten Wissenschaftlern trotz unterschiedlicher Begriffsverwendung bei-
behalten. Stewart z.B. geht von Humankapital, Kundenkapital und Strukturkapital
aus.193
Bei immateriellen Vermögenswerten handelt es sich in einer ökonomischen Be-
trachtung um solche Potenzialfaktoren, die bei operativer Nutzung im Unterneh-
men vor allem im Zusammenspiel mit anderen materiellen und immateriellen Po-
tenzialfaktoren einen Vorteil erzeugen.194 Diese besitzen keine physische Sub-
stanz, können nicht direkt angegriffen werden, verschwinden im Normalfall bei
Benützung nicht, sondern vergrößern sich und können nicht direkt gemessen wer-
den.195 Somit handelt es sich um wirtschaftliche Vorteile, die weder durch mate-
rielle noch durch finanzielle Güter direkt geschaffen werden, aber trotzdem die
Wettbewerbsvorteile und letztlich das Erfolgspotenzial des Unternehmens bestim-
men.196 Der Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schma-
lenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. schlägt folgende Kategorisierung
vor: Location Capital, Human Capital, Process Capital, Customer Capital, Supplier
Capital, Innovation Capital und Invest Capital.197
191 Vgl. Müller (2006) S. 7. 192 Vgl. Roos u.a. (2004) S. 129. 193 Vgl. Kaufmann/Schneider (2006) S. 32. 194 Vgl. Mackenstedt u.a. (2006) S. 1038. 195 Vgl. Standfield (2002) S. 45-46. 196 Vgl. Schmeisser (2007) S. 3. 197 Vgl. Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für
Betriebswirtschaft e. V. (2001) S. 990 f.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Diese Arbeit analysiert die weichen Faktoren, die keine physische Substanz ha-
ben, aber alleine oder durch ihr Zusammenwirken mit anderen Soft Facts einen
erheblichen Wettbewerbsvorteil für ein Unternehmen hervorbringen. Folgende
weiche Faktoren wurden ausgewählt um zu untersuchen, wie diese im Zuge einer
Unternehmensbewertung dargestellt und bewertet werden und welchen Stellen-
wert und Bedeutung diese bei einer Unternehmensbewertung haben. Es handelt
sich hierbei um Humankapital, Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen, Pro-
zessvermögen, Infrastrukturvermögen, Kundenbeziehungen, Lieferantenbezie-
hungen und Marke eines Unternehmens.
4.1.1. Definition Humankapital
Das Humankapital eines Unternehmens ist in der heutigen Zeit einer der wichtigs-
ten immateriellen Vermögenswerte und entwickelt sich immer mehr zu der bedeu-
tendsten Quelle möglicher Wettbewerbsvorteile, da die Mitarbeiter als Träger des
Wissens die Grundlage für Flexibilität und Anpassung und somit bedeutsam für
den Erfolg im Wettbewerb sind.198 Humanvermögen muss daher im Wertschöp-
fungsprozess optimal eingesetzt werden, um im Wettbewerb überhaupt bestehen
zu können.199
Zum Humankapital gehört das Mitarbeiter Know-how, die Sozialkompetenz, die
Mitarbeiter-Motivation, die Mitarbeiter-Zufriedenheit, das Mitarbeiter-Anreizsystem,
die operative Management-Kompetenz, die Top Management-Kompetenz und die
Personalentwicklung.200
Hinsichtlich dem Mitarbeiter Know-how können zum einen die ArbeitnehmerInnen
selbst in ihr Wissen investieren um später ein entsprechend höheres Gehalt zu
bekommen oder einen sicheren Arbeitsplatz zu erhalten. Zum Anderen können
auch Arbeitgeber in das Wissen ihrer MitarbeiterInnen investieren um später von
einer höheren Produktivität bei unveränderten oder zumindest nicht so stark ge-
stiegenen Lohnkosten zu profitieren.201
Die Management-Kompetenz und dessen Qualität sind Voraussetzung für vergan-
gene Unternehmenserfolge und zukünftige strategische Pläne und werden für die
198 Vgl. Weiss/Sterzel (2007) S. 24. 199 Vgl. Becker u.a. (2007) S. 38. 200 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 18. 201 Vgl. Dilger (2008) S. 135-136.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Kapitalmarktteilnehmer erst in Relation zu den handelnden Personen tatsächlich
verstanden und bewertbar. Denn die Wahrscheinlichkeit zukünftiger Erfolge, die
Fähigkeit, Prognosen tatsächlich einzuhalten und Strategien umzusetzen, wird
maßgeblich durch die Unternehmensführung und dessen Geschäftsverständnis
geprägt.202
Die Personalentwicklung in einem Unternehmen dient dazu, das Wissen und die
Fähigkeiten, die jede/r MitarbeiterIn mitbringt weiter auszubauen und Maßnahmen
zu setzen, um neues notwendiges Wissen zu generieren. Denn die Entwicklung
von Fähigkeiten, Wissen und Erfahrung wird mit Wirtschaftswachstum und Steige-
rung der Produktivität in Verbindung gebracht.203
Die Zufriedenheit und die Motivation der MitarbeiterInnen sind wichtige Indikatoren
für deren Engagement und somit deren Beitrag zum Unternehmenserfolg. Eine
hohe Mitarbeiterfluktuation in einem Unternehmen kann als ein Anzeichen für stra-
tegische Fehlplanungen oder geringe Mitarbeiterloyalität gedeutet werden und
kann somit zu einer geringeren Produktivität bzw. Unternehmenserfolg führen.204
4.1.2. Definition Innovationsvermögen Durch den internationalen Wettbewerbsdruck, besonders aus dem asiatischen
Raum, werden Unternehmen gezwungen, sich durch innovative Güter und Dienst-
leistungen sowie fortschrittliche Technologien in Produkten und Prozessen von der
Konkurrenz zu differenzieren. Daher kommt der Steigerung der Innovationsfähig-
keit eines Unternehmens eine Schlüsselfunktion zu, um langfristig eine Profitabili-
täts- und Wachstumssteigerung zu erreichen.205 Innovationen kennzeichnen be-
deutende Änderungen im Status quo eines Systems, wie Produkte, Prozesse oder
Verfahren und bewirken durch neue Erkenntnisse, Verhaltensweisen, Materialien
und Maschinen eine direkte oder indirekte Verbesserung des Systems. Bei der
Entwicklung und Vermarktung eines neuen Produktes handelt es sich um Produkt-
innovation. Unter Prozessinnovation wird die Entwicklung eines neuen Produkti-
onsverfahren oder neuartiger Organisationsformen verstanden.206
202 Vgl. DIRK e. V. (2007) S. 17. 203 Vgl. Schmeisser/Lukowsky (2006) S. 9. 204 Vgl. DIRK e. V. (2007) S. 26. 205 Vgl. Nedeß u.a. (2006) S. 19-20. 206 Vgl. Becker (2005) S. 116.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Zur Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen zählen zum immateriellen Ver-
mögen vor allem die Forschungs- und Entwicklungskompetenzen und auch die
Software eigen- oder fremdentwickelt.207 Forschungs- und Entwicklungskompe-
tenzen dienen vorwiegend dazu neues Wissen zu erwerben, denn das Wissen
und die Fähigkeit es anzuwenden sind Voraussetzung und entscheidend für die
Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens.208 Unter Wissen können solche Pro-
zesse verstanden werden, welche zur Schaffung neuer materieller oder immate-
rieller Vermögenswerte führen. Hierbei kann es sich um immaterielles Wissen und
technische sowie betriebswirtschaftliche Dienstleistungsprozesse oder konkrete
materielle Produkte und Prozesse handeln. Forschung und Entwicklung (F&E)
bietet somit den Rahmen für Innovation, ist aber abhängig von den talentierten,
leistungsfähigen, kreativen und hoch motivierten MitarbeiterInnen im Unterneh-
men.209 Insbesondere beinhaltet Innovation nicht nur die Fähigkeit zum Erfinden
und die Erfindung selbst, sondern die Realisierung von Erfindungen bis hin zu ih-
rer erfolgreichen Platzierung am Markt.210
4.1.3. Definition Prozessvermögen
Das Prozessvermögen bezieht sich darauf, inwieweit strukturelle Organisationsab-
läufe im Unternehmen vorhanden sind, um die Wettbewerbsfähigkeit zu steigern.
Das immaterielle Vermögen im Prozessvermögen setzt sich zusammen aus dem
Qualitätssicherungssystem, dem Führungs-, Planungs- und Kontrollsystem, den
Produktionsabläufen, der Logistik, den Informationssystemen, den Datenbanken
und den Kommunikationssystemen.211 Hinsichtlich dem Führungs-, Planungs- und
Kontrollsystem kann zum Beispiel ein Personalentwicklungssystem verstanden
werden, das sich aus Recruiting-, Trainings- und Karriereplanungsprogramme für
die Mitarbeiter zusammensetzt, um deren Weiterentwicklung und Bedürfnisse zu
fördern bzw. das Einsteigen ins Unternehmen erleichtert.212 Kommunikationssys-
teme dienen vorwiegend dazu sowohl die Mitarbeiter als auch die Kapitalmarkt-
teilnehmer über die strategische Ausrichtung und Initiative eines Unternehmens zu
207 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 18. 208 Vgl. Voigt/Seidl (2009) S. 9. 209 Vgl. Becker (2005) S. 116. 210 Vgl. BMWA (2006) S. 7. 211 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 18. 212 Vgl. Kaplan/Norton (2004) S. 234.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
informieren.213 Datenbanken, wie das Customer Relationship Management
(CRM), das eine Kombination aus Methode und Technologie ist und zur Verbesse-
rung der Kundenbindung und Erhöhung der Kundenprofitabilität dient, unterstüt-
zen reibungslose Abläufe im Unternehmen.214
4.1.4. Definition Infrastrukturvermögen
Das Infrastrukturvermögen beinhaltet die öffentliche Infrastruktur, Subventionen,
Verfügbarkeit von Arbeitskräften und rechtliche Rahmenbedingungen.215 Darunter
wird verstanden, inwieweit das Unternehmen Umwelteinflüssen ausgesetzt ist und
ob diese das Unternehmen beeinträchtigen können. Zum besseren Verständnis
kann PESTEL (Political, Economic, Social, Technical, Environment, Legislative)
herangezogen werden, das die politischen, wirtschaftlichen, sozialkulturellen,
technologischen, umweltbezogenen und rechtlichen Faktoren analysiert.216
4.1.5. Definition Kunden- und Lieferantenbeziehung
Da die Unternehmen heutzutage immer mehr in einem Netzwerk von Beziehungen
agieren, sind der Aufbau und die Pflege dieser Beziehungen von herausragender
Bedeutung und entscheidend für die Wettbewerbsfähigkeit. Das Denken in lang-
fristige Geschäfts- und Kundenbeziehungen ist eine zentrale Rolle für das Mana-
gement geworden.217 Unter Kundenbeziehung wird eine langjährige persönliche
Beziehung verstanden, die als immaterielle Vermögenswerte die Kundenzufrie-
denheit und Kundentreue in sich trägt.218
In der Wirtschaftswelt gibt es unterschiedliche Arten von Kunden: Blue-Chip Kun-
den, die eine hohe Rentabilität und ein großes Entwicklungspotenzial mit sich
bringen. Potenzialkunden, deren Ressourcenpotenzial niedrig eingestuft wird.
Perspektivkunden, die ein hohes Potenzial für die Zukunft vorweisen jedoch mit
geringerer Profitabilität. Zukunftskunden, die zwar einen hohen Aufwand verursa-
chen, aber zukünftig einen hohen Profit versprechen. Mitnahmekunden, die ge-
genwärtig einen hohen Erfolgsbeitrag liefern, aber für die Zukunft kein oder nur
213 Vgl. DIRK e. V. (2007) S. 26. 214 Vgl. BMBF (2004) S. 3. 215 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 18. 216 Vgl. Johnson u.a. (2006) S. 65-68. 217 Vgl. Meyer u.a. (2006) S. 63. 218 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 18.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
geringes Potenzial vorweisen. Abschließend die Abschöpfungskunden, die zwar
kurzfristig den Profit erhöhen, aber keine direkten Beiträge zum Unternehmenser-
folg zukünftig liefern. Unternehmen sollten langfristig vor allem die Beziehungen
zu den Blue-Chip Kunden, den Perspektivkunden und Zukunftskunden weiter aus-
bauen bzw. pflegen.219
Für eine langjährige Kundenbeziehung bzw. Kundenbindung ist vor allem Kun-
denzufriedenheit von extrem hoher Bedeutung. Denn erst diese führt zur Kunden-
loyalität, die überhaupt eine Kundenbeziehung bzw. Kundenbindung möglich
macht.220 Hinsichtlich der Kundenzufriedenheit lassen sich folgende Kundentypen
unterscheiden: Selbstläufer-Kunden, die eine hohe Kundenzufriedenheit aufwei-
sen, obwohl das Unternehmen wenig in die Zufriedenheit dieser Kunden investie-
ren muss. Adäquate Kunden zeichnen sich durch eine hohe Kundenzufriedenheit
aus, jedoch mit hohem Aktivitätsgrad von Seiten des Unternehmens. Sowohl Igno-
ranz-Kunden als auch Sackgassen-Kunden weisen eine geringe Zufriedenheit auf,
wobei die Sackgassen-Kunden mit hohem Aufwand verbunden sind, aber nicht
zufriedengestellt werden können. Hingegen sind überzeugte Kunden hoch zufrie-
den und bringen eine hohe Kundenbindung mit sich. Im Gegensatz zu den Wech-
selkunden, die zwar durch hohe Zufriedenheit gekennzeichnet sind, aber nur eine
geringe Kundenbindung haben.221 Vor allem kann eine langjährige Kundenbezie-
hung und daraus folgend Kundenzufriedenheit durch ein optimales Verhältnis von
Nutzen, Preis und Verfügbarkeit für den Kunden erreicht werden.222
Um die Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens zu erhöhen, sind nicht nur eine
langfristige Kundenbeziehung von großer Bedeutung, sondern auch die Koopera-
tion und die Beziehung eines Unternehmens mit seinen Lieferanten. Dabei sind
vor allem, neben einer langjährigen persönlichen Beziehung, folgende immateriel-
le Vermögenswerte relevant und zwar die Qualität der Zulieferer und die Zufrie-
denheit mit den Zulieferern.223
Eine gute Lieferantenbeziehung zeichnet sich dadurch aus, dass es nicht nur dar-
um geht, etwas liefern oder leisten zu lassen, sondern auf der Basis der vertragli-
219 Vgl. Tomczak/Rudolf-Sipötz (2006) S. 141-142. 220 Vgl. Töpfer (2000) S. 50. 221 Vgl. Bruhn (2009) S. 118-119. 222 Vgl. Hartmann (2010) S. 14. 223 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 18.
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chen Vereinbarungen und Ziele bestmöglich zum gegenseitigen Vorteil zu koope-
rieren. Dies schließt auch mit ein, die Bedürfnisse des Lieferantenpartners zu ken-
nen und wenn möglich einzubeziehen.224 Voraussetzung für eine gute und lang-
jährige Partnerschaft mit einem Lieferanten ist zum einen dessen Qualität, die sich
in der Prozessbeherrschung, Beanstandungsquote, Anpassungsfähigkeit auf neue
Situationen und Innovationsfähigkeit besserer Produkte oder Leistungen wieder-
spiegelt. Zum anderen ist die Zufriedenheit mit den Lieferanten, die durch Liefer-
treue, Lieferfähigkeit, Reaktionszeit, Fertigungsdurchlaufzeit, Produkt-Support Fä-
higkeit zwecks Serviceunterstützung gekennzeichnet ist, ausschlaggebend für ei-
ne langjährige Partnerschaft.225
4.1.6. Definition Marke
Zu einem der wichtigsten immateriellen Vermögenswerte eines Unternehmens
gehört heutzutage die Marke des Unternehmens, welches in den letzten 10 Jahren
weiter an Bedeutung zugenommen hat.226 Die Marke kann als Träger bestimmter
Eigenschaften gesehen werden, die sich durch bestimmte Kernmerkmale von
Nichtmarken unterscheidet. Eine Marke muss nicht unbedingt nur für Waren bzw.
Produkte oder Dienstleistungen gelten, sondern kann auch für Personen, Unter-
nehmen und Institutionen gleichermaßen verwendet werden, wenn sich diese
durch eine immer wieder erkennbare Erscheinung oder Handlungsweise sich bei
einem größeren Publikum eingeprägt hat.227 Die immateriellen Vermögenswerte
einer Marke kennzeichnen sich durch Markenstärke, Marktposition, Produktquali-
tät, Servicequalität, Kommunikationskanäle und Preis-Leistungsverhältnis.228
Grundsätzlich sind die soeben genannten Vermögenswerte für eine Marke sehr
eng mit einander verbunden. Denn Markenstärke und Marktposition drücken den
Wert eines Unternehmens aus, wie er in der Öffentlichkeit gesehen bzw. wahrge-
nommen wird und über die Jahre aufgebaut worden ist, wie zum Beispiel Coca
Cola, Red Bull oder Puma.229 Das Preis-Leistungsverhältnis sowie die Produkt-
und Servicequalität ergeben sich aus dem Nutzen für den Kunden und wie er die-
224 Vgl. Hartmann (2007) S. 18 ff. 225 Vgl. Hartmann (2010) S. 52-53. 226 Vgl. PWC Studie (2006) S. 8. 227 Vgl. Bentele u.a. (2009) S. 3. 228 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 18. 229 Vgl. KPMG Studie (2008) S. 10.
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se Vermögenswerte im Bezug auf die Marke des Unternehmens wahrnimmt.230
Diesbezüglich kann das Unternehmen entweder zwischen Preis-, Differenzie-
rungs- oder „zwischen den Stühlen“ Strategie wählen.231 Kommunikationskanäle
dienen dazu die Marke in positiver Form der Öffentlichkeit zu präsentieren um so-
mit eine positive Reputation für das Unternehmen und eine positive Medienwahr-
nehmung zu erreichen.232
4.1.7. Zusammenspiel der einzelnen immateriellen Vermögensgegens-tände
Zusammenfassend ist in der folgenden Grafik das Zusammenspiel der einzelnen
immateriellen Vermögenswerte im Unternehmen, um auch Wettbewerbsvorteil
generieren zu können, abgebildet:
Darstellung 12: Zusammenspiel der immateriellen Vermögenswerte233
230 Vgl. Bruhn (2009) S. 74. 231 Vgl. Johnson u.a. (2006) S. 245-248. 232 Vgl. DIRK e. V. (2007) S. 28. 233 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 7.
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4.1.8. Definition Soft Fact nach IFRS
Die IFRS-Rechnungslegung definiert im Standard IAS 38.7. einen immateriellen
Vermögenswert als einen klar identifizierbaren, nicht monetären und nicht körper-
lichen Vermögensgegenstand, dessen Nutzung zur Herstellung oder Lieferung
von Erzeugnissen, Erbringung von Dienstleistungen, Vermietung an Dritte oder zu
Verwaltungszwecken bestimmt ist. Maßgebend für die Definition sind die Eigen-
schaften Identifizierbarkeit, Kontrolle bzw. Beherrschung und das Vorhandensein
eines zukünftigen wirtschaftlichen Nutzens, unabhängig davon, ob der Vermö-
gensgegenstand entgeltlich erworben oder selbst erstellt wurde.234 Im Vergleich
dazu versteht der Standard IDW S 5 des FAUB unter einem immateriellen Vermö-
genswert ein in Leistungserstellungsprozessen eingesetztes wirtschaftliches Gut,
dessen Substanz nicht körperlich wahrnehmbar ist, sondern beispielsweise als
Recht, Beziehung, Wissen oder Information, Verfahren oder Gedanke in Erschei-
nung tritt.235
4.2. Darstellung und Bewertung von Soft Facts aus Sicht derPraxis
Die gestiegene Bedeutung des immateriellen Vermögens und das verstärkte Inte-
resse daran lässt auch die Bewertungsproblematik nicht unberührt. Heutzutage
gibt es zwar schon einige Bewertungsmethoden, jedoch ist die Bandbreite der
eingesetzten Verfahren und der daraus resultierenden Werte zum Teil noch recht
hoch. Der Grund hierfür ist, dass die Bewertung des immateriellen Vermögens
hoch komplex ist.236 Dies zeigte auch eine Fallstudie der sogenannten Tank AG,
wo führende Marktbewertungsunternehmen auf der Basis eines identischen Da-
tensets beauftragt wurden Markenwerte für ein fiktives Unternehmen zu bewer-
ten.237 Das Ergebnis des Markenwertes rangierte in einer Bandbreite von 200 Mio.
EUR bis ca. 1 Mrd. EUR, da von den Bewertungsunternehmen unterschiedliche
Prämissen angesetzt wurden. Dies macht deutlich, dass die Bewertung von imma-
234 Vgl. Becker (2005) S. 25. 235 Vgl. Beyer/Mackenstedt (2008) S. 339. 236 Vgl. Kasperzak/Nestler (2010) S. 24. 237 Vgl. Experteninterview im Anhang 2.
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teriellen Vermögenswerten auf Grund ihrer Komplexität nicht nur auf Basis von
Desktop Analysen durchzuführen ist.238
Die internationale Rechnungslegung hat mit der Einführung von IFRS 3 und der
Überarbeitung von IAS 38 und IAS 36 in 2004 einen ersten Ansatz für die Bewer-
tung einzelner Vermögenswerte bei Unternehmenszusammenschlüssen gelegt.239
Dabei müssen sämtliche Vermögenswerte und Schulden neu bewertet und mit
dem Fair Value in die Bilanz aufgenommen werden. Dies gilt auch für bislang nicht
bilanzierte immaterielle Vermögenswerte wie Marken und Kundenbeziehungen.
Vor diesem Hintergrund hat FAUB Anfang 2006 einen eigenständigen Bewer-
tungsstandard für die Bewertung immaterieller Vermögenswerte erarbeitet und
zwar IDW S 5. Dieser knüpft an die IDW Stellungnahme IDW RS HFA 16: „Bewer-
tungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprü-
fungen nach IFRS“ an, um auch außerhalb der IFRS Rechnungslegung liegende
Bewertungsansätze immaterieller Vermögenswerte zu erfassen.240 Weitere Ver-
lautbarungen zur Bewertung von immateriellen Vermögenswerten wurden vom
International Valuation Standards Council (IVSC) und vom American Institute of
Certified Public Accountants (AICPA) veröffentlicht.241 Zu den Bewertungsmetho-
den der oben genannten Standards wird später noch in diesem Kapital eingegan-
gen, da diese vorwiegend bei einer Kaufpreisallokation bzw. Purchase Price Allo-
cation (PPA) zur Anwendung kommen.
Zunächst wird allgemein auf die Berücksichtigung der weichen Faktoren bei einer
Unternehmensbewertung in der Praxis anhand von Experteninterviews eingegan-
gen und anschließend wird aufgezeigt wie die ausgewählten Soft Facts in Kapitel
4.1. in die Bewertung in der Praxis einfließen.
Die weichen Faktoren werden zum einen indirekt über den Business Plan oder nur
selten direkt in einer klassischen Unternehmensbewertung berücksichtigt, da die
Schwierigkeit darin besteht, dass diese nicht greifbar und somit schwer in Zahlen
zu fassen sind.242 Es wird davon ausgegangen, dass sämtliche Soft Facts durch
das zu bewertende Unternehmen im Business Plan, der sich aus GuV und Bilanz
238 Vgl. Kasperzak/Nestler (2010) S. 24. 239 Vgl. Castedello u.a. (2006) S. 1028. 240 Vgl. Beyer/Mackenstedt (2008) S. 338-339. 241 Vgl. Kasperzak/Nestler (2010) S. 25. 242 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3, 4 und 6.
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zusammensetzt, berücksichtigt sind, aber es gibt keinen eigenen Punkt der be-
sagt, z.B. mehr Cash Flow durch Mitarbeiter Know-how, sprich durch das Human-
vermögen.243
Besonders wichtig bei einer Unternehmensbewertung ist es, sich mit dem zu be-
wertenden Unternehmen auseinanderzusetzten, um das Unternehmen zu verste-
hen. Denn der Zinssatz und die Rechenmechanik, die in der Praxis vorgefertigt
sind, sind nur ein Teil der Unternehmensbewertung, das Wesentliche ist aber die
Analyse und das Verständnis für das Unternehmen, das durch Gespräche mit dem
Management und den Mitarbeitern erlangt werden kann. Anhand der Untersu-
chung der Vergangenheit des Unternehmens, seiner Erfolge und Misserfolge und
die Gründe hierfür sowie der Kenntnis des Marktes und der Branche muss ver-
sucht werden die Zukunft des Unternehmen zu plausibilisieren, um die richtigen
Cash Flows ermitteln zu können.244 Zu beachten ist auch, dass gewisse Erfolgs-
faktoren nicht bis in die Ewigkeit anhalten können, sondern sich eventuell nach
z.B. drei bis fünf Jahren wieder auflösen könnten. Genauso sind auch sogenannte
hockey-stick Planungen in Frage zu stellen, wo in der Historie das Unternehmen
nicht erfolgreich war und dies seine Gründe hatte, aber in der Zukunft alles viel
besser wird ohne konkrete bzw. plausible Änderungen durchzuführen. Alles in al-
lem ist es stets immer eine Frage des Ermessens, der Einschätzung und des Be-
gründens.245
Darüber hinaus können weiche Faktoren der ausschlaggebende Grund schon da-
für sein, dass Transaktionen durchgeführt werden oder nicht und somit die Bewer-
tung an sich nicht mehr beeinflussen. Um dies besser zu veranschaulichen, kön-
nen zwei Beispiele hierfür angeführt werden. Bei einem Verkauf eines Unterneh-
mens in Osteuropa, das als größten und einzigen Konkurrenten einen Staatsbe-
trieb hat, sind sich sämtliche Käufer einig, dass dies zu Schwierigkeiten führen
kann und der Kaufpreis an sich keine Bedeutung spielt. Sondern es geht darum,
was bedeutet diese Staatsgewalt im Hintergrund und kann diese bewirken, dass
das Unternehmen seine Lizenz auf Grund der Einführung eines neuen Gesetzes
verlieren könnte. Beim zweiten Beispiel geht es um Rufschädigung wenn ein Un-
ternehmen ein anderes Unternehmen kauft und der vorige Besitzer des gekauften 243 Vgl. Experteninterview im Anhang 2. 244 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 245 Vgl. Experteninterview im Anhang 2 und 3.
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Unternehmens ein Mitglied der Mafia war und somit Mafia- und Drogengeschäfte
Teil des Geschäftsgebarens waren. Hierbei hat ebenfalls der Kaufpreis keine Be-
deutung. Diese zwei Beispiele sind eindeutige knock-out Kriterien für eine Trans-
aktion.246
4.2.1. Bewertung des Humankapitals aus Sicht der Praxis
Humankapital hat in der Unternehmensbewertung insgesamt eine signifikante Be-
deutung, da im Grunde das Zusammenwirken von Menschen der einzige wesent-
liche Erfolgsfaktor ist. Unter normalen Umständen wird ein Unternehmen mit ei-
nem motivierten und abgestimmten Team mehr Erfolg vorweisen können als ein
Unternehmen mit hoher Fluktuation und demotivierten MitarbeiterInnen. Dies
hängt natürlich auch sehr stark von der Führungsetage und dessen Kompetenz
ab, da ihr Auftreten und ihre Vorgehensweise auf das gesamte Unternehmen ab-
strahlen.247
Bei der Wichtigkeit des Humankapitals in der Unternehmensbewertung ist auch
zwischen Strategen und Finanzinvestoren zu unterscheiden. Für Finanzinvestoren
ist das Humankapital um einiges wichtiger als für Strategen, vor allem wenn diese
bereits im Land aktiv sind. Dabei handelt es sich besonders um das Top-
Management des Unternehmens. Diese gilt es zu behalten und entsprechende
Anreize zu setzen, da diese nicht leicht ersetzbar und entscheidend für den weite-
ren Erfolg sind.248
Die Bewertung des Humankapitals spiegelt sich zwar nicht in einer einzelnen Zeile
im Business Plan wieder, jedoch indirekt in der Gesamtheit des Business Plans
und in dessen Stimmigkeit bzw. Plausibilität.249 Wenn beispielsweise ein Unter-
nehmensplan darauf ausgelegt ist, den Umsatz innerhalb von zwei Jahren zu ver-
doppeln, wird untersucht, wodurch, d.h. mit welchen Produkten, Märkten und na-
türlich auch Personen, das Unternehmen dieses Ziel erreichen will. Innerhalb der
Analyse wird es dann beispielsweise offensichtlich, dass das Unternehmen eine
Umsatzverdoppelung plant, jedoch ohne das Personal aufzustocken und noch
dazu haben diese bis dato immer ihre Ziele verfehlt. Dann wäre dies eher unrealis-
246 Vgl. Experteninterview im Anhang 5. 247 Vgl. Experteninterview im Anhang 1 und 3. 248 Vgl. Experteninterview im Anhang 5. 249 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3, 4 und 6.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
tisch und würde somit vom Bewerter angepasst werden.250 Es gäbe auch die Mög-
lichkeit einen Risikoabschlag bei der Bewertung zu berücksichtigen, wenn eine
hohe Abhängigkeit hinsichtlich der Geschäftsführung, eines Eigentümers oder be-
stimmten nicht austauschbaren Know-how Trägern vorherrschen würde, falls die-
se ausfallen sollten und nicht mehr zur Verfügung stehen. In der Regel wird so
vorgegangen, dass es Pläne gibt, die vom Unternehmen gemacht worden sind,
der Bewerter hat aber die Aufgabe diese zu plausibilisieren und falls Unstimmig-
keiten bzw. Ungereimtheiten vorkommen Anpassungen durchzuführen.251
4.2.2. Bewertung des Innovationsvermögens aus Sicht der Praxis
Die Innovationskraft eines Unternehmens ist ebenfalls ein Kerntreiber in der Un-
ternehmensbewertung und hat einen eindeutigen Einfluss auf den Business Plan.
Denn ein innovatives Unternehmen ist in der Lage neue und relevante Produkte
auf den Markt zu bringen, die sich auch dementsprechend verkaufen lassen und
somit der Business Plan untermauert werden kann, auch in dem Sinn, dass die
Sicherheit der Abnahme im besten Fall bereits geregelt ist, da diesbezüglich
schon Aufträge abgeschlossen wurden. Des Weiteren kann ein Unternehmen, das
Produkte oder Anwendungen entwickelt, die dem Markt voraus sind, temporär hö-
here Renditen auf Grund des Early Mover Effekts als Vergleichsunternehmen er-
zielen und somit für eine gewisse Zeit den Markt outperformen, was natürlich auch
im Business Plan Berücksichtigung findet. Langfristig den Markt outzuperformen
ist in der Realität nicht bzw. kaum möglich, denn im Zinssatz sind die Renditeer-
wartungen des Marktes enthalten. Wenn ein Unternehmen dauerhaft Überrenditen
erzielen würde, würde das eher bedeuten, dass das Unternehmen in der falschen
Risikoklasse angesiedelt ist.252
Bei einer Unternehmensbewertung wird nicht nur untersucht, ob ein Unternehmen
innovativ und wie seine Innovationskraft zum Zeitpunkt der Bewertung und für die
Zukunft ist, sondern auch wie viel investierte das Unternehmen in der Vergangen-
heit und wie groß war dementsprechend der Outcome im Vergleich zu den Kon-
kurrenzunternehmen. Es gibt Unternehmen, die investieren sehr viel, jedoch ist
das Ergebnis relativ bescheiden. Im Gegensatz zu anderen Unternehmen, die
250 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 251 Vgl. Experteninterview im Anhang 1. 252 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 3 und 4.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
ebenfalls viel investieren und sensationelle Erfolge auf Grund der Entwicklung
schreiben. All das fließt in die Gesamtbeurteilung des Business Plans über die
Profitabilität in der ewigen Rente hinein. Es werden natürlich nicht nur die Rendi-
ten berücksichtigt, sondern auch die dementsprechenden Entwicklungsaufwen-
den. Das Gesamtbild muss mathematisch stimmig sein und es obliegt dem Bewer-
ter einzuschätzen in welchem Verhältnis Aufwendungen gegenüber den Erträgen
liegen. In der Regel werden diesbezüglich auch Industriespezialisten, Gutachter
und Marktstudien zur Plausibilisierung herangezogen.253
In gewissen Branchen, wie beispielsweise Pharmaunternehmen, ist Produktinno-
vation mehr als nur ein Soft Fact, d.h. als ein bedeutendes Vermögen, anzusehen,
da dies die Produkt Pipeline darstellt und das Objekt der Bewertung ist. Hier ist
genau ersichtlich in welcher Lebenszyklusphase sich das Projekt befindet und es
ist äußerst wichtig ein gutes und ausgeglichenes Portfolio zu haben um abschät-
zen zu können, mit wie vielen Jahren noch mit Ausgaben zu rechnen ist und ab
wann die Produkte auf den Markt lanciert werden können. Von Bedeutung hierbei
ist auch wie die Kapazität auf den Märkten ausschaut und wie sich das Produkt im
Gegensatz zu anderen Produkten am Markt etablieren kann. Den Wert der Tech-
nologie bzw. des Produktes kann durch das Bewertungsunternehmen nicht selbst
eingeschätzt werden, sondern dieser wird mit dem Unternehmen, den Spezialis-
ten, Entwicklern und Ärzten quantifiziert und somit einer Plausibilität unterzo-
gen.254
4.2.3. Bewertung des Prozessvermögens aus Sicht der Praxis
Die Bewertung des Prozessvermögens fließt in der klassischen Unternehmens-
bewertung wieder indirekt in den Business Plan ein.255
Hierbei finden vor allem Planungs- und Kontrollsysteme als auch Qualitätssiche-
rungssysteme besondere Berücksichtigung.256 Das Planungs- und Kontrollsystem
dient vorwiegend der Qualität und einer gewissen Sicherheit der Zahlen im Busi-
ness Plan, denn ein Unternehmen, das einen guten Planungsprozess hat, doku-
mentiert und beschreibt diesen und der Zugang zu den Verantwortlichen wird so-
253 Vgl. Experteninterview im Anhang 2, 3 und 6. 254 Vgl. Experteninterview im Anhang 2 und 5. 255 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3 und 4. 256 Vgl. Experteninterview im Anhang 2 und 3.
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mit erleichtert. Des Weiteren zeichnen sich solche Unternehmen in der Plantreue
aus, da Plan-Ist Vergleiche historischer Jahre vorhanden sind und unterjährig
auch Vorschaurechnungen hinsichtlich der Entwicklung im Vergleich zum Plan
gemacht werden.257 Wenn ein Unternehmen nicht so ausgereifte Planungs- und
Kontrollsysteme hat, bedeutet das aber zwangsweise nicht, dass diese Unterneh-
men schlechter bewertet werden, da es keine ausreichenden internen Informatio-
nen gibt, sondern nur, dass mehr Annahmen getroffen werden müssen.258
Durch Qualitätssicherungssysteme kann der Vorteil effektiverer Prozesse, im Be-
zug zu Vergleichsunternehmen in derselben Branche, in die Bewertung einfließen.
Unternehmen die auf Grund der Qualität ihrer Prozesskette billiger produzieren
können als der Branchendurchschnitt werden niedrigere Personal- und Material-
kosten im Business Plan ansetzen können. Hierbei muss auch analysiert werden,
ob die niedrigeren Kosten weiter fortgesetzt werden können oder dass durch neue
Technologien bzw. durch Veränderung in der Prozesskette gewisse Vorteile verlo-
ren gehen.259 In diesem Sinne muss Prozessvermögen auch nicht mehr unbedingt
als ein weicher Faktor angesehen werden, da die Kenntnis darüber gegeben ist,
dass das Unternehmen einen Vorzug gegenüber der Branche hat und somit die-
sen messen und im Business Plan berücksichtigen kann.260 Bei einer Bewertung
wird nicht explizit darauf geachtet, ob ein Unternehmen ISO-zertifiziert ist oder
nicht. Dieses Zertifikat belegt zwar eine gewisse Prozesseffizienz, es ist aber kei-
ne Bedingung innerhalb einer Bewertung.261
4.2.4. Bewertung des Infrastrukturvermögens aus Sicht der Praxis
Die Darstellung und Bewertung des Infrastrukturvermögens bei einer Unterneh-
mensbewertung erfolgt wie bei den bis dato genannten weichen Faktoren indirekt
über den Business Plan und zwar zum einen in den Umsatzgrößen und zum ande-
ren in den Kosten.262
Besonders bei stark wachsenden Unternehmen wird überprüft, ob sie dieses
Wachstum auch tatsächlich halten können und zwar in dem Sinn, ob sie über die 257 Vgl. Experteninterview im Anhang 2 und 4. 258 Vgl. Experteninterview im Anhang 6. 259 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 260 Vgl. Experteninterview im Anhang 5. 261 Vgl. Experteninterview im Anhang 1. 262 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 3, 4 und 6.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
baulichen Ressourcen verfügen, ob die Infrastruktur ausreichend zur Verfügung
steht, wie beispielsweise Bahnanbindung, Verfügbarkeit von Arbeitskräften und
Anbindung an fremde Märkte.263 Eine schlechte öffentliche Anbindung würde sich
in den Kosten niederschlagen, da höhere Transportkosten im Business Plan ge-
plant werden müssten. Hierbei geht es aber um zahlenmäßig erfassbare Kosten,
nicht greifbare oder nicht fassbare Kosten würden entweder qualitativ angemerkt
oder über unterschiedliche Szenarien errechnet werden.264
Infrastruktur- und Standortvorteile können sehr gut anhand eines Handelsunter-
nehmens näher erklärt werden. Es gibt zwei Filialen mit demselben Set up, wobei
eine der beiden Filialen von der Infrastruktur und vom Standort günstiger liegt als
die andere und aus diesem Grund z.B. 300.000 mehr Umsatz macht. Infrastruk-
turkosten sind somit vielleicht auch offenkundiger als Prozessvorteile, da diese
leichter in den Transportkosten dargestellt werden können.265
Die Verfügbarkeit von Arbeitskräften wird vor allem, wie bereits kurz angeschnit-
ten, bei stark wachsenden Unternehmen bzw. auch bei Pharmaunternehmen und
Industrieunternehmen, wie die Automobilindustrie, berücksichtigt. Pharmaunter-
nehmen benötigen mehr F&E Personal als andere Unternehmen und müssen sich
dementsprechend dort ansiedeln, wo diese Arbeitskräfte zur Verfügung stehen.
Dasselbe gilt für die Automobilindustrie, wenn sie eine Anzahl von bestimmtem
Personal, wie z.B. NäherInnen, benötigen. In dem Zusammenhang kann die Mobi-
lität der Arbeitskräfte ein wesentliches Bewertungskriterium darstellen.266 In der
Regel wird aber der Verfügbarkeit von Arbeitskräften bei der Bewertung im Busi-
ness Plan keine große Aufmerksamkeit geschenkt.267
Rechtliche Rahmenbedingungen fließen dahingehend in die Unternehmensbewer-
tung ein, dass überprüft wird, ob z.B. Konzessionen bestehen bzw. Umweltver-
träglichkeitsprüfungen stattgefunden haben. Sollten diese nicht vorhanden oder
noch ausständig sein, wird vom Vorstand eine Vollständigkeitserklärung verlangt,
in dem er nach bestem Wissen und Gewissen bestätigt, dass er die Konzession
noch erhält bzw. Umweltverträglichkeitsprüfungen noch durchgeführt werden. Dies
263 Vgl. Experteninterview im Anhang 1. 264 Vgl. Experteninterview im Anhang 3 und 6. 265 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 266 Vgl. Experteninterview im Anhang 5. 267 Vgl. Experteninterview im Anhang 2 und 6.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
sollte zusätzlich durch ein Gutachten beispielsweise von einem Anwalt oder von
einem technischen Sachverständigen bestätigt werden, damit in der Bewertung
davon ausgegangen werden kann.268
Hinsichtlich der rechtlichen Rahmenbedingungen wird bei der Bewertung einer
Marke oder eines Patents überprüft, ob eine Markenlizenzierung vorhanden ist
oder wie lange der Patentvertrag noch besteht, da bei einem Patent keine ewige
Rente angesetzt werden kann und eventuell zusätzlich eine Verringerung des
Marktanteils auf Grund des Patentverlustes in Betracht gezogen werden müsste
und sich somit der Unternehmenswert verändert. Andere rechtliche Rahmenbe-
dingungen wären beispielsweise mögliche Gesetzesänderungen, die zur Folge
haben, dass sich etwas in der Zukunft ändern wird bzw. kann, wie beispielsweise
die Einführung eines Wasserzinses bei einem Laufkraftwerk, die mit Wahrschein-
lichkeiten bei einem gegebenen Anlass in die Bewertung einfließen.269
Subventionen werden auf der einen Seite direkt als Planzahl im Business Plan
berücksichtigt, wenn diese bereits vorhanden sind und somit eindeutig quantifi-
zierbar, da diese in der Bilanz bereits angesetzt worden sind. Auf der anderen Sei-
te fließen noch offene Förderungen mit Wahrscheinlichkeiten in die Bewertung
ein.270
4.2.5. Bewertung der Kunden- und Lieferantenbeziehung aus Sicht der Praxis
Eines der kritischen Elemente in einer Unternehmensbewertung ist die Kundenbe-
ziehung des Unternehmens, weil diese in die Umsatzplanung des Business Plans
einfließt und somit der wesentliche Treiber ist. Eine langjährige Kundenbeziehung
drückt sich vor allem in einer stabilen Umsatzplanung aus und es ist leichter ein
entsprechendes Wachstum darzustellen, wenn das Unternehmen eine gute Kun-
denzufriedenheit, hohe Kundentreue und wenig Fluktuation vorweist.271 Denn in
einer Unternehmensbewertung macht es einen großen Unterschied, ob das zu
bewertende Unternehmen Kunden hat, die weit verstreut sind oder Single Kunden
oder drei Kunden oder Kunden, die schon seit 10 bzw. 20 Jahren beim Unterneh-
268 Vgl. Experteninterview im Anhang 2. 269 Vgl. Experteninterview im Anhang 2 und 6. 270 Vgl. Experteninterview im Anhang 2, 3 und 4. 271 Vgl. Experteninterview im Anhang 3, 4 und 6.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
men einkaufen, da dies ein Grundbestandteil für die weitere Umsatzplanung ist.272
Somit helfen die weichen Faktoren, wie die Kundenbindung, die Kundentreue, die
Kundenzufriedenheit und die Zusammensetzung der Kundenstruktur die Umsatz-
planung zu verstehen und somit eine Plausibilisierung des Business Plans vorzu-
nehmen.273
Dabei wird in einer Unternehmensbewertung analysiert welcher Umsatz mit wel-
chem Kunden gemacht wird. Hierbei gilt es vor allem zu überprüfen, wie hoch der
Anteil der jeweiligen Kunden am Umsatz ist, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist,
dass der Kunde abwandert, da es mehrere Substitutionsprodukte am Markt gibt,
wie hoch die Wechselbereitschaft der Kunden in der Vergangenheit war, wie viele
langfristige Kundenverträge bzw. Rahmenverträge zur Zeit vorhanden sind und
wie hoch die Kundenzufriedenheit der Kunden ist, um ebenfalls die Abwande-
rungsbereitschaft abschätzen zu können.274 Zusätzlich werden auch die regionale
Gliederung, das regionale Wachstum und regionale Veränderungen analysiert,
jedoch weniger mit Vergleichsunternehmen, da diesbezüglich in der Regel keine
Informationen vorliegen, sondern anhand von Studien. Hinsichtlich der Wachs-
tumsplanungen des Unternehmens wird hinterfragt, ob es sich um ein Mengen-
wachstum oder Preiswachstum handelt und mit welchen Produkten und mit wel-
chen Kunden dieses Wachstum erreicht werden soll.275 Dabei sind auch die Ver-
triebskräfte im Unternehmen von hoher Bedeutung, denn sie sind der Kontakt zum
Kunden und ein Abgang von diesen bringt auch meistens eine Kundenabwande-
rung mit sich. Unsicherheiten bei Kunden werden entweder mit Sensitivitätsanaly-
sen im Business Plan berücksichtigt oder es werden gewisse Wahrscheinlichkei-
ten im Business Plan angenommen.276
Die Relevanz der Analyse der Kundenbeziehung bei einer Unternehmensbewer-
tung hängt aber auch davon ab, in welcher Branche sich das Unternehmen befin-
det. Bei der Bewertung eines Unternehmens im Konsumgüterbereich wird keine
detaillierte Kundenanalyse durchgeführt im Gegensatz zu einem Industrieunter-
nehmen. Bei der Bewertung eines Unternehmens im Konsumgüterbereich, wie
272 Vgl. Experteninterview im Anhang 2 und 3. 273 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 3 und 6. 274 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3, 5 und 6. 275 Vgl. Experteninterview im Anhang 3 und 6. 276 Vgl. Experteninterview im Anhang 1 und 5.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
beispielsweise Billa wird untersucht, wie sich die Kundenkaufpreisschichten zu-
sammensetzen, d.h. welche Kundengruppen hat das Unternehmen. Handelt es
sich hierbei um Regelkäufer, Kunden die zufällig kommen, kaufkräftige oder weni-
ger kaufkräftige Kunden.277 Bei Industrieunternehmen hat eine Abwanderung ei-
nes Kunden im Gegensatz zu einem Unternehmen im Konsumgüterbereich große
Auswirkungen auf den Umsatz, wenn z.B. auf Grund des Verlustes dieses Kunden
sich der Umsatz um 20 % verringert. Stark innovationsgetriebene Unternehmen
sind ebenfalls sehr stark von der Kundenstruktur abhängig. Für Unternehmen im
Pharmabereich ist die Kundenanalyse eher nicht so ein kritischer Faktor wie für
Unternehmen, die sich im soliden Wettbewerb befinden. Denn wenn ein Pharma-
unternehmen ein Produkt am Markt vertreibt und noch dazu der einzige Anbieter
ist, ist der Kunde an das Unternehmen gebunden, wenn er dieses Produkt benö-
tigt.278
Ein weiterer Faktor in der Unternehmensbewertung betrifft die Lieferantenbezie-
hung, die wieder indirekt im Business Plan berücksichtigt wird, aber nur insoweit,
sofern es kritisch für das Unternehmen ist. Hierbei wird analysiert, ob es nur eine
beschränkte Anzahl an Lieferanten für die Produkte oder Rohstoffe gibt, die das
Unternehmen benötigt, ob das Unternehmen besondere Konditionen auf der Liefe-
rantenseite hat, die es eventuell verlieren könnte oder ob die Lieferantenseite
leicht austauschbar ist. Falls die Lieferantenseite leicht austauschbare wäre, findet
dieser Faktor in der Unternehmensbewertung keine besondere Berücksichtigung,
da kein Risiko für das Unternehmen besteht.279
Vor allem ist der Rohstoffbezug ein Schlüsselfaktor bei der Analyse des Business
Plans. Dies wurde in den letzten Jahren besonders sichtbar, da es von 2007 bis
2009 massive Verwerfungen in den Rohstoffpreisen gegeben hat. Aus diesem
Grund wird bei der Plausibilisierung des Business Plans darauf geachtet, welchem
Risiko das Unternehmen ausgesetzt ist. Wenn das Unternehmen rohstoffintensiv
und abhängig von einzelnen Inputfaktoren ist, so hat dies Einfluss auf die Verän-
derbarkeit in den Preisen oder auf die mengenmäßige Verfügbarkeit, die im Busi-
ness Plan zu berücksichtigen sind. Für ein Unternehmen kann dies katastrophale
Auswirkungen haben, wenn dieses zum einen nicht schnell genug wachsen kann, 277 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 278 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 3 und 5. 279 Vgl. Experteninterview im Anhang 6.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
da es den Rohstoff nicht bekommt oder der Rohstoff dreifach so viel kostet wie im
Vorjahr und nicht an die Kunden auf Grund des Absatzdruckes weitergegeben
werden kann. Zusätzlich ist beim Bezug des Rohstoffes von verschiedenen Märk-
ten darauf zu achten, welcher Abhängigkeit von Wechselkursen oder Großfuhrbe-
schränkungen das Unternehmen ausgesetzt ist. Dieses Risiko in der Versorgung
sowohl von der Quantität als auch von der preislichen Seite ist primär bei einer
Unternehmensbewertung zu beurteilen.280 Dies fließt entweder über die Material-
kosten in den Business Plan ein oder es wird anhand einer Sensitivitätsanalyse
ermittelt. Es wird jedoch kein Punktwert errechnet, sondern eine Bandbreite, d.h.
bei der Unternehmensbewertung gibt es einen Erwartungswert und eine gewisse
Bandbreite um diesen Erwartungswert, der dann das Ergebnis darstellt.281
Des Weiteren ist bei einer Lieferantenbeziehung, die eine bessere Einkaufskondi-
tion als der Wettbewerb ermöglicht, zu hinterfragen, warum dies der Fall ist. Bei-
spielsweise ist dies vom Eigentümer abhängig, da er eine besondere Beziehung
zum Lieferanten hat und er deswegen die besseren Konditionen bekommt. Sollte
dann das Unternehmen an einen Dritten verkauft werden und somit die besseren
Konditionen nicht mehr gegeben sein, müsste der Business Plan für den neuen
Eigentümer adaptiert werden. Dasselbe gilt auch, wenn ein Unternehmen aus ei-
ner Unternehmensgruppe herausgelöst und an einen Externen verkauft wird. Im
Normalfall können bessere Einkaufskonditionen als der Wettbewerb nicht langfris-
tig gehalten werden, sondern werden nur in der Detailplanungsphase berücksich-
tigt.282
Langfristige bzw. fixe Lieferverträge mit Unternehmen, die es schon über mehrere
Jahre hinweg gibt, bringen wie bei den Kundenverträgen eine gewisse Planungs-
sicherheit in der Bewertung mit sich und sind besonders in gewissen Branchen,
wie die Automobilindustrie, von großer Bedeutung.283
Die Analyse der Lieferantenbeziehung ist wie bei der Kundenbeziehung industrie-
spezifisch zu sehen. Hierbei ist vor allem von Relevanz welche Macht dem Liefe-
ranten zukommt und inwieweit das Unternehmen von diesem abhängig ist. Indust-
rieunternehmen die Rohstoffe wie z.B. Aluminium oder Eisenerz benötigen, sind 280 Vgl. Experteninterview im Anhang 1 und 3. 281 Vgl. Experteninterview im Anhang 5 und 6. 282 Vgl. Experteninterview im Anhang 1 und 2. 283 Vgl. Experteninterview im Anhang 3 und 4.
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vom Lieferanten mehr abhängig als Unternehmen im Konsumgüterbereich, die
auch auf andere Lieferanten zurückgreifen können. Die Power des Lieferanten
drückt sich besonders dahingehend aus wie viel Druck dieser auf das Unterneh-
men z.B. hinsichtlich des Preises ausüben kann. Im Normalfall ist aber eine Ba-
lance zwischen Unternehmen und Lieferant gegeben.284
4.2.6. Bewertung der Marke und des Wettbewerbs aus Sicht der Praxis
Die Marke hat bei einer Unternehmensbewertung einen zentralen Einfluss. In der
klassischen Unternehmensbewertung ist sie eher mit dem Geschäft des Unter-
nehmens verbunden, im Sinne einer Marktstellung. Die Marke zeichnet sich vor
allem dahingehend aus, dass das Unternehmen weniger Marketingkosten, höhere
Margen, bessere Umsatzentwicklungen im Business Plan berücksichtigen kann
als vergleichbare Unternehmen mit einer weniger bekannten Marke und es somit
glaubhaft erklärbar ist. Im Konsumgüterbereich kann dies auch sehr leicht über-
prüft werden, wenn angeschaut wird bei welchem Unternehmen wer gelistet ist,
welche Regalplätze das Produkt des Unternehmens im Supermarkt hat und in
welcher Höhe dieses angeordnet ist.285
Des Weiteren kann die Marke bei Finanzinvestoren und strategische Investoren
wiederum ein Vorausscheidekriterium für eine Transaktion sein, das bereits bei
der Bewertung des Targets einfließt. Diese werden sich das Unternehmen erst
anschauen, wenn ihnen das Markenportefeuille zusagt. Hierbei muss nicht unbe-
dingt ein Markenportefeuille vorhanden sein, sondern es kann auch von Interesse
sein, dass das Unternehmen keines hat, wie z.B. im private Label Bereich. Inso-
fern spielt die Markenstärke bei der Bewertung eine besondere Rolle, wie groß sie
ist, wie weitreichend sie ist und welche Bedeutung es für das Unternehmensmo-
dell hat. Eine sehr bekannte Marke kann auch meistens im Export verwendet wer-
den. Hier geht es vorwiegend darum die Umsatzstärke zu erhöhen und eine grö-
ßere regionale Reichweite zu bekommen, denn dadurch verschafft die Marke ei-
nen höheren Wert.286
Ein nicht zu vernachlässigender Punkt ist, dass der Wert und der Ruf der Marke
sich im Zeitablauf verändern können und somit eine gewisse Unschärfe hinsicht-
284 Vgl. Experteninterview im Anhang 5 und 6. 285 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3 und 6. 286 Vgl. Experteninterview im Anhang 5.
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lich dieser bei der Unternehmensbewertung vorherrscht. Als Beispiele können
zum einen Red Bull genannt werden, dessen Unternehmenswert vor dem Durch-
bruch noch sehr niedrig bzw. gegen null bewertet worden wäre. Zum anderen die
Meinl Bank, der sicher ein Vorschuss auf Grund des Namens und der Reputation
gegeben worden wäre, da diese vor der Anlegermisere immer sehr gut performt
hatte. Aus diesem Grund sollte bei einer Unternehmensbewertung immer vor Au-
gen gehalten werden, dass diese unter der sogenannten going concern Prämisse
durchgeführt wird, außer es liegen schon zum Zeitpunkt der Bewertung konkrete
Zweifel gegenüber dieser Prämisse vor.287
Für die Gesamtplausibilisierung bzw. Gesamtvalidität eines Business Plans sind
auch die Konkurrenz und das Marktumfeld in dem das Unternehmen tätig ist von
großer Bedeutung. Dabei ist es empfehlenswert Porters Five Forces, Stärken-
Schwächen Analysen, Chancen und Risiken zu erheben, da anhand dieser Analy-
sen erkannt werden kann, welchem Marktumfeld bzw. welchem Wettbewerb das
Unternehmen ausgesetzt ist und dies sich letztendlich auch im Business Plan im
Umsatz wiederspiegelt. Wenn z.B. sich das zu bewertende Unternehmen in einem
Markt befindet, der mit hohem Konkurrenzdruck, geringen technologischen Zu-
gangsbarrieren und mit keinen sonstigen Schutzmechanismen gekennzeichnet ist,
dann kann kein Unternehmensplan bewertet werden, der auf deutlich steigenden
Margen ausgerichtet ist, da dieses Unternehmen vom Markt gedrückt wird, keine
besseren Preise durchsetzen kann und somit auch keine höheren Gewinne veran-
schlagen kann.288
Des Weiteren würde es auch in die Bewertung einfließen, wenn ein Unternehmen
sich in einem Markt befindet, wo zur Zeit die Konkurrenz noch nicht so groß ist,
aber grundsätzlich gute Margen erzielt werden können, dass auf lange Sicht ge-
sehen sehr wohl Konkurrenten in dieses Marktfeld dringen werden und es somit
Nachhaltigkeit nicht mehr zu so hohen Margen wird kommen können. Dies würde
dann in der ewigen Rente Berücksichtigung finden.289
287 Vgl. Experteninterview im Anhang 2. 288 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3, 4, 5 und 6. 289 Vgl. Experteninterview im Anhang 6.
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Das wichtigste bei der Plausibilisierung eines Business Plans ist somit immer die
Stimmigkeit der einzelnen Faktoren, d.h. ist der Business Plan in sich schlüssig.290
4.2.7. Soft Facts aus Sicht der IFRS
Um dieses Kapitel abzurunden werden die Bewertungsmethoden der IFRS, die
vorwiegend bei einer PPA zur Anwendung kommen, überblicksmäßig dargelegt.
PPA wird als derjenige Prozess verstanden, in welchem der Kaufpreis eines Un-
ternehmens (Purchase Price) in seiner Gesamtheit auf die einzeln erworbenen
Vermögenswerte und (Eventual-) Schulden verteilt wird.291 Hierbei gilt es im Rah-
men der Erstkonsolidierung gemäß IFRS 3 und IAS 38 die beizulegenden Zeitwer-
te (Fair Value) der erworbenen Vermögenswerte und (Eventual-) Schulden zu be-
werten. Es gilt insbesondere die bislang nicht bilanzierten immateriellen Vermö-
genswerte beim erworbenen Unternehmen zu identifizieren und zu bewerten, so-
fern sie die Ansatzkriterien, Identifizierbarkeit, Beherrschung und künftiger wirt-
schaftlicher Nutzen, in der Bilanz erfüllen.292 In diesem Zusammenhang spielen
vor allem die immateriellen Vermögenswerte eine wesentliche Rolle, wie bei-
spielsweise Marken, Kundenbeziehungen oder Technologien, da sie den zentralen
Werttreiber des Unternehmens darstellen und als wichtiger Motivationsfaktor für
den Erwerb des Unternehmens betrachtet werden.293 Nach Abzug der latenten
Steuern gemäß IAS 12 verbleibt entweder ein positiver oder negativer Unter-
schiedsbetrag zum Kaufpreis. Ein positiver Unterschiedsbetrag stellt den Ge-
schäfts- oder Firmenwert (Goodwill) dar.294
Eine Folgebewertung der immateriellen Vermögenswerte beschäftigt sich mit der
Werthaltigkeitsprüfung gemäß IAS 36.295 Im Rahmen der PPA werden im beson-
deren folgende immaterielle Vermögenswerte bilanziert bzw. bewertet, sofern sie
die Ansatzkriterien erfüllen, und zwar marketingbezogene immaterielle Vermö-
genswerte wie Warenzeichen, Handelsmarken, Konsummarken, Dachmarken und
Unternehmensmarken, kundenorientierte immaterielle Vermögenswerte wie Kun-
denlisten, Auftragsbestände, Kundenverträge und damit verbundene Kundenbe-
290 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 291 Vgl. Vettiger/Hirzel (2009) S. 836. 292 Vgl. Creutzmann (2006) S. 48. 293 Vgl. KPMG Corporate Finance (2008) S. 2-3. 294 Vgl. Creutzmann (2006) S. 48. 295 Vgl. Castedello u.a. (2006) S. 1030.
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ziehungen, technologiebasierte immaterielle Vermögenswerte wie Innovationen
oder technologischer Fortschritt, patentierte und unpatentierte Technologien und
Geschäftsgeheimnisse bezüglich Formeln, Prozessen oder Rezepturen, Software
und Datenbanken.296
Vermögenswerte mit bestimmbarer Nutzungsdauer müssen wie gewohnt bilanziert
und abgeschrieben werden. Wohingegen immaterielle Vermögenswerte mit unbe-
grenzter Nutzungsdauer nicht mehr planmäßig abgeschrieben werden, sondern
einer mindestens jährlich stattfindenden Werthaltigkeitsprüfung (Impairment Test)
unterzogen werden müssen.297 Hinsichtlich Marken, ist bei etablierten Marken von
einer unbegrenzten Nutzungsdauer auszugehen und somit ist eine Abschreibung
nur über einen zwingend vorgeschriebenen, jährlichen Impairment Test möglich.
Es besteht somit nach wie vor die Pflicht erworbene nicht selbst geschaffene Mar-
ken zu bilanzieren während eigene, selbst geschaffene Marken ausdrücklich nicht
bilanziert werden dürfen.298
In der IFRS Rechnungslegung kommt es bei der Bewertung eines Prozesses dar-
auf an, ob dieser überhaupt die Ansatzkriterien erfüllt. Hierbei wird bei der Identifi-
zierung von selbst geschaffenen immateriellen Vermögenswerten der interne
Erstellungs- oder Entstehungsprozess in eine Forschungs- und eine Entwick-
lungsphase zerlegt und versucht, die Wahrscheinlichkeit des zukünftigen Nutzens
aus selbstgeschaffenen immateriellen Vermögenswerten zu definieren. Dabei
muss eine eindeutige Trennung der Ausgaben von Kosten in den beiden Phasen
gegeben sein, um diese ansetzen zu können. Liegt eine eindeutige Trennung der
beiden Phasen nicht vor, so sind sämtliche Ausgaben als Ausgaben der For-
schungsphase anzusehen und unterliegen dem Ansatzverbot. Bei erworbenen
immateriellen Vermögenswerten ist die Voraussetzung zur Ansetzung der künftige
wirtschaftliche Nutzen und die verlässliche Bewertung der Anschaffungs- oder
Herstellungskosten.299
Im Falle einer rechnungslegungsorientierten Bewertung wird das Unternehmen mit
seinen Prozessen genau durchleuchtet und Gespräche mit allen Abteilungsleitern
bestimmter Bereiche, die von Bedeutung sind, wie Marketing, Forschung & Ent- 296 Vgl. KPMG Studie (2008) S. 13. 297 Vgl. Bucher u.a. (2005) S. 37. 298 Vgl. Bentele u.a. (2009) S. 172. 299 Vgl. Bohl u.a. (2009) S. 188-189.
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wicklung und einzelnen Produktionsleitern geführt. In der Regel ist es so, dass
nicht ein einzelner Prozess bewertet werden kann, jedoch im Prozess befindliche
Patente oder Forschungs- und Entwicklungsarbeiten, die die Ansatzkriterien erfül-
len.300
Kundenbeziehungen werden im Rahmen der internationalen Rechnungslegung in
vier Kategorien unterteilt: Kundenlisten (customer lists), nicht vertragliche Kun-
denbeziehungen (non-contractual customer relationships), Kundenbeziehungen
auf vertraglicher Grundlage (contractual customer relationships) und Auftragsbe-
stände (order or production backlog). Wesentlich ist hierbei die Frage, ob das Be-
wertungsobjekt von anderen Werten separierbar und identifizierbar ist und zumin-
dest fiktiv an einen fremden Dritten veräußert werden kann.301 Bei den Kundenlis-
ten wird trotz fehlender vertraglicher Grundlage die Identifizierbarkeit bejaht mit
der Begründung, dass für diese Vermögenswerte regelmäßig Transaktionen be-
obachtbar sind und somit das Kriterium der Separierbarkeit erfüllt ist. Bei einer im
Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses erworbenen Kundenliste kann
die Separierbarkeit nicht angenommen werden, sofern z.B. Vertraulichkeitsklau-
seln bzw. Vertraulichkeitsvereinbarungen die Weitergabe von Kundeninformatio-
nen an Dritte verbieten. Auftragsbestände und vertragliche Kundenbeziehungen
sind als identifizierbar einzustufen. Nicht vertragliche Kundenbeziehungen sind
lediglich dann identifizierbar wenn die Kundenbeziehungen separierbar sind. 302
Hinsichtlich der Laufzeit darf bei kundenorientierten immateriellen Werten nicht
von einer unbegrenzten Nutzungsdauer ausgegangen werden, sondern nur die
Periode, in der das Unternehmen auf Grund der Bindung an den Leistenden Wert-
beiträge im Sinne von finanziellen Überschüssen erwarten kann.303
Eine Technologie gilt ebenfalls als identifizierbar auch wenn sie nicht auf einer
vertraglichen Vereinbarung oder einer rechtlichen Grundlage basiert, da das Un-
ternehmen die Möglichkeit hat, die Technologie und damit das in der Technologie
enthaltene Wissen bzw. Know-how, beispielsweise durch Verkauf oder Lizenzie-
300 Vgl. Experteninterview im Anhang 2. 301 Vgl. Kasperzak/Nestler (2010) S. 197. 302 Vgl. Zelger (2008) S. 121-122. 303 Vgl. KPMG Accounting News (2009) S. 3.
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rung zu verwerten und somit eine hinreichende Abgrenzbarkeit vom Goodwill ge-
geben ist.304
Für die Ermittlung des Fair Values von immateriellen Vermögenswerten werden in
der Praxis drei Bewertungsverfahren angewendet und zwar Market Approach, In-
come Approach und Cost Approach, die in hierarchischer Reihenfolge angewen-
det werden müssen. Gibt es einen aktiven Markt für einen immateriellen Vermö-
genswert, so gibt der Marktpreis Auskunft über den Fair Value des immateriellen
Vermögens (Market Approach), der über einen Mutiplikatorenansatz ermittelt
wird.305 Da jedoch sehr selten ein aktiver Markt für einen immateriellen Vermö-
genswert existiert oder alternativ Daten von Transaktionen vorliegen, die es erlau-
ben mittels eines Analogieschlusses den Wert abzuleiten, muss auf den Income
Approach zurückgegriffen werden, wo auf Grund von erwarteten zukünftigen Er-
trägen ein Wert ermittelt wird.306
Beim Income Approach können drei Methoden zur Anwendung gelangen und zwar
die Cash Flow Prognose (Relief from Royalty Methode), wo dem Vermögenswert
direkt zurechenbare Cash Flows mit dem vermögenswertspezifischen risikoadjus-
tierten Kapitalisierungszinssatz diskontiert werden. Im Rahmen der Methode der
Lizenzpreisanalogie wird der Wert des immateriellen Vermögenswertes als Bar-
wert ersparter Lizenzzahlungen ermittelt, in dem Sinne das berechnet wird, welche
Lizenzzahlungen fiktiv zu entrichten wären, wenn sich der betreffende immaterielle
Vermögenswert im Eigentum eines Dritten befände.307 Zum anderen die Residu-
alwertmethode (Multiperiod-Excess-Earnings-Methode), bei dem der Barwert er-
mittelt wird, der ausschließlich dem zu bewertenden Vermögenswert direkt zuge-
rechnet werden kann.308 Dies unterliegt der Annahme das immaterielle Vermö-
genswerte nur im Verbund mit anderen materiellen oder immateriellen Vermö-
genswerten Cash Flows generieren. Daher werden bei der Ermittlung der relevan-
ten Einzahlungsüberschüsse fiktive Auszahlungen für diese „unterstützenden“
Vermögenswerte (contributory asset charges) berücksichtigt, wobei unterstellt
wird, dass die „unterstützenden“ Vermögenswerte in dem Umfang, der für die Ge-
304 Vgl. Zelger (2008) S. 121. 305 Vgl. Siegrist/Stucker (2006) S. 248-249. 306 Vgl. Beyer/Mackenstedt (2008) S. 342. 307 Vgl. Creutzmann (2006) S. 50. 308 Vgl. Siegrist/Stucker (2006) S. 249.
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nerierung der Cash Flows erforderlich ist, von einem Dritten „gemietet“ oder „gele-
ast“ werden. Als dritte Methode kommt die Mehrgewinnmethode (Incremental-
Cash-Flow-Methode) zur Anwendung. Diese vergleicht die zukünftig erwartenden
Cash Flows aus dem Unternehmen inklusive dem zu bewertenden Vermögens-
wert mit den entsprechenden Cash Flows aus einem fiktiven Vergleichsunterneh-
men exklusive des Vermögenswertes.309 Der zusätzliche Cash Flow (incremental
cash flow), resultierend aus der Differenz der Cash Flows pro Periode zwischen
den beiden Unternehmen, der auf den zu bewertenden Vermögenswert zurückzu-
führen ist, wird mit einem risikoäquivalenten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag
diskontiert. Falls ein Abschätzen der zukünftigen Erträge bzw. Cash Flows mit ho-
her Unsicherheit verbunden ist oder nur sehr schwierig zu bewältigen ist, kommt
der Cost Approach als letzte Alternative zur Anwendung.310
Beim Cost Approach wird zwischen der Reproduktionskostenmethode, bei der die
Kosten ermittelt werden, die anfallen würden, um eine Nachbildung bzw. Repro-
duktion des immateriellen Vermögenswertes zu erzeugen (Duplikat), und die Wie-
derbeschaffungskostenmethode unterschieden. Hierbei erfolgt die Wertbestim-
mung eines immateriellen Vermögens anhand der Aufwendungen, die für die Wie-
derbeschaffung des immateriellen Vermögenswertes mit demselben Nutzeffekt,
d.h. mit denselben Eigenschaften und derselben Funktionalität, anfallen wür-
den.311
Die soeben dargestellten Bewertungsmethoden werden in der Praxis häufig bei
der Bewertung bestimmter immaterieller Vermögenswerte verwendet. Der Market
Approach kann beispielsweise bei der Übertragung von Kundenverträgen heran-
gezogen werden. Beim Income Approach wird vorwiegend die Relief from Royalty
Methode zur Bewertung von Marken und Technologien verwendet. Für die Bewer-
tung von Kundenbeziehungen wird in der Praxis die Multiperiod-Excess-Earnings-
Methode eingesetzt. Der Cost Approach wird häufig im Zusammenhang mit der
Bewertung von selbstentwickelter Software angewendet.312 Jedoch zeigt eine
KPMG Studie aus dem Jahr 2007, dass rund zwei Drittel der befragten Unterneh-
men keine oder lediglich vereinfachte Bewertungsmethoden für immaterielle Ver-
309 Vgl. Creutzmann (2006) S. 50. 310 Vgl. Siegrist/Stucker (2006) S. 249. 311 Vgl. Kasperzak/Nestler (2010) S. 63-64. 312 Vgl. Siegrist/Stucker (2006) S. 249.
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mögenswerte nutzen. Die Mehrgewinnmethode wird beispielsweise von keinem
der befragten Unternehmen verwendet, während die Relief from Royalty Methode
mit 10,8 % zur Anwendung kommt und die Residualgewinnmethode nur mit 6,2 %.
Dies macht deutlich, dass eine breite Einführung einheitlicher und nachvollziehba-
rer Bewertungsmethoden von hoher Dringlichkeit ist.313
4.3. Einflussnahme und Stellenwert von Soft Facts
Laut einer KPMG Studie aus dem Jahr 2007 schätzen knapp zwei Drittel der be-
fragten Unternehmen den Anteil der nicht bilanzierten immateriellen Vermögens-
werte auf bis zu 20 % am Gesamtvermögen des Unternehmens. Cirka ein Drittel
der befragten Unternehmen geht sogar davon aus, dass der Wertanteil der imma-
teriellen Vermögenswerte 40 % oder mehr beträgt. Von den immateriellen Vermö-
genswerten werden Markennamen und Kundenbeziehungen von den Unterneh-
men am bedeutendsten eingestuft.314 Laut einer Capgemini Studie aus dem Jahre
2005 wird insbesondere dem Humanvermögen eine dominierende Bedeutung,
neben Marken und Kundenbeziehungen, zuteil, gefolgt von Innovation- und Pro-
zessvermögen sowie Lieferantenbeziehung. Die Bedeutung der einzelnen immate-
riellen Vermögenswerte ist vor allem von der jeweiligen Branche abhängig. Wäh-
rend Humanvermögen besonders bei Dienstleistungsunternehmen einen hohen
Stellenwert hat, nimmt das Innovationsvermögen diesen Platz bei High-Tech Un-
ternehmen ein. Generell kann gesagt werden, dass dem Infrastrukturvermögen,
hier insbesondere den Subventionen, bei den befragten Unternehmen die gerings-
te Bedeutung zukommt. Dies lässt sich vermutlich daraus ableiten, dass die meis-
ten Unternehmen sich zuerst auf ihre Mitarbeiter und Kunden konzentrieren und
zuletzt an die Inanspruchnahme öffentlicher Gelder denken.315
Anhand einer PriceWaterhouseCoopers (PWC) Studie aus dem Jahr 2005 wurde
deutlich, dass die Marke, für die Mehrzahl der Unternehmen (83 %) eindeutig ei-
nen wichtigen bzw. sehr wichtigen Beitrag zum Unternehmenserfolg leistet und für
46 % der Befragten sogar zu den wichtigsten immateriellen Vermögenswerten
zählt. In der Gesamtnennung des Stellenwerts immaterieller Vermögen nimmt die
Marke mit 42 % einen hohen Rang ein, hinter Humanvermögen (68 %) und Kun-
313 Vgl. KPMG Studie (2008) S. 16. 314 Vgl. KPMG Studie (2008) S. 20-21. 315 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 20 f.
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denbeziehung (67 %). Im Durchschnitt entfallen 67 % des Unternehmenswertes
auf Marken, 1999 lag der Wert bei der letzten PWC Befragung noch bei 56 %.
Dies gilt insbesondere für Konsumgüterunternehmen und Dienstleistungsunter-
nehmen, während im Industriegüterbereich der Stellenwert der Marke deutlich un-
terdurchschnittlich ausgeprägt ist.316 Dies resultiert vorwiegend daraus, dass Mar-
ken eine bessere Wiedererkennbarkeit, eine Differenzierung in den Produkten und
Dienstleistungen ermöglichen und somit zur Nachhaltigkeit des Unternehmenser-
folges beitragen.317
Diese Studien zeigen auch deutlich, dass sich Rahmenbedingungen der Unter-
nehmen auf Grund des wachsenden Wettbewerbs in einer globalisierten Wirt-
schaft und des raschen technologischen Wandels stark verändert haben. Im Zuge
des Wandels von einer sachkapital- hin zu einer humankapitalintensiven Wissens-
und Technologiegesellschaft hat sich vor allem das immaterielle Vermögen als
wichtiger Werttreiber der Unternehmen herauskristallisiert.318 Dies resultierte im
Besonderen aus der Reduktion der Ausgaben des Informationsflusses, dem An-
stieg der Märkte, der Liberalisierung des Produkt- und Arbeitsmarktes sowie der
Deregulierung der Finanzströme, die die Entwicklung, den adäquaten Einsatz und
die Verwendung von weichen Faktoren wie Know-how, Kompetenz und Innovation
zur Haltung der Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens unumgänglich ma-
chen.319
Eine Studie aus dem Jahr 2003 vom Ökonom Nakamura hat ergeben, dass US-
amerikanische Unternehmen im Jahr 2000 mindestens 1 Billion US-Dollar in im-
materielle Vermögenswerte investiert haben. Investitionen in immaterielle Vermö-
genswerte sind von 3,8 % des Bruttoinlandsproduktes von 1953 auf 9,7 % in 2000
gestiegen.320 Dies zeigt sich auch in der Entwicklung der immateriellen Vermögen
der DAX 30-Unternehmen in den Jahren 2000 bis 2004, wo diese von 124 Mrd.
EUR in 2000 auf 178 Mrd. EUR in 2004 gestiegen sind. Im Verhältnis zur modera-
ten Steigerung der Gesamtaktiva von 7,4 % ist der Anstieg der immateriellen Ver-
mögenswerte mit 38,8 % sehr bezeichnend. Am stärksten war der Anstieg in der
316 Vgl. PWC Studie (2006) S. 8 ff. 317 Vgl. Bentele u.a. (2009) S. 184. 318 Vgl. Kasperzak/Nestler (2010) S. 21. 319 Vgl. Teece (2000) S. 3. 320 Vgl. Andriessen (2004) S. 4.
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Telekommunikationsbranche (+44,3 Mrd. EUR), in der Versicherungsbranche
(+8,6 Mrd. EUR) und in der Energieversorgung (+7,7 Mrd. EUR). Hauptgründe
hierfür waren die Aktivierung von Lizenzen und Werten aus Kundenbeziehungen
sowie Unternehmensakquisitionen. Dies unterstreicht die Tatsache, dass beson-
ders bei wissensintensiven Unternehmen das immaterielle Vermögen ein sensibler
Faktor ist.321
Somit werden weiche Faktoren im Rahmen einer Unternehmensbewertung immer
stärker berücksichtigt, da durch die Analyse der Soft Facts des zu bewertenden
Unternehmens ein besseres Verständnis für dieses erlangt und dadurch eine
nachvollziehbarere Plausibilisierung hinsichtlich der Entwicklung und des Unter-
nehmenswertes erreicht werden kann.322 Denn eine bedeutende Veränderung von
immateriellen Vermögenswerten in einem Unternehmen kann einen markanten
Einfluss auf den Unternehmenswert haben. Dabei ist es besonders schwierig das
Humankapital zu erfassen, da herausragende Mitarbeiter das Unternehmen mit
ihrem Wissen verlassen können und daher unterliegt die Betrachtungsweise bei
einer Unternehmensbewertung immer einer going concern Prämisse. Hingegen
sind Kunden- und Lieferantenbeziehungen, Rohstoffe sowie Marke relativ gut
greifbar, da es diesbezüglich Studien und Untersuchungen gibt, auf die zurückge-
griffen werden kann.323
Darüber hinaus sind die Einflussnahme und der Stellenwert weicher Faktoren
auch abhängig vom Anlass bzw. Zweck der Unternehmensbewertung. Dabei sollte
weniger nach dem Bewertungsanlass differenziert werden, sondern mehr nach
dem Bewertungsobjekt, da der Einfluss der weichen Faktoren vom zu bewerten-
den Unternehmen abhängt.324 Bei subjektiven Bewertungen haben diese einen
bedeutenden Einfluss, vor allem bei M&A, wo hingegen bei objektiven Bewertun-
gen Soft Facts eher unter kritischen Aspekten eine Rolle spielen, weil aus objekti-
ver Betrachtungsweise diese kaum nachvollziehbar sind.325 Hinsichtlich einer sub-
jektiven Bewertung ist es wichtig nicht zu überzeichnen, um die Glaubhaftigkeit
321 Vgl. Becker (2005) S. 78-79. 322 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3 und 6. 323 Vgl. Experteninterview im Anhang 5. 324 Vgl. Experteninterview im Anhang 1 und 3. 325 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3, 5 und 6.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
der Bewertung nicht einzuschränken.326 Bei einer Fairness Opinion sollten weiche
Faktoren auf jeden Fall eine Rolle spielen, wobei es schwieriger ist einen Einblick
zu bekommen, da der Bewerter als Dritter keinen Zugang zu einem Verkäufer
oder Käufer hat und somit anhand Internetrecherche, Studien und Expertenanaly-
sen versucht ein Verständnis vom Markt zu bekommen, um zu beurteilen wie die
weichen Faktoren vom zu bewertenden Unternehmen im Vergleich zum Markt er-
füllt werden oder nicht. Genauso fließen weiche Faktoren auch bei Management
Buy-out ein.327
Liquidation wird diesbezüglich als ein eigenes Thema betrachtet. Hierbei werden
komplett andere Maßstäbe gelegt, da auch von anderen Adressaten ausgegangen
werden muss und somit weiche Faktoren nicht in die Bewertung einfließen.328
Des Weiteren haben sich Investitionen in immaterielle Vermögenswerte, wie For-
schung und Entwicklung, Wissensaufbau, Geschäftsbeziehungen sowie in Struk-
turkapital unabhängig von der Branche seit 1990 drastisch erhöht. Daraus folgend
unterliegen Produkte, Dienstleistungen und Prozesse immer kürzeren Innovati-
onsphasen, so dass ein innovatives Produkt eines Unternehmens heute, bereits
morgen von einem anderen Unternehmen imitiert werden kann.329 Heutzutage ist
somit besonders die Verknüpfung von immateriellen Vermögen wie hoch qualifi-
zierte, engagierte und erfahrene Mitarbeiter, Innovation, Informationssysteme, Ge-
schäftsbeziehungen, Organisationsstrukturen und Marke über den Erfolg im Wett-
bewerb entscheidend.330 Denn immaterielle Vermögenswerte können bis 90 %
eines Unternehmenswertes ausmachen.331
Dies ist auch im Verhältnis der Marktwerte zu den Buchwerten börsennotierter
Unternehmen erkennbar. Das Marktwert-Buchwert-Verhältnis ist für alle Unter-
nehmen des Dow Jones-Index und des Standard & Poor’s-Index in den letzten 25
Jahren, wobei der Börsenboom Ende der 90er Jahre herausgenommen ist, stetig
gewachsen und liegt jetzt ungefähr bei 4, das bedeutet, dass der durchschnittliche
Marktwert aller Unternehmen durchschnittlich 4-mal so groß ist wie das bilanzielle
326 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 327 Vgl. Experteninterview im Anhang 1. 328 Vgl. Experteninterview im Anhang 3 und 5. 329 Vgl. Weissenberger-Eibl/Kölbl (2006) S. 618. 330 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 11. 331 Vgl. Hinterhuber/Stadler (2006) S. 532.
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Eigenkapital der Unternehmen. Dasselbe gilt auch für die DAX 30-Unternehmen,
wo das Verhältnis aktuell bei 2 liegt. In marken- und forschungsintensiven Indust-
rien kann der Buchwert im Extremfall sogar nur noch 10 % des am Markt gehan-
delten Wertes erklären.332
4.3.1. Wissensbilanz
Auf Grund des immer höheren Stellenwerts und der stark wachsenden Bedeutung
der immateriellen Vermögenswerte wurde im Jahr 2004 das Projekt „Wissensbi-
lanz – Made in Germany“ vom Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie
(BMWi) mit dem Ziel ins Leben gerufen Klein- und Mittelunternehmen (KMU) ein
Werkzeug zu geben, dass helfen soll ihr spezifisches intellektuelles Kapital mess-
bar, steuerbar und letztlich auch gegenüber Kapitalgebern kommunizierbar zu
machen.333 In Österreich wurde dasselbe Projekt „Wissensbilanz A2006“ vom
BMWA gefördert, um ein Modell zu entwickeln, die immateriellen Ressourcen ei-
nes Unternehmens abbilden zu können.334 Der Grund hierfür war, dass finanzori-
entierte Instrumente den Unternehmenswert nur noch unzureichend abbilden und
zu einer Informationsasymmetrie zwischen Unternehmen auf der einen und den
Kapitalgebern auf der anderen Seite führen.335 Anzumerken ist, dass der erste
Intellectual Capital Report von Leif Edvinsson bereits 1996 für den Finanz-
dienstleister Skandia erstellt worden ist und im deutschsprachigen Raum die prak-
tischen und theoretischen Arbeiten von Koch und Schneider in den Jahren 1999
und 2002 für eine Wissensbilanz grundlegend sind.336
Die Wissensbilanz ist ein Bericht über das bewertete intellektuelle Kapital eines
Unternehmens und enthält Informationen über laufende, abgeschlossene und ge-
plante Maßnahmen zu dessen Entwicklung. Hierbei wird das intellektuelle Kapital
in Human-, Struktur- und Beziehungskapital gegliedert. Das Humankapital umfasst
alle Eigenschaften und Fähigkeiten, die die einzelnen Mitarbeiter in die Organisa-
tion mitbringen. Dieses ist im Besitz des Mitarbeiters und verlässt mit ihm das Un-
ternehmen.337 Das Strukturkapital beinhaltet all jene Strukturen und Prozesse, die
332 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 11. 333 Vgl. BMWi (2006) S. 5. 334 Vgl. BMWA (2006) S. 2. 335 Vgl. BMWi (2006) S. 4. 336 Vgl. BMUKK (2006) S. 11. 337 Vgl. Mertins u.a. (2009) S. 92.
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die Mitarbeiter benötigen, um in ihrer Gesamtheit produktiv und innovativ zu sein,
d.h. die Geschäftstätigkeit durchführen zu können. Dieses verbleibt im Unterneh-
men und umfasst die Ausstattung und Infrastruktur des Unternehmens. Das Be-
ziehungskapital beschreibt die Einbindung des Unternehmens in das Unterneh-
mensumfeld, von den Lieferanten über diverse Geschäftspartner und Anspruchs-
gruppen bis hin zum Kunden. Dieses ist im Besitz des Unternehmens und/oder
des Mitarbeiters.338 Die Wissensbilanz stellt somit ein Instrument der strategischen
Unternehmensführung, -bewertung und Unternehmenskommunikation dar und
zeigt auf mit welchen weichen Faktoren wettbewerbsfähige Leistungen erbracht
werden, die einen nachhaltigen Mehrwert für Kunden schaffen. Nicht wettbe-
werbskritische Ressourcen werden in der Bilanz nicht angeführt.
Um den Lesern Aussagekraft, Glaubwürdigkeit und Verlässlichkeit von Wissensbi-
lanzen zu sichern, wurden in Österreich Leitsätze festgelegt, die wie ein Qualitäts-
anspruch zu sehen sind. Der Leitsatz der strategischen Relevanz beinhaltet die
Auswahl kritischer Erfolgsfaktoren, somit jene Faktoren, die für den wettbewerbli-
chen Erfolg von besonderer Bedeutung sind. Der Leitsatz der Bilanzklarheit dient
der Übersichtlichkeit und Eindeutigkeit, d.h. die Wissensbilanz weist eine klare
Struktur auf und alle Erfolgsfaktoren sowie deren Wertzusammenhang sind klar
und eindeutig erläutert. Der Leitsatz der Validität drückt aus, dass das intellektuel-
le Kapital zu jenem Wert dargestellt wird, den er im Wertschöpfungsprozess hat.
Zuletzt der Leitsatz der Bilanzkontinuität, der besagt, dass zeitlich aufeinander
folgende Wissensbilanzen miteinander vergleichbar sein sollen.339 Allerdings gibt
es bis heute noch keine allgemeinen Standards der Aufstellung einer Wissensbi-
lanz.340 Diese ist somit eher als Statusreport, der individuell gestaltbar ist, zu se-
hen.341
Eine Studie des BMWi belegt, dass die Einschätzung eines Unternehmens auf
Basis einer Wissensbilanz zusätzlich zu traditionellen Berichtsinstrumenten zu
deutlich präziseren Ergebnissen und zur besseren Einschätzung der zukünftigen
Entwicklung des Unternehmens führen kann.342
338 Vgl. BMWi (2008) S. 18-19. 339 Vgl. BMWA (2006) S. 8 ff. 340 Vgl. Grübel u.a. (2004) S. 19. 341 Vgl. PWC tipps&trends (2008) S. 4. 342 Vgl. BMWi (2007) S. 14.
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5. Berücksichtigung von Soft Facts bei den DCF-Verfahren sowie Anwendung und Erwartungshaltung der Wirtschaftsprüfer und Business Community bei der Berücksichtigung von Soft Facts in der Unter-nehmensbewertung
Dieses Kapitel zeigt auf, ob es Unterschiede anhand der ausgewählten Soft Facts
bei der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den DCF-Verfahren gegen-
über der Berücksichtigung von Soft Facts bei einer Unternehmensbewertung gibt.
Anschließend wird auf deren Einflussnahme und deren Stellenwert bei den DCF-
Verfahren eingegangen. Um dieses Kapital abzurunden wird aufgezeigt, in wel-
cher Form weiche Faktoren von den Wirtschaftsprüfern und der Business Com-
munity bei einer Unternehmensbewertung bewertet bzw. berücksichtigt werden.
Anschließend wird darauf eingegangen, welchen Stellenwert diese den Soft Facts
zukommen lassen und wie ihre persönliche Erwartungshaltung gegenüber den
weichen Faktoren ist.
5.1. Darstellung und Bewertung von Soft Facts bei den DCF-Verfahren
Im Großen und Ganzen kann gesagt werden, dass es keine Unterschiede hin-
sichtlich der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den DCF-Verfahren ge-
genüber einer Beachtung in der Unternehmensbewertung gibt. Wenn es im zeitli-
chen Rahmen möglich ist und diese Einfluss auf das zu bewertende Unternehmen
und dessen zukünftige Entwicklung haben, werden alle im Kapitel 4.1. definierten
Soft Facts und zwar Humankapital, Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen,
Prozessvermögen, Infrastrukturvermögen, Kunden-, Lieferantenbeziehungen und
Marke in die DCF Bewertung einfließen. Da diese weichen Faktoren Ursache,
aber nicht originäre Geldflüsse mit Ausnahme der Subventionen sind, werden die-
se zur Plausibilisierung des Business Plans herangezogen und versucht über die
Cash Flows abzubilden.343 Eine weitere Möglichkeit wäre, diese entweder mit Ab-
schlägen oder Zuschlägen in der Bewertung beispielsweise beim Terminal Value
zu berücksichtigen, falls vom Business Plan nicht zu 100 % ausgegangen werden
343 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3, 5 und 6.
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kann oder den Business Plan anhand einer Sensitivitätsanalyse zu überprüfen und
eine Bandbreite zu ermitteln.344
Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob Informationen hinsichtlich der Soft Facts
überhaupt vorliegen und ob der Bewerter diese abschätzen kann. Dies kann in
manchen Regionen wie beispielsweise Osteuropa relativ schwierig sein. Auf
Grund mangelnder vorhandener Studien und Erfahrungen in bestimmten Regio-
nen hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung ist eine Einschätzung oftmals nur
sehr schwer zu erlangen. Ein zu bewertendes Unternehmen kann zwar zum Zeit-
punkt der Bewertung die Nummer 1 am Markt sein. Aber wie sich der Markt in der
Zukunft entwickeln wird und ob neue Wettbewerber auf den Markt treten und es
somit zu einem Preiskampf kommen kann und daraus folgend das Unternehmen
einer Einbuße hinsichtlich der Marktposition ausgesetzt ist, kann kaum beurteilt
werden. Dies hat natürlich Einfluss auf die Umsätze und in weiterer Folge auf den
Cash Flow und kann zum Zeitpunkt der Bewertung nur mit Prämissen und mit sehr
unsicheren Annahmen geschätzt werden.345
Um einen noch besseren Einblick zu erlangen, wird anhand eines weiteren Bei-
spiels dargelegt, welchen Einflüssen der Cash Flow ausgesetzt sein kann. Ein
Baumeister verkauft sein Unternehmen oder geht in Pension, der eine sehr gute
Beziehung zum Bürgermeister hat und aus diesem Grund kommunale Aufträge
erhält und somit höhere Umsätze erzielen kann, die direkt im Cash Flow abgebil-
det sind. Die Frage, die nun in diesem konkreten Fall gestellt werden muss, ist,
wie sich das Unternehmen mit dem neuen Eigentümer entwickeln wird können.
Wenn angenommen wird, dass auf Grund der neuen Situation 20 % des Umsat-
zes wegfallen, muss überlegt werden inwieweit es möglich ist neue Aufträge an
Land ziehen zu können. Daraus ergeben sich Überlegungen hinsichtlich der Regi-
on, dem Wettbewerbsverhalten und ob eine Marktausweitung überhaupt möglich
ist. Wenn z.B. neue Akquisitionen nur durch eine Neuorientierung bzw. Neupositi-
onierung möglich sind, ist dabei die Überlegung in welcher Höhe die Neuumsätze
angesetzt werden können und somit wieder einen Rückschluss auf die Profit Line
haben. Dementsprechend ist dann zu schauen, inwieweit die vorhandenen Res-
sourcen die Neuorientierung ermöglichen oder ob neue Investitionen getätigt wer-
den müssen bzw. neues Personal eingestellt oder Personal reduziert werden 344 Vgl. Experteninterview im Anhang 1 und 6. 345 Vgl. Experteninterview im Anhang 5.
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muss. Des Weiteren ist gegebenenfalls ein Aufwand von zusätzlichem Werbeauf-
wand auf Grund der Neupositionierung zu berücksichtigen. All diese Überlegun-
gen haben Einfluss auf die gesamte Unternehmensplanung und in weiterer Folge
auf den Cash Flow und müssen im Zuge einer Plausibilisierung des Business
Plans in einer DCF-Bewertung berücksichtigt werden. Das Bedeutsame bei einem
DCF-Verfahren ist somit, dass die wesentlichen Prozesse und die einzelnen Fak-
toren zusammenwirken und übereinstimmen.346
Wie bei einer Unternehmensbewertung muss auch im DCF-Verfahren analysiert
werden, welche weichen Faktoren für das zu bewertende Unternehmen kritisch
sind, um diese in der Bewertung besonders berücksichtigen zu können und somit
eine stärkere Gewichtung bei der Analyse und Argumentation auf diese zu legen.
Die Wichtigkeit der einzelnen weichen Faktoren und inwieweit diese kritisch für
das zu bewertende Unternehmen sind, hängt, wie bei der Unternehmensbewer-
tung, vorwiegend von der Branche bzw. Industrie ab. Bei einem Dienstleistungsun-
ternehmen, wie beispielsweise Wirtschaftsprüfungs- oder Beratungsunternehmen
ist das Humankapital der größte kritische Faktor. Für Energieversorger, wie die
Wien Energie oder für die Glücksspielindustrie, wie Bwin oder Lotterien sowie für
die Bauindustrie wie z.B. Asfinag hat vorwiegend das Infrastrukturvermögen einen
großen Einfluss auf die Bewertung. Bei den Energieversorgern werden im Zuge
der Bewertung die Subventionen näher analysiert, in der Glücksspielindustrie die
Konzessionen und in der Bauindustrie vor allem die Baukostenzuschüsse. Die
Marke hat besonders bei bekannten Unternehmen wie Red Bull oder Nestlé einen
Effekt auf die DCF-Bewertung. Hierbei fließt aber nicht jeder Produktname einzeln
in die Bewertung ein, sondern es wird als Dachmarke behandelt.347
In der Praxis sollte das DCF-Verfahren nicht ausschließlich verwendet werden,
sondern es sollte überprüft werden, ob der Wert der sich durch die Anwendung
des DCF-Verfahrens ergibt auch realistisch sein kann. Die Überprüfung kann
durch eine Analyse vergleichbarer Transaktionen erfolgen oder auch durch eine
LBO Bewertung, die im Prinzip ähnlich funktioniert wie eine DCF-Analyse, jedoch
346 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 347 Vgl. Experteninterview im Anhang 2 und 5.
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auf eine Mindestverzinsung auf das Eigenkapital abstellt anstelle einer Residual-
größe.348
5.2. Einflussnahme und Stellenwert von Soft Facts auf die DCF-Verfahren
Weiche Faktoren haben ebenfalls einen hohen Stellenwert auf die DCF-Verfahren,
weil dies Faktoren sind die zur Ausführung des Business Plans von sehr hoher
Bedeutung sind. Vor allem liegt der hohe Einfluss in der Plausibilisierung des Bu-
siness Plans, denn wenn sich der Bewerter zu den Soft Facts eine Meinung bilden
und diese einschätzen kann, kann daraus ein sehr gutes Verständnis für den Bu-
siness Plan abgeleitet werden und es erhöht sich somit die Genauigkeit und die
Qualität der DCF Bewertung.349
In der Regel fließen bestimmte weiche Faktoren stärker in die DCF-Verfahren ein
als andere. Laut einer Studie der Capgemini aus dem Jahre 2005 haben Soft
Facts vor allem bei Unternehmen, die sich in einem dynamischen und turbulenten
Wettbewerb befinden, wie in der Dienstleistungs- und High-Tech-Industrie, einen
besonders hohen Stellenwert während bei Unternehmen in der traditionell produ-
zierenden Industrie deren Bedeutung eher gering ausfallen. Jedoch empfanden
zwei Drittel der befragten traditionellen Unternehmen überraschenderweise ihre
Industrie als dynamisch und turbulent und somit räumten 68 % der Befragten dem
immateriellen Vermögen eine höhere Bedeutung ein als dem materiellen Vermö-
gen. Generell zeigt die Studie auf, dass Unternehmen die ihre Industrie als turbu-
lent oder dynamisch empfinden, die Bedeutung ihres immateriellen Vermögens
besonders hoch einschätzen, 81 % im turbulenten und 72 % im dynamischen Un-
ternehmensumfeld. Dies macht deutlich, dass solange stabile Wachstumstenden-
zen vorhanden sind, die Bedeutung des immateriellen Vermögens als eher gering
angesehen wird und besonders dann an Bedeutung gewinnt sobald Wachstum
und Sicherheit des Umfeldes abnehmen.350
348 Vgl. Experteninterview im Anhang 1. 349 Vgl. Experteninterview im Anhang 1 und 2. 350 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 12.
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5.3. Berücksichtigung und Bewertungsansatz von Soft Facts durch die Wirtschaftsprüfer und der Business Community bei einer Unternehmensbewertung
Bis heute gibt es noch keinen quantitativen Ansatz, der es ermöglicht die Gesamt-
heit weicher Faktoren in einem einzigen Wert darzustellen. Dies liegt vor allem
daran, dass weiche Faktoren sehr komplex sind und somit eine Messbarkeit aus
mathematischer Sicht nicht gegeben ist.351 In der Unternehmenspraxis gibt es
zwar einige Verfahren, wie Marktwertorientierte, Indikatorenbasierte, Value Added
und Ertragsorientierte Ansätze, die versuchen einzelne weiche Faktoren, wie Mar-
ke, Prozesse, Humankapital und Kundenbeziehungen eines Unternehmens zu
bewerten, jedoch existieren kaum Verfahren, die die Gesamtheit der immateriellen
Vermögenswerte betrachten.352
Zu den Marktwertorientierten Verfahren zählen beispielsweise der Market-to-Book-
Value, Tobin’s q und Calculated Intangible Value (CIV). Der Market-to-Book-Value
stellt eine einfache und schnelle Messgröße zur Bewertung von immateriellem
Vermögen dar. Der Marktwert eines börsennotierten Unternehmens berechnet
sich aus dem Produkt des Börsenkurses und der Anzahl der Aktien.353 Dabei ist
der Buchwert des Unternehmens das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital.
Eine Differenz zwischen Markt- und Buchwert wird auf die weichen Faktoren zu-
rückgeführt. Somit findet der Quotient aus Markt- und Buchwert eine besondere
Beachtung für einen Vergleich mit Wettbewerbern und für Zeitvergleiche. Ist der
Quotient eines Unternehmens größer als bei einem Vergleichsunternehmen mit
vergleichbarem Buchwert, so wird dies auf einen höheren Bestand an immateriel-
len Vermögenswerten bei diesem Unternehmen zurückgeführt.354
Der Tobins’q ist eine Weiterentwicklung des Market-to-Book Value, der den
Marktwert eines Vermögensgegenstandes (Anzahl der Aktien*Börsekurs) in Bezug
zu seinem Reproduktionswert (Wiederbeschaffungswert) setzt. Der Reprodukti-
onswert stellt eine Eigenbewertung des Unternehmens dar, in dem auch immate-
351 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 3 und 6. 352 Vgl. Becker (2005) S. 41 ff. 353 Vgl. Andriessen (2004) S. 340. 354 Vgl. Becker (2005) S. 42.
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rielle Vermögenswerte einfließen. Somit ist der Tobin’s q als Maßstab aufzufas-
sen, der darstellt, ob ein Unternehmen Wert generiert hat.355
Ein weiteres marktwertorientierte Verfahren ist der Calculated Intangible Value,
der auf Renditekennzahlen des eingesetzten materiellen Vermögens im Vergleich
zur Durchschnittsrendite einer Branche basiert. Resultiert aus dieser Berechnung
einer Überrendite, so lässt sich diese auf den Wert immateriellen Vermögens zu-
rückführen. Dieser Ansatz wurde entwickelt, um Unternehmen, die nur wenig ma-
terielles Anlagevermögen haben, eine Möglichkeit zu geben, ihr immaterielles
Vermögen in Geldeinheiten zu bewerten.356
Die indikatorenbasierten Modelle versuchen Schlüsselfaktoren des immateriellen
Vermögens zu qualifizieren, um mittels Indikatoren unterschiedliche Dimensionen
der Ursache und Wirkung der weichen Faktoren zu erfassen. Es wird zwar kein
monetärer Wert ermittelt, jedoch können anhand der Ursache-Wirkungs-
Zusammenhänge Informationen gewonnen werden, welcher Einfluss ein bestimm-
ter immaterieller Vermögenswert auf den Unternehmenswert hat. Ein Beispiel für
diese Modelle ist der Skandia Navigator.357 Dieser wurde für das Unternehmen
Skandia Anfang der 1990er Jahre von Edvinson entwickelt und fokussiert auf fünf
Bereiche und zwar Finanzen, Kunde, Prozesse, Mitarbeiter sowie Erneuerung und
Entwicklung, um den Wert des intellektuellen Kapitals des Unternehmens im Um-
feld seiner Wettbewerber anhand von Indikatoren zu bestimmen.358
Die Value-Added Ansätze, wie beispielsweise EVA und Cash Value Added (CVA),
haben sich in den vergangenen Jahren in vielen Unternehmen als Steuerungsgrö-
ße etabliert. Diese konzentrieren sich vorwiegend auf das investierte Kapital und
sind somit kaum geeignet in einer wissensbasierten Gesellschaft zu erklären, wie
Wert geschaffen wird bzw. (Mehr-) Wert zu steuern. Daher wird versucht durch die
sogenannte Workonomics-Perspektive, wo die Mitarbeiter die Bezugsgröße sind,
die Custonomics-Perspektive, wo das Kundenkapital im Vordergrund steht und die
Supplynomics-Perspektive, wo die Lieferanten als Ausgangspunkt dienen, das
355 Vgl. Konhäusner (2009) S. 45. 356 Vgl. Becker (2005) S. 45. 357 Vgl. Günther u.a. (2004) S. 178. 358 Vgl. Andriessen (2004) S. 345 ff.
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Kapital als Größe zu ersetzen. Jede dieser Perspektive ist aber mit dem EVA und
dem CVA quantitativ verbunden.359
Die Kennzahlen beim Workonomics sind der Value Added per Person (VAP), wo
die durchschnittliche Wertschöpfung pro Mitarbeiter bzw. Mitarbeiterproduktivität
berechnet wird, der Average Cost per Person (ACP), der die durchschnittlichen
Kosten pro Mitarbeiter darstellt und die Anzahl der Mitarbeiter (P), die der Ge-
samtzahl der Mitarbeiter im Unternehmen als Vollzeitäquivalente entspricht.360
Bei der Custonomics-Perspektive ist es das Ziel, das Wertpotenzial des bestehen-
den und potenziellen Kundenstamms auf einer quantitativen Basis systematisch
und wertorientiert darzustellen. Dabei wird der EVA bzw. CVA durch drei kunden-
relevante Größen und zwar Value Added per Customer (VAC), Vertriebs- und
Marketingkosten per Customer (ACC) und Anzahl der Kunden (C) ausgedrückt.361
Die Supplynomics-Perspektive ermittelt die durchschnittliche Wertschöpfung pro
Lieferant (Value Added per Supplier, VAS) und stellt diese den durchschnittlichen
Kosten pro Lieferant (ACS) gegenüber.362
Ertragsorientierte Ansätze stellen die Aufwände eines immateriellen Vermögens
den Erlösen, die aus diesem immateriellen Vermögen hervorkommen, gegenüber.
Als Beispiel kann der Return on Investment on Human Capital (HCROI) genannt
werden. Diese Kennzahl stellt die Beziehung zwischen den Mitarbeitern des Un-
ternehmens und dem finanziellen Ergebnis des Unternehmens dar.363
Hinsichtlich der Verfahren, die eine gesamtheitliche Betrachtung ermöglichen, gibt
es zur Zeit die Scorecard-Verfahren wie beispielsweise die Balanced Scorecard,
wo die Strategie des Unternehmens anhand von vier Perspektiven und zwar die
Finanzperspektive, die Kundenperspektive, Prozessperspektive sowie die Lern-
und Entwicklungsperspektive konkretisiert wird, um Ziele, Kennzahlen, Vorgaben
und Maßnahmen zu formulieren. Bedeutsam ist hierbei, dass die strategischen
Ziele und Kennzahlen über sogenannte Ursache-Wirkungsketten miteinander ver-
359 Vgl. Becker (2005) S. 53. 360 Vgl. Strack/Villis (2004) S. 209. 361 Vgl. Becker (2005) S. 57. 362 Vgl. Strack/Villis (2004) S. 215. 363 Vgl. Schmeisser/Lukowsky (2006) S. 23-24.
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knüpft sind.364 Die Scorecard-Verfahren werden in der Praxis kaum angewendet,
da sie auf subjektiven Schätzungen interner und externer Experten beruhen und
zum anderen zu sehr versuchen einzelne Vermögenswerte monetär zu bewerten
und daran regelmäßig scheitern. Daher hat Capgemini mit seinem Value Creation
Index (VCI), der nur marktverfügbare Informationen verwendet, um zu einer Be-
wertung immateriellen Vermögens zu kommen, einen ersten Vorschlag gemacht,
der über subjektive Einschätzungen hinausgeht.365
Bei diesem Verfahren werden ausschließlich öffentlich zugängliche Markt- und
Unternehmensdaten verwendet, um eine Beziehung zwischen der nichtfinanziellen
Performance eines Unternehmens und dessen Bewertung an den Märkten quanti-
tativ zu bestimmen und somit Managern und Unternehmensinhabern sowie Inves-
toren erlaubt eine umfangreichere Sicht auf das vermögenswirksame Potential
eines Unternehmens zu bekommen. Die Kategorien der immateriellen Werttreiber,
die dabei ermittelt wurden, um den Wert des Unternehmens zu eruieren sind Inno-
vation, Qualität, Kundenbeziehungen, Managementfähigkeiten, Allianzen, Techno-
logie, Markenwert, Mitarbeiter und Unternehmensumfeld. Der Index gewichtet jede
Kategorie anhand einer statistischen Rechenmethodik entsprechend dem relativen
Einfluss, den dieser auf den Marktwert ausübt und erreicht somit eine größere
Genauigkeit um den individuellen Einfluss jedes Werttreibers zu messen. Je grö-
ßer die Einflussnahme des Wertreibers zur Bestimmung des Unternehmens-
marktwertes ist, desto höher ist sein Gewichtungsfaktor im Index.366 Infolgedessen
identifiziert und priorisiert der VCI die immateriellen Vermögenswerte eines Unter-
nehmens oder einer Branche und führt deswegen zu einem effektiveren Steue-
rungskreislauf der immateriellen Ressourcen eines Unternehmens.367 Insgesamt
zeigt der VCI eine hohe Korrelation (0,7) zum Marktwert der Unternehmen auf und
ermöglicht es, diesen zu 50-90 % zu erklären.368
Wie bereits im Kapitel 4.2. kurz angeschnitten wird in der IFRS Welt versucht Ver-
fahren, wie den Market Approach, den Income Approach und den Cost Approach,
zu entwickeln, die eine Möglichkeit bieten bestimmte weiche Faktoren messbar zu
364 Vgl. Wala/Haslehner (2009) S. 247. 365 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 24-25. 366 Vgl. Capgemini Ernst&Young (2000) S. 2 ff. 367 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 25. 368 Vgl. Capgemini Ernst&Young (2000) S. 8.
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machen, die vorwiegend bei einer PPA zur Anwendung kommen. 369 Hierbei wer-
den im Rahmen von Unternehmenserwerben immaterielle Vermögenswerte, wie
Kundenbeziehungen und Marken, identifiziert und es wird versucht diesen einen
Wert zuzuordnen, um den wahren Unternehmenswert wiedergeben zu können.
Denn üblicherweise scheinen immaterielle Vermögensgegenstände, sofern nicht
entgeltlich erworben, nicht in den Bilanzen der Unternehmen auf. Die Versuche
der Einbeziehung von immateriellen Vermögenswerten führen vor allem darauf
zurück, dass je länger ein Unternehmen am Markt ist, desto mehr wird es selbst
geschaffene immaterielle Vermögensgegenstände wie beispielsweise Markenwert
oder den Wert eines Kundenstamms generieren können.370
Bei einer Unternehmensbewertung wird versucht anhand von Standardfragen die
geplanten Werte im Business Plan zu verstehen und zu analysieren. Allerdings
gibt es kein eigenes Managementsystem, das standardisiert eingesetzt wird bis
auf das Markenbewertungstool, das durch Standards festgelegt ist und anhand
dessen die Markenrelevanten Faktoren wie z.B. Bedeutung der Marke im Kauf-
prozess und Übertragbarkeit der Marke auf andere Produkte einem Ranking un-
terzogen werden. In der Regel werden die Fragen auf das jeweilige zu bewertende
Unternehmen individuell abgestimmt, um auf die Probleme bzw. die Herausforde-
rungen des jeweiligen Geschäftsmodells oder Unternehmens eingehen zu können.
Dies dient vorwiegend der Vertrauensbasis und um ein Gefühl für das Unterneh-
men zu bekommen und somit eine bessere Einschätzung treffen zu können.371
Dabei geht es hauptsächlich darum, einen abgestimmten und plausiblen Unter-
nehmenswert zu erhalten, der in allen Facetten stimmig ist, d.h. die zukünftige Un-
ternehmensentwicklung ist durch die bisherige Unternehmensentwicklung nach-
vollziehbar und wird auch durch andere Verfahren plausibilisiert.372
Im Rahmen einer Unternehmensbewertung ist es in der Praxis nicht üblich Soft
Facts vom Firmenwert aus zu berechnen und deren Wirkungsweise im Verhältnis
zum Firmenwert darzulegen, d.h. es wird nicht spezifiziert oder auseinanderge-
rechnet warum das Unternehmen mehr Wert ist als sein buchmäßiges Eigenkapi-
tal. Die Problematik liegt hierbei oftmals in der Datenlage. Anhand eines Beispiels
369 Vgl. Experteninterview im Anhang 3 und 4. 370 Vgl. Creutzmann (2006) S. 18. 371 Vgl. Experteninterview im Anhang 2. 372 Vgl. Experteninterview im Anhang 3.
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kann dies näher erläutert werden. Es gibt zwei idente Unternehmen, wo der Un-
terschied zwischen den beiden Unternehmen nur in einem einzigen Soft Fact liegt.
Zusätzlich sind von beiden Unternehmen sämtliche Informationen vorhanden. In
so einem Fall wäre es einfach zu berechnen, welche Auswirkungen dieser einzig
fehlende weiche Faktor auf das jeweilige Unternehmen hat. In der Realität schaut
es hingegen anders aus, denn zum einen ist es ein Zusammenspiel von mehreren
Soft Facts und zum anderen ist die Verfügbarkeit sämtlicher Unternehmensdaten
um einen Vergleich zwischen Unternehmen vollziehen zu können nicht gegeben.
Der Mehrwert eines Unternehmens wird somit auf die Gesamtentwicklung des Un-
ternehmens zurückgeführt und die weichen Faktoren dienen zur Plausibilisierung,
um aufzuzeigen warum ein Unternehmen besser ist als seine Konkurrenz und so-
mit eine höhere Profitabilität erreicht als das andere Unternehmen.373
Darüber hinaus wird oftmals eine Unternehmensanalyse verwendet, anhand derer
das zu bewertende Unternehmen im Vergleich zu seinen Wettbewerbern in der
Branche und das Marktumfeld, in dem sich das Unternehmen befindet, analysiert
wird.374
Finanzinvestoren und strategische Investoren haben grundsätzlich andere Bewer-
tungsindizes um zu entscheiden, ob diese in ein Unternehmen investieren oder
nicht. Hierbei geht es darum, ob das Unternehmen in ihr Konzept oder ihre Strate-
gie passt. Des Weiteren muss unterschieden werden, ob es sich um weiche Fak-
toren handelt, wie Marke oder Kunden- und Lieferantenbeziehungen, die eine di-
rekte Auswirkung haben oder Humankapital, dessen Wert hauptsächlich nach
subjektiven Kriterien bewertet und nicht mehr nach monetären Maßstäben gemes-
sen wird. Es liegt sozusagen im Ermessen des Finanzinvestors wie viel Geld er für
einen Topmanager bezahlen will oder ob er das Risiko eingehen will, wenn in sei-
nen Augen das Management unfähig ist, dieses auszutauschen und mit einem
komplett neuen Management Team das Zielunternehmen aufzubauen.375
Eine Studie der KPMG aus dem Jahre 2008 belegt, dass in mehr als einem Drittel
der befragten Unternehmen immaterielle Vermögenswerte anhand eines systema-
tischen Vorgehens analysiert werden, allerdings findet lediglich ein geringer Anteil
373 Vgl. Experteninterview im Anhang 3 und 6. 374 Vgl. Experteninterview im Anhang 1. 375 Vgl. Experteninterview im Anhang 5.
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der identifizierten Vermögenswerte zahlen- und wertmäßigen Eingang in die Bi-
lanzierung.376
5.4. Stellenwert der Soft Facts und Erwartungshaltung gegen-über diesen für die Wirtschaftsprüfer und für die Business Community bei einer Unternehmensbewertung
Sowohl die Wirtschaftsprüfer als auch die Business Community sind sich im All-
gemeinen einig, dass die weichen Faktoren einen hohen Stellenwert bei einer Un-
ternehmensbewertung vorweisen, auch wenn Vereinzelte der Meinung sind, dass
die Bewertung mit Soft Facts in letzter Zeit modern geworden ist und nicht wirklich
generell ein Trend in diese Richtung mit Ausnahme der IFRS zur erkennen ist.
Grundsätzlich besteht die Auffassung, dass je besser die Soft Facts qualifiziert
und teilweise auch quantifiziert werden können, desto qualitativ hochwertiger ist
die Analyse des Unternehmens und damit die Unternehmensbewertung. Aller-
dings ist die Bedeutung der immateriellen Vermögenswerte natürlich abhängig
vom Geschäftsmodell und vom Zweck bzw. Anlass der Unternehmensbewer-
tung.377
Der Idealfall wäre natürlich, dass es ein Verfahren gäbe, wo Soft Facts auch tat-
sächlich wertmäßig gemessen werden könnten, da dadurch die Möglichkeit be-
stünde wertvolle Informationen zu gewinnen, die sowohl für das Unternehmen
selbst wertvoll sind als auch einen positiven Effekt auf die Dienstleistung der Wirt-
schaftsprüfer hätte, da Mehrwert geschaffen werden könnte.378
Da bis dato so eine Methode noch nicht existiert und selbstverständlich fraglich ist,
ob es in näherer Zukunft ein Modell aufgestellt werden kann, das diesen Ansprü-
chen gerecht wird, ist es wichtig im Zuge einer Unternehmensbewertung sich mit
dem Unternehmen auseinanderzusetzen und versucht das Unternehmen zu ver-
stehen. Somit werden in der klassischen Unternehmensbewertung in Österreich
die weichen Faktoren zu Analyse- und Plausibilisierungszwecke verwendet, um
die Soft Facts zumindest qualitativ greifbar zu machen.379 In diesem Zusammen-
hang kommt auch die Kritik auf, dass es in Österreich teilweise nicht ausreichend
376 Vgl. KPMG Studie (2008) S. 12. 377 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3, 4, 5 und 6. 378 Vgl. Experteninterview im Anhang 6. 379 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3 und 6.
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in der Bewertung berücksichtigt und teilweise der Unternehmenswert nur anhand
einer vorgegebenen Rechenmethodik oder anhand diverser Szenarien ermittelt
wird ohne die weichen Faktoren in der Plausibilisierung des Business Plans und
im Zusammenhang der Unternehmensentwicklung beachtet werden. Daher be-
steht in Österreich in diesem Bereich noch Verbesserungsbedarf.380
Darüber hinaus besteht die Einigkeit, dass durch praktische Erfahrung die Soft
Facts sowohl in der Unternehmensanalyse als auch in der Unternehmensbewer-
tung besser berücksichtigt werden können. Denn durch die Analyse mehrerer Un-
ternehmen, durch das Kennenlernen verschiedener Märkte und Industrien, wächst
auch das Verständnis für die relevanten weichen Faktoren einer Industrie, des zu
bewertenden Unternehmens und deren Entwicklung.381
Für Finanzinvestoren und strategische Investoren haben die weichen Faktoren
generell eine weitreichendere Bedeutung, da eine Nichterfüllung eines immateriel-
len Vermögenswertes bereits ein Vorausscheidekriterium für ein Target darstellt.
Denn wenn beispielsweise ein starkes Markenportfolio oder eine nachhaltige Kun-
den- bzw. Lieferantenbeziehung vorhanden sein soll, aber ein zu akquirierendes
Unternehmen dies nicht erfüllt, werden keine weiteren Verhandlungen und in dem
Zusammenhang keine weitere Bewertung mehr durchgeführt, sondern das Unter-
nehmen wird als mögliches Zielunternehmen gestrichen.382
Anhand einer Capgemini Studie aus dem Jahr 2005 kann aufgezeigt werden, dass
alle Unternehmen die eine eindeutige Strategie verfolgen, versuchen diese mit
weichen Faktoren umzusetzen. Darüber hinaus wird deutlich, dass mit steigender
Anzahl im Wettbewerb eingesetzter Wettbewerbsvorteile immaterielles Vermögen
für alle Strategietypen, Fokussierer, Differenzierer, Kostenführer und Hybrid, an
Bedeutung gewinnt.383 Verwunderlich dabei ist, dass nur ein geringerer Anteil der
Unternehmen die weichen Faktoren im Rahmen der internen Kostenrechnung be-
rücksichtigen, obwohl ihre Bewertung eine wichtige Rolle bei der Definition von
Planungs- und Zielgrößen spielt und eigentlich Preise von Produkten und Dienst-
leistungen unter Berücksichtigung der Verzinsung der Werte von Marken, Produk-
tionstechnologien oder anderer weicher Faktoren kalkuliert werden sollten. Als 380 Vgl. Experteninterview im Anhang 3. 381 Vgl. Experteninterview im Anhang 1 und 3. 382 Vgl. Experteninterview im Anhang 5. 383 Vgl. Capgemini Studie (2005) S. 14 ff.
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mögliche Ursachen können hierbei eingeschränkte Bilanzierbarkeit sowie fehlende
Informationen aus dem internen Rechnungswesen genannt werden.384
Abschließend kann gesagt werden, dass die weichen Faktoren generell einen ho-
hen Stellenwert bei einer Unternehmensbewertung aufweisen, jedoch vom mone-
tären Ansatz her sich noch im Entwicklungsstadium befinden.385
384 Vgl. KPMG Studie (2008) S. 19. 385 Vgl. Experteninterview im Anhang 1, 2, 3 und 6.
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6. Conclusio
Dieses Kapitel befasst sich mit der umfassenden Beantwortung der Forschungs-
fragen, um dem Leser die wichtigsten Aspekte der Themenstellung „Unterneh-
mensbewertung anhand der DCF-Verfahren unter besonderer Berücksichtigung
von Soft Facts“ darzulegen. Abschließend wird ein Ausblick über die möglichen
zukünftigen Entwicklungen gegeben.
6.1. Beantwortung der Forschungsfragen
Um eine Einführung in den Themenbereich zu gewähren, behandelt die 1. For-
schungsfrage, welche DCF-Modelle es gibt und welchen Einfluss diesen in der
Praxis zugesprochen wird. Die Berechnung des Unternehmenswertes kann bei
den DCF-Methoden entweder anhand dem Nettoverfahren (Equity-Verfahren)
oder dem Bruttoverfahren (Entity-Verfahren) erfolgen. Bei der Equity Methode wird
der Unternehmenswert als Marktwert des Eigenkapitals direkt ermittelt, in dem die
zukünftigen Cash Flows mit der risikoadäquaten Renditeforderung der Eigentümer
eines Unternehmens diskontiert werden. Die bewertungsrelevanten Cash Flows
stehen dabei ausschließlich den Eigenkapitalgebern zur Verfügung und zur Be-
rechnung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber wird das CAPM angewen-
det. Bei der Entity-Methode kann zwischen dem WACC- und dem APV-Verfahren
unterschieden werden. Beide Verfahren verwenden die Cash Flows, die sowohl
Eigen- als auch Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen, wobei der Diskontie-
rungszinssatz aus den gewichteten durchschnittlichen Eigen- und Fremdkapital-
kosten ermittelt wird. Um zum Marktwert des Eigenkapitals zu kommen, wird vom
Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Der
Unterschied zwischen diesen beiden Bruttoverfahren besteht darin, dass der APV-
Ansatz den Steuervorteil des Fremdkapitals nicht im Diskontierungszinssatz be-
rücksichtigt, sondern nur schrittweise, um die steuerlichen Vorteile der Fremdfi-
nanzierung besser offenlegen zu können. Die DCF-Verfahren haben generell ei-
nen hohen Einfluss in der Praxis, insbesondere für Wirtschaftsprüfer, da sie in der
Regel verpflichtet sind, DCF- oder Ertragswertverfahren im Zuge einer Bewertung
durchzuführen. Abhängig ist deren Stellenwert auch von der Branche und vom
Unternehmen, da ein solider und plausibler Business Plan Grundvoraussetzung
für einen aussagekräftigen Unternehmenswert ist.
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Die 2. Forschungsfrage beschäftigt sich, inwieweit Soft Facts in die Unterneh-
mensbewertung einfließen und diese beeinflussen. Um dies besser spezifizieren
zu können, wurden bestimmte weiche Faktoren ausgewählt, und zwar Humankapi-
tal, Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen, Prozessvermögen, Infrastruk-
turvermögen, Kunden- und Lieferantenbeziehungen sowie die Marke. Generell
kann gesagt werden, dass die Bedeutung der Soft Facts in den letzten Jahren zu-
genommen hat und daher versucht wird, Bewertungsansätze zu kreieren, um die-
se messen zu können. Dieser Versuch steht noch am Anfang und die internationa-
le Rechnungslegung hat dabei einen ersten Ansatz für einzelne immaterielle Ver-
mögenswerte mit der Einführung von IFRS 3 bei Unternehmenszusammenschlüs-
sen gelegt, indem sämtliche Vermögenswerte und Schulden neu bewertet und mit
dem Fair Value in die Bilanz aufgenommen werden müssen. Im Zuge einer Unter-
nehmensbewertung fließen die weichen Faktoren indirekt über den Business Plan
in die Bewertung ein. Hierbei ist es von hoher Bedeutung sich mit dem zu bewer-
tenden Unternehmen auseinanderzusetzen, um das Unternehmen zu verstehen.
Dabei wird anhand der Vergangenheit des Unternehmens dessen Erfolge und
Misserfolge untersucht und die Gründe hierfür analysiert, um somit den Business
Plan verifizieren zu können. Im Zuge der Plausibilisierung des Business Plans wird
auch die Kenntnis des Marktes sowie der Branche mit einbezogen und anhand
von Studien und Experten die Entwicklung dieser berücksichtigt. Darüber hinaus
können weiche Faktoren bereits ein Vorausscheidekriterium für eine Transaktion
darstellen und fließen daher nicht mehr in eine Bewertung ein. Die Einflussnahme
der ausgewählten Soft Facts auf die Bewertung hängt vor allem von der Branche
und vom Unternehmen ab und haben somit einen unterschiedlichen Einfluss auf
die Bewertung. Im Zuge der Bewertung werden die kritischen immateriellen Ver-
mögenswerte näher betrachtet und in der Plausibilisierung überprüft, ob die ein-
zelnen Faktoren in sich schlüssig und stimmig sind.
Die 3. Forschungsfrage beleuchtet, welche Soft Facts im Zusammenhang mit den
DCF-Methoden von Bedeutung sind und wie diese in die DCF-Verfahren einwir-
ken. Hierbei ist anzuführen, dass es keine Unterschiede in der Berücksichtigung
der weichen Faktoren gegenüber der Unternehmensbewertung gibt. Die Soft
Facts werden ebenfalls zu Plausibilisierungszwecken des Business Plans heran-
gezogen und die kritischen immateriellen Vermögenswerte näher betrachtet. Der
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Stellenwert der einzelnen Faktoren hängt wieder vom Unternehmen sowie der
Branche ab und inwieweit Informationen hinsichtlich der Soft Facts vorliegen.
Um diese Thematik abzurunden hat sich die 4. Forschungsfrage damit auseinan-
dergesetzt, inwieweit Soft Facts von den Wirtschaftsprüfern in der Unternehmens-
bewertung verwendet werden und wie die grundsätzliche Erwartungshaltung der
Business Community gegenüber den weichen Faktoren ist. Die Berücksichtigung
der immateriellen Vermögenswerte im Zuge einer Unternehmensbewertung erfolgt
zumeist anhand von Standardfragen, die auf das jeweilige zu bewertende Unter-
nehmen individuell abgestimmt werden, um auf die Probleme bzw. Herausforde-
rungen eingehen zu können. Dies dient dazu, um die geplanten Werte im Busi-
ness Plan zu verstehen und zu plausibilisieren. Hierbei wird besonderes Augen-
merk darauf gelegt, ob der Business Plan in all seinen Facetten stimmig und ein
Rückschluss der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens auf die Vergangen-
heit gezogen werden kann. Darüber hinaus wird eine Unternehmensanalyse
durchgeführt, um das zu bewertende Unternehmen im Vergleich zu seinen Wett-
bewerbern zu analysieren. Generell besteht in der Business Community eine posi-
tive Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren, da auf Basis der imma-
teriellen Vermögenswerte Wettbewerbsvorteile generiert werden können und der
wahre Wert eines Unternehmens ermittelt werden kann. Allerdings fehlt bis heute
ein Verfahren, in dem Soft Facts auch tatsächlich in ihrer Gesamtheit wertmäßig
gemessen werden können.
6.2. Ausblick
Die weichen Faktoren werden weiterhin einen hohen Stellenwert und einen bedeu-
tenden Einfluss im Zuge einer Unternehmensbewertung einnehmen, da durch die-
se der wahre Wert eines Unternehmens bestimmt werden kann. Es wurden bereits
erste Ansätze zur Einführung einer einheitlichen Bewertung getätigt, die versu-
chen einzelne immaterielle Vermögenswerte zu messen, wie der Standard IFRS 3
in der internationalen Rechnungslegung. Darüber hinaus hat der VCI einen Anstoß
gegeben, immaterielle Werttreiber zu kategorisieren, wo anhand statistischer Re-
chenmethodik der Wert eines Unternehmens eruiert wird. Jedoch wird es voraus-
sichtlich in näherer Zukunft kein einheitliches Verfahren geben, das ermöglicht, die
Soft Facts in ihrer Gesamtheit wertmäßig zu messen, da weiche Faktoren sehr
komplex und nicht wirklich greifbar sind.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Anhang 1: Experteninterview
Interview Mag. Martin Glanz, Associate Director, Valartis Europe AG:
Zur Person: iBWL Studium in Wien, Auslandsaufenthalt: Spanien, Praktikum bei
der deutschen Bank in Frankfurt in der Corporate Finance Abteilung, Wechsel zu
einer kleinem Corporate Finance Unternehmen, 31/2 – 4 Jahre in Frankfurt, seit
Mitte / Ende 2007 bei Valartis group, verantwortlich für die tatsächliche Abwicklung
von Transaktionen, day to day Kundenkontakt und Vorantreiben der Transaktio-
nen.
Welche Verfahren wenden Sie bei einer Unternehmensbewertung an?
DCF kommt sicher auch vor, nicht mein präferiertes Verfahren, generell verwen-
den wir einen Ansatz der mehrere Bewertungsmethoden zusammenfasst um sich
von mehreren Blickwinkeln der Bewertung zu nähern, beinhaltet auf der einen Sei-
te comparable transactions, auf der anderen Seite comparable companies, wie
Unternehmen vom Kapitalmarkt bewertet werden. Dann DCF und auch leveraged
buy out Modelle, das kommt aus der private equity Welt, nicht so DCF fern, stellt
aber eine Mindestverzinsung auf das Eigenkapital anstelle einer Residualgröße
aus dem DCF-Verfahren. D.h. DCF wird bei Ihnen nicht im Großen verwendet?
Das Problem bei DCF ist wie so schön heißt bull shit in bull shit out, und der Busi-
ness Plan dem man dem DCF zu Grunde legt ist auf der einen Seite ein essentiel-
ler Werttreiber, auf der anderen Seite natürlich das Thema des Terminal Value ein
essentieller Werttreiber und da muss man schon sehr vorsichtig umgehen mit die-
sen Stellschrauben.
Welche Bedeutung bzw. welchen Einfluss hat das DCF-Verfahren für Sie bei
der Unternehmensbewertung?
Wenn man einen sehr belastbaren Business Plan hat, dann ist DCF sicher ein
funktionierendes und anerkanntes Verfahren, auch ein vergleichbares Verfahren,
das angewendet wird wenn man zum Beispiel eine fairness opinion abgeben
muss, aber für die Unternehmensbewertung, wenn man weniger Einblick und ei-
nen weniger soliden Business Plan hat, dann ist DCF aus meiner Sicht schwierig
anzuwenden, weil der Terminal Value einen zu großen Einfluss auf den Unter-
nehmenswert hat. Welchen Einfluss hat der Business Plan? Man kann ja mit Zah-
len jonglieren? Wie überprüfen Sie die Richtigkeit, die Werthaltigkeit dieser Zah-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
len? Je besser man ein Unternehmen der Industrie versteht, desto einfacher ist es
zu machen, weil je tiefer man Einblick in das Unternehmen hat, desto eher kann
man abschätzen wie die Planung erfolgt ist und wie realistisch die Annahmen, die
das Unternehmen getroffen hat, sind. Eine konstante Outperformance des Mark-
tes ist zum Beispiel unrealistisch, eine regelmäßige Preiserhöhung weit über der
Inflation ist in der Regel auch nicht langfristig durchzuhalten und das sind so die
Punkte wie wir uns nähern. Sind die Kapazitäten die ein Unternehmen plant stim-
mig, stimmen die mit den Absatzmengen überein, es gibt einige Stellschrauben
die abgeprüft werden.
Welches DCF-Verfahren wenden Sie vorwiegend bei einer Unternehmensbe-
wertung an?
Entity-Verfahren wird eher angewendet, wir schauen uns die gesamte Bilanzstruk-
tur des Unternehmens an und überlegen wie sich das im Zeitverlauf ändern könn-
te, auch insbesondere in Form einer Akquisition zum Beispiel, die die Bilanz auch
stark verändert.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am bes-
ten?
Am besten sicher dort, wo eine Vergleichbarkeit von Bewertungen zum Beispiel
für den Marktwert also zum Beispiel im Rahmen einer fairness opinion (eine dritte
Partei muss/soll einen Wert bestätigen) oder wo man im Wettbewerb mit anderen
Bewertern steht, weil das Verfahren für alle das gleiche ist, von der Systematik
her, auf die Annahmen die getroffen werden ankommt, also die Sensitivitäten die
man mit einpflegt in das DCF, Sensitivitäten im Sinne von wie verändert sich der
Wert wenn ich verschiedene Restwerte plane oder verschiedene ewige Renten
plane oder verschiedene Eigenkapitalverzinsungserfordernisse plane. Sensitivi-
tätsanalyse ist auch ein wichtiger Bestandteil von DCF Bewertungsverfahren.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am we-
nigsten?
Am wenigsten eignet es sich aus meiner Sicht dort, wo man eine schlechte Visibili-
ty eines Business Plans hat, es ist sicher keine Quick and Dirty Bewertung mög-
lich, also man kann ein DCF nicht in seriöser Weise in kurzer Zeit fertig stellen,
weil man einen belastbaren Business Plan braucht um einen seriösen Wert aus
einem DCF Bewertungsverfahren zu lukrieren. Das ist aus meiner Sicht ein wichti-
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ges Thema, denn da hängen viele Themen dran. Es eignet sich im Zweifel für die
eine Industrie besser, für die andere Industrie weniger gut, weil die eine leichter zu
planen ist, zum Beispiel weil sie nicht zu stark wachst. Stark wachsende Unter-
nehmen sind immer schwer einzuschätzen, ob sie um 10 % oder um 15 % wach-
sen ist für das DCF-Verfahren ein großer Unterschied. Welche Industrien sehen
Sie wo es nicht so leicht geht? Start up Unternehmen zum Beispiel sind sehr
schwierig einen Business Plan so zu planen, dass sie auch im DCF-Verfahren und
in der begleitenden Sensitivitätsrechnung nicht riesengroße Unterschiede zwi-
schen einem Maximalwert und einem Minimalwert bietet, weil man da so eine gro-
ße Bandbreite hat, dann stellt sich die Frage wie wertvoll die Bewertung ist. In
welchen Branchen ist DCF sinnvoll? Sinnvoll ist DCF sicher in etablierten Indust-
rien, wo viel Industrie Information da ist, wo es viel Industrie Research gibt, wo es
Analysten gibt die die Industrien covern und auch ihre Analysen abgeben wie sich
der Markt entwickeln wird, wie sich die einzelnen Player in dem Markt entwickeln
werden. Also eher old economy, wie Stahl, Bauern, Energieunternehmen. Handel
eher nicht? Handel ist zwar auch old economy aber eher ein Margenthema, wie
sich die Profitabilität eines Handelsunternehmen entwickelt, ist sehr sensitiv was
die Preissituation betrifft und somit eine Branche ist, die sich nicht so für das DCF-
Verfahren eignet.
Fließen weiche Faktoren bei einer Unternehmensbewertung ein? Wenn ja, wel-
che weichen Faktoren werden von Ihnen bei einer Unternehmensbewertung be-
rücksichtigt?
Sie fließen indirekt ein, Faktor kann eine Marge eines Umsatzes sein, fließt indi-
rekt in den Business Plan, wie sich ein Unternehmen weiterentwickeln kann, ge-
nauso Qualität des Managements, ist ein schwer ergreifbar, schwer bewertbarer
Faktor, der sicher auch ein bisschen in den Business Plan hineinfließt, das ist ge-
nau das Management Team, dass das Unternehmen braucht, das Management
Team ist in der Lage den Business Plan wie angenommen auch umzusetzen. Wie
fließt das indirekt hinein? Sie fließen indirekt über den Business Plan hinein, als
erhärten der Annahmen, als eigenen Bewertungspunkt in der Bewertung fließt es
nicht ein. Wenn das Unternehmen zum Beispiel für die nächsten fünf Jahre plant,
dass es 5 % schneller wachsen kann als der Markt dann versuchen wir das zu
qualifizieren, wie schafft das Unternehmen das, warum schafft das Unternehmen
das und da sind sicher weiche Faktoren wie die Marktstellung, wie das Manage-
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ment, wie die Produktqualität im Vergleich Faktoren, wo man sagt ja wir glauben
dass das möglich ist weil eben alle diese Faktoren zutreffen, dass man ein besse-
res Produkt hat, dass man ein besseres Management hat, dass man eine Markt-
stellung aktuell hat, die Marktwachstum ermöglicht, dass man Prozesse und das
Netzwerk hat um diesen Business Plan wie er auch geplant worden ist vollziehen
zu können.
Welche Bedeutung hat Humankapital bei einer Unternehmensbewertung? Wie
wird es berücksichtigt? Definition Humankapital: Mitarbeiter Know-how, Sozial-
kompetenz, Mitarbeiter-Motivation, Mitarbeiter-Zufriedenheit, Mitarbeiter-
Anreizsystem, Operative Management-Kompetenz, Top Management-Kompetenz,
Personalentwicklung
Insgesamt natürlich eine signifikante Bedeutung. In der DCF Analyse kommt es für
uns darauf an, wie viel Einblick haben wir in diese Themen. Wenn man das beur-
teilen kann und sich dadurch wieder ein Bild machen kann über den Erfolg eines
Unternehmens und die Umsetzbarkeit eines Business Plans, der der DCF Analyse
zu Grunde liegt, dann ja. Wenn man aber sonst keine Aussagen darüber treffen
kann, dann wird es weniger einfließen können. Wie bekommen Sie diesbezüglich
die Unterlagen? kommt zu einem großem Teil zum Zeitpunkt drauf an, wann DCF
oder wann generell eine Bewertung durchgeführt wird von einem Unternehmen. Je
früher in einem Prozess oder im Kennenlernen einer Firma desto weniger kann
man diese Faktoren einfließen lassen, wenn man im aktiven Kontakt mit dem Un-
ternehmen, mit dem Management und vielleicht auch den Mitarbeitern ist, einem
Corporate Controller der jetzt nicht im Management ist sondern wirklich operativ
arbeitet, da bekommt man schon ein bisschen Gefühl auch für diese weichen Fak-
toren, wie motiviert die Mitarbeiter sind, wie sehr sie selber an das Unternehmen
glauben, an das Produkt glauben. Das sind wieder Faktoren die wahrscheinlich
bewusst und unbewusst in so einer Business Plan Analyse einfließen, damit Wert-
reiber für die DCF sind. Diese fließen wieder indirekt in den Business Plan ein.
Gibt es Unterschiede bei den Bewertungsanlässen hinsichtlich der Berücksichti-
gung? Gibt es glaube ich schon, es gibt sicher Unternehmen die eben sehr von
den Eigentümern oder der Geschäftsführung abhängig sind, wenn man einen
Know-how Träger hat oder ein Netzwerk hat, wo man vielleicht Abschläge machen
muss, einen Risikoabschlag, was passiert wenn der Eigentümer zum Beispiel mit
dem Flugzeug abstürzt, was würde das für das Unternehmen bedeuten, solche
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Dinge sind an der Front zu überlegen wenn man solche Situationen hat. Das wäre
gerade für ein junges Unternehmen, das sehr personenbezogen ist zum Beispiel.
Wie schaut es bei Management Buy out aus, wird hier das Humankapital berück-
sichtigt? Bei Management Buy out geht es darum, glauben wir an den Business
Plan an den das Management glaubt, da fließen sicher weiche Faktoren ein, die
auch weich in das Modell einfließen, nicht als harte Zahl, sondern indirekt ja wir
glauben genau das sind die richtigen Manager, wir glauben an diese Buy out sto-
ry, die können das Unternehmen besser weiterentwickeln als die aktuellen Eigen-
tümer und die aktuellen Manager, dann fließt das sicher indirekt über den Busi-
ness Plan in die Bewertung ein. Bei welchem Bewertungsanlass glaubst du fließt
es nicht ein? Bei Liquidation ist es da überhaupt von Bedeutung? Bei Liquidation
ist sicher Management und Corporate Culture weniger ein Thema, denn da geht
es wirklich nur um die verbleibenden assets. Da bietet sich auch eine DCF Analy-
se nicht unbedingt an, da geht es eher um Liquidationswerte, also was ist noch da,
was kann man wie verwerten. Bei M&A? Bei M&A ist DCF sicher ein Punkt des
Bewertungsuniversums und je nachdem wie gut man das Unternehmen kennt, ob
man weiche Faktoren einfließen lassen kann. Da sind eher wieder intangible as-
sets wie Patente, Sachen die ohnehin teilweise bilanziert sind, weiche Faktoren
wie Markstellung usw. die einfließen können.
Welche Bedeutung hat Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen des zu
bewertenden Unternehmens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Produktinno-
vation / Innovationsvermögen: Forschungs- und Entwicklungskompetenzen, Soft-
ware eigen/fremdentwickelt
Innovationskompetenz hat definitiv einen Einfluss wieder auf den Business Plan.
Wenn ich glaube, dass ein Unternehmen innovativ ist, das es in der Lage ist neue
Produkte auf den Markt zu bringen und relevante Produkte auf den Markt zu brin-
gen, die sich dementsprechend verkaufen und damit den Business Plan unter-
mauern kann. Meistens sind innovative Unternehmen wachsende Unternehmen,
die ihre Marktstellung konstant verbessern und vergrößern. Das sind Unterneh-
men die Businesspläne zeigen die über dem Marktwachstum liegen, da hinterfra-
gen wir regelmäßig, wo kommt das Wachstum her und wenn es durch Innovati-
onsfähigkeit belegt ist, dann ist es sicher ein Punkt der einfließt in die Bewertung
des Business Plans. Wird zum Beispiel geschaut, ob das Unternehmen eine eige-
ne Forschungsabteilung hat? Das sind so Sachen, wie Benchmarking, wie viel gibt
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die Firma aus für F&E im Vergleich zu anderen Unternehmen, wie viele neue Pro-
dukte hat die Firma eingeführt in den letzten Jahren im Vergleich zu anderen Un-
ternehmen aus der gleichen Branche. Das fließt wieder indirekt über den Business
Plan in die Bewertung ein. Das ist sicher ein Umsatzthema, ein Margenthema, das
ist sicher ein für die DCF ganz relevante Stellengröße nämlich wie entwickelt sich
der Cash Flow in Abhängigkeit von diesen Spendings auf der einen Seite und von
den daraus lukrierten Erlösen auf der anderen Seite.
Welche Bedeutung hat Prozessvermögen des zu bewertenden Unternehmens
und wie wird es berücksichtigt? Definition Prozessvermögen: Qualitätssicherungs-
systeme, Führungs-, Planungs- und Kontrollsysteme, Produktionsabläufe, Logistik,
Informationssysteme, Datenbanken, Kommunikationssysteme
Dazu muss ich das Unternehmen recht gut kennen um abschätzen zu können
funktionieren die Prozesse dort. Wenn die F&E Abteilung wahnsinnig viel Geld
verwendet um Sachen zu entwickeln die aber dann nie auf den Markt gebracht
werden weil die Prozesse im Unternehmen nicht vorhanden sind, dann muss man
da einen entsprechenden Abschlag machen auf die Bewertung. Hierfür muss man
sich dies anschauen oder man versucht ein Gefühl dafür zu entwickeln. D.h. Sie
schauen es sich dann nur in Kombination mit F&E an oder auch innerhalb des Un-
ternehmens wie der Ablaufprozess ist, wie ein Produkt entwickelt wird bei einem
Produktionsunternehmen bzw. bei Dienstleistung wie schnell es ist bis der Kunde
dann die Dienstleistungen bekommt? Wir schauen uns es nicht im Detail an, wir
versuchen ein Gefühl dafür zu bekommen, sonst würde wahrscheinlich eine DCF-
Analyse ein Jahr oder länger in Anspruch nehmen um alle diese Dinge im Detail
zu checken, wie das dort funktioniert, wir vergleichen wie es bei anderen Unter-
nehmen in der Industrie funktioniert. Aber ein generelles Gefühl sollte man dafür
entwickeln ob die Abläufe/die Prozesse in einem Unternehmen gut funktionieren.
Ich glaube darüber bekommt man schnell einen Einblick ob das gut funktioniert im
Unternehmen oder ob da Chaos herrscht. Es gibt einige Unternehmen die nicht so
professionell und zielorientiert aufgestellt sind wie andere. Ich glaube da kann man
sich recht einen guten Einblick verschaffen. Orientieren Sie sich auch daran ob ein
Unternehmen ISO zertifiziert ist oder ist das vollkommen nebensächlich? Ist für
uns keine Größe, die wir prüfen. Viele Unternehmen sind selber sehr offen, was
diese Sachen betrifft. Iso zertifiziert belegt ja eine gewisse Prozesseffizienz, ist
aber kein Check Point den wir abhacken ob diese ISO zertifiziert sind, ja oder
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nein. Wenn sie es sind ist es wieder so eine Indikation von einem effizient geführ-
ten oder aufgestellten Unternehmen. Das ist sicher ein positiver Faktor. Weil Sie
vorher die Dauer angesprochen haben, wie lang haben Sie Zeit ein Unternehmen
zu bewerten? Verschieden, von innerhalb zwei-drei Tagen bis innerhalb sechs bis
acht Wochen, manchmal sogar ein bisschen länger. Wenn man länger Zeit hat um
den Prozess vorzubereiten auf der einen Seite und parallel versucht für den Ei-
gentümer des Unternehmens eine Wertindikation zu eruieren hat man zwei Mona-
te mal Zeit für einen DCF: Innerhalb von zwei bis drei Tagen bekommen Sie dann
schon alle Informationen, die Sie benötigen? Von zwei bis drei Tagen muss man
mit dem Business Plan, dem man vom Unternehmen bekommt oder im Zweifel
einen eigenen Business Plan kreieren und da fangen auch schon die Probleme
der DCF Bewertung an. So gut wie der Business Plan ist, so gut ist die Bewertung.
Insofern ist die Sensitivitätsanalyse ein wichtiges Thema um darauf hinzuweisen
wenn die Umsätze nicht so kommen wie geplant, wird sich der Wert auch in dem
Ausmaß nach oben oder nach unten bewegen. Werden für zwei bis drei Tage die
comparables vewendet, die Sie schon vorher kurz erwähnt haben? Genau, denn
das sind einfach vorhandene Größen die man vergleichen kann, die auch eine
Wertindikation ergeben. Der Wert eines Unternehmens in der Transaktionsbera-
tung ist im Zweifelsfall immer der Wert, den der Höchstbieter zu zahlen bereit ist.
Das kann ein ganz anderer Wert sein als eine DCF-Analyse. Der Verkäufer kann
ganz andere Motivationen haben, warum er gerade dieses Unternehmen kaufen
möchte, dass dann auch nicht mehr durch DCF-Analysen zu untermauern ist. Wie
häufig kommt das vor? Das kommt sehr häufig vor. Zu 80 % in etwa? Ich würde
sagen definitiv in über 50 % der Fälle.
Welche Bedeutung hat Infrastrukturvermögen des zu bewertenden Unterneh-
mens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Infrastrukturvermögen: Öffentliche
Infrastruktur, Subventionen, Verfügbarkeit von Arbeitskräften, rechtliche Rahmen-
bedingungen
Ist sicher wieder ein Thema für ein stark wachsendes Unternehmen, wo man sich
anschaut, können sie dieses Wachstum was sie planen wirklich in die Tat umset-
zen und da hängen dann diese Themen dran. Gibt es genügend qualifizierte Mit-
arbeiter, gib es genügend bauliche Ressourcen, gibt es genug Infrastruktur, gibt
es die Bahnanbindung, Anbindung an fremde Märkte um wirklich so viel expandie-
ren zu können wie der Business Plan annimmt. Das sind schon Größen die im
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Rahmen der Business Plan Analyse überprüft werden. Wo werden die wieder be-
rücksichtigt? Wieder indirekt? Indirekt wieder im Business Plan. Sicher wieder auf
der einen Seite in den Umsatzgrößen, auf der anderen Seite in den Postengrößen.
Ist die Logistik so billig ausführbar, wie das Unternehmen annimmt, sind die Ska-
leneffekte wirklich so umsetzbar wie das Unternehmen annimmt. Das sind oft
Themen die mit Infrastruktur und Verfügbarkeit von Arbeitskräften zu tun haben.
Welche Bedeutung haben Kundenbeziehungen bei einer Unternehmensbewer-
tung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Kundenbeziehung: langjährige per-
sönliche Beziehung, Kundentreue, Kundenzufriedenheit
Kommt wirklich drauf an, wie viele Kunden ein Unternehmen bedient. Wenn eine
große Abhängigkeit von wenigen Kunden da ist, dann ist das natürlich ein ganz
wichtiger Faktor. Kann auch zum Beispiel bei stark innovationsgetriebenen Unter-
nehmen ein Thema sein, wie schnell wechselt ein Kunde, wie schnell ändert sich
die Kundenstruktur eines Unternehmens. Bei einem Telekom Unternehmen sind
Faktoren wichtig wie, sind Festnetzanschlüsse noch relevant, sind festnetzgebun-
dene Internetanschlüsse noch relevant, das verlagert sich alles in einen mobilen
Bereich, das bedeutend für die Kundenstruktur ist. Solche Themen sind schon
relevant. Inwieweit werden die wieder berücksichtigt? Wieder über den Business
Plan? Dann wieder über die Umsätze? Genau oder was passiert wenn ein Haupt-
kunde ausfällt. Zum Beispiel es gibt Unternehmen die über 50 % ihres Umsatzes
mit einem Kunden machen. Was passiert wenn dieser Kunde in Konkurs geht aus
welchen Gründen auch immer. Das kann man im Zweifel auch in DCF-Modellen
berücksichtigen über einen Risikoposten. Ich würde es eher über eine Sensitivi-
tätsanalyse des Business Plan berücksichtigen. Werden auch Marketingkosten
berücksichtigt? Das kann man wieder benchmarken. Man geht Kostenposition für
Kostenposition durch und schaut ob das Annahmen sind, die plausibel sind, kom-
men von der Historie, wie haben sich diese Positionen im Unternehmen entwi-
ckelt, wie werden sie weitergeplant, wie ist das im Verhältnis zu anderen Unter-
nehmen. Wenn man davon ausgeht, ein innovatives wachsendes Unternehmen
würde im Zweifel mehr Marketingkosten ausgeben, weil sie neue Produkte neuen
Kunden schmackhaft machen müssen. Im Gegensatz im Vergleich zu etablierten
Unternehmen, etablierten Brands, die brauchen etwas weniger Marketingkosten.
Solche Tests machen wir schon. Wie führen Sie diese Tests durch? Man schaut
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sich vergleichbare Unternehmen an. Man schaut sich auch die Historie an, ist das
plausibel was sie planen.
Welche Bedeutung haben Lieferantenbeziehungen bei einer Unternehmensbe-
wertung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Lieferantenbeziehung: langjährige
persönliche Beziehung, Qualität der Zulieferer, Zufriedenheit mit Zulieferern
Ähnlich wie bei den Kundenbeziehungen. Auch da gibt es wieder Hauptlieferan-
ten, da gibt es auch Themen wie verschiedene Märkte aus denen ein Material be-
zogen bzw. gekauft wird. Wie ist da die Abhängigkeit von Wechselkursen, von
Großfuhrbeschränkungen. Solche Themen können da auch relevant werden. Man
hat immer bei eigentümergeführten Unternehmen auf der Kundenseite und auf der
Lieferantenseite das Thema, der bekommt nur so gute Einkaufskonditionen, weil
er die zum Beispiel schon dreißig Jahre kennt oder weil das sein Kindergarten-
freund ist zum Beispiel. Was würde es bedeuten wenn man das Unternehmen an
einen dritten verkauft und diese Beziehungen nicht mehr vorhanden sind. Wie
verändern sich Kundenbeziehungen, wie verändern sich Lieferantenbeziehungen.
Das kann man sich schon auch anschauen. Das fließt dann auch wieder in den
Business Plan ein? Genau das fließt dann wieder in den Business Plan ein. Man
sagt der Business Plan unter dem aktuellen Eigentümer schaut so aus, der Busi-
ness Plan der neuen Eigentümer muss adaptiert werden für diese Faktoren, das
zum Beispiel ein Lieferant der unter besonders guten Konditionen geliefert hat, der
einem dritten zu Marktpreisen liefert. Das wäre zum Beispiel ein typischer Fall.
Oder wenn man ein Unternehmen aus der Unternehmensgruppe herausnimmt
bzw. herauslöst und an Externe verkauft, dann sind vielleicht die Lieferantenbe-
ziehungen ganz andere welche nicht in der Gruppe zu Marktpreisen geliefert ha-
ben sondern eher zu besseren, manchmal auch zu schlechteren Preisen. Das sind
wieder Themen, die in den Business Plan einfließen. Die Qualität der Bewertung
kommt aus meiner Sicht aus der Qualität des Business Plans. Die Bewertung an
sich ist Finanzmathematik und ein Excel Spread Sheet. Die Werte, die man ein-
pflegt in die DCF Modelle, die den Wert ergeben, das sind Entscheidungen für die
Qualität der Bewertung und das ist der Business Plan.
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Welche Bedeutung haben Marken bei einer Unternehmensbewertung? Wie wird
es berücksichtigt? Definition Marken: Markenstärke, Marktposition, Produktquali-
tät, Servicequalität, Kommunikationskanäle, Preis-Leistungsverhältnis
Man kann eine Marke natürlich separat bewerten und dann quasi dazu addieren
zu einer DCF Bewertung des normalen Geschäfts. Für mich ist jedoch eine Marke
mit dem Geschäft verbunden eine Marke alleine zu verkaufen ohne das Geschäft
zu verkaufen ist für mich zu relevant, insofern kommt für mich eine Marke eher
wieder in das Thema Marktstellung. Kann man durch eine gute Marke vielleicht
teurer verkaufen als die Konkurrenz, dadurch höhere Margen erzielen. Solche
Themen sind für mich da eher relevant. Und das fließt dann auch wieder in den
Business Plan ein? Genau, das fließt in den Business Plan ein. Das qualifiziert
den Business Plan. Wieder über die Umsätze? Umsätze und in die Marge.
Wie fließt Konkurrenz / Wettbewerb bei der Beurteilung von Soft Facts ein?
Man schaut sich die Industrie an, ob das eine Industrie ist, die durch weniger
Player geprägt ist, wo es vielleicht ein Oligopol, vielleicht auch ein Monopolisti-
scher Player gibt. Das hat wieder andere Implikationen auf den Business Plan als
ein Unternehmen das in einem sehr frequentierten Markt unterwegs ist, wo es viel-
leicht schwierig ist, langfristig schneller zu wachsen als die Konkurrenz. Wenn ich
als Unternehmer schneller wachse als die Konkurrenz, wo die Konkurrenz lang-
samer wachst als der Markt. Da ist die Frage wie lang kann ich das wirklich plau-
sibel annehmen. Und insofern hat das wieder Einfluss auf den Business Plan.
Welche weichen Faktoren würden Sie stark wachsenden Unternehmen zuordnen,
welche den etablierten Unternehmen? Ich würde Marke, Kunden- und Lieferan-
tenbeziehungen eher etablierten Unternehmen zuordnen. Das Thema Humankapi-
tal und Infrastruktur eher wachsenden Unternehmen zuordnen. Das sind eher Fak-
toren die ich bei wachstumsstarken Unternehmen berücksichtigen würde, in dem
Sinn, dass ich die Plausibilität des Business Plans daraufhin abteste. Ist dieses
Wachstum realistisch umsetzbar auf Grund dieser Faktoren, wie Verfügbarkeit von
Humankapital, Verfügbarkeit von Produktionskapazitäten, von Logistikmöglichkei-
ten. Während bei einem etablierten Unternehmen relevanter ist, welchen Vorteil
hat die starke Marke. Ist das über längere Zeit ein Wettbewerbsvorteil, wie gut
sind die Kundenbeziehungen, Lieferantenbeziehungen. Sind diese marktkonform
oder gibt es da spezielle Themen, die man berücksichtigen muss. Die einen Fak-
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toren sind eher für ein wachstumsstarkes Unternehmen anzuwenden und die an-
deren eher bei etablierten Unternehmen ab zu testen im Rahmen der Business
Plan Analyse. Prozessvermögen? Prozessvermögen eher sowohl als auch. Gute
Prozesse sind sehr wichtig für etablierte Unternehmen. Sind natürlich auch sehr
wichtig für stark wachsende Unternehmen, wobei stark wachsende Unternehmen
aus meiner Sicht oft andere Kriterien haben, warum sie stark wachsen als die gu-
ten Prozesse. Kann aber auch ein Thema sein dass ein Unternehmen in einer
Branche besonders stark wächst, weil es besonders gute Prozesse hat.
Gibt es Unterschiede der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den un-
terschiedlichen Bewertungsanlässen?
Bewertungsanlässe, da gibt es natürlich mehrere. Da gibt es die Bewertung für
den Unternehmer, weil er wissen möchte, was ist mein Unternehmen eigentlich
Wert. Es gibt den Bewertungsanlass beim Verkauf des Unternehmens, es gibt den
Bewertungsanlass Fairness Opinion. Ich glaub der Umfang der Bewertung ist aus-
schlaggebend. Je größer der Umfang der Bewertung ist, desto mehr Einflussgrö-
ßen lässt er zu, je mehr man in dieser auch weiche Einflussgrößen verwenden
kann, desto hochwertiger ist die Bewertung. Das sieht man aus meiner Sicht an
Themen, wie viel Zugang zum Unternehmen, Zugang zum Verständnis der Indust-
rie kann man ihm Rahmen dieser Bewertung entwickeln. Das kann für all diese
Fälle ganz unterschiedlich sein. Wenn man auf Käuferseite agiert, kann man
wahrscheinlich einige Abschläge auf der einen Seite machen oder Zuschläge auf
der anderen Seite, wenn man das Gefühl hat das der eine oder andere weiche
Faktor gut erfüllt oder schlecht erfüllt ist. So als generelle Größe wenn man einen
nicht so guten Einblick in das Unternehmen hat, wenn man das Unternehmen
besser kennt, kann man diese Größen besser verstehen, erfassen und im Busi-
ness Plan berücksichtigen. Glauben Sie kommen allen weichen Faktoren die glei-
che Bedeutung bei den unterschiedlichen Bewertungsanlässen zu oder manche
weniger oder kann man das nicht so in diese Bewertungsanlässe kategorisieren?
Ich würde es nicht so in die Bewertungsanlässe kategorisieren, weil es sind alles
Faktoren die im Idealfall einfließen sollten. Die Frage ist nur kann man sie qualifi-
zieren, quantifizieren. Idealerweise hätte man die Checkliste, wie sieht es mit die-
sem Faktor aus in einem Unternehmen das ich bewerte, ist er positiv oder negativ
für die Weiterentwicklung des Unternehmens. Welchen Einfluss hat er auf die wei-
tere Entwicklung des Unternehmens. Im Idealfall macht man dies bei all diesen
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Anlassfällen. Management Buy out. Das sind alles wichtige Themen die man be-
rücksichtigen sollte. Die Frage ist kommt man soweit mit dem Management, mit
dem Verständnis der Unternehmung, mit den vorhandenen Annahmen des Busi-
ness Plan. Bei Mergers & Acquisitions genauso. Auf der Verkäufer Seite hat man
in der Regel ein bisschen einen besseren Einblick in das Unternehmen. Einblick in
die Industrie sollte man auch auf der Käuferseite relativ schnell erhalten. Da sind
wahrscheinlich nicht so viele Unterschiede. Liquidationen sicherlich ein bisschen
ein anderes Thema, weil da diese Faktoren aus meiner Sicht nicht so zum Tragen
kommen. Bei einer Fairness Opinion sollte man sich im Idealfall all diese Fragen
stellen. Da hat man im Zweifel weniger Ansprechpartner, die einen Einblick in die
Industrie geben, weil er als dritter Unabhängiger keinen Zugang zu einem Käufer
oder einem Verkäufer hat, der die Industrie kennt. Hier muss man versuchen über
Experten Wissen, sprich über Literatur, Internetrecherche sich ein Verständnis von
dem Markt zu machen, um zu beurteilen wie die Faktoren im Vergleich zum Markt
von dem Unternehmen erfüllt sind oder nicht. In dem Sinn würde ich es nicht so
vom Anlassfall abhängig machen, sonder eher wie viel Qualität kann ich einer Be-
wertung oder einer Business Plan Analyse geben.
Welche weichen Faktoren fließen bei den DCF-Verfahren ein?
Wenn ich direkt bei einem DCF-Verfahren einen Abschlag oder einen Zuschlag
mache, dann ist das meistens eher für Unternehmensgröße zum Beispiel, für Un-
sicherheit des Business Plans. Ich kann einerseits eine Sensitivitätsanalyse ma-
che, das wäre für mich ein seriöses herangehen oder ich sag, das kann man
überhaupt nicht sagen, was dieser Business Plan bringen wird in den nächsten
fünf Jahren, das ist reine Glaskugelleserei, dann kann ich mir überlegen wie ich
einen generellen Abschlag auf die Bewertung machen kann, einen Risikoab-
schlag, das wäre eine Möglichkeit. All diese weichen Faktoren quasi in einen Topf
zu schmeißen und zu sagen ich kann es nicht sagen und mir scheint es unseriös
auf Basis des Business Plans einen „100 %“ DCF zu machen, sondern ich mach
einen Bewertungsabschlag, mach einen Abschlag vom Terminal Value zum Bei-
spiel. Da gibt es wieder Literatur wie man das macht, wo man sowas macht. Da
komm ich wieder zum Anfang für mich ist DCF doch sehr akademisch und weit
von dem Wert entfernt, der dem tatsächlichen Marktwert entspricht, der nur durch
einfache Aktionen herauszufinden ist. Warum ist DCF, wenn es so fehlerhaft ist,
am weitesten verbreitet? Weil es leicht zu standardisieren ist, weil es leicht so weit
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vereinfachbar ist, dass man es leicht in einem Excel Spread Sheet unterbringen
kann. Es hat sich einfach als Standard durchgesetzt und weil die Wissenschaft
offensichtlich davon ausgeht, dass es gute Ergebnisse liefert. D.h. wenn ich eher
ein hoch qualitative Bewertung durchführen will, verwende ich nicht nur das DCF-
Verfahren? Man sollte das DCF-Verfahren nicht ausschließlich verwenden. Ein
wichtiger Punkt ist, man sollte das DCF-Verfahren testen. Man sollte den Wert der
durch die DCF-Methode sich ergibt nicht einfach so hinnehmen, das ist der Wert,
sondern testen, ist das auch ein realistischer Wert. Das kann ich sehr gut testen
durch eine Analyse von vergleichbaren Transaktionen, von vergleichbaren Unter-
nehmen, auch eine LBO-Bewertung ist eine Möglichkeit, die im Prinzip ähnlich
funktioniert wie eine DCF Analyse. Ist auch sehr abhängig von der Qualität des
Business Plans.
Welche weichen Faktoren haben einen hohen Stellenwert bei den DCF-
Verfahren? Wie wirken diese in die DCF-Verfahren ein?
Denen würd ich durchwegs einen großen Stellenwert einräumen, weil das alles
Faktoren sind, die zur Ausführung des Business Plans wichtig sind. Alle die wir
oben durchgegangen sind? Alle oben genannten, wenn ich mir zu allen eine Mei-
nung bilden kann, dann kann ich ein sehr gutes Verständnis für den Business Plan
aufbauen und damit erhöhe ich die Genauigkeit und Qualität der DCF Bewertung.
Und wir wirken diese in die DCF-Verfahren ein? Über den Business Plan? Genau
indirekt über den Business Plan.
Welche Methode verwenden Sie um Soft Facts messbar machen zu können?
Messbar glaube ich kann man sie nicht machen. Man kann am ehesten sagen,
diese und jene Faktoren scheinen erfüllt und darum ist das angenommene Wachs-
tum plausibel. Sie machen dies anhand einer Unternehmensanalyse? Ja anhand
einer Unternehmensanalyse.
Wie beeinflussen Soft Facts das Gesamtkonzept / Ergebnis der Unterneh-
mensbewertung?
Ich glaub, wenn man eine Unternehmensbewertung vor Berücksichtigung der Soft
Facts und nachher machen würde, ergeben sich schon unterschiedliche Betrach-
tungsweisen, wiederum dadurch dass man durch Analyse dieser Soft Facts ein
besseres Verständnis für das Unternehmen bekommt, wie das Unternehmen in
den einzelnen Bereichen aufgestellt ist. Insofern sollte es einfließen. Wie fließt es
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
ein? Wie gesagt im Abtesten dieser Soft Facts. Werden sich dann große Differen-
zen ergeben? Große Differenzen müssen sich nicht ergeben. Es kann ja Soft
Facts geben, die den Business Plan erhärten, welche die ergeben, dass man viel-
leicht doch etwas konservativer planen sollte. Insofern kann sich das auch die
Waage halten. Glauben Sie das jetzt generell die weichen Faktoren indirekt bei
einer Unternehmensbewertung berücksichtigt werden oder glauben Sie gibt es
auch welche, die es nicht so berücksichtigen? Ich glaub schon, dass es berück-
sichtigt wird je nach Qualität der Unternehmensanalyse. Wenn man DCF auf
Grundlage der Zahlen, die irgendjemand zur Verfügung stellt, macht, dann ist es
wirklich nur eine Anwendung einer mathematischen Technik. Erst wenn man sich
überlegt ist der Business Plan auch plausibel, dann ist man sehr schnell bei dem
Thema Soft Facts. Weil man als erste Line in einem Business Plan die Umsatz-
planung sieht und dann stellt man sich die Fragen wie stark wächst die Industrie,
was bedeutet denn das gezeigte Wachstum im Vergleich zur Industrie und dann
sieht man es wächst schnell, wächst langsamer. Und dann kommt man gleich da-
zu warum wächst es schneller, warum wächst es langsamer und dann ist man so-
fort wieder bei den Soft Facts. Das ist weil Kundenbeziehung, das ist weil Kom-
munikationsfähigkeit, das ist weil gute Mitarbeiter, weil effiziente Prozesse. Also
ich denke je tiefer man in eine DCF oder in eine Bewertung insgesamt einsteigt
desto tiefer steigt man in das Unternehmen ein und desto intensiver setzt man
sich mit den Soft Facts auseinander und versucht sie zu qualifizieren. Wenn Sie
eine Unternehmensbewertung nur in zwei bis drei Tagen durchziehen müssen,
haben Sie da so einen Leitfaden für eine Unternehmensanalyse, wo Sie sagen,
die sind relevant, die muss man sich anschauen. Man kann in ein bis zwei Tagen
doch keine große Unternehmensanalyse durchführen bzw. intensiver durchfüh-
ren? Kann man nicht, aber man kann ja in der Regel ein gutes Gefühl dafür entwi-
ckeln, ob ein Business Plan vielleicht besonders konservativ aufgestellt worden ist
oder besonders pullish aufgestellt worden ist, dann paar so Größen wie die Um-
satzentwicklung, das kann man immer ganz gut abtesten im Vergleich zum Markt.
Da bekommt man sehr schnell heraus, ob das jetzt sehr konservativ oder sehr
aggressiv geplant worden ist. Der zweite wichtige Punkt ist natürlich die Ergebnis-
situation, die Margensituation. Man schaut sich die Margeentwicklung an und ver-
sucht zu plausibilisieren ob die in der Regel sehr attraktive Margeentwicklung auch
wirklich haltbar ist. Wenn ein Unternehmen z.B. 10 % EBITDA ausweist und dann
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drei Jahre später 20 % EBITDA ausweist, dann hinterfragen wir schon sehr kri-
tisch wo dieses attraktive Wachstum herkommt, diese großen Einsparungen oder
diese Skaleneffekte. Was sind die Treiber für dieses Ergebnis. Das versuchen wir
dann zu verstehen, zu qualifizieren und da sind sicher auch wieder die Soft Facts
schnell im Spiel. Da kann man sich über die Prozesseffizienz im Unternehmen
weniger Gedanken machen als über die Marktstellung, die Kundenbeziehungen,
Kundenstruktur oder Lieferanten, F&E spendings oder solche Themen.
Wie ist Ihre Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren bei der Be-
rücksichtigung bei einer Unternehmensbewertung?
Ich würde immer gerne alle berücksichtigen, weil es bedeuten würde, dass ich
mich sehr intensiv mit dem Unternehmen und der Industrie und dem Markt aus-
einander gesetzt habe. Wie gesagt je besser man diese weichen Faktoren qualifi-
zieren und teilweise auch quantifizieren kann, desto qualitativ hochwertiger sind
die Analyse des Unternehmens und damit die resultierende DCF. Ihre Erwar-
tungshaltung? Meine Erwartungshaltung, je mehr Unternehmen ich analysiere, je
mehr Märkte, je mehr Industrien ich kennenlerne, desto mehr Verständnis habe
ich auch für die relevanten Soft Facts dieser Industrie und des Unternehmens.
Insofern ist meine Erwartung dass ich immer mehr dieser Soft Facts berücksichti-
gen kann bei einer Unternehmensanalyse, Unternehmensbewertung, die ich vor-
nehmen werde.
Herzlichen Dank für das Gespräch!
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Anhang 2: Experteninterview
Interview Ing. Mag. (FH) Claus J. Österbauer, Assistant Manager, KPMG:
Zur Person: BWL Studium berufsbegleitend in Wien, 4 Jahre in einem Baukonzern
als Assistent der kaufmännischen Geschäftsführung, seit mehr als 31/2 Jahren im
Corporate Finance Team in der KPMG, betreut/begleitet überwiegend Transaktio-
nen von Bewertungen, aus Bewertungssicht Käufer oder Verkäufer, Verkaufspro-
zesse, anschließend bilanzielle Integration, Schwerpunkt: Kaufpreisallokationen,
rechungslegungsorientierte Integration nach den Käufen
Welche Verfahren wenden Sie bei einer Unternehmensbewertung an?
Wir verwenden nur in die Zukunft gerichtete DCF oder Ertragswertverfahren, das
ist ganz klassisch, wie im Fachgutachten, im Deutschen und im Österreichischen
festgehalten ist. Das ist der Bewertungsstandard schlecht hin. Was ist der Kauf,
man will der Vergangenheit nichts oder wenig, sondern nur was in der Zukunft
kommt. Das DCF-Verfahren mit seinen drei Ausprägungen oder das Ertragswert-
verfahren. Das sind die klassischen Dinge. Für Plausibilisierungszwecke zusätz-
lich noch Multiplikator Verfahren auf Basis von vergleichbaren Unternehmen und
vergleichbaren Transaktionen bzw. Börsenkurse und dergleichen. Sind aber ma-
ximal Plausibilisierungsdinge für die reine Bewertung. Im Transaktionsgeschäft
selber sieht es dann ein bisschen anders aus. Da ist häufig die Multiplikator Me-
thode bevorzugt zur Preisfindung und in der Regel ist die Verhandlungskompo-
nente noch dabei.
Welche Bedeutung bzw. welchen Einfluss hat das DCF-Verfahren für Sie bei
der Unternehmensbewertung?
Das ist das überwiegend verwendete Verfahren, weil es uns auch vorgeschrieben
ist im Prinzip, denn wenn wir objektivierte Unternehmensbewertungen machen, da
steht ganz klar im Fachgutachten KFS BW1 oder IDW S1 in Deutschland drinnen,
dass ein Ertragswertverfahren oder Discounted Cash Flow Verfahren zu verwen-
den ist, d.h. wir aus Wirtschaftsprüfer Seite wie aus Gutachterlicher Seite wird es
de facto immer verwendet. Da gibt es kaum Ausnahmen. Als Investmentbanker
nimmt man eher das Multiplikator Verfahren. Die machen es umgekehrt, die neh-
men es dann nur zur Plausibilisierung, aber die die hauptsächlich Gutachten er-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
stellen bzw. objektivierte Werte rechnen, da ist es absolut das System schlecht
hin.
Welches DCF-Verfahren wenden Sie vorwiegend bei einer Unternehmensbe-
wertung an?
Die sollen ja wie theoretisch als auch praktisch immer zum selben Ergebnis kom-
men. So ist das auch, deswegen rechnen wir im Prinzip parallel, einen Equity-
Ansatz, ein WACC-Verfahren, ein APV-Verfahren. Wir zeigen aber üblicherweise
aber nur das WACC-Verfahren. Weil das eben das Verfahren ist, das am Markt
am etabliertesten ist und eher noch bekannt ist und am wenigsten Erklärungsbe-
darf erfordert und deswegen zeigen wir nur das. Intern haben wir aber ein System
das rechnet alle drei. Wir geben die Daten ein und im System haben wir Modelle
dahinter die rechnen dann automatisch. Da kommt dann das gleiche raus, aber
zeigen tun wir nur das WACC-Verfahren. Das ist sicher auch das am Markt üb-
lichste.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am bes-
ten?
Am besten eignen tut sich das DCF-Verfahren fast überall, weil es eben das State-
of-the-Art Verfahren schlechthin ist.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am we-
nigsten?
Wo es wenig geeignet ist, ist beispielsweise bei Personengesellschaften, wenn es
um persönliche Steuern geht, wo ein Ertragswertverfahren besser geeignet ist, als
ein klassisches DCF-Verfahren. Dasselbe gilt für Banken. Banken wären mit ei-
nem klassischen DCF-Verfahren, im WACC Sinne sehr verloren. Würde maximal
noch ein Equity-Verfahren gehen, aber da sind eben auch Ertragswertverfahren
typischer. Zu dem, wenn es verlustbringende Gesellschaften oder Gesellschaften
in der Krise sind, da ist es wenn sehr schwierig oder nicht sehr zielführend mit zu-
künftigen Ertragswerten zu gehen, da sind Liquidationswerte oder Substanzwert-
verfahren geeigneter. Ebenso wenn es auch um die Ermittlung eines Liquidati-
onswertes geht, ist es meistens besser mit einem Substanzwertverfahren zu arbei-
ten als mit einem DCF-Verfahren. Bei Banken und Versicherungen, die eben von
der Cash Flow Situation abweichend sind, da ist es nicht so geeignet, aber sonst
de facto überall. Was noch, zum Thema Kaufpreisermittlung, da ist ein Bewer-
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tungsverfahren aber kein Kaufpreis oder wenig mit subjektiven Einflussgrößen
behaftetes Verfahren, d.h. auch Kaufpreisverfahren da ist es in erste Linie nur
dass ich eine Unternehmensbewertung mache, aber nicht für eine Kaufpreisfin-
dung. In der Regel ist es mit subjektiven Kriterien behaftet, Verkäufer seitige Syn-
ergien, Verhandlungsgeschick und der gleichen. Da ist es nur der erste Ansatz,
aber keine finale Bewertung. Viele Dinge kann man nicht mehr beeinflussen, weil
die Verhandlungsläufe vom Verhandlungsgeschick der Parteien abhängen, und
jeweils den der Käufer seitig oder Verkäufer seitig berät und wie gut das Verhand-
lungsgeschick ist basiert sehr viel einfach nur durch das Vorbereiten, die Verhand-
lungen. Da spielt sich bewertungsmäßig überhaupt nichts ab, da kann man nur
unterstützend arbeiten, irgendwelche Synergie Effekte bewerten. Da ist aber we-
niger die Bewertung, sondern eher viel mehr die Abschätzung der Synergie Effek-
te. Zu einem Zahlungsstrom zu diskutieren ist keine Hexerei, aber da ist es ein-
fach immer wichtig wie man darauf kommt, dass die Zusammenlegung den Kauf-
preis rechnet. Fließen Business Pläne ein? Ja das ist das Hauptkriterium. Um den
Business Plan dreht sich alles. Wir basieren nur auf der Planung. Das ist hier auch
die schlechte Nachricht, spezielle Soft Facts berücksichtigen wir ansonsten über-
haupt nicht. Es geht alles nur um den Business Plan und mit dem spielen sich
dann die ganzen Dinge ab. Da fließt dann ein wie innovationsfähig ein Unterneh-
men ist, wie gut seine Mitarbeiter sind, wie gut das Management ist, wie gut die
Kunden- und Lieferantenbeziehungen sind. Das spiegelt sich dann alles im Um-
satzwachstum ab, in Margen Entwicklung, ob sie über dem Durschnitt liegen oder
unter dem Durchschnitt liegen. Wenn ich eine langfristige Kundenbeziehung habe,
kann ich einfach stabiler planen und man hat einen Cash Flow Strom der ver-
gleichsweise stabiler ist. Wenn ich innovationsfreudiger bzw. innovationsfähiger
bin als andere Unternehmen, das fließt alles in diese Planung hinein. Entweder ich
kann zusätzliche Umsätze garantieren, Umsätze absichern. Ich kann auch meine
Ertragskraft stärken. Weil bei all diesen Faktoren, diese in die Bewertung einflie-
ßen. Wie überprüfen sie die Richtigkeit der Planwerte? Da ist zuerst ein Thema ob
es ein subjektiver Unternehmenswert ist, bei dem wird keine großartige Plausibili-
sierung des Business Plans vorgenommen, da wird im Prinzip klassisch ein Re-
chenmodell über den Business Plan gelaufen und ansonsten gibt es eher Plausibi-
lisierung mit Markt Studien, wo sich Umsatzwachstum zum Beispiel auch verglei-
chen lässt und dann mit Gesprächen mit dem Management wird versucht zu eruie-
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ren, wie sie darauf kommen wenn drei Marktstudien sagen, der Markt wächst 5 %,
wie das Unternehmen jetzt schaffen soll 7 % zu wachsen. Und das ist aber immer
höchst individuell. Wir machen bei uns eigene Fragebögen, mit denen wir dann
aufmarschieren und sprechen dann mit je nachdem um welchen Bereich oder
welche Bereiche wir dann herausgefunden haben was untypisch ist oder sich un-
typisch verhält. Das kann ein Marketingleiter, kann aber genauso ein Forschungs-
leiter bzw. Entwicklungsleiter sein oder nur der CEO, bei dem alle Fäden dann
zusammenlaufen und den quälen wir dann mit höchst individuellen Fragen. Wir
vergleichen dann was wir am Markt beobachten können, am Kapitalmarkt, Unter-
nehmen die mehr oder weniger gut vergleichbar sind. Sehen dass die eine EBIT
Marge von 10 % haben, aber das Unternehmen plant mit 15 %. Und da kommt es
natürlich drauf an, ob es historisch auch schon 15 % hatte und aus bestimmten
Gründen ist das so und bleibt das auch so. Und wenn es nicht so ist, dann geht es
um eine Spannung, wir planen mit 10 % und er plant mit 15 % dann muss er eine
gute Erklärung dafür haben. Aber es gibt kein System, kein Managementsystem
und kreuzen 5 Sachen an und wissen ober er innovationsfähig ist. Wir können es
dann am Markt vergleichen. Bekommen sie dann auch bestimmte Unterlagen von
den Unternehmen, wo es erläutert wird, wie sie auf die Planung kommen, damit
sie es nachvollziehen können? Wir bewegen uns in größeren Kreisen. Diese Pla-
nungen sind im üblichen abgesegnet von einem Gremium, Aufsichtsrat oder ei-
nem Beirat. Das ist für uns immer ein guter Indikator, dass sich wer schon mal
damit beschäftigt hat und auch durchgerechnet hat. Wenn wir damit nicht zufrie-
den sind, lassen wir uns dann schon auch immer den Planungsprozess geben, in
einigen Fällen gibt es sowas tatsächlich das wir wirkliche Planungsprozesse ha-
ben oder genauer erläutert wird. Erstens wir funktioniert die Planung, wie ist der
Planablauf, beispielsweise, das geht im Oktober los, bottom up Planung, die wird
dann top down abgehandelt. Das gibt es relativ häufig noch, wenn es dann darum
geht bestimmte Dinge zu untermauern, wird es meistens schon sehr dünn, aber
da hinterfragen wir dann meistens bei den wichtigsten Punkten des Business
Plans line by line durch und hinterfragen die verschiedenen Punkte und schauen
ob da beispielsweise Marktstudien dahinterliegen, welche Vertragssituation mit
welchen Kunden vorliegt, wie Einkaufsseitig bzw. Verkaufsseitig Rohstoffpreise
beispielsweise weitergegeben werden oder wie die Entwicklung unterstellt worden
ist, wie man auf diese Entwicklungen kommt oder man beispielsweise zu einer
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Scherensituation kommt. Es geht in beide Richtungen, die einen planen, dass sie
beispielsweise ihre Rohstoffpreise langfristig nicht weitergeben können und da
fragt man sich wie so ein Unternehmen überhaupt großartig überleben kann, da
das langfristig nicht funktionieren kann. Das ist dann eher eine zu schlechte Rech-
nung. Genauso sieht man es dann auch in die umgekehrte Richtung. Das sind
dann diese hockey-stick Planungen, ist eigentlich was sehr typisches was wir se-
hen, gerade weil es in Richtung Impairment Tests bei Rechnungslegungsstan-
dards geht. Historisch ist immer alles schlecht und das hat gute Gründe, aber in
der Zukunft wird alles viel besser. Da sind die Arbeiten dann um ein vielfaches
höher. Schön ist es immer, wenn was aus der Historie gut ist, und das geht dann
vielleicht leicht besser weiter, dann weiß man schon aus der Historie das war gut,
weil das Unternehmen das geschafft hat durch super Einkaufskonditionen immer
eine bessere Marge als der Mitbewerber zu machen, weil man weiß, dass das Un-
ternehmen immer auf Grund der Innovationsfähigkeit viel mehr Patente als der
Mitbewerber hat und die man auch umsetzen kann und deswegen einfach Markt-
führer ist und deswegen höhere Preise durchsetzen kann. Wenn man das alles
noch nicht hat und in der Zukunft ist das auch dann immer sehr schwierig auch zu
glauben, warum das jetzt so kommen soll. Da ist dann auch schon immer ein gro-
ßes Fingerspitzengefühl der Gutachter notwendig. Wenn man sich in den Gesprä-
chen mit dem Management befindet und die Leute mit diesen Fragen konfrontiert,
dann bekommt man schon ein ganz gutes Gefühl dafür, ob der jetzt irgendwas
erzählt oder die Überzeugung dahinter ist, dass auch wirklich die Mitarbeiter da
sind die das machen können, dies dient einem ganzen Bewertungsprozess, was
typischerweise nicht zwei Tage dauert sondern das geht los mit dem Auftrags-
schreiben bis hin zur Auslieferung des Berichtes und wir bekommen dazwischen
einiges mit, wie die Prozesse laufen, wie es wahrscheinlich wirklich aussieht oder
wie es wirklich aussehen würde oder sollte bzw. könnte und das beeinflusst natür-
lich dann schon die Qualität der Fragen bzw. wie lange es dauert wie lästig wir
dann die verschiedenen Planungsannahmen hinterfragen können. Wenn wir das
sehen, wie haben sie das historisch auch dann immer so gemacht, dann kommt
natürlich dann noch dazu wenn das Unternehmen das schon mit vielen Soft Skills
hinterlegt hat jetzt auch uns viel besser gegenüber auftreten kann. Die haben
dann natürlich auch einen Plan im Research Development, wo drinnen steht, wie
die Strategie aussieht, wo Forschungsschwerpunkte, wo Entwicklungsschwer-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
punkte liegen, wo Budgets drinnen sind, wo Projekte geplant sind usw.. Während
solche Unternehmen, das solche Gepflegtheiten nicht hat und das ist jetzt egal ob
es einen Marketingplan betrifft, in der Entwicklung, bei den Prozessen der Planung
ist. Die haben sowas dann typischerweise nicht. Da gibt es dann vereinzelt Leute
an denen dann alles hängt, damit es dann überhaupt noch funktioniert und da
kommen vermutlich dann auch mehr Eingriffe zustande. Das sind dann die Dinge
wo wir dann einfach eingreifen und sagen wir sehen am Markt die besten schaffen
das und das Unternehmen das wir bewerten behauptet es kann noch mehr und
wir sehen nicht wie das erreicht werden könnte. Soweit kommt es natürlich erst,
wenn es uns nicht vorgelegt werden kann, das es schaffbar erscheint. Wir schau-
en uns dann Analystenreports an, wir schauen uns Marktstudien an. Und wenn wir
überall sehen und auch die Vergleichsunternehmen und wir sehen nicht das ir-
gendjemand das zu Wege bringt und wenn historisch auch noch besser als jetzi-
ges Unternehmen, dann ist immer stark die Frage wie man das schaffen soll.
Wenn uns das glaubhaft argumentiert werden kann, dazu gehört dann schon
mehr, da muss man Patente vorweisen können oder irgendwas Handfesteres und
nicht wir glauben, wir vermuten und wir rechnen damit. Da muss man in diesem
Stadium schon hinaus sein. Wie lange dauert bei Ihnen eine Unternehmensbewer-
tung? Es kann schon auch schnell gehen. Es liegt natürlich auch immer an der
Größe und der Qualität der Daten, die zur Verfügung stehen. Das kann ein Pro-
zess sein, der 2/3 Wochen dauert, kann aber auch über mehrere Monate sich hin-
ziehen, wo wir natürlich nicht ausschließlich an einem Projekt arbeiten. Der nor-
male Fall ist, dass wir ein Projekt bekommen und wir arbeiten nur das in einem
Team ab, sondern in der Regel arbeiten wir parallel. Aber normalerweise dauert
es schon einige Wochen bis der ganze Prozess durchlaufen ist. Wir müssen uns
zunächst mit dem Unternehmen beschäftigen, die Branche analysieren, den Busi-
ness Plan analysieren, stellen auch Forschungen an, wo wir sehr allgemeine Din-
ge anfordern und danach dann spezifische Frage stellen. Oft ist es dann so dass
es nur eine Erfolgsplanung gibt, sprich eine Zukunft gerichtete GuV. Wir arbeiten
aber immer auch gern auf Grund unserer Bewertungsmodelle mit integrierten Pla-
nungen, wo wir dann auch mit den einzelnen Bereichsleitern oder Segmentver-
antwortlichen Gespräche führen, wie sich verschiedene Positionen wie Working in
Capital Themen entwickeln, wie Finanzierungen in Zukunft aussehen. Das wir
dann zumindest eine rudimentäre Bilanz zu Wege bringen, dass wir dann eine
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Modellentwicklung einigermaßen gewährleisten können und das dauert dann in
der Regel. Wobei dann auch wieder die Soft Skills zusammen kommen, ob er das
aus der Schublage zieht oder davor in sich gehen und erst aus dem Boden stamp-
fen muss.
Fließen weiche Faktoren bei einer Unternehmensbewertung ein? Wenn ja, wel-
che weichen Faktoren werden von Ihnen bei einer Unternehmensbewertung be-
rücksichtigt?
In der klassischen Unternehmensbewertung kommen die weichen Faktoren so
weit rein, dass sie im Business Plan drinnen stecken. Man kann davon ausgehen,
dass alle Punkte im Business Plan drinnen stecken, aber es gibt keinen Punkt, der
heißt Cash Flüsse aus Patenten, Cash Flüsse aus Mitarbeiter Know-how. Sondern
letztlich gibt es einen Business Plan, der aus GuV und Bilanzposten zusammen-
gesetzt ist, wo genau das alles drinnen steckt und das fließt dann in die Bewer-
tung ein. Unternehmensbewertung ist wirklich sehr quantitativ. Allgemein gespro-
chen, achten sie darauf welche weiche Faktoren berücksichtigt werden? Ich würde
sagen, da gibt es eigentlich keine Unterscheidung. Es ist wie gesagt, wir kommen
dann Zug um Zug drauf, wenn wir plausibilisieren und Dinge hinterfragen. Man
lernt sich immer besser kennen und auch verstehen, warum verschiedene Positio-
nen genauso sich entwickeln auf Basis derer dann auch gesehen wird, welche
Soft Skills dahinter stecken würden. Am Ende ist es aber eine Zahl die wo steht.
Welche Bedeutung hat Humankapital bei einer Unternehmensbewertung? Wie
wird es berücksichtigt? Definition Humankapital: Mitarbeiter Know-how, Sozial-
kompetenz, Mitarbeiter-Motivation, Mitarbeiter-Zufriedenheit, Mitarbeiter-
Anreizsystem, Operative Management-Kompetenz, Top Management-Kompetenz,
Personalentwicklung
Grundsätzlich wieder in der normalen Wertfindung gar nicht, weil wir sagen wir
bewerten ein Unternehmen z.B. Unilever oder wen auch immer und rechnen einen
objektiven oder auch subjektiven Unternehmenswert. Da steckt sowas nur soweit
drinnen als es auch im Business Plan enthalten sein muss, dass sie ihre Leistung
überhaupt schaffen. Es gibt nur grad beim Humankapial eine große Ausnahme.
Wenn wir in die IFRS Welt gehen und Kaufpreise verteilen bilden wir dann fair va-
lues für die einzelnen Bereiche die wir kaufen und da gibt es dann einen eigenen
Punkt, wo wir das Humankapital separat bewerten. Allerdings auch nicht um es
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dann zu bilanzieren, denn bei der Bilanzierung fehlt die Beherrschung des Hu-
mankapitals und somit kann ich es dann nicht bilanzieren, aber ich brauch seine
Bewertung für andere Vermögenswerte. Es gibt eben auch DCF-Verfahren, die
sich außerhalb der normalen Unternehmensbewertung befinden, die dann über-
wiegend für die Bewertung von intangibles assets verwendet werden. Welche
DCF-Verfahren sind das? Das ist z.B. die Residualwertmethode. Es gibt den IDW
Standard dazu in dem einiges drinnen steht bzw. hat sich das einfach etabliert in
dieser IFRS oder rechnungslegungsorientierten Bewertungswelt, die wir wieder
auch abbilden bei uns und da gibt es auch ein Verfahren bei dem wir wissen müs-
sen wie viel das Humankapital zum Beispiel Wert ist, dass ich dann als Abzugs-
posten ansetze. Bei den Bewertungsverfahren unterstelle ich dass ich nur einen
Vermögenswert habe und alles andere lease oder miete ich mir zu, angefangen
eben von Humankapital bis zum letzten Patent. Und da muss ich sogenannte as-
set charges ermitteln für diese ganzen unterstützenden Vermögenswerte und mit
denen belaste ich dann die Cash Flows, die ich aus dem einen Vermögenswert,
das kann z.B. eine Kundenbeziehung sein generiere und was noch übrig bleibt
bildet oder ist die Basis für die Wertfindung für die Bewertung dieses Vermögens-
gegenstandes. In dem Fall bewerten wir sehr wohl Patente und auch Humankapi-
tal. Aber sonst in der Bewertung in einem objektiven oder subjektiven Wert, da
steckt das irgendwo drinnen, dann gibt es irgendeinen Teil des EBIT kommt dar-
aus, weil Mitarbeiter so super sind oder sich so reinhängen, weil sie so gerne bei
der Firma sind. Wie wird es dann berücksichtigt, wenn z.B. Humankapital verloren
geht, dass die Mitarbeiter kündigen, die umsatzstark sind, weil wenn die weg sind,
können die Umsätze ja nicht gebracht werden. Wir das in irgendeiner Weise be-
rücksichtigt? Eigentlich nicht, da wir die Bewertung unter der sogenannten going
concern Prämisse durchführen gehen wir eigentlich davon aus, dass das so ist,
wie das Unternehmen steht und wie es fortgeführt werden kann und grundsätzlich
muss man auch sagen, dass einzelne Personen und einzelne Gruppen von Per-
sonen in der Regel alle ersetzbar sein müssen letztendlich, denn sonst hat man
ohnehin ein größeres Problem, weil der könnte jetzt auch schlimmstenfalls gegen
den Baum fahren und so weg sein. Da gibt es keine zusätzlichen Annahmen. Was
anderes natürlich ist immer wenn wir z.B. sehen, dass ist z.B. die Meinl Bank fahrt
das European Land, die Airport International und die Power International Game
gegen die Wand und alle Mitarbeiter springen schon von sich aus von dem sin-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
kenden Meinl Schiff und wir müssen sowas bewerten. Dann hätten wir schon ein-
mal das Problem das wir hinterfragen müssen ob das going concern Prinzip über-
haupt noch vorhanden ist und wie sich das auswirkt. Und da kommt auch in eine
etwaige Plananpassung mit rein, dass auch die kleinen Mitarbeiter die entweder
überhaupt Geschäfte an Land schleppen oder diese an Land geschleppten Ge-
schäfte überhaupt abwickeln zu können vielleicht nicht mehr da sind. Aber wir ma-
chen dann keinen Abschlag weil der xyz nicht mehr da ist, sondern es gibt viel-
leicht durch das ein anderes Ertrags,- oder Erwartungspotenzial, dass dann unter-
stellt wird. Aber insofern können solche Faktoren immer nur nach oben oder nach
unten korrigieren, manifestieren sich aber dann immer noch in einer Planzahl, die
es einfach gibt. Es gibt bei Humankapital, wenn es ein Mitarbeitermotivationspro-
gramm gibt, das sich in Geld manifestiert, dann habe irgendwo eine Aufwandposi-
tion für irgendwelche Bonifikationen oder sonstige Dinge oder ich habe ein Pensi-
onssystem, das sich im Abzugskapital durchschlägt bei der Bewertung. Aber da
sind wir dann eben weg von den Soft Skills. In der Zahlenwelt fühlen wir uns um
einiges wohler.
Welche Bedeutung hat Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen des zu
bewertenden Unternehmens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Produktinno-
vation / Innovationsvermögen: Forschungs- und Entwicklungskompetenzen, Soft-
ware eigen/fremdentwickelt
Ist wieder ähnlich gelagert. Schlussendlich muss es eine Planzahl sein. Wir rech-
nen normalerweise keine Innovationsfähigkeit aus, indem wir Patente zu irgend-
was anderem, zu Forschungsaufwand ins Verhältnis setzen, dass dann verglei-
chen am Markt im Normalfall. Interessant wird es dann wieder bei Projekten. Bei
einer Projektbewertung zum Beispiel. Nehmen wir z.B. ein Werk von Biomasse,
dann ist sowas möglicherweise nicht mit einer ewigen Rente versehen, sondern
das hat nur eine Projektlaufzeit. Zum Beispiel der Kessel hat 20 Jahre Lebens-
dauer und der Kessel hat 7 Millionen Investitionssumme. Da ist es dann häufig so,
dass wir dann nur einen Zeitwert für diese 20 Jahre Laufzeit oder Nutzungsdauer
rechnen. Und bei solchen Dingen sehen wir uns dann immer die Projekte an. Das
kann auch eine Bohrinsel sein zum Beispiel. Da schauen wir uns dann schon an,
ist da jetzt Innovationsgehalt da, was machen die jetzt genau anders. Dafür ist
jetzt Biomasse Kraftwerk ein schlechtes Beispiel. Aber es gibt auch andere Projek-
te oder Produktinnovationen, die mit einer bestimmten Laufzeit versehen sind, die
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
vielleicht nur eine Marktwelle ausnutzen und da kann es dann schon sein, dass wir
mit irgendwelchen Kennzahlen rechnen. Wobei wir uns nicht anmaßen können, zu
beurteilen ist das Produkt super innovativ ist, sondern wir können uns wieder nur
ansehen, wie z.B. das Verhältnis von in den ersten zwei Jahren entstandenen Pa-
tenten zum Forschungsaufwand ist. Wie das Verhältnis im Vergleich zu den
Benchmarks ist. Wir haben natürlich Industriespezialisten, aber wir können nicht
besser sein als die dortigen Entwickler oder Innovatoren, die Zeit ihres Lebens
nichts anderes gemacht haben. Deswegen wäre es wahrscheinlich relativ sinnlos,
wenn wir uns das anmaßen würden. Am Ende arbeiten wir fast immer mit irgend-
welchen Kennzahlen. Schauen sie sich dann auch die F&E Abteilung an und ob
das Unternehmen eine hat und wie dort das Know-how der Mitarbeiter ist, also
generell wie viel Volumen an Geld verfügbar ist? Solche Dinge, das ist schon was,
was wir machen können. Im Zuge dieser ganzen Analysearbeit da kommt man
zum Beispiel drauf dass die Entwicklungsabteilung sehr wichtig ist für das Unter-
nehmen und das kann man dann auch gut plausibilisieren. Bei den börsennotier-
ten Unternehmen, da gibt es dann über die Finanzdatenbanken sehr gute Zahlen,
man kann sich auch die Jahresabschlüsse der publizierten oder publizitätspflich-
ten Unternehmen durchsehen und kann dann einfach verschiedene Benchmark
Größen bilden und sagen wie ist das bei den gefundenen Vergleichsunternehmen.
Oder die Vergleichsunternehmen haben solche Ratios für den Entwicklungsauf-
wand zum Umsatz und haben mit dem Entwicklungsaufwand x Patente und das
jetzige Unternehmen schafft so viel und deswegen ist das plausibel dass die Mar-
ge gleich drüber liegt. Sowas können wir sehr gut machen. Was wir nicht machen,
ist dass wir die Mitarbeiter dort oder einzelne Forschungsabteilungen befragen
und uns anmaßen einzuschätzen ob das gute oder mittelmäßige Entwickler oder
besonders gute sind. Das machen wir nicht. Und das liegt natürlich sehr wieder an
der Branche wenn ich in der Pharmabranche bin dann weiß ich einfach dass es
verschiedene Phasen gibt, in denen sich Produkte befinden. Da weiß ich sehr gut,
wie viel Produkte ich in welchem Lebenszyklus dieser Zulassungsphase brauche,
das einfach dann ein Kassenschlager wird. So einen Auftrag würden wir nicht an-
nehmen wenn ein Unternehmen, dass ein Produkt oder zwei Produkte in der klini-
schen oder in der 1. Phase hat als Pharmaprodukt, da weiß man einfach über-
haupt nichts. Und sowas dann zu bewerten da weiß man nicht wird das was oder
wird das nichts. Von sowas würden wir eher die Finger lassen. Solche Kaufpreise,
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
man sieht das immer wieder ein Unternehmen kauft sich irgendwo ein für Millionen
für ein Phase 2 Produkt. Die glauben dran, dass das funktioniert. Die haben dann
auch Spezialisten die seit etlichen Jahren sowas machen und können dann viel-
leicht mit der Technologie die sie dort gekauft haben, was anfangen. Aber das ist
alles sehr subjektiv auf Unternehmensebene angesichts wo sich die Branchen-
spezialisten sitzen, sich viel ein besseres Bild machen können als wir dazu beitra-
gen können. Wir können dann vielleicht unterstützen und können dann ausweisen,
von 10 Unternehmen die nur ein Produkt in Phase 2 hatten, haben es drei ge-
schafft, dass sie das auf den Markt gebracht haben oder marktreif oder marktfähig
geworden sind. Davon haben sich 2 erfolgreiche Produkte ergeben und das dritte
ist ein Flop gewesen. Aber irgendwie einzuschätzen was die Technologie Wert ist,
das können wir dann maximal gemeinsam mit dem Unternehmen. Das kommt
schon öfter vor, dass zum Beispiel ein Pharmaunternehmen was anderes kaufen
will und stellt uns dann ein Team, angefangen von Marketingleuten bis hin zu Ärz-
ten und Entwicklern zur Verfügung, die Spezialisten sind und mit denen können
wir dann gemeinsam quantifizieren, haben aber dann am Ende wieder irgendwel-
che Planzahlen oder irgendwelche Cash Flows die wir heranziehen. Und sonst,
vom subjektiven Charakter her ist es dann einfach im Transaktionsbereich. Ein
Unternehmen wird gekauft und der Käufer kauft das Unternehmen weil sie innova-
tionsfähig sind und er das weiß. Und ist dann wieder bereit meist eine subjektive
Prämie zu zahlen. Das kann einfach verschiedenste Gründe haben. Er will einfach
dieses Unternehmen vom Markt haben ohne dass er damit seinen Umsatz oder
Ertrag steigern kann, aber er kann damit verhindern, dass das andere Unterneh-
men Marge wegfrisst. Und das ist natürlich auch was wert und das ist mit Zahlen
immer relativ schwierig oder auf Ebene eines Gutachters oder im Sinne eines
Wirtschaftsprüfers oder Bewerters fast nicht mehr möglich. Das ist wirklich nur bei
Spezialisten möglich. Immobilienmakler, Immobiliengutachter, Schiffsgutachter
kann vielleicht sowas einfließen lassen wo man sich an Märkten orientiert aber die
subjektiven weichen Faktoren da brauchen wir dann immer die Hilfe des zu bewer-
tenden Unternehmens bzw. von Verkäufer oder Käufer die uns dann beistehen ein
mögliches Zahlenwerk zu finden. Das hängt natürlich immer sehr ab vom Bewer-
tungszweck. Wenn ich einen objektivierten Unternehmenswert nach einem ein-
schlägigen Fachgutachten rechnen muss, kann ich nicht großartig weiche Fakto-
ren einfließen lassen, sondern muss ich schauen, dass ich jede Zahl plausibilisie-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
ren kann und belegen kann. Da muss irgendein Grund dahinter sein, warum das
genauso sein soll. Wenn es jetzt darum geht, dass ich einen subjektiven Wert
rechne, dann ist das immer einfacher. Wenn wir den Verkäufer beraten, dann
werden wir natürlich versuchen das einfließen zu lassen, der bringt so viele Pro-
dukte am Markt und hat so tolle Mitarbeiter, wenn man das Gebäude betritt bei
denen alle die Augen leuchten und manifestiert sich dann irgendwie im Plan und
man eher raufgeht und wenn es dann zur Managementpräsentation kommt, dann
sieht der Käufer die Mitarbeiter mit den raufgekrempelten Ärmeln, mit den leuch-
tenden Augen und das wird dann glaubhaft und vielleicht glaubt er das dann auch.
Aber andererseits natürlich wenn wir den Käufer beraten dann kann es natürlich
genau in die umgekehrte Richtung gehen. Da halten wir ihnen alles vor was wir
finden. Da sagen wir nicht die Mitarbeiter haben die Ärmel hochgekrempelt son-
dern sind zu leger angezogen. Es gibt dann die Brücke der Überleitung vom Un-
ternehmenswert und des Kaufpreises, dass es in irgendeine Richtung geht und da
gibt es dann verschiedene Faktoren von Verhandlungsgeschick bis zu Synergien
die man sich erwartet über Prämien für Pakete. Wenn man zum Beispiel 25 % ei-
ner notierten Aktiengesellschaft kaufen will dann zahlt man möglicherweise einen
Paketzuschlag wenn man auf einen Schlag die Sperrminorität behalten kann. Sol-
che Überleitungen gibt es dann vom Kaufpreis zur Bewertung und da kann es
schon sein, dass der aus welchen Gründen auch immer sagt, 5 Millionen in dieser
Überleitungsrechnung leg ich drauf weil ich unbedingt diesen Vertrieb haben will.
Wenn dieser Vertriebskanal zum Beispiel in Frankreich ist und ich habe in Frank-
reich noch nichts oder weil ich genau mit diesen drei Verkäufern die drinnen sitzen
quäle ich mich seit 5 Jahren herum und die schnappen mir alle Geschäfte weg.
Von den subjektiven Bereichen sind wir eher fern. Das lassen wir uns dann zuru-
fen. Wie meinen sie das mit zurufen? Wenn wir einen Käufer beraten und der sagt
ok ich brauch eine Preisobergrenze oder er braucht einen Preis und wir liefern ihm
einen Wert und er sagt wir müssen es irgendwie schaffen um vom Preis zum Wert
zu kommen dann sage ich wenn wir die drei Verkäufer nur vom Markt weghaben,
sprich auf unserer Seite, dann heißt das ich gewinne 5 Aufträge mit durchschnitt-
lich 100.000 EUR, hab 500.000 EUR mehr Umsatz, hat vielleicht 600.000 EUR im
2., 700.000 EUR im 3. Jahr, macht 10 % EBIT Marge und dann habe ich jetzt im
Schnitt, wenn man 50, 60, 70 EBIT und dann habe ich 60.000 EBIT mehr und das
kommt dann in die Planung rein. Und das fließt dann, entweder verrentet oder wie
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
auch immer man das berücksichtigt oder vielleicht gilt dass dann auch nur für ei-
nen bestimmten Zeitraum und so können wir dann einen Wert beimessen und da
kommt noch was dazu, weil ich sehe dass ich die drei auf meiner Seite habe ver-
liere ich nicht nur weniger Aufträge an den Mitbewerber, sondern kann zusätzlich
noch gewinnen. Und das sind dann noch einmal 60.000 Gewinne/Jahr und die
landen in der Planung. Aber das wäre dann erst bei den Überleitungsrechnungen.
Im Prinzip ist das für das bewertende Unternehmen egal, denn die haben die drei
ja und die rechnen mit dem als ob er sie hätte bzw. wenn er sie nicht mehr hätte,
dann ersetzen kann und beim Kauf eines Unternehmens, für den ist es dann eine
käuferseitige Synergie, der kennt dann das Problem das er mit den dreien viel-
leicht hatte und deswegen ist er bereit vielleicht 5 Millionen mehr auf den Tisch zu
legen wie ein Finanzinvestor der das dann einfach nicht hat, weil er kauft nur das
Unternehmen wie es gestanden ist und wenn Spar die Rewe Gruppe kaufen will
dann hat er vielleicht mehr Chancen zusätzliche Synergie Effekte in welcher Form
auch immer generieren und da spielen dann die subjektiven Kriterien schon eine
Rolle. Wobei wir nennen sie immer die beiden bösen „s“. Synergien sind immer
eines der zwei bösen „s“. Strategische Prämie und Synergie Effekte sind immer
zwei die man typischerweise sehr hoch einschätzt und dann in der Praxis in viel
geringeren Umfang realisieren kann. Wenn man sich den M&A Markt ansieht,
dann gibt es nicht sehr viele Transaktionen, bei denen man sagen kann, grad
wenn sie in einem Auktionsverfahren von statten gehen, dass die sich großartig
rechnen. Grad wenn wir Finanzinvestor Transaktionen nehmen, wenn hohe stra-
tegische Prämien bezahlt wurden, dass sich das je rechnet.
Welche Bedeutung hat Prozessvermögen des zu bewertenden Unternehmens
und wie wird es berücksichtigt? Definition Prozessvermögen: Qualitätssicherungs-
systeme, Führungs-, Planungs- und Kontrollsysteme, Produktionsabläufe, Logistik,
Informationssysteme, Datenbanken, Kommunikationssysteme
Beim Prozessvermögen ist sicherlich das interessanteste der Planungsprozess
also die ganzen Planungs- und Kontrollsystem auch auf Grund der Qualität der
Zahlen die wir bekommen. Wenn wir ein Unternehmen haben das einen guten
Planungsprozess hat, wo alles beschrieben und dokumentiert ist, wo man dann
auch ohne zu zögern die Verantwortlichen herausbekommt. Man bekommt ein
Aufsichtsratprotokoll, wo dann die verschiedenen Dinge protokolliert oder verab-
schiedet worden sind. Bei solchen Unternehmen ist es auch kein Thema, dass es
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ein Plan-Ist Vergleich von den historischen Jahren gibt. Es werden dann auch un-
terjährig Vorschaurechnungen gemacht, wie sich das Jahr entwickelt im Vergleich
zum Plan. Man sieht typischerweise auch bei solchen Unternehmen, dass auch
die Plantreue historisch sehr hoch ist. Also man plant 100 Millionen Umsatz und
man macht 110 oder 90 und plant 100.000 Jahresüberschuss und man erreicht
auch wieder 95 oder 105. Bei Unternehmen die sehr ausgeprägte Prozesse ha-
ben, ist das häufiger zu finden als bei Chaotenhaufen, weil da es oft so ist, dass
die Vergangenheit irgendwas ist. Die planen dann nur 60 obwohl sie wissen, dass
sie auf Grund der bestehenden Verträge schon 100 schaffen, planen aber sicher-
heitshalber nur 60, da sie dann immer gut stehen, glauben das zumindest. Die
nächsten planen dann immer 130, obwohl er weiß wenn alles perfekt läuft, er nur
100 erreichen kann, um möglicherweise die Mitarbeiter anzuspornen. Und die die
es wirklich gut machen sind immer etwas drüber über der Planung und erreichen
es gerade nicht oder auch umgekehrt. Ansonsten trägt es einfach immer wieder
zum Vertrauen, bei wenn wir sehen wie solche Planprozesse funktionieren. Ge-
nauso wenn wir das Pharmabeispiel heranziehen, wenn wir wissen wie ist das
Equipment vorgelegt in so und so viele Bereiche, in welchem Entwicklungsstadium
1, 2, 3 oder 4. Da kann man sagen das schaut gut aus, die künftige Versorgung
mit Medikamenten oder sonstigen medizinischen Mittel ist geeignet, das Unter-
nehmensportfolio zu stellen und deswegen brauchen wir uns keine Sorgen ma-
chen, dass das vielleicht krachen wird. Schauen sie sich nur die Planungsprozes-
se an oder sind die Produktionsabläufe, Kommunikationssysteme automatisch im
Planungsprozess mit enthalten? Den Planungsprozess schauen wir uns auf jeden
Fall an. Es gibt schon Fälle wo wir dann auch Werke besichtigen, wie der Zustand
der Werke ist bei größeren Fällen. Dass wir uns dann einen Produktionsplan vor-
legen lassen, machen wir dann typischerweise nicht. Wie die Abläufe generell im
Unternehmen sind, ob es effizient ist oder ob es Leerläufe gibt? Sowas eher nicht,
weil wir immer davon ausgehen, dass das in der Planung dementsprechend be-
rücksichtigt ist. Es läuft alles auf die Planung hinaus. Es kann eben nur sein, wenn
wir auf die IFRS Rechnungslegung zurückgehen, da kann es natürlich auch sein,
dass man einen Prozess so als gut empfindet, dass er Ansatzkriterien erfüllt, be-
wertbar ist, dann wird er genau durchleuchtet. Wenn wir jetzt solche rechnungsle-
gungsorientierten Bewertungen machen, da klappern wir solche Dinge schon ab.
Da gehen wir wirklich von A bis Z durch, da nehmen wir uns zumindest eine Wo-
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che Zeit und durchleuchten das Unternehmen sehr genau, sprechen mit allen Ab-
teilungsleitern, die relevant sind, wie Marketing, Forschung & Entwicklung, einzel-
ne Produktionsleiter. Schauen dann dass wir zwischendurch Leute erwischen die
dann wirklich vielleicht so Gruppenführer waren, wie verschiedene Prozesse dort
wirklich ablaufen, dass wir ein besseren Gefühl bekommen wie jetzt der ganze
Produktionsprozess, der Entwicklungsprozess, der Verkaufsprozess funktioniert
und wo da eventuell identifizierbare Vermögenswerte zu finden sind. Regelmäßig
ist es dann der Fall, dass es keinen speziellen Prozess gibt, der als Vermögens-
wert ansetzbar ist. Ich hab noch nie erlebt, dass es einen Prozess gegeben hätte,
sehr wohl gibt es aber im Prozess befindliche Patente oder Entwicklungs-
/Forschungsarbeiten, die Ansatzkriterien erfüllen und dann bewertet werden müs-
sen. Aber beim Kauf eines Unternehmens, da machen wir das schon, aber in der
normalen klassischen Unternehmensbewertung eher nicht. Wie häufig kommt in
der klassischen Unternehmensbewertung das subjektive dann vor? Eine subjekti-
ve Bewertung gibt es häufiger, sowohl vom Unternehmen in Auftrag gegeben, als
auch Käufer- und Verkäuferseitig das ist schon sehr oft. Die objektivierten Bewer-
tungen sind eher regulatorisch, wenn es zum Beispiel eine Kapitalherabsetzung
oder eine Abschichtung oder ein Squeeze out gemacht wird, dann wird ein objek-
tivierter Wert gerechnet, weil wenn es natürlich, ist auch individuell vereinbart z.B.
mit den Eigentümern, die von uns jedes Jahr oder alle 2 Jahre eine objektivierte
Bewertung fordern, das auch im Auftragsschreiben festlegen, dass es ein objekti-
vierter Wert sein soll. Aber ich würde sagen subjektive Bewertung ist sicher häufi-
ger als die objektive. Und je nachdem ob es eine rechnungslegungsorientierte
oder klassische Unternehmensbewertung ist, ist höchst teamspezifisch, mitarbei-
terspezifisch, ich mache fast ausschließlich rechnungslegungsorientierte Dinge.
Und da gibt es andere die machen de facto nur Banken, der nächste macht nur
Immobilien. Das ist das was ich vorher gesagt habe, dass wir die Industriespezia-
listen haben, auch in der Bewertung. Eine Immobilie ist anders zu bewerten als ein
Handelsunternehmen, auch anders als eine Bank. Das geht los, dass die eine an-
dere Bilanzstruktur haben, dass typischerweise leicht andere Bewertungsverfah-
ren zum Einsatz kommen. Die Industriespezialisten bekommen dann schon auch
immer ein besseres Gefühl auch weiche Faktoren abzubilden, weil sie in der Be-
wertung einen Plan vor sich liegen haben, weil sie mit den Leuten, mit denen sie
als Ansprechpartner zu tun haben, kennenlernen, dass sie auch sehen im Ver-
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gleich zu anderen Unternehmen die sie schon kennen, sich mit dem vorliegenden
Fall verhält oder anzutreffen ist. Aber eine Prozentaufteilung würde ich mir gar
nicht zutrauen, weil wir sehr viele Dinge parallel laufen haben. Rechnungsle-
gungsorientiert ist eher bei den größeren, bei den Konzernen, wo diese Sichtweise
ist? Regulatorische Vorschriften gibt es nur bei IFRS. Dort aber die zunehmende
Bedeutung erfahren. IFRS ist eher das Maß der Dinge, es bewegen sich alle in
diese Richtung. In näherer Zukunft wird das noch mehr an Bedeutung gewinnen.
Für viele Unternehmen ist das eher ein lästiges Thema, aber spannendes Thema,
aber auch ein notwendiges Übel, so muss man es vielleicht sehen. Über den Nut-
zen kann man sicherlich diskutieren wie hoch der jetzt ist. Wenn man jetzt anfan-
gen muss den Kaufpreis auf einzelne Vermögenswerte zu verteilen und nicht wie
früher den Kaufpreis als Beteiligungsansatz ansetzt. Man würde sich einiges Geld
ersparen, wenn man das nicht machen müsste. Da sitzen nicht nur Wirtschaftsprü-
fer in diesem IFRS Comittee sondern auch Vertreter aus Industrie, Wissenschaft
und Politik und die denken sich hoffentlich mehr oder weniger was dabei. Es wird
natürlich in Zukunft mehr an Bedeutung gewinnen, gerade wenn die Enforce-
mentstelle auch kommt, weil es einfach ganz klar getrennt in Richtung IFRS geht.
Kaum ein Unternehmen, das wenn es befreit ist, einen Konzernabschluss nach
UGB aufstellt. Und es gibt schon gar niemanden mehr, der nicht sein Wahlrecht
nutzt und einen befreienden IFRS Abschluss aufstellt und dann zusätzlich noch
einen UGB Abschluss aufstellt. Ein reiner UGB Abschluss ist schon höchst selten,
aber IFRS und UGB gibt es eigentlich nicht, mit Ausnahme von Banken vielleicht.
Welche Bedeutung hat Infrastrukturvermögen des zu bewertenden Unterneh-
mens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Infrastrukturvermögen: Öffentliche
Infrastruktur, Subventionen, Verfügbarkeit von Arbeitskräften, rechtliche Rahmen-
bedingungen
Da ist vielleicht drinnen, die Subventionen, sowas berücksichtigen wir schon,
wenn er es glaubt zu bekommen, dann ist es natürlich ein Thema wie er es uns
nachweisen kann, dass er das auch tatsächlich bekommt. Und wenn er es schon
hat, dann ist es wieder eine Planzahl, dann hat er eine Subvention die er je nach
Art wie sie gelagert ist, einfach irgendwo in der Bilanz stehen hat, später aber wie-
der zurückzahlen muss, irgendwelche Zahlungsströme bekommt, die sich positiv
oder negativ auswirken je nachdem ob er Ein- oder Auszahlungen zu tätigen hat.
Aber dies würde ich eher aus finanziellen Gesichtspunkten sehen. Bei Infrastruktur
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
zum Beispiel, dass er das dann einfach braucht und zum Geschäftskonzept dazu-
gehört und wenn er das zum Beispiel zur Verfügung gestellt bekommt und ein Mit-
bewerber hat das nicht, dann wird er dadurch wahrscheinlich wieder eine bessere
Marge erzielen können oder mehr Menge oder Dienstleistungen absetzen können
dadurch als wenn er das nicht hätte. Das sehen wir zum Beispiel an der Marge.
Bei der Verfügbarkeit von Arbeitskräften da würden wir eigentlich auch sagen,
dass wir uns darüber eigentlich eher keine Gedanken machen. Die rechtlichen
Rahmenbedingungen sind in der Tat ein Thema. So was sehen wir uns natürlich
an, ob die Konzessionen bestehen, ob Umweltverträglichkeitsprüfungen schon
gemacht worden sind. Wenn sowas nicht vorhanden und es ausständig ist, dann
ist es grundsätzlich immer so dass wir eine Vollständigkeitserklärung verlangen,
d.h. ein Vorstand muss uns dann nach besten Wissen und Gewissen mitteilen und
erzählen und Unterlagen aushändigen was alles in Zukunft passiert und sowas ist
eine ganz typische Frage, wenn jemand zu uns kommt und sagt er baut jetzt da
ein Wasserkraftwerk irgendwohin und wir müssen das bewerten und er setzt das
über die Bilanz ab. Das ist absolut ausgeschlossen. Da gehört natürlich zur ersten
Frage dazu, wie er denkt zu einer Konzession zu kommen, wie er sich vorstellt die
Anrainer dort zu besänftigen und die rechtlichen Rahmenbedingungen erfüllt. Da
muss er uns auch irgendein Gutachten liefern, dass dann zum Beispiel von einem
Rechtsanwalt kommen könnte oder das kann auch sein, dass es von einem tech-
nischen Sachverständigen kommt, dass das überhaupt machbar ist. Das ist die
Grundvoraussetzung bevor wir überhaupt rangehen können, ob das realistisch ist.
Wenn alles besteht dann ist es eigentlich so, dass es vom Bewertungszweck ab-
hängt. Wenn wir ein Unternehmen als Ganzes bewerten, müssen wir davon aus-
gehen oder decken wir mit der Vollständigkeitserklärung ab, dass wir die Konzes-
sionen haben, wir holen natürlich Firmenbuchauszüge und solche Dinge ein. Das
machen wir als Risikomanagementthema. Wenn wir jetzt zum Beispiel eine Marke
bewerten oder ein Patent, dann ist es natürlich der erste Schritt, dass wir uns zei-
gen lassen, die Markenlizenzierung oder den Patentvertrag, ob der überhaupt be-
steht, wie lange er noch besteht usw.. Das fließt zum Beispiel ein in die Länge
oder die Wahl der Bewertungsdauer. Wenn ich ein Patent habe, dann kann ich
keine ewige Rente absetzen, weil ich mir überlegen muss, das Patent läuft zum
Beispiel in 13 Jahren ab, dann kann ich es von mir aus noch einmal verlängern
und dann warten schon alle anderen in den Startlöchern und haben vielleicht Pro-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
dukte die besser, günstiger sind und dann verliere ich natürlich relativ rapide an
Marktanteil und irgendwann in absehbarer Zukunft ist schon der Wert der aus die-
sem Patent zufließt gänzlich schon verschwunden. Sowas kann nie eine ewige
Rente haben. Was immer ein Thema ist, wenn das schon im Gespräch ist, ist zum
Beispiel ein Wasserzins. Wenn ich ein Laufkraftwerk betreibe, dann ist im Ge-
spräch, dass es möglicherweise einen Wasserzins geben könnte, dass dann die
jeweiligen Kommunen einen Betrag verlangen, dass ich dann das Wasser, das
dorthin fließt verwenden darf und wenn wir dann sowas hören oder wissen dass
es sowas gibt, dann müssen wir natürlich auch die Frage stellen, ob wir das so
nicht in der Bewertung berücksichtigen müssen. Dann gibt es natürlich immer die
Einschätzungen, die ich als Manager treffen muss oder ein Gutachter treffen
muss, der dann sagt, dass ist eher wahrscheinlich das es nicht eintritt oder wahr-
scheinlicher dass es eintritt und dann kommt es eben drauf an, wie sicher man
sich letztendlich ist oder ob es irgendwelche Garantien gibt. Man kann auch z.B.
nach Oberösterreich oder Bayern gehen und sich von dort zusichern lassen, dass
es in den nächsten 50 Jahren sowas nicht gibt. Es wird kein Wasserzins verrech-
net werden, das wird weder Bayern noch Oberösterreich vermutlich machen, man
kann aber dann irgendwie mit einer Wahrscheinlichkeitsannahme reingehen und
sagen ok ich rechne damit, dass der Wasserzinssatz vielleicht in 10 Jahren kommt
mit einer Wahrscheinlichkeit von 40 % und das ist dann eine quantifizierte Zahl,
die ich dann im Plan berücksichtige. Aber wenn es dann eher wieder um objektive
Berichte geht, dann müssen wir dann wieder schauen, wie sich das plausibilisie-
ren lässt mit Marktdaten am Ende und wenn es wieder subjektiv ist, dann ist es
wieder Einschätzung, Managementeinschätzung, Einschätzung via gutachterli-
ches Ermessen und fließt dann so in die Bewertung ein. Aber solche regulatori-
schen Maßnahmen sind wieder ganz typisch wenn sowas im Gespräch ist, das
kann auch genauso gut eine Gesetzesänderung sein, wenn in Österreich von ei-
ner Flat Tax die Rede ist oder eine Reduktion der Körperschaftssteuer auf 5 %,
dann können wir natürlich nicht 25 % in unseren Bewertungsmodellen rechnen für
die Zukunft. Das fließt dann entsprechend so ein. Aber es landet immer alles im
Plan.
Welche Bedeutung haben Kundenbeziehungen bei einer Unternehmensbewer-
tung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Kundenbeziehung: langjährige per-
sönliche Beziehung, Kundentreue, Kundenzufriedenheit
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
In der normalen Unternehmensbewertung wieder typischerweise im Business
Plan. Wenn man vorlegen kann, man hat für 80 % des Umsatzes Kundenverträge
mit Kunden mit denen man schon seit 10 Jahren zusammenarbeitet, dann ist das
natürlich super und wir können uns pudel wohl fühlen und sagen eigentlich toll, du
hast für die nächsten 5 Jahre stabile Umsätze und dass es geregelt ist, wenn sich
rohstoffseitig was tut, dass du das weitergibst und alles ist super. Dann unterstützt
sowas, untermauert sowas eine Planung. Während wenn wir wissen das Unter-
nehmen hat 100 Umsatz und 100 Kunden und macht mit jedem 1 Umsatz und ei-
gentlich wechselt die Beziehung von Jahr zu Jahr. Dann ist es wieder nicht förder-
lich, weil das jetzt nicht stabil ausschaut. Vielleicht wenn dann auch noch dazu
kommt, dass er Umsätze hat von 80, 90, 110 und 75 in den letzten Jahren und in
Zukunft plant er dann 130, 150 und 170 dann stellen wir natürlich relativ lästige
Fragen und lassen uns da ganz genau erklären wie er jetzt denn genau darauf
kommt und welche Maßnahmen gesetzt werden und dann gibt es eben irgendwel-
che Listen, Ausarbeiten oder Demos mit denen wir dann mehr oder weniger zu-
frieden sind, oft weniger und da gibt es dann wieder Zusatzfragen und irgendwann
ist es dann in Ordnung. Während wieder bei rechnungslegungsorientierten The-
menstellungen, wenn ich ein Unternehmen nach IFRS Sicht ist der Kundenstamm
höchst interessant, gilt dann als leading asset, Hauptvermögenswert, den wir er-
worben haben und der drückt sich dann in unterschiedlichen Ausprägungen aus,
ist ganz typisch wenn wir bei diesen Kaufpreisverteilungen den Kaufpreis zuord-
nen, dass wir 3 verschiedene Gattungen von Kundenbeziehungen haben, vertrag-
liche, nicht vertragliche und wir haben dann noch zusätzlich Auftragsbestände von
bestehenden Kunden, die wir dann noch einmal separat bewerten, also die viel-
leicht schon direkt bestellt sind und da haben sie eine extrem hohe Bedeutung die
Kundenbeziehungen. Oft hat das leading asset über die Maßen große Bedeutung
von den Kaufpreisen und auch von Unternehmen, schlussendlich von Unterneh-
menswerten die dahinter stecken, die auf diese Kundenbeziehungen zurückfallen.
Und da gibt es dann eben auch Bewertungsverfahren, die die ganzen intangibles
dann bewertbar machen. Unter normalen Umständen kann man nicht einfach ein
Patent bewerten, weil ein Patent oder eine Kundenbeziehung für sich nichts wert
sein kann, weil ich immer was brauche, dass mir einen Cashzufluss aus diesen
Dingen ermöglicht. Weil nur weil ich ein Patent habe, liefert mir das noch keine
Cash Flows. Ich brauche dann die Mitarbeiter die dieses entwickeln, produzieren,
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
verkaufen, vermarkten, dann brauche ich vielleicht noch eine Finanzierung dazu,
brauche Anlagevermögen, Working Capital dazu, erst dadurch kann ich die Cash
Flows aus dem Patent generieren und deswegen gibt es auch spezielle Bewer-
tungsverfahren dafür um solche immateriellen Vermögenswerte zu manifestieren.
Welches Bewertungsverfahren wird hierbei verwendet? Ist in der Regel ein ande-
res DCF-Verfahren, kein WACC, APV oder Equity-Ansatz, sondern die typischen
sind Relief-from-Royalty-Methode, also die Lizenzpreisanalogiemethode, die Re-
sidualwertmethode, die direkte Cash Flow Methode, die höchst selten ist. Man
kann direkt Cash Flows aus einem Produkt, aus einem Patent, aus einem Unter-
nehmensteilbereich ableiten, wie gesagt das ist auch sehr selten und da gibt es
noch eine Cash Flow Vergleichsmethode, die theoretisch das Beste wäre, aber
faktisch nicht zur Anwendung kommen kann, weil, ein Lieblingsbeispiel von mir ist
hier Pampers. Pampers ist auch das in der Literatur angeführte Beispiel. Die ha-
ben nämliche eigene Windel, also die unter Pampers vermarktete Windel und no
name Windel, die sie dann für irgendwelche Konzerne als Handelswaren produ-
zieren, wie zum Beispiel Rewe. Da vergleicht man die no name Windel mit der
Pampers Windel, man ist in den Produktionskosten vielleicht noch gleich, vielleicht
mit der Pampers etwas höher, hat bei Pampers dann entsprechende Vermark-
tungsaufwendungen, die deutlich höher sind als bei der no name Windel und hat
dafür aber auch höhere Einnahmen, Umsätze und Margen damit und dann ver-
gleicht man die beiden und die Differenz daraus, ist bei Pampers der Markenna-
me, vielleicht auch noch die Produktionstechnologie, aber das ist eher der Mar-
kenname. Das ist das Cash Flow Vergleichsverfahren, ist aber eher theoretisch
als praktisch einsetzbar. Cost Approach, Market Approach und DCF-Verfahren
das kommt eher aus einer IFRS Denke, bei dem immer der Nachweis das Höchs-
te der Gefühle ist, wobei das auch immer zwiespältig zu sehen ist, weil wenn zum
Beispiel in einem Kaufvertrag drinnen steht, wir zahlen für die Kundenbeziehun-
gen 100 und weiß aber dass sie eigentlich 1.000 Wert sind, dann gilt laut dem
framework das substance over form Prinzip und dann kann ich den Kaufvertrag im
Prinzip wegschmeißen, ob da 100 steht oder nicht ist völlig egal, weil es wertlos
ist, weil es mit der richtigen Kundenbeziehung nichts mehr zu tun hat. Da hat ir-
gendwer mangels besseren Wissens oder aus welchen Gründen auch immer ir-
gendwas geschätzt und hingeschrieben. Dann muss ich aber neubewerten und
wieder meistens mit dem DCF-Verfahren um zum Wert zu gelangen. Deswegen
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
gibt es diese Marktpreis oder Marktdefinitionen, dass ein vollkommener Markt sein
soll, der ausreichende Anzahl an Transaktionsmitglieder hat, ausreichende Trans-
aktionen und das zwei Individuen gemeinsam zu einem Kauf-, Verkaufspreis fin-
den, der markttauglich ist, an einem öffentlichen Platz und deswegen hat es dann
eher untergeordnete Bedeutung, weil es schon fast nicht einen aktiven Markt gibt.
Wenn ich Duracell, Pampers oder Coca Cola kaufe, dann ist Coca Cola trotzdem
keine Marke für den es einen aktiven Markt gibt, weil es keinen Markt gibt. Abge-
sehen davon es gibt schon relativ wenig so bekannte Getränkemarken, dass sie
für sich einen aktiven Markt bilden können und noch weniger der es verkauft, es
ist fast unmöglich einen aktiven Markt zu finden bei immateriellen Vermögensge-
genständen. Und die Marke ist vielleicht noch das objektivierstbare von allen. Alle
anderen Mitarbeitermotivation oder Innovationsvermögen, da wird es sowieso lus-
tig, weil das unternehmensindividuell, branchenspezifisch und dafür einen aktiven
Markt zu finden das wär höchst fahrlässig, deswegen immer DCF-Verfahren, das
ist das absolut gängigste. Wenn es wirklich nicht anders geht dann kommt ab und
zu auch ein Cost Approach zum Ansatz, dass kann auch mehrere Gründe haben,
die dafür sprechen, zum Beispiel wenn ich eine Marke habe im B2B Bereich, die
absolut unbedeutend ist, egal ob das Hugo, Franz, Sepp oder Boss heißt, wirklich
für das Produkt absolut unerheblich ist, da kann ich zum Beispiel kein Lizenz-
preisanalogieverfahren oder ein DCF-Verfahren verwenden, da ich üblicherweise
so niedrige Lizenzraten am Markt gar nicht beobachten kann, dass mein Unter-
nehmen halbwegs eine Größe hat und trotzdem ein Wert der Marke herauskommt.
Und das ist absolut unangemessen und da kann es dann Sinn machen, dass ich
einen Cost Approach mit den Kosten ansetze um diese Marke zu generieren und
zu erhalten, das sind dann die Anwaltskosten, die Registrierungskosten usw. die
bisher angefallen sind, das wird dann mit bestimmten Faktoren indexiert. Da
macht sowas vielleicht Sinn. Sonst hat der Cost Approach die untergeordnete Be-
deutung, wobei die strenge Hierarchisierung wie das hier IFRS vorschreibt, eigent-
lich nicht zu eng zu sehen ist. Das ist eher wieder eine Schreibtischüberlegung,
die theoretisch richtig ist, aber in der Praxis nimmt man dasjenige Verfahren, was
am besten geeignet ist für die jeweiligen Vermögenswerte zu bewerten.
Welche Bedeutung haben Lieferantenbeziehungen bei einer Unternehmensbe-
wertung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Lieferantenbeziehung: langjährige
persönliche Beziehung, Qualität der Zulieferer, Zufriedenheit mit Zulieferern
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Da ist es wieder in der klassischen Unternehmensbewertung so, dass ich eine
Lieferantenbeziehung habe, die mir ermöglicht besser einzukaufen als der Mitbe-
werber das tut. Oder ich rückwärts integriert bin, dann hab ich eine bessere Marge
dadurch. Ob das langfristig der Fall sein kann ist wahrscheinlich nicht so, aber
zumindest vielleicht bei der Detailplanungsphase und kommt dann wieder in einer
höheren Marge raus als es vielleicht der durchschnittliche Mitbewerber schafft und
dann endet das in einem höheren Unternehmenswert. Rechnungslegungsbezogen
kann sowas wieder ein eigener bilanzierbarer Vermögenswert sein, im Sinne eines
laufenden Vertrages, weil ich nachweislich, ich habe zum Beispiel die Möglichkeit
Rohstoff z.B. Gold kaufe um 500 EUR während der Marktpreis bei 1.100 liegt,
dann hab ich eindeutig einen besseren Vertrag oder einen vorteilhafteren Vertrag
daraus. Da gibt es eine Laufzeit, zum Beispiel ich habe 10 Jahre Laufzeit, kommt
darauf an wie sich der Goldpreis sich entwickelt, wenn der Goldpreis bei 1.100
bleibt dann habe ich 600 Vorteil über 10 Jahre mal der Anzahl an Kilo oder Bahr
oder Münzen die ich kaufe und das generiert Cash Flow und den muss ich auch
besteuern, diskontieren und fertig. Dann hätte ich einen Wert für diesen Lieferan-
tenvorteil, aber jetzt auf Soft Skill Ebene da ist es eigentlich nur, dass es irgendwie
in die Marge wieder reingeht. Und wir dann natürlich wieder gefragt sind, um zu
hinterfragen warum der Lieferant das tut. Da kann es natürlich wieder viele Grün-
de geben, weil er uns so gerne hat oder weil wir ihm vielleicht Umwegrentabilitäten
bescheren, weil er uns das verkauft, generiert er mit sieben anderen auch noch
Umsätze, oder es ist so, dass wir ihm weniger zahlen, aber wir spenden ihm oder
geben ihm dafür irgendwelche Marketingunterstützungen und eigentlich bleibt
dass dann wieder gleich als wenn wir gleich mehr zahlen würden. Das kann unter-
schiedlich sein, das hätten wir alles schon gesehen und wird auch immer unter-
sucht. Aber das ist eben so ein Bewertungsprozess, das wir zunächst sehen, dass
er 20 % Marge hat und die anderen haben nur 10 %. Da wird hinterfragt warum
das so ist, da kriegen wir die Antwort, ja weil unsere Lieferantenbeziehungen so
toll sind und da gibt es dann wieder Detailfragen, individuell, warum das jetzt so
ist, denn wir können uns ja nicht zufrieden geben, wenn uns jemand sagt die Lie-
ferantenbeziehungen so toll sind. Aber wir haben kein standardisiertes System
dass wir anwenden sondern wir haben eine Datenbank mit Standardfragen, die wir
je nachdem ob wir jemanden auch lästig fallen wollen, das kommt natürlich auch
dazu wenn wir jemanden lästig fallen wollen, dann können wir ihm 500 Fragen
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
schicken, von denen er uns 200 schon beantwortet hat. Da haben wir einen riesen
Fragekatalog, dann ist er beschäftigt 2 Wochen und ärgert sich über uns typi-
scherweise. Wüsste ich nicht dass wir sowas schon einmal gemacht hätten, aber
könnte man theoretisch machen, aber greifen dann auf die zu, suchen, forsten
durch was sind jetzt hier relevante Themenstellungen und überlegen uns individu-
ell noch dazu mit unseren Brancheninsidern, dazu gibt es noch ein KPMG Netz-
werk, wo übergreifend Industriespezialisten, wir haben natürlich nicht alle in Wien
sitzen, jemand der sich z.B. mit Binnenschifffahrt auskennt, das haben wir nicht.
Dann schauen wir im KPMG Netzwerk nach und sehen ok, da gibt es diesen und
jenen und nehmen mit dem Kontakt auf und diskutieren dann das Thema mit ihm
und er sagt uns so könnte das wieder sein, das und das ist wichtig. Dementspre-
chend nehmen wir das auf und geben es zu unseren Fragekatalog hinzu. Von so
standardisierten Systemen da gibt es paar Fragebogentools, die wir einheitlich
verwenden, zum Beispiel für Markenbewertung, für Identifizierung in process re-
search & development, zur Bewertung von Humankapital gibt es eine relativ stan-
dardisierte Vorgehensweise, standardisierte Fragen dazu und ein Tool. Dann was
wir gerne verwenden sind Portes Five Forces, wenn wir den Markt ansehen, aber
das ist so schon das einzige dieser klassischen Managementkonzepte, die wir ab
und an verwenden. Ansonsten überlassen wir das Feld den Strategieberatern. Bei
uns ist es letztendlich so, es muss alles mit einer Zahl belegbar sein und ein best
guess ist bei uns nicht ausreichend. Das können wir als Berater nicht tun, das
kann vielleicht sein wenn wir einen subjektiven Wert errechnen und wir haben dort
einen Experten oder glaubt ein Experte zu sein sitzen, der sagt dass er mit dem
Produkt 10 % Umsatzzuwachs schafft, kann es funktionieren, aber sowas können
wir nicht tun. Wir sind auch keine Strategieberater, die ihm sagen das ist super,
wir sind auch nicht, die ihm sagen er soll das nicht tun, aber wie sich das entwi-
ckelt, dann braucht man Studien dazu, die es gibt, auf die verlassen wir uns dann
eher. Uns als Gutachter ist immer recht, wenn wir eine dritte Quelle haben, die
sowas plausibilisiert, jetzt weniger das wir die Schuld von uns schieben können,
sondern vielmehr dass wir eben ein gutes Gefühl haben, dass es auch noch ande-
re Perspektiven gibt, die sich mit sowas auskennen mit der Themenstellung und
damit sich beschäftigt haben und eigentlich einen ähnlichen Blickwinkel haben und
wir sind alle getrieben, wir sind zwar zahlengetrieben, nichts destotrotz geht es bei
uns sofort um die Plausibilisierung zu den Überlegungen. Wenn wir einen Plan
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
bekommen ist es das erste was passiert dass wir uns tun, dass wir uns Sektoren
ansehen, wenn wir zum Beispiel einen Handelproduzenten haben dann schauen
wir uns sektoral an, wenn wir Metalle haben, dann schauen wir wie entwickelt sich
das, wie sind die Forecasts, Umsatzentwicklung, Preisentwicklung an London
Stock Exchange, historische Preisentwicklungen, Volatilitäten usw. und sehen uns
dann die Historie des Unternehmens an und wie er die in Zukunft umsetzt und so
beginnen wir ein Gefühl zu bekommen für ein Unternehmen, eben sehr quantitativ
und sehr zahlenlastig.
Welche Bedeutung haben Marken bei einer Unternehmensbewertung? Wie wird
es berücksichtigt? Definition Marken: Markenstärke, Marktposition, Produktquali-
tät, Servicequalität, Kommunikationskanäle, Preis-Leistungsverhältnis
Marke ist eines meiner Lieblingsthemen. Es gibt eine Studie die ich sehr liebe, die
sogenannte Tank AG. Da sind neun verschiedene Marktbewertungsunternehmen
beauftragt worden eine fiktive Marke zu bewerten. Da sind eben eher von der
Marketingecke kommende Bewerter, wie Nielsen zum Beispiel, beauftragt worden,
Investorbanken und auch Wirtschaftsprüfer, die Wertabweichungen von der Marke
liegt in etwa bei 1.000 %. Die niedrigste hat 100, der höchste 1.000 herausbe-
kommen, das ist ganz interessant, wie ich meine. Das ist ein ähnliches Thema wie
bei den Kundenbeziehungen, das ist in einer normalen Unternehmensbewertung
relativ egal, weil es letztlich wieder so ist, dass Red Bull eine höhere Marge erzie-
len kann als Full Speed und in dem Fall ist es natürlich leichter und auch glaubhaft
zu erklären. Man kann solche Dinge ganz leicht hinterfragen, wenn man sich an-
sieht, bei welchen Unternehmen ist wer gelistet, welche Regalplätze hat er zum
Beispiel bei Spar, in welcher Höhe ist es angeordnet und dann ist es plausibel wa-
rum Red Bull 15 % Marge macht und Full Speed nur 5 %. Grad die Marke ist was,
wo noch am ehesten als einzelner Vermögenswert von uns bewertet wird, das ist
was, was lizenziert wird. Ich hätte noch nie bei uns erlebt, dass jemand zu uns
gekommen ist, und sagt liebe KPMG bewertet meine Kundenbeziehungen, weil
ich möchte meine Kunden an meine Töchter verlizenzieren, um dafür dann Li-
zenzeinnahmen zu verlangen. Während das bei der Marke sehr typisch ist, dass
aus steuerlichen Gesichtspunkten zum Beispiel Transferpreise sehr häufig der Fall
sind oder auch wenn es Holdingstrukturen gibt, dass in der Holding die Marke ist
und dass die Holding auch Einnahmen nicht nur Aufwendungen hat, wollen sie
Lizenzerträge für Marken oder Marketing generieren und da wird es natürlich
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
höchst subjektiv. Da haben wir ein standardisiertes Tool zunächst einmal, das ver-
schieden Faktoren abklappert. Wie auch immer wir das machen schnappen wir
uns wichtige Kunden wenn wir das von unserem Auftraggeber auch dürfen und
gehen mit dem die Faktoren durch, das sind 15 Faktoren die im Wesentlichen auf
markenrelevanten Faktoren nach Becker beruhen, dazu gibt es dann ein Ranking
von 1-5. Das sind zum Beispiel Fragen, wie ob man die Marke auf andere Produk-
te überleiten könnte, ob die Marke einen hohen Marketingaufwand mit sich bringt,
ob die Marke für die Kaufentscheidung von Bedeutung ist, usw.. Da gibt es ver-
schiedene andere Faktoren, wie den sogenannten bound equity meet approach
den McKinsey entwickelt hat zur Quantifizierung, wo es auch Fragen dann dazu
gibt, die wir überwiegend dann auch aus dem Management durchgehen und auch
mit einigen Kunden, wenn man größere Klienten hat wie zum Beispiel Nivea oder
Mobilfunker wie A1 oder Orange, die haben solche Marktuntersuchungen natür-
lich, die haben natürlich auch die Kundenbefragungen. Da ist es natürlich immer
sehr schön, dass sie genau die Daten, die wir eigentlich brauchen, tatsächlich ha-
ben. Es ist wirklich extrem abhängig davon wie die Marke einfließt, ob das jetzt ein
B2C, B2B Markt ist, weil wenn wir jemanden haben, der das Leder für Benesessel
liefert, dann ist das typischerweise egal wer dieses Leder liefert, da hat die Marke
keine Bedeutung, da hat alles andere eine Bedeutung, die Technologie, um das
Leder herzustellen, vielleicht seine Lieferantenbeziehungen, vielleicht die Qualität
der Rinder, der Vertrieb. Die Marke hat hier typischerweise keine Bedeutung. Bei
jetzt zum Beispiel Red Bull oder Coca Cola, da ist die Marke alles. Das beeinflusst
natürlich alles unsere Analysen und dann gibt es noch zusätzlich am Markt beob-
achtbare Lizenzraten, die zusätzlich dann noch zu Rate gezogen werden und da
ist es immer so, es gibt Datenbanken für Lizenzraten, die man je nachdem wie
spezifisch ein Markt ist, ganz gut herausfiltern kann, zum Beispiel ich kann bei ei-
nem Mobilfunker sehr gute Lizenzraten am Markt beobachten, wie der vertraglich
seine Marke weiter lizenziert. Die Lizenzraten sind typischerweise ein Prozent vom
Umsatz. Die schwanken nur nicht zwischen 0,5 und 0,75 über den Markt sondern
typischerweise zwischen 0,5 und 10. Mit sowas können wir dann nichts anfangen.
Deswegen gibt es unsere Spezifikationsfaktoren mit diesem standardisierten Tool
mit denen wir die einzelnen Dinge abklappern müssen. Was sind das für Fragen in
diesem Tool? Es besteht aus 15 Fragen und wir klappern alles ab, von der Bedeu-
tung über der Marke im Kaufprozess, bei einer Skala von 1-5 ist dann zu beant-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
worten ob bedeutend oder unbedeutend, ob diese Marke auf andere Produkte als
wie bisher angewendet wird/übertragbar wäre oder nicht, wie hoch die Aufwen-
dungen im Zusammenhang mit der Marke sind, verschiedene Assoziationskrite-
rien, die mit der Marke verbunden werden, die eindeutig oder nicht eindeutig sind.
Es orientiert sich an markenrelevanten Kriterien von Becker und zusätzlich gibt es
von Mc Kinsey den bound equity meet approach, mit zusätzlichen Fragen die
dann mehr qualitativ sind, die man eigentlich in einer Marktstudie machen müsste,
das müsste man bei den oberen auch. Wir begnügen uns aber, was typischerwei-
se bei solchen Kaufpreisallokationen zum Einsatz kommt und hier ist immer der
Käufer oder die Käufer Management Entscheidung selbst relevant und nicht wie
es die Kunden sehen. Und für das wurde es auch entwickelt. Wir nutzen es dann
um einfach diese marktbeobachteten großen Ranges von Lizenzmarktbreiten zu
spezifizieren. Wenn wir zwischen 1 und 5 % beobachten vom Umsatz, dann kön-
nen wir mit unseren qualitativen Tools uns in eine Richtung bewegen, dass wir
sagen es ist eher bei 1 oder es ist eher bei 5. Da gibt es dann einen bestimmten
Algorithmus dahinter der anhand des Ratings der einzelnen Faktoren sich dann
auf eine bestimmte Lizenzrate hinlegt. Das ist ein quantitativer Algorithmus, wie
nicht anders zu erwarten dahinter, der mir dann sagt meine Lizenzrate ist 3,5 und
dann typischerweise ¼ Prozent, weil wir hier keine Scheingenauigkeiten produzie-
ren wollen. Denn es ist völlig witzlos wenn man sagt, die Lizenzrate ist 0,6139 und
davor das kommt von einer Bandbreite 0,4 bis 5 %. Das hat überhaupt keinen
Sinn. Aber sonst hat es natürlich immer eine gewisse Unschärfe letztendlich.
Wenn man Red Bull zum Beispiel bewertet hätte bevor es durchgebrochen ist,
denn wäre es ein Wert gewesen der gegen Null gewesen wäre oder sehr niedrig.
Hätte man dazumal schon gewusst was aus Red Bull werden wird, dann wäre ein
Vielfaches des Wertes herausgekommen. Und das ist fast nur der Marke geschul-
det bzw. dem Geschick des Marteschitzes, dass so zu lancieren. Das sind die Un-
sicherheiten in der zukunftsorientierten Bewertung, mit denen man leben muss.
Das kann genauso gut natürlich schlecht gehen. Bei einer Meinl Bank zum Bei-
spiel wiederum, der hat man zusprechen müssen, das sie bis dato sehr gut per-
formt hat, der hat man sicher einen Vorschuss gegeben auf den Namen, den sie
hat und die Reputation der Mitarbeiter und wäre in einen gegenteiligen Fall hinein-
geraten. Deswegen gibt es auch einfach die going concern Prämisse, diese Voll-
ständigkeitserklärungen, wo man sagt, es ist mit hinreichender Wahrscheinlichkeit
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
zu rechnen, dass das so bleibt wie es jetzt ist. Besser ist es natürlich immer wenn
es ein Unternehmen, das Tradition hat, gibt, das sich relativ stabil entwickelt als
wenn es ein Start up Unternehmen ist. Was dann passieren kann in solchen Bla-
sen wie zum Beispiel im Internet Hype, sieht man dann eh, da gibt es absolute
Überbewertungen und irgendwann kolabiert das System und wenn keine Werte
mehr dahinter stecken, dann kracht es vielleicht irgendwann mal, wenn der Hype
wieder vorbei ist. Da sieht man dann, dass unsere tollen Märkte und Bewertungen
in manchen Konstellationen nicht funktionieren. Im Nachhinein ist es immer leich-
ter zu sagen, hätte man nicht, wüsste man nicht. Deswegen gibt es dann auch zu
den in die zukunftsgerichteten Bewertungsfaktoren mit allen Schwächen denn die
haben auch zur Plausibilisierung Dinge wie Multiplikatoransätze, die dann hoffent-
lich in einer ähnlichen Range liegen. Wenn das groß auseinanderklafft, sowas gibt
es eigentlich kaum. Schön ist es natürlich immer wenn man ein Unternehmen
schon länger kennt, weil man dann diese Soft Skills Planungsprozesse, Planungs-
treue, Innovationsfähigkeit besser einschätzen kann. Wenn wir einen Klienten seit
10 Jahren betreuen, können wir uns darauf verlassen, dass das was er plant auch
Hand und Fuß hat, da die Vertrauensbasis stärker ist.
Wie fließt Konkurrenz / Wettbewerb bei der Beurteilung von Soft Facts ein?
Das muss ich wieder letztlich in einer Umsatz oder Ertragssteigerung berücksich-
tigen und auch in einer bestimmten Marge, die über- oder unterdurchschnittlich
sein kann. Bei sowas kann wieder Five Forces zum Einsatz kommen. Wenn man
zum Beispiel sieht dass die Eintrittsbarrieren wahnsinnig hoch sind, dann unter-
stützt das wieder ein gewisses stärkeres Wachstum oder einen weniger starken
Wegbruch von Umsätzen. Die Konkurrenz und der Wettbewerb hat viel Bedeutung
für unsere Analysen, für unsere Plausibilisierungsarbeiten. Wenn wir eine Ge-
schäftssparte haben, die 40 % EBITDA Marge abwirft, dann wissen wir aus be-
triebswirtschaftlichen Gründen, dass es da früher oder später Mitbewerber geben
wird, weil wenn es 40 % Marge gibt, dann wollen alle was von diesem Kuchen ha-
ben und das wird sich nach unten revidieren müssen, wir können das nicht bis in
Ewigkeit fortsetzen. Genau das gleiche kann aber umgekehrt auch sein, wenn je-
mand bei 3 % herumtümppelt und der Markt macht 15 % dann ist die Phantasie
vielleicht noch eher da, dass ich das nach oben nivellieren kann bzw. wissen wir,
dass wir es mit einem schwächeren Unternehmen, dass irgendwelche welche
auch immer gelagerten Probleme hat, die dann unter Umständen keine Probleme
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sein müssen, dass kann ja genauso sein, dass er von seiner Holdingmutter mit
derart hohen Transferpreisen belastet wird, dass er nicht mehr als 3 % Marge ma-
chen kann. Oder irgendwie auf Autopiloten läuft und ihm wird alles weggenom-
men, was über 100.000 EUR Ergebnis liegt und deswegen haben wir so eine nied-
rige Marge weil das dann wieder versteckt irgendwo drinnen steckt. Wie gesagt für
die Plausibilierung hat es herausragende Bedeutung aber ansonsten nicht.
Gibt es Unterschiede der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den un-
terschiedlichen Bewertungsanlässen?
Wenn wir dann Überleitungen machen zu Kaufpreisen, von Wert zu Kaufpreisen,
dann spielen sie schon eine größere Rolle, weil dann die Überlegungen vom Käu-
fer reinkommen oder vom Verkäufer, was verkauft wird und was ist das Spezifi-
kum hier, da wird dann schon hinein argumentiert, dass zum Beispiel, weil das
Management so toll ist und die ersten waren, die diese Produkte vermarken konn-
ten und deswegen einen besseren Wert darstellen und als Käufer kauft man die-
ses Know-how dann und man wünscht sich dass das entsprechend honoriert wird.
Grad bei so Überleitungen im Wert zum Kaufpreis spielen sie eine größere Rolle,
bei den subjektiven Bewertungen spielen sie auch eine größere Rolle. Wir versu-
chen sie noch stärker zu quantifizieren und zu plausibilisieren. Bei objektiven Be-
wertungen spielen sie eher keine Rolle, weil man es aus objektiven Gesichtspunk-
ten fast nicht mehr nachvollziehen kann. Denn es gibt jetzt keine Studien oder
Analysen darüber, die sagen, dass die Mitarbeitermotivation sich so oder so aus-
wirkt. Die größte Berücksichtigung befindet sich sicher bei Überleitungen von Wer-
ten zu Kaufpreisen bzw. später dann bei der bilanziellen Verteilung des Kaufprei-
ses auf einzelne Vermögensgegenstände. Da kann es dann wieder durchaus der
Fall sein, dass sich dann solche Soft Skills, ein Patent oder ein guter Prozess oder
eine Software niederschlägt, niemals aber zum Beispiel in einer Person bilanziert
wird oder zum Ansatz kommt bei derartigen Soft Skills.
Welche weichen Faktoren fließen bei den DCF-Verfahren ein?
Da kann es durchaus so aus, dadurch dass ein bestimmter Vertriebsmann ange-
heuert wird, es wird dann immer wieder quantifiziert und es werden dann bestimm-
te Dinge herausgepickt, dass aber wieder eher dann Käuferseitig zusätzlich noch
einfließt, weil sonst wird es davor drinnen stecken, wenn jemand eine Planung
erstellt, dann hat er seine ganzen Soft Skills, gehören zum Unternehmen dazu und
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deswegen stecken sie schon irgendwie in der Planung drinnen, weil er einfach
durch das, dass er so tolle Verkäufer hat, kann er den Umsatz von y machen und
nicht mehr x, er kann deswegen höhere Preise durchsetzen und macht deswegen
ein höheres EBIT. Und auf Käuferseite kann er einfach noch zusätzlich wenn er
sieht, ok ich kaufe das und das ist einfach noch zusätzlich mehr Wert oder ich
glaube ich kann damit noch dieses und jenes erreichen und wenn man das wieder
quantifiziert fließt es ein. Aber grundsätzlich gehen wir davon aus, dass alle diese
Dinge in der Planung drinnen stecken. Wie glauben sie fließen die vorhin genann-
ten ein? Glauben Sie dass diese eher gleich bedeutend sind im Business Plan?
Das hängt natürlich vom Geschäftsumfeld ab. Es gibt Geschäftsmodelle, wie zum
Beispiel unseres bei dem natürlich das Humankapital, das Wissen der einzelnen
Köpfe von überwiegender Bedeutung ist. Zusätzlich gibt es natürlich die Marge die
auch eine entsprechende Bedeutung hat, ohne jetzt das irgendwie abfällig zu sa-
gen, es gibt auch die Big Four. Der Big Four hat sicherlich einen Vorteil gegenüber
einem kleineren Berater, dass ein Konzern wie EON oder Bayer, die haben in ih-
ren Richtlinien drinnen stehen, dass eine Due Dilligence oder eine Wirtschaftsprü-
fung von einem Big Four Unternehmen zu machen ist. Hat sicher auch einen Vor-
teil. Hier ist sicher das Humankapital von größerer Bedeutung, bei Red Bull wird
sicher die Marke die größte Bedeutung haben. Bei Spar wird sicherlich die Ein-
kaufsabteilung neben der Marke einen größeren Einfluss haben. Das hängt glaub
ich sehr stark mit dem jeweiligen Geschäft zusammen. Also ich glaub in den sel-
tensten Fällen haben alle eine gleiche Gewichtung, es gibt immer irgendwelche
herausragenden Dinge. Es gibt zum Beispiel in Schweden einen Gleishersteller,
der hat 3 Kunden, die aber seit 150 Jahren, da ist zum Beispiel die Kundenbezie-
hung das Herausragende. Bei einem Energieversorger kann es sein, dass die
Subvention, also die Infrastrukturthemen von herausragender Bedeutung sind, bei
der Asfinag kann es ebenso so sein auf Grund der Baukostenzuschüsse, weil hier
die politische Anbindung einen sehr großen Einfluss hat. Während zum Beispiel
für Bwin die Konzession das Heiligtum sein wird, genauso wie für die Lotterien. Ich
glaub dass je nach Branche, sehr individuell verschieden diese Dinge von großer
Bedeutung sind und in sehr seltenen Fällen alle gleich. Man kann sicher sagen,
dass typischerweise Kundenbeziehungen von großer Bedeutung sind. Bei B2C
typischerweise Marken von großer Bedeutung sind. Dass auch Patente von gro-
ßer Bedeutung sind und Humankapital das überall einfließt zum Beispiel Software
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oder Forschung & Entwicklung von großer Bedeutung sind. Das sind sicher die
vier fünf Vermögensgegenstände die man bei Käufen typischerweise antrifft. Was
natürlich dann auch damit zusammenhängt, dass man versucht, das Leben sich
leichter zu machen und zumindest kategorisiert, dass man der Marke alles Marke-
ting relevante zuordnet und nicht anfängt die 300 verschiedenen Produktnamen zu
bewerten, sondern das gehört dann alles zu Mars oder Danone, also mit einer
Dachmarke und nicht jeden Fruchtzwerg extra bewerte.
Welche weichen Faktoren haben einen hohen Stellenwert bei den DCF-
Verfahren? Wie wirken diese in die DCF-Verfahren ein?
Das kommt wieder alles aus der Planung und wird nur plausibilisiert ob es jetzt
plausibel erscheint, ob eine Margensteigerung erreicht werden kann oder die hohe
Marge weiterhin durchsetzen kann. Durch das, dass die Bewertung rein quantitativ
stattfindet muss jeder Soft Skill einen quantitativen Niederschlag finden können.
Wenn er das nicht kann, aber irgendwie kommt er dann letztlich rein. Auch wenn
ein Preis Mengengerüst stattfindet, zumindest der Preis ist dann vielleicht beein-
flusst von den guten Vertriebsleuten, aber er manifestiert sich dann immer wieder
in einer Zahl. Es ist vielleicht am Anfang noch leichter, wenn das Vertrauen da ist,
als wenn es um ein neues Geschäftsmodell geht, aber das wächst dann auch mit
der Bewertung mit, mit der Entwicklung des Unternehmens. Aber das ist dann
eher schon subjektiv wo ein Venture Capitalist einfach Geld reingibt und hofft und
in 50 Fällen geht es schief aber der 51. überkompensiert die 50 Fälle davor, aber
da großartig noch von objektiven Werten zu sprechen ist eigentlich schon unseri-
ös. Da sind natürlich die Soft Skills die uns das Leben sehr schwierig machen, weil
wir einfach nichts einschätzen können ohne eine entsprechende Historie zu ha-
ben, weil man kann es auch nie wissen, wie sich bestimmte Dinge durchsetzen.
Wenn Martinschitz gesagt hätte, das wird ein Welterfolg, dann hätten ihn wahr-
scheinlich 9 von 10 ausgelacht.
Welche Methode verwenden Sie um Soft Facts messbar machen zu können?
Wir auf Grund von Fragebögen, wir haben unsere Standardfragen die analysieren
wir dann für die speziellen Bewertungsanlässe und zu bewertenden Objekte, also
ob es eine Marke oder ein Unternehmen ist, oder Branchen individuell usw.. Wenn
es ein gesetzlich regulatorisches Thema ist oder ein Beratungsauftrag ist wo der
Vorstand ein Gefühl dafür bekommt wie viel sein Unternehmen Wert ist. Und dann
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gibt es einfach die Fragen die wir stellen, um die Planung zu verstehen, was im
Planungsprozess abgebildet ist oder in der Beschreibung der Planung. Es gibt
nicht ein Managementsystem mit dem wir das typischerweise festmachen, son-
dern nur individuell außer zum Beispiel Markenbewertungstool, das wir standardi-
siert einsetzen. Sonst normalerweise individuell, weil jedes Unternehmen ganz
eigens behandelt wird und nicht Standardtools auf die Unternehmen abfeuern,
sondern wir uns damit beschäftigt haben und auf die Probleme und Herausforde-
rungen des jeweiligen Geschäftsmodells oder Unternehmens und der Phase oder
Zyklus des Unternehmens uns einstellen. Wir wollen einem Unternehmen nicht
nur irgendwelche Standardfragen schicken, wo wir dann eigentlich transportieren
würden, dass wir uns nicht mit ihm auseinander gesetzt haben, sondern ganz
spezielle Fragen stellen und forschen so aus wie einzelne Bereiche wirklich aus-
geprägt sind und somit wieder Vertrauen und Gefühlsbildung herstellen. Wenn wir
zum Beispiel spezifische Fragen zum Risikomanagement stellen und dann legen
uns die ein Risikomanagement Handbuch her und wir lernen den Risiko Manager
kennen und wir haben das Gefühl er weiß wovon er spricht, kann man unter so
einem Thema leichter einen Hacken machen wie wenn man einen Risiko Manager
kennenlernt, der nicht einmal seine Produkte kennt, und erklärt uns dann wie er
die absichert. Wenn man da nicht großartiges Vertrauen finden kann dann muss
man weiter bohren und untersuchen, ob sie das wirklich machen oder lügt er uns
an. Es kann natürlich auch sein, dass er nichts macht und er traut sich es nicht
zuzugeben und deswegen versucht er es zu überspielen und in Wahrheit hat er
aber hinter sich 5 Leute sitzen die das beherrschen.
Wie beeinflussen Soft Facts das Gesamtkonzept / Ergebnis der Unterneh-
mensbewertung?
Da hätten wir wieder, das was in der Planung drinnen steckt. Da spielen natürlich
alle Faktoren sicherlich eine Rolle, insofern dass sie im Business Plan, das wich-
tigste von allen und deswegen beschäftigen wir uns mit dem auch so intensiv um
zu verstehen wo die ganzen Zahlen und Werte und Wachstumsannahmen oder
Schrumpfungsannahmen herkommen. Es gibt auch ein GuV Schema, da steht es
nicht drinnen, weil das Unternehmen 10 Patente auf den Markt werfen und der
Mitbewerber nur 8 und deswegen macht das Unternehmen 10 zusätzlichen Ertrag.
Sowas findet man typischerweise nicht, das findet man dann dahinter. Das versu-
chen wir dann herauszufinden. Letztlich steckt es dann in der Planung drinnen.
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Und dass das Management bestätigt, dass es nach besten Wissen und Gewissen
auch alles berücksichtigt hat und was es nicht berücksichtigt hat, weil das Mana-
gement kann genauso sagen, dass es übervorsichtig sein will. Ich weiß dass wir
mit dem so und so viel machen werden, aber ich trau mich das nicht das anzuset-
zen, das kann in die andere Richtung genauso gehen. Das sieht man in gewissem
Maße seltener, aber das kommt auch vor. Wenn wir feststellen, dass es übervor-
sichtig ist, dann müssen wir in die andere Richtung argumentieren. Da vertreten
wir nun mal die Kleinaktionäre und müssen dann auch die Gegenfrage stellen,
warum sie glauben dass sie nicht durch die hohe Innovationskraft zumindest nicht
eine gleichwertig hohe Marge als die Mitbewerber schaffen. Da geht es dann in
die andere Richtung. Schlussendlich ist alles in der Planung drinnen, darin fließen
dann sehr detailliert diese Soft Facts ein.
Wie ist Ihre Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren bei der Be-
rücksichtigung bei einer Unternehmensbewertung?
Ich bin der Überzeugung, dass die weichen Faktoren, je nach Geschäftsmodell
mehr oder weniger starken Einfluss haben auf den Wert. Es muss einfach der Mix
passen, aus guten Mitarbeitern, guten Produkten, aus Managern die alles zusam-
menhalten oder nach außen hin vertreiben. Mehr Bedeutung haben die weichen
Faktoren in einem Laden wie in unserem, da haben einfach immer unterschiedli-
che Faktoren eine Auswirkung auf eine Alpine oder auf ein Bauunternehmen, da
sind wieder die Mitarbeiter höchst notwendig. Bei einem Softwareunternehmen
sind neben den Programmierern auch die Prozesse von höherer Bedeutung.
Wenn sie standardisierte Prozesse haben, liefert das uns größeres Vertrauen. Wir
sind davon überzeugt, dass ein Unternehmen ein besseres Produkt auf den Markt
bringen kann wenn es standardisierte oder so Hauptprozesse hat als wenn die
Mitarbeiter drauf los arbeiten. Genauso wenn ich Google nehme, wo jeder Mitar-
beiter eine halbe Stunde Zeit oder wie viel auch immer, um an eigenen Projekten
zu arbeiten, dann ist es wieder eine andere Art dass ich meine Mitarbeitern moti-
viere und das schlägt sich dann nieder. Das interessante für ein Unternehmen ist,
das in einer Planzahl unterzubringen und für uns ist es das spannende herauszu-
finden ob sie es in die Planung hineingeben und wie sie es in die Planung hinein-
bekommen. In der Bewertung sind sie von absoluter Bedeutung, je nach Branche
in einem bestimmten Mix aber wir brauchen sie in der Planung. Sonst können wir
nichts machen. Mehr beschäftigen wir uns aus Rechnungslegungssicht wenn wir
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einfach versuchen solche Soft Skills zu quantifizieren und selbsterstellte Software.
Aber wir brauchen immer irgendwas was dahinter steckt, weil wir immer die Be-
herrschung über den Vermögensgegenstand benötigen und nicht die drei supertol-
len Verkäufer, die wir heute schon mehrfach hatten, bilanzieren können. Da wer-
den sie individueller noch herausgegriffen, da gibt es Listen in IFRS 3 bzw. im An-
hang zu IFRS 3, die gewisse immaterielle Vermögenswerte, die auch von Soft
Skills beeinflusst sind, die es geben kann in einem Unternehmen, die man viel-
leicht identifizieren kann und vielleicht bewerten kann und da beschäftigt man sich
noch mehr mit einzelnen Faktoren als in der normalen Unternehmensbewertung.
Man versucht die Daten zu plausibilisieren und letztlich ist es auch wieder egal ob
die 3 % Umsatzwachstum kommen da der Vertrieb so gut ist oder die 3 % Um-
satzwachstum kommen, da die Damen und Herren in der Entwicklungsabteilung
so tolle Produkte zaubern. Das ist für uns dann egal. Während das nach IFRS
ganz und gar nicht egal ist. Das sind völlig 2 unterschiedliche Welten. Das ist dann
Technologie, das andere ist dann Kundenbeziehung oder Neukunden, die mir
auch den Firmenwert darstellen können.
Herzlichen Dank für das Gespräch!
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Anhang 3: Experteninterview
Interview MMag. Marcus Bartl, Director Financial Advisory Services, BDO Austria
GmbH:
Zur Person: Studium der Betriebswirtschaftslehre und Jusstudium, während dem
Studium internationales Praktikum bei einem Wirtschaftsprüfer in Deutschland und
nach dem Studium bei BDO angefangen, 9 Jahre Berufserfahrung als Steuerbera-
ter und Wirtschaftsprüfer, letztes Jahr Ausbildung zum CVA (Certified Valuation
Analyst), eine Zusatzakademie für Unternehmensbewertungen Schwerpunkt: Ab-
schlussprüfungen, Konzernabschlussprüfung, Steuerberatung, Sonderprojekte:
Due Dilligence Transaktionen, Unternehmensbewertungen
Welche Verfahren wenden Sie bei einer Unternehmensbewertung an?
Wenn man sich jetzt die angloamerikanische Literatur ansieht, hat der Bewerter
Wahlfreiheiten in den Methoden. Nach den Anglikanern sind die Multiples genauso
anerkannt wie die DCF oder dann entsprechend andere Verfahren. Man ist in Ös-
terreich ein bisschen limitiert, weil das Fachgutachten als klare Präferenz das
DCF-Verfahren nimmt und die Multiples zur Plausibilisierung. Deswegen ist es
usus das Bewertungen mit DCF gemacht wird und die anderen Verfahren wenn
sachgerecht, eine Immobilienbewertung hat natürlich andere Methoden die man
macht als wenn man sagt man hat Substanzunternehmen, man hat High Tech
Unternehmen, da muss man dann auch mit anderen Verfahren bewerten. Generell
hat das DCF-Verfahren viele Vorteile. Es ermöglicht einen viele Facetten gut ab-
zubilden und deswegen würde ich sagen bei einem normalen Zugang ist auf jeden
Fall DCF dabei und angereichert um zwei, drei andere Bewertungsverfahren, die
das Gesamtbild abrunden.
Welche Bedeutung bzw. welchen Einfluss hat das DCF-Verfahren für Sie bei
der Unternehmensbewertung?
Einen sehr hohen. Habe auch einmal einen Artikel geschrieben, über die impliziten
Annahmen der Multiples. In den Multiples sind implizite Annahmen über Wachs-
tum, Thesaurierung, auch über die Working Capital Bindung bei Erweiterungsin-
vestitionen drinnen, da ist es schwierig mit einer eindimensionalen Größe jetzt den
wahren Unternehmenswert zu finden, weil bei Multiples brauche ich wirklich Ver-
gleichsunternehmen, die ident oder nahezu idente Parameter aus Wachstums-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
und Ertragsaussichten haben. Das DCF-Verfahren ist insofern flexibler, weil man
durch den Detailplanungszeitraum sehr viele Unterschiede in den Unternehmen
auch abbilden kann und die Spezifika des Unternehmens besser bewerten und
begreifen kann, als wenn man es nur mit Multiples macht. Deswegen hat für mich
das DCF-Verfahren eine sehr hohe Bedeutung. Hat aber natürlich auch seine
Schwächen, wenn ich sage Kalkulationszinssatz, ewige Rente, wird grad beim
DCF-Verfahren, auch in Österreich, wenn man sich auch die Gutachten anderer
anschaut, sehr viel Schind dann auch betrieben. Die Methodik ist schwierig, wenn
man es gut anwendet ist sie perfekt, aber sehr viele wenden sie zielgerichteter an
und das ist beim DCF-Verfahren schwieriger oder problematisch. Für mich hat es
eine hohe Bedeutung, denn wenn man es gescheit macht, dann ist die DCF Me-
thode eigentlich eine sehr gute Methode um die Unternehmensspezifika abzubil-
den.
Welches DCF-Verfahren wenden Sie vorwiegend bei einer Unternehmensbe-
wertung an?
Von den DCF-Verfahren, Entity, Equity, APV, da gibt es keine Differenzierungen,
sondern man schaut sich einfach an, was sind die wesentlichen Elemente, gibt es
viel Verschuldung, gibt es wenig Verschuldung. Da würde ich sagen, das ist be-
darfsorientiert. Da gibt es keine fixe Anwendung. Wenn z.B. eine hohe Verschul-
dung ist, welches Verfahren würden sie dann anwenden? Bei hoher Verschuldung
würde man dann eher die Entity Methode anwenden, wenn die Verschuldung un-
tergeordnet, dann Equity. Man muss auch schauen, wie die Cash Flows dann ver-
teilt werden. Ich würde es jetzt nicht so eindimensional ableiten, sondern es hängt
vom Transaktionsobjekt ab.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am bes-
ten?
Bei den klassischen Industrieunternehmen oder Bankbewertungen oder wo es
keine Besonderheiten gibt. Dort wo es schwierig ist, ist sicher bei den Wachs-
tumsunternehmen, bei den Gründungen. Ansonsten eignet es sich eigentlich in
der breiten Anwendung. Es kommt aufs Spezifizieren an, aber wenn man sich mit
dem Unternehmen auseinandersetzt, kann man eigentlich mit dem DCF sehr vie-
les machen. Würde ich jetzt keine Branche sehen, wo ich das DCF gleich aus-
schließen würde.
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Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am we-
nigsten?
Wachstumsunternehmen, Start-up Unternehmen, auch teilweise schwierig ist es
bei Substanzunternehmen oder Immobilienunternehmen, muss man schauen wie
man dann die Ertragswerte beurteilt. Wie gesagt, ich würde es nirgendwo aus-
schließen.
Fließen weiche Faktoren bei einer Unternehmensbewertung ein? Wenn ja, wel-
che weichen Faktoren werden von Ihnen bei einer Unternehmensbewertung be-
rücksichtigt?
Errechnen kann man Werte relativ leicht. Macht ein Spreadsheet, schreibt 5 Zah-
len neben einander, macht einen Zinssatz, errechnet dann den Barwert. Auf der
Uni wird es dann noch mit Exzess betrieben, mit Zirkelzirkularität, mit Zinssatz, mit
Verschuldung, ist auch klar es muss auch richtig gerechnet sein. Wesentlich ist,
dass der Zinssatz ordentlich abgeleitet sein muss, das ist auch wieder leicht, denn
die ganzen Parameter findet man recht gut und das was in Österreich meiner Mei-
nung, was bei vielen unterschätzt wird, ist dass ich sag, ich muss mich mit dem
Unternehmen auseinandersetzen. Das heißt der Zinssatz und die Rechenmecha-
nik ist nur ein Teil das wesentliche ist, ich muss vielmehr das Unternehmen ver-
stehen, ich muss die Vergangenheit verstanden haben und ich muss die Vergan-
genheit bereinigen und ich muss aus der Vergangenheit und meinem Kenntnis
des Unternehmens, des Marktes, der Branche auch die Zukunft des Unterneh-
mens plausibilisieren können. Ganz wichtig ist, der Zähler muss stimmen. Wenn
ich sag der Input der Cash Flows passt nicht, dann habe ich natürlich das Prob-
lem, dass meine Unternehmensbewertung falsch ist. Es kann zwar richtig gerech-
net sein, aber es liefert den falschen Unternehmenswert. Genau da ist es eben
wichtig diese Soft Faktoren zu berücksichtigen. Es gibt natürlich gewisse Maschi-
nen, die haben einen Output, die haben eine Absatzmenge, man kann irgendwel-
che mathematischen Modelle machen, aber bei vielen Unternehmen ist es sehr
wichtig, es sind Personen, trau ich dem zu, dass er die Expansionen weiter macht,
trau ich ihm zu, dass er das Wachstum macht, hat er die Mitarbeiter, hat er das
Netzwerk, hat er vielleicht auch andere Aspekte im Unternehmen, die die Plausibi-
lität des Plan unterstreichen. Es ist eklatant, dass er das schafft, Marktdurchdrin-
gung, Osterweiterung und wenn man sagt, ok wer soll es machen im Unterneh-
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men, hat er das Potenzial dazu, glaub ich ihm das, dann muss man das in der
Plausibilisierung der Cash Flows berücksichtigen. Für mich ist es so, es muss ein
stimmiges Gesamtbild sein, es müssen auch die finanziellen Rahmen, es muss
auch der Markt entsprechend sein, aber im wesentlichen müssen auch die Soft
Facts im Unternehmen geeignet sein, um den Business Plan zu bestätigen. Weil
ansonsten muss man als Bewerter eingreifen und muss gewisse Annahmen dann
heruntersetzen. Wie führen sie diese Plausibilisierungen durch? Die Plausibilisie-
rungen kommen meist aus der Vergangenheit. Wichtig ist bei einer Unterneh-
mensbewertung, man kann keine Unternehmensbewertung vom Schreibtisch aus
machen. Wenn sie eine Unternehmensbewertung bekommen und sie setzen sich
jetzt hin und bewerten jetzt das Unternehmen, denn da habe ich den Business
Plan, dann liegen sie sicher falsch. Dann rechnen sie, sie machen zwar eine Be-
rechnung, aber keine Unternehmensbewertung. Wichtig ist, dass ich mich mal
grundlegend mit der Vergangenheit des Unternehmens auseinandersetze, Gründe
des Misserfolges und des Erfolges festlegt. Das war gut, weil sie diese bessere
Produktionstechnologie haben, bessere Workflows hatten, Kundenverträge hatten
oder andere Dinge. Oder sie waren gut, weil sie ein gutes Management hatten, die
das zeitgerecht und clever gemacht haben. Dann geht man hin aus den Erfahrun-
gen aus der Vergangenheit, das man das auch erhebt, muss mit den Leuten re-
den, ist auch empfehlenswert, dass man das Unternehmen besucht, dass man
dann dementsprechend auch die Kontakte hat und mit den Leuten durchgeht und
über sie die Gründe mal erfragt, warum ist es besser gewesen, warum habt ihr im
Vergleich zur Branche überdurchschnittlich hohe Marge, höhere Preise abschlie-
ßen können. Dann bekommt man die Gründe, entweder gibt es faktische Gründe
oder es gibt auch Indizes, dass das Management oder Mitarbeiter geschickt sind,
leitende Angestellte motiviert sind, ein erfahrenes Team, wenig Fluktuation. Das
waren Gründe warum man in der Vergangenheit gut war. Dann ist es sicher auch
ein bisschen glauben, vertrauen wie lang hält das an. Hält es an und wie lang
kann es anhalten. Es gibt Dinge die sich verflüchtigen, es gibt gewisse Themen,
die nur temporär wirken und die auch dann in der Unternehmensbewertung in dem
Zeitrahmen auch berücksichtigt werden müssen. Gewisse Erfolgsfaktoren halten
jetzt nicht bis in die Ewigkeit an, sondern werden sich nach drei bis fünf Jahren
wieder auflösen. Das muss man dann über die Cash Flows anschauen, wie ge-
sagt, man versucht das Unternehmen zu verstehen, man versucht die Gründe he-
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rauszufinden, warum gewisses gut oder schlecht gegangen ist und man versucht
zu projizieren ob das ident oder im reinen steht, was sie in die zukünftigen Pläne
hineinschreiben. Dann ist es durchaus eine Frage des Ermessens, der Einschät-
zung, des Begründens. Das können sie dann nicht irgendwo in einer Datenbank
ablesen, dass der jetzt in fünf Jahren nochmals doppelt so erfolgreich ist, weniger
erfolgreich ist, sondern das sind dann eben so gewisse Einschätzungen.
Welche Bedeutung hat Humankapital bei einer Unternehmensbewertung? Wie
wird es berücksichtigt? Definition Humankapital: Mitarbeiter Know-how, Sozial-
kompetenz, Mitarbeiter-Motivation, Mitarbeiter-Zufriedenheit, Mitarbeiter-
Anreizsystem, Operative Management-Kompetenz, Top Management-Kompetenz,
Personalentwicklung
Diese Details von Humankapital das sieht man in der Praxis, das Zusammenwir-
ken von Menschen der wesentliche einzige Erfolgsfaktor dann auch ist. Ich kann
eine Maschine hinstellen, wenn ich ein Unternehmen habe, die ein abgestimmtes
Team haben, wo alle an einem Strang ziehen, dann bemerken sie, dass die be-
deutend mehr rausholen als wenn sie ein Unternehmen haben, das hohe Fluktua-
tion hat, demotivierte Mitarbeiter, es hängt auch sehr stark von der Führungsetage
ab, wenn die inkompetent sind, dann strahlt das auf das ganze Unternehmen
durch. Das heißt im Wesentlichen ist das Humankapital jetzt nicht eine eigene Zei-
le, die sie einfügen, das man sagt, super Profits weil das Personal motiviert ist,
sondern das spiegelt sich dann in den einzelnen lines wider. Wenn sie sagen ich
habe einen Unternehmensplan, der ist darauf ausgelegt, den Umsatz innerhalb
von zwei Jahren zu verdoppeln, dann ist es ganz wesentlich dass man sich damit
auseinandersetzt, wodurch, mit welchen Produkten, mit welchen Märkten und mit
welchen Personen. Wenn sie merken, der plant zwar Umsatzverdopplung, aber
hat anzahlmäßig die gleiche Anzahl von Personen, die aber in den letzten Jahren
immer ihre Ziele verfehlt haben, dann können sie das einmal vergessen. Wenn sie
aber merken, der hat ein topmotiviertes Team, eine entsprechende track record,
die das entsprechend drauf haben, dann werden sie das in der Zukunft auch glau-
ben oder annehmen. Das heißt diese Leistung im Vertrieb sieht man drinnen, man
glaubt diesen Umsatzplänen oder man glaubt ihnen nicht. Die Leistung in der Pro-
duktion, Qualität, das ist genauso dasselbe, wie gut ist das Zusammenspiel in der
Industrie am Workflow. Man schaut sich ein bisschen die Vergangenheit an, wie
haben die die Liefertreue gehabt, haben die ihre Produktivitätskennzahlen immer
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erreicht, haben die Ausschusspläne gehabt, wie schaut die Erfahrung der Mann-
schaft aus, wie schaut die Altersstruktur aus. Da gibt es durchaus Probleme, die
Belegschaft ist zu jung oder zu alt, das heißt auch das wird Einzug halten, nämlich
dahingehend, dass die Plausibilisierung die entsprechenden Personalkosten für
die weitere Unternehmensplanung unterstellt. Das ist vielleicht wichtig und das
sollte man sich auch immer selber vor Augen halten. Es gibt Pläne die macht das
Unternehmen und der Bewerter hat die Verpflichtung die Pläne zu plausibilisieren
und wenn er sie nicht glaubt auch entsprechend anzupassen. Genau diese An-
passung passiert in den einzelnen lines, diese basiert eben auf den Gesamtein-
druck und meiner Meinung ist es im Zuge dieser Plausibilisierung zu berücksichti-
gen, ob das funktioniert oder nicht funktioniert. Es ist schwierig Mitarbeiterzufrie-
denheit jetzt auch messbar machen zu können und der Unternehmenswert ist jetzt
um 500TEUR höher, weil die Mitarbeiter zufrieden sind. Isoliert zu betrachten wird
nur bei ganz wenigen Unternehmen gelingen zu betrachten, sondern bei den klas-
sischen Industrieunternehmen haben sie eher, dass sie sagen das ist ein Puzzle-
stein, wo sie sagen, die Produktivität kann weiter aufrecht erhalten werden, er
kann noch 1 % Margen Erhöhung durchsetzen, weil er gute Leute in der Preisver-
handlung hat, er hat motivierte Mitarbeiter, die die Unternehmensentwicklung auch
weiter tragen und das mitführen. Deswegen ist es Teil der Bewertung, dass sie
das so detailliert ausmachen, würde ich eigentlich nur sagen, dass man das viel-
leicht bei Personalunternehmen, die Personal intensiv sind, nochmals intensiver
beleuchten kann, das sind dann Beratungsunternehmen, Dienstleistungsunter-
nehmen wo es sehr stark auf die Leute drauf ankommt und deren Motivation. Und
ansonsten ist es im Business Plan drinnen? In einer Unternehmensbewertung be-
wertet man Geldflüsse, das braucht man nicht, dass man sagt, es gibt einen Zu-
schlag, weil die Leute alle fesch angezogen sind oder motiviert sind. In der klassi-
schen Bewertung bewerte ich einmal die Geldflüsse und da muss man schauen,
ob die Geldflüsse realistisch sind und deswegen ist es implizit ein Teil dieses Zah-
lungsstroms, natürlich auch verursacht durch die Mitarbeitermotivation, denn wenn
die Mitarbeitermotivation hoch ist, dann sind die Krankenstandstage niedrig und ist
die Leistungsbereitschaft hoch, dann ist die Produktivität hoch und dann habe ich
geringere Personalkosten. Jetzt dahingehend zu gehen, ich will jetzt den Unter-
nehmenswert dahingehend aufschlüsseln ist schwierig. Wird in der klassischen
Unternehmensbewertung meiner Meinung nach nicht gemacht. Wird auch schwer
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messbar sein, weil die Unternehmensbewertung sehr große Bandbreite in der Be-
wertung hat. Dort wo es passiert, das ist auch durchaus ein interessanter Aspekt,
ist wenn ich ein Unternehmen kaufe und dann im Zuge der Purchase Price Alloca-
tion versuche dann den Firmenwert, die Überzahlung die ich geleistet habe auf
einzelne Ursachen aufzuteilen. Denn dort wird dann genau gemessen, und dann
wird versucht, zu sagen ok ich habe einen Kaufpreis zehn Millionen, ich habe ein
anteiliges Eigenkapital von drei Millionen, diese sieben Millionen wie verteilen sie
sich und dann wird versucht schon auf Ausbildung der Mitarbeiter, weil ich ge-
schulte Mitarbeiter habe, habe ich den Mehrpreis bezahlt. Oder ich habe Lizenz-
verträge, Kundenverträge oder ich habe eine Marke, die hat den Wert. Hier ver-
sucht man, dass ist der einzige Bereich, der mir geläufig ist, wo man das auch
wirklich im großen Stil macht, herauszufinden, warum ein Teil des Firmenwertes
bezahlt worden ist und auf welche immateriellen Vermögenswerte dieses entfällt.
Dann ist auch das Humankapital ein Teil des immateriellen Vermögens.
Welche Bedeutung hat Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen des zu
bewertenden Unternehmens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Produktinno-
vation / Innovationsvermögen: Forschungs- und Entwicklungskompetenzen, Soft-
ware eigen/fremdentwickelt
Das sind dann die schönsten Unternehmen, die einen Umsatz haben ohne ir-
gendwelche Marketingausgaben, ohne zusätzliche Forschungsinvestitionen. Fin-
det man oft in Plänen, die Renditesteigerungen basieren ohne Investments. Die
Innovationskraft ist eigentlich ein Kerntreiber des Unternehmens. Warum. In der
Unternehmensbewertung gibt es einen einfachen Gedanken, der wird viel zu we-
nig berücksichtigt. Ich habe im Zinssatz, sage ich die Renditeerwartungen des
Marktes. Ich sage, wenn ich jetzt so und so viel Kapital dort investiere, dann er-
warte ich mir eine Rendite von 8,5, 9, 10, 15 %, was auch immer. Das ist auch die
Rendite die man normalerweise auch erzielen kann in dieser Risikoklasse, weil
das aus dem Kapitalmarkt ist. Wenn ich in diese Risikoklasse investiere, dann er-
warte ich mir die Rendite und ich kann sie auch erzielen. Wenn ich jetzt dauerhaft
Überrenditen erzielen würde, dann bin ich vielleicht in der falschen Risikoklasse,
weil dann hätte ich höhere Kapitalkosten, weil dann nehm ich mir Risiko im Ver-
hältnis zu dem was ich mache. Deswegen ist es meiner Meinung nach jetzt lang-
fristig schwer möglich, den Kapitalmarkt outzuperformen. Es gibt temporäre Mög-
lichkeiten outzuperformen und das hängt auch mit Innovationskraft zusammen.
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Unternehmen die aus eigener Leistung, aus eigener Innovation Produkte, Marktni-
schen, Anwendungen entwickeln wo sie dem Markt voraus sind, da hat man die
Möglichkeit in gewissen Phasen mehr zu verdienen, weil sie Investitionen und In-
novationskraft, wenn sie erfolgreich sind auch in temporär höheren Renditen, weil
dann haben sie den Early Mover Effekt, einen Wettbewerbsvorteil, können schnel-
ler produzieren, können billiger produzieren, können bessere Produkte produzie-
ren, können dadurch für eine gewissen Zeit den Markt outperformen. Dann ist es
aber auch nicht nur wichtig, dass man nicht nur sieht wie viel wird investiert in ei-
nem Unternehmen, wie viel für Forschung & Entwicklung sondern auch wie gut
war es in der Vergangenheit. Es gibt Unternehmen, die investieren sehr viel und
der Outcome ist relativ bescheiden gewesen. Da gibt es Unternehmen die inves-
tieren viel und haben sensationelle Erfolge in der Entwicklung und das ist auch
wieder ein Thema, wo dman sagt das fließt wieder in die Gesamtbeurteilung mit
hinein. Ich zahle jetzt so und so viel in die Forschung & Entwicklung und glaube,
dass ich in den nächsten zehn Jahren deswegen mehr Gewinne mache oder
schneller wachse als wenn ich es nicht mache. Und das ist jetzt auch wieder die
Beurteilung traut man es dem zu dass er aus dieser Innovation diese Outperfor-
mance schafft oder ist es nur so dass er nur Mittel verwendet und die Innovations-
kraft des Unternehmens eigentlich nicht geeignet ist um diese Renditen zu recht-
fertigen. Erstens einmal muss es mal technisch zusammenpassen. Wenn ich neue
Produkte lanciere muss ich auch die entsprechenden Entwicklungsaufwendungen
planen, das heißt es muss mathematisch stimmig sein und gleichzeitig müssen sie
dann auch als Bewerter beurteilen ob jetzt aus 1 EUR Investition 1 EUR Ergebnis
gemacht wird, 1,20 EUR oder 0,80 EUR. Und das hängt auch ein bisschen mit der
Einschätzung zusammen.
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Welche Bedeutung hat Prozessvermögen des zu bewertenden Unternehmens
und wie wird es berücksichtigt? Definition Prozessvermögen: Qualitätssicherungs-
systeme, Führungs-, Planungs- und Kontrollsysteme, Produktionsabläufe, Logistik,
Informationssysteme, Datenbanken, Kommunikationssysteme
Das alles was sie ansprechen, da würde ich mir die Literatur und Themen zu IFRS
Purchase Price Allocation ansehen. Das sind alles Einzelteile, die dort bewertet
werden. Nicht alles eins zu eins, aber durchaus diese Prozessqualität, optimale
Prozesse. Wenn ich sage ich habe deswegen einen Vorteil weil ich über effektive-
re Prozesse verfüge, dann kann man das implizit im Bereich der Immateriellen mit
bewerten. Da gibt es mehrere Methoden, die sind vielleicht nicht so präzise aber
trotzdem wird es versucht dort abzuschätzen, was der Prozessvorteil für einen
Wert liefert. Da wird mit Vergleichsunternehmen, sozusagen die Branche hat eben
den Durchschnitt, ich bin um so und so viel mit dem Prozess billiger, ich habe den
Vorteil und wenn man das quantifiziert dann hat man den Wert für diese Prozess-
kette. Ist auch wieder im Gesamtbereich der klassischen Unternehmensbewer-
tung, DCF, auch ein Bestandteil. Kann ich zukünftig mit diesen niedrigen Perso-
nal- und Materialkosten weiterfahren oder muss ich nicht Angst haben, dass durch
eine neue Technologie, durch Veränderung der Prozesskette, durch andere Sa-
chen ich gewisse Vorteile gewinne oder verliere. Sie merken, dass ist der Unter-
schied, das sind auch Ausbildungen, Unternehmensbewertung wird im akademi-
schen Bereich so dargestellt, dass 90 % der Zeit sich mit Ableitung der Kapitalkos-
ten beschäftigt, 10 % fürs rechnen und 0 % fürs Unternehmen. In der Praxis, wenn
man eine Unternehmensbewertung gut macht, dann beschäftigt man sich 90 %
mit den Cash Flows und 10 % mit dem Modell. Warum. Das Modell hat man eh
vorgefertigt, man gibt nur mehr die Cash Flows ein, drückt auf den Knopf und hat
den Unternehmenswert. Das heißt das ganze Thema mit den periodenspezifi-
schen Verschuldungsgrade auszurechnen und andere Dinge, dieser mathemati-
sche Prozess der ist in der Praxis vorgefertigt. Da gibt es Dateien, da brauchen sie
nicht viel überlegen. Ganz wesentlich, man muss verstehen warum gewisse Ent-
wicklungen so sind, dieses Denkverstehen, lässt das der Markt zu, wie schaut es
mit dem innerbetrieblichen Potential aus, ist es vereinbar. Wenn ich sage ok die
schaffen das auch, die schaffen die Struktur, die haben auch diese entsprechen-
den Soft Skills. Wenn ich dann zum Schluss komme ja das passt, das ist stimmig,
dann kann man sich auf gewisse Pfade der Entwicklung auch einlassen. Papier ist
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
geduldig. Ich habe einen Business Plan von der Konkurrenz gesehen, der ist be-
wertet worden, die haben die letzten fünf Jahre 35 Millionen Umsatz gehabt, kon-
stant, in den nächsten Jahren ist Umsatzplan 45, 65, 90 gewesen. Wenn ich so-
was sehe, dann stellen sich für mich viele Fragen, warum war das in der Vergan-
genheit nicht so, warum wachsen die plötzlich derart überdurchschnittlich, haben
sie Produkte, haben sie neue Märkte, haben sie aber auch Leute die es umsetzen
können. Weil von 35 Millionen auf 90 Millionen zu heben, bedeutet in die Organi-
sation zu investieren, Professionalisierung von Strukturen, bringen sie das zu-
sammen, dass sie dann auch genügend Leute haben. Natürlich wenn ich jetzt vie-
le Leute anheuere, dann habe ich wieder das Problem am Rande verliere ich wie-
der Mitarbeiter, das heißt ich kann jetzt mein Personal nicht plötzlich von 100 auf
300 Mitarbeiter aufbauen, weil ich die Angst habe, dass ich dadurch sehr viele
Turbulenzen rein bekomme, dass sie sich daran gewöhnen, bis die mal die Quali-
tät haben, dass sie auch zusammenspielen. Es wichtig eben den Plan zu verste-
hen, das ist natürlich schon auf Einzelfragen runter zu brechen, die dann auf Pro-
zesse, auf Fertigungstechnologie abstimmen, auf Humankapital, auf Vertriebska-
pazitäten wo ich dann wirklich schaue, ist dort wo der Unternehmensplan kritisch
aussieht, halten sie das durch. Wenn sie zum Beispiel sagen, sie haben über-
durchschnittliche Steigerung mit den Personalkosten, dann muss sich die Unter-
nehmensbewertung damit nicht auseinandersetzen, weil dann sagt das Unter-
nehmen eh von selber sie schaffen das nicht. Wenn sie sagen, ich wachse mit
dem Umsatz, meine Personalkosten sinken anteilig zum Umsatz deutlich und
dann ist das noch mit sinkendem Materialeinsatz verbunden, dann muss man na-
türlich die Ursachen klären. Die Ursachen sind weitgehend auch in den Soft Skills
des Unternehmens zu suchen.
Welche Bedeutung hat Infrastrukturvermögen des zu bewertenden Unterneh-
mens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Infrastrukturvermögen: Öffentliche
Infrastruktur, Subventionen, Verfügbarkeit von Arbeitskräften, rechtliche Rahmen-
bedingungen
Bei diesen Infrastrukturvermögen haben sie teilweise diese Förderungen, die sind
relativ klar, die werden separat geplant. Die Möglichkeiten Förderungen zu be-
kommen kann man mit Wahrscheinlichkeiten berücksichtigen. Subventionen sind
im Unterschied zu den anderen Themen relativ einfach. Infrastruktur, Standortvor-
teile haben sie natürlich auch implizit drinnen. Wenn sie zum Beispiel einen Han-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
delsbetrieb haben, dann haben sie implizit die Standortvoreile, Infrastrukturvorteile
ja offenkundig. Sie haben zwei Filialen mit genau demselben Set up, nur die eine
liegt besser und macht 300.000 EUR mehr Umsatz und die andere Filiale die viel-
leicht ungünstig liegt. Sie haben eben auch natürlich Transportkosten, andere
Dinge die dann mitberücksichtigt sind, die sich dann Cash Flow entsprechend nie-
derschlagen. Infrastrukturkosten sind vielleicht offenkundiger als Prozessvorteile,
die kann man dingfest machen in Transportkosten, in gewisse Vorteile die man
dann quantitativ gut messbar machen kann. Dort wo es schwierig wird, wo man so
allgemeine Standortvorteile mitreinnimmt, wenn man sagt Österreich ist ein siche-
rer Standortfaktor, bessere Arbeitskräfteverfügbarkeit, besser gebildete Mitarbei-
ter, und hab deswegen auch weniger Schulungsaufwand. Das wird dann schon
sehr mühsam das zu messen, nämlich pro Unternehmen das dingfest zu machen
zum ausländischen Vergleichsunternehmen, der vielleicht irgendwo in Tschechien
oder so sitzt, wo man sagt, der hat vielleicht nicht diese Attraktivität im Standort
aber die harten Infrastrukturkosten kann man bei den meisten Unternehmen ge-
nau quantifizieren.
Welche Bedeutung haben Kundenbeziehungen bei einer Unternehmensbewer-
tung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Kundenbeziehung: langjährige per-
sönliche Beziehung, Kundentreue, Kundenzufriedenheit
Umsatzplanung ist eines der kritischen Elemente, weil das der wesentliche Treiber
ist. In einer Unternehmensbewertung macht es einen großen Unterschied ob ich
sage, ich habe jetzt Kunden, die viel verstreut sind oder ich habe Single Kunden
oder ich habe drei Kunden oder ich habe Kunden, die jetzt schon seit 20 Jahren
bei mir kaufen und die bei mir bleiben, weil ich sag einmal das ist ja Grundbe-
standteil für die weitere Umsatzplanung. Wenn sie sehen, dass ihre Kunden 20
Jahre bei Ihnen sind, dass sie entsprechend auch über eine stabile Kundenschicht
verfügen, wo zum Beispiel 95 % der Kunden bei ihnen bleiben, dann ist es durch
aus plausibler eine gewisse Umsatzentwicklung anzunehmen als wenn sie sehen,
sie müssen ihre Kunden jedes Mal neu gewinnen, damit sie einen Umsatz haben.
Das heißt die Kundentreue, Kundenbindung, aber auch die Zusammensetzung der
Kundenstruktur hilft ihnen sehr gut die Umsatzplanung zu verstehen. Natürlich ist
es wichtig. Wenn ich sehe, die haben eine gute Kundenzufriedenheit, hohe Kun-
dentreue, wenig Fluktuation in ihren Kunden, dann ist es leichter ein entsprechen-
des Wachstum darzustellen als wenn man sieht es erodiert jedes Mal. Deswegen
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
ist hier sicher die Umsatzplanung ein Thema und natürlich wird die implizit mitbe-
rücksichtigt. Inwieweit sind Unternehmen bereit, all diese Informationen ihnen zu
geben? Das schon, es gibt ganz seltene Fälle, wo man feindliche Übernahmen
macht, wo man indikative Angebote, indikative Werte rechnet, wo man das Unter-
nehmen blockiert oder abschreckt, aber in der Regel werden die Unternehmens-
bewertungen ja beauftragt durch die Unternehmen. Und man muss es sich ja so
vorstellen wie eine Due Dilligence oder wie eine Unternehmensanalyse, das heißt
man fordert natürlich auch sehr viele Unterlagen an und das sind nicht nur die
Grundbuchauszüge oder Bankverträge, sondern man schaut sich in der Analyse
die Kundenstruktur Zusammensetzung, die regionale Gliederung, auch das regio-
nale Wachstum, regionale Veränderungen an, weil wie gesagt in den Unterneh-
mensplanungen sollten, und es passiert natürlich regelmäßig Mengen und Preis-
änderungen dahingehend auch aufgegliedert sein, dass es irgendwie plausibel ist.
Wenn sie eine Unternehmensplanung sehen, die Umsätze wachsen um 10 %, 15
% und 20 %, dann ist die erste Frage, ist es ein Mengenwachstum, Preiswachs-
tum, wo passiert das Wachstum, mit welchen Produkten, mit welchen Kunden.
Und ab dem Zeitpunkt sind sie dann voll drinnen in der Diskussion. Wenn ihnen
das Unternehmen das nicht erklären kann, dann wird es sehr schwierig in der Un-
ternehmensbewertung. Dann können sie das weitere Modell nicht mehr verstehen.
Wenn sie danach analysieren, die Informationen haben, dann schauen sie die Auf-
fälligkeiten an. Vielleicht auch relativierend, es ist nicht bei jeder Unternehmens-
bewertung gleich wichtig. Wenn man sagt Kunden sind in manchen Umsatzpla-
nungen von Unternehmen sehr wichtig, in anderen dann wieder unwichtig. Es
hängt davon ab, wenn sie jetzt einen Billa bewerten, brauchen sie nicht so eine
detaillierte Kundenanalyse machen als wenn sie ein Industrieunternehmen haben,
der hat fünf schlüssige Kunden, wenn ihnen einer abhandenkommt, dann haben
sie gleich 20 % weniger Umsatz als wenn einer anstelle beim Billa beim Interspar
einkauft, wird das für den Gesamtwert des Billa im einzelnen in der Kundenanaly-
se nicht das Problem sein, da schaut man sich eher die Kundenkaufpreisschichten
an, sind das jetzt eher Regelkäufer, Kunden die zufällig kommen, sind das eher
Kaufkräftige, weniger Kaufkräftige. Da schaut man sich das eher auf Kundengrup-
pen an.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Welche Bedeutung haben Lieferantenbeziehungen bei einer Unternehmensbe-
wertung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Lieferantenbeziehung: langjährige
persönliche Beziehung, Qualität der Zulieferer, Zufriedenheit mit Zulieferern
Ich würde es einmal kritisch sehen in der Unternehmensbewertung, dass man ge-
wisse Schlüsselfaktoren im Bereich des Rohstoffbezugs mal lokalisiert, weil das
hat man jetzt gesehen, 2007-2009 hat es massive Verwerfungen gegeben in den
Rohstoffpreisen. Das was mal primär wichtig ist, ist das man versteht welchem
Preisrisiko das Unternehmen ausgesetzt ist. Ich bin rohstoffintensiv oder ich bin
abhängig von einzelnen Inputfaktoren, dann haben die gewisse Veränderbarkeit in
Preisen oder mengenmäßigen Verfügbarkeiten. Es soll durchaus Unternehmen
geben, die nicht schnell genug wachsen können, weil sie erstens den Rohstoff
nicht bekommen haben bzw. es hat auch Unternehmen gegeben, die waren dann
konfrontiert, dass der Rohstoff dann plötzlich dreifach so viel gekostet hat wie im
Vorjahr. Wenn ich auf der Absatzseite Druck habe und ich kann meine Preise
nicht weitergeben ist die Wirkung dann katastrophal. Das Risiko in der Versorgung
sowohl von der Quantität als auch von der preislichen Seite ist primär mal zu beur-
teilen. Jetzt ist die Frage mit den Aspekten die sie angesprochen haben, mit lang-
jährigen Lieferantenbeziehungen, qualitativ. Da gibt es natürlich Schlüsselprozes-
se, wo es wesentlich ist. In der Automobilindustrie, die haben natürlich gewisse
Teile die sie dann beurteilen müssen. Es gibt dann andere wo es egal ist, ob er
den Strom beim Verbund oder EVN einkauft, das macht für die Qualität keinen
Unterschied. Das heißt hier würde ich schon sagen, in Fällen, wo man erkennt,
dass er von einem oder mehreren Vorlieferanten abhängig ist, die ausfallen oder
die prozesskritisch sind, dann ist es sehr wohl ein Thema. Würde ich aber in der
allgemeinen Bedeutung jetzt nicht so kritisch sehen. Da geht es eher um die Pro-
dukte, die man hat, je mehr Lieferanten man hat, da kann man sehr viel substituie-
ren, eher ist man auf der Rohstoffseite als auch auf der Beschaffungsseite über
Preise und die Verfügbarkeit abhängig.
Welche Bedeutung haben Marken bei einer Unternehmensbewertung? Wie wird
es berücksichtigt? Definition Marken: Markenstärke, Marktposition, Produktquali-
tät, Servicequalität, Kommunikationskanäle, Preis-Leistungsverhältnis
Die Marke ist im Vergleich zu den anderen zentral. Die Marke zeichnet sich da-
durch aus, ich habe weniger Marketingkosten, ich habe höhere Margen, ich habe
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
irgendwo einen besseren Zugang zum Markt. Das Thema kommt auch wieder aus
dieser Purchase Price Allocation Thematik, wo über die Bewertung von Marken-
rechten wirklich dicke Wälzer existieren und auch die Wichtigkeit in der Unterneh-
mensbewertung viel stärker durchgedrungen ist als wie bei Prozessbewertungen.
Dort wo die Marke wesentlich ist, stiftet es Mehrwert, stiftet es Individualität, stiftet
es Bekanntheit, ermöglicht es dem Unternehmen höhere Preise durchzusetzen ist
sicher die Marke ganz zentral in der Bewertung.
Wie fließt Konkurrenz / Wettbewerb bei der Beurteilung von Soft Facts ein?
Es ist bei der Unternehmensbewertung immer die Frage der Überrendite, der zeit-
lichen Durchsetzbarkeit dieser Marktmacht, Überrendite. Es ist auch immer emp-
fehlenswert, Stärken-Schwächen Analysen, Chancen und Risiken des Unterneh-
mens zu erheben, weil genau in diesem Profil erkennt man, auch in dieser Analy-
se erkennt man dann Ursachen die dazu führen, dass ich möglicherweise längere
Zeit diese Renditen erhalten kann oder es kann dazu führen, dass ich relativ kurz-
fristig meine Marktposition verliere. Wenn ich zum Beispiel durch äußere Einflüsse
mich von der Konkurrenz abschotten kann, dann ist die Wahrscheinlichkeit, dass
ich diese Überrenditen länger erzielen kann höher, als wenn ich sag ich bin vom 1.
Tag an meiner Konkurrenz ausgesetzt. Wenn ich technologische Markteintrittsbar-
rieren habe oder andere Markteintrittsbarrieren, kann ich mich länger vom Wett-
bewerb abschotten als mit einem Markt der kompetitiv ist. Wenn ich auf der Liefe-
rantenseite, Schlüssellieferanten habe, wo ich weiß, dass ich qualitative bessere
oder eine gute Rohstoffversorgung habe, dann ist es wahrscheinlicher meine
Renditen zu haben, als wenn ich mir um meine Beschaffungsseite Sorgen mache.
Das heißt der Wettbewerb, das Marktumfeld in dem ich tätig bin, indem ich mich
betätigen will ist entscheidend für die Gesamtvalidität, Gesamtplausibilisierung.
Wenn ich jetzt zum Beispiel, das ist ein Markt mit hohem Konkurrenzdruck, gerin-
gen technologischen Zugangsbarrieren mit sonstigen keinen Schutzmechanismen,
dann kann ich keinen Unternehmensplan bewerten, der mit steigenden deutlichen
Margen ausgerichtet ist, weil ich eher das Gefühl habe er wird vom Markt gedrückt
und kann nicht bessere Preise durchsetzen, er kann nicht höhere Gewinne ma-
chen. Das heißt dieses Thema Konkurrenzverhalten würde ich eher in der Ge-
samtplausibilisierung sehen, ist der Markt, ist das Umfeld geeignet, diese Pläne
auch umsetzen zu können und da können sie auch die beste motivierte Mann-
schaft haben, sie können einen super Standortvorteil haben, sie können auch die
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
besten Visionäre im Unternehmen haben, wenn sie gewisse äußere Umstände
nicht haben, wird das Ganze auch wieder relativiert, weil es in der Gesamtentwick-
lung der Brancheentwicklung nicht zulässt. Wenn sie eine Branche haben, die ge-
sättigt ist, die kein Wachstum mehr hat, da kann ich noch so gute Leute haben, es
wird ihnen nicht gelingen deutlich den Umsatz aus weiterhin steigenden Margen
zu machen, da ist in diesem Markt eher Penetration und Preiskampf angesagt und
deswegen ist das wieder die Gesamtbeurteilung, sind die Pläne in sich schlüssig,
hat das Unternehmen für sich innere Fähigkeiten die Pläne umzusetzen, ist das
äußere Umfeld geeignet, diese Pläne in der Art und Weise wieder umzusetzen.
Wenn sie das in Einklang bringen, dann sind sie im Wesentlichen fertig mit der
Plausibilisierung, weil wenn das stimmig zueinander passt, dann haben sie für sich
einmal die Sicherheit oder die Überzeugung, dass der Wert, der dann rauskommt
in ihrem Rechenmodell ein plausibler Wert ist. Welche Modelle nehmen sie? Por-
tes Five Forces? Porters Five Forces ist sicher von der theoretischen Grundlage
das Beste. Oft ist es natürlich nicht so einfach, die Werte zu definieren, aber zu-
mindest die Struktur, von dem kann man sich das sicherlich detailliert überlegen,
wie das Unternehmen steht.
Gibt es Unterschiede der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den un-
terschiedlichen Bewertungsanlässen?
Ja sicher, es gibt diese subjektiven und die objektivierten Unternehmenswerte und
es gibt Unternehmensbewertungsanlässe, wo man versucht sich auf eine Seite zu
setzen oder auf die andere Seite. Bei den subjektiven Bewertungsanlässen, wo
man auf einer Parteiseite sitzt, da gibt es eigentlich keine Hemmungen, alles über-
oder unterzuzeichnen im Rahmen des zulässigen, weil natürlich ist es klar, dass
jeder sein Potenzial anders sieht, man muss aber auch hier sagen, dass es eine
gewisse realistische Einschätzung auch geben muss. Die Glaubhaftigkeit einer
subjektiven Unternehmensbewertung hängt sehr stark davon ab, dass man nicht
überzeichnet. Das ist klar, solche Gutachten kann man gleich nehmen und die
sind nichts wert, eingeschränkt überzeugt, weil man genau weiß das sind Auf-
tragsgutachten. Und da gibt es sehr viele Kollegen, die dort maßlos überzeichnen.
Von den anderen Anlässen, das man sagt ok, im Bereich der objektivierten Werte
würde ich jetzt mal nicht differenzieren. Man versucht wirklich den objektivierten
Wert zu finden, ich würde jetzt nicht methodisch versuchen, jetzt irgendwie anders
zu bewerten. Ist klar, wenn ich keinen going concern habe, sondern eine Zer-
159
0910390012 - Johanna Franzl, BA
schlagung, dann gibt es ganz andere Wertmaßstäbe, weil ich dann auch von an-
deren Adressaten ausgehen muss. Aber wesentlich ist nicht so sehr der Anlass
sondern diese Schlüsselwerttreiber, diese Schlüsselprozesse, diese Schlüssel-
themen zu identifizieren. Man soll nicht immer das volle Programm fahren, son-
dern man kommt dann relativ schnell drauf, man muss die kritischen Prozesse,
was sind die kritischen Pfade, das Wesen des Unternehmens das zu der entspre-
chenden Entwicklung oder zu den entsprechenden Ergebnissen führt. Manchmal
sind es Vertriebsthemen, manchmal sind es Markenthemen, manchmal auf der
Beschaffungsseite, manchmal ist das Personal kritisch, manchmal ist der Markt
kritisch. Man muss versuchen, das Unternehmen bestmöglich zu verstehen und
die wesentlichen Treiber, auch die Soft Skills entsprechend zu berücksichtigen.
Manchmal haben sie Standortthemen, manchmal haben sie Personalthemen,
manchmal haben sie Prozessthemen, das ist auch das gute wenn man sich mit
dem auseinandersetzt, das man das identifizieren aber dann auch intensiv be-
leuchten kann. Nicht alles mit der gleichen Intensität bearbeiten. Ist das Unter-
nehmen ein Dienstleister, da wird sehr stark das Personal ein Thema sein, ist es
ein Industrieunternehmen mit eingeschränktem Kundenkreis oder mit intensiven
Rohstoffversorgungen, da wird es dann interessant das zu beleuchten. Ein Unter-
nehmen das sehr stark mit Preisschwankungen ausgesetzt ist, Rohstoffsektor,
muss man dort nachgehen. Da würde ich auf jeden Fall differenzieren, mehr nach
dem Bewertungsobjekt und weniger nach dem Bewertungsanlass im objektivierten
Bereich.
Welche weichen Faktoren fließen bei den DCF-Verfahren ein?
Die Entwicklungsweise würde ich so sehen, dass diese Soft Skills Ursache aber
nicht originäre Geldflüsse sind, bis auf die Subventionen. Ein Beispiel: ein Bau-
meister verkauft sein Unternehmen oder geht in Pension, der eine sehr gute Be-
ziehung zum Bürgermeister hat und bekommt deswegen kommunale Aufträge.
Die Frage ist nun ob das mit dem neuen Eigentümer auch so sein wird. Das sind
eben solche Dinge, die sie jetzt nicht als eigene Zeile ansetzen, sondern „Zusatz-
gewinn durch Bürgermeisternähe“. Das haben sie dann direkt im Cash Flow. Ok,
ich erwarte mir 20 % Umsatz von der Gemeinde, im IST 50 % Umsatz durch
Kommunalaufträge und sie glauben wenn jetzt der in Pension geht und sie 20 %
verlieren und die müssen eben mehr sonstige Aufträge herbeischaffen. Da müs-
sen sie überlegen in welcher Region sind sie, ist es möglich, wie ist das Wettbe-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
werbsverhalten, kann ich eine Marktausweitung relativ leicht durchbringen, ist die
Struktur schwach besiedelt, wo keine Neubauten sind. Ok dann sage ich, dann
kann ich meine Umsätze durch extra Akquisitionen zwar steigern, aber ich muss
damit rechnen, dass diese Neuumsätze aber weniger Marge haben, das hat natür-
lich wieder Rückschluss auf die Profit Line. Das ist der wesentliche Prozess und
die Wirkungsweisen dieser einzelnen Zeilen müssen zusammenwirken. Und wenn
sie das haben, dann haben sie es. Sie merken genau diese Frage des Bürger-
meisters und des Bauunternehmens ist essentiell. Entweder muss ich gleich 30 %
meines Personals reduzieren oder ich sag ich bleib groß, muss aber dann schau-
en, dass ich mich in dieser Zeit neu positioniere, neue Produkte mache, investiere,
dann muss ich schauen wie steht dann der Wertaufwand dazu, wie steht die In-
vestition dazu. Wenn er sagt, ich ersetze den Umsatz mit drei anderen Dienstleis-
tungen, wenn er sagt ich mache jetzt Gartenbau, Teichanlagen, dann muss ich
schauen, passt das in das Investitionsprogramm dazu, braucht er neue Maschi-
nen, braucht er andere Mitarbeiter, muss wahrscheinlich auch einen erhöhten
Werbeaufwand machen. Am Ende wird wahrscheinlich in dieser Phase das Er-
gebnis leiden. Oder die Strategie er macht nichts, ich mach lieber mein Unterneh-
men kleiner, dann hat er aber den Personalaufwand drinnen, die Abfertigungen
drinnen, hat aber dann sonstige geringere Overheads und bringt das auch zu-
sammen. An dem Beispiel sieht man sehr gut, dass die Soft Facts sehr gut er-
kennbar sind und dann kommt noch dazu, einem durchschnittlichen Unternehmer
würden sie zutrauen, dass er das umsetzt. Aber weil der Geschäftsführer eigent-
lich unfähig ist, wird er den Kostenabbau nur mit 50 % der geplanten Ziele errei-
chen und er wird es erst 2 Jahre später machen, weil er bisher nicht in der Lage
war seine Pläne umzusetzen bzw. mit den Verhandlungen der Belegschaft die
Einsparungen auch durchzusetzen und das merken sie dann automatisch im Un-
ternehmensplan, im Unternehmenswert. So würde ich die Plausibilisierung und die
tatsächliche Umsetzbarkeit durchführen. Das wird man jetzt im DCF nicht in den
einzelnen Zeilen separat sehen, sondern es ist eine Auswirkung auf die gesamte
Unternehmensplanung.
Welche Methode verwenden Sie um Soft Facts messbar machen zu können?
Das ist für sie wahrscheinlich ernüchtern. Bei der Purchase Price Allocation gibt es
sicher dann die Vergleichsanalysen, beim Humankapital schaut man es sich an,
bei der Wiederbeschaffung, was sind die Anschaffungskosten oder was die Wie-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
derherstellung, teilweise gibt es Markpreise für Lizenzenmarken, man weiß genau
was sind royalties sind, die man dann ansetzen kann. Wenn ich jetzt ein no name
wäre und würde die Waschmaschine mit der Marke Miele verkaufen, dann wüsste
man genau man müsste jetzt 2 % royalty zahlen oder 5 % bei Siemens kann man
dann sicher machen. Man kann aber dann auch diese access earnings Modelle
machen, warum habe ich jetzt mehr earnings als das Vergleichsunternehmen und
man führt das auch dann auf Prozesstechnologie und solche Sachen zurück. Wie
gesagt da gibt es die Marktverfahren, die rechnerischen Verfahren und da gibt es
eben die Themen der Wiederbeschaffung in der Purchase Price Allocation. Im
DCF versucht man einen abgestimmten plausiblen Unternehmenswert zu erhal-
ten, der in allen Facetten stimmig ist, der zur bisherigen Unternehmensentwick-
lung passt, der zur zukünftigen Unternehmensentwicklung passt, der auch durch
andere Verfahren plausibilisiert ist. Aber das man jetzt explizit die Soft Skills nur
mehr rausrechnet und die Wirkungsweise von diesen im Verhältnis als Teil des
Firmenwertes in der Plausibilisierung würde ich jetzt nicht als praxisüblich sehen.
Es wird im Rahmen der Unternehmensbewertung nicht noch einmal spezifiziert
oder auseinander gerechnet, warum habe ich jetzt mehr als mein buchmäßiges
Eigenkapital. Natürlich fragt man sich, warum habe ich Firmenwert, warum ist
mein buchmäßiges Eigenkapital 10 Millionen und der Unternehmenswert bei 20.
Man führt das dann eher auf die Gesamtentwicklung zurück, weil ich schneller
wachse, weil ich da profitabler bin, weil ich Innovationen habe, weil ich eine Markt-
zutrittsbeschränkung habe, wo andere Konkurrenten abgehalten werden. Man
sagt nicht, ein Teil des Mehrpreises ist, das kommt vielleicht noch. Innovation in
der Unternehmensbewertung, wenn man versucht das Ergebnis dahingehend zu
plausibilisieren, die einzelnen Werttreiber, die mehr als das buchmäßige Eigenka-
pital sind, das man das dann lokalisiert, aber das ist noch ein Thema wo wir noch
was aufarbeiten können, auch Verfahren entwickelt, das zu messen, weil sie na-
türlich in einer Wechselwirkung stehen. Wird das später irgendwann einmal kom-
men? Wie gesagt habe, ich sehe es so, dass die Praxis es nicht macht über die
allgemeinen Plausibilisierungen noch hinaus hin zu rechnen, ok weil ich ein Hu-
mankapital habe ist das und das Teil des Unternehmenswertes, sehe ich auch
nicht im angloamerikanischen Bereich und nachdem das immer 20 Jahre voraus
ist, was sie machen, ist die Wahrscheinlichkeit, dass wir es erleben sehr gering.
162
0910390012 - Johanna Franzl, BA
Wie beeinflussen Soft Facts das Gesamtkonzept / Ergebnis der Unterneh-
mensbewertung?
Ist ein Baustein um die Stimmigkeit der Planung und des Ergebnisses zu beurtei-
len. Wie gesagt nicht einzeln, sondern die gesamte Sache macht es dann aus.
Wie ist Ihre Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren bei der Be-
rücksichtigung bei einer Unternehmensbewertung?
Wie sie mitbekommen haben, bin ich ein Verfechter, dass man sagt, man muss
das Unternehmen verstehen um es bewerten zu können, man muss seine Pro-
zesse verstehen, man muss sein Potential verstehen. Deswegen ist es eminent in
der Berücksichtigung, in der Beurteilung, auch in der Erfahrung des Bewerters. Es
gibt durchaus, wenn man noch nie bewertet hat und man muss jetzt plötzlich eine
Wurstfabrik bewerten ist es schwierig. Es gibt auch durchaus Erfahrungsmomente,
wo man dann dazulernt um auch diese Soft Skills in der Praxis erkennen zu kön-
nen. Für mich ist es wichtig, dass der der letztendlich die Bewertung frei gibt muss
es immer verstehen. Sehe es aber sehr wohl, dass gerade bei uns im Berufsstand
in Österreich 95 % der Kollegen Unternehmensbewertung anders verstehen. Ich
habe einen Plan, den habe ich rechnerisch durchgerechnet, den schmeiß ich ins
Spread Sheet rein, was dann rauskommt das ist der Unternehmenswert und diese
Plausibilisierung und das Prozessverständnis eher hinten anstellen und lieber
rechnen und das sehe ich eben als kritisch. Ich sag einmal, es ist sicher so dass
die Qualität der Unternehmensbewertung in Österreich, so wie man sie von allge-
meinen Sachverständigen in diesem Bereich sieht, sicher deutlich verbessert wer-
den kann, wenn man mehr darauf Wert legt, das Unternehmen und eben diese
Soft Facts zu verstehen als reine Rechenübungen zu machen. Seitdem es eben
diese Excels gibt, sind die Rechnungen recht rasch, man kann auch sehr viele
Szenarien rechnen, nur wie finden sie heraus was jetzt das wahre Szenario ist.
Deswegen ist es für mich wichtig und man sollte es eigentlich auch in der Kom-
munikation viel mehr bringen, man schult die Leute mehr das Unternehmen zu
verstehen bzw. schaut auch dass man Erfahrung sammelt, das man dann auch
dementsprechend Soft Skills erkennen kann. Denn nichts ist schwieriger als bei
einem Industrieunternehmen mit 500 Leuten die Bewertung, ob das Humankapital
gut ist, besser als der Durchschnitt, weniger als der Durchschnitt zu quantifizieren.
Wenn man da zum ersten Mal hinkommt, die haben sehr komplexe Strukturen,
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
haben nicht nur ein Produkt, sondern haben dann auch meistens tausende Pro-
dukte mit unterschiedlichen Abteilungen und unterschiedlichen Produktionsstand-
orten. Die Welt ist in der Wirklichkeit relativ komplex und dann das auch eben zu
erkennen warum ist das Unternehmen erfolgreicher als der Konkurrent. Es bedarf
einer theoretischen Ausbildung und es bedarf dann auch praktischer Erfahrung,
um das jetzt wirklich auch bestmöglich abzubilden. Unternehmensbewertung in
Österreich ist sicher verbesserbar in dem Bereich.
Herzlichen Dank für das Gespräch!
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Anhang 4: Experteninterview
Interview Mag. Konrad Königswieser, Product Manager, Raiffeisen Zentralbank
AG:
Zur Person: BWL Studium in Wien, ca. 3 Jahre bei PWC in der Corporate Finance
Abteilung, Mitarbeit bei diversen Transaktionen, anschließend bei OMV als Com-
mercial/Financial Expert und derzeit Product Manager bei der RZB
Welche Verfahren wenden Sie bei einer Unternehmensbewertung an?
DCF-Verfahren, entweder Entity oder Equity Methode und zur Plausibilisierung
Multiples, EBT-Multiple, EBIT-Multiple, Sales Multiple teilweise.
Welche Bedeutung bzw. welchen Einfluss hat das DCF-Verfahren für Sie bei
der Unternehmensbewertung?
Den Wesentlichsten, die Multiples sind eher zur Plausibilisierung und da die DCF-
Methode das gängigste Verfahren ist, wenn es um eine Unternehmensbewertung
geht, bei Unternehmenskäufen, -verkäufen, mit allen Vor- und Nachteilen, da gibt
es eine gewisse Vergleichbarkeit im Wirtschaftsleben wo es eben verwendet wird.
Welches DCF-Verfahren wenden Sie vorwiegend bei einer Unternehmensbe-
wertung an?
vorwiegend die Entity Methode.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am bes-
ten?
Am allerbesten natürlich bei notierten Unternehmen bzw. dort wo es sichere Busi-
ness Pläne gibt. Wo man auf Grund der Vergangenheitsdaten einen Business
Plan für die Zukunft zu erstellen leichter möglich ist bzw. wenn man Zugang zum
Management hat, wo man eine gewisse Planungssicherheit hat und Cash Flows in
die Zukunft planen kann.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am we-
nigsten?
Bei neugegründeten Unternehmen, wo man keine Vergangenheitsdaten hat bzw.
auch bei sehr volatilen Geschäften, wo man nicht sagen kann, man kann jetzt mit
Sicherheit etwas in die Zukunft planen, in die Unendlichkeit, da ist es dann meis-
tens etwas kritisch.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Fließen weiche Faktoren bei einer Unternehmensbewertung ein? Wenn ja, wel-
che weichen Faktoren werden von Ihnen bei einer Unternehmensbewertung be-
rücksichtigt?
Rein theoretisch, per Definition eigentlich nicht.
Welche Bedeutung hat Humankapital bei einer Unternehmensbewertung? Wie
wird es berücksichtigt? Definition Humankapital: Mitarbeiter Know-how, Sozial-
kompetenz, Mitarbeiter-Motivation, Mitarbeiter-Zufriedenheit, Mitarbeiter-
Anreizsystem, Operative Management-Kompetenz, Top Management-Kompetenz,
Personalentwicklung
Das geht dann eher schon in Richtung PPA, Purchase Price Allocation. In die DCF
Methode fließt es für mich nur indirekt rein, wieder sehr im Konex zum Business
Plan in wieweit wer erstellt den Business Plan, wie sehr ist das Management mit
dem Unternehmen verbunden, das ist auch immer so eine Frage, ob sie das Un-
ternehmen schnell los werden wollen oder irgendwie eine Beziehung zum Unter-
nehmen besteht, das ist auch sehr wichtig bei Finanzierungen, bei Aquisitionsfi-
nanzierung zum Beispiel da wird ein Kaufpreis ermittelt, indirekt geht es dann in
Richtung Synergien, aber jetzt rein anhand von Zahlen fließt es in dem Fall auch
nicht so direkt ein. Das ist dann eher wo ich das bewerte im Zusammenhang mit
Planungssicherheit, wofür ist die Unternehmensbewertung nötig, was ist der
Zweck der Unternehmensbewertung. Da schaut man sich natürlich schon an, wer
macht die Unternehmensbewertung, wer ist das Management, wie wird das Un-
ternehmen geführt, das spielt dann schon mit, aber vom Wert an sich hat es kei-
nen Einfluss.
Welche Bedeutung hat Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen des zu
bewertenden Unternehmens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Produktinno-
vation / Innovationsvermögen: Forschungs- und Entwicklungskompetenzen, Soft-
ware eigen/fremdentwickelt
Das ist dann auch wieder, das geht wieder ins Detail, wie bei welcher Rechnungs-
legungsart, wie das als immaterieller Vermögensgegenstand in die Bilanz einfließt.
Das ist dann auch eine Frage in wieweit das in der Planung schon drinnen ist, weil
wenn jetzt ein neues Produkt entwickelt wird, kann man natürlich auch die Erlöse
neuer Produkte, Produktinnovationen schon auch in die Planung hineingeben. Da
ist dann die Frage in wieweit ist der Stand der Forschung und Entwicklung, mit
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
welcher Sicherheit kann man sagen, habe ich einen Abnehmer, was ist mein Ziel-
markt, gibt es eventuell schon irgendwelche Aufträge etc.. Ich glaube, da geht es
eher darum in wieweit ist bereits ein mögliches neues Produkt quantifizierbar und
wenn es quantifizierbar ist anhand von plausiblen Zahlen oder Forschungsergeb-
nissen, da glaub ich kann man es sehr wohl in eine Unternehmensbewertung hin-
eingeben, vor allem wenn ich als Käufer dastehe. Als Verkäufer ist es natürlich
schwer, weil ich es nicht unbedingt hineinnehmen kann, weil ich mir dann als Käu-
fer einen Abnehmer finden muss etc., es kommt daher für mich auf die Quantifi-
zierbarkeit an.
Welche Bedeutung hat Prozessvermögen des zu bewertenden Unternehmens
und wie wird es berücksichtigt? Definition Prozessvermögen: Qualitätssicherungs-
systeme, Führungs-, Planungs- und Kontrollsysteme, Produktionsabläufe, Logistik,
Informationssysteme, Datenbanken, Kommunikationssysteme
Das geht für mich auch wieder in die Richtung Planungssicherheit, in wieweit wel-
che Daten vorhanden sind, welche Daten auf Grund welcher Systeme vorhanden
sind und dadurch lässt sich einfacher einer sicherer Business Plan erstellen bzw.
auch eine Soll-Ist Rechnung in der Vergangenheit, an der man die Zukunft besser
abbilden kann. Das ist für mich nicht quantifizierbar, das geht für mich eigentlich
mehr in Purchase Price Allocation. Markenbewertung, Bewertung von Humankapi-
tal. Das sehe ich jetzt nicht als klassische DCF-Methode.
Welche Bedeutung hat Infrastrukturvermögen des zu bewertenden Unterneh-
mens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Infrastrukturvermögen: Öffentliche
Infrastruktur, Subventionen, Verfügbarkeit von Arbeitskräften, rechtliche Rahmen-
bedingungen
Subventionen an sich, die sind ja oft quantifizierbar, weil es ja die unterschied-
lichsten Zuschüsse gibt, die sicher in eine Unternehmensbewertung mit einfließen,
aber das drum herum Anbindung etc. in den Unternehmenswert selber fließt es
nicht ein, aber es ist natürlich wenn man eine gutachterliche Stellungnahme
macht, ist das natürlich ein Teil der Darstellung des makroökonomischen Umfelds.
Da muss man sehr wohl schon darauf eingehen, wie schaut es aus mit Supply-
Demand, Infrastrukturanbindung, wie komme ich zum Kunden, aber das ist wie-
derum nicht ein monetärer Wert im Unternehmenswert, sondern das ist wieder
Darstellung in einer Unternehmensbewertung oder gutachterliche Stellungnahme,
167
0910390012 - Johanna Franzl, BA
das ist dann Teil einer SWOT-Analyse zu einem Unternehmenswert. Ob eine vor-
handene Infrastruktur da ist, spielt dann schon mit, weil meine Umsatzerlöse muss
ich irgendwo irgendwie generieren, aber jetzt nur zu sagen eine Infrastruktur ist da
oder ich habe generell eine gute Anbindung beeinflusst meiner Meinung nach
nicht direkt den Unternehmenswert. Sondern nur, da muss ich darauf abstellen,
was kann ich mit der bestehenden Infrastruktur an Erlöse generieren, das ist dann
sehr wohl ein Teil, aber nur weil etwas besser ist oder die Möglichkeit einer besse-
ren Infrastrukturanbindung, das sind dann möglicherweise wiederum Synergien,
die ich ebnen kann wenn ich mir ein Unternehmen kaufe, wo ich auch dann wie-
derum beachten muss, welche Investitionen dazu nötig sind. Das ist dann natür-
lich eine Planung welche Infrastrukturinvestitionen oder welche Anbindungen,
neue Vertrag könnten in Zukunft meine Erlöse steigern, aber jetzt nur die Tatsa-
che ob es existiert oder in welchem Umfang es existiert kann es nicht direkt einen
Einfluss haben und deswegen ist mein Unternehmen wert.
Welche Bedeutung haben Kundenbeziehungen bei einer Unternehmensbewer-
tung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Kundenbeziehung: langjährige per-
sönliche Beziehung, Kundentreue, Kundenzufriedenheit
Gar nicht, das ist wieder Purchase Price Allocation, ganz klassisch. Man hat seine
Lieferanten, seine Kunden, nur ob die jetzt langjährig oder kurzfristig sind, beein-
flusst nicht den Wert. Im Endeffekt wird der Unternehmenswert beeinflusst, was
habe ich für eine days outstanding und welche Umsätze kann ich generieren. Es
ist dann natürlich auch wieder eine Beschreibungssache meines Marktumfeldes,
weil der Wert an sich wird anhand Vergangenheitszahlen geplant, in die Zukunft,
was kann ich für Umsätze generieren und womit rechne ich. Natürlich wenn ich
zukünftige Kundenverträge habe, dann ist es für mich im Business Plan eine si-
chere Größe und gibt mir auch wieder Sicherheit in der Planungssicherheit. Aber
jetzt an sich ob jemand ein langjähriger Kunde ist oder ein treuer Kunde oder was
auch immer beeinflusst nicht den Wert anhand des DCF-Verfahrens bei der Er-
mittlung des Unternehmenswerts.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Welche Bedeutung haben Lieferantenbeziehungen bei einer Unternehmensbe-
wertung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Lieferantenbeziehung: langjährige
persönliche Beziehung, Qualität der Zulieferer, Zufriedenheit mit Zulieferern
Ist im Endeffekt natürlich dasselbe, wenn ich schon fixe Lieferverträge über meh-
rere Jahre habe, gibt es für mich eine gewisse Planungssicherheit, wo ich gewisse
Kosten mit bestimmter Sicherheit planen kann. Die Beziehung langjährig, nicht
langjährig, das ist auch wiederum eher Purchase Price Allocation.
Welche Bedeutung haben Marken bei einer Unternehmensbewertung? Wie wird
es berücksichtigt? Definition Marken: Markenstärke, Marktposition, Produktquali-
tät, Servicequalität, Kommunikationskanäle, Preis-Leistungsverhältnis
Purchase Price Allocation. Markenstärke etc. ist wiederum in der makroökonomi-
schen Analyse, die bei jedem Gutachten, wenn man eine Unternehmensbewer-
tung macht auch einfließt wie gesagt Supplier, Marktumfeld, Marke an sich, das ist
alles Teil der Analyse. Für einen Unternehmenswert an sich bei einer DCF-
Methode sehe ich keinen direkten Einfluss.
Wie fließt Konkurrenz / Wettbewerb bei der Beurteilung von Soft Facts ein?
Konkurrenz fließt für mich dahingehend bei einer Bewertung ein, inwieweit ist die-
ses Unternehmen jetzt verkaufbar am Markt, die market ability, das ist glaube ich
was da schon mitspielt bzw. auch wiederum wie aggressiv ich planen kann. Da
geht es wiederum indirekt in Richtung Planung, wie aggressiv kann ich planen, wie
vorsichtig muss ich planen und wie verwertbar ist das Unternehmen, aber die
Verwertbarkeit des Unternehmens kann einfließen in den Unternehmenswert mit
Abschlägen oder Aufschlägen zum Wert. Hat aber so wieder mit den weichen Fak-
toren nicht viel zu tun.
Gibt es Unterschiede der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den un-
terschiedlichen Bewertungsanlässen?
Da muss ich dahingehend sagen, dass ich im Zusammenhang mit den Wert jetzt
nie weiche Faktoren so analysiert habe, dass ich irgendwie im Wert einen Einfluss
gesucht habe auf einen Unternehmenswert, kann ich eigentlich nicht wirklich be-
antworten. Ich glaub eher, dass bei der DCF Methode, dass es ein allgemeines
Bild gibt, wo steht das Unternehmen auch im Marktumfeld. Für die Analyse des
Business Plans wiederum auch nur Schlüsse ziehen kann, ob ich streng aggres-
169
0910390012 - Johanna Franzl, BA
siv, restriktiv plane, aber dass ich etwas mehr oder weniger berücksichtige ist für
mich nicht der Fall, weil ich es eigentlich in dem Wert quantitativ nicht berücksich-
tige. Weil ich da extra eine Purchase Price Allocation machen müsste.
Welche weichen Faktoren fließen bei den DCF-Verfahren ein?
Eigentlich für mich keine.
Welche Methode verwenden Sie um Soft Facts messbar machen zu können?
Purchase Price Allocation. Ich habe es noch nie gemacht, ich habe es zwar einmal
mitgemacht, da geht es eben um Qualität, Markenbewertung, Kundenbeziehun-
gen. Für mich sind sie gebündelt im PPA Verfahren, ob das jetzt wirklich stimmt,
muss ich sagen da habe ich zu wenig mit dem gemacht. Ich habe einmal mitgear-
beitet, da ist es eben um Kundenbeziehungen, Qualitätssicherung, Markenstel-
lung, Markenbewertung, Markenstärke gegangen.
Wie beeinflussen Soft Facts das Gesamtkonzept / Ergebnis der Unterneh-
mensbewertung?
Ich glaube das ist dann abhängig vom Unternehmenszweck. Wenn es einen Un-
ternehmenskauf gibt und ich eigentlich an sozusagen quantitativen messbaren
Hard Facts eine DCF Methode durchführe, glaube ich schon was dann schon be-
einflussbar ist und auch ein wesentlicher Teil ist, ist dann die Stärke eines Käufers
oder Verkäufers bei Verkaufsgesprächen und Verhandlungen. Da glaube ich dann
schon dass das irgendwo einen Stellenwert hat bei direkten Kaufverhandlungen.
Da glaube ich schon, dass man da argumentieren kann. Im Gesamtkonzept ist
das kombiniert mit einer Purchase Price Allocation, da hat es meiner Meinung
nach schon einen wichtigen Einfluss und ich glaube so eine Purchase Price Allo-
cation wenn man die macht, dann handelt es sich meistens um ein Unternehmen
mit starker Marke oder besonders guten Kundenbeziehungen und dass dann sehr
wohl einen Einfluss hat auf einen Kaufpreis bzw. auf das Gesamtbild eines Unter-
nehmenswertes. Ich glaube, dass es in der Zukunft eine Kombination aus dem
ganzen sein wird.
Wie ist Ihre Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren bei der Be-
rücksichtigung bei einer Unternehmensbewertung?
Ich tue mir dahingehend schwer, weil ich zumindest das Gefühl habe, dass das in
der Vergangenheit sehr salopp gesagt „In“ geworden ist mit weichen Faktoren be-
170
0910390012 - Johanna Franzl, BA
werten und PPA. Auch in der Literatur habe ich das Gefühl, das ist jetzt was neu-
es, das wird immer öfter gemacht und wird immer wichtiger. Ich bin jetzt auch
schon zu lange weg von Unternehmensbewertungen, kann jetzt aber mal nicht
irgendwie erkennen, dass jetzt dieser Trend wirklich in diese Richtung geht. Weil
ich immer noch das Gefühl habe, dass bei den meisten Übernahmen oder wo Un-
ternehmensbewertung nötig sind, eine klassische DCF Methode angewandt wird.
Wie sich das entwickeln wird, ich glaube nicht, dass es an so großer Wichtigkeit
gewinnt, weil der Hauptzweck einer Unternehmensbewertung meistens, jetzt ab-
gesehen von Impairment tests, in den meisten Fällen Übernahmen oder die Rech-
te von Austauschverhältnissen und ich glaube da hat dann jedes Unternehmen
selbst oder jedes Unternehmen das als Käufer auftritt selbst seine Ideen wie sie
das Unternehmen weiterführt oder welches Management eingesetzt wird oder
teilweise auch welche künftigen Supplier oder ihre persönlichen Beziehungen und
deswegen glaube ich wird es auf dem Stellenwert jetzt bleiben, der derzeit ist. Ich
kenne ein paar Unternehmen die eine starke Marke habe, die weiche Faktoren
irgendwie messbar machen, aber ich habe nicht das Gefühl, dass das jetzt ir-
gendwie der große Markt ist. Welche Unternehmen haben das gemacht? Böhler
Uddeholm, Voest haben das gemacht, ich glaube auch Coca Cola, bin ich mir
nicht sicher aber ich glaube auch die Telekom.
Herzlichen Dank für das Gespräch!
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Anhang 5: Experteninterview
Interview Mag. Florian Nitsche, Associate Director, Raiffeisen Investment AG:
Zur Person: Associate Director, im Bereich Consumer Goods & Pharma, seit 2
Jahren bei der RI AG, davor 2 Jahre im M&A Business Development bei einem
Agro Chemiekonzern in der Schweiz tätig, davor 1 Jahr selbständig und davor ca.
5 Jahre bei PWC im Corporate Finance Bereich tätig.
Welche Verfahren wenden Sie bei einer Unternehmensbewertung an?
Sämtliche gängigen Verfahren, ich sag einmal DCF-Verfahren, Transaction Multip-
les, Trading Multiples, LBO Models, manchmal schauen wir uns auch spreads an
bei IPOs zum Beispiel, trading related transactions. Das ist eigentlich der Großteil
dessen was wir uns anschauen, je nachdem wie der Bewertungsgegenstand auch
ist.
Welche Bedeutung bzw. welchen Einfluss hat das DCF-Verfahren für Sie bei
der Unternehmensbewertung?
Da muss man immer unterscheiden auf der einen Seite zwischen Sell Side und
Buy Side auf der anderen Seite von der Bedeutung her, was hat es für eine Be-
deutung für mich, was hat es für eine Bedeutung für den Klienten, habe ich einen
Strategen, habe ich einen Finanzinvestor, habe ich Synergien, habe ich keine Sy-
nergien. Das ist jetzt nicht so einfach zu beantworten, dass DCF-Verfahren hat
einen hohen Stellenwert, hat einen niedrigen Stellenwert, sondern das ist eigent-
lich wirklich fallspezifisch zu sehen.
Welches DCF-Verfahren wenden Sie vorwiegend bei einer Unternehmensbe-
wertung an?
Das Entity-Verfahren.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am bes-
ten?
Ich glaube grundsätzlich, dass das DCF-Verfahren, wenn ich auch nochmals mei-
ne Zeit oder Unterschiede zwischen wie ich bei PWC war mit Unternehmensbe-
wertung zu tun gehabt habe und jetzt rein im M&A Bereich, dann ist das DCF-
Verfahren alleine dadurch hat es sicher einen höheren Stellenwert bei Gutachten,
weil da gibt es einen IDW Standard, da steht definitiv drinnen DCF ist anzuwen-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
den. Und dann gibt es noch für die Plausibilität transaction multiples, trading mul-
tiples um das Ganze noch plausibel zu umfassen. Das ist einfach so, das steht so
drinnen und jeder muss es machen. Bei einem M&A Prozess, wenn ich auf der
Buy Side oder auf der Sell Side bin, da kann ich machen was ich will. Ich habe
keine vorgegebene Nomenklatur, da auch niemand darauf pocht und sagt, da
steht das drinnen, dass du das tun sollst. Insofern, ich glaube, dass man grund-
sätzlich sagen kann, dass es wahrscheinlich in Buy Side Prozessen mit Strategen
den größten Stellenwert hat, weil sonst bei Finanzinvestoren bzw. es kommt dann
auch auf das Target an, habe ich einen synergetischen Effekt des Targets mit
meinem derzeitig bestehenden operativen Business Modell oder nicht, wie groß ist
das Target, wie viel ist die Gesamtinvestitionssumme. Wenn ich für einen Strate-
gen eine kleinere Transaktion mache, ich nehme jetzt irgendein Beispiel, Danone
kauft ein kleines Unternehmen um 10 Millionen, den sie einfach haben möchten,
der passt gut rein, es ist mir egal ob der jetzt, 10, 11 oder 9 Millionen kostet, es
wird nicht einmal in meinem Report erwähnt, dass ich diese Transaktion mache,
weil es keinen Einfluss hat, aber es hat irgendwie Sinn in der Gesamtstruktur. Und
auf dieser Basis ist es dann auch immer zu sehen, wie detailliert man dann Model-
le aufbaut. Ein DCF-Modell ist vom Detaillierungsgrad noch das, wo ich am stärks-
ten ins Detail gehen kann, sprich auch am besten Synergien herausarbeiten kann,
am stärksten herausarbeiten kann, was habe ich denn, wo sind meine Value Dri-
ver, wie können sich die verändern, wo sind die Sensibilitäten dazu. Ich kann so-
zusagen ein allumfassendes Bild aufbauen, was kann ich für Add-on opportunities
noch bearbeiten, ich kann einfach viel mehr einfließen lassen als wenn ich einfach
nur ein Trading, Transaction Multiple hernehme und sage, der ist zwischen so und
so und auf meinem 2010 Ergebnis baue ich den auf. Das sind relativ schnell Zah-
len, die ich einfach mal vorab weiß ok, daran orientiert es sich. Und das ist schon
auch im M&A Prozess so, dass wir sehen, dass es so Größenordnungen in jedem
dieser Bereiche gibt, weil dass ich auch das was auch public wird und gerade bei
privatgeführten oder bei Unternehmen die aus privater Hand dann kommen, dann
orientieren sich diese sehr stark an Multiples, die irgendwie in dieser Region publi-
ziert werden oder zumindest rumourt werden. Weil wenn dann einer sagt, ich habe
13mal für mein Unternehmen bekommen und dann sagt der andere na gut meines
ist noch besser und dann bekomme ich auf jeden Fall 15 dafür. Es wird so als
Messlatte gesehen. Und viele andere Sachen dann außen vor gelassen und das
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
ist auch die Schwierigkeit die Erwartungen und die Realität dann ein bisschen an-
zupassen beim Käufer oder auch beim Verkäufer. Ich denke mir, dass die trading
und transaction Multiples so eine Richtung vorgeben, sind eine Erstindikation und
je nachdem wie detailliert das man dann runterbricht umso genauer geht man
dann ins DCF ein. Auf der anderen Seite wiederum gibt es dann bei Finanzinves-
toren eher dann auch gewisse Fresh Holds, wenn man jetzt sagt, im Moment kann
man in Osteuropa mit einem 4 mal EBT leverage rechnen, 41/2 mit Mezzanin oder
dann gibst du davon auf der EBT Basis da machst du da noch zwei, dreimal equity
dazu, dann bist du bei 7, 71/2 mal außer es ist ganz was tolles oder das passt gut
ins Profil rein, aber das ist sowas was im Moment die Finanzinvestoren bereit sind
zu zahlen, weil sie sich sehr stark orientieren, wie viel leverage können sie auf-
nehmen und wie hoch können sie daher rein von ihren Ertragserwartungen dann
auch gehen. Da sind so klassische LBO Modelle viel wichtiger als so eine DCF
Methode in dem Sinn.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am we-
nigsten?
Das kann man in dem Sinn nicht so wirklich festmachen. Auf allen Ebenen hab ich
schon DCF-Modelle gesehen, es gibt jetzt nicht wo man sagt, da schließt man es
einfach aus Zeitgründen oder aus Komplexitätsgründen oder wie auch immer. Das
gibt es eigentlich nicht, das ist mehr so eine persönliche Präferenz auf die es dann
auch ankommt.
Fließen weiche Faktoren bei einer Unternehmensbewertung ein? Wenn ja, wel-
che weichen Faktoren werden von Ihnen bei einer Unternehmensbewertung be-
rücksichtigt?
Weiche Faktoren können eine Unternehmensbewertung beeinflussen, in dem
Sinn, dass sie eine gesamte Transaktion entweder dazu bringen, dass die Trans-
aktion durchgeführt wird oder nicht, aber sie beeinflussen die Bewertung nicht.
Das sind für mich einfach zwei unterschiedliche Dinge. Ich habe auf der einen Sei-
te die Bewertung. Da steht jetzt 100 und dann habe ich weiche Faktoren, wie das
Management, meine Customers, meine Suppliers oder das Rechtsystem, die
staatliche Kontrolle. Dann habe ich auf der einen Seite den Wert von 100, dann
habe ich alle anderen Sachen und dann kann einer dieser Faktoren ein Aus-
schlussgrund sein. Wir haben zum Beispiel im Moment einen Fall, wo es um ein
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Unternehmen geht, das als größten Konkurrenten, aber eigentlich einzigen und
größten Konkurrenten einen Staatsbetrieb hat. Da sind sich fast alle auf der Käu-
ferseite einig, dass es eine schwierige Situation ist. Da geht es nicht um die Be-
wertung, da geht es nicht ob ich jetzt 30 Millionen, 50 oder 100 Millionen, um ein
paar Millionen auf oder ab geht es da nicht, sondern da geht es darum diesen,
wenn ich jetzt sage, weichen Faktor zu ersetzen. Was heißt diese Staatsgewalt im
Hintergrund. Kann die jetzt auf einmal sagen, ich mach ein neues Recht und des-
wegen kannst du dein Business nicht mehr ausüben und du musst deine Lizenz
zurückgeben. Und diese Risiken sind dann abzuwägen. Es beginnen dann so wei-
che Faktoren viel stärker zu wirken als ob der jetzt bereit ist, dass für 30, 35 oder
25 zu kaufen. Und deswegen sind das zwei oft sehr unabhängig zu betrachtende
Dinge, wo ich mir sogar denke, dass im Endeffekt die weichen Faktoren über die-
sen Hard Facts stehen. Was man immer wieder insbesondere bei Finanzinvesto-
ren sieht, die grundsätzlich wo die Bewertung natürlich in einer Range sein muss,
dass sie ihrer Idee, ihres returns nachkommen. Aber trotzdem auf der anderen
Seite auch, dass man von ihnen bekommt, dass sie den Komfort bekommen, dass
diese weichen Faktoren funktionieren, dass dieses Business Modell auch in Zu-
kunft noch durchführbar ist und mit der derzeitigen Managmentkapazität die sie
haben, mit den derzeitigen Customers usw. und so fließen dann natürlich gewisse
Sachen in die Bewertung mit ein, weil jede dieser einzelnen Komponenten könnte
ich in die Bewertung einfließen lassen. Ich könnte sagen, ich habe auf der einen
Seite meine Customers als weichen Faktor, dass ich ein exzellentes Betriebssys-
tem etc. habe und dadurch einen sehr guten reach habe. Und dann kann ich na-
türlich mit irgendwelchen Wahrscheinlichkeitsansätzen sagen, dass ich diese re-
venues erreiche in der Zukunft ist hoch wahrscheinlich, weil ich so eine gute Ver-
triebsschiene habe oder weil ich so einen exzellenten Kontakt mit meinen Kunden
habe. Das kann dann schon alles zurückführen, aber es bleibt trotzdem irgendwie
so ein bisschen dieser Bereich, dass ich wissen muss wie ist denn dieses Verhält-
nis. Würde ich sagen, wie bei jedem operativen Geschäft gibt es spezifische Fak-
toren oder Faktoren im operativen Geschäft die allgemein in jeder Branche gelten,
wo man sagen kann, die müssen auf jeden Fall einmal passen, denn sonst müs-
sen wir uns nicht drüber unterhalten, ob der Preis stimmt oder nicht. Am stärksten
meiner Meinung ist immer das Management Team, das sehr viel zählt, weil gerade
für Strategen vielleicht weniger, weil die ja selbst in dem Bereich oder in dem Land
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
tätig sind, und in Osteuropa sehr viel dann auch Verbundenheit mit Lobbyisten, mit
der ganzen staatstragenden Behörde, weil das einfach ein extrem wichtiger Punkt
ist. In Weißrussland werden sie wahrscheinlich kein Geschäft machen, wenn sie
nicht sehr nahe in der Regierung sind. Das ist einfach in osteuropäischen Ländern
so, dass das einen wichtigen Einfluss hat, dass man schon gute Kontakte haben
muss, um sich einfach auch abzusichern und dass das auch immer wieder critical
points sind. Wenn ich jetzt zum Beispiel sage, ich habe einen Verkäufer in Osteu-
ropa, wie ist der zu seinem Geld gekommen und warum verkaufen. Ist das jemand
der zum Beispiel sein Geld aus Russland bekommen hat, dass nur aus irgendwel-
chen Mafia- und Drogengeschäften kommt. Das sind so assessments die man
dann machen muss, weil nichts ist schlimmer für einen Strategen wenn dann auf
einmal ein 1/2 Jahr später in der financial times steht der vorige owner war der
Chef der Mafia in Russland oder wo anders. Solche Dinge, er hat sein ganzes
Geld durch Drogenschmuggel oder durch Geldwäsche bekommen, das geht ein-
fach nicht und dann ist es auch klar ein knock-out Kriterium, die bei weitem drüber
stehen, ob ich jetzt 1 Milliarde zahle oder 500 Millionen. Die kaufen es dann auch
nicht für 500 Millionen, wenn es 1 Milliarde wert ist, wenn es solche Faktoren gibt,
weil das ist rufschädigend. Und dann legal aspects, von wegen gehören mir die
assets überhaupt. Das ist auch immer wieder ein Thema bei großen Privatisierun-
gen, die in den 90iger Jahren in Osteuropa stattgefunden haben, diese sind teil-
weise auch sehr in dubioser Weise zustande gekommen, wo nach wie vor
manchmal die Leute nicht wissen, besitze ich das jetzt wirklich oder gehört es
doch den Nachbarn. Das ist sehr fallspezifisch dann wieder, aber diese Faktoren
die dann eintreten, sind bei weitem wichtiger und signifikanter und können auch
nicht so gut abgefedert werden. Natürlich kann ich das dann alles in die reps. and
warranty reinnehmen im SBE aber was bringt es mir wenn ich hineinnehme ich
kriege eine warranty, wenn das nicht dir gehört, dann kriege ich mein Geld zurück
und in 2 Jahren kommt die große Klagewelle und ich kann nicht alles auf ein esc-
row geben. Ich meine, das sind dann eher klare knock-out Kriterien, weil uns das
nicht interessiert dieses Risiko einzugehen.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Welche Bedeutung hat Humankapital bei einer Unternehmensbewertung? Wie
wird es berücksichtigt? Definition Humankapital: Mitarbeiter Know-how, Sozial-
kompetenz, Mitarbeiter-Motivation, Mitarbeiter-Zufriedenheit, Mitarbeiter-
Anreizsystem, Operative Management-Kompetenz, Top Management-Kompetenz,
Personalentwicklung
Wie gesagt, da ist sicher der große Unterschied zu machen zwischen Strategen
und Finanzinvestoren. Bei Finanzinvestoren ist das sehr hoch meistens, die das
viel höher bewerten und imminent um einiges wichtiger als für Strategen, insbe-
sondere für Strategen, die schon in diesem Land aktiv sind. Da wo das eher eine
add-on acquisition ist. Die sagen, ich habe mein Management Team und da gibt
es vielleicht besondere key personnels, die meistens aber dann eher im Vertrieb
tätig sind oder im Einkauf, je nachdem in welcher Sparte ich mich befinde. Dann
ist es vielleicht eher personenspezifisch, bei Finanzinvestoren ist es doch so, dass
es die allgemeine Klasse des Managements trifft, aber da meistens eher nur das
Topmanagement, was eh klar ist. Es gibt vielleicht ein je nach Branche Upper Ma-
nagement, wo ich jetzt sage, das sind vielleicht 10 % des gesamten Workforce die
ich jetzt mal ad hoc sagen würde, es ist wichtig sie zu halten und den Rest, der ist
auswechselbar, weil dann habe ich jetzt einen großen Teil der jetzt allgemeine
Arbeit macht, ob das jetzt, wenn das ein produzierendes Gewerbe ist, das mein
Lehrarbeiter ist, der irgendwo am Fließband steht und 2 Klötze zusammensteckt
oder so, das ist mir egal, ob der das jetzt macht oder sein Nachbar. Aber ich den-
ke die oberen 10 % bzw. es kommt immer drauf an, in welchem Bereich ist das
Unternehmen tätig und was ist in diesem Zusammenhang besonders wichtig.
Muss ich mich besonders gutstellen mit gewissen Behörden, dann werde ich
schauen, dass ich zumindest die Leute behalte, die eben da einen diesen Kontakt
haben oder ich muss mich mit meinen Kunden besonders gutstellen oder bleiben
die sowieso bei mir, weil ich so ein tolles Produkt habe, dass die eh nicht anders
können sozusagen oder, dass ich so einen Preisvorteil bieten kann, dass die aus
anderen Gründen zu mir kommen als dass ich jetzt so einen guten Kontakt habe
mit denen. Das ist sehr spezifisch dann auch immer, deswegen gibt es bei diesen
Dingen, nicht so ein wirklich klares nur so oder nur so, sondern es ist jeweils in der
Unternehmensumgebung dann zu sehen, aber grundsätzlich sicher ein Thema für
jedes Unternehmen. Wie wird es berücksichtigt? Gerade Management und so, das
ist ein reiner Soft Faktor bzw. wenn dann noch, dass man es sogar als negativen
177
0910390012 - Johanna Franzl, BA
Faktor bezieht, wenn man jetzt dann retention bonus oder so ähnliches Zeug,
dass ich denen jetzt irgendwelche goodies auf den Weg gebe. Wenn ich dem Ma-
nagement sage, wenn du bei mir bleibst, dann kriegst du in den nächsten 5 Jah-
ren, wirst du beteiligt oder kriegst du einen überhöhten Bonus oder ähnliches um
ihnen dann noch zusätzlich die Idee zu geben, dass ich sie wirklich als sehr wert-
voll erachte. Gerade Finanzinvestoren machen das sehr oft, dass sie ihre neuen
Topführungskräfte, da spreche ich aber wirklich von den Top, 5-10 Leuten, dass
sie diese dann besonders inzentiveren, in dem Sinn, dass sie sie am Unterneh-
men beteiligen oder so und eben dann weiter daran forciert sind das Unternehmen
aufzubauen und den Wachstum mitzugestalten. Fließt das bei Ihnen in den Busi-
ness Plan hinein? In dem Sinn aber dann meistens mit negativen Zahlen, das kos-
tet mich natürlich was. Aber das kommt dann immer drauf an in welches Detail, in
welchen Detailierungsgrad gehe ich bei der Unternehmensbewertung. Aber das
kann ich dann durchaus einfließen lassen. Wenn ich jetzt sage ich mache ein 2
Milliarden Transaktion und ich zahle meinem Top Management eine Million mehr,
dann freut sich jeder von den 10 Leuten, aber das macht keinen wirklich Unter-
schied, ob ich jetzt 3, 4 Millionen rauf und runter eine Einmalauszahlung habe,
weil das läuft ja dann nicht jedes Jahr, dann zahle ich nicht 997 Millionen sondern
zahle 1 Milliarde. Aber wenn ich ein Unternehmen habe, das nur 10 Millionen wert
ist und solche Sachen mache, dann ist das sehr wohl entscheidend. Und insofern
ist es dann immer die Verhältnismäßigkeit, die entscheidend ist.
Welche Bedeutung hat Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen des zu
bewertenden Unternehmens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Produktinno-
vation / Innovationsvermögen: Forschungs- und Entwicklungskompetenzen, Soft-
ware eigen/fremdentwickelt
Das würde ich jetzt nicht als Soft Fact ansehen. Zum Beispiel wenn ich mir ein
Pharmaunternehmen anschaue, dann ist das kein Soft Faktor, weil dann ist meine
R&D meine Product Pipeline, das ist das was bewertet wird. Das ist das was in die
DCF Bewertung einfließt. Da gibt es nicht so viel softmäßig darüber zu sprechen,
sondern das sind ziemliche Hard Facts. Habe ich die nächsten 10 oder 5 Jahre
noch Ausgaben und danach je nachdem in welchem Produktsegment ich mich
befinde habe ich gewisse Möglichkeiten an welchen Märkten ich das verkaufen
kann, wie groß die wertseitige Kapazität auf diesem Markt und wie hoch dann
meine market share sein wird auf Basis dessen wie gut dann dieses Produkt im
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Gegensatz zu anderen Produkten am Markt etablierbar ist. Das kann sich relativ
schnell auf ziemliche Hard Facts runter brechen lassen. Und das ist auch der key.
Gerade im Pharmabereich ist das ja einer der großen Fragezeichen. Wird das Un-
ternehmen in der Lage sein, diesen Blockbuster zu produzieren und x Milliarden
damit zu machen. Wenn es das ist, dann ist es viel wert. Wenn es das nicht
schafft, dann ist es fast nichts wert. Das ist jetzt ein bisschen schwarz/weiß, aber
das ist jetzt nicht so ein Soft Faktor. Das ist bei anderen Dingen, wo es vielleicht
jetzt nicht so kritisch zu sehen ist wie zum Beispiel in gewissen Consumer Bereich
Sparten, ob ich jetzt ein neues Mineralwasser mit Erdbeer Ingwar Geschmack he-
rausbringe. Das jetzt als Produktinnovation auf den Markt bringe, na gut wenn das
floppt, dann floppt es halt. Habe ich zwar was ausgegeben und wenn ich das Pro-
dukt gut positioniere am Markt, dann kommt vielleicht was Gutes raus. Da hängt
aber nicht so viel davon ab, wie eben bei, ganz extremes Beispiel One Product
Biotech Player, der in einer Schiene forscht und sagt, wenn ich meine verschiede-
nen Stages durchlaufe und dann den Erfolg habe, dann kann das Unternehmen 1
Milliarde wert sein, aber wenn ich den Erfolgt nicht habe, dann kann ich das ganze
kübeln. Das ist eben die Schwierigkeit, dass dann auch immer zu assessen, wie
sind da die Risiken, wo ist auch das Potenzial, wo sind meine interlopers, wie ver-
hält sich die competition im Moment, gibt es da vergleichbare Produkte oder Re-
search Schienen von denen, wann müsste ich auf den Markt kommen, damit ich
ein First Mover bin. Da fließen dann viele Überlegungen mit ein, wie ich mich da
positionieren kann und demnach mein Marktpotenzial möglichst gut ausbauen
kann. Das würde ich jetzt nicht so sehr als einen Soft Faktor sehen.
Welche Bedeutung hat Prozessvermögen des zu bewertenden Unternehmens
und wie wird es berücksichtigt? Definition Prozessvermögen: Qualitätssicherungs-
systeme, Führungs-, Planungs- und Kontrollsysteme, Produktionsabläufe, Logistik,
Informationssysteme, Datenbanken, Kommunikationssysteme
Das würde ich eher auch weniger als ein Soft Faktor sehen, weil wenn ich dieses
Vermögen haben, das kann ich ja messen. Sobald ich weiß, dass ich ein Defizit
habe, bin ich schon dort, dass ich sagen kann ich kann es messen. Sobald ich es
messen kann, kann ich es bewerten. Solange ich es nicht weiß, kann es ein Soft
Faktor sein. Wenn ich aber sagen kann, da kann was verbessert werden vielleicht,
nur sobald ich sagen kann ich habe eine Fehlerquote von 10 % und der Durch-
schnitt der Benchmark oder best in class sind 98 %, dann weiß ich, ich kann 8 %
179
0910390012 - Johanna Franzl, BA
verbessern. Das kann ich relativ leicht dann auch nachvollziehen, das ist weil mei-
ne Maschinen veraltet sind, das ist weil ich nicht die richtige Kompetenz auf mei-
nen key points am Fließband habe, was auch immer das dann sein mag oder weil
die Produkte von der Rohstoffspezifikation vielleicht nicht die richtigen sind. Das
kann ich aber alles festhalten, dann muss ich sagen, ich muss die Materialkosten
erhöhen oder ich muss mehr Leute einstellen, dann kann ich das vielleicht rauf-
treiben auf 88 % und dadurch diesen Grad auch erreichen und dadurch weniger
waste machen, sondern mehr Umsatz und mehr Cash Flow machen. Das kommt
immer aufs Unternehmen an, das ist ein Soft Faktor meiner Meinung nach, solan-
ge ich es nicht weiß. Sobald ich es weiß und Informationen darüber habe, ist es
ein Hard Faktor, weil ich weiß was ich im Unternehmen tun kann.
Welche Bedeutung hat Infrastrukturvermögen des zu bewertenden Unterneh-
mens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Infrastrukturvermögen: Öffentliche
Infrastruktur, Subventionen, Verfügbarkeit von Arbeitskräften, rechtliche Rahmen-
bedingungen
Was ich schon am Anfang erwähnt habe, rechtliche Rahmenbedingungen sind auf
jeden Fall stark, aber weniger wiederum als ein Faktor, den ich in die Unterneh-
mensbewertung direkt einfließen lasse sondern kann sich zu einem direkten knock
out Kriterium auswirken wenn das jetzt Faktoren sind, wie am Anfang angespro-
chen, Lizenzgeschichten zum Beispiel. Was die Verfügbarkeit von Arbeitskräften
etc. betrifft, das ist dann wieder sehr spezifisch auf das Unternehmen zu sehen.
Natürlich eine wichtige Größe bei einem Pharmaplayer zum Beispiel, der 500 Leu-
te im R&D beschäftigt hat, der muss sie von irgendwoher bekommen. Wenn es die
nicht gibt, dann gibt es die nicht. Ein gutes Beispiel sind Näherinnen in der Auto-
mobilbranche für Sitze, dann brauchst du 1.500 Näherinnen. Jetzt wird es nicht so
einfach gehen 1.500 Näherinnen in einer sehr begrenzten Region zu bekommen.
Jetzt muss man sich dementsprechend regionsspezifisch umschauen, wo ist so-
was historisch gewachsen, wo sind denn in Österreich, in Europa, auf der Welt so
Cluster, wo dieses Know-how schon vorhanden ist und genau in diesen Clustern
werde ich versuchen mich einzukaufen oder anzusiedeln, weil ich weiß dort be-
steht diese Möglichkeit. Ist dann mehr so ein Faktor, der schon bei einer Target
Auswahl, gerade wo diese Mobilität der Arbeitskräfte, wenn die da ein kritischer
Faktor ist, ein Vorauswahl Kriterium ist. Weil ich werde mich jetzt nicht mitten nach
Wien setzen, wenn ich 2.000 Näherinnen brauche, weil die werde ich nicht finden.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Solche Dinge werden davor bedacht, als dass ich die jetzt dann im nachhinein mir
überlege dieses Target interessiert mich, jetzt habe ich den Preis auch schon fest-
gelegt, aber ja genau Arbeitskräfte bräuchten wir auch noch. Das sind eher so
vorab knock outs wo ich jetzt sage, dass wird dort nichts.
Welche Bedeutung haben Kundenbeziehungen bei einer Unternehmensbewer-
tung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Kundenbeziehung: langjährige per-
sönliche Beziehung, Kundentreue, Kundenzufriedenheit
Das kommt immer ganz darauf an, wie ist mein Unternehmen positioniert, hab ich
eine Qualitäts-, habe ich eine Preisführerschaft, dann sind diese Sachen vielleicht
eher sekundär oder Innovationsführerschaft. Sekundär kann man bei einer Kun-
denbeziehung nie sagen, aber sie werden ein bisschen zurückgestuft, wenn ich
jetzt der einzige bin, der dieses Produkt am Markt vertreibt, dann muss es jeder
von mir kaufen. Wenn das noch dazu ein hoch innovatives Produkt ist, oder zum
Beispiel im Pharmabereich, wenn das gerade das beste Produkte gegen eine
spezielle Krebsart ist oder so und ich der einzige bin der das herstellt und hat,
dann gibt es nur mich. Und dann kann sich der Kunde entweder aussuchen er
stirbt oder er überlebt. Jetzt ganz krass gesprochen. Dann kann ich mich relativ
relaxed zurücklehnen und sagen na gut die Kunden kommen zu mir, weil die Kun-
den werden nicht weglaufen. Das ist in der Pharmabranche sicher ein bisschen
extrem und da gibt es ein paar Beispiele von so blockbuster drugs, wo man sagen
kann das sind irgendwelche Topsachen, die nur in diesem Bereich geltend sind.
Sonst im Allgemeinen wenn ich mich in einem soliden Wettbewerb befinde, dann
sind die Kundenbeziehungen immer ein extremes asset eines jeden Unterneh-
mens. Und deswegen versucht man auch gerade Vertriebskräfte immer eher an
das Unternehmen weiter zu binden und versucht dann möglichst spät irgendwel-
che Unsicherheiten aufkommen zu lassen, dass das Unternehmen jetzt verkauft
wird, weil dann Vertriebskräfte oft die ersten sind, die dann abwandern können,
weil dann andere Unternehmen wissen, da ist eine Kundenbeziehung einfach da,
wenn der das schon 15 Jahre lang macht und dann auf einmal sagt, na gut ihr
werdet verkauft, da fühl ich mich nicht so sicher, ich geh zu, die kennen sich ja
dann auch alle untereinander, ich frag mal ob die mich vielleicht haben wollen und
dann nimmt dieser schnell mal die Kunden mit, wenn man jetzt nicht ein Produkt
hat, das besonders herausstechend ist oder sich nicht besonders preislich abhebt
von der competition. Das ist dann sicher ein Kriterium das einfließt, weil es dann
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
auch um sustainability und das gesamte Kundenportefeuille geht, wie groß ist
denn die Abwanderung dessen. Da ist es dann immer so eine Balance, wie inwie-
fern man das auch in die Bewertung einnimmt, weil all diese Faktoren Kundenbe-
ziehung kann ich auch in die Bewertung einfließen lassen. Weil ich kann ja sagen,
der hat jetzt eine gute Kundenbeziehung, wie wahrscheinlich wird es denn sein,
dass ich all diese Kunden weiter behalten werde. Ein gutes Beispiel ist immer,
wenn ich jetzt ein großer Stratege bin, der in ein Unternehmen reingeht und dieses
Unternehmen beliefert mit seinen Produkten andere Strategen, größere auch.
Jetzt kann ich mir überlegen, werden diese Strategen weiterhin von dem das Pro-
dukt kaufen, wenn ich auf einer quasi übergeordneten Ebene mit diesen anderen
Strategen mich nicht so gut verstehe. Dann muss man sich das auch immer im
Detail anschauen, wie viele Substitutsprodukte hat der am Markt, wie sind diese
anderen Kunden, ist das möglich dass der abwandert, wie zufrieden ist der mit
mir, etc. und dass dann auch teilweise in die Bewertung miteinfließen lassen. Wo
berücksichtigen sie dann das in der Bewertung? im Umsatz, das fließt dann in den
Umsatz ein, dass ich gewisse Wahrscheinlichkeiten annehme, wer dann rausfliegt,
wer sein Geschäft vielleicht zurückschraubt und ähnliches. In gewissen Branchen
gibt es, dass kann man da auch sagen, selbst wenn ich gute Kundenbeziehungen
habe, aber diesen großen Kunden, den werde ich nie alleine betreuen, weil der
immer 2, 3 suppliers zumindest haben will, weil er auch nicht so eine Abhängigkeit
schaffen will, weil er genau weiß, wenn er diese Abhängigkeit hat, dann ist er mir
ausgeliefert. Zum Beispiel im Konsumgüterbereich, wenn ich jetzt da wieder auf
das Mineralwasser zurückgehe, dann habe ich vielleicht 2, 3, 4 wirklich große
Kunden, irgendwelche Supermarktketten und die danach liegenden Kunden, die
ich durch meine Werbung usw. betreue, das ist dann auch irgendwie schwierig zu
assessen ob ich und wie lang ich die dann auch behalten werde.
Welche Bedeutung haben Lieferantenbeziehungen bei einer Unternehmensbe-
wertung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Lieferantenbeziehung: langjährige
persönliche Beziehung, Qualität der Zulieferer, Zufriedenheit mit Zulieferern
Es ist wirklich, leider muss man ja sagen, hör ich mich schon so an, wie die Anwäl-
te auch immer sagen, es kommt darauf an, man muss es sich genau anschauen
und da eben auch. Es ist wirklich eine sehr industriespezifische Sache. Weil ich
kann, stell ich mir vor, zumindest was ich höre, wenn ich in der Aluminium oder
Eisenproduktion bin und jetzt einen Zulieferer habe, der tolles Eisenherz bringt mit
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
einem sehr hohen Gehalt, dann wird mir das wahrscheinlich wichtiger sein als ich
habe irgendjemanden, wo es schwieriger ist das zu bekommen. Wenn ich jetzt in
den Konsumgüterbereich gehe, zum Beispiel die Kaffebohne, ob die jetzt aus der
Farm in Barbados kommt oder aus der Farm in Guatemala kommt, wird mir wahr-
scheinlich recht egal sein, Hauptsache ich habe sie. Das ist ein bisschen immer so
die Frage, in welchem Bereich befinde ich mich und wie wichtig ist es für diesen
Industriesektor der Zulieferer und wie viel Power hat der in diesem gesamten ope-
rativen Geschäftsmodell. Ist das jemand der eine hohe Wirkung auf mich hat oder
nicht. Wenn ich jetzt zum Beispiel sage, ich bin ein retailer in Osteuropa und ich
kaufe 20 oder 30 % meiner Produkte von einem großen Food Conglomerate ein,
dann wird er wahrscheinlich relativ wichtig sein für mich, weil wenn der auf einmal
den Hahn abdrehen würde, meistens wenn ein Lieferant für mich wichtig ist, dann
bin ich auch für ihn wichtig. Es ist selten so, dass ich so klein bin und der Lieferant
so groß ist, dass er sagt, na gut, wenn ich an dich nichts mehr verkaufe, dann ver-
krafte ich gerne diese 0,02 % meines Umsatzes und bei mir sind es 50 % meiner
Materialkosten. Ist dann auch immer eine Größenspielerei, ob das jetzt ein wichti-
ger Faktor ist und sehr spezifisch zu sehen. Aber fließt dann eher dahingehend
ein, dass man sich anschaut, wie groß ist denn die Power, dass der Lieferant dann
meine Preise erhöht. Wie viel Druck kann der machen, kann der jetzt auf einmal
sagen, na gut ich verkaufe dir heute mein Produkt nicht mehr um 10 Cent sondern
um 15 Cent und wie viel kannst du dagegen machen. Kann ich sagen, nein, mach
ich nicht mehr, weil die 50 % mehr will ich nicht oder bist du ihm eh ausgeliefert
und sagst na gut, dann muss ich es um 15 kaufen und schauen, dass ich das
auch meinen Kunden weiterverkaufen kann. Insofern ist da auch immer ein biss-
chen „wer hat die Hosen an“. Und dementsprechend, ähnlich wie beim Kunden,
das lass ich dann in die Materialkosten einfließen bei der Bewertung, wenn es
denn ein kritischer Faktor ist und ich weiß ich kann das nicht substituieren, das
Risiko ist sehr hoch, dann lass ich es entweder in die Bewertung einfließen oder
ich mach irgendwelche Sensibilitätsanalysen, wo ich mir sage, wenn sich der Preis
so stark entwickelt, im Moment wenn man sich anschaut Kakaobohnen, das ist in
letzter Zeit extrem gewachsen, der Preis ist extrem rauf gegangen, dann muss
man das irgendwie bewertungstechnisch berücksichtigen und schauen, was pas-
siert wenn er noch weiter wächst, was passiert wenn er wieder zurückgeht, wie
wirkt sich das auf meine Ertragssituation aus, kann ich das weitergeben an meine
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Kunden, ja/nein, wie ist die Elastizität. Das sind immer gewisse Fragen, die sich
anschließen.
Welche Bedeutung haben Marken bei einer Unternehmensbewertung? Wie wird
es berücksichtigt? Definition Marken: Markenstärke, Marktposition, Produktquali-
tät, Servicequalität, Kommunikationskanäle, Preis-Leistungsverhältnis
Marken, das ist wieder so wie zum Beispiel die Arbeiter oder die Arbeitsmarktsitu-
ation, wenn ich spezifische Arbeitskräfte suche, das ist ein anfängliches Kriterium.
Ich werde jetzt sowohl, wenn ich ein Finanzinvestor oder ein Stratege bin, und
mein Unternehmen anschaue, dann werde ich es mir erst anschauen, wenn mir
das Markenportefeuille gefällt. Ob das jetzt ein Markenportefeuille ist oder keines
ist, weil es mich auch interessieren kann kein Markenportefeuille zu haben, wenn
ich jetzt zum Beispiel im private label Bereich tätig bin. Aber dann schau ich es mir
erst gar nicht an. Das fließt eben auch schon in die Stufe davor in die Bewertung
ein, ins Assessment des Targets ein oder in die übergeordnete Bewertung des
Targets ein. Und kann dann eben eine Rolle spielen, wenn ich sage, der hat wirk-
lich so eine iconic brand in diesem Bereich, wenn ich jetzt Red Bull oder Coca Co-
la hernehme. Wenn mir jetzt Coca Cola gehört, dann bin ich auch bereit mehr auf
den Tisch zu legen als wenn mir jetzt zum Beispiel Güssinger gehört. Ist auch nett,
aber kennt vielleicht nur jeder 5. in Österreich. Cola kann ich irgendwo im kleins-
ten Eck auf der Welt jemanden befragen, ob er Cola kennt, der kennt Cola. Inso-
fern ist die Frage nach der Markenpower, wie groß ist die, wie weitreichend ist die,
wie sehr ist sie auch für mein Unternehmensmodell wichtig, wie sehr ist es auch
ein Treiber für mein Unternehmensmodell. Aber das geht meistens vorgeordnet,
dass man das sagt und dass man dann in dem Zusammenhang für Markenpro-
dukte gewisse Prämien zahlt. Mehr auch deswegen, weil man Markenprodukte,
die sehr bekannt sind, auch meistens im Export verwenden kann. Wenn ich jetzt
zum Beispiel, die großen brands sind jetzt vielleicht nicht so ganz so klassisch
schlagend, aber wenn ich jetzt ein Produkt habe, zum Beispiel in Ex Jugoslawien,
das in der gesamten Ex-Jugoslawischen Region vor 10 Jahren schon bekannt dort
war und ich übernehmen das jetzt, dann kann ich es dort wieder relativ leicht re-
launchen, weil die Leute haben noch eine Ahnung was das ist, können sich ir-
gendwie damit verbinden oder als umbrella brand verwenden für andere Produkte.
Das geht es mehr darum, kann ich meine Umsatzstärke dadurch erhöhen, dass
ich eine größere regionale coverage bekomme. Und das ist eigentlich das wichtige
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
bei einer Marke. Solang ich eine Marke nur in einem Land habe, ist dann irgend-
wann einmal der Plafond erreicht, wenn ich das aber dann eben schaffe zu trans-
portieren in meine benachbarten Länder oder in andere Regionen, dann wird es
zu einer Marke, die einen höheren Wert hat.
Wie fließt Konkurrenz / Wettbewerb bei der Beurteilung von Soft Facts ein?
Das würde ich eher als allgemein sehen, so klassische wie Porters Five Forces,
die haben natürlich immer eine wichtige Rolle, mehr dessen wie sind denn entry
barriers im Markt. Gibt es diese, gibt es diese nicht. Im Pharmasektor zum Bei-
spiel, wie wird es gehen wenn einer großer kommt, der irgendwelche neuen Anti-
biotika oder wie wird es gehen wenn ein kleiner kommt, der neue Antibiotika her-
stellt. Dieser eher nicht, denn das kostet sehr viel Geld, macht er nicht. Da sind die
entry barriers relativ hoch auf Grund der Kosten. In anderen Bereichen ein Mine-
ralwasser zum Beispiel kann man sehr schnell herstellen. Eine Marke kann man
dann wieder weniger schnell aufbauen. Mineralwasser selber, kauft man eine
Quelle und stellt Mineralwasser her, gibt eine Nova drauf und dann kann man
schauen ob es funktioniert oder nicht. Aber wie sehr ist eben auch zum Beispiel
mein Produkt transportfähig, sprich wie viel Wertschätzung schaffe ich. Mineral-
wasser ist da auch ein schönes Beispiel. Bei Mineralwasser gibt es vielleicht 2, 3
wirkliche Welt brands, die man auch international verkauft, sonst ist das eher ein
lokales Geschäft, weil Wasser schickst du nicht von Österreich nach Brasilien,
außer Perrier. Da gibt es gewisse Kriterien, die es dann auch nicht möglich ma-
chen, weil die badget zone zu gering ist für das einzelne Produkt. Wettbewerbssi-
tuation lässt sich dann auch immer direkt mit dem Umsatz, weil wie groß ist mein
Markt, ich habe einen Gesamtumsatz, wie groß ist meine market share, wie groß
ist der Wettbewerb. Kann ich meine market share erhöhen, weil der Wettbewerb
so schwach ist oder werde ich wahrscheinlich eher gedrückt werden, weil meine
Wettbewerber auch auf diesem Markt auftreten. Das hat dann meistens einen di-
rekten Einfluss auf den Umsatz, auf die Rentabilität, weil da muss ich mich meis-
tens preislich auch anpassen, das kann man relativ gut auch im jeweiligen Modell
abbilden, wenn man es fassen kann.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Gibt es Unterschiede der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den un-
terschiedlichen Bewertungsanlässen?
Generell glaube ich, finden die sicher mehr Berücksichtigung im M&A als in einem
Gutachten. Weil in einem Gutachten, wenn ich ein unabhängiges Bewertungsgut-
achten mache, dann kann ich zum Beispiel Synergien gar nicht fassen. Ich werde
nie zu einem Wert kommen wie ein Unternehmen, das Synergien kreieren kann.
Das ist auch nicht der Sinn und Zweck, weil ich dann meistens eine Stand alone
Betrachtung mache. Aber insofern gibt es sicher Bereiche, wo das nicht so ein-
fließt, weil bei Liquidation wahrscheinlich auch nicht mehr, weil wenn ich dann
schon in Liquidation bin, dann sind die meisten Kunden, Lieferanten eh verärgert
und haben sich schon verabschiedet. Dann wird das wahrscheinlich auch nur
mehr einen geringeren Wert haben, dass ich dieses Portefeuille dann auch noch
mitschicke, sondern da geht es mehr auf die assets runter. Das ist das, das kön-
nen wir verkaufen und die Kundenbeziehungen bzw. wird versucht, dass auch
immer mit irgendwelchen intellectual property valuation methods greifbar zu ma-
chen und zu bewerten.
Welche weichen Faktoren fließen bei den DCF-Verfahren ein?
Wenn ich jetzt ein komplett umfangreiches DCF-Modell mache, dann würde ich
die alle einfließen lassen, wenn diese einen Einfluss auf mein Unternehmen haben
oder auf die weitere Unternehmensentwicklung. Aber das ist auch wieder in Ost-
europa, es geht dann auch darum, habe ich überhaupt diese Informationen um es
einfließen zu lassen. Wenn ich in einem eher unterentwickeltem Land bin, dort
vielleicht im Moment die Nummer 1 bin, da ist es dann ein bisschen Sterne raten
ob in 3 Jahren, neue Wettbewerber auf den Markt treten werden und mit mir einen
großen Preiskampf machen werden oder nicht. Wenn ich das Ganze in Deutsch-
land mache im Konsumgüterbereich, wo es eigentlich eher ein gesättigter Markt
ist, wo ich ziemlich genau weiß, dass sind meine Wettbewerber und damit hat es
sich dann auch und es wird höchstwahrscheinlich auch kein Neuer dazukommen,
weil sich das niemand antut mit den Großen einen Kampf einzugehen. Das ist
dann auch immer sehr situationsabhängig. Wenn es möglich ist und auch zeitlich
realistisch ist und auch von der Informationslage, dann werde ich die alle mit rein-
nehmen und einbeziehen.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Welche weichen Faktoren haben einen hohen Stellenwert bei den DCF-
Verfahren? Wie wirken diese in die DCF-Verfahren ein?
Das ist sehr abhängig vom jeweiligen Unternehmensgegenstand.
Welche Methode verwenden Sie um Soft Facts messbar machen zu können?
Da gibt es wieder diesen Unterschied zwischen jenen weichen Faktoren wie die
erwähnten Lieferanten, die Kunden etc., wo ich einen direkten Impact habe oder
Management Capacity. Das finde ich, ist einer der klassischen weichen Faktoren,
den kann ich jetzt ich weiß nicht ist ein Ackermann 10 Millionen im Jahr wert oder
nicht oder 50. Oder ist ein Hedge fond Manager 1 Milliarde wert oder nicht. Das
sind Dinge, die glaube ich, sich schwer irgendwie valitativ runter brechen lassen.
Und insofern, dann auch schwer assessen lassen, rein monetär, sondern sind
dann eher wirklich glaube ich so Ausschlussgrundsätze wo ich dann sage, wenn
das nicht ist, dann ist es nicht. Wenn ich ein komplett unfähiges Management ha-
be und ein Finanzinvestor bin, dann muss das Target schon sehr attraktiv sein,
dass ich sage ich gehe das Risiko ein, wenn ich das gesamte Management Team
mir neu einkaufe und dann versuche mit einem komplett neuen Management
Team das zu machen.
Wie beeinflussen Soft Facts das Gesamtkonzept / Ergebnis der Unterneh-
mensbewertung?
Wie wir es schon vorher besprochen haben, wenn sie einen Einfluss haben, kön-
nen sie eine markanten Einfluss haben, wenn ich jetzt Marktführer bin mit 60 %
und weiß in 5 Jahren habe ich 20 andere Mitbewerber am Markt und ich hab nur
mehr 20 % market share, dann wird das meinen Unternehmenswert relativ stark
beeinflussen. Oder die Mitarbeitersituation, wenn ich weiß die wandern jetzt alle
ab oder ich bin sehr abhängig von einem Top Manager, weil der ein bisschen so
eine One Man Show ist. Gutes Beispiel finde ich, ist Steve Jobs bei Apple. Ich
glaube, dass Apple wenn der Steve morgen stirbt wahrscheinlich 10 % eine Drop
hat im share price, ziemlich sicher, weil das der Typ ist, der nach außen hin das
ganze Unternehmen, die Dynamik, die Strategie und Apple einfach symbolisiert
als ad personam. Wenn es ihn nicht mehr gibt, dann wird auch das Unternehmen
ein Problem haben, die Vision irgendwie so weiter zu führen. Das sind Einzelper-
sonen, die besonders stark heraus zu zählen sind oder die ein besonders starkes
Industrienetzwerk haben. Wenn ich den verliere, am nächsten Tag beim Autoun-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
fall, ist das kritisch für das gesamte Unternehmen, weil das nicht reproduzierbar
ist, aber das sind dann eben so Sachen, die man bewertungstechnisch nicht fas-
sen kann. Es gibt keine Bewertung, wo man so eine Wahrscheinlichkeit fest ma-
chen kann. Das sind Sachen, die kann man sich überlegen und irgendwelche Plä-
ne schmieden, was passiert wenn, aber das ist schwierig diesen Soft Faktor direkt
einzubeziehen. Wo hingegen andere, Kundenbeziehungen, Lieferanten, Rohstof-
fe, brands, das kann man eigentlich relativ gut fassen, weil es x Studien und Un-
tersuchungen gibt, das ist viel greifbarer.
Wie ist Ihre Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren bei der Be-
rücksichtigung bei einer Unternehmensbewertung?
Ich glaube, was ich gesehen habe und was ich mitnehme ist eigentlich, dass es
Vorausentscheidungskriterien eben sind. All diese die sie jetzt genannt haben,
sind so Kriterien, wie ein bisschen bei einer Check Liste, wenn ich mein Target
anschaue, wenn ich ein Unternehmen sowohl verkaufe, aber insbesondere wenn
ich es kaufe im M&A, alles was ich so gesagt habe, ist eigentlich sehr M&A spezi-
fisch, weil da gibt es ganz andere Sachen, wenn sie bei PWC zum Beispiel über
Gutachten sprechen, da gibt es ganz andere Kriterien, und da ist es dann so, dass
das irgendwie im Katalog, dass diese screening criteria, wenn ich sage ich möchte
entweder die Nummer 1 oder die Nummer 2 am Markt haben. Ich möchte dass der
eine sustainable customer relationship hat, ich möchte dass er wenig Abhängigkeit
von seinen Lieferanten hat, ich möchte, dass er ein strong brand portfolio hat, ich
möchte, dass er ein strong management hat. Das sind dann so Kriterien, steht
erfüllt, geht es weiter und das andere Target schafft das gar nicht. Und dann erst
mach ich mir die großen Gedanken, dann habe ich vielleicht noch ein paar key
financials und dann habe ich ein Bild darüber, ok das kann interessant sein auf
den Grobüberblick betrachtet. Auf dieser Ebene sind all diese Faktoren wichtig
und werden auch mit einbezogen, aber jetzt schon bevor ich, ich nehme sie dann
alle mit in die Bewertung, aber ich mache keine Bewertung, bevor ich die nicht
abgeklärt habe, wenn sie für mich als wichtig erachtet werden als Unternehmen,
weil dann mach ich mir nicht die Arbeit ein großes DCF-Modell aufzustellen mit all
diesen Details, das dauert Zeit und warum soll ich mir diese Arbeit machen, wenn
ich nicht weiß, ob das davor irgendwie passen könnte. Insofern wird das immer
vorgescreent und dann sagt man ok 1. Test bestanden, das dürfte alles so im
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Großen und Ganzen unseren Erwartungen entsprechen, dann gehen wir in den
nächsten Schritt über.
Herzlichen Dank für das Gespräch!
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Anhang 6: Experteninterview
Interview Mag. Andreas Fux, Senior Manager, PWC:
Zur Person: Studium Wirtschaftsinformatik, über ein Praktikum zu PWC gekom-
men, seit ca. 6 Jahren ausschließlich Unternehmensbewertung, sein Fokus ist auf
gesellschaftsrechtliche Bewertungen.
Welche Verfahren wenden Sie bei einer Unternehmensbewertung an?
Im Grunde verwenden wir eigentlich fast immer das DCF-Verfahren an, das Entity-
Verfahren, also nach dem WACC-Ansatz. Es gibt ab und zu Abweichungen, gera-
de bei Banken und Versicherungen, wo die über das Ertragswertverfahren gehen,
aber die Regel ist eigentlich DCF, WACC-Ansatz. Wir machen oftmals die Plausi-
bilisierung über andere Verfahren, eben wo wir sagen, wir schauen uns den Entity-
Ansatz an und machen dann Plausibilierungen Equity-Ansatz, APV-Ansatz und
Ertragswertverfahren. Ist dann meistens zu Plausibilisierungszwecken. Genauso
wie Marktverfahren, Multiplikatormethode, eigentlich vorwiegend zu Plausibilisie-
rungszwecken.
Welche Bedeutung bzw. welchen Einfluss hat das DCF-Verfahren für Sie bei
der Unternehmensbewertung?
Das ist vor allem in Österreich das Hauptverfahren und international auch. Ich
weiß, dass die deutschen Kollegen, zu einem großen Teil Ertragswertverfahren
machen. Wir, in Österreich, machen vorwiegend DCF-Verfahren und somit ist es
auch für mich das Hauptverfahren, das wertbestimmende Verfahren.
Welches DCF-Verfahren wenden Sie vorwiegend bei einer Unternehmensbe-
wertung an?
Entity-Verfahren und zur Plausibilisierung Equity und APV-Verfahren. Wir haben
ein Modell aufgebaut, wo sich das mehr oder weniger auch automatisch durch-
rechnet. Ist für uns eher so der Check, ob jetzt Konsistenzschwierigkeiten auftau-
chen, insbesondere wenn man im Modell was anpasst, da kann es schon passie-
ren, dass man nicht alles berücksichtigt. Aber wie gesagt, Entity-Verfahren.
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am bes-
ten?
Vermutlich, wenn ich wenig Änderungen habe, d.h. wenn ich ein Unternehmen
habe, das eine stabile Entwicklung aufweist bzw. auch eine stabile Kapitalstruktur.
Wenn ich große Schwankungen, Änderungen drinnen habe, dass ich oftmals auch
Sachen berücksichtigen muss, die ich im WACC- oder Entity-Verfahren nicht so
gut abbilden kann oder Annahmen treffen muss. Am besten ist es für mich geeig-
net, wenn ich stabile Entwicklungen habe.
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am we-
nigsten?
Wir kommen oft auch in die Verlegenheit Projekte als solches bewerten zu müs-
sen, wo ich am Anfang einen extrem hohen Leverage habe und dann zum Schluss
eigentlich nur Eigenkapital. Da tu ich mir eigentlich schwer, das über den WACC
abzubilden bzw. wenn es von der Industrie her in Richtung Banken und Versiche-
rungen geht, wo ich diese Trennung zwischen Finanzierungswert und operative
Sphäre nicht so gut darstellen kann.
Fließen weiche Faktoren bei einer Unternehmensbewertung ein? Wenn ja, wel-
che weichen Faktoren werden von Ihnen bei einer Unternehmensbewertung be-
rücksichtigt?
Ich würde mal sagen, dass weiche Faktoren bei uns bei einer Unternehmensbe-
wertung kaum einfließen. Die Schwierigkeit besteht ja darin, so wie sie es auch
schon gesagt haben, dass das ganze kaum greifbar ist und schwierig in Zahlen zu
fassen ist. Man auch schnell in Argumentationsnot kommt, warum man jetzt einen
Faktor, der nicht wirklich zahlenmäßig herleitbar ist in einer bestimmten Höhe an-
setzt. Insofern wirkt es sich zahlenmäßig eigentlich nicht wirklich aus.
Welche Bedeutung hat Humankapital bei einer Unternehmensbewertung? Wie
wird es berücksichtigt? Definition Humankapital: Mitarbeiter Know-how, Sozial-
kompetenz, Mitarbeiter-Motivation, Mitarbeiter-Zufriedenheit, Mitarbeiter-
Anreizsystem, Operative Management-Kompetenz, Top Management-Kompetenz,
Personalentwicklung
Bei uns in der Unternehmensbewertung eigentlich nicht. Ich weiß es gibt Ansätze
hier, es irgendwie zahlenmäßig zu erfassen. Ist aber bis jetzt noch nicht bei uns
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
eingeflossen, in unsere übliche Vorgehensweise. Ich denke, die Frage ist immer,
ob das nicht irgendwie zahlenmäßig enthalten ist und ich den Mitarbeitern eigent-
lich was zuordnen müsste. Grundsätzlich müsste es ja in den Ergebnissen auch
enthalten sein. Wenn ich jetzt 2 unterschiedliche Unternehmen habe und das Hu-
mankapital ist auf der einen Seite, weiß nicht ob man da jetzt besser sagen kann,
oder die Faktoren die das Humankapital betreffen, sind auf der einen Seite besser
als auf der anderen Seite. Dann müsste ich das ja theoretisch im Ergebnis ir-
gendwo sehen, wenn es so wäre. Aber die Frage ist ob man vom Ergebnis nicht
dem Humankapital irgendwas zuordnen müsste. Wie würden sie das sehen, wenn
ich jetzt Umsätze für ein Unternehmen geplant habe und jetzt der beste Vertriebler
mir wegfällt, wirkt sich das ja auch auf die Umsätze aus, bis ich einen neuen ha-
ben, der das Ganze dann übernehmen kann? Wenn so ein Faktor bekannt ist, wo
man sagt, das Schlüsselpersonal fällt weg und es ist bekannt bei der Bewertung,
sowas würde man schon berücksichtigen. Da müsste dann das Management be-
urteilen, wie viel Umsatz in so einem Fall wegfallen würde und damit auch der Er-
gebnisbeitrag. Wenn sowas bekannt ist, dann würde man sowas berücksichtigen.
Welche Bedeutung hat Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen des zu
bewertenden Unternehmens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Produktinno-
vation / Innovationsvermögen: Forschungs- und Entwicklungskompetenzen, Soft-
ware eigen/fremdentwickelt
Wird insofern berücksichtigt, dass man, auf der einen Seite gibt es die Detailpla-
nungsphase, wenn jetzt nichts dagegen spricht, keine Indikationen gibt, dass es
nicht erreicht werden kann, dann würde das üblicherweise so in der Bewertung
dargestellt, wenn es dann weitergeht und um Nachhaltigkeit geht, dann muss man
irgendwelche Annahmen treffen. Wenn ich ein Unternehmen habe, das sehr inno-
vativ ist und immer nur neue Produkte rausbringen kann, dann könnte man hier
sicher unterstellen, dass das nachhaltig auch höhere Margen erwirtschaften kann
als Unternehmen, die nicht so innovativ sind. Dann könnte man sicher unterstel-
len, wenn ich ein Vergleichsunternehmen habe und die haben eine durchschnittli-
che Marge kann man sehr wohl argumentieren, dass mein Unternehmen oder das
bewertet werden soll über diesem Durchschnitt liegen kann. Das wäre ein Argu-
ment für so eine Annahme. Insofern würde so was auch einfließen. Wo berück-
sichtigen sie das? Vor allem in der ewigen Rente, über die Profitabilität in der ewi-
gen Rente. Wir haben Fälle gehabt, wo es Unternehmen gab, die Margen haben
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
über denen der Vergleichsunternehmen. Man kann jetzt unterstellen wenn es in
einem Bereich so eine hohe Marge gibt, dann müssten die Wettbewerber eigent-
lich auch dort reinkommen in dieses Segment und die Margen müssten eigentlich
langfristig sinken gegenüber anderen Segmenten. Wenn ich nachweisen kann,
dass ich hier innovativ bin und eine gewisse Führungsrolle habe als Unternehmen,
dann lassen sich sicher höhere Margen argumentieren, auch nachhaltig.
Welche Bedeutung hat Prozessvermögen des zu bewertenden Unternehmens
und wie wird es berücksichtigt? Definition Prozessvermögen: Qualitätssicherungs-
systeme, Führungs-, Planungs- und Kontrollsysteme, Produktionsabläufe, Logistik,
Informationssysteme, Datenbanken, Kommunikationssysteme
Muss ich zugeben, dass wir eigentlich wenig in die Verlegenheit kommen, so wirk-
lich tief zu gehen auf Prozessebene. Es betrifft uns dann, wenn die Prozesse so
schlecht sind, dass es keine internen Informationen gibt, was aber jetzt nicht heißt,
das zwangsweise ein Unternehmen wo die Informationslage schlechter ist als bei
anderen, wir schlechter bewerten. Wie gehen sie dann vor? Man muss dann mehr
Annahmen treffen, weil es keine Informationsgrundlage gibt oder keine Annalysen
gibt. Wir würden aber nicht automatisch die Annahme schlechter oder negativer
ausfallen lassen, als in anderen Unternehmen. Wüsste ich jetzt keinen Fall wo wir
das argumentativ jetzt einfließen hätten lassen.
Welche Bedeutung hat Infrastrukturvermögen des zu bewertenden Unterneh-
mens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Infrastrukturvermögen: Öffentliche
Infrastruktur, Subventionen, Verfügbarkeit von Arbeitskräften, rechtliche Rahmen-
bedingungen
Nur insofern als es Auswirkungen auf Zahlen hat, d.h. rechtliche Rahmenbedin-
gungen wenn es rechtliche oder legislatorische Bedingungen gibt, die zur Folge
haben, dass sich etwas in Zukunft ändern wird oder ändern kann. Dann wird es
berücksichtigt. Verfügbarkeit von Arbeitskräften, nur in dem Fall wenn ich sage ich
habe stark wachsende Unternehmen, dann würde man das bei einer detaillierten
Analyse anschauen, ob ich das Wachstum mit Arbeitskräften tatsächlich erreichen
kann, d.h. ob genügend Arbeitskräfte vorhanden sind. Öffentliche Anbindungen,
nur insofern, dass es Kostenfaktoren sind. Schlechte Anbindungen würden in der
Regel auch heißen erhöhte Kosten, insofern schon berücksichtigt, nur aber wenn
es zahlenmäßig auch wirklich erfassbar ist, d.h. wenn es in Vertrieb oder regulato-
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0910390012 - Johanna Franzl, BA
rischen Bestimmungen drinnen ist dass sich jetzt irgendwas an Kosten, an Umsät-
zen oder so ändert, dann würden wir es berücksichtigen, wenn es nicht greifbar
oder nicht fassbar ist, dann würde es man qualitativ wahrscheinlich anmerken
oder irgendwelche Szenarien rechnen. Weiter runter, Verfügbarkeit von Mitarbei-
tern eher nicht. Ansonsten wenn es sich kostenmäßig abbildet oder widerspiegelt.
Wo würden sie das berücksichtigen bzw. wie, im Business Plan? Üblicherweise
kriegen wir den Business Plan zur Verfügung gestellt und wir analysieren den Bu-
siness Plan dann. Ich würde davon ausgehen, dass jetzt schlechte Infrastruktur
zwangsweise auch mit höheren Kosten im Business Plan berücksichtigt ist. Wenn
man hier eine Vergleichsanalyse machen würde mit anderen Unternehmen, dann
müsste es sich eigentlich herausstellen, wenn mein Zielunternehmen schlechte
Infrastruktur hat, einen Kostennachteil haben müsste und das würde dann aber
auch so belassen bleiben. Wie führen sie die Plausibilisierungen durch? Je nach-
dem was für Zahlen verfügbar sind. Wenn wir Vergleichsunternehmen haben und
die Kostenstruktur vergleichen können, das wäre zum Beispiel ein wenig die Plau-
sibilisierung durchzuführen bzw. wenn sich was in Zeitabläufen ändert, d.h. wenn
historisch die Kosten ganz anders waren als im Business Plan, dann müsste das
ja einen Grund haben und wenn man dann die Infrastruktur verbessern würde,
dann wäre das sicher ein Grund oder ein Argument, dass diese Entwicklung mög-
lich ist.
Welche Bedeutung haben Kundenbeziehungen bei einer Unternehmensbewer-
tung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Kundenbeziehung: langjährige per-
sönliche Beziehung, Kundentreue, Kundenzufriedenheit
Wie gesagt, wir kriegen ja meistens den Business Plan zur Verfügung gestellt und
analysieren das Ganze dann. Ich würde mal meinen, dass auch die vorhergehen-
den Soft Faktoren schon eigentlich vorwiegend zur Plausibilisierung von Business
Plänen dienen, d.h. wenn ich ein Unternehmen habe, das starke Kundenbezie-
hungen hat, dann tue ich mir leichter irgendwelche Umsatzentwicklungen oder
Margenentwicklungen zu plausibilisieren. Wo es natürlich noch eine Rolle spielt,
es gibt auch Bewertung des Kundenstocks als solches im Rahmen einer Purchase
Price Allocation. Dort hat es die Bedeutung, dass man das als gesondertes imma-
terielles Vermögen ansetzen kann. Für die gesamtheitliche Bewertung jetzt eher in
Richtung Plausibilisierung. Wie führen sie diese wieder durch, ob das stimmig ist?
Erstens muss ich mir anschauen, wie langfristig die Verträge sind. Wenn ich ein
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Unternehmen habe mit sehr langfristigen Verträgen, dann tue ich mir leichter jetzt
hier auch die Entwicklung zu argumentieren bzw. wenn es irgendwelche Rahmen-
verträge gibt. Da jetzt weniger Vergleichsunternehmen, da es Informationen sind,
die man von einem Vergleichsunternehmen meistens nicht so leicht bekommt,
jetzt Aussagen über Kundenbeziehungen. Steht zwar oft was drinnen in Ge-
schäftsberichten, aber so wirklich tiefer gehende Informationen bekommt man nur
aus Gesprächen mit dem Management oder auch mit den Vertriebsleuten. Da
würde ich wirklich Gespräche suchen mit dem Vertriebsmanagement oder Mana-
gement und dann schauen, ok, wie langfristig sind Verträge, wie wird sonst Kun-
denbeziehungen aufrecht erhalten, d.h. wie wird der Kunde gebunden. Es gibt ja
oftmals für Kunden irgendwelche Barrieren, den Lieferanten zu wechseln. Wenn
es sowas gäbe, dann wäre es natürlich ein Argument.
Welche Bedeutung haben Lieferantenbeziehungen bei einer Unternehmensbe-
wertung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Lieferantenbeziehung: langjährige
persönliche Beziehung, Qualität der Zulieferer, Zufriedenheit mit Zulieferern
Lieferantenbeziehung spielt überall dort eine Rolle, wo es eine beschränkte An-
zahl von Lieferanten gibt bzw. wo es für die Produkte oder Rohstoffe, die ich benö-
tige, eine beschränkte Anzahl von Lieferanten gibt. Zum Beispiel, wenn es um
Rohstoffe wie Aluminium geht oder Ähnliches, wo es eine gewisse Anzahl an Her-
stellern gibt. Dort spielt es sicher eine Rolle. Was wir uns in der Regel anschauen,
ob die Lieferantenseite kritisch ist, d.h. ob es nur eine beschränkte Auswahl gibt,
ob ich jetzt besondere Konditionen habe bei Lieferanten, die ich verlieren könnte
oder ob die Lieferantenseite recht einfach „austauschbar“ ist. Wenn die Lieferan-
tenseite leicht austauschbar ist, dann schauen wir es uns in der Regel nicht näher
an. Wenn es jetzt kritisch ist oder ich günstige Konditionen habe oder eben eine
eingeschränkte Auswahl an Lieferanten, dann schauen wir uns das meistens im
Rahmen einer Sensitivitätsanalyse an. Wir schauen, was passiert, wenn ich jetzt
Lieferanten wechseln muss und ich schlechtere Konditionen bekomme oder ich
die günstigen Konditionen nicht beibehalten kann. In dem Rahmen hat das dann
auch Einfluss auf die Bewertung. D.h. das wird dann berücksichtigt anhand einer
Sensitivitätsanalyse, Plausibilisierung? Genau, man muss dazu sagen, dass wir
meistens keinen Punktwert ermitteln, sondern eine Bandbreite und dass würde
dann auch in die Bandbreitermittlung einfließen. Ich habe einen Erwartungswert
und dann eine gewisse Bandbreite um diesen Erwartungswert, der dann das Er-
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gebnis ist. In der Regel suchen wir uns die kritischen Faktoren raus, und wenn es
eben die Lieferantenseite ist, dann würden wir die Lieferantenseite so berücksich-
tigen. D.h. sie analysieren vorher schon die kritischen Punkte, Faktoren und gehen
dann spezifisch auf diese jeweils ein? Genau. Das ist ja auch immer industrieab-
hängig bzw. industriespezifisch. Man kennt ja gewisse Industrien die von gewissen
Faktoren abhängig sind und da hat man schon eine Indikation auf was man be-
sonders schaut. Wenn es eine Indikation gibt, dass sich das auf jeden Fall ändern
wird, die Lieferantenseite, dieser Kosteneinfluss und es im Business Plan sich gar
nicht widerspiegelt, dann würden wir das auch anpassen. Das gilt im Prinzip für
alle diese Faktoren. Wenn es klar erkennbar ist, dass sich von dieser Seite was
ändern wird und es im Business Plan nicht abgebildet ist, dann würde man das auf
jeden Fall mit dem Management besprechen und notfalls dann auch anpassen.
Welche Bedeutung haben Marken bei einer Unternehmensbewertung? Wie wird
es berücksichtigt? Definition Marken: Markenstärke, Marktposition, Produktquali-
tät, Servicequalität, Kommunikationskanäle, Preis-Leistungsverhältnis
Marke einerseits als eigener Vermögensgegenstand bzw. auch als Argument für
Margen oder Entwicklungen die jetzt besser sind als bei vergleichbaren Unter-
nehmen, d.h. wenn ich ein Unternehmen habe mit einer sehr starken Marke dann
ist es natürlich ein gutes Argument hier auch höhere Margen, auch höhere Steige-
rungsraten erzielen zu können. Wenn die Entwicklung des Business Plans und
diese Soft Faktoren, auch Marke zusammenpasst, wenn es ein rundes Bild ergibt,
dann ist es wiederum nur eine Plausibilisierung eine Bestätigung und eine Argu-
mentation, warum sich das so entwickeln kann. Wenn das aus irgendwelchen
Gründen jetzt nicht zusammenpasst, wenn die Entwicklung des Business Plan
extrem positiv ist und auch die Margeentwicklung extrem positiv ist und jetzt ei-
gentlich keiner dieser Faktoren dafür spricht, dann wäre das ein Signal für uns,
irgendwas da anpassen zu müssen oder eine Sensitivität rechnen zu müssen. In-
sofern wird es immer ganzheitlich betrachtet, was nicht passiert ist, dass wir ir-
gendeiner dieser Faktoren einen Wert zuweisen, es sei denn wir ermitteln einen
immateriellen Vermögensgegenstand. Aber jetzt in der Unternehmensbewertung
als solches ist das immer eine gesamtheitliche Betrachtung. Also eher Argumenta-
tion, Plausibilisierung. Und so wird es dann auch berücksichtig ob es stimmig ist?
Genau. Wobei natürlich jetzt hier, wenn es jetzt 4 Einflussfaktoren gibt, die ja sa-
gen und einer sagt nein, da würde man sagen, ok, das passt und was kaum mög-
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lich ist und was wir auch nicht machen ist jetzt jeden dieser einzelnen Faktoren ein
Volumen oder einen Wert zuzuweisen. Es ist eher der Versuch ein rundes Bild zu
schaffen, qualitativ.
Wie fließt Konkurrenz / Wettbewerb bei der Beurteilung von Soft Facts ein?
Im Prinzip im gleichen Maße wie die anderen Faktoren. Wenn es hier ein hart um-
kämpftes Feld oder Geschäftsfeld gibt, dann ist es natürlich ein Argument, dass
die Entwicklung des Unternehmens eher stabil bleibt. Kommt jetzt natürlich drauf
an, ob der Markt oder dieses Segment als solches schon gut entwickelt ist oder
nicht, aber man würde dann von gleichbleibenden Marktanteilen ausgehen, wenn
alle anderen Faktoren gleich sind. Wenn ich jetzt zum Beispiel ein Unternehmen
habe mit einer starken Marke und ein anderes mit einer schwächeren Marke, dann
kann man natürlich sehr gut argumentieren, dass man da auch vielleicht Marktan-
teile hinzugewinnen kann. Wenn ich jetzt ein Geschäftsfeld habe, wo die Konkur-
renz noch nicht so groß ist, aber grundsätzlich gute Margen erzielt werden kön-
nen, dann würden wir jetzt mal annehmen, dass hier auf lange Sicht sehr wohl
auch Konkurrenz reinkommt, dass es irgendwann einmal zu einer starken Konkur-
renzsituation kommt und damit das auch berücksichtigen dann in der Nachhaltig-
keit in dem Fall. Also in der ewigen Rente? Ja, in der ewigen Rente. Eine Annah-
me zu unterstellen, dass in einem bestimmten Geschäftsfeld nachhaltig eine ex-
trem hohe oder geringe Konkurrenzsituation herrscht, bei guten Margen, ist wahr-
scheinlich nicht realistisch, es sei denn es gibt irgendwelche Eintrittsbarrieren, die
man sonst nicht überwinden kann.
Gibt es Unterschiede der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den un-
terschiedlichen Bewertungsanlässen?
Wenn wir als Gutachter tätig sind und einen objektiven Wert ermitteln, dann wür-
den wir eher versuchen ein kritisches Bild zu schaffen, sprich die Faktoren auch
gegeneinander aufzuwiegen. Vermutlich wenn wir als Berater einer Seite bei einer
Transaktion tätig werden, dann würde man versuchen vor allem die Soft Faktoren
jetzt in einem positiven Licht zu stellen, hervorzuheben und dann vielleicht eine
positive Entwicklung zu berücksichtigen. Das wäre für mich jetzt so der Hauptun-
terschied, wie man argumentiert. Auf der einen Seite, wie gesagt, die kritische Be-
trachtung, wenn ich versuche ein rundes Bild zu schaffen, auf der anderen Seite
die Betrachtung nicht von allen Perspektiven.
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Welche weichen Faktoren fließen bei den DCF-Verfahren ein?
Im Prinzip würde ich jetzt sagen alle erwähnten, vor allem stark in der Plausibilisie-
rung der Zahlen der Business Pläne. In der Regel würden wir versuchen, das über
die Free Cash Flows abzubilden. Entweder über Sensitivitäten und dann die Er-
mittlung einer Bandbreite oder über Anpassungen, wenn sich aus unserer Sicht
Indikationen ergeben, dass das überhaupt nicht zusammenpasst. Ansonsten ar-
gumentative Unterstützung für die Entwicklung für die Free Cash Flows.
Welche weichen Faktoren haben einen hohen Stellenwert bei den DCF-
Verfahren? Wie wirken diese in die DCF-Verfahren ein?
Ich würde nicht sagen, dass man sagen kann das ist generell so, dass in die DCF-
Verfahren bestimmte Faktoren stärker einfließen und manche weniger. Ich würde
es eher industriespezifisch sehen, weil manche weichen Faktoren für gewisse In-
dustrien wichtiger sind, manche weniger. Ich würde es eher industriespezifisch
sehen und einfließen, wie gesagt, in die Free Cash Flows, über die Entwicklung
der Free Cash Flows. Für gewisse Industrien sind Lieferanten extrem wichtig und
extrem kritisch und da hat man natürlich jetzt auch stärkere Gewichtung drauf bei
der Analyse und auch bei der Argumentation, wo in dem Fall andere weiche Fak-
toren gar nicht eine Rolle spielen. Wenn ich jetzt Industrien habe, für das Marke
keine Rolle spielt, weil es nicht an Endkunden gerichtet ist, zum Beispiel, dann
wird es auch weniger einfließen in die Bewertung.
Welche Methode verwenden Sie um Soft Facts messbar machen zu können?
Im Rahmen der Bewertung von intangibles. Es gibt natürlich einige Methoden für
die unterschiedlichen intangibles, für Marken gibt es einige Methoden. Wie versu-
chen sie es in der Unternehmensbewertung zu bewerten? Eigentlich gar nicht.
Unternehmensanalysentechnisch, irgendwie so? Die Problematik liegt ja oftmals in
der Datenlage. Wenn ich jetzt 2 gleiche Unternehmen habe, wo der Unterschied
nur in einem weichen Faktor bestehen würde und ich habe alle Informationen vor-
liegen über diese beiden Unternehmen, dann wäre es wahrscheinlich relativ ein-
fach hier das so zu machen. Nachdem das aber meistens ein Zusammenspiel ist
von mehreren Faktoren und in der Regel die Datenlage auch nicht so ist, dass ich
wirklich vergleichbare Zahlen habe, machen wir das eigentlich kaum oder eigent-
lich nie. Ich kann man nicht erinnern dass wir jetzt wirklich gesagt haben, ok, so
und so viel vom Unternehmenswert ist auf den Soft Faktor zurückzuführen, so und
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so viel auf den und so und so viel auf den Faktor. Wir verwenden es nur um zu
sagen das Unternehmen ist in den Bereichen und in den weichen Faktoren besser
als andere Unternehmen und damit ist eine Profitabilität plausibilisierbar, die über
anderen Unternehmen liegt. Ob das jetzt 2 %, 3 % ist für mich einfach nicht greif-
bar und in den meisten Fällen auch nicht greifbar. Wir haben jetzt keine speziellen
Techniken oder Modelle, wo wir jetzt sagen, ok vom Unternehmenswert kann so
und so viel dem zugewiesen werden.
Wie beeinflussen Soft Facts das Gesamtkonzept / Ergebnis der Unterneh-
mensbewertung?
Dadurch das es in die Analyse und in die Darstellung der Free Cash Flows ein-
fließt, ist es im Wert berücksichtigt und somit eher wieder gesamtheitlich, somit die
Summe aller Soft Facts dann irgendwie berücksichtigt auch im Unternehmens-
wert. Glauben sie ist der Einfluss groß, eher gering für das Gesamtkonzept? Da
meine ich, dass das eher industriespezifisch ist, wenn es Industrien gibt, wo ge-
wisse weiche Faktoren, die kritisch sind, dann wird man auch die Analyse dem-
entsprechend gestalten und dann hat dieser Faktor in dieser Industrie auch einen
stärkeren Einfluss. Wenn es Industrien gibt, wo man unterstellen kann, das jetzt
jeder Faktor ein bisschen mit einfließt, aber gibt es keine kritischen Faktoren, dann
hat es wahrscheinlich weniger Einfluss auf die Wertermittlung.
Wie ist Ihre Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren bei der Be-
rücksichtigung bei einer Unternehmensbewertung?
Im Idealfall gäbe es eine Methode, ich lerne gerne dazu, wo man das wirklich auch
messen könnte und das zuweisen könnte. Das würde uns auch die Möglichkeit
geben, wertvolle Informationen zu gewinnen, die auch für das Unternehmen selbst
wertvoll sind. Es gibt sicherlich Unternehmen, die soweit sind, dass sie sagen, sie
kennen ihre Stärken und Schwächen, was jetzt diese Soft Facts betrifft. Wenn es
irgendwas gäbe, was man dann auch wertmäßig messen könnte, dann hätte das
sicher noch einmal einen positiven Effekt auf unsere Dienstleistungen, weil wird
dadurch Mehrwert schaffen könnten. So wie es jetzt ist, hilft es auch oftmals bei
der Analyse, Plausibilisierung, zumindest qualitativ greifbar machen zu können,
wenn auch nicht quantitativ. Aber wenn es eine Möglichkeit gäbe, dass auch mo-
dellmäßig und wertmäßig zu erfassen, dann wäre ich sicher der letzte der da ir-
gendwas dagegen hätte. Würde mir das gerne näher dann auch anschauen und
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dementsprechend verarbeiten. Es ist oftmals auch leichter Unternehmen zu be-
werten, wo es diese kritischen Faktoren gibt, weil es dann auch leichter fällt, zu
beurteilen, sind gewisse Entwicklungen möglich oder nicht, vor allem wenn es ge-
nug Informationen gibt um diese weichen Faktoren zu analysieren. Insofern ist es
hilfreich, dass es sie gibt. Oftmals ist aber die Informationslage nicht ausreichend,
um wirklich beurteilen zu können, in welche Richtung das geht bezüglich Einfluss
auf den Unternehmenswert.
Herzlichen Dank für das Gespräch!
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Anhang 7: Fragebogen Experteninterview
Welche Verfahren wenden Sie bei einer Unternehmensbewertung an?
Welche Bedeutung bzw. welchen Einfluss hat das DCF Verfahren für Sie bei
der Unternehmensbewertung?
Welches DCF Verfahren wenden Sie vorwiegend bei einer Unternehmensbe-
wertung an?
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am bes-
ten?
Wo eignet sich das DCF-Verfahren bei einer Unternehmensbewertung am we-
nigsten?
Fließen weiche Faktoren bei einer Unternehmensbewertung ein? Wenn ja, wel-
che weiche Faktoren werden von Ihnen bei einer Unternehmensbewertung be-
rücksichtigt?
Welche Bedeutung hat Humankapital bei einer Unternehmensbewertung? Wie
wird es berücksichtigt? Definition Humankapital: Mitarbeiter Know-how, Sozial-
kompetenz, Mitarbeiter-Motivation, Mitarbeiter-Zufriedenheit, Mitarbeiter-
Anreizsystem, Operative Management-Kompetenz, Top Management-
Kompetenz, Personalentwicklung
Welche Bedeutung hat Produktinnovation bzw. Innovationsvermögen des zu
bewertenden Unternehmens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Produktin-
novation / Innovationsvermögen: Forschungs- und Entwicklungskompetenzen,
Software eigen/fremdentwickelt
Welche Bedeutung hat Prozessvermögen des zu bewertenden Unternehmens
und wie wird es berücksichtigt? Definition Prozessvermögen: Qualitätssiche-
rungssysteme, Führungs-, Planungs- und Kontrollsysteme, Produktionsabläufe,
Logistik, Informationssysteme, Datenbanken, Kommunikationssysteme
Welche Bedeutung hat Infrastrukturvermögen des zu bewertenden Unterneh-
mens? Wie wird es berücksichtigt? Definition Infrastrukturvermögen: Öffentliche
Infrastruktur, Subventionen, Verfügbarkeit von Arbeitskräften, rechtliche Rah-
menbedingungen
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Welche Bedeutung haben Kundenbeziehungen bei einer Unternehmensbewer-
tung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Kundenbeziehung: langjährige per-
sönliche Beziehung, Kundentreue, Kundenzufriedenheit
Welche Bedeutung haben Lieferantenbeziehungen bei einer Unternehmensbe-
wertung? Wie wird es berücksichtigt? Definition Lieferantenbeziehung: langjäh-
rige persönliche Beziehung, Qualität der Zulieferer, Zufriedenheit mit Zulieferern
Welche Bedeutung haben Marken bei einer Unternehmensbewertung? Wie wird
es berücksichtigt? Definition Marken: Markenstärke, Marktposition, Produktqua-
lität, Servicequalität, Kommunikationskanäle, Preis-Leistungsverhältnis
Wie fließt Konkurrenz / Wettbewerb bei der Beurteilung von Soft Facts ein?
Gibt es Unterschiede der Berücksichtigung von weichen Faktoren bei den un-
terschiedlichen Bewertungsanlässen?
Welche weichen Faktoren fließen bei den DCF Verfahren ein?
Welche weichen Faktoren haben einen hohen Stellenwert bei den DCF Verfah-
ren? Wie wirken diese in die DCF Verfahren ein?
Welche Methode verwenden Sie um Soft Facts messbar machen zu können?
Wie beeinflussen Soft Facts das Gesamtkonzept / Ergebnis der Unterneh-
mensbewertung?
Wie ist Ihre Erwartungshaltung gegenüber den weichen Faktoren bei der Be-
rücksichtigung bei einer Unternehmensbewertung?