Gehrke

Tobins q

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Norman Gehrke

Tobins q

Die Beziehung zwischen Buch- und Marktwerten deutscher Aktiengesellschaften

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Richard Stehle

Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH

Die Deutsche Bibliothek - ClP-Einheitseufnehme

Gehrke, Norman: Tobins q : die Beziehung zwischen Buch- und Marktwerten deutscher Aktiengesellschaften / Normen Gehrke. Mit einem Geleitw. von Richard Stehle.

(Gabler Edition Wissenschaft) Zugl.: Augsburg, Univ., Diss., 1994 ISBN 978-3-8244-6051-9 ISBN 978-3-663-09044-1 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-09044-1

NE: GT

© Springer Fachmedien Wiesbaden 1994 Ursprünglich erschienen bei Betriebswirtschaftlieher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1994

Lektorat: Cloudia Splittgerber / Margot Foell

Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich ge­schützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Ur­heberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzul9ssi9 und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Uber­setzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Ver­arbeitung in elektronischen Systemen.

Höchste inhaltliche und technische Qualität unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Pro­duktion und Auslieferung unserer Bücher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt.

Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daß solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.

ISBN 978-3-8244-6051-9

Man überschätzt leicht das eigene Wirken und Tun in seiner

Wichtigkeit gegenüber dem was man durch andere geworden ist.

Dietrich Bonhoeffer

Diese Arbeit möchte ich meiner

lieben Ehefrau widmen, deren

Unterstützung und Verständnis

einen wesentlichen Anteil zum

Gelingen dieser Arbeit beitrug.

v

Geleitwort

Kennziffern, bei denen ein Marktwert im Zähler steht, spielen in mehreren Teilbereichen der Wirtschaftswissenschaften eine wichtige Rolle. In der

neokeynesianischen Investitionstheorie wird der Quotient aus dem Marktwert und

dem Reproduktionswert (Tobins Q) benutzt, um die Höhe des gesamtwirtschaftlichen Investitionsvolumens zu erklären und zu prognostizieren. Statt mit dem Quotienten aus dem Marktwert und dem Reproduktionswert zu

argumentieren, wird vielfach der Quotient aus der internen Verzinsung und den

Finanzierungskosten benutzt, beide sind unter bestimmten Bedingungen identisch.

Statt dem in der Betriebswirtschaftslehre üblichen Begriff "interne Verzinsung" werden in der Volkswirtschaftslehre meist die Begriffe "Grenzleistungsfähigkeit

des Kapitals" und "Realertragsrate" verwendet. In der Betriebswirtschaftslehre wird

der Quotient aus dem Marktwert und dem Buchwert zur Beurteilung von

Investitionen, zur Bewertung von Unternehmen, zur Ermittlung von Übernahmekandidaten, zur Prognose von Renditen und Überrenditen, zur Messung

der Marktmacht und zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten eingesetzt.

Da die Anwendungen der genannten Quotienten vorwiegend in der

englischsprachigen Literatur diskutiert werden, da sich die vorliegenden

empirischen Untersuchungen meist auf die USA beziehen und da eine Fülle von

Einzelproblemen im Rahmen der empirischen Schätzung der Kennziffer noch nicht

in befriedigender Weise gelöst sind, füllt die Arbeit eine wichtige Lücke in der deutschsprachigen Literatur. Sie stellt eine Grundlage für weitere Forschungen zu diesen Gebieten dar.

In Anbetracht dieser Aspekte steht zu erwarten, daß diese Arbeit einen

interessierten Leserkreis finden wird.

Richard Stehle

VII

Vorwort

Die vorliegende Arbeit wurde im Februar 1994 von der Wirtschafts- und

Sozialwissenschaftlichen Fakultät der Universität Augsburg als Dissertation

angenommen. Sie entstand dort während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher

Mitarbeiter am Lehrstuhl für Betriebswirtschaft, mit dem Schwerpunkt Finanz- und

Bankwirtschaft.

Mein Dank gilt meinem Doktorvater und Erstgutachter Herrn Prof. R. Stehle, Ph.

D., der mich bei meiner Arbeit unterstützt hat und mir zahlreiche Anregungen gab.

Herrn Prof. Dr. A.G. Coenenberg danke ich für die freundliche Übernahme des

Zweitgutachtens, Herrn Privatdozenten Dr. G. Flaig für den Vorsitz in der

Prüfungskommission.

Ein spezieller Dank gilt meinem Kollegen, Herrn Dr. L. Grünwald, der mir

jederzeit zur Diskussion zur Verfügung stand und stets konstruktive Aspekte

einbrachte. Herrn Dip!. oec. R. Huber danke ich besonders für seine Unterstützung

bei EDV-Problemen jeder Art. Herrn Dip!. oec. R. Sattler und Herrn Dr. J.

Warfsmann sei für Ihre Diskussionsbereitschaft und die Unterstützung in der

Endphase der Arbeit gedankt.

Nicht zuletzt möchte ich jedoch meiner Ehefrau Doris danken, die sich ganz besondere Mühe gab, die Arbeit mehrfach gründlichst Korrektur zu lesen und

diese damit im formalen Bereich ganz wesentlich aufzuwerten.

Norrnan Gehrke

IX

1 Einleitung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1

2 Diskussion des Ansatzes von Tobin ........... 7

2.1 Darstellung ..................................... 7

2.1.1 Volkswirtschaftliche Sichtweise von Q ................. 7

2.1.2 Entwicklung von q in der Betriebswirtschaft . . . . . . . . . . . . .. 15

2.1.2.1 Fall 1: q kleiner 1 ............................ 17

2.1.2.2 Fall 2: q = 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 20

2.1.2.3 Fall 3: q größer 1 ............................ 21

2.1.3 Vergleich der volkswirtschaftlichen und betriebswirtschaftlichen

Sichtweise ..................................... 24

2.2 Probleme bei der Definition von q .... . . . . . . . . . . . . .. 27

2.2.1 Zusammenhang zwischen dem marginalen und durchschnittlichen

q ............................................ 28

2.2.2 Mikroökonomische versus makroökonomische Bestimmung der

q-Werte ....................................... 34

2.2.3 Einfluß von Steuern bei der Berechnung von q ............ 36

2.3 Aspekte der empirischen Umsetzung der Definition ... 38

2.3.1 Bestimmung der Marktwerte. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 38

2.3.1.1 Bewertung von börsennotierten Unternehmen mit den

aktuellen Kursen ............................. 39

2.3.1.2 Bewertung von Unternehmen mit Hilfe fundamentaler

Daten ..................................... 41

2.3.1.2.1

2.3.1.2.2

2.3.1.2.3

Diskontierung des Dividendenstroms ........... 43

Diskontierung der Cash Flows ............... 45

Wert der gegenwärtigen Gewinne plus dem Barwert

der zukünftigen Investitionsmöglichkeiten . . . . . . .. 45

2.3.1.2.4 Diskontierung zukünftiger Gewinne . . . . . . . . . . .. 46

2.3.2 Zusammenhang zwischen Reproduktionskosten und Bilanzwerten 47

2.3.3 Verwendung von Konzern- oder Einzelabschlußdaten ....... 52

3 Anwendungen von Tobins q ................... 59

3.1 Anwendungen im Rahmen der Investitionsentscheidung

und Investitionsprognose .......................... 60

3.1.1 Bewertung von Einzelinvestitionen .................... 60

3.1.2 Bewertung von Gesamtunternehmen ................... 63

XI

3.1.3 Prognose des Investitionsverhaltens .................... 66

3.1.3.1 Volkswirtschaftliche Studien unter Verwendung von Q .. 67

3.1.3.2 Untersuchungen in Deutschland. . . . . . . . . . . . . . . . . .. 67 3.1.3.3 Internationale Untersuchungen. . . . . . . . . ... . . . . . . . .. 69

3.1.3.4 Einzelwirtschaftliche Untersuchungen zum

Investitionsverhalten .......................... 73

3.2 Übernahmen und Tobins q ........................ 75

3.2.1 Ermittlung von Übernahmekandidaten .................. 76

3.2.2 Messung von Synergieeffekten ....................... 77

3.2.3 Beziehung zwischen Überrenditen bei Übernahmen und q 80

3.3 Untersuchungen zur Marktmacht der Unternehmen .... 83

3.3.1 Ermittlung der Monopolrenten und der Konkursgefahr 83

3.3.2 Beziehung zu den Eigenkapitalkosten und -renditen ........ 86

3.4 Determinanten von q ............................. 91

3.4.1 Einflußfaktoren auf den Marktwert .................... 92 3.4.1.1 Einflüsse auf die Rückflußstruktur . . . . . . . . . . . . . . . .. 94

3.4.1.1.1 Überschüsse ohne Wachstum ................ 95

3.4.1.1.2 Schätzer für das Wachstum der Unternehmung ... 104 3.4.1.2 Zusammenhang mit der Diskontierungsrate . . . . . . . . .. 109 3.4.1.3 Beziehung zu anderen Schätzern der MarktsteIlung .... 112

3.4.2 Einflußfaktoren auf den Buchwert .................... 117

3.4.2.1 Offene Selbstfinanzierung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 118 3.4.2.2 Stille Reserven und q . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 120 3.4.2.3 Veränderungen der Bilanzsumme . . . . . . . . . . . . . . . .. 123

4 Empirische Untersuchung ..................... 125

4.1 Darstellung und Analyse der q-Werte für Deutschland von 1968 - 1986 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 125

4.1.1 Datengrundlage und Untersuchungszeitraum ........ . . . .. 125

4.1.2 Berechnung der Bestandteile von q ................... 127

4.1.2.1 Bestimmung der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital 128

4.1.2.2 Bestimmung der Buchwerte von Eigen- und Fremdkapital 130

4.1.3 Darstellung der Tobins q von börsennotierten Industrie-

unternehmen in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 132 4.1.4 Vergleich mit anderen deutschen Zeitreihen ............. 143

4.1.4.1 Vergleich zu Funke .......................... 143

4.1.4.2 Vergleich mit der Zeitreihe von KettererNollmer ..... 149

4.1.4.3 Vergleich mit Dicke!frapp ..................... 151

XII

4.1.5 Tobins q im internationalen Vergleich. . . . . . . . . . . . . . . .. 153 4.1.5.1 Vergleich mit US-amerikanischen Schätzungen von q .. 154 4.1.5.2 Vergleich internationaler Zeitreihen von q .......... 158 4.1.5.3 Vergleich der Berechnung von Tobins q mit Hilfe von

Buchwerten bzw. Reproduktionskosten anhand einer Zeitreihe für Großbritannien .................... 162

4.2 Investitionsverhalten und q ....................... 164

4.3 Test der vorgeschlagenen Hypothesen der Einflußfakto-ren auf Tobins q . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 177

4.3.1 Einfluß bilanzieller Größen auf q . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 177

4.3.1.1 Buchrenditen als Indikator für die Qualität der Investitionen177

4.3.1.2 Zusammenhang zwischen Kapitalstruktur und q ...... 184

4.3.2 Einfluß marktabhängiger Variablen auf q ............... 188

4.3.2.1 Risiko (ß) als Determinante von q . . . . . . . . . . . . . . .. 188

4.3.2.2 Einfluß der Eigenkapitalkosten auf q .............. 190

4.3.2.3 Einfluß von ß und der Eigenkapitalrendite auf q ...... 191

4.4 Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite des Eigenkapitals und q ............................. 194

5 Zusammenfassung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 201

Literaturverzeichnis ...................................... 205

Anhang ............................................... 223

Symbolverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. X

Abkürzungsverzeichnis ..................................... XII

Abbildungsverzeichnis XIII

Tabellenverzeichnis ...................................... XV

XIII

a

b

B

bo bn

BW

BS

ß c

Co d

EA

EK

EKBW

EKMW

EKQBW

EKQMW

E

F

FK

g

G

j

k

K

KA

MW

NI

NVS

p

P

PR

PR!

PR2

q

=

=

= =

=

=

= = =

=

Symbolverzeichnis

Ausschüttungsrate

Branchenindex

Fremdkapital gemäß Funke (nur langfristige Bestandteile)

Konstante innerhalb einer Regression

Koeffizienten der erklärenden Variablen n

Buchwert von Unternehmen

Bilanzsumme von Unternehmen

Systematisches Risiko gemäß CAPM

erwartete Investitionsquote

Kapitalwert einer Investition

Dividende einer Unternehmung

Index für den EinzeIabschluß

Eigenkapital

Eigenkapital zu Buchwerten

Eigenkapital zu Marktwerten

Eigenkapitalquote zu Buchwerten

Eigenkapitalquote zu Marktwerten

Störvariable

Fläche unter der Funktion der Konzentrationsverteilung

Fremdkapital

Wachstum

Gewinn eines Unternehmens

Investitionen

Index für die Unternehmung j

Investitionszulagen

Kapitalstock einer Unternehmung bzw. einer Volkswirtschaft

Index für den Konzernabschluß

Gesamter Marktwert von Unternehmen

Nettoinvestitionen

Steuervorteil aus Zinszahlungen

Wert einer Aktie

Übernahmeprämie

Aktueller Preis für den Kapitalstock

Preisrelation für Ausrüstung und Vorräte

Preisrelation für Bauten

Einzelwirtschaftliches q

XIV

qEK Reines Eigenkapital-q ohne Berücksichtigung des Fremdkapitals Q Gesamtwirtschaftliches q

QAsg Gesamtwirtschaftliches, aggregiertes q

e = Kings "Tax discrimination variable"

r Zinssatz oder Rendite

rAUS Dividendenrendite

rD Rendite je eingesetzter Kapitaleinheit

rr Risikofreier Zins

ri = Realertragsrate bzw. interner Zinssatz der Investitionen oder des

Unternehmens

rk Finanzierungskosten der Investitionen oder des Unternehmens

E(raJ = Erwartete Rendite des Eigenkapitals

E(r..) = Erwartete Rendite des Marktportfeuilles gemäß CAPM

RK Reproduktionskosten oder Reproduktionswert der Investitionen

oder des Unternehmens

s Anteile der einzelnen Merkmalsträger am Merkmalsbetrag

S Summe aller Merkmalsbeträge

T Marktwert der Entscheidung zwischen Einbehaltung und

Ausschüttung 1: Einheitlicher Körperschaftssteuersatz für einbehaltene und ausge-

schüttete Gewinne

1:. Steuers atz für ausgeschüttete Gewinne

1:. = Steuersatz für einbehaltene Gewinne Index für die Zeit

E(ÜJ Erwartete Überschüsse der Periode t

Ü Durchschnittlicher konstanter Periodenüberschuß bei Unterneh-

mensfortführung W i Gewichtungsfaktoren

V Theoretischer Wert des Eigenkapitals, berechnet mit dem Divi-

dendendiskontierungsmodell

X = Bruttogewinn

z = Barwert des Steuervorteils der Abschreibungen für Neuinvestitio-

nen

xv

Abkürzungsverzeichnis

ASR Accounting Series Release BWG Buchwertgewichtung

BWL Betriebswirtschaftslehre

CF Cash Flow

CR = Concentration Ratio gemäß US-Definition

CRSP = Chicago Center for Research in Security Prices

DFDB = Deutsche Finanzdatenbank

FASB = Financial Accounting Standards Board

FfC Federal Trade Commission

FuE = Forschung und Entwicklung

Hl Herflndahl Index

GG Gleichgewichtung

GuV Gewinn- und Verlustrechnung innerhalb des Jahresabschlusses

IR = Konzentrationsmaß nach Rosenblut

ISIC International Standard Industrial Classification

IS-LM

Modell Neoklassisches Geld- und Gütermarktgleichgewichtsmodell

keynescher Prägung

MWG Marktwertgewichtung

LM Konzentrationsmaß gemäß Lorenz Münzner

KG Gini Koeffizient

PIMS = Profit Impact of Market Strategies

PER = "Price Earning Ratio"; Kurs-Gewinn-Vehältnis

RoE = Return on Equity

RoI Return on Investment

RoU = Jahresertrag bezogen auf den Umsatz

SEC Securities and Exchange Commission

STD Standardabweichung

SYPRO Systematik für das Produzierende Gewerbe

TOBEK = Eigenkapital-q einer Unternehmung

TOBIN = Gesamtkapital-q einer Unternehmung

UMS Umsatzgewichtung

VWL Volkswirtschaftlehre

WKN = Wertpapierkennummer

XVI

Abbild ungsverzeichnis

Abb. 1 Beziehung zwischen der Realertragsrate und den Finanzierungskosten (Quelle Tobin, J. (1969), S. 22) ......... 12

Abb. 2 Zusammenhang zwischen Investitionsmöglichkeiten und q ..... 23

Abb. 3 Umsetzung des Beispiels in die volkswirtschaftliche Sichtweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 26

Abb. 4 Schematische Darstellung der alternativen Wertansätze . . . . . . .. 47

Abb. 5 Übersicht über bestehende Untersuchungen zu Tobins q ....... 59

Abb. 6 Konglomerate Unternehmenszusammenschlüsse in

Deutschland von 1966 bis 1990 (ab 1985 jährlich) . . . . . . . . . .. 75

Abb. 7 Mittelwerte von TOBIN für deutsche Aktiengesellschaften

von 1968 - 1986 (Gleichgewichtung) ................... 133

Abb. 8 Mittelwerte von TOBEK für deutsche Aktiengesellschaften

von 1968 - 1986 (Gleichgewichtung) ................... 135 Abb.9 Vergleich zwischen dem durchschnittlichen TOBEK und B-

TOBEK von 1968 - 1986 ........................... 137 Abb. 10 Vergleich der Standardabweichungen von TOBEK und von

B-TOBEK in den Jahren 1968 - 1986 .................. 138 Abb. 11 Darstellung von TOBIN bei alternativen Gewichtungen ...... 139

Abb. 12 Vergleich von TOBIN und TOBEK (Gewichtung mit den

Buchwertenlkeine Eliminierung von Ausreißern) ........... 141

Abb. 13 Verteilung der TOBIN über alle Jahre .................. 142 Abb. 14 Verteilung der TOBEK über alle Jahre . . . . . . . . . . . . . . . . .. 142 Abb. 15 Vergleich der TOBIN und TOBEK mit der Definition Ql

von Funke. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 145

Abb. 16 Vergleich von TOBIN und TOBEK mit der Definition Q3

von Funke. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 148

Abb. 17 Vergleich der Zeitreihe von KettererNollmer mit TOBIN bzw. TOBEK .................................... 150

Abb. 18 Vergleich von TOBIN mit der Schätzung von Dickeffrapp

1987. ......................................... 152

Abb. 19 Schätzungen für q-Werte in den USA .................. 155

Abb. 20 Vergleich zwischen den q-Werten für Industrieunternehmen

(Lindenberg! Ross) und Banken (Barth/Beaver/Wolfson) in

den USA ....................................... 157

Abb. 21 Vergleich gesamtwirtschaftlicher q-Werte für Deutschland

und USA ....................................... 157

Abb. 22 Vergleich internationaler q-Werte von Chan-Lee. . . . . . . . . .. 158

XVII

Abb.23 Vergleich internationaler q-Werte von Chan. . . . . . . . . . . . .. 159 Abb.24 Vergleich verschiedener amerikanischer q-Werte für USA,

Kanada und Mexiko. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 160 Abb. 25 Vergleich verschiedener europäischer q-Werte. ............ 161

Abb. 26 Einfluß der Ennittlung von q mit Hilfe von Buchwerten

oder Reproduktionskosten am Beispiel einer Zeitreihe für

Großbritannien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 163

XVIII

Tabellenverzeichnis Tabelle: 1 Beispiel zur betriebswirtschaftlichen Sicht zum

Zusammenhang zwischen der internen Verzinsung und

Tabelle 2:

Tabelle 3:

Tabelle 4:

Tabelle 5:

Tabelle 6:

Tabelle 7:

den Finanzierungskosten bei projektspezifischem Risiko 25 Vergleich verschiedener Definitionen von q von FunkelWadewitzIWillenbockel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 38 Beispiel zum Einfluß der Konzernbilanzierung auf q ....... 56

Beziehung zwischen der Übernahmerendite und q nach

Lang! StulzlWalkling ............................. 81

Einbezogene Daten in den einzelnen Jahren im Vergleich

zur Deutschen Bundesbank ........................ 126

Beispiel zum Einfluß des Fremdkapitals auf q . . . . . . . . . .. 133

Einfluß des Eigenkapitals zu Buchwerten auf q .......... 134

Tabelle 8: Einfluß einer Marktwertänderung des Eigenkapitals auf q . .. 134 Tabelle 9: Extremwerte von TOBIN und TOBEK . . . . . . . . . . . . . . .. 136

Tabelle 10: Zusammenhang zwischen den Zeitreihen von Funke und

TOBIN sowie TOBEK .... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 148

Tabelle 11: Zusammenhang zwischen den gesamtwirtschaftlichen

Investitionen und den aggregierten q-Werten (alternative Gewichtungen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 166

Tabelle 12: Zusammenhang zwischen den einzel wirtschaftlichen

Investitionen und q . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 171

Tabelle 13: Größenabhängige Einflüsse auf die einzelwirtschaftlichen Beziehung zwischen den Investitionen und q . . . . . . . . . . .. 174

Tabelle 14: Einfluß der Buchrenditen auf q ..................... 179

Tabelle 15: Einfluß der Kapitalstruktur auf q .................... 186

Tabelle 16: Replikation des Zusammenhanges zwischen der Eigenkapitalrendite und dem Kehrwert von TOBEK nach FamalFrench .................................. 196

Tabelle 17: Vergleich verschiedener Einflußgrößen auf die erwartete

Rendite über alle Beobachtungen ................... 198

Tabelle 18: Einfluß verschiedener Variablen auf die erwartete

Rendite in den einzelnen Jahren .................... 198

XIX