Sicherheitschlägt RenditeLiquide SchweizerObligationenbevorzugenAuslandanlagenJetzt attraktiverLehren ausder KriseWie sie bislangbewältigt wurde

JETZT FEHLERIM DEPOTKORRIGIEREN

NEUE CHANCEN

FrankenSPEZIAL SWISSCANTO IN ZUSAMMENARBEIT MIT BILANZ

OKTOBER 2011

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INHALTTitelfoto:

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Der österreichische SkispringerThomas Morgenstern freut sichüber den Kursanstieg desSchweizer Frankens. Denn diePreisgelder in seiner Sportartwerden international in derhelvetischen Währung festge­legt. Die 213200 Franken, dieMorgenstern in der vergangenenSaison ersprungen hat, sindheute in Euros rund zehnProzent mehr Wert als nocham Anfang der Wintersaison2010/11. Nicht nur die Skisprin­ger, sondern alle nordischenDisziplinen rechnen ihrePreisgelder in SchweizerFranken ab. Das rührt unteranderem daher, dass derInternationale Skiverband (FIS)seinen Sitz in der Schweiz hat,in Oberhofen am Thunersee.Preisgelder in SchweizerFranken, das freute die Sportler,solange die Währung stieg,wurde aber gleichzeitig für dieVeranstalter im Ausland immerteurer. Wie vieles ist auch dasAuf und Ab bei den Währungeninsgesamt gesehen ein Nullsum­menspiel– des einen Gewinnist des andern Verlust.Die Schweizerische National­bank hat jetzt in dieses Spieleingegriffen und die Unter­grenze des Eurokurses bei 1.20Franken festgelegt. Damit sinddie Karten neu gemischt. Wasdas bedeutet und was Anlegerjetzt tun können, erfahren Siein diesem Spezialheft, das inZusammenarbeit mit Swisscantoentstanden ist. Wir denken,dass sich durch die LektüreIhre Chancen erhöhen, zu denÜberfliegern zu gehören.Ihre Redaktion

FREUDEÜBER DENSTARKENFRANKENSo gehören Sie zuden Überfliegern.

IMPRESSUMRedaktion: Harry Büsser,Hansjörg RyserRedaktionelle Mitarbeit:Pressebüro St. GallenGestaltung:Wernie Baumeler (ArtDirector), Graziella WaldvogelProduktion: Christian Wapp (Leitung),Patrick ImperBildredaktion: Lucie ClementKorrektorat : Thomas Basler, CorneliaLautenschütz, Andreas RitterAnzeigen: Sandra Bruderer (Leitung),Jda HessDruck: Swissprinters St. Gallen AGHerausgeber: Axel Springer SchweizAG, BILANZ, Förrlibuckstrasse 70,Postfach, 8021 Zürich,www.bilanz.ch,Telefon 043 444 55 20

Mit welchen Investments AnlegerdenWährungsschwankungenund Kursabstürzen an denAktienmärkten trotzen können.

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Für Swisscanto-Chefökonom ThomasLiebi bilden Franken und Euro nachder Intervention der Nationalbank eineSchicksalsgemeinschaft.

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Die Turbulenzen an den Devisenmärktendominieren dieWirtschaftsspalten – oft mitFachausdrücken, die vielen nicht geläufigsind. FRANKEN SPEZIAL schafft Abhilfe.

SwapTextbeispiel: «Dieaber nicht eins zu evergleichbar, da eheitlich um DevisSwap-Transaktion16

Schuldenkrisen gab es schon viele.Doch jede ist einzigartig undverlangt nach individuellen Rezeptenund Lehren.

4Die Fixierung der Untergrenze des Franken-Euro-Kurses eröffne neue Anlagechancen,sagt Swisscanto-Investmentchef PeterBänziger. Dennoch rät er zur Vorsicht.

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SCHULDENKRISE

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ANDREAS KNEUBÜHLER TEXT

LEHRENAUS DENKRISENLeere Staatskassen sind nichts Neues. Doch ob Griechenland,Russland oder Argentinien: Jede Schuldenkrise ist einzigartig.Und verlangt nach individuellen Rezepten und Lehren.

1991SchweizNach dem Börsen-crash 1987 kann-ten die Immobilien-preise in derSchweiz nur eineRichtung: nachoben.Weil dieseEntwicklung mittiefen Zinsen undlockeren Kreditver-gaben erkauft wur-de, dämmte derBundesrat die Spe-kulation ein. Zu-gleich erhöhte dieNationalbank dieZinsen. Folge: DerImmobilienmarktbrach ein, die Ban-ken sassen auffaulen Krediten, sowie etwa die Spar-und LeihkasseThun, die 1991 inKonkurs ging.

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Kann man aus der Wirt-schaftsgeschichte lernen?«This Time Is Different»ist der Titel eines Buchesder Ökonomen Kenneth

Rogoff und Carmen Reinhart, in dem sieWirtschaftskrisen aus den letzten achtJahrhunderten aufarbeiten. Eine Erkennt-nis im Schlusskapitel des Buches lautet:«Es gibt nichts Neues, ausser dem, wasvergessenwurde.» Die Autoren sindüber-zeugt, dass es auch für die jüngstenWirt-schaftskrisen Beispiele gibt, aus denenLehren gezogen werden können. Die Fra-ge lautet bloss, welche Rezeptewo passen.

Langfristig betrachtet, wechseln sichWirtschaftskrisen und Aufschwungpha-sen ab. Auch Staatspleiten sind keine Sel-tenheit. Wirtschaftshistoriker wissen,dass es bereits im 16.Jahrhundert die ers-ten Bankrotte gab. Spanien traf es bis 1596gleich dreimal. In Europa wäre dies 2008umeinHaar Island passiert–wennnichtder InternationaleWährungsfonds (IWF)im letzten Moment mit Krediten einge-sprungen wäre. Das Besondere an dieserBeinahe-Pleite war, dass ihr keine PhasedeswirtschaftlichenAbschwungs voraus-ging. Das Land geriet in Zahlungsschwie-rigkeiten, weil die Regierung beschloss,für die immensen Schulden derwegender

Finanzkrise zahlungsunfähigen isländi-schenBanken geradezustehen.AuchwennIsland noch einmal davongekommen ist:Es gibt nur wenige Staaten, die nie Pleitemachten. Eine reine Weste haben Gross-britannien, die USA oder die Schweiz.

Der nächste Kandidat für einen Bank-rott ist Griechenland. Bisher ist die Zah-lungsunfähigkeit aber nur eine vonmeh-reren Varianten. Es gibt auch Staaten, diesich eines hohen Haushaltsdefizits entle-digen konnten, ohne dass sie handlungs-unfähig geworden wären. Dies schaffteetwa Schweden. Das Land musste sichAnfang der neunziger Jahre mit einemähnlich hohenHaushaltsdefizit wie Grie-chenland – rund 13 Prozent – herum-schlagen. Sinkende Steuereinnahmenund steigende Sozialausgaben hatten denStaatshaushalt dauerhaft ins Ungleichge-wicht gebracht. Die Folge war, dass aus-laufende Anleihen nur durch solche mithohen Zinssätzen ersetztwerden konnten.Der Ausweg aus dieser Negativspirale ge-lang über den Umbau des Sozialstaates.Es kamzu rigorosen Leistungskürzungen:etwa bei der Kranken- und Arbeitslosen-versicherung, beim Kindergeld oder beider Pensionskasse. Zugleich setzte die Re-gierung aber auch Steuererhöhungendurch, und zwar sowohl bei der Einkom-

mens- als auch bei der Kapitalsteuer.Wir-kung zeigte auch die Abwertung derschwedischenKrone, die zuvor an den Ecugekoppelt war.

Es kamzuEinschnitten, die alle Schwe-den zu spüren bekamen. Entscheidend seigewesen, dass von Beginn an ein Gesamt-paket auf demTisch gelegen habe, das dieBelastungen auf alle Interessengruppenverteilte, beurteilt der damalige Finanz-minister Göran Persson das erfolgreicheKonzept imRückblick. Das grundsätzlicheVertrauen der Bevölkerung in die Politikdürfte einweiterer entscheidender Grundgewesen sein,weshalb das Programmum-gesetzt werden konnte. So waren dieSozialdemokraten 1994mit der Ankündi-gung angetreten, den Wohlfahrtsstaatabzubauenund Steuererhöhungen durch-zusetzen – und wurden gewählt. EinSzenario, das heute nicht nur für Grie-chenland undenkbar wäre

SPARPROGRAMME. Wenig Vertrauenin den Staat herrschteMitte der neunzigerJahre in Russland. Das Land litt unter denNachwehen der Auflösung der Sowjetuni-on und der damit verbundenen Privatisie-rungswelle. Der Auslöser für eine kurz-zeitige Zahlungsunfähigkeit war dannaber die Asienkrise von 1997, die zu •

1997/98RusslandMit der Auflösungder Sowjetuniongeriet Russland ineine Negativspira-le. Staatsbetriebewurden privati-siert, viele einfacheLeute fühlten sichübervorteilt. DieAsienkrise löstedann eine kurzfris-tige Zahlungsunfä-higkeit aus. Kredi-te des IWF gab esnur gegen harteSparprogramme,die aber nicht um-gesetzt werdenkonnten. Russlandwurde erneut zah-lungsunfähig. DieWende gelang erst,als sich der Ölpreisstark erholte.

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SCHULDENKRISE

einem sinkenden Ölpreis und zueinem markanten Abfluss von Geldernaus als unsicher taxierten Märkten führ-te. Die Zinsen für russische Anleihenschossen in dieHöhe. Kredite des IWF gabes nur gegen harte Sparprogramme, wel-che die von Staatspräsident Boris Jelzineingesetzte Regierung gar nicht umsetzenkonnte. Im August 1998 war Russlandpraktisch zahlungsunfähig, die Rückzah-lung von Auslandschulden wurde für 90Tage ausgesetzt. Der Rubel, der zuvor anden Dollar gekoppelt war, verlor stark anWert. Danach gelang allerdings derUmschwung– vor allem dank dem stei-gendenÖlpreis. 2006 konnte Russland alleIWF-Kredite vorzeitig zurückzahlen.Unterdessen gewann das Land auch dasVertrauen des Kapitalmarktes zurück.

VERWEIGERTEABWERTUNG.Wie fastalle Staatspleiten hatte auch jene Argen-tiniens eine längere Vorgeschichte, eswurde an Entscheidungen festgehalten,die sich imNachhinein als fatal erwiesen.Das Land litt lange unter einer hohenInflationsrate. Diese Entwicklung wurde1991 gestoppt, indem der Peso an denDollar gekoppelt wurde. Gerechnetwurdeim Verhältnis 1:1. Damit behielten zwardie Spareinlagen ihren Wert, die Wäh-

rung war aber völlig überbewertet. DieExporte brachen ein. Ende der neunzigerJahre wurde die Lage immer schwieriger.Ein Indiz dafür waren die hohen Zinsen– 8 bis 12 Prozent–, die Argentinien fürAnleihen bezahlen musste.

Die Sparvorgaben des IWFkonnten vonder Regierung nicht eingehalten werden.Die im Nachhinein wohl einzig richtigeMassnahme– diemassiveAbwertung desPeso–wurde nicht umgesetzt.Mit einemdrohenden Konkurs rechnete trotzdemkaum jemand– zumindest nicht die vie-len privatenAnleger, dieweiterhin Anlei-hen zeichneten. Als verhängnisvoll erwiessich, dass in Argentinien das Vertrauenin die Stabilität der einheimischen Ban-ken stetig schwand. ZahlreicheVermögenwurden ins Ausland verschoben. Schliess-lich führte die Regierung eine Beschrän-kung des Geldbezugs von 250 Peso proWoche ein, um das Bankensystem vordemKollaps zu retten. ImDezember 2001war Argentinien offiziell bankrott. Anlei-hen in derHöhe von 100MilliardenDollarhatten sich angehäuft, die nicht mehrzurückbezahlt werden konnten.

Seither hat sich dieWirtschaft wiederaufgefangen. Basis dafür waren eineUmschuldung sowie eine Abwertung derWährung. Das Land konnte die Kredite

an den IWF vollständig zurückzahlen. DiePrivatanleger gingen hingegen fast leeraus. Sie erhielten erst 2005 und 2010 einAngebot für eine Umschuldung, bei demsie Verluste bis zu 73 Prozent akzeptierenmussten. Die im Vergleich zum IWFschlechte Behandlung privater Gläubigerhat bis heute Konsequenzen: Die Bonitätdes Landes gilt trotz vergleichsweise sta-bilen Verhältnissen nach wie vor alsschlecht. Die Rückkehr an die internatio-nalen Kapitalmärkte ist nicht gelungen.Der Staat muss sich hauptsächlich überAnleihen im Inland finanzieren.

Was zeigen diese Beispiele mit Blickauf Griechenland? Klar ist, dass der EU-Mitgliedstaat sich in einer speziellen Lagebefindet, weil er Teil einer Währungs-union ist und deshalb nicht abwertenkann. Das wäre aber entscheidend, sagtTobias Straumann,Wirtschaftshistorikeran der Uni Zürich. Es bräuchte eine mas-sive Abwertung, nur so könneWachstumentstehen. Von der Theorie, dass alleinüber Sparprogramme das Vertrauen derKapitalmärkte zurückgewonnenwerdenkönne, hält er nicht viel. Straumannbefürchtet, dass die EUmittelfristig ihreZahlungen einstellen könnte – mit derBegründung, die Verhandlungen seiengescheitert. Dannwären in Griechenland

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2011Griechen-landZu tiefe Einnahmenund zu hohe Aus-gaben liessen dieVerschuldung desLandes insUnermessliche stei-gen. Zudem schum-melte Griechenlandbei der Aufnahmein dieWährungs-union. Mit Spar-und Rettungspake-ten wurde derBankrott desLandes bislangverhindert. Dochimmer mehr Augu-ren bezweifeln,dass die Staats-pleite vermiedenwerden kann.

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Unruhen wahrscheinlich, die Bankenmüssten geschlossenwerden. Ein solchesSzenario könne rasch auf andere Länderwie Italien übergreifen, warnt er. DerWorst Case wäre dann, dass dieeuropäischen Banken verstaatlicht wer­den müssten.

SPEKULATION. Die nächsten Wochendürften zeigen, welche Entwicklung dieSchuldenkrise innerhalb der EU nehmenwird. Auswirkungen hat die Entwicklungauf jeden Fall auf die Schweiz. Dort stelltsich jetzt schon die Frage, welche Konse­quenzen die Interventionen der National­bank habenwerden. ImMittelpunkt stehtdabei der Immobilienmarkt, der dankanhaltend tiefen Zinsen bereits kräftigangeheizt ist. Deshalb drängt sich einRückblick auf die Immobilienkrise vonAnfang der neunziger Jahre auf. Auch siehatte ihren Ursprung in der Interven­tionspolitik der Nationalbank nach demBörseneinbruch von 1987. Sie senktedamals die Zinsen und erhöhte die Liqui­dität. Das viele Geld floss in den Immobi­lienmarkt, dort stiegen die Preise, dieSpekulation nahm zu. Die Banken, diesich im Hypothekengeschäft einen hefti­gen Konkurrenzkampf lieferten, locker­ten die Bedingungen für die Kreditver­

gabe. Eswurden zunehmendHypothekenbewilligt, deren Tragbarkeit nur mit demdamaligen tiefen Zinsniveau gewährleis­tet waren.Wie heute gingman davon aus,dass das Bevölkerungswachstum für einestabile Nachfrage sorgenwürde. Die Prei­se explodierten förmlich.

Schliesslich sah sich der Bundesrat ge­zwungen, die Spekulation einzudämmen.

Es wurde eine Sperrfrist für den VerkaufvonGrundstücken erlassen. Fast zugleicherhöhte die Nationalbank die Zinsen, umdie drohende Inflation zu bekämpfen: Von1988 bis 1990 wurde der Diskontsatz von3,5 auf 7 Prozent erhöht. DieMassnahmenzeigten Wirkung, doch der Immobilien­markt brach ein. Die Banken entdecktenin ihren Büchern immer mehr faule Kre­

dite, die sie abschreiben mussten. Nichtalle Geldinstituteüberlebten die folgendeStrukturbereinigung. Die bekanntestenBeispiele sind die Spar­ und LeihkasseThun, die 1991 in Konkurs ging, und dieAusserrhoder Kantonalbank, die an dieUBS verkauft werden musste. Die Wirt­schaft erholte sichnur langsam. Es brauch­te ein Konkjunkturprogramm. Um dasVertrauen in die Bankenwieder herzustel­len, führte der Bund zudem 1994 einenEinlegerschutz bis zu 30000 Franken ein.

Es ist wohl ein Zufall, dass dieser Ein­legerschutz seither nur einmal erhöhtwurde: Seit dem 1.September 2011 sinddie Spargelder bis 100000 Franken abge­sichert. Diese Massnahme war aber eineFolge der Finanzkrise – und nicht desaktuellen Immobilienbooms. Sind dieParallelen zu den neunziger Jahren ernstzu nehmen? Dieser Ansicht ist jedenfallsder Bundesrat, der angekündigt hat, dieBanken ab 2012 bei der Kreditvergabe andie Kandare zu nehmen. «Noch gibt eskeine Immobilienblase», sagt dazu TobiasStraumann. Die Intervention des Bundes­rats sei aber das einzig Richtige. DerWindkönne rasch drehen: Zinserhöhung undsteigende Arbeitslosigkeit wären die Be­dingungen für eine negative Entwicklung– analog zur letzten Immobilienkrise. •

Der Bundesratwill die Bankenbei der Kredit­vergabe an dieKandare nehmen.

2001Argenti­nienNachdem der Peso1991 an den Dollargekoppelt wordenwar, verschärftesich die Überbe­wertung der argen­tinischenWährungbis Ende der neun­ziger Jahre massiv:Die Exporte bra­chen ein, die Zin­sen explodierten.Die Regierungkonnte die Spar­vorgaben des IWFnicht umsetzen –auch wegenMas­senprotesten aufden Strassen. Ende2001 folgte das bit­tere Ende: Argenti­nien war offiziellbankrott.

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PETER BÄNZIGER

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«Die Geschichtelehrt uns, dassmittelfristigeine Inflationzu erwarten ist»:Peter Bänziger.

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Was ging Ihnen durch den Kopf, als Sie am 6.Septembererfuhren, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB)den Euro auf 1.20 Franken absichert?Peter Bänziger: Da war zuerst ein gewisses Aufatmen,denn für die Schweizer Wirtschaft war das positiv. DieSNB hat damit wohl eine scharfe Rezession in der Schweizverhindert. Ich denke, die Wirtschaft kann mit diesemKurs einigermassen leben, auch wenn der Frankenkursweiterhin weit unter der Kaufkraftparität von rund 1.35Franken liegt. 1.20 Franken sind immerhin deutlich bes-ser als Kurse um 1.05, die wir ja auch gesehen haben. Ichbin überzeugt, dass die SNB die Marke von 1.20 Frankenverteidigen wird. Doch der Markt wird dies testen.

Ist damit eine Absicherung der Fremdwährungs­bestände überflüssig geworden?Vor kurzem waren die Anleger noch geschockt und habensich bei Kursen von 1.05 oder 1.10 Franken die Haaregerauft und sich gesagt: «Hätte ich doch nur früher ver-kauft!» Jetzt haben die Anleger und die Unternehmen bei1.20 Franken faktisch eine «Gratis-Wechselkursabsiche-rung» für ihre Euros erhalten. All denjenigen, die vorhernicht mehr schlafen konnten, würde ich empfehlen, dieseChance zu nutzen und sich von einem Teil ihrer Euro-bestände zu trennen – selbst wenn dazu nun keine un-mittelbare Notwendigkeit besteht.

Sollen Anleger ihre Eurobestände jetzt noch absichern?Wenn der Euro nur knapp über 1.20 Franken notiert, istdas vorläufig nicht notwendig. Sollte der Kurs deutlich

darüber notieren, würde ich den Euro absichern. Dassdie Wechselkursrisiken für die nahe Zukunft klar ge-sunken sind, macht die teilweise deutlich unterbewerte-ten ausländischen Aktienmärkte für die Schweizer Anle-ger attraktiver.

Gilt das nur für den Euro oder auch für den US­Dollar?Auch für den US-Dollar, der gemessen an der Kaufkraft-parität noch deutlicher unterbewertet ist als der Euro.Die Entwicklung zeigt, dass der Dollarkurs mitzieht,auch wenn die SNB explizit nur den Euro stützt. DasWechselkursverhältnis zwischen Euro und Dollar warweder für die USA noch für Europa ein Thema. Wirwaren mit einem spezifisch schweizerischen Problemkonfrontiert – der Franken war gegenüber allen anderenWährungen stark.

Wird es bei einen Eurokurs von 1.20 Franken bleiben,oder geht es bald wieder auf 1.30 oder noch höher?

«NEUECHANCEN»Der Entscheid der Nationalbank, den Franken-Euro-Kurszu fixieren, eröffne Privaten und institutionellenAnlegern neue Chancen, sagt Swisscanto-Investment-Chef Peter Bänziger im Interview. Er rät aber weiterhinzuWährungsabsicherungen– und zur Vorsicht.

ANLAGESTRATEGEPeter Bänziger (52) ist seit 2004 Mitglied der Geschäftsleitungbei der Kantonalbanken-Tochter Swisscanto. Als Chief InvestmentOfficer verantwortet er die Anlagestrategie des Vermögens-verwalters mit 121 Fondsprodukten und fast 55 MilliardenFranken verwalteten Geldern.

RENÉ HORNUNG TEXT / SASKJA ROSSET FOTOS

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PETER BÄNZIGER

Die Probleme in Griechenland, Italien und Spaniensind mit der Intervention der SNB nicht gelöst und blei-ben akut. Deswegen ist ein Eurokurs von leicht über 1.20Franken wahrscheinlich der Wert, mit dem kalkuliertwerden kann. Da wird sich wohl nicht sehr viel tun –auch nicht nach oben.

Was halten Sie grundsätzlich davon, eine Kursunter-grenze zum Euro zu setzen? Es gibt ja Stimmen, diesagen, man solle sich nicht an eine Währung binden,die in einer Krise steckt.Das birgt auch Risiken: Die Europäische Zentralbank(EZB) kauft griechische, spanische und italienische Bondsauf und weitet so ihre Geldmenge aus. Die Schweiz ziehtbei diesem Prozess nun mit. Wir stützen damit zwarnicht direkt die europäischen Staatsanleihen, aber wirgehen im Grunde genommen im Gleichschritt mit derEZB. Allerdings muss man feststellen: Das letzte Mal,1978, als die SNB eine Untergrenze von 80 Rappen gegen-über der damaligen D-Mark festlegte, funktionierte die-ses Vorgehen gut.

Kann man die heutige Situation mit 1978 vergleichen?Die Intervention betraf damals nur das Verhältnis zurD-Mark. Heute hängen wir mit ganz Europa zusammenund leben in einer globalisierten Welt. Wir könnendie Auswirkungen der SNB-Massnahmen noch nicht injeder Dimension abschätzen, ebensowenig die Bedeu-tung der Ankündigung, «nötigenfalls unlimitiert Euroszu kaufen».

Wie viel Geldmengenausweitung und wie viele Devisen-reserven erträgt die Schweiz?Das ist ein noch nicht erkundetes Terrain, aber es bleibtgar kein anderer Weg offen, wenn eine schwere Rezessionverhindert werden soll.

Es gibt Risiken, insbesondere die Inflationsgefahr.Die SNB geht ein sehr hohes Risiko ein. Im Moment be-steht keine Inflationsgefahr. Aber die Geschichte lehrtuns, dass wir uns mittelfristig auf eine Inflation einstel-len müssen. 1978 dauerte es drei Jahre, bis die Inflationda war. Die Geschwindigkeit, mit der im Vergleich zufrüher die Märkte heutzutage auf Entwicklungen reagie-ren, zwingt uns, diesbezüglich sehr wachsam zu sein.

Und wie wird sich die Inflation ankündigen?Die Märkte werden den Inflationsanstieg antizipieren undmit ansteigenden Zinsen reagieren. Wenn das langsampassiert, ist das kein grösseres Problem. Ernst wird dieLage, wenn es zu Zinssprüngen nach oben kommt.

Kann sich der Anleger dagegen absichern?Ja, beispielsweise mit inflationsgeschützten Anleihen.Edelmetalle und Realwerte – dazu zähle ich auch Aktien– bieten ebenfalls einen gewissen Schutz. Bei einer kurz-fristigen Inflationsabsicherung mit Gold wäre ich aller-dings vorsichtig, denn zuletzt zeigte der Goldpreis Anzei-

chen einer Blase. Gold könnte aber mittelfristig wiedereine gute Anlage sein.

Was bieten inflationsgeschützte Anleihen?Sie bieten Schutz vor einem unerwarteten Inflations-schub. Zwar gibt es keine entsprechenden Anlagen inFranken, aber es existieren Fremdwährungsobligationenund -fonds. Anleger sollten aus Diversifikationsgründennur Fonds kaufen.

Die riesige Liquidität schafft neben Inflationsgefahrenauch Potenzial für Kursblasen.Ja, es ist unklar, was für Auswirkungen die neu geschaf-fene Liquidität auf die Immobilienwerte haben wird.

Der Immobilienmarkt läuft derzeit auf Hochtouren.Der Trend, in Liegenschaften zu investieren, wird vorallem wegen der rekordtiefen Zinsen anhalten. Solltendiese stark steigen, wird das zu Preiskorrekturen auf demLiegenschaftenmarkt führen. Heute zahlt man auf Immo-bilienfonds noch Prämien von durchschnittlich 25 Pro-zent gegenüber ihrem inneren Wert. Dieses Agio würdebei einem deutlichen Zinsanstieg stark fallen. Die Fluchtin Liegenschaftenwerte ist also kein Allheilmittel. Die all-gemeine Konjunkturentwicklung hat ebenfalls einenerheblichen Einfluss auf den Immobilienmarkt: Eine Re-zession wird – wie zum Beispiel in den Jahren nach 1990– auch Auswirkungen auf die Immobilienpreise haben.

Sprechen wir von der aktuellen Situation fürdie Pensionskassen. Was raten Sie ihnen?Die Pensionskassen benötigen eine Rendite von durch-schnittlich knapp vier Prozent. Auf zehnjährigen Obliga-tionen der Eidgenossenschaft bekommen sie aber nur

knapp ein Prozent. Die extrem tiefen Zinsen sind dieKehrseite der SNB-Interventionen. Die Pensionskassensind gezwungen, Risiken einzugehen, damit sie ihre Leis-tungsverpflichtungen erfüllen können. Die jüngste Ent-wicklung hat das Problem noch verschärft und zeigt diegrosse Diskrepanz zwischen ökonomischer Realität undden politisch gesetzten Vorgaben. Deshalb haben vielePensionskassen heute ein strukturelles Problem.Mit dem fixierten Euro-Wechselkurs ist dieses Problemnicht gelöst.

Die faktische Währungsabsicherung durch die SNBverschafft aber etwas Luft und neue Möglichkeiten.

«Ich bin überzeugt, dassdie Nationalbank dieMarke von 1.20 Frankenverteidigen wird.»

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Ja, nach dem Entscheid der SNB atmeten auch die Pensi-onskassen-Verantwortlichen auf. Dank der Interventionkönnen die institutionellen Anleger möglicherweise dieRisiken im Bereich der ausländischen Aktien leicht erhö-hen – sofern ihr Deckungsgrad dies noch erlaubt. Leidersind die Reserven der Pensionskassen in diesem Jahr aberwieder geschmolzen.

Die Anlagevorschriften schränken den Spielraum derPensionskassen zusätzlich ein. Was sollen sie tun, umihre vier Prozent Bruttorendite zu erreichen?Die Anlagevorschriften sind recht weit gefasst und lassengrundsätzlich genügend Spielraum. Eingeschränkt sinddie Pensionskassen aufgrund der tiefen Deckungsgrade.Deshalb ist es notwendig, die gewählte Anlagestrategieinnerhalb aller Anlagekategorien optimal umzusetzen.Sie werden wohl auch den Obligationenteil anders struk-turieren und höhere Risiken als bisher in Kauf nehmenmüssen. Der Fokus bei den Frankenanlagen sollte auf erst-klassigen und liquiden Papieren – «Eidgenossen», Kan-tonsanleihen, Pfandbriefen usw. – liegen. Ergänzt wer-den können diese Basisanlagen durch internationaleUnternehmensanleihen, die weiterhin gegenüber demFranken abgesichert werden sollten. Als Beimischung

sollte man auch High-Yield-Obligationen, Schwellenlän-der-Anleihen, inflationsgeschützte Obligationen sowieWandelobligationen in Betracht ziehen. Nach wie vor istVorsicht geboten bei Regierungsobligationen aus Europa,insbesondere aus der Peripherie. Diese locken zwar mitteilweise hohen Renditen, aber die Risiken sind nach wievor sehr hoch.

Die Pensionskassen haben also anspruchsvolle Aufgabenvor sich. Was raten Sie Privatanlegern?Bevor die SNB ihre Massnahmen einführte, riet ich priva-ten, aber auch institutionellen Anlegern, allfällige Erho-lungen beim Euro auszunützen, um strukturelle Fehlerin der Anlagestrategie zu beheben. Da wurde uns von derSNB ein kleiner «Rettungsschirm» aufgespannt, der denAnlegern sozusagen eine zweite Chance gibt. Zu hoheAnteile in Fremdwährungen können jetzt entweder abge-baut oder günstig abgesichert werden.

Sollen jetzt die im Vergleich höheren Zinsen in Eurolandgenutzt werden, beispielsweise mit Carry Trades?Bei den Carry Trades nehmen Sie das Geld im Inland zumgünstigen Zins auf und legen es dann höher verzinst imAusland an. Man kann sich diese Marge dank der «Gratis-Wechselkursabsicherung» im europäischen Auslanddurchaus holen. Die Zinsdifferenz zwischen erstklassigenEuro-Obligationen und «Eidgenossen» beträgt allerdingsnur etwa einen Prozentpunkt. Die Anleger müssten des-halb Währungen mit grösserer Zinsdifferenz wählen, zumBeispiel australische Dollars. Aber Achtung: Einige dieserTrades gingen in der Vergangenheit auch in die Binsen.Neben den Währungsrisiken muss der Anleger unbedingtdie höheren Bonitätsrisiken beachten. Wie gesagt: In derEU sind noch viele Probleme ungelöst. Mit gut diversifi-zierten Anlagefonds kann man diese Risiken minimieren.Und wer der SNB nicht vertraut und das Restrisiko aus-schliessen will, soll die Euro-Anlagen weiterhin absichern.

Gehen wir die Anlagekategorien einzeln durch.Wie weiter mit Schweizer Aktien?Für die Schweizer Exporteure sieht es nun besser aus alsvor dem 6.September. Sowohl für Unternehmen, die in denEuroraum exportieren, als auch für Hersteller von Luxus-gütern, die in Asien verkauft werden. Ich würdeIndustrieaktien bevorzugen, denn der FinanzmarktSchweiz ist – aus anderen Gründen – nach wie vor unterDruck. Versicherungen zeigen operativ gute Resultate, sindzurzeit extrem billig und haben eine hohe Dividendenren-dite. Nach scharfen Einbrüchen gibt es immer auch guteKaufgelegenheiten. Für Anleger mit Mut sind Versiche-rungstitel eine Möglichkeit, antizyklisch zu investieren.

Also sollten Anleger den Anteil Schweizer Aktien imDepot ausbauen?Gegenüber dem Schweizer Aktienmarkt wäre ich trotzdem vorher Gesagten insgesamt eher vorsichtig. Der Wech-selkurs von 1.20 und Dollarkurse um 0.85 Franken sindimmer noch relativ tief. Im Ausland können zurzeit

«Die Flucht inLiegenschaftswerteist kein Allheil­mittel»: PeterBänziger.

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HIH_04_011_FINANZ_Inti 11 13.09.11 16:49

12 Franken Spezial / 2011

PETER BÄNZIGER

sehr günstig bewertete Blue Chips mit hohen Dividen-denrenditen gekauft werden. Die meisten sind so tiefbewertet wie seit 20 Jahren nicht mehr. Chancen ergebensich in fast allen Branchen: Chemie-, Technologie- oderauch Pharmawerten. Wer an die Erholung der Wirtschaftglaubt, soll Aktien mit intakten Wachstumsaussichten undhohen Umsatzanteilen in den asiatischen Märkten kaufen.

Also die Aktienquote erhöhen, indem ausländische Titelgekauft werden?Ich würde grundsätzlich die Aktienquote im Momentnicht erhöhen und den Aktienanteil neutral gewichtetlassen, denn die konjunkturellen Sorgen bleiben beste-hen. Die amerikanischen Wirtschaftsaussichten habensich eingetrübt, Europa hat grosse Probleme in der Peri-pherie. Andererseits rate ich auch nicht zu einem Aus-stieg aus Aktien, denn die dunklen Wolken amKonjunkturhimmel und die tiefen Bewertungen vielerAktien halten sich derzeit die Waage. Mit einer Erhöhungder Aktienquote würde ich warten, bis sich der Sturmetwas gelegt hat.

Wann könnte es so weit sein? Im Rückblick ist immerwieder der März ein Wendepunkt: Tiefstwerte habenwir im März 2003 und im März 2009 gesehen. Wie wärees mit dem neuen Einstiegszeitpunkt März 2012?«Kaufen im November» war historisch gesehen jeweils diebeste Strategie. Aber wir sollten uns nicht von solchen

Regeln leiten lassen. Die aktuelle Situation wird weiter-hin zu starken Schwankungen führen, sie ist aber keineGrundlage für echte Kursfortschritte. Ich gehe davon aus,dass die Anleger genügend Zeit zum Wiedereinstiegbekommen werden, wenn sich das Bild klarer abzeichnet.Es wäre falsch, jetzt, im Nebel, Vollgas zu geben.

In dem Fall bleibt der Obligationenanteil im Depothoch. Zu welchen Titeln raten Sie hier?Aus Liquiditätsgründen kommen im Inland nur die er-wähnten erstklassigen Obligationen in Frage: Unterneh-mensanleihen sollte man im Euro- und im Dollarraum su-chen. Die sind liquider, und die Auswahl ist deutlichgrösser als in der Schweiz. Aber man sollte die Währungs-absicherung nicht vergessen, denn ich würde jetzt auchdas kleine Restrisiko nicht in Kauf nehmen. Zusätzlichkönnen inflationsgeschützte Obligationen und HighYields beigemischt werden, allenfalls Wandelanleihen.Heute ist es nötig, die ganze Klaviatur zu bespielen.

Und wie geht es mit Gold und Edelmetallen weiter?Kurzfristig bin ich beim Gold eher skeptisch, doch mittel-fristig hält der Aufwärtstrend wohl an. Rohstoffe gehörenals Beimischung in ein gut diversifiziertes Portfolio. Ambesten eignen sich Produkte auf energielastige Indizes.Rohstoffe sollte man derzeit ebenfalls neutral gewichten,da sich eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstumsauch auf die Rohstoffpreise auswirken wird.

Noch ein Wort zu den in Verruf geratenen Hedge Funds.Grundsätzlich ist die aktuelle Konstellation für HedgeFunds günstig. Die Funds of Hedge Funds sind zwar 2011leicht im Minus, schneiden aber deutlich besser ab alsandere risikobehaftete Anlagen. Von der aktuellen Krisesind Hedge Funds bisher viel weniger betroffen als nochin der Krise 2008/09. Die Manager haben daraus vielgelernt. Allerdings sollten bei einem Kauf von HedgeFunds nicht mehr zweistellige Renditen erwartet werden.Zudem müssen die Hedge-Fund-Produkte gut auf ihreKostenbelastung geprüft werden.

Wie hoch würden sie den Hedge-Fund-Anteil in einemPortfolio setzen?Hedge Funds weisen nach wie vor gute Diversifikations-eigenschaften auf, und gut geführte Produkte gehören zueiner breit diversifizierten Anlagestrategie. Die «BalancedPlus»-Strategie von Swisscanto, die maximale Freiheitzulässt, hält einen Anteil von derzeit 18 Prozent. 2011 hatsich das im Gegensatz zu 2008/09 bewährt. Für institutio-nelle Anleger sollte der Anteil bei etwa 5 Prozent liegen.

Raten Sie auch dem verunsicherten Privatanleger zueinem solchen Mix?Für den verunsicherten Privatanleger haben wir den Swiss-canto Portfolio Fund Dynamic Yield entwickelt. DieserFonds passt seine Anteile an Obligationen, Geldmarkt-papieren, Aktien und Rohstoffen ans jeweilige Marktum-feld an und hält damit sein Risiko über die Zeit konstant.Wegen der hohen Kursschwankungen hält er momentanpraktisch keine Aktien. Wenn sich die Lage beruhigt undsich ein positiver Trend entwickelt, wird der Aktienanteilwieder erhöht.

Die Zeiten sind schwierig, die Kursschwankungen hoch.Brauchen Sie als Investmentchef jetzt starke Nerven?Ja, tatsächlich. Vor allem wenn wieder mal über einWochenende politische Entscheide gefällt werden, die aufeinen Schlag viele Anlageparameter verändern. Dasmacht uns Vermögensverwaltern das Leben ziemlichschwer. Mit fundamental begründeten, zyklischen Bewer-tungsschwankungen können wir relativ gut umgehen, dahaben wir jeweils Anhaltspunkte für die kommende Ent-wicklung. Bei politischen Entscheiden fehlen diese An-haltspunkte aber oft. Doch die Situation wird sich nichtso schnell ändern, es gibt einfach noch zu viele ungelösteProbleme. Politische Entwicklungen werden weiterhineinen grossen Einfluss auf die Märkte haben. Kurzfristigbleibe ich deshalb vorsichtig.

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«Mit einer Erhöhungder Aktienquote würdeich warten, bis sich derSturm etwas gelegt hat.»

HIH_04_012_FINANZ_Inti 12 13.09.11 16:49

Franken Spezial / 2011 13

ANDREAS KNEUBÜHLER TEXT

Zählt man alle aktuellen Sze-narien auf, welche die Anle-ger verunsichern könnten,kommt man fast an keinEnde: Das beginnt bei der Eu-

roschwäche wegen der überschuldetenMitgliedstaaten Griechenland, Portugalund Irland. Mittlerweile sagen Expertenwie der frühere US-Notenbankchef AlanGreenspan sogar den Zusammenbruchdes Euro voraus. Weiter gibt es die Schul-denkrise in den USA, die zumVerlust desTriple-A-Ratings führte. Weitere Folgensind noch nicht absehbar. Die europäi-schen Notenbanken mussten zuerst aufdie Finanzkrise reagieren und haben nungegen die Euroschwäche anzukämpfen.Auch hier sind die Konsequenzen derexpansiven Geldpolitik höchst ungewiss.

Die Währungsturbulenzen hinterliessenin denHalbjahresbilanzen von SchweizerUnternehmen deutliche Spuren. Die deut-scheWirtschaft wächst weniger stark alserwartet, auch in den USA werden diePrognosen nach unten korrigiert. Das giltinzwischen für die gesamte Weltwirt-schaft: Die InvestmentbankMorgan Stan-ley geht für das laufende Jahr neu nochvon einem Wachstum von 3,9 statt wiebisher von 4,2 Prozent aus.

Bei dieser Nachrichtenlage verwundertes nicht, dass Sicherheit das beherrschen-de Thema geworden ist. Plötzlich spieltbei Anlageentscheiden die Rendite nurnoch eine untergeordnete Rolle. DieInvestoren scheuen das Risiko, es gehtihnen vor allem um den Werterhalt.Woher derWind weht, zeigt eine Um-

SICHERHEITSCHLÄGTRENDITE

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SchuldenkriseundWährungs-turbulenzen–kein Wunder,sind die Anlegerverunsichert.FRANKEN SPEZIALzeigt Investment-chancen auf,die sich auch inschwierigen Zeitenauszahlen könnten.

Quelle: SmallCharts, Bloomberg. © BILANZ-Grafik

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Luft nach oben

Dow JonesIndex

Die Aktienmärkte haben jüngst stark verloren. Einige negative Entwicklungen dürften deshalb in den Kursen eingepreist sein.

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2011 Sept.201020092008

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Swiss Market Index

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Bovespa BrazilIndex

ANLAGETIPPS

HIH_04_013_FINANZ_Anlagetipps 13 13.09.11 15:09

14 Franken Spezial / 2011

ANLAGETIPPS

frage desMeinungsforschungsinstitutsGallup, das jedes Jahr von den Amerika-nerinnen und Amerikanern wissen will,welches die besten langfristigen Anlagenseien: Dieses Jahr belegt Goldmit grossemAbstand den Spitzenplatz.

BÖRSEN VORHAUSSE. Das Edelmetallist der traditionelle Fluchthafen in unru-higen Zeiten. Der Goldboom treibt inzwi-schen manche Blüten: Dazu gehört dieparlamentarische Initiative dreier SVP-Nationalräte, in der sie die Einführungeines Schweizer Goldfrankens fordern.Jeder Kleinsparer solle sein Vermögen inGoldmünzen absichern können.

Der Vorstoss dürfte kaum Chancenhaben, spiegelt aber das Bedürfnis nachreellen Werten wider, das viele Anlegerin den letzten Monaten dazu veranlassthat, in Gold zu investieren. Sollman auchbei den aktuell hohen Preisen noch ein-steigen?Wer die Fragemit Ja beantwortet,geht davon aus, dass sich viele der mög-lichen Szenarien negativ entwickeln undes zu einer Inflation kommt, welche dieNachfrage nach dem Edelmetall weiteransteigen lässt. Es gibt unter Analystenallerdings auch die Ansicht, dass beimGoldpreis die Spitze erreicht ist. Dies wür-de bedeuten, dass nun der Zeitpunktgekommen ist, zu verkaufen und dieGewinne zu realisieren.

Wieso nicht stattdessen in Aktien in-vestieren? Die Frage ist nur, wie man diezahlreichenKursstürze bewerten soll. Dereinflussreiche Analyst BobDoll, Chefstra-tege beim internationalenVermögensver-walter BlackRock, wagt jedes Jahr zehnPrognosen zur Entwicklung in verschie-

denen Bereichen. Für 2011 hielt Doll zuJahresbeginn fest: «Der US-Aktienmarktwird zum dritten Mal hintereinanderzweistellig zulegen.» Oder: «Aktien schla-gen Anleihen und Cash.» In diversen In-terviews der letzten Wochen sah Dollkeinen Anlass, von diesen Voraussagenabzuweichen. Er geht für die US-Börseweiterhin von einem deutlichen Perfor-manceplus aus. Mit seiner Einschätzungbefindet er sich in guter Gesellschaft mitanderen Analysten, die Aktien generellfür unterbewertet halten. Sie gehen davonaus, dass viele der möglichen negativenEntwicklungen in den aktuellen Kursenbereits einberechnet sind. Treffen die Be-fürchtungen nur schon tendenziell nichtzu, müssten die Kurse eigentlich steigen.

ROHSTOFFAKTIEN BEVORZUGT. Dereinflussreiche Fondsmanager Mark Mo-bius ist Executive Chairman bei FranklinTempletonund ebenfalls einer, derweiter-hin anAktien glaubt.Mobius rät zu Inves-titionen in Unternehmen aus dem Roh-stoffsektor unddemKonsumgüterbereich,etwa in China oder Brasilien. Er ist über-zeugt, dass es für Anlegerweiterhin kaumAlternativen zu Aktien gibt. Wer inves-tierenwill, sollte allerdings denHorizontetwasweiter fassen. Eines der Argumentefür Anlagen in Schwellenmärkten wäredie geringere Verschuldung und das teil-weise hoheWirtschaftswachstum. Damitkönnte man zumindest zwei der grossenNegativtrends ausweichen, welche dieAnleger momentan beschäftigen.

Es gibt aber nicht nur geografischeAlternativen: Der Mangel an Rohstoffenkönnte eine Entwicklung sein, die letzt-

lich alle anderen überlagert. Dies glaubtJim Rogers, weltweit anerkannter Roh-stoffexperte: Auch wenn die Wirtschaftin den USA oder Europa stagniere, gebees in den aufstrebendenMärktenwie Chi-na oder Indien eine hohe Nachfrage nachRohstoffen, argumentiert er. Falls dienegativen Prognosen für die amerikani-sche oder europäische Wirtschaft nichtzuträfen, werde das Angebot noch knap-per, folgert Rogers.

Doch was, wenn sich alle Krisensze-narien bewahrheiten und sich eine welt-weite Rezession entwickelt? Eine weiteretraditionelle Fluchtburg nebst Gold sind

Der Mangel an Rohstoffen könnteeine Entwicklung sein, die letztlichalles überlagert.

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Wer auch in schwieri-gen Zeiten Geld anden Finanzmärktenverdienenwill, musskein Zauberkünstlersein, dafür aber sehr

umsichtig bei derWahl der Investments.

HIH_04_014_FINANZ_Anlagetipps 14 13.09.11 15:09

Foto:iStoc

kphoto

Quelle: SmallCharts, Bloomberg. © BILANZ-Grafik

Punkte

2011 Sept.201020092008

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Goldrausch

Goldman-Sachs-Rohstoffindex

Seit Ende 2008 tendieren Rohstoffe und Gold nach oben. Insbesondere das gelbeMetall springt dabei von Rekordhoch zu Rekordhoch.

Franken

2011 Sept.201020092008

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Gold/Unze in Franken

Anleihen erstklassiger Gläubiger– auchwenn sie derzeit wegen tiefer Renditenund der Teuerung je nach Laufzeit sogarzu einem Verlustgeschäft werden kön­nen. Trotzdem ist die Nachfrage nachSchweizer Staatsanleihen weiterhinhoch. Entscheidend für die Entwicklungbei den «Eidgenossen» ist die Euroschwä­che. Solange die Nationalbank denMarktmit Liquidität überschwemmt, werdendie Zinsen tief bleiben. Mittelfristig deu­tet aber nichts auf eine Wende hin. Des­halb empfehlen sich allenfalls Anleihenmit kürzeren oder mittleren Laufzeiten.

«Aktien rentieren nicht, Obligationenauch nicht», argumentiert Donato Sco­gnamiglio, Geschäftsführer des Immobi­lienberatungsunternehmens IAZI. Des­halb herrsche auf dem Immobilienmarkt«Goldgräberstimmung». Der Grund seiennicht nur die fehlenden Alternativen. Eswar tatsächlich noch nie so günstig, einHaus zu finanzieren. Private, die einEigenheim kaufen, sollten die Finanzie­rung langfristig fixieren, rät Scogna­miglio: «Für zehn Jahre oder mehr.» Billi­ger könne es nicht mehr werden.

DIE LAGE ZÄHLT. Ein weiterer Grundfür die anhaltend hohe Nachfrage nachWohneigentum sind die Mieten, die we­gen des komplizierten Berechnungssys­tems trotz tiefsten Zinsen nicht sinken.Mieter, die rechnen,müssen zumSchlusskommen, dass sie übervorteilt werden.Für ein weiterhin knappes Angebot sorgtaber vor allem auch das ständige Bevölke­rungswachstumdurch die Zuwanderung.

Allerdings gibt es auch imboomendenSchweizer Immobilienmarkt grosseUnterschiede. Neben den Hochpreisregi­onen, beispielsweise rund um Zürich, indenen sogar die Gefahr einer Immobili­enblase besteht, scheinen andere Landes­gegenden, etwa der Jura, von der Entwick­lung abgehängt zu sein. Als geeigneteStandorte empfiehlt der IAZI­Geschäfts­führer «Agglomerationsgemeinden, indenen der Siedlungsdruck weiter zu­nimmt». Zur Vorsicht rät Scognamiglio,wennAnleger ungenutzteMehrfamilien­häuser als Investitionsobjekte kaufenwollen. Dort seien die angekündigtenRenditen alles andere als garantiert. Manmüsse sich genauüberlegen,was bei einerSanierung alles investiert werdenmüsse.«Es besteht die Gefahr, dassman sich blen­den lässt», warnt er.

Franken Spezial / 2011 15

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HIH_04_015_FINANZ_Anlagetipps 15 13.09.11 15:09

GLOSSAR

16 Franken Spezial / 2011

SwapTextbeispiel: «Diese Bestände sindaber nicht eins zu eins mit den altenvergleichbar, da es sich dabei mehr-heitlich um Devisen aus sogenanntenSwap-Transaktionen handeln dürfte.»Grundsätzlich ist ein Swap eine Vereinbarung zwischen zwei Ver-tragspartnern, zu einem späteren Zeitpunkt vertraglich definierteZahlungsströme auszutauschen. Die Vereinbarung legt dabei fest,wie die Zahlungen zu berechnen sind und wann sie fällig werden.Dadurch lassen sich gezielt finanzielle Risiken absichern. Es gibt jenach Verwendungszweck diverse Swap-Varianten: Zinsswap, Wäh-rungsswap, Devisenswap.

In denMedien thematisiert wurde zuletzt vor allem der Devisen-swap. Er funktioniert so: Die SNB kauft eine fremde Währung ge-gen Schweizer Franken und vereinbart dabei bereits auch den spä-teren Rückverkauf der Devisen. Das Instrument wird allerdingsnicht nur von der SNB genutzt. Auch Unternehmen in der Industriesetzen solche Instrumente ein, wie das folgende Beispiel zeigt: EinImporteur bestellt eine Produktionsanlage bei seinem Lieferanten inden USA. Zur Bezahlung der Rechnung hat er bereits 500000 Dol-lar gekauft. Nun verzögert sich die Lieferung, die Zahlung wird erstin drei Monaten fällig. Mit einem Devisenswap verkauft derImporteur die 500000 Dollar per cassa, und gleichzeitig kauft erdie 500000 Dollar auf den Termin in drei Monaten wieder. Auf-grund der Zinsdifferenz zwischen dem amerikanischen Dollar unddem Franken ergibt sich aus diesem Geschäft ein Kursvorteil.

In die Kritik gerieten nach der Finanzkrise vor allem die CreditDefault Swaps (CDS), die zweckentfremdet wurden. Eigentlich kön-nen damit Ausfallrisiken von Krediten, Anleihen oder Schuldnernabgesichert werden. Doch statt zur Absicherung wurden die CDSspekulativ für Wetten auf den Konkurs des Schuldners eingesetzt,indem sie für Beträge abgeschlossen wurden, die viel höher sind alsdas Ausfallrisiko. Heute gilt die Höhe der abgeschlossenen CDS alsGradmesser für die Verunsicherung innerhalb des Finanzsystems:Je mehr Absicherungen abgeschlossen werden, desto geringer istdas Vertrauen in die jeweiligen Institute und Länder.

KreditspreadTextbeispiel: «Weil sich der Kre-ditspread von Portugal rasantauf 1000 Basispunkte ausweitete,haben auch die portugiesischenWandelanleihen nachgegeben.»Mit Kreditspread ist die Risikoprämie gemeint, die Investoren auseiner Anleihe erhalten. Je höher das Risiko des Schuldners ist, umsohöher ist der Zinsaufschlag, den er gegenüber einer Anlage mitgeringerem Risiko zu zahlen hat. Bei portugiesischen Staatsanlei-hen betrug der Aufschlag im Durchschnitt zehn Prozentpunkte. Jetiefer der Kurs einer Anleihe liegt und je näher der Rückzahlungs-termin rückt, umso höher steigt die Rendite und damit der Spread.Dieser ist ein Gradmesser für die Marktstimmung und eilt der Ein-schätzung der Rating-Agenturen oft voraus.

Faire BewertungTextbeispiel: «Solange die EU und dieamerikanische Regierung nichtaus dem Schuldenschlamassel finden,liegt eine faire Bewertung des Fran-kens in weiter Ferne.»Die Grundlage für eine «faire Bewertung» ist ein errechneter theore-tischer Gleichgewichtskurs. Für dessen Kalkulation spielen nebender Kaufkraftparität auch noch die durchschnittlichen Marktkursemehrerer Jahrzehnte eine Rolle. Je nach Methode werden auch ande-re Einflussfaktoren berücksichtigt. Es existiert kein allgemeingülti-ges Modell für die Berechnung des Gleichgewichtskurses. Deshalbgibt es – je nach Bank – unterschiedliche Angaben, was eine faireBewertung des Frankens gegenüber dem Euro bedeuten würde. Un-bestritten ist, dass dieser Wert deutlich über der Untergrenze von1.20 Franken liegt.

FINANZ-ABCZU DENWÄHRUNGS-TURBULENZENDie Geldmarktpolitik der Schweizer Nationalbankdominiert die Wirtschaftsspalten. Nicht alle Fachausdrücke,die Hochkonjunktur haben, sind allen geläufig.

HIH_04_016_FINANZ_ABC 16 13.09.11 17:13

Franken Spezial / 2011 17

WährungskorbTextbeispiel: «Auch gegenüber einemhandelsgewichteten Währungskorbvon 40 Währungen ist der Frankenderzeit knapp 30 Prozent zu stark.»

Ein Währungskorb ist eine Zusammenfassung diverser Währun-gen zu einer Art Kunstwährung, die als Recheneinheit sowie alsZahlungsmittel für Transaktionen eingesetzt werden kann. Wiehoch die Anteile der verschiedenen Währungen in einem solchenKorb sind, hängt von der Bedeutung des Handels mit den einzelnenLändern für die Referenzwährung ab. Die Nationalbank vergleichtden Franken zum Beispiel mit einem Korb von 40 Handelspart-nern der Schweiz, wobei die USA und die Eurozone das stärksteGewicht haben.

Es gab und gibt auch Kunstwährungen, die nur auf dem Ver-gleich mit einem Währungskorb basieren. So hat zum Beispiel derInternationale Währungsfonds 1969 Sonderziehungsrechte ge-schaffen. Der Anteil der einzelnen Mitgliedsländer wird in solchenRechten angegeben. Der Wert der Rechte wird anhand der wirt-schaftlichen Leistungsfähigkeit der Länder berechnet. Derzeit ma-chen die USA mit rund 42 Prozent noch den höchsten Anteil aus.Eine ähnliche Korbwährung war der Ecu, der Vorgänger des Euro.

SichtguthabenTextbeispiel: «Im August hat die SNBdreimal interveniert und damit in derFolge die Sichtguthaben der Bankenbei der Nationalbank auf 200 Milliar-den Franken erhöht.»Sichtguthaben müssen auf Sicht, das heisst jederzeit, in Bargeldausbezahlt werden können. Es sind Giroguthaben von inländischenGeschäftsbanken bei der SNB, die nicht verzinst werden. Die SNBkontrolliert das Angebot durch den Einsatz der geldpolitischenInstrumente und steuert damit die Liquidität des Bankensystems.Der Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage an Giroguthabenfindet am Tagesgeld-Markt statt.

Die Erhöhung der Sichtguthaben war vor der Festlegung derUntergrenze beim Eurokurs die augenfälligste Massnahme der SNBgegen den hohen Franken. Wirkung zeigt sie allerdings nur, wenndie Banken das zusätzliche Geld auch in Umlauf bringen. Zum Ver-gleich: Vor der Finanzkrise lag die Höhe der Sichtguthaben üblicher-weise bei rund fünfMilliarden Franken. Bereits während der Finanz-krise erhöhte die Nationalbank die Geldmenge, unter anderem umZusammenbrüche von Banken zu verhindern. 2010 sank die Höheder Giroguthaben kurzfristig wieder leicht – doch dann begann dieSNB ihren Feldzug gegen den hohen Franken. Bis Ende August stie-gen die Sichtguthaben auf 200 Milliarden Franken. Das Problemder Banken ist nun, dass sie rentable Investitionsmöglichkeiten fin-denmüssen, um das Angebot an Franken amGeldmarkt zu erhöhenund die Währung damit zu schwächen.

Neben den Sichtguthaben gibt es auch die Guthaben auf Zeitoder befristete Guthaben. Bei diesen besteht eine Kündigungsfristvon mindestens einem Monat. Es handelt sich also in der Regel umTermineinlagen wie zum Beispiel Festgelder.

High YieldTextbeispiel: «Als Beimischung sollteman auch High-Yield-Obligationen inBetracht ziehen.»

High-Yield-Obligationen sind Obligationenmit einem besonders ho-hen Zinssatz. Denmüssen Schuldner zahlen, wenn ihre Bonität nichtbesonders gut ist und das Risiko für den Anleger besteht, am Rück-zahlungstermin sein Guthaben oder einen Teil davon zu verlieren.Die Definition hängt von der Bewertung durch die Rating-Agentu-ren ab. Anleihen mit einem Rating, das tiefer als BBB ist, gelten alsbesonders riskant. Viele institutionelle Anleger wie Pensionskassendürfen keine solchen Anlagen tätigen. Griechenland wird derzeitvon Standard & Poor’s mit einem CC bewertet. Bei diesen Staatsan-leihen ist mit einem teilweisen Zahlungsausfall zu rechnen. Entspre-chend hoch sind die Renditen. Stark verbessert haben sich dagegendie Bonitäten von Schwellenländern wie Brasilien – mit entspre-chend tieferen Renditen.

KaufkraftparitätTextbeispiel: «Indem sich der Kursdes Frankens weit über die üblichenBandbreiten hinaus von der Kauf-kraftparität entfernte, wurde dieGefahr eines rein monetär beding-ten strukturellen Schocks für dieSchweizer Wirtschaft immer realer.»

Die Kaufkraft zweierWährungen wird anhand eines Korbs mit ver-schiedenen Gütern und Dienstleistungen verglichen. Ist die Kauf-kraft gleich hoch, spricht man von Kaufkraftparität. Zurzeit kön-nen Schweizer Konsumenten im umliegenden Ausland die gleichenWaren deutlich günstiger erwerben, weil der Franken deutlichhöher bewertet ist als der Euro. Ein einfacher Vergleich bietet derBig Mac Index. Die Wirtschaftszeitschrift «The Economist» ver-gleicht den Preis eines Hamburgers einer bekannten Fast-Food-Kette in verschiedenen Ländern, da er überall nach dem gleichenStandard produziert wird. In der Schweiz kostet der Big Mac zur-zeit rund 6.50 Franken oder über 8 Dollar, in den USA nur 4 Dollar,in der Euro-Zone 4.90 Dollar.

Wie hoch die Überbewertung des Frankens tatsächlich ist,hängt von der Vergleichsgrösse ab. Unter Berücksichtigung derKonsumentenpreise müsste der Franken zum Euro zu 1.45 gehan-delt werden. Auf der Basis der Produzentenpreise liegt die Kauf-kraftparität bei 1.35 Franken pro Euro.

HIH_04_017_FINANZ_ABC 17 13.09.11 17:13

18 Franken Spezial / 2011

KOLUMNE

Foto:P

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GEMEINSAMESSCHICKSALNach der Intervention der Nationalbank, schreibtSwisscanto-Chefökonom Thomas Liebi, ist der Franken aufGedeih und Verderb mit dem Euro verbunden.

Die Welt ist im Umbruch.Vielerorts türmen sich rie-sige Schuldenberge auf,wobei in einigen Fällenzweifelhaft ist, ob diese

jemals vollumfänglich zurückgezahltwerden können. Die Finanzmärkte wer-den von heftigen Stürmen geschüttelt,und die Anleger sind verzweifelt auf derSuche nach Sicherheit. Dabei steht oftmalsnicht mehr die Rendite im Vordergrund,sondernnur noch derWunsch, zumindestdas eingesetzte Kapital zurückzuerhalten.Angesichts der zerrütteten Staatsfinanzenin den Vereinigten Staaten und in derEurozone, aber auch in Japan und Gross-britannien trauen viele Anleger nur nochdemGold und demSchweizer Franken alssicherem Hort für ihr Vermögen.

DER SCHWEIZER STAATSHAUSHALTISTGESUND.MitHaushaltsüberschüssenund einer Staatsverschuldung von weni-ger als 40 Prozent des Bruttoinlandpro-dukts befinden sich die Schweizer Staats-finanzen in einer vergleichsweisebeneidenswerten Verfassung. Die Fluchtder Anleger in den sicheren Hafen hat zueiner enormen Zunahme der Nachfragenach Franken und damit zu einer deutli-chen Aufwertung gegenüber fast allenanderen Währungen geführt. Und dieAussicht auf einen weiterhin steigendenKurs hat die Nachfrage nach Franken zu-sätzlich angeheizt. Um diese für dieSchweizerWirtschaft verheerende Spira-le zu brechen, hat die Schweizerische

und Verderb mit dem Schicksal des Euroverbunden. Die Europäische Zentralbank(EZB) wird sich in den kommendenMona-tenweiter gezwungen sehen, Staatsanlei-hen von angeschlagenen Eurostaaten zukaufen. Kann oder will die EZB die beidiesen Käufen ausgegebenen Euros nichtmehr anderweitig abschöpfen, wird dieslängerfristig zu einer Ausweitung derEuro-Geldmenge führen.

Um denWechselkurs zu stabilisieren,könnte sich die SNB dann gezwungensehen, die Franken-Geldmenge ebenfallszu vergrössern, um Euros zu kaufen, wasdie Teuerung in der Schweiz ankurbelndürfte. So geschah es auch bei der Anbin-dung des Frankens an die Deutsche MarkEnde der siebziger Jahre. Die Geldmengein der Schweiz wurde stark ausgeweitet,wasmit einer Verzögerung von etwa dreiJahren nach Ankündigung des Wechsel-kursziels zu einem Anstieg der Inflati-onsrate von 0,4 auf 7,5 Prozent führte.Angesichts der Bedrohung der schweize-rischen Volkswirtschaft durch die massi-ve Überbewertung des Frankens erscheintdasWechselkursziel als das kleinereÜbel.

Die Schritte der Nationalbank sind des-halb grundsätzlich zu begrüssen, weil siederWirtschaft etwas Luft verschaffen. Siebergen aber längerfristig das Risiko vondeutlich höheren Inflationsraten.

Nationalbank (SNB) zunächst die Franken-liquidität massiv erhöht. Weil dies nichtzur gewünschtenAbwertung führte, gingsie noch einen Schritt weiter und legteeine untere Grenze von 1.20 Franken proEuro fest. Die Ankündigung hat ihreWir-kung nicht verfehlt.

LÄNGERFRISTIG DROHT INFLATI-ONSGEFAHR. Die Drohung der SNB istglaubwürdig, da sie zumindest theore-tisch die Geldmenge beliebig ausweitenkann. Mit der gewählten Politik ist dieSchweizerWährung nun aber auf Gedeih

Thomas Liebi ist Chefökonomvon Swisscanto. Zuvor war derpromovierte Volkswirt unteranderem Leiter InvestmentResearch einer Pensionskasse.

Was ist Ihre Meinung zu denSchritten der Nationalbank undder Entwicklung des SchweizerFrankens? Lassen Sie es uns wissenunter franken@swisscanto.ch.

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HiH_Swisscanto_1-1ra 12.9.2011 14:25 Uhr Seite 1

HiH_Hund_1-1ra 12.9.2011 13:08 Uhr Seite 1