Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 IPOs und...

Swiss Banking InstituteUniversity of Zurich

Seminar Finanzintermediation, SS 02

IPOs und InformationsproblemeErklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing

Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen

Remo Küttel


Seminar Finanzintermediation, SS 02Remo Küttel

Einleitung

Übersicht zur Präsentation

Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing

Underpricing von IPO’s

(Ausgewählte) Theoretische Ansätze basierend auf Informationsasymmetrie

The Market feedback hypothesis

Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen

Greenshoe-Option: Definition und «Funktionsweise»

Erklärungsansätze der Greenshoe-Option basierend auf Informationsasymmetrie



Emittent

Investoren

Investoren

Investoren

Einleitung IPOs 1

P

Maximaler / “fairer”Emissionserlös

Maximaler / “fairer”Return on Investment



Einleitung IPOs

Emittent

Investoren

Investoren

Investoren

Selbstemission

IntermediärUnderwriter

Fremdemission

Einleitung IPOs 2

Theoretische Grundlagen:

Informationsökonomie

Transaktionskostentheorie

Informationsproduk.

Funktionen Intermediär:

Preisermittlung

Platzierung

Risikoübernahme

Betrachtungsgegenstand

Underpricing Greenshoe-Option



Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 1

Underpricing von IPO`s

Durchschnittliche (kumulierte) Renditen während den ersten22 Handelstagen [IPOs SWX 1995-2000]

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

Handelstage

Kur

sgew

inn/

-ver

lust

Datastream (eigene Berechnungen)

• Hohe Short-run Underpricing als weltweite bekannte Erscheinung (Ritter, 1998)

• Hot Issue Market: hohe Underpricing steigende IPO-Volumen (Ibbotson/Sindelar/Ritter, 1994)



Emittent

Investoren

IntermediärUnderwriter

Investoren

Investoren


(Ausgewählte) Theoretische Ansätze basierend auf Informationsasymmetrie

Informationsasym-metrie zwischen verschiedenen Grup-pen von Investoren(Rock, 1986) Winners‘ curse

Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Investoren (Allen/Falhaber, 1989) Signalinghypothese

Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Underwriter (Baron, 1982)

Festpreisverfahren wird abgelöst durch Bookbuilding-Verfahren Senkung des durchschnittlichen Underpricing

Informationsasymmetrie zwischenUnderwriter und Investoren (Ruud, 1993; Barry/Gilson/Ritter, 1998) Market feedback hypothesis




The Market feedback hypothesis

Informationsasymmetrien zwischen Underwriter und Investoren

Abbildung der Marktnachfrage durch Bookbuilding (Order Taking)

Damit Investoren, die von ihnen erstellte wahrheitsgetreue Bewertung des Emittenten offenlegen, hat der Underwriter sie zu entschädigen (Entschädigung erfolgt über Underpricing)

Der Underwriter hat die Investoren für IPOs, für die günstige Informationen erhält, stärker zu entschädigen als für solche, für welche er ungünstige Infomationen erhält

IPOs (EP oberhalb Preisspanne) müssen ein höheres Underpricing aufweisen als IPOs (EP unterhalb Preisspanne)

Empirische Evidenz:

Quelle: Barry/Gilson/Ritter, 1998



Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 1

Die Greenshoe-Option ist:

eine Call-Option, die dem Underwriter von den Altaktionären oder der Gesellschaft (Emittent) eingeräumt wird.

Sie verleiht der Bank das Recht, während einer bestimmten Laufzeit zusätzliche Aktien der emittierenden Gesellschaft zum Emissionspreis zu beziehen.

Option amerikanischer Art

Laufzeit von üblicherweise 30 Tagen

Anzahl Aktien: Bandbreite von 10 - 15% des Emissionsvolumens

(Bosch/Gross, 1998; Muscarella/Peavy III/Vetsupens, 1992)

Greenshoe-Option: Definition und «Funktionsweise»




Auf Grundlage dieser Option erfolgt Überzuteilung (over-allotment) im Zeitpunkt der Platzierung

Short-Position des Underwriters

Short-Position kann nach der Börseneinführung unter Berücksichtigung des Aktienkurses

— durch Rückkauf der Titel im Sekundärmarkt

— durch Ausübung der Greenshoe-Option

gedeckt werden

«The overallotment option [...] provides the underwriter with buying power in the aftermarket, enabling him to support the price of the newly traded security.»

(Ellis/Michaely/Ohara, 2000)




«No-lose»-Position als Konsequenz von Überzuteilung und Greenshoe-Option

Underwriter InvestorenStillhalter (Emittent)

EP EP

Short Call

Long Aktie

EP

Long Call

Short Aktie

«no-lose»

AK AK AK

P P P

AK: Aktienkurs, P: Profit, EP: Emissionspreis

Quelle: eigene Darstellung




Reneging Problem (USA): Gefahr, dass sich Investoren während den ersten fünf Geschäftstagen vom Kauf der Beteiligungsrechte zurückziehen Reneging Costs (Investor können den definitiven, durch die Securities and Exchange Commission (SEC) geprüften Emissionsprospekt erst nach der Zuteilung der Aktien begutachten) „latente“ Informationsasymmetrie zwischen Underwriter und Investoren Underwriter nimmt Überzuteilung vor

Kursstabilisierung/Kursstützung Kaskadeneffekte aufgrund asymmetrischer Informationen zwischen Investoren «[...] if a few investors believe that the offering is overpriced, they can swamp the information held by all other investors and doom the offering to fail.» (Bikhchandani/Hirschleifer/Welch, 1998)

Informationsasymmetrie zwischen Investoren (flipping activities) Underwriter nimmt Überzuteilung vor (bei starker Nachfrage oftmals nacked short-position)

Erklärungsansätze der Greenshoe-Option basierend auf Informationsasymmetrie

Greenshoe-Option als Absicherunggegen Verluste aus einer Überzuteilung



Literatur

ALLEN F., FAULHABER G.R. (1989): Signaling by underpricing in the IPO market, Journal of Financial Economics 23, S. 303-324.

BARON D.P. (1982): A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues, The Journal of Finance 37, S. 955-976.

BIKHCHANDANI S., HIRSCHLEIFER D., WELCH I. (1998): Learning from the Behaviour of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades, Journal of Economics Perspectives 12, Summer 1998, S. 151-170.

BOSCH U., GROSS W. (1998): Das Emissionsgeschäft, Köln 1998.

CARTER R.B., DARK F.H. (1990): The Use of the Over-Allotment Option in Initial Public Offering of Equity: Risk and Underwriter Prestige, Financial Management, Vol. 19, Nr. 3, Autumn 1990, S. 55-64.

ELLIS K., MICHAELY R., O’HARA M. (2000): When the Underwriter is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket, The Journal of Finance, Vol. 55, Nr. 3, June 2000, S. 1039-1074.

HANSEN R.S. (1986): Evaluating the Costs of a New Equity Issue, Journal of Applied Corporate Finance, vormals: Midland Corporate Finance Journal, Vol. 4, Nr. 1, Spring 1986, S. 33-41.

IBBOTSON R.G., RITTER J.R. (1995): Initial Public Offerings, in: JARROW R., MAKSIMOVIC V., ZIEMA W. (1995): North-Holland Handbooks in Operations Research and Management Science, Vol. 9: Finance, 1995.

IBBOTSON R.G., SINDELAR J., Ritter J.R. (1994): The market's problems with the pricing of initial public offering,, Journal of Applied Corporate Finance 7, S. 66-74.

OCHNER K. (2000): Theorie und Praxis der Greenshoe-Option – Eine unbekannte, intransparente Einnahmequelle der konsortialfuehrenden Banken, Börsen-Zeitung, 07.10.2000, Nr. 194, S. 17.

RITTER J.R. (1998): Initial Public Offering, Contemporary Finance Digest, Vol. 2, Nr. 1, Spring 1998, S. 5-30.

RITTER J.R., WELCH I. (2002): A Review of IPO Activity, Pricing and Allocation, Yale ICF Working Paper No. 02-01, January 3, 2002.

ROCK K. (1986): Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics 15, S. 187-212.

RUUD J.S. (1993): Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle, Journal of Financial Economics 34, 1993, S. 135-151.

WELCH I. (1992): Sequential Sales, Learning, and Cascades, The Journal of Finance, Vol. 47, Nr. 2, June 1992, S. 695-732.

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