Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Gliederung (1)
1 Grundlagen
1.1 Gegenstand und Grundprobleme
1.2 Forschungsansätze der Finanzwirtschaft
2 Management der Kapitalverwendung (Investition)
2.1 Strategiewahl als Investitionsobjekt
2.2 Methoden der Investitionsrechnung
2.3 Integration der Besteuerung
2.4 Bestimmung von Investitionsprogrammen
2.5 Das Problem der Unsicherheit
2.6 Grundlagen der Wertpapierbewertung
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Gliederung (2)
3 Management der Kapitalbeschaffung (Finanzierung)
3.1 Grundlagen
3.2 Systematisierung der Finanzierungsformen
3.3 Bedeutung der Kapitalstruktur
4 Neuere Entwicklungen zur Investitions- und Finanzierungstheorie
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Literaturhinweise (1)
Allgemein:
Bleis, C.: Grundlagen Investition und Finanzierung, 1. Aufl., München 2006
Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003 (21 QBW 2064(7))
Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007 (21 QBR 1631(14))
Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999 (21 QBR161(4))
Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995 (21 QBU1660(6))
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Literaturhinweise (2)
zum Thema Investition:
insbesondere Fisher-Separation:
Franke, G. / Hax, H.: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Aufl., Berlin 2004 (21 QBT 2043(5))
Investitionsrechnung:
Rolfes, B.: Moderne Investitionsrechnung, 3. Auflage, München-Wien 2003 (21 QBT3293(2))
Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995 (21 QBT 1217(8))
Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006 (21 QBT 3308(5))
Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005 (21 QBT 2564(10))
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Literaturhinweise (3)
Investitionsrechnung, insbesondere vollständige Finanzpläne:
Grob, H. L.: Investitionsrechnung mit vollständigen Finanzplänen, München 1989 (21 QBT 3099)
Grob, H. L.: ZP-Stichwort: Methode der vollständigen Finanzpläne, in: Zeitschrift für Planung, o. Jg. (1995), S. 389-394
(21 / 49 Z 675)
zum Thema Finanzierung:
Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 9. Aufl., München 2002 (21 QBR 11(9))
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Investition und Finanzierung - Vorlesung 1 -
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1 Grundlagen
1.1 Gegenstand und Grundprobleme
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Die Unternehmung als Marktteilnehmer
Ab
satz
märkte
fü
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duzie
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r
Finanzmarkt = Geld- und Kapitalmarkt
Einzahlung Auszahlung
Güterstrom
Geldstrom
Beschaffung Lagerung Produktion Lagerung Absatz
Auszahlung Einzahlung
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Allgemeiner Investitions- und Finanzierungsbegriff
• Investieren heißt: Wirtschaftliche Ressourcen (Finanzmittel, aber auch allein oder damit verbundene Arbeit, Zeit, Informationen, Güter) in neue Verwendungen lenken.
• Finanzieren heißt: Wirtschaftliche Ressourcen nach ihrer Herauslösung aus einer früheren Verwendung (Desinvestition) für eine neue wirtschaftliche Verwendung ein neues Investment bereitzustellen.
Zwei Hauptfragen sind zu beantworten:
(1) Auswahl der Investitionsobjekte • Einzelobjekte • Investitionsprogramme
(2) Finanzierung der Investitionen • Innen- oder Außenfinanzierung • Eigen- oder Fremdfinanzierung
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Investitions- und Finanzierungsleistungen
Investitionen und Finanzierungen bestehen regelmäßig aus einem Bündel von:
– Finanzleistungen
– Arbeits- und Dienstleistungen
– Informationsleistungen
– Güterwirtschaftlichen Leistungen
Geld allein trägt keine Früchte!!!
Sind z.B. mit der pekuniären Finanzierung auch Dienst- und Informationsleistungen verknüpft, so spricht man von
„smart capital“. Reduziert sich die Finanzierung auf die reine Finanzleistung, so
redet man von „stupid money“.
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Finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien
- 12 -
• Fähigkeit des Unternehmens den zukünftigen und bestehenden Zahlungsverpflichtungen nachzukommen
Liquidität
• Wertsteigerung
• Verhältnis von Ergebnis zum eingesetzten Kapital
Rentabilität
• Risiko einer Kapitalanlage
• Zukunftsorientierung und Unsicherheit
Chance-/ Risiko-Balance
• Entscheidungen unabhängig von Einflüssen Dritter
• Aufnahme neuen Kapitals bedeutet die Schaffung neuer Mitspracherechte
Unabhängigkeit/ Bindung
• langfristige Folgen
• Bedeutung für die Stakeholder
Nachhaltigkeit & soziale Verantwortung
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1 Kreditrückzahlung / Investitionsauszahlung / Barkauf und Lagerung von Material
2 Barkauf und Verbrauch von Material in der gleichen Periode / Zinsausgaben
3 Verbrauch von früher bezahlten Gütern / Zahlungsziel im Einkauf / Abschreibungen (1)
4 Zweckfremd (z.B. Spenden) / periodenfremd (z.B. Nachzahlung von Pensionszusagen) / außergewöhnlich (z.B. Katastrophen)
5 Aufwands- / kostenidentisch bewerteter Verbrauch von Gütern
6 Anderskosten / Zusatzkosten
1´Kreditaufnahme / Vorkasse / Barkauf gelagerter Güter (Anschaffungsherstellungskosten)
2´Barverkauf periodisch hergestellter / bei gelagerten Gütern der Überschuss über die Anschaffungs- / Herstellungskosten hinaus
3´Lieferung von in Vorkasse bezahlten Produkten 1 / Zahlungsziel im Verkauf ( 1´)
4´Zweckfremd (z.B. Mieterträge) / periodenfremd (z.B. Verkauf früher entwickelter Patente)
5´Verkauf von in der Periode hergestellten Produkten
6´Selbst erstellte immaterielle Güter
Auszahlung
Aufwand
Kosten
1 2 3
4 5 6
Ebene der Finanzströme
Ebene des bilanziellen Erfolgs
Leistung
Ertrag
Einzahlung
1´ 2´ 3´
4´ 5´ 6´
Ebene des kalkulatorischen
Erfolgs
Gegenstand betrieblicher Finanzprozesse sind Zahlungsströme
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Investitionsbegriffe...
Investitionen als Kapitalbindungsvorgang mit quantitativ/qualitativer Veränderung der Unternehmenskapazität (Produktion/Absatz)*
Investitionsobjekte
Sachanlagever-
mögen
(Grundstücke,
Bauten,
Maschinen,
Rechte usw.)
Finanzanlagever-
mögen
(Beteiligungen,
langfristige
Ausleihungen,
Wertpapiere des
Anlagevermögens)
Umlaufvermögen
(Vorräte,
Forderungen,
Kassenreserven)
Ausgaben für
Forschung und
Entwicklung, für
geringwertige,
aber dauerhafte
Wirtschaftsgüter
u. dgl.
Laufende
Produktions-,
Vertriebs- und
Verwaltungskosten
Typische Dauer der
Kapitalbindungkurzfristig langfristig kurzfristig
Investition im
engsten Sinn
Investition im weiten bilanzorientierten Sinn
Investition im weitesten Sinn
Umfang alternativer
Investitionsbegriffe
langfristig
Nichtaktivierungsfähige (-pflichtige)
kapitalbindende Ausgaben
Investition im erweiterten bilanzorientierten Sinn (einschließlich
langfristiger "Off-Balance-sheet"-Investitionen)
Investition im engen
bilanzorientierten Sinn
Aktivierungspflichtige (-fähige) kapitalbindende
Ausgaben
* Im Gegensatz dazu könnten auch kapitalentziehende Ausgaben wie z.B. Gewinnausschüttungen als Investition angesehen werden.
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Arten der Investitionsentscheidung
Investitionen sind echte Alternativen
Nein Ja
Programmentscheidungen Einzelentscheidungen
Verwendungsdauer der Investitionsobjekte liegt fest
Wahlentscheidungen
Nein Ja
Investitionsdauerentscheidungen
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Investitionsauswahlverfahren (Überblick)
Merkmal Merkmalsausprägung Methoden
Zielsetzung Einfach / mehrfach
ökonomisch / nicht ökonomisch
einfacher Vorteilhaftigkeitsvergleich Methoden für Mehrfachzielsetzungen,
z. B. Scoring-Modelle
Periodenbezug einperiodig / mehrperiodig
statische – dynamische Methoden, zeitpunkt- und zeitraumbezogene
Methoden
Vollständigkeit des Entscheidungsmodells
vollständig /
nicht vollständig
implizite – explizite Prämissen, exakte – pauschale Annahmen,
mit und ohne Steuern laufzeitkonforme Finanzierung
Daten- und Ergebnissicherheit
einwertige Erwartungen / mehrwertige Erwartungen
Risikoberücksichtigung: vorsichtige Schätzung, Risikozuschlag,
Sensitivität, Zusatzkriterien?
Gegenstand der Entscheidung
Einzel- oder Programmentscheidung
Auswahl- oder Nachfolgeentscheidung
Kapitalwertrate, Portfoliomodelle, zeitliches
Kapitalwertmaximum
Entscheidungstyp Simultane Entscheidung / isolierte Entscheidung
lineare und nicht-lineare Programmierung, Dean-Modell
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1.2 Forschungsansätze der Finanzwirtschaft
- 17 -
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Forschungsansätze der Finanzwirtschaft
Forschungsansätze
Klassische Finanzierungslehre
Moderne (entscheidungsorientierte)
Investitions- und Finanzierungslehre
Neoklassische
(kapitalmarktorientierte)
Finanzierungstheorie
Neoinstitutionalistische
(institutionenorientierte)
Finanzierungstheorie
Literaturhinweis: Schmidt / Terberger, Kapitel 2; Perridon / Steiner, Kapitel
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Die klassische Finanzierungslehre
Hilfsfunktion für den Leistungsbereich
• Merkmale:
– bilanzorientierte Betrachtung
– güterwirtschaftliche Orientierung
– große Realitätsnähe
– kein Marktbezug
• Vier Forschungsschwerpunkte:
(1) Deskriptive Formenlehre
(2) Projektorientierter Ansatz
(3) Finanzanalyse
(4) Finanzplanung
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Neoklassische Finanzierungstheorie (1)
• Merkmale:
– zahlungsstrombezogene Betrachtung
– Finanzmarktorientierung
– zum Teil sehr starke Abstraktion (Informationen, Reaktionsgeschwindigkeit etc.)
• Entwickelte Theorien:
(1) Portfoliotheorie von MARKOWITZ Durch eine optimale Risikostreuung können bessere Renditen bei
niedrigerem Risiko erzielt werden.
(2) Capital Asset Pricing Modell (CAPM) von SHARPE/LINTNER/MOSSIN Zusammenhang zw. erwarteter Rendite und dem Risiko einer Anlage
(3) Arbitrage Pricing Theory (APT) von ROSS
Methode zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten
(4)Irrelevanzthesen von MODIGLIANI/ MILLER
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Neoklassische Finanzierungstheorie (2)
Annahme eines vollständigen und vollkommenen Kapitalmarktes...
• löst das Problem objektiver, präferenzunabhängiger Bewertung ein allgemein anerkannter Wert statt mehrerer möglicher Wertansätze
• ermöglicht getrennte Betrachtung von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen
„FISHER - SEPARATION“
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Literaturhinweise zu Vorlesung 1
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 1-22.
• Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S. 9-18 und S. 55-66.
• Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 9-20.
• Übelhör, M. / Warns, C.: Grundlagen der Finanzierung, 3.Aufl., 2004, S.13
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 23 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 2 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Vollkommener und vollständiger Markt
Vollkommener Markt: Markt mit homogenen Gütern sowie keinen
– zeitlichen,
– persönlichen oder
– örtlichen Präferenzen.
Es kann zudem sofort reagiert werden (Devisenmarkt).
Ein (Kapital-)Markt wird als vollständig bezeichnet, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom gehandelt werden kann, ganz gleich, welche Höhe, welche zeitliche Struktur und welche Unsicherheit er aufweist.
- 24 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Die Fisher-Separation
Aussage: Unter der Modellprämisse (vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt) können Investitionsentscheidungen getrennt von Finanzierungsentscheidungen und Konsumplan getroffen werden. Zu einem einheitlichen Zinssatz können fehlende Beträge aufgenommen und überschüssige Beträge angelegt werden.
Zahlung t1
46.400
25.000
20.000 43.364
Zahlung t0
O
35.700
10.000
Ausgangsbeispiel:
Zeitpunkt 0 1
Zahlung + 20.000 + 25.000
Zinssatz 7,00 %
Zur Nachbereitung: Franke / Hax; Brealey / Myers; Schmidt / Terberger
Steigung Isobarwertlinie:
- (1+ i) /1, d.h. – 1,07
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Folgerungen aus dem Separationstheorem
(bei Gültigkeit der Prämissen)
• Die Anleger können unabhängig von den Investitions-entscheidungen ihre Konsumpräferenzen durch Anlage oder Kreditaufnahme am Kapitalmarkt realisieren.
• Ein professionelles Management kann unabhängig von den Präferenzen der Anteilseigner entscheiden.
• Damit ermöglicht es die Trennung von Eigentum der Anteilseigner und Verfügungsmacht der Manager.
real dagegen: Liquiditätsprobleme, Präferenz- und Informationsabhängigkeit, „Corporate Governance“
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 27 -
Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie (1)
• Merkmale:
– Abgehen von rein finanzieller Betrachtung
– Institutionen als Folge unvollkommener Märkte
– Reduktion der Abstraktion
• Ausgangsfrage:
Warum existieren Institutionen (z.B. Banken) trotz der entstehenden Kosten?
• Ursachen:
– Marktunvollkommenheit, vor allem Informationsasymmetrie
– uneinheitliche Preise und Werte
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Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie (2)
• Folgen:
– „Moral Hazard“
Risiko, dass durch die Nutzung der Möglichkeit verborgenen
Handelns nach Vertragsschluss dem Kapitalgeber Nachteile entstehen
– Gefahr der „Adverse Selection“
Bsp.: Bei Unsicherheit über die Qualität eines Gutes und keine
Möglichkeit diese abzubauen wird von einer Durchschnittsqualität
ausgegangen und zu Durchschnittspreisen bewertet. Anbieter mit
Gütern hoher Qualität nehmen diese vom Markt, weil sie keinen
angemessenen Preis erzielen können.
– Bildung von Institutionen zur Verringerung der Informations-asymmetrie
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Wiederholungsfragen Kapitel 1
• Wodurch unterscheiden sich Investition und Finanzierung?
• Welche Gemeinsamkeiten besitzen Investition und Finanzierung?
• Was versteht man unter „smart capital“ und „stupid money“?
• Welche Finanzwirtschaftlichen Entscheidungskriterien gibt es? Erläutern Sie diese.
• Wodurch unterscheiden sich die klassische Finanzierungslehre und die neoklassische Finanzierungstheorie?
• Was ist ein vollkommener Markt? Nennen Sie ein Beispiel.
- 29 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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2 Management der Kapitalverwendung (Investition)
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 31 -
Der verengte Investitionsbegriff
Der verengte Investitionsbegriff
finanzwirtschaftlich leistungswirtschaftlich
kombinations- bestimmt
vermögens- bestimmt
zahlungs- bestimmt
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 32 -
Der weiter verengte (zahlungsorientierte) Investitionsbegriff
Die Investition ist eine Handlung (oder Bündel von Handlungen), die einen (längerfristigen) Zahlungsstrom auslöst, der mit einer Auszahlung beginnt und in späteren Zeitpunkten zu Einzahlungen und evtl. weiteren Auszahlungen führt.
t0 t1 t2 t3
A -500 +50 +50 +550
B -400 +200 +300
Investitionsalternativen Zeitpunkte
Zwei untereinander verbundene Probleme sind zu lösen:
– Wie bewerte ich unterschiedliche Zahlungszeitpunkte?
– Wie entscheide ich mich zwischen unterschiedlichen Zahlungsströmen?
Typische Darstellung als Zahlungsreihe
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Zielsetzung
• Erhöhung des Unternehmenswertes (Shareholder Value) unter Beachtung von weiteren Zielen und Nebenbedingungen
shareholder value:
Im Mittelpunkt unternehmerischer Tätigkeiten steht der shareholder (Eigentümer, Anteilseigner), für den ein ausschließliches Interesse an der Verbesserung seiner Einkommensposition und damit an der Wertentwicklung seines Unternehmens unterstellt wird.
• Weg zum Ziel:
Wert der Investition (Finanzierung) muss höher sein als die
(Finanzierungs-)Kosten der Investition oder die Opportunitätskosten
• Problem:
Bewertung der Investition bzw. der Finanzierung
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investitionsarten (1)
- 34 -
Sachanlageinvestitionen
Grundstücke und Gebäude, technische Anlagen, Betriebsausstattung, Vorräte
Finanzanlageinvestitionen
Beteiligungen, Wertpapiere, Forderungen
nach:
Art des Vermögensgegenstandes
Immaterielle Investitionen
Patente und Lizenzen, F&E, Aus- und Weiterbildung,
Werbung
Ergänzungsinvestitionen
Erweiterungs-, Sicherungs-, Rationalisierungs- und Umstellungsinvestitionen
nach:
Investitionsanlass
Laufende Investitionen
Ersatzinvestitionen, Großreparaturen
Errichtungsinvestitionen
Betriebsgründung, Errichtung einer
Niederlassung
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Investitionsarten (2)
objektbezogene Investitionen
wirkungsbezogene
Investitionen
Sonstige Investitionen
1. Sachinvestitionen: Ermöglichen den Leistungs- prozess oder sind daran beteiligt 2. Finanzinvestitionen: Finanzanlagevermögen, Forderungsrechte wie Bank- vermögen und festverzins- liche WP oder Beteiligungs- rechte wie Aktien 3. Immaterielle Investitionen: Dienen zur Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit z.B.: Investitionen in F&E
4. Nettoinvestitionen: Werden erstmals in Unter- nehmen vorgenommen wie z.B. Gründungsinvestitionen 5. Reinvestitionen: Wiederauffüllen eines durch Verbrauch oder Gebrauch geminderten Bestandes wie z.B. Ersatzinvestitionen 6. Bruttoinvestitionen: Gesamtheit der Netto- und Reinvestitionen 7. Hierarchiebezogene Investitionen: strategisch: langfristig taktisch: mittelfristig operativ: kurzfristig
8. Investorbezogene Investitionen: Unternehmen, öffentliche Hand und private Haushalte 9. Umschlagbezogene Investitionen: Unterscheidung nach schnell, mittelfristig oder langsam umschlagender Investition 10. Häufigkeitsbezogene Investitionen: Einzelinvestition und In- vestitionsfolgen oder -ketten 11. Abhängigkeitsbezogene Investitionen: isolierte und interdependente Investitionen
- 35 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 36 -
Literaturhinweise zu Vorlesung 2
• Franke, G. / Hax, H.: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Aufl., Berlin 2004, S. 149-163.
• Bleis, C.: Grundlagen Investition und Finanzierung, 2006, S. 4-5.
• Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S. 5-35.
• Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S. 90-92.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 23 f.
• Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S. 66-78 und S. 99-120.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 37 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 3 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 38 -
2.1 Strategiewahl als Investitionsobjekt
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 39 -
Investitionsobjekte
• einzelne Gegenstände des Unternehmungsvermögens
• Unternehmungen oder Teilunternehmungen
• strategische Alternativen (z.B. nach Ansoff)
– Produktentwicklung
– Marktentwicklung
– Marktdurchdringung
– Diversifikation
Zurechnung aller Zahlungen, die durch die Investition in diese Objekte verursacht wurden
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Klassifikation von Entscheidungssituationen
(1) Ja-Nein-Entscheidungen:
Entscheidungen, bei denen zwischen den Alternativen Durchführung
oder Unterlassung einer Investition zu wählen ist
(2) Auswahlentscheidungen:
Entscheidungen, bei denen eines von mehreren Investitionsprojekten
ausgewählt und durchgeführt wird
(3) Programmentscheidungen:
Es geht nicht darum, eines von mehreren Investitionsprojekten zu
realisieren, sondern darum, ein Investitionsprogramm aufzustellen. Dieses Programm besteht aus der Angabe der jeweiligen Investitionsvolumina für die möglichen Investitionsprojekte.
- 40 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 41 -
Investitionsentscheidungsprobleme
können sich beziehen auf:
Einzel-investitionen
Auswahl-probleme
Ersatz-probleme
Beurteilung eines IO*, für das es keine Alternative gibt
Bewertung mehrerer alternativer IO
Wann sollte ein im Einsatz befindliches IO ersetzt werden?
*IO: Investitionsobjekt
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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2.2 Methoden der Investitionsrechnung
- 42 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 43 -
Investitionsrechnung bei Sicherheit (1)
Zunächst werden Verfahren behandelt, die ...
• bei einfacher ökonomischer Zielsetzung,
• mit einwertigen Erwartungen (Sicherheit)
• i.d.R. unvollständig (z.B. ohne Steuern)
• eine isolierte Einzelfallentscheidung unterstützen.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 44 -
Investitionsrechnung bei Sicherheit (2)
statische Verfahren dynamische Verfahren
•Kostenvergleichsrechnung •Gewinnvergleichsrechnung •Rentabilitätsrechnung •Amortisationsrechnung
zeitraumbezogene Methoden: •Interne-Zinsfuß-Methode •Annuitätenmethode
zeitpunktbezogene Methoden: •Kapitalwertmethode •Endwertmethode •Zeitwertmethode
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Statische Investitionsrechenverfahren
• Gemeinsamkeiten:
– unzureichende Erfassung von Zinswirkungen
– fast immer Betrachtung einer „repräsentativen“ Durchschnittsperiode
– statischen Verfahren arbeiten mit periodisierten Größen
• Verfahren:
– Kostenvergleichsrechnung
– Gewinnvergleichsrechnung
– Rentabilitätsvergleichsrechnung
– Amortisationsrechnung
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 46 -
Das Entscheidungsproblem
Typ A Typ B
(1) Anschaffungskosten A0 480.000,- 250.000,-
(2) Wirtschaftliche Nutzungsdauer n 6 Jahre 3 Jahre
(3) Maximale Leistungsabgabe p.a. xmax 60.000 Stk. 55.000 Stk.
(4) Zahlungswirksame Fixkosten p.a. Kf 2.500,- 3.000,-
(5) Variable Kosten pro Stück kv 1,20 1,30
(6) Erlöse pro Stück p 3,60 3,40
(7) Restwert nach n Jahren RW 12.000,- 8.000,-
Erwartete Absatzzahlen
1. Jahr 2. Jahr 3. Jahr 4. Jahr 5. Jahr 6. Jahr
57.500 53.000 51.000 48.000 46.000 44.000
(8) Kalkulationszinssatz (KZF) i 10 %
Soll das Produkt produziert werden und ggf. welche Maschine soll angeschafft werden?
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Kostenvergleichsrechnung
K Min bzw. k Min Entscheidungsregel:
-Gesamtkosten pro Periode (K)
-Gesamtkosten pro Stück (k = K / X)
Entscheidungsgrößen:
Für das Beispiel ergibt sich: Typ A Typ B
(9) Absatz pro Periode X 49.916,67 53.000,00
(10) Kalk. Abschreibungen Ab 78.000,00 80.666,67
(11) Kalk. Zinsen (i* KB) Z 24.600,00 12.900,00
(4) sonst. Fixkosten Kf 2.500,00 3.000,00
(12) Fixkosten p.a. 105.100,00 96.566,67
(13) variable Kosten p.a. 59.900,00 68.900,00
(14) Gesamtkosten p.a. K 165.000,00 165.466,67
(15) Stückkosten k 3,31 3,12
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Kapitalbindung und Abschreibung
3 6
Ab1 (A) = 78.000
Ab1 (B) = 80.666
A0 (A) 480.000
RW (A) = 12.000
A0 (B) 250.000
RW (B) = 8.000
1 1,5
KB (A) = A0(A)–3Ab(A)
= 246.000
KB (B) = A0(B)–1,5Ab(B)
= 129.000
n
RWAAb o
2
RWAKB o Ab
2
nAKB o oder KBiZ
Annahme: Abschreibung = Tilgung
n
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Kapitalbindung: kontinuierliche Kapitalbindungsreduktion
Ln
A0
GE
t n
nn0 L
2
LA
2
LA n0
2
LA n0
Ln: Liquidationserlös am Ende der Projektlebensdauer
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Kapitalbindung: bei Rückflüssen zum Periodenende
Ln
A0
t
n
nn0 Ln
1
2
1)(nLA
nn0n0 L
n2
LA
2
LA
2
1n
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Anwendungsmöglichkeiten
• anwendbar, wenn Erträge irrelevant sind (Laptopkauf) oder für die betrachteten Investitionsalternativen mindestens als gleich anzusetzen sind
• gemäß Olfert z.B. bei Rationalisierungsinvestitionen
• anwendbar auch bei Ersatzinvestitionen, die die Leistungsfähigkeit der zu ersetzenden Maschine annimmt
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Beurteilung der Kostenvergleichsrechnung
• Die Kostenvergleichsrechnung verlangt identische Erlöse der verglichenen Alternativen (hier sowohl bei Gesamtkosten- als auch bei Stückkostenbetrachtung nicht gegeben).
• Zeitliche Unterschiede in der Planungsperiode (=Nutzungsdauer) bzw. in der Verteilung der Kosten über die Zeit werden nicht beachtet.
• Vielzahl von impliziten Prämissen durch die Durchschnittsbildung, insbesondere bei den kalkulatorischen Kosten
• Eine Entscheidung, ob der neue Markt überhaupt bedient werden soll, ist nicht möglich (Vernachlässigung der Erlöse).
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Gewinnvergleichsrechnung
Für das Beispiel ergibt sich: Typ A Typ B
(16) Erlöse p.a. (p*X) 179.700,00 180.200,00
(14) Kosten p.a. K 165.000,00 165.466,67
(17) Gewinn p.a. (16)-(14) 14.700,00 14.733,33
(6) Erlöse pro Stück p 3,60 3,40
(15) Stückkosten k 3,31 3,12
(18) Stückgewinn (6)-(15) 0,29 0,28
- Gewinn pro Periode (G)
- Gewinn pro Stück (g )
G Max bzw. gMax Entscheidungsregel:
Entscheidungsgrößen:
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Beurteilung der Gewinnvergleichsrechnung
• Die Gewinnvergleichsrechnung verlangt gleiche „Laufzeit” der Alternativen (hier nicht gegeben: Typ A: 6 Jahre, Typ B: 3 Jahre).
• Zeitliche Unterschiede in der Planungsperiode (=Nutzungsdauer) bzw. in der Verteilung der Kosten über die Zeit werden nicht beachtet.
• Vielzahl von impliziten Prämissen durch die Durchschnittsbildung, insbesondere bei den kalkulatorischen Kosten
• Die unterschiedliche Kapitalbindung wird nur annähernd durch kalkulatorische Zinsen erfasst.
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Literaturhinweise zu Vorlesung 3
• Bleis, C.: Grundlagen Investition und Finanzierung, München, 2006, S. 11-13.
• Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S. 157-166.
• Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S. 50-60.
• Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S. 3-15 und S. 27-35.
• Olfert, K. / Reichel, C.: Investition, 10. Aufl., Ludwigshafen, 2006, S. 149ff.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 25-35.
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Investition und Finanzierung - Vorlesung 4 -
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Entscheidungsregel:
Rentabilitätsvergleichsrechnung
KB
ZGrGK
Entscheidungsgröße: - Periodenrentabilität pro Periode
rGK Max, u.d.B. rGK> i
Für das Beispiel ergibt sich: Typ A Typ B
(19) Bruttogewinn (17)+(11) 39.300,00 27.633,33
(20) geb. Kapital KB 246.000,00 129.000,00
(21) Gesamtkapitalrentabilität (19)/(20) 15,98 % 21,42 %
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Beurteilung der Rentabilitätsvergleichsrechnung
• Die Rentabilitätsvergleichsrechnung verlangt gleiche „Laufzeit” der Alternativen (hier nicht gegeben: Typ A: 6 Jahre, Typ B: 3 Jahre).
• Zeitliche Unterschiede in der Planungsperiode (=Nutzungsdauer) bzw. in der Verteilung der Kosten über die Zeit werden nicht beachtet.
• Vielzahl von impliziten Prämissen durch die Durchschnittsbildung, insbesondere bei den kalkulatorischen Kosten
• Die unterschiedliche Kapitalbindung wird nicht erfasst.
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Amortisationsrechnung (1)
Entscheidungsregel: ta Min
Entscheidungsgröße:
Amortisationsdauer (ta) = AbZG
A
winnung Wiedergejährliche
satzKapitalein 0
für das Beispiel gilt:
a) bei Durchschnittsberechnung:
Typ A Typ B
ta 2,3180.667 12.900 14.733
250.000
4,09
78.000 24.600 14.700
480.000
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Amortisationsrechnung (2)
b) bei kumulativer Totalrechnung:
Typ A Typ B
A0 -480.000 -250.000
Et-At (einzeln) (kumuliert) (einzeln) (kumuliert)
1. Jahr *135.500 -344.500 112.500 -137.500
2. Jahr 124.700 -219.800 108.300 -29.200
3. Jahr 119.900 -99.900 104.100 +74.900
4. Jahr 112.700 +12.800
5. Jahr 107.900 120.700
6. Jahr 103.100 223.800
(A)K(A)]k(A)[p(A)X fv1 * z.B.
Arbeitet als einzige statische Methode nicht mit repräsentativer Periode!
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Beurteilung der Amortisationsrechnung
• Als eigenständiger Maßstab untauglich!
• oft als Nebenbedingung (z.B. als Schutz vor Unsicherheiten) verwendet
• bei Durchschnittsrechnung erfolgt keine Erfassung zeitlicher Unterschiede
• bei Totalrechnung Erfassung der zeitlichen Verteilung
• längstens 5 Jahre dynamisierbar
• als spezielle Variante der Sensitivitätsanalyse kann sie (allerdings nur ergänzend) nützliche Informationen liefern
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Ergebnisse bei Wiederholung von Investition B Ende t3
Typ A Typ B Typ B*
(9) Absatz pro Periode Xd 49.916,67 53.000,00 49.500,00
(10) Kalk. Abschreibungen Ab 78.000,00 80.666,67 80.666,67
(11) Kalk. Zinsen Z 24.600,00 12.900,00 12.900,00
(4) sonst. Fixkosten Kf 2.500,00 3.000,00 3.000,00
(12) Fixkosten p.a. 105.100,00 96.566,67 96.566,67
(13) variable Kosten p.a. 59.900,00 68.900,00 64.350,00
(14) Gesamtkosten p.a. K 165.000,00 165.466,67 160.916,67
(15) Stückkosten k 3,31 3,12 3,25
(16) Erlöse p.a. p*x 179.700,00 180.200,00 168.300,00
(17) Gewinn p.a. (16)-(14) 14.700,00 14.733,33 7.383,33
(18) Stückgewinn (6)-(15) 0,29 0,28 0,15
(19) Bruttogewinn (17)+(11) 39.300,00 27.633,33 20.283,33
(20) KB 246.000,00 129.000,00 129.000,00
(21) Gesamtkapitalrentabilität (19)/(20) 15,98% 21,42% 15,72%
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Ergebnisse bei Beendigung von Investition A Ende t3
Typ A* Typ B
(9)* Absatz pro Periode (3 Perioden) Xd 53.833,33 53.000,00
(10) Kalk. Abschreibungen Ab 78.000,00 80.666,67
(11) Kalk. Zinsen Z 24.600,00 12.900,00
(4) sonst. Fixkosten Kf 2.500,00 3.000,00
(12) Fixkosten p.a. 105.100,00 96.566,67
(13) variable Kosten p.a. 64.600,00 68.900,00
(14) Gesamtkosten p.a. K 169.700,00 165.466,67
(15) Stückkosten k 3,15 3,12
(16) Erlöse p.a. p*x 193.800,00 180.200,00
(17) Gewinn p.a. (16)-(14) 24.100,00 14.733,33
(18) Stückgewinn (6)-(15) 0,45 0,28
(19) Bruttogewinn (17)+(11) 48.700,00 27.633,33
(20) KB 246.000,00 129.000,00
(21) Gesamtkapitalrentabilität (19)/(20) 19,80% 21,42%
* Typ A* wird nur bis zum dritten Jahr berechnet.
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Gemeinsamkeiten statischer Verfahren
• Berechnung mit durchschnittlichen Erfolgsgrößen, zeitliche Struktur wird nicht berücksichtigt
• i.d.R. wird nur eine Periode berücksichtigt
• Verwendung von periodisierten Größen
• Durchschnittsbildung kann zu Verzerrungen führen
• In der Praxis wegen der einfachen Handhabung, des geringen Planungsaufwandes und der Verständlichkeit weit verbreitet – dies ist jedoch keine Indiz für eine gute Qualität der Ergebnisse.
- 64 -
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Zusammenfassende Beurteilung statischer Verfahren
• Richtige Entscheidungen ergeben sich nur, wenn die restriktiven Prämissen in der konkreten Entscheidungssituation erfüllt sind.
• Die problematischste Vereinfachung ist die Durchschnittsbildung und die isolierte Betrachtung dieser Durchschnittsperiode. Dadurch werden Unterschiede
– im Planungshorizont
– in der zeitlichen Verteilung innerhalb eines gleichlangen Planungshorizonts
– in der unterschiedlichen Kapitalbindung
nicht bzw. nur unvollständig erfasst.
• Daher sind diese Verfahren bei gängigen Entscheidungssituationen nur sehr eingeschränkt anwendbar.
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Dynamische Investitionsverfahren
Erweiterungen von dynamischen Modellen gegenüber statischen:
• Verzicht auf eine Durchschnittbetrachtung
• Erfassen der Wirkungen zeitlicher Verteilungsunterschiede durch Zinseszinseffekte
Um Zahlungen in unterschiedlichen Perioden vergleichbar zu machen, müssen diese auf einen einheitlichen Zeitpunkt bezogen oder über den gesamten Planungszeitraum verteilt werden.
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Barwert und Endwert
• Barwert C0:
heutiger Wert (Periode t0) der Zahlung in Periode n
• Endwert CT:
Wert der Zahlung in Periode n am Ende des Planungshorizonts (Periode T)
0 1 2 3
Jahre
C0 e1 e2 CT
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Die Barwertberechnung (1)
1) Bei einmaliger Zahlung im Zeitpunkt n:
Cn = Zahlung im Zeitpunkt n C0 = Wert im Zeitpunkt 0 in = Kalkulationszinsfuß für Periode n
;
)i(1
C
)i)....(1i)(1i)(1i(1
CC
n
1t
t
n
n321
n0
faktorAbzinsungs
q
1
i1
1nn
.
q
C
i1
CC
n
n
n
n0
Bei einheitlichem Zinssatz gilt dann:
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Die Barwertberechnung (2)
2) Bei unterschiedlichen Zahlungen in verschiedenen Perioden:
Ct = Zahlung im Zeitpunkt t n = Anzahl der Zahlungen C0 = Wert im Zeitpunkt 0
Bei einheitlichem Zins gilt dann:
;
)i(1
C
)i)...(1i)(1i(1
C...
)i)(1i(1
C
)i(1
CC
n
1tt
1k
k
t
n21
n
21
2
1
10
;i)(1
CC
n
1tt
t0
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Die Barwertberechnung (3)
Beispiel zum Barwert bei einmaliger Zahlung:
In 3 Jahren sollen 13.310 Euro ausgezahlt werden. Es wird ein Zinssatz von 10% unterstellt:
(Endwert = 10.000 x 1,1³)
Beispiel zum Barwert unterschiedlichen Zahlungen in verschiedenen Perioden
Zinssatz 8% und folgende Zahlungen:
- 70 -
Jahr: t1 t2 t3 t4
Zahlung: 200 400 200 400
90,98008,1
1400
08,1
1200
08,1
1400
08,1
1200 =C
4320
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Die Barwertberechnung (4)
3) Bei gleich bleibenden Zahlungen und einheitlichem Zinssatz:
e = gleichbleibende Zahlung n = Anzahl der Zahlungen v = Multiplikator der „ewigen Rente“
C0 = Wert im Zeitpunkt 0 i = Kalkulationszinsfuß
e v ei
1C :gilt n Für
.1)-(qq
1qeC
i)+(1i
1i)+(1e
i)(1
eC
gilt ii und e=CFür .
)i(1
CC
0
n
n
0
n
1tn
n
t0
kt
n
1tt
1kk
t
0
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 72 -
Die Barwerte
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
01234567891011121314151617181920
Jahre
Barwert
r = 5%
r = 10%
r = 15%
Barwerte Jahr 5% 10% 15% 1 .952 .909 .870 2 .907 .826 .756 5 .784 .621 .497 10 .614 .386 .247 20 .377 .149 .061
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Literaturhinweise zu Vorlesung 4
• Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S. 54-58 und S. 166-175.
• Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S. 60-70.
• Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2003, S. 35-46.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 35-45.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 74 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 5 -
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 75 -
Die Endwertberechnung (1)
1) Bei einmaliger Zahlung im Zeitpunkt n:
Cn = Zahlung im Zeitpunkt n CT = Wert im Zeitpunkt T in = Kalkulationszinsfuß im Jahr n
T
1nk
knT2n1nnT )i(1C)i)...(1i)(1i(1 CC
Bei einheitlichem Zins gilt dann:
;qCi)(1 CC n-T
n
n-T
nT
(1+i)T-n = qT-n Aufzinsungsfaktor für T-n Jahre
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Die Endwertberechnung (2)
2) Bei unterschiedlichen Zahlungen in den einzelnen Perioden:
n
1t
T
tk
kt
T
nk
kn
T
2k
k2
T
1k
k1T
)i(1C
)i(1C...)i(1C)i(1CC
n
1t
t-T
t
n
1t
tT
tT qCi)(1CC
Ct = Zahlung im Zeitpunkt t
n = Anzahl der Zahlungen
CT = Wert im Zeitpunkt T
qT-t = Aufzinsungsfaktor
Bei einheitlichem Zins gilt dann:
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Annuität
Verteilung eines heute vorhandenen Betrages auf gleich-bleibende Zahlungen über n Jahre bei einheitlichem Zins:
heißt Kapitalwiedergewinnungsfaktor 1-i)(1
i)(1in
n
1i)+(1
i)+(1iC
1q
1)-(qqC=e
:folgt 1)-(qq
1qeC aus
n
n
0n
n
0
n
n
0
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 78 -
Die Endwerte
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0 5 10 15 20
Jahre
r = 5%
r = 10%
r = 15%
Endwert Jahr
1 2 5 10 20
5% 1.050
1.103
1.276
1.629
2.653
10% 1.100
1.210
1.611
2.594
6.727
15% 1.150
1.323
2.011
4.046
16.367
Endwert von 1 €
€
£
$
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 79 -
Die Endwerte - ein Beispiel
Auf den ersten Blick haben die Indianer ein schlechtes Geschäft gemacht.
aber: Hätten die Indianer den Erlös zu 10% p.a. investiert, hätten sie 2003 aus den 24 $ insgesamt 24 (1.1)377 = 9,67 X 1016 $ = 96.700 Billionen Dollar erwirtschaftet.
Genug Geld, die ganze Welt zu kaufen!
1626 kaufte Peter Minuit für 24 $ Manhattan Island von den Indianern.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 80 -
Der Zinssatz bei der Barwert- bzw. bei der Endwertberechnung
Der kalkulatorische Zinssatz ist entweder
– der interne Zinsfuß einer Alternativanlage oder (bei fehlender Alternativanlage)
– der Effektivzinssatz einer Finanzierungsalternative
aber: konzeptionelles Ermittlungsproblem
im vollkommenen Kapitalmarkt der risikoadäquate Marktzinssatz
Fazit:
– Es existiert nicht „der“ Kalkulationszinsfuß.
– Ermittlung des im konkreten Fall anzuwendenden Zinssatzes ist schwierig.
– Daher werden in Entscheidungsmodellen häufig mehr oder weniger pauschale Annahmen über den Zinssatz getroffen.
Literaturhinweise: Brealey/ Myers; Perridon/ Steiner
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Inflation und dynamische Modelle (1)
Z.B.: 1000 € bei 10 % für 20 Jahre angelegt, ergeben:
nominale Zahlung = 1000 € * (1+0,1)20
= 6.727,50 €
bei einer Inflationsrate von 6 % folgt:
(in Preisen von heute) trate)Inflations(1
t in Zahlung Nominalet in Zahlung Reale
€0,06)(1
6.727,5020
reale Zahlung = = 2.097,67 €
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 82 -
Inflation und dynamische Modelle (2)
@ FISHER-GLEICHUNG
Regelmäßig wird mit Nominalgrößen gerechnet, da z.B. zur Steuerberechnung regelmäßig Nominalgrößen benötigt werden.
Literaturhinweise: Brealey / Myers
einheitlich nominal
oder
einheitlich real
In einem Entscheidungsmodell sind die Zahlungsgrößen und die
Zinssätze entweder
anzugeben.
1rateInflations1
sNominalzin1Realzins
z.B. Realzins
1 0 10
1 0 061 3 774
,
,, %
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 83 -
Der Planungshorizont
• Er muss grundsätzlich alle Perioden umfassen, in denen die betrachteten Alternativen zusätzliche Zahlungen auslösen.
• Ein sehr langer Planungshorizont ist problematisch:
– zunehmende Unsicherheiten (Prognoseprobleme)
– zunehmende Planungskosten bei sinkendem Planungsertrag
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 84 -
Die Kapitalwertmethode (1)
Für das Beispiel ergibt sich:
Typ A
t Et At Nt BWF (i=10%) Barwert
0 -480.000,00 -480.000,00 1,000000 -480.000,00
1 207.000,00 -71.500,00 135.500,00 0,909091 123.181,82
2 190.800,00 -66.100,00 124.700,00 0,826446 103.057,85
3 183.600,00 -63.700,00 119.900,00 0,751315 90.082,64
4 172.800,00 -60.100,00 112.700,00 0,683013 76.975,62
5 165.600,00 -57.700,00 107.900,00 0,620921 66.997,41
6 170.400,00 -55.300,00 115.100,00 0,564474 64.970,95
Kapitalwert = 45.266,29
• Entscheidungsgröße: Kapitalwert C0 (Net present value)
• Entscheidungsregel: C0 Max u.d.B. C0 > 0
n
1tt
t00
i)(1
N-AC
Et= Einnahmen At= Ausgaben Nt= Einnahmen-Ausgaben BWF= Diskontierungsfaktor
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Die Kapitalwertmethode (2)
Typ B
t Et At Nt BWF (i=10%) Barwert
0 -250.000,00 -250.000,00 1,000000 -250.000,00
1 187.000,00 -74.500,00 112.500,00 0,909091 102.272,73
2 180.200,00 -71.900,00 108.300,00 0,826446 89.504,13
3 181.400,00 -69.300,00 112.100,00 0,751315 84.222,39
Kapitalwert = 25.999,25
• Der Kapitalwert entspricht dem im Planzeitpunkt im Vergleich zur
Anlagealternative zusätzlich entziehbaren Betrag oder dem nach
Begleichung der Finanzierungskosten noch vorhandenen Betrag.
• Ein negativer Kapitalwert zeigt, dass die Investition nicht durchgeführt werden sollte.
• Ein Kapitalwert von 0 zeigt an, dass diese Investition genauso ertragreich ist wie der zugrunde gelegte Zins, der die beste Alternative darstellen soll.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 86 -
Was geschieht in den Perioden 4-6 bei Investition in Typ B?
• Komplementärinvestition am Kapitalmarkt Kapitalwert unverändert (übliche pauschale Prämisse bei
Kapitalwertmethode)
• Wiederholung der Investition Typ B am Ende der Periode 3 (explizite Prämisse über Komplementärinvestition)
Typ B*
t Et At Nt BWF Barwert
0 -250.000,00 -250.000,00 1,000000 -250.000,00
1 187.000,00 -74.500,00 112.500,00 0,909091 102.272,73
2 180.200,00 -71.900,00 108.300,00 0,826446 89.504,13
3 181.400,00 -319.300,00 -137.900,00 0,751315 -103.606,31
4 163.200,00 -65.400,00 97.800,00 0,683013 66.798,72
5 156.400,00 -62.800,00 93.600,00 0,620921 58.118,24
6 157.600,00 -60.200,00 97.400,00 0,564474 54.979,76
i = 10 % Kapitalwert = 18.067,26
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 87 -
Beurteilung der Kapitalwertmethode
• Zeitliche Verteilung der Ein- und Auszahlungen wird über die Zinseszinswirkungen erfasst.
• Es wird immer eine ganze Handlungsalternative betrachtet.
• Genauigkeit hängt von der Periodenlänge (Tag, Woche, Monat, Jahr) ab.
Oft werden alle Zahlungen auf das Periodenjahresende bezogen.
• Bei unterjähriger Verzinsung gilt für den Abzinsungsfaktor:
Beurteilung der Kapitalwertmethode
nm
m
i1
1
nq
1
• Unterschiedliche Kapitalbindungen sind nur bei der impliziten Prämisse von Komplementärinvestitionen zum Kalkulationszinsfuß unbeachtlich.
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Endwert- und Zeitwertmethode
• Unterschiedlicher zeitlicher Bezugspunkt, auf den die Ein- und Auszahlungen auf- bzw. abgezinst werden.
• Ansonsten mit der Kapitalwertmethode identisch.
Endwertmethode: Alle Zahlungen auf das Ende des Planungshorizonts tn bezogen.
Zeitwertmethode: Alle Zahlungen werden auf einen beliebig, aber einheitlich gewählten Bezugspunkt ti bezogen.
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Literaturhinweise zu Vorlesung 5
• Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S. 58-75 und S. 82-89.
• Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S. 90-96 und S. 118-139.
• Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S. 71-93 und S. 110-116.
• Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S. 59-76.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 45-48 und S. 79-81.
• Rolfes, B.: Moderne Investitionsrechnung, 3. Auflage, München-Wien 2003, S. 9-12 und S. 17-22.
• Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S. 128-138.
• Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 304-311.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 90 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 6 -
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Die Interne Zinsfußmethode (1)
• Der Interne Zinsfuß entspricht dem Zinssatz, bei dem sich ein Kapitalwert von 0 ergibt:
– Lösung dieses Polynoms n-ten Grades ist nicht immer einwertig, z.T. auch ohne reelle Lösung.
– Interpolation als eine mögliche Näherungslösung
• Der Interne Zinsfuß ist die durchschnittliche Wachstumsrate des investierten Kapitals.
• Entscheidungsgröße: Interner Zinsfuß r
• Entscheidungsregel: r Max u.d.B. r > i
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Die Interne Zinsfußmethode (2)
r
C0
i
i1 i2
i*
C02
C01
rCC
iiCii
0102
12011
*
Lineare Interpolation:
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Die Interne Zinsfußmethode (3)
Betrachtet wird aus unserem Beispiel die Investition Typ B: Versuchszinssätze 15% und 16%
15,83%0,158273.424715
0,150,163.4240,15
CC
iiCir
0102
12011
0,15 0,16
Jahr Überschuß q-t Barwert q-t Barwert
1 112.500 0,8696 97.826 0,8621 96.983
2 108.300 0,7561 81.890 0,7432 80.485
3 112.100 0,6575 73.708 0,6407 71.818
Summe der Barwerte 253.424 249.285
- Anschaffungskosten -250.000 -250.000
= Kapitalwert Co 3.424 -715
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Beurteilung der Internen Zinsfußmethode
• Zeitliche Verteilung der Ein- und Auszahlungen wird über die Zinseszinswirkungen erfasst.
• Genauigkeit hängt von der Länge der Periode (Tag, Woche, Monat, Jahr) ab
Oft werden alle Zahlungen auf das Periodenjahresende bezogen.
• Unterschiedliche Kapitalbindungen sind nur bei der impliziten Prämisse von Komplementärinvestitionen zum jeweiligen internen Zinsfuß der Ausgangsinvestition unbeachtlich.
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1i)(1
i)i(1Ca
n
n
0
Annuität = Kapitalwert * Kapitalwiedergewinnungsfaktor
Die Annuitätenmethode
Die Annuität entspricht
dem jährlich während
des Planungshorizontes
entziehbaren Betrag.
• Entscheidungsgröße: Annuität a
• Entscheidungsregel: a Max u.d.B. a > 0
Für unser Beispiel folgt: Typ A Typ B
KZF i 10% 10%
Nutzungdauer n 6 3
WGF(i;n) 0,229607 0,402115
Kapitalwert C0 45.266,29 25.999,25
Annuität a 10.393,47 10.454,68
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 107 -
Beurteilung der Annuitätenmethode
• nur bei identischen Planungshorizonten sinnvoll (hier nicht gegeben)
• Bei identischem Planungshorizont ist die unterschiedliche Kapitalbindung bei der impliziten Prämisse von Komplementärinvestitionen zum Kalkulationszinsfuß unbeachtlich.
• Die Vor- und Nachteile der Annuitätenmethode entsprechen weitgehend denen der Kapitalwertmethode, außer in der Exaktheit der Ergebnisse und u.U. in der leichteren Verständlichkeit des Ergebnisses.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 108 -
Literaturhinweise zu Vorlesung 6
• Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S. 75-77 und S. 90-101.
• Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S. 96-105.
• Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S. 93-107.
• Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S. 90-92.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 48-51.
• Rolfes, B.: Moderne Investitionsrechnung, 3. Auflage, München-Wien 2003, S. 12-17.
• Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S. 138-151.
• Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 312-321.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 109 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 7 -
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Vergleich der Methoden
Die Rangfolge bei der Kapitalwertmethode und der internen Zinsfußmethode können aus drei Gründen abweichen:
(1) Nichtvergleichbarkeit der Investitionsauszahlungen
(2) Nichtvergleichbarkeit der Planungszeiträume
(3) Nichtvergleichbarkeit zwischenzeitlicher Zahlungsüberschüsse
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 114 -
Versagt die Interne Zinsfußmethode? Oder versagen die Anwender?
Das klassische Beispiel des methodischen Versagens:
t0 t1 t2
-1.000 5.000 -6.000
t0 t1 t2
-1.000 5.000 -6.000
-5.000 10.000
-1.000 0 4.000
t0 t1 t2
-1.000 5.000 -6.000
-5.000 15.000
-1.000 0 9.000
• Summe der Zahlungen : -2.000
• Zweifacher Vorzeichenwechsel! (r1= 100 %; r2 = 200 %)
Wie lässt sich das erklären?
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Der vollständige Finanzplan (1)
• Der vollständige Finanzplan ersetzt implizite Prämissen durch explizite Vervollständigung der Zahlungsreihen durch exakte oder pauschale Annahmen über die Anlage bzw. Finanzierung der Zahlungssalden des Planungshorizonts.
• Die Erstellung eines vollständigen Finanzplanes ist unabhängig von dem dann angewandten Investitionsrechenverfahren.
Auf der Basis eines vollständigen Finanzplanes führen alle Methoden zur gleichen Rangfolge der Vorteilhaftigkeit.
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Der vollständige Finanzplan (2)
• Die Entscheidung über die Methode hängt daher vom Planungszweck ab:
– Bestimmung von Höchst- oder Mindestpreisen
Ertrags- oder Kapitalwert
– Planung des Vermögens am Ende des Planungshorizonts
Endwert
– Vergleich mit Finanzierungskosten oder alternativen Investitionsmöglichkeiten
Interner Zinsfuß
– Kauf oder Verkauf von Unternehmungen auf Rentenbasis
Annuität
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Beispiel zum vollständigen Finanzplan (1)
Ein Investor plant mit folgender originärer Zahlungsreihe:
t0 t1 t2 t3
-1.000 150 180 1.200
Er finanziert zu 60% mit Fremdkapital, das mit 10 % zu verzinsen ist, jedoch erst am Ende der Nutzungsdauer zurückgezahlt werden kann. Für die Kapitalanlage in t1 schwebt ihm ein kleineres Projekt mit folgendem Zahlungsstrom vor:
t1 t2 t3
-90 120 150
Für die Wiederanlage der Überschüsse in t2 fehlt ihm bislang eine Idee. Er nimmt deshalb an, dass sich diese zur Ø-Unternehmungsrendite von 12% verzinsen. Er könnte das Projekt nach der Investition auch an einen Investor verkaufen, der mit 15% Alternativrendite rechnet.
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Beispiel zum vollständigen Finanzplan (2)
1. Am Ende der Nutzungsdauer
bleibt dem Investor + 959.
2. Der interne Zinsfuß liegt bei
(positive Hebelwirkung
der Fremdfinanzierung).
t0 t1 t2 t3
Zahlungsreihe -1.000 150 180 1.200
Eigenkapital 400
Fremdkapital 600
Zinsen (10 %) -60 -60 -60
Tilgung -600
Projekt 1 -90 120 150
pauschal 12 % 0 -240 269
Finanzierungssaldo 0 0 0 0
Eigenkapitaleinsatz/-zufluß -400 959
33,84%1400
959r 3
3. Der für das Gesamtprojekt erzielbare Preis beträgt unmittelbar nach der
Investitionsauszahlung bei 15% Zinsen: P0= 630. Der Investor könnte sein
Projekt, in das er nur 400 € investiert hat, also mit einem Gewinn von maximal
230 € in t0 vermarkten.
4. Bei Vergleich mit anderen Investitionen ist auf Vergleichbarkeit des
Eigenkapital-Einsatzes zu achten!
Aus den Angaben der Aufgabe ergibt sich
folgender Finanzplan:
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Beispiel zum vollständigen Finanzplan (3)
t 0 t 1 t 2 t 3
Zahlungsreihe -1.000 150 180 1.200
Eigenkapital 1000
Fremdkapital 0
Zinsen (10 %) 0 0 0
Tilgung 0
Projekt 1 -90 120 150
Rückfluss Pauschalanlage 67 411
pauschal 12 % -60 -367 -1.761
Finanzierungssaldo 0 0 0 0
Eigenkapitaleinsatz/-zufluss -1000 1.761
20,75%11.000
1.761r 3
Bei voller Eigenfinanzierung:
Renditesteigerung durch Fremdfinanzierung wird im Kapitel Finanzierung als Leverage-Effekt näher erläutert!
Bei teilweiser Fremdfinanzierung:
33,84%1400
959r 3
13,09%20,75% - 33,84%Δr
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2.3 Integration der Besteuerung
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Berücksichtigung von Steuern
• Die Steuern sind zusätzliche Auszahlungen.
• Grundsätzlich kann zwischen Kostensteuern und Erfolgssteuern unterschieden werden.
• Alternativen können in unterschiedlichem Ausmaß von der Besteuerung betroffen sein, z.B. aufgrund von:
– Sonderabschreibungsmöglichkeiten,
– Aktivierungsgeboten bzw.-verboten,
– notwendiger Rechnungsabgrenzung.
• Aber auch bei entscheidungsfixen Steuerzahlungen ist eine Vernachlässigung bei Entscheidungen unter Unsicherheit problematisch.
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Prof. Dr. Rainer Elschen
Kostensteuern und Erfolgssteuern
- 122 -
Kostensteuern Erfolgssteuern
Beispiele - Kfz-Steuer, - Grunderwerbssteuer, - Grundsteuer etc.
- Körperschaftssteuer - Einkommensteuer - Gewerbeertragssteuer
Behandlung innerhalb der Investitions-rechnung
Gehen, je nach zeitlichem Anfall, direkt als Auszahlung in die Zahlungsreihe ein.
- Ermittlung des Steuersatzes - Ermittlung des jährlich zu versteuernden Überschusses aus der Investition
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Wege zur Erfassung der Besteuerung
• Standardmodell: Die Annahme einer bis auf die Anfangsauszahlung proportionalen sofortigen Besteuerung der jährlichen Zahlungsüberschüsse mit sofortigem Verlustausgleich erlaubt eine modifizierte Kapitalwertformel.
• Integration der Besteuerung in einem vollständigen Finanzplan durch separate und explizite, einzelfallorientierte Ermittlung der Bemessungsgrundlage und der Steuerzahlungen.
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Das Standardmodell (1)
Annahmen:
– vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt
– allgemeine Gewinnsteuer (keine Ausnahmen!) mit proportionalem Tarif
– Bemessungsgrundlage = Zahlungssaldo der Periode - Abschreibungen - Zinsen
(Abschreibungen nach Unternehmenssteuerreform 2008 in Deutschland nur noch linear)
– sofortige Besteuerung und sofortiger Verlustausgleich
– keine Steuerüberwälzung
– Alternativanlage unterliegt der gleichen Besteuerung, hat aber spezifischen Einnahmeverlauf
damit gilt is = (1-s)i
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Das Standardmodell (2)
Daraus folgt für den Kapitalwert nach Steuern:
versteuerte Periodenüberschüsse
Steuerersparnis durch Periodenabschreibung
versteuerter Kalkulationszinsfuß
t-tg
n
1tgt0
S0
s)]-i(1+[(1 ]AfAs )s(1[C AC
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Probleme des Standardmodells
• Gewinn einer Periode = Zahlungsüberschuss einer Periode
• Freibeträge, spezifische Steuerbefreiungen
• progressiver Tarif der Einkommensteuer
• Verlustverrechnung beschränkt
• Annahme is= i(1-s) auch bei reiner Kapitalmarktanlage nicht immer richtig (z.B. Zerobonds*, Freibetrag)
*Zerobond = Nullkuponanleihen ohne laufende Zinszahlung. Zinsen und Zinseszinsen werden thesauriert und bei Endfälligkeit inklusive der Tilgung ausgezahlt.
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Integration in einem vollständigen Finanzplan (1)
• Steuern sind zusätzliche Auszahlungen.
• Die Berücksichtigung von Steuern auf den Unternehmenserfolg verlangt auch Beachtung der Bilanzpolitik.
• Beispiel:
– Investition in t0: Sonder-AfA(t1) 50%, Rest linear;
– Projekt in t1: lineare AfA;
– s1 = 50%, s2 = 45%, s3 = 40 %.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 128 -
Integration in einem vollständigen Finanzplan (2)
vollständiger Finanzplan t 0 t 1 t 2 t 3
Zahlungsreihe -1.000 150 180 1.200
Eigenkapital 400
Fremdkapital 600
Zinsen (10 %) -60 -60 -60
Tilgung -600
Projekt 1 -90 120 150
Steuerzahlung 250 13,5 -421,2
Zinsertrag 25 58
Rückfluss Anlage 250 528,5
Anlage pauschal 12% -250 -528,5
Finanzsaldo 0 0 0 0
r s = 28,83 % > (1-s)r VEW: 855,3
Bilanzebene t0 t1 t2 t3
ZR + Projekt -1.000 60 300 1.350
AfA (I) 0 -500 -250 -250
AfA (Projekt) 0 -45 -45
Zinsen (10%) -60 -60 -60
Zinsertrag 25 58
BMG -500 -30 1.053
Steuerzahlung 0 250 13,5 -421,2
-855,3
VEW: Vermögensendwert
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 129 -
Literaturhinweise zu Vorlesung 7
• Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S. 120-125.
• Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S. 119-144.
• Grob, H. L.: ZP-Stichwort: Methode der vollständigen Finanzpläne, in: Zeitschrift für Planung, o. Jg. (1995), S. 389-394.
• Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S. 46-56 und S. 117-151.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 52-59 und S. 69-73.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 130 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 8 -
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 131 -
2.4 Bestimmung von Investitionsprogrammen
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 132 -
Investitionsprogrammentscheidung (1)
• Welches Investitionsprogramm soll unter Berücksichtigung ver-schiedener Finanzierungsannahmen verwirklicht werden?
• Ausgangssituation:
– Alternativen schließen sich nicht gegenseitig aus
– Alternativen sind aber unabhängig voneinander
Entscheidung abhängig von der Finanzierungssituation
– Keine Restriktionen (vollkommener Kapitalmarkt)
Alle Alternativen mit C0 > 0
– Budgetbeschränkung und/oder mit Finanzierungsvolumen steigender Zinssatz
Auswahl unter isoliert betrachteten (unabhängigen!) vorteilhaften Alternativen notwendig
Kriterium grundsätzlich: maximale Summe der Kapitalwerte
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 133 -
Investitionsprogrammentscheidung (2)
• Budgetbeschränkung und einheitlicher Zinssatz – beliebige Teilbarkeit der Projekte:
Kapitalwertrate (Profitability Index) = C0 / A0
– keine Teilbarkeit der Projekte:
Kapitalwertrate nur als Suchmodus
Summe der Kapitalwerte für verschiedene Kombinationen prüfen, die das Budget (weitgehend) ausschöpfen
• Dean Modell als Alternativansatz: – Auf Basis der Internen Zinsfußmethode wird eine
Kapitalangebotskurve und
– eine Kapitalnachfragekurve abgeleitet.
– Durch den Schnittpunkt wird das optimale Investitionsprogramm festgelegt.
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Beispiel zum Dean-Modell (1)
Finanzierungsobjekt (4) (1) (2) (3)
Zinsen 4% 8% 11% 15%
Kapitalangebot 80 50 70 160
kum. Kapitalangebot 80 130 200 360
Kapitalangebotskurve = Finanzierungsrangfolge
Investition Inv.-Nr. [1] Inv.-Nr. [2] Inv.-Nr. [3] Inv.-Nr. [4] Inv.-Nr. [5]
Interner Zins 12,00% 6,25% 10,00% 30,00% 20,00%
Rang 3 5 4 1 2
Kapitalbedarf (100) (160) (70) (60) (30)
Kapitalnachfragekurve = Investitionsrangfolge
Investitionsrangfolge [4] [5] [1] [3] [2]
Kapitalbedarf 60 30 100 70 160
kum. Kapitalbedarf 60 90 190 260 420
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Beispiel zum Dean-Modell (2)
Graphische Lösung:
11%
190
100 300 400
10%
20%
30% [4]
[5] [1]
[3]
[2]
(4) (1)
(2)
(3)
Kapitalnachfrage
Kapitalangebot
Investition 4, 5 und 1 werden realisiert. Dazu
werden die Finanzierung 4 und 1 vollständig, sowie 2
teilweise benötigt.
200
Volumen
r
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Beurteilung des Dean-Modells
• Positiv:
– einfache Handhabung
– ermöglicht Einblick in die Probleme bei Budgetbeschränkung
• Negativ:
– Prämissen bei der Ermittlung der Internen Zinsfüße müssen beachtet werden
– Kapitalbedarfskurve und Kapitalnachfragekurve beziehen sich nur auf Endzeitpunkte
– führt daher bei mehrperiodigen Alternativen nicht zwingend zur Optimallösung
• bei mehrperiodigen Alternativen und/oder Interdependenzen zwischen den Alternativen nicht anwendbar
lineare Programmierung
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Optimale Nutzungsdauer (1)
• Zeitpunkt zwischen Anschaffung und Ausscheiden eines Objektes
• wirtschaftliche Nutzungsdauer ist kürzer als „technische“ Nutzungsdauer aufgrund von:
– steigenden Wartungskosten durch Verschleiß,
– technischem Fortschritt,
– veränderten Produktionsanforderungen,
– behördlichen Vorschriften
• Die Nutzungsdauer der Anlage ist nicht vorgegeben, sondern durch das zeitliche Kapitalwertmaximum zu bestimmen.
• Das Ergebnis hängt davon ab, ob die Investition einmalig, mehrfach oder unendlich oft identisch durchgeführt wird.
• Die Nutzungsdauer einer „Vorgängerinvestition“ ist umso kürzer, je erfolgsträchtiger die geplanten Nachfolgeinvestitionen sind und je öfter sie getätigt werden.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 138 -
Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer (bei streng konkaver Kapitalwertfunktion)
• bei einmaliger Investitionsdurchführung: Der Zahlungsüberschuss bei Verlängerung der Nutzungsdauer muss die Verzinsung des Restwertes und die Abnahme des Restwertes durch die längere Nutzungsdauer decken.
• bei einmaliger identischer Wiederholung: Der Zahlungsüberschuss bei Verlängerung der Nutzungsdauer der ersten Investitionsdurchführung muss zusätzlich die Verzinsung des Kapitalwertes der zweiten Investitionsdurchführung decken.
• bei unendlicher identischer Wiederholung: Der Zahlungsüberschuss bei Verlängerung der Nutzungsdauer einer Investitionsdurchführung muss zusätzlich die Verzinsung der Kapitalwerte aller folgenden Investitionsdurchführungen decken. Die Nutzungsdauer jeder Investition ist daher identisch.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 139 -
Beispiele zur Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer (1)
bei einmaliger Investitionsdurchführung: nopt=4
1 2 3 4 5 6 7 8
t N(t) RW(t) i*RW(t-1) Diff. RW (4) + (5) (2) - (6) Co(t)
0 -1.000 1.000
1 400 850 100 150 250 150 136,36
2 325 700 85 150 235 90 210,74
3 250 550 70 150 220 30 233,28
4 210 400 55 150 205 5 236,70
5 180 250 40 150 190 -10 230,49
bei zweimaliger Investitionsdurchführung: n2opt = 4 , n1opt= 3
retrograde Bestimmung
1 2 3 4 5 6 7 8
t N(t) RW(t) i*RW(t-1) Diff. RW i*Co(n2) (4) + (5) + (6) (2) - (7)
0 -1000 1000
1 400 850 100 150 23,67 273,67 126,33
2 325 700 85 150 23,67 258,67 66,33
3 250 550 70 150 23,67 243,67 6,33
4 210 400 55 150 23,67 228,67 -18,67
5 180 250 40 150 23,67 213,67 -33,67
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Beispiele zur Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer (2)
Bei unendlicher identischer Wiederholung der Investition gilt für den Kapitalwert der Investitionskette:
...q
(n)C
q
(n)C
q
(n)C(n)CC
3no
2no
no
oo
und nach Umformung:
i
a(n)Co
mit a(n): Annuität in Abhängigkeit von der Nutzungsdauer
n 1 2 3 4
C0(n) 136,36 210,74 233,28 236,70
WGF (10%,n) 1,10 0,58 0,40 0,32
a(n) 150,00 121,43 93,80 74,68
a(n)/i 1.500,00 1.214,00 938,00 747,00
nopt = 1
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2.5 Das Problem der Unsicherheit
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Unsicherheit
Unsicherheit besteht über künftige Entwicklungen relevanter Größen (z.B. richtige Absatzprognose, Änderung von Rahmenbedingungen, Entwicklung der Produktionstechnologie) in Verbindung mit der durch die Investitionsentscheidung verbundenen Inflexibilität.
Ungewißheit keine Wahrscheinlichkeiten bekannt
Risiko i.e.S. Objektive und subjektive
Wahrscheinlichkeiten bekannt
Unsicherheit = Risiko i.w.S.
aber auch: Risiko als Verlustgefahr Chance
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 143 -
Klassische Korrekturverfahren bei Unsicherheit (1)
• Risikozu- bzw. abschlag bei Aus- und Einzahlungen
aber: ungenau, Kumulationsgefahr
• maximale Amortisationsdauer als Nebenbedingung
aber: willkürlich, extrem risikoscheu
• Risikozuschläge beim Kalkulationszinsfuß
aber: Zuschlagshöhe nur schwer einzuschätzen
• Sensitivitätsanalyse errechnet kritische Werte, bis zu denen die Entscheidung sich nicht ändert
aber: kein konkreter Entscheidungsvorschlag, Modell ist „nur noch“
entscheidungsunterstützend
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Klassische Korrekturverfahren bei Unsicherheit (3)
Berechnung mit korrigierten Größen:
• Erlöse werden mit einem Abschlag von 5%,
• variable Kosten mit einem Zuschlag von 5% versehen.
• Zukünftige Zinsentwicklung ist unsicher, deswegen wird der Kalkulationszins auf 12% hoch gesetzt:
Ergebnis:
Nun beträgt der Kapitalwert -35.518 Euro.
- 145 -
t0 t1 t2 t3 t4
Anschaffung -400.000
Erlöse +380.000 +380.000 +380.000 +380.000
var. Kosten -210.000 -210.000 -210.000 -210.000
fixe Kosten -50.000 -50.000 -50.000 -50.000
Zahlungsreihe -400.000 +120.000 +120.000 +120.000 +120.000
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 146 -
Entscheidungsverfahren bei Risiko
• Entscheidung nach Erwartungswert (-Regel oder Bayes-Regel)
aber: setzt risikoneutralen Entscheider voraus
• Entscheidung nach Erwartungswert und Streuung (--Regel)
aber: Widersprüche zur Risikonutzentheorie möglich
• Entscheidung nach dem Bernoulli-Prinzip
aber: problematische Bestimmung der Risikonutzenfunktion;
Aussagefähigkeit der Konzeption z.T. strittig (Risikonutzen = Geldnutzen?)
• Entscheidungen auf Basis des CAPM ohne Bezug auf individuelle Risikoeinstellungen
aber: sehr restriktive Prämissen des CAPM
• Simulation und Entscheidungsbaumverfahren für mehrstufige Entscheidungen
aber: Lediglich Entscheidungsunterstützung durch
Problemstrukturierung
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 147 -
Literaturhinweise zu Vorlesung 8
• Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S. 235-251 und S. 289-303 und S. 343-352.
• Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S. 196-211 und S. 221-245.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 59-67 und S. 83-87 und S. 93-98.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 148 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 9 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 149 -
2.6 Grundlagen der Wertpapierbewertung
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 150 -
Kassamarkt Terminmarkt
Organisation der Finanzmärkte (1)
Frei- verkehr
Geregelter Markt
Amtlicher Markt
Exchange Traded Funds
börslich außerbörslich
Finanzmärkte
Kapitalmarkt Geldmarkt
Banken- geldmarkt
Unternehmens- geldmarkt
Geld-markt- papiere
Wertpapierhandel ( auf Primär-und Sekundärmarkt )
Zentral-bank-
guthaben
Industrie- clearing
Konzern- clearing
Quelle: Perridon/Steiner
Prime Standard
General Standard
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 151 -
Organisation der Finanzmärkte (2)
Kriterien zur Beurteilung von Terminmärkten:
– Risikoeffizienz
– Liquidität
– Transaktionskosten
– Informationseffizienz
– Anlegerschutz
Terminmärkte
Terminbörsen (EUREX aus Fusion von SOFFEX und DTB)
Over-the-Counter Märkte (OTC-Märkte)
OTC-Märkte = außerbörsliche Märkte
DTB = Deutsche Terminbörse
SOFFEX = Schweizer Terminbörse
EUREX = Europäisches Börsensystem
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 152 -
Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (1)
Bewertungskriterien:
• Sicherheit und Fungibilität
– Länderrisiko
– unternehmensspezifische Risiken
– titelspezifische Risiken
Rating-Agenturen (Standard & Poors, Moody‘s, Fitch)
• Zinsänderungsrisiken
– Endwertänderungsrisiko
– Marktwertänderungsrisiko
Literaturhinweis: Perridon / Steiner, m.w.N.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (2)
- 153 -
S & P Moody’s Bedeutung der Symbole
AAA Aaa Extrem starke Zinszahlungs- und Tilgungskraft des Emittenten
AA Aa Sehr starke Zinszahlungs- und Tilgungskraft des Emittenten
A A Gute Zinszahlungs- und Tilgungskraft; der Schuldner ist aber an-fälliger für negative
Wirtschaftsentwicklungen als die oben genannten
BBB Baa Ausreichende Zahlungsfähigkeit bei negativer Wirtschafts- oder Um-feldentwicklung kann die
Zinszahlungs- und Tilgungsfähigkeit stärker beeinträchtigt werden als in höheren Ratingklassen
BB Ba Noch ausreichende die Zinszahlungs- und Tilgungsfähigkeit; es sind aber Gefährdungselemente
vorhanden, die zu Abstufungen führen können
B B Derzeit noch ausreichende Zahlungsfähigkeit; starke Gefährdungs-elemente vorhanden
CCC Starke Tendenz zu Zahlungsschwierigkeiten
CC
C
Emittent mit CCC bewertet, allerdings sind die zugrundeliegenden Verbindlichkeiten nachrangig
besichert
Caa Ca Zins- und Tilgungszahlungen stark gefährdet oder eingestellt
CI Zinszahlungen eingestellt
D C Emittent zahlungsunfähig
+/- 1,2,3 Feinabstufung innerhalb der Kategorien
Quelle: Perridon / Steiner
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 154 -
Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (3)
Bestimmung der Effektivverzinsung (ieff):
Exakt ( Zn = Zins + Tilgung )
Näherungslösung
T
0n
!
neff
n0
)i(1
ZE
E
T
ERi
i
n
eff
mit E : Ankaufskurs
T : Laufzeit
in : Nominalzins
R : Rückzahlungskurs
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 155 -
Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (4)
Bewertung riskanter Anleihen durch eine Barwertberechnung erfordert eine Quantifizierung des Risikos:
a) Diskontierung der unsicheren Zahlungen mit dem risikoadäquaten Zinssatz (aus Kapitalmarktmodellen oder Rating-orientiert)
b) Diskontierung der Sicherheitsäquivalente mit risikolosem Zinssatz
c) Bewertung mit Hilfe der Optionspreistheorie: Anleihewert = Wert der risikolosen Anleihe ./. Wert der Verkaufsoption auf die Unternehmensaktiva
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 156 -
Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (5)
Bei der Barwertberechnung des Wertes einer Anleihe E ist regelmäßig kein einheitlicher laufzeitunabhängiger Zinssatz gegeben.
Zinsstrukturkurve ( flach/ steil oder normal/ invers )
Wert der Anleihe bei Verwendung von:
n
1tn
t
t
)i(1
ZE
n
1tt
1kk
t
)i(1
ZE
Spot-Rates (Zerobond-Renditen):
Forward-Rates:
Forward-Rates = Verzinsung für ein in der Zukunft liegendes Geschäft, die zum gegenwärtigen Zeitpunkt zu erzielen ist
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 157 -
Duration und Zinsänderungsrisiken (1)
Duration D = durchschnittliche, dynamisierte Kapitalbindung
Wenn Duration D = Planungshorizont P, dann ist die Anlage immunisiert gegen Zinsänderungsrisiken, d.h.:
Endvermögen Endvermögen bei Anlage zum Marktzins für P Jahre
n
1t
tt
n
1t
tt
r)(1Z
r)(1Zt
D mit Zt : Zahlungen der Periode t
r : Marktrendite der Anleihe
n : Laufzeit der Anleihe
Literaturhinweis: Perridon / Steiner
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 158 -
Duration und Zinsänderungsrisiken (2)
• Steigt (sinkt) der Marktzins, so sinkt (steigt) der Kurs der Anleihe. Die Couponerlöse können aber zu höheren (niedrigeren) Zinsen angelegt werden.
• Durch Kurswertverlust (-gewinn) und Wiederanlagegewinn (-verlust) ergibt sich ein kompensatorischer Effekt, auf dem die Absicherung gegen das Zinsänderungsrisiko beruht.
• Durch Marktzinsänderung weichen geplanter und möglicher Wertverlauf des Anleiheengagements voneinander ab.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 159 -
Duration und Zinsänderungsrisiken (3)
0
(-i)
(+i)
PV
Wert
mögliche
Werteverläufe
geplanter
Werteverlauf
tD?
(-i)
(+i)
FV
Zeit 1 2 3
Quelle: Süchting, Joachim
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 160 -
Duration und Zinsänderungsrisiken (4)
• Die Dauer bis zum Erreichen des Schnittpunktes bezeichnet man als Duration.
• Ist man an einer Ausschaltung des Zinsänderungsrisikos interessiert, sollte eine Anlage mit einer Duration gewählt werden, die der voraussichtlichen Anlagedauer entspricht.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 162 -
Aktienbewertung (1)
Warum Gedanken zur Aktienbewertung?
• Verbesserung der Anlagenentscheidungen durch Prognose der Marktentwicklung
Erkennung und Nutzen der Abweichung des Börsenkurses vom
„tatsächlichen“ Wert.
• Wertbestimmung in Fällen ohne Marktpreis, z.B.:
– Going public
– Verkauf von Teilbetrieben
Die Einkünfte (cash flow, Gewinne) des Unternehmens sind oftmals die
wichtigste Bewertungsgröße.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 163 -
Aktienbewertung (2)
Zwei unterschiedliche Ansätze:
• Fundamentalanalyse Berechnung des „richtigen“ Wertes mit Hilfe der Investitionsrechnung (Barwert der Rückflüsse an den Investor) aber: tatsächliche Marktpreise weichen regelmäßig vom „richtigen“ Wert ab
• Technische Analyse Prognose der Kursentwicklung aus bisherigem Kursverlauf (insbesondere Chartanalyse) aber: Random-Walk-Hypothese behauptet zufällige Schwankungen der Kurse um ihre inneren Werte
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 164 -
Fundamentalanalyse (1)
Gegenwartswert der Aktie (Innerer Wert) K0:
n
1tn
nt
t0
i)(1
K
i)(1
RK
1tt
t0
i)(1
RK
i
R
i)(1
RK
1tt0
mit Rt = Rückfluss je Aktie in den Jahren t=1 bis n i = einheitlicher Kalkulationszinssatz Kn = Veräußerungswert der Aktie am Ende des Planungshorizonts
Für n folgt
für konstante Rückflüsse
ohne Wachstumsrate mit Wachstumsrate g
g-i
R
i)(1
g)(1RK
1tt
t0g
0
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 165 -
Fundamentalanalyse (2)
Problembereiche:
• Bestimmung von Rt
– Gewinnorientierung nicht zahlungsbezogen
– DVFA/SG – Ergebnisgrößen
• Wahl des Kapitalisierungszinssatzes
– Zins- und Risikokomponente
– Risikoprämie anhand CAPM oder APT ermittelbar
Alternative:
• Price-Earning Ratio (PER)/ Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) Aktienwert =„Gewinn“·marktübliches PER / KGV
• Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCF)
DVFA= Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse & Asset Management SG= Schmalenbachgesellschaft
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 166 -
Technische Analyse
zwei Gruppen:
• Verfahren zur Erfassung der Grundtendenz an der Börse
– Basistrend, Primär- und Sekundärzyklen
– Dow-Theorie, Advance-Decline-Index
• Verfahren zur Analyse einzelner Aktienwerte
– Aktientrendanalyse
– Widerstands- und Unterstützungslinien
– Formationen-Systeme
Advance-Decline-Index = gibt Auskunft über die Zahl von im Kurs gefallenen und gestiegenen Aktienwerten DOW- Theorie = Methode, die die Grundtendenz des Aktienmarktes bestimmt
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 167 -
Portfolio-Selection-Modell (1)
Fragestellungen:
• Erklärung des beobachteten Anlegerverhaltens zur Anlage in mehreren Wertpapieren
• daraus Handlungsempfehlungen für die Portefeuillegestaltung ableiten
Weiterführende Literaturhinweise: Schmidt/Terberger; Perridon/Steiner
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 168 -
Portfolio-Selection-Modell (2)
Aussagen:
• Diversifikation mindert regelmäßig das Gesamtrisiko.
• Effiziente Aktienportefeuilles stellen Portefeuilles dar, die eine Renditesteigerung nur bei einer Erhöhung des Risikos erlauben.
• Das optimale Portefeuille des Anlegers bestimmt sich aus den effizienten Portefeuilles je nach dessen Risikoneigung.
• Bei risikolosen Geldanlage- und aufnahmemöglichkeiten ist das optimale Portefeuille unabhängig von der Risikoneigung.
Separationstheorem (analog Fisher-Separation)
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Wiederholungsfragen Kapitel 2 (1)
1. Erläutern Sie den zahlungsorientierten Investitionsbegriff?
2. Was versteht man unter einer immateriellen Investition? Nennen Sie ein Beispiel.
3. Welche Gemeinsamkeiten haben die statischen Investitions-rechenverfahren?
4. Nennen Sie Anwendungsmöglichkeiten der Kostenvergleichs-rechnung.
5. Was ist die Entscheidungsgröße bei der Amortisationsrechnung und wie wird sie ermittelt?
6. Inwieweit unterscheiden sich statische und dynamische Investitionsverfahren?
- 169 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Wiederholungsfragen Kapitel 2 (2)
7. Was ist der Barwert? Und was ist der Interne Zinsfuß?
8. Was ist der vollständige Finanzplan und was bewirkt er?
9. Welche Annahmen werden beim Standardmodell getroffen und welche Probleme gibt es?
10.Was ist „Capital Budgeting“?
11.Welche klassischen Korrekturverfahren bei Unsicherheit gibt es
12.und wie sind diese zu beurteilen?
13.Was ist der geregelte Markt?
14.Warum macht man sich Gedanken zur Aktienbewertung und
15.Welche unterschiedlichen Ansätze gibt es?
16.Was ist die DOW-Theorie?
- 170 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 171 -
Literaturhinweise zu Vorlesung 9
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 149-182 und S. 189-195 und 197-208 und S. 214-217 und S. 221 f.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 172 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 10 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 173 -
3 Management der Kapitalbeschaffung (Finanzierung)
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Eigenkapital vs. Fremdkapital
- 175 -
Eigenkapital Mezzaninekapital Fremdkapital ist an Gewinnen und
Verlusten beteiligt
fordert keine
Sicherheiten
wird im Falle der
Insolvenz nachrangig
bedient
Mischform zwischen EK
und FK
Ausgestaltung wie FK,
aber:
- immer langfristig
- keine Sicherheiten
- im Insolvenzfall
nachrangig
weder am Gewinn noch am
Verlust beteiligt (i.d.R.)
festgelegte Zinsen (i.d.R.)
fordert Sicherheiten(i.d.R.)
keine Mitsprache
vorrangig im Insolvenzfall
+ langfristig
+ keine laufenden Zins-
zahlungen
+ stärkt die EK-Basis
+ flexible Ausgestaltung
(i.d.R. laufende Zins-
zahlung, Tilgung meist
am Laufzeitende)
+ keine Abgabe von
Gesellschaftsanteilen
+ i.d.R. kein Mitsprache-
recht
Quelle: Bleis S.89
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 176 -
Investition vs. Finanzierung
• bisher: Wie verwende ich das Kapital am besten?
• jetzt: Wie beschaffe ich das notwendige Kapital am besten?
• Beurteilung mit Investitionsrechenverfahren möglich, da
– es auch bei der Finanzierungsentscheidung um die Bewertung eines riskanten Wirtschaftsgutes (Finanztitels) geht.
– die Finanzierung auch durch eine Zahlungsreihe (allerdings mit einer Einzahlung beginnend) dargestellt werden kann.
Literaturhinweise: Brealey / Myers, Ch. 13
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 177 -
3.2 Systematisierung der Finanzierungsformen
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 178 -
Systematisierung der Finanzierungsarten (1)
Unternehmung Finanzmarkt
aus Vermögens-umschich-
tung
aus Umsatz-Prozess Eigen-
kapital
Fremd-kapital
interne Finan-zierung
externe Finan-zierung
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Systematisierung der Finanzierungsarten (2)
- 179 -
Finanzierung
Eigenfinanzierung Fremdfinanzierung
Beteiligungs-finanzierung (Einlagen-
finanzierung)
Selbst-finanzierung (Finanzierung aus Gewinnen)
Finanzierung aus
Rückstellungen
Kredit- finanzierung
Innenfinanzierung
Außenfinanzierung
Finanzierung durch
Kapital- freisetzung
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 180 -
Formen der externen Finanzierung
Außenfinanzierung
Beteiligungsfinanzierung Kreditfinanzierung
Geld- und Kapitalmarkt
Sonderformen Kredite im Waren und Leistungsverkehr
Langfristige Darlehen
Kurzfristige Darlehen
Kundenan-zahlungen
Lieferanten- kredit
Leasing Factoring ABS
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 181 -
Formen der Beteiligungsfinanzierung (1)
Aktien
Stammaktien Vorzugsaktien
Inhaber- aktien
Namens- aktien
Vinkulierte Namensaktien
Stimmrechts- vorzüge
Dividenden- vorzüge
Vorzüge am Liquidationserlöse
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Formen der Beteiligungsfinanzierung (2)
Eine Aktie ist ein Wertpapier und verbrieft den Anteil an einer Gesellschaft. Rechte des Aktionärs: • Teilnahme an der Hauptversammlung • Stimmrecht • Dividendenrecht • Anteil am Liquidationserlös • Bezugsrecht • Informationsrecht Inhaberaktie: Übertragung durch Einigung und Übergabe. Namensaktie: WP, das auf eine bestimmte Person ausgestellt ist. Besitzer
ist im Aktienbuch eingetragen. Übertragung durch Einigung, Indossament und Übergabe.
Vinkulierte Namensaktie: Die Übertragung bedarf zusätzlich der Zustimmung der Gesellschaft
- 182 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Literaturhinweise zu Vorlesung 10
• Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S. 343-370 und S. 376-395.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 347-369 und S. 373-400 und S. 418-424.
• Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S. 18-25.
• Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 26-32 und S. 80-100 und S. 129-164 und S. 184-193.
• Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 9. Aufl., München 2002, S. 1-29 und S. 78-96 und S. 178-215 und S. 232-273 und S. 297-303 und S. 309-324.
- 183 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 184 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 11 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 185 -
Einheitskursfeststellung
Kursfeststellung nach dem Meistausführungsprinzip durch Börsenmakler.
Kaufaufträge Verkaufsaufträge
Stück Kurs (€/St.) Stück Kurs (€/St.)
40 billigst 50 bestens
60 203 30 200
40 202 40 201
40 201 30 202
30 200 30 203
Rechnerische Einheitskursermittlung:
Kurs (€/St.) Nachfrage
(Stück)
Angebot
(Stück)
Mögliche Aus-
führungen
(Stück)
200 210 80 80
201 180 120 120
202 140 150 140
203 100 180 100
Einige wichtige Kurszusätze:
B bezahlt weder Nachfrage- noch Angebotsüberhang
B Brief es lagen nur Verkaufsorder vor; keine Nachfrage
G Geld es lagen nur Kauforder vor; kein Angebot
bB bezahlt Brief zum Einheitskurs bestand noch ein Angebotsüberhang
bG bezahlt Geld zum Einheitskurs bestand noch ein Nachfrageüberhang
- gestrichen die Aktie wurde nicht gehandelt; keine Aufträge
T Taxkurs geschätzter Kurs; kein Handel
exD, exB ex Dividende / ex Bezugsrecht
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 186 -
Formen von Kapitalerhöhungen (1)
Kapitalerhöhung durch
Ausgabe von Berichtigungsaktien
Verkauf neuer Aktien
Kapitalerhöhung gegen Einlagen
Bedingte Kapitalerhöhung
Genehmigtes Kapital
Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Formen von Kapitalerhöhungen (2)
- 187 -
Kapitalerhöhung gegen Einlagen
Genehmigte Kapitalerhöhung
Bedingte Kapitalerhöhung
Kapitalerhöhung aus Gesell-
schaftsmitteln
(ordentliche Kapitalerhöhung) Gegen Einlage werden junge Aktien ausgegeben. Altaktionäre haben Bezugsrecht auf neue Aktien. Bedarf 75% der Stimmen des anwesenden Kapitals bei der HV.
Die HV ermächtigt den Vorstand innerhalb der nächsten 5 Jahre und nach Zustimmung des Aufsichtsrates junge Aktien auszugeben.
Die HV beschließt eine Kapitalerhöhung bis zu einem gewissen Höchstbetrag. Abhängig von der tatsächlichen Entscheidung der Anleger (z.B. bei Wandelanleihen und Optionsanleihen).
- Umwandlung von Kapital- oder Gewinnrücklagen in Grundkapital - Senkung des Börsenkurses möglich - Ausgabe von Berichtigungsaktien - Eigentumsverhältnisse bleiben bestehen
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 188 -
Bezugsrecht bei Kapitalerhöhungen (1)
• Bezugsrecht notwendig, da
– sich ansonsten die Beteiligungsquote ändern würde
– die Alteigentümer ansonsten regelmäßig Vermögensverluste erleiden würden
• Ermittlung des Bezugsrechts:
1n
a
DNKKB na
MBKa
na
KnKaM na
Ka = Kurs der alten Aktien Kn = Kurs der neuen Aktien
M = Mischkurs aller Aktien DN = Dividendennachteil der neuen Aktien
= Bezugsverhältnis n
a
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 189 -
Bezugsrecht bei Kapitalerhöhungen (2)
• Beispiel einer Kapitalerhöhung im Verhältnis 2:1
– Nennwert der Aktien 50 €
– Emissionskurs neue Aktien 150 €
– Kurs Altaktien 309 €
• Rechnerischer Wert B des Bezugsrechts:
€53
11
2
150309
1n
a
DNKKB na
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 191 -
Formen der Kreditfinanzierung
Langfristige Darlehen: – Anleihen/Obligationen
▪ Kuponanleihen ▪ Zerobonds ▪ Floating Rate Notes ▪ Doppelwährungs-
anleihen – Wandelanleihen – Optionsanleihen
Kurzfristige Darlehen: – Kontokorrent – Diskontkredit – Lombardkredit – Akzeptkredit – Avalkredit
Geld- und Kapitalmarkt
Sonderformen Kredite im Waren- Leistungsverkehr
Leasing
Factoring
ABS
Lieferanten-
kredit
Kundenan-
zahlungen
Formen der Kreditfinanzierung
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Langfristige Darlehen Kuponanleihen: Der Kupon ist der Zinsschein eines festverzinslichen WP.
Zerobonds: - Schuldverschreibungen ohne Zinskupon - Differenz zwischen Ausgabe- und Rücknahmekurs entspricht der Zinszahlung während der Laufzeit des Zerobonds inkl. den Zinseszinsen.
Floating Rate Notes: - Anleihen mit einer variablen Verzinsung. - Zinsfestsetzung in regelmäßigen Abständen anhand eines Referenzzinssatzes (z.B. Euribor).
Doppelwährungsanleihen: - Mittelaufbringung und Rückzahlung in unterschiedlichen Währungen. - Zinszahlung könnte in einer dritten Währung gezahlt werden.
Wandelanleihe: - Schuldverschreibung einer AG - Beinhaltet das Recht unter Zuzahlung eines Bezugspreises in eine Aktie des Unternehmens umzutauschen.
Optionsanleihe: - Anleihen von Unternehmen, denen z.B. als Ausgleich für eine niedrigere Verzinsung - ein Optionsschein (warrant) beigefügt ist. - Anleihe wird bei Fälligkeit zu 100 Prozent zurückgezahlt. - Optionsschein verfällt, wenn die Option nicht ausgeübt wird.
- 192 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Kurzfristige Darlehen
Kontokorrentkredit: - (auch Dispositionskredit) Festgelegte Kreditlinie auf einem Kontokorrentkonto - I.d.R. sehr hoher Zinssatz
Diskontkredit: Einräumung einer Kreditlinie, bis zu der ein Kredit durch Verkauf von Wechseln an die Bank
in Anspruch genommen werden kann.
Lombardkredit: Kreditgewährung gegen Verpfändung von beweglichen Sachen oder Rechten
(Faustpfandprinzip)
Akzeptkredit: - Die Bank akzeptiert innerhalb einer festgelegten Kreditgrenze vom Kreditnehmer ausgestellte Wechsel. - Zurverfügungstellung der eigenen Kreditwürdigkeit - Wechsel werden meist von KI selbst diskontiert
Avalkredit: - Hierbei stellt das Kreditinstitut die eigene Kreditwürdigkeit zur Verfügung. - Das KI gewährt Kredit durch Übernahme einer Bürgschaft oder Stellung einer Garantie.
- 193 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 194 -
Formen der Kreditsicherung
Personalsicherheiten Realsicherheiten
Bürgschaft Garantie Wechsel- sicherung
selbst- schuldnerisch
Ausfall- bürgschaft
Ver- pfändung
Zession
Sicherungs- übereignung
Grundpfand- rechte
Hypothek Grundschuld
Formen der Kreditsicherung
Eigenständige Bedeutung der Sicherheiten im Vergleich zu Risikozuschlägen zum Kalkulationszinsfuß.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Personalsicherheiten (1)
Bürgschaft: - Vertrag, durch den sich der Bürge verpflichtet, dem Gläubiger für die Erfüllung der Verbindlichkeiten des Schuldners einzustehen. - Es sind Einreden des Bürgen möglich, z.B. Einrede der Vorausklage.
Selbstschuldnerische Bürgschaft: - kein Recht der Vorausklage gegen den Hauptschuldner - Der Bürge ist sofort zur Zahlung verpflichtet, wenn der Hauptschuldner bei Fälligkeit die verbürgte Verbindlichkeit nicht zahlt.
Ausfallbürgschaft: Der Bürge muss erst zahlen, wenn ihm der tatsächliche Ausfall vom Gläubiger nachgewiesen
wird (erfolglose Zwangsvollstreckung).
Mitbürgschaft: - mehrere Bürgen haften gemeinschaftlich - jeder Bürge kann ganz oder teilweise in Anspruch genommen werden - Ausgleichsanspruch der Bürgen untereinander
- 195 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Personalsicherheiten (2)
Höchstbetragsbürgschaft: Haftung des Bürgen wird auf einen Höchstbetrag begrenzt.
Garantie: - Garantiegeber verpflichtet sich für den Eintritt eines bestimmten Erfolges oder für das Ausbleiben eines Misserfolges Gewähr zu leisten. - Garantie ist nicht akzessorisch, sondern abstrakt.
Wechselsicherung: - Kreditgeber nimmt zur Sicherung des Kredits einen Wechsel des Kreditnehmers herein. - Wenn sich auf dem Wechsel neben dem Kreditnehmer noch weitere Personen verpflichtet haben ergibt sich für den Kreditgeber eine ähnliche Sicherung wie bei der Bürgschaft.
- 196 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Realsicherheiten (1)
Pfandrecht: Dingliches Recht an fremden Sachen oder Rechten, das den Gläubiger berechtigt, sich durch
Verwertung des pfandrechtlich belasteten Gegenstandes zu befriedigen.
Zession: Sicherungsabtretung) Das Eigentum an Forderungen und anderen Rechten wird formal an
den Kreditgeber übertragen.
Sicherungsübereignung: - Übereignung von beweglichen Sachen durch den Kreditnehmer an den Gläubiger zur Sicherung der Forderung. - keine gesetzliche Regelung
Grundpfandrechte: - Dingliche Rechte an einem Grundstück, die unabhängig von dessen jeweiligem Eigentümer bestehen können. - Verpfändung unbeweglicher Sachen kann als Hypothek, Grundschuld und Rentenschuld erfolgen.
- 197 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Realsicherheiten (2)
Hypothek: Streng akzessorischer Charakter und ist vom Bestand der dazugehörigen persönlichen
Geldforderung abhängig.
Grundschuld: - Es wird keine persönliche Forderung des Gläubigers vorausgesetzt. - Sie liegt unabhängig davon auf dem Grundstück mit der Wirkung, dass aus diesem an den Eigentümer der Grundschuld eine Geldsumme zu zahlen ist.
(Rentenschuld:) - aus dem Grundstück ist eine regelmäßige Rente zu zahlen - als Kreditsicherheit wenig geeignet
- 198 -
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 199 -
Kosten der Kreditfinanzierung - Obligationen
Obligationen
Statische Berechnung Dynamische Berechnung
e
D
leN
statkd1
n
nkkdi
i
iN = Nominalzins
d = Disagio
ke = einmalige Kreditgebühr (bez. auf Nennwert)
kl = laufende Kreditgebühren (bez. auf Nennwert)
n = Gesamtlaufzeit
nD = durchschnittliche Laufzeit;
Im Falle einer Ratentilgung gilt: FF
D n2
1nnn
mit nF = Anzahl der Tilgungsfreijahre
- Erstellen der Zahlungsreihe - Berechnung mit Interner
Zinsfußmethode:
exakt Interpolation
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 201 -
Kosten kurzfristiger Finanzierung (1)
effektive Kosten eines Lieferantenkredits
bei Skontoverzicht
effektive Kosten eines Diskontkredits
Tagen][inLaufzeit
360
Skontosatz1
Skontosatzistat
n
360
S)360
nd(WSWS
S360
ndWS
istat
WS = Wechselsumme (Nennbetrag)
D = Diskontsatz (%)
n = Restlaufzeit (in Tagen)
S = Spesen
Skontonutzung hat auch Signalfunktion bezüglich der
Bonität!
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 202 -
Kosten kurzfristiger Finanzierung (2)
• „Negative“ Kosten (Erträge) durch den Lieferantenkredit vor Ablauf der Skontofrist (wichtig in der Startup-Phase)
• optimal: Umsatz unmittelbar nach der Lieferung
– Anlage ist bis zur Skontofrist möglich!
– Bei 1.000.000 € über 10 Tage sind dies bei 6% Anlagezins über 1.600 € bei einem einzigen Kredit.
– Großunternehmungen dehnen Zahlungsfrist ohne Skontoverlust noch deutlicher aus.
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 203 -
Kreditsubstitute
Kreditsubstitute
Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und
Leistungen
Pool aus Finanzanlagevermögen als Treuhandvermögen. Anteile am Pool werden
durch handelbare Wertpapiere verbrieft.
Vermietung von Anlagegegen-
ständen
Möglichkeiten zum Ersatz von Bankkrediten
Factoring Asset Backed Securities (ABS)
Leasing
Literaturhinweise: Perridon / Steiner
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 204 -
Factoring Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen durch einen
Factor unter Übernahme bestimmter Service-Funktionen und häufig auch des Ausfallrisikos.
Factoring hat mehrere Funktionen: • Finanzierungsfunktion
– Kreditierung der Forderungen
• Dienstleistungsfunktion
– Verwaltung des Forderungsbestandes
• Delkrederefunktion
– Übernahme des Ausfallrisikos
Factoring
Echtes Factoring mit Übernahme des Ausfallrisikos
Unechtes Factoring Ausfallrisiko bleibt beim Veräußerer
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 205 -
Asset Backed Securities (ABS)
Pass-through-Struktur: Zins- und Tilgungszahlungen
werden unverändert an die Investoren weitergeleitet.
Problem der nichtplanbaren Rückzahlungen
Pay-through-Struktur: Durch Zwischenschaltung von Finanzinstitutionen und einem Ausschüttungsmanagement
werden feste Zins- und Rückzahlungspläne gestaltet.
Höhere Kosten
Fondszertifikations- konzept
Anleihekonzept
ABS
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 206 -
Leasing (1)
von beiden Vertragspartnern jederzeit (Fristeinhaltung)
kündbare Mietverträge
Investitionsrisiko bei dem Leasinggeber
unkündbar während einer Grundmietzeit
(i.d.R. 50 % bis 70% der ND)
Investitionsrisiko bei dem Leasingnehmer
Operating Leasing Financial Leasing
steuerliche Zurechnung beim Leasinggeber angestrebt
steuerliche Zurechnung bei dem Leasinggeber
steuerliche Zurechnung je nach Vertragsgestaltung
Leasing
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Prof. Dr. Rainer Elschen
Leasing (2)
Sale and Lease Back:
Unternehmen erwirbt (besitzt) Anlagegüter und verkauft sie an Leasing-Gesellschaft
diese vermietet die Anlagegüter an das Unternehmen
Liquiditätsbeschaffung, wenn anderweitig nicht möglich
Spezial-Leasing:
Leasinggut speziell auf Bedürfnisse des Leasingnehmers angepasst
Leasinggut kann nach der Mietzeit in dem Betrieb des Leasingnehmers genutzt werden
Mobilien-Leasing:
bewegliche Güter
Immobilien-Leasing:
unbewegliche Wirtschaftsgüter (z.B. Gebäude)
- 207 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 208 -
Vergleich: Leasing – Kauf (1)
• Ergebnisse von Kapitalwertkalkülen sind von der Finanzierungssituation des Leasingnehmers abhängig.
• In der Regel ist Leasing teurer als Kreditkauf.
• zum Teil Sonderrabatte beim Leasing (z.B. bei PKW)
• aber auch schwer quantifizierbare Unterschiede:
– Kreditspielraum durch die Eventualverbindlichkeiten des Leasing oft nicht gekürzt
– Liquiditätsbelastung oft geringer, da volle Fremdfinanzierung bei Kreditfinanzierung kritisch
– gleichmäßige Belastung ohne Zinsänderungsrisiko
– zusätzliche Dienstleistungen:
Wartung, Ersatzleistung, Information über Marktentwicklung
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 212 -
Literaturhinweise zu Vorlesung 11
• Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S. 343-370 und S. 376-395.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 347-369 und S. 373-400 und S. 418-424.
• Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S. 18-25.
• Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 26-32 und S. 80-100 und S. 129-164 und S. 184-193.
• Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 9. Aufl., München 2002, S. 1-29 und S. 78-96 und S. 178-215 und S. 232-273 und S. 297-303 und S. 309-324.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 213 -
Prof. Dr. Rainer Elschen
Investition und Finanzierung - Vorlesung 12 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Innenfinanzierung
- 214 -
Innenfinanzierung
Selbst-finanzierung
Finanzierung aus Abschreibungen
Finanzierung aus Rückstellungen
offene Selbstfinanzierung
stille Selbstfinanzierung
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 215 -
Interne Finanzierung aus Vermögensumschichtung
• Finanzierung aus Rationalisierungsmaßnahmen Cash Flow wird durch Verringerung der Auszahlungsverpflichtungen
erhöht (Senkung Lager, Personal)
▪ Abbau von Überkapazitäten z.B. bei Personal
▪ finanziell vorteilhaftere Produktionsverfahren
▪ just-in-time Lieferungen
• Finanzierung aus Desinvestitionen Cash Flow wird durch Verkauf nicht betriebsnotwendiger
Vermögensgegenstände erhöht
▪ Verkauf stillgelegter Maschinen
▪ Verkauf ungenutzter Grundstücke
• Finanzierung aus Sale-Lease-Back-Verfahren Verkauf von Vermögensteilen, die zur betrieblichen Nutzung sofort
wieder angemietet werden
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 216 -
Interne Finanzierung aus Umsatzprozess
• Finanzierung aus einbehaltenem Gewinn
Selbstfinanzierung i. e. S.: Cash Flow nach Ausschüttung und nach Steuern
▪ offene Selbstfinanzierung
▪ stille Selbstfinanzierung
• Finanzierung aus Abschreibungen
Cash Flow wird vor Ausschüttung und Steuern geschützt, Lohmann/Ruchti-Effekt möglich
• Finanzierung über Dotierung von Rückstellungen
Cash Flow wird wiederum vor Ausschüttung und Steuern geschützt, solange Rückstellung (insbes. Pensionsrückstellung) besteht
Beeinträchtigung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 217 -
Kapazitätserweiterungseffekt/ Lohmann-Ruchti-Effekt (1)
• Prämissen:
– gegebene Ausgangskapazität und homogene Aggregate
– konstante Wiederbeschaffungspreise
– Investitionen am Ende jedes Jahres
– Abschreibungsdauer = Nutzungsdauer
– keine Zinseffekte
– Abschreibungsgegenwerte werden auch verdient
• Aussage: Bei Reinvestition der Abschreibungsgegenwerte erhöht sich die Gesamtkapazität der Produktionsmittel.
• Beispiel:
– In t0 Grundkapazität von 1.000 Maschinen aufgebaut
– Kapazität pro Anlage und Periode: 1 ME
– Preis (Wert) jeder Anlage: 1 GE
– Nutzungsdauer: n = 5 Jahre
– Abschreibungen erfolgen linear
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 218 -
Kapazitätserweiterungseffekt/ Lohmann-Ruchti-Effekt (2)
Jahr Zugang zu
Beginn des
Jahres
Abgang zu
Beginn des
Jahres
Bestand
=
Kapazität
Abschrei-
bung
„freies
Kapital“
1 1.000 - 1.000 200,0 -
2 200 - 1.200 240,0 -
3 240 - 1.440 288,0 -
4 288 - 1.728 345,6 0,6
5 345 - 2.073 414,6 0,2
6 415 1.000 1.488 297,6 0,8
7 297 200 1.585 317,0 0,8
8 317 240 1.662 332,4 0,2
9 333 288 1.707 341,4 0,6
10 341 345 1.703 340,6 0,2
11 341 415 1.629 325,8 -
12 326 297 1.658 331,6 0,6
13 331 317 1.672 334,4 -
14 335 333 1.674 334,8 0,8
15 334 341 1.667 333,4 0,2
16 334 341 1.660 332,0 0,2
17 332 326 1.666 333,2 0,4
18 333 331 1.668 333,6 -
19 334 335 1.667 333,4 0,4
Ausmaß des Kapazitäts- erweiterungseffektes:
Maximale Gesamtkapazität
= Ausgangskapazität
Kapazitätserweiterungsfaktor [KEF]
mit
n
11
2
1n
n2KEF
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 219 -
Kapitalwert des Steuerverschiebungseffekts einer Rückstellungsfinanzierung
Rückstellungsbildung (Aufwand, steuerlich anerkannt)
t0 -1.000.000
+500.000 (s0 = 50%) C0
1 = +108.237 (reiner Zinseffekt)
C02 = +201.097 (Zins- und positiver
Steuersatzeffekt) C0
3 = +6.844 (Zins- und negativer Steuersatzeffekt)
Rückstellungsauflösung (steuerpflichtiger Gewinn)
t5
+1.000.000
-500.000 (s5
1=50%)
-400.000 (s5
2=40%)
-600.000 (s5
3=60%)
Steuerzahlungsfolgen (finanzwirksame Steuerverschiebung durch Rückstellung)
is=5%
is=6%
is=4%
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3.3 Bedeutung der Kapitalstruktur
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Finanzierungsregeln
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vertikale Finanzierungsregel horizontale
Finanzierungsregel goldene Bilanzregel
Kritik: Regel wird selten eingehalten Keine Aussagekraft über die wirkliche Liquidität
Kritik: Keine Aussagekraft über die wirkliche Liquidität
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Bilanzkennzahlen
- 222 -
Eigenkapitalrentabilität
Gesamtkapitalrentabilität
Verschuldungsgrad
Eigenkapitalquote
Fremdkapitalquote
Liquidität 1. Grades
Liquidität 2. Grades
Liquidität 3. Grades
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Financial Leverage (1)
• Der Leverage (Hebel) beschreibt wie der Einsatz von FK bei der Finanzierung einer Investition auf die Rentabilität des EK wirkt.
• Ein positiver Leverage-Effekt tritt ein, wenn die Rentabilität des Gesamtkapitals größer ist als der FK-Zins.
• EK-Rendite wird erhöht , wenn Verschuldungsgrad steigt
Annahme: lohnendes Investitionsobjekt aber zu wenig Eigenkapital Fremdkapital aufnehmen? Antwort: JA- wenn die Gesamtkapitalrentabilität über dem Fremdkapitalzinssatz liegt !!
- 223 -
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 224 -
Financial Leverage (2)
Der Financial Leverage bildet Finanzierungschancen und -risiken ab (analog zum Operating Leverage).
V
i)(rrEK
FKi)(rrr
EK
FKi
EK
FKrrr
EK
FKiFK)(EKrr
EK
alzinsenFremdkapitnnBruttogewir
GKGKGKGKEK
GKGKEK
GK
EK
EK
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Financial Leverage (3)
- 225 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 226 -
Financial Leverage: Bedeutung der Kapitalstruktur
• für den Marktwert der Unternehmung
• für die Kapitalkosten
• Verhaltensannahmen über Eigen- und Fremdkapitalgeber
• kein Einbezug des Kapitalmarktes
traditionelle These vom optimalen
Verschuldungsgrad
These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur von
Modigliani / Miller
• argumentiert anhand eines vollständigen und vollkommenen Kapitalmarkts
• beobachtbarer Einfluss der Kapitalstruktur als Folge von Marktunvollkommenheiten
Literaturhinweise: Perridon / Steiner; Schmidt / Terberger, Kapitel 6; Brealey / Myers, Chapter 17
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 227 -
Financial Leverage (4)
V
i
rEK
rEK
rGK
rGK
i i
rEK
rEK
rGK
dies legt volle Fremdfinanzierung nahe, solange rGK > i
aber: i ist nicht konstant, rGK ist keine sichere Größe
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 228 -
Financial Leverage (5)
rEK bei alternativen xi
FK EK V i • FK
i = 6%
x1 = 100
rGK = 10 %
x2= 40
rGK = 4 %
0 1000 0 0 10 % 4 %
667 333 2 40 18 % 0 %
800 200 4 48 26 % - 4 %
1000 0 60 % - %
ix = Bruttogewinn von
Unternehmen i
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 229 -
Traditionelles Modell des optimalen Verschuldungsgrads
• These: Es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad.
• Verhaltensannahmen:
– Ersatz von EK durch FK führt ab einer gewissen Grenze zu höheren Forderungen der EK-Geber.
– Ab einer (höheren) Grenze steigen auch die Forderungen der FK-Geber an (Risikozuschlag).
rEK
rd
i
V
rEK, rd, i
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Prof. Dr. Rainer Elschen - 230 -
Irrelevanzthese von Modigliani / Miller
• These: Die Kapitalstruktur hat keinen Einfluss auf den Marktwert oder die Kapitalkosten der Unternehmung.
• Annahmen:
– Einteilung der Unternehmungen in homogene Risikoklassen
– vollständiger und vollkommener Kapitalmarkt
– unbeschränkte Verschuldungsmöglichkeit zu konstanten Zinssätzen für alle Marktteilnehmer
• Ergebnis:
Führen unterschiedliche Kapitalstrukturen zu unterschiedlichen Marktwerten, könnten Arbitragegewinne erzielt werden, indem die Kapitalstruktur der Unternehmung in den Portefeuilles der Anleger nachgebildet wird.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen
Wiederholungsfragen Kapitel 3 (1)
1. Was ist Mezzaninekapital?
2. Welche Formen von Kapitalerhöhungen gibt es? Erläutern sie diese.
3. Was ist das Bezugsrecht und wie wird es ermittelt?
4. Was ist ein Lombardkredit?
5. Wodurch unterscheiden sich eine selbstschuldnerische- und eine Ausfallbürgschaft?
6. Welche Realsicherheiten gibt es?
7. Welche Funktionen hat das Factoring? Erläutern Sie diese.
8. Beurteilen Sie Leasing im Vergleich zum Kauf.
9. Was besagt der Lohmann-Ruchti-Effekt?
10.Wie wird die Liquidität 3.Grades berechnet?
11.Was ist der Leverage-Effekt?
12.Was ist die Hauptaussage der Irrelevanzthese?
- 231 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 232 -
4 Neuere Entwicklungen zur Investitions- und Finanzierungstheorie
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 233 -
Neuere Entwicklungen
Die wesentlichen Unterschiede der Annahmen der Neo-institutionellen Ansätze zu den Annahmen der Neoklassik:
– Informationsasymmetrie, dies führt zu
▪ „adverse selection“ Problemen und
▪ „moral hazard“ Verhalten
– Transaktionskosten sind positiv
– unvollständigkeit des Marktes (nicht alles ist z.B. versicherbar)
Literaturhinweise: Perridon / Steiner; Schmidt / Terberger, Kapitel 10
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 234 -
Neo-Institutionalismus
Informations-
ökonomie
Property-Rights
Theorie
Agency
Theorie
Tranksaktions-
kostentheorie
Neo-Institutionalismus
Bedeutung der Informationsver-teilung für die qualitativen Eigenschaften von Marktgleich-gewichten.
Definition von Verfügungsrechten zur Schaffung von Märkten, die externe Effekte internalisieren.
Konzentration auf Anreizsysteme zur Vermeidung von moral hazard Verhalten bei Delegation von Verfügungsrechten.
Konzentration auf den Vergleich der Transaktionskosten auf Märkten und innerhalb von Institutionen.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 235 -
Agency Theorie und Finanzierungsbeziehungen (1)
Asymmetrische Informationsverteilung
• Vor Vertragsabschluß:
– Möglichkeit der Hidden Information
– dadurch Gefahr der adverse selection
– Gegenmaßnahmen:
▪ Screening
▪ Self selection
▪ Signalling
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 236 -
Agency Theorie und Finanzierungsbeziehungen (2)
• Nach Vertragsabschluß: – Möglichkeit der Hidden Action
– dadurch Gefahr von
▪ Consumption on the Job
▪ Überinvestition
– Gegenmaßnahmen:
▪ Anreiz- und Kontrollsysteme, dies verursacht Kosten wie:
– Monitoring Costs
– Bonding Costs
– Residual Costs
▪ Maßnahmen zur Senkung der Kontrollkosten sind:
– Stellung von Sicherheiten
– Kündigungsrechte vereinbaren
– Zusatzrechte vereinbaren, wie z.B. Einfluss auf Geschäftsführung
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 237 -
Agency Theorie und Finanzierungsbeziehungen (3)
• Lösung der Neoklassik als Bezugspunkt
„first-best“-Lösung
• Lösung unter Beachtung von Informationsproblemen, unvollständigen Verträgen und Anreizproblemen
„second-best“-Lösung
• Suche nach institutionellen Lösungen, die z.B. durch Senkung der Agency Costs zur Verbesserung der „second-best“-Lösung führen.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Wiederholungsfragen Kapitel 4
1. Nennen Sie wesentliche Unterschiede der Annahmen der Neo-institutionellen Ansätze zu den Annahmen der Neoklassik.
2. Welche Gegenmaßnahmen existieren bei der asymmetrischen Informationsverteilung? Erläutern Sie diese.
3. Was versteht man unter „Hidden Action“?
- 238 -
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
Prof. Dr. Rainer Elschen - 239 -
Literaturhinweise zu Vorlesung 12
• Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S. 464-481.
• Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 479-505 und S. 521-528.
• Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S. 237-270 und S- 385-450.
• Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 456-486.
• Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 9. Aufl., München 2002, S. 405-417.
Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12
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Glossar (1)
Amtlicher Markt Marktsegment an der deutschen Wertpapierbörse
Bonding Costs Kosten des Kapitalnehmers, da er dem Kapitalgeber zugesteht, ihm gegenüber keine schädigenden Handlungen zu tätigen
Consumption on the Job Nutzung der Unternehmensressourcen für eigene Zwecke
Exchange Traded Funds Marktsegment für börsengehandelte Indexfonds
Freiverkehr der Handel in amtlich nicht notierten Werten
Geldmarkt Finanzmärkte, in der Regel bis einem Jahr
General Standard Segment für Aktien des amtlichen Handels und geregelten Marktes
Geregelter Markt
Marktsegment zwischen dem amtlichen Handel und dem geregelten Freiverkehr, er soll kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zur Börse erleichtern
Industrieclearing Handel von Tages- und Termingeld zwischen Großunternehmen erstklassiger Bonität, um Banken als Zwischenhändler auszuschalten und damit Kosten zu senken
Kapitalmarkt Finanzmärkte in der Regel ab einem Jahr
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Glossar (2)
Kassamarkt alle Börsengeschäfte müssen unmittelbar nach Abschluss abgewickelt werden
Konzerncleaning Ausgleich von Liquiditätsdefiziten und –überschüssen zwischen den Konzerntöchtern und der Konzernmutter
Monitoring Costs Kosten für die Überwachung des Kapitalnehmers
pekuniär geschäftlich/ wirtschaftlich
Prime Standard Börsensegment für Unternehmen, die sich auch gegenüber internationalen Investoren positionieren wollen
Screening hierbei erfolgt eine Überprüfung der Qualität des Produktes durch einen Dritten oder dem Kapitalgeber, wobei der Kapitalgeber die Kosten trägt
Self selection Möglichkeit aus mehreren Vertrags-/ Finanzierungsalternativen auszuwählen
Residual Costs Differenz zwischen einem für den Kapitalgeber optimalen und dem tatsächlichen Kapitalnehmerverhalten
Signalling aufgrund sich verändernden Erwartungen der Marktteilnehmer wird die Qualität des Gutes signalisiert
Terminmarkt Handel mit Optionen und Futures., Abschluss und Erfüllung des Vertrages sind zeitlich getrennt
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