Seminar:
Praxis der transaktionsorientierten
Unternehmensbewertung
- Vertiefung der Grundlagen der Unternehmensbewertung -
Hörsaal A 015, jeweils 8:30 bis 14.30
8.11, 22.11 und 13.12.2013 und 24.1.2014
Folien stehen jeweils Donnerstags zum Download zur Verfügung
Prof. Dr. Christian Aders, CVA, CEFA
Value-Trust Financial Advisors
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Vertiefung der Grundlagen der Unternehmensbewertung
Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategische Analyse
Ansätze der DCF-Methode
Multiplikatormethode
LBO-Methode
26. November 2013
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Bewerten heißt vergleichen
Bewertungsobjekt(= Unternehmen,
das bewertet wird)
Vergleichsobjekt(= Alternative zum Bewertungs-
objekt, repräsentiert durch
Kalkulationszinsfuß oder
Vergleichsunternehmen)
Bewertungssubjekt(= Person oder Institution, für die
eine Bewertung durchgeführt wird)
6. November 2013 3
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
t5
10
0
Die Kapitalwertmethode als Grundlage der fundamentalen
Bewertungsmethoden
DCF-Methoden und Ertragswertverfahren bauen auf dem Kapitalwertkalkül auf,
nachdem der Barwert eines Zahlungsstromes gleich dem Unternehmenswert ist
t1
110
Restwert
Unter-
nehmens-
wert Barwert Cashflow
Nichtrentenmodell
Gordon-
Wachstum-
modell
t2
100
t3
130
t4
200
t5
100
CF
k – g
+ + + + +
=
=
Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten“ abgezinst;
durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert
der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“
6. November 2013 4
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Vergangenheits-
analyse
Strategische
Analyse
Integriertes
Financial Modeling
Business Plan
„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“ –
Unternehmensbewertung basiert auf einem Business Plan
Identifikation der
Werttreiber der
Vergangenheit
„Krücke“ zur
Plausibilisierung
der Planung
Markt- und Wettbewerbsanalyse
Unternehmens- und Ressourcenanalyse
Stärken/ Schwächen/ Gelegenheiten/
Gefahren-Profil (SWOT-Analyse)
Analyse und Plausibilisierung der
Unternehmensstrategie
Geschäftsbereichsstrategie
- Finanzierungsstrategie
- Investitionsstrategie
- Personalstrategie
- Identifikation der maßgeblichen
zukünftigen Erfolgspotentiale
und Wertdeterminanten
Festlegung Planungshorizont & ggf.
Konvergenzperiode
Vollständige
Abbildung der
Strategie
Plan-GuV
Plan-Bilanz
Finanzierungs- und
Steuerplanung
Konzernplanung
Cashflow-Planung
6. November 2013 5
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Unternehmensanalyse
Wettbewerbsumwelt Spezifisches Unternehmen
Chancen/Risiken
Erfolgsfaktoren und -potentiale
Globale Umwelt
Anlagevermögen Investitionen Working Capital
Werttreiber Ertrags- und Aufwands-
komponenten
GuV-Planung
Liquiditätsplanung Kreditplanung Ausschüttungsplanung
steuerliche, rechtliche & bilanzpolitische Fragen
Umweltanalyse
Bilanzplanung Finanzplanung Weitere Restriktionen
Stärken/SchwächenGefahren/GelegenheitenSWOT-Analyse
Marktattraktivität Wettbewerbsposition
Problemfeld in der Praxis: konsistente Verbindung der
strategischen Analyse mit dem Financial Model
Schematischer Überblick über strategische Analyse und
Financial Modeling
Porter‘s Five ForcesPEST-Analyse Stärken-/Schwächen-Profil
Integrierte
GuV-, Bilanz-, Cashflow- und DCF-Planung
6. November 2013 6
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Unternehmens
wert-
Treiber
Cashflow-
Treiber
Kapitalkosten-
Treiber
Strategische
ErfolgsfaktorenStrategien
Chancen /
Risiken
SWOT-
Analyse
Stärken und
Schwächen
Gelegenheiten
und Gefahren
Wertlücken-Analyse
Unternehmens
wert
6. November 2013 7
Strategische Analyse von Unternehmensplanungen
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Aus der Schnittmenge der externen und internen Analyse können Aussagen zur Nachhaltigkeit
des Unternehmenserfolgs abgeleitet werden
1. Markt- und Wettbe-
werbsanalyse (extern)
Ziele der Analyse und
Prognose
a) Industriestruktur und
Marktattraktivität
b) Umweltfaktoren und
Unternehmensent-
wicklung
c) Kundenbedürfnisse
und Nachfrage-
entwicklung
d) Potentiale bei Nach-
frage-/ Strukturver-
änderungen
Werttreiber der Branche
Identifikation von ...
2. Unternehmens- und Res-
sourcenanalyse (intern)
Ziele der Analyse und
Prognose
a) Wertschöpfungskette
b) Kompetenzquellen
und Ressourcenpo-
tentiale
c) Nutzung der
Kompetenzen und
Ressourcen
Kernkompetenzen des
UnternehmensChancen/Risiken
(komparative Wettbewerbsvorteile)
Ve
rstä
nd
nis
üb
er
Ve
rstä
nd
nis
üb
er
Stärken
und
Schwächen
Grundlagen der strategischen Analyse
Gelegenheiten
und
Gefahren
6. November 2013 8
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Ferner sollten nur Ergebnisse in die Analyse einfließen, die wesentlichen Einfluss auf die
Performance des Unternehmens nehmen.
z.B.
mangelnde Innovationsfähigkeit
Bürokratie
etc.
z.B.
starke Marke
guter Ruf
effiziente Logistik
etc.
z.B.
Neukunden-Potential
hohes Wachstum
etc.
z.B.
starker Wettbewerbsdruck
neue Anbieter
Substitution von
Produkten/Leistungen
etc.
Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/
Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (I)
Schwächen (Weaknesses)Stärken (Strengths)
Gelegenheiten (Opportunities) Gefahren (Threats)
Die SWOT-Analyse stellt
eine Kombination aus
Unternehmens- und
Umweltanalyse dar und
führt die Ergebnisse
vorangegangener
Analysen zusammen.
Die Analyse hat stets im
Vergleich zu
Wettbewerbern zu
erfolgen: Stärken sind nur
dann Stärken, wenn
Wettbewerber nicht
gleiche Fähigkeiten oder
Ressourcen aufweisen.
6. November 2013 9
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/
Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (II)
...
...
Gelegenheiten
Stärken
Schwächen
Gefahren
Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur
wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert eine Chance; nur wenn eine
Schwäche auf eine Gefahr trifft, resultiert ein Risiko
Chancen
Risiken
6. November 2013 10
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Cashflow -Treiber
Unternehmensw ert -Treiber
Kapitalkosten-Treiber
• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw.
Degree of Operating Leverage (DOL)
• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw.
Degree of Financial Leverage (DFL)
• Unternehmensrating
• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta
• Absatzmenge
• Umsatzwachstum
• Produktmix
• Economies of Scale
• Economies of Scope
• Cost Efficiencies
• Operative Marge
• Steuerquote
• Investitionsquote bzw.
Kapitalproduktivität
• Cashflow Timing
• Kapitalkosten
• Absatzpreis
• Erweiterungsinvestitionen in
- Working Capital und
Investment Efficiencies
• Steuerpolitik
- Anlagevermögen
Cashflow -TreiberCashflow -Treiber
Unternehmensw ert -TreiberUnternehmensw ert -Treiber
Kapitalkosten-TreiberKapitalkosten-Treiber
• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw.
Degree of Operating Leverage (DOL)
• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw.
Degree of Financial Leverage (DFL)
• Unternehmensrating
• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta
• Absatzmenge
• Umsatzwachstum
• Produktmix
• Economies of Scale
• Economies of Scope
• Cost Efficiencies
• Operative Marge
• Steuerquote
• Investitionsquote bzw.
Kapitalproduktivität
• Cashflow Timing
• Kapitalkosten
• Absatzpreis
• Erweiterungsinvestitionen in
- Working Capital und
Investment Efficiencies
• Steuerpolitik
- Anlagevermögen
Interdependenzen zwischen Cashflow- bzw. Kapitalkosten-Treibern
und Wirkung auf Unternehmenswert-Treiber
Chancen
Risiken
Erfolgs-
potentiale
6. November 2013 11
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
.constE
F
WACCROIC
eWACC IROICg
Key: Wann sind alle
Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz
gWACC
gROICICTV
Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆IC Änderung des Invested Capital
ROIC Return on InvestedCapital (NOPLAT / IC)
g Wachstumsrate des IC / FCF
mit: FCF = IC · (ROIC – g)
!
0NOPLAT
Ie >=(Erweiterungs-) Investitionsquote ΔIC
6. November 2013 12
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Die Competitive Advantage Period (CAP) ist jener Zeitraum, in dem das Unternehmen
eine Rentabilität erzielt, die über den Kapitalkosten liegt. Sie ist getrennt von der
Länge des Detailplanungshorizonts zu sehen.
Ökonomische Realität:
Wettbewerbsdruck lässt die
Rentabilität im Zeitablauf sinken
Modelltheoretische
Abbildung im DCF-Kalkül:
Die Competitive Advantage Period bestimmt den Planungshorizont
Detailplanungsphase Grobplanungsphase
Competitive Advantage Period
Detailplanungsphase
Terminal Value
Terminal Value
richtig
falsch
ROIC
WACC
ROIC = WACC
t
?
>
6. November 2013 13
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Theoretische und empirische Befunde zur Überrendite und CAP
Gemäß der mikroökonomischen Theorie können in einer Wettbewerbswirtschaft auf
Dauer erzielbare Renditen nicht über den Kapitalkosten liegen
Auch die Wachstumsraten unterliegen gemäß der Theorie diesem Trend zum
Industriedurchschnitt
Empirisch ist nachweisbar, dass Überrenditen im Zeitablauf sinken
Empirische Studien zeigen in 10 Jahren den Verlust von Überrenditen
Einige Unternehmen können dauerhaft Überrenditen erwirtschaften (Kapitalkosten
plus x)
Wichtigste Determinanten dauerhafter Überrenditen sind gemäß Weiler (2005)
Marktanteil, Markteintrittsbarrieren, Immaterielle Ressourcen, Markenwert,
Produktqualität und Fokussierung
Industrien mit hoher (niedriger) Wettbewerbsdynamik haben eine kürzere
(längere) CAP
Hohe Überrenditen sind mit einer kürzeren CAP, niedrige Überrenditen mit einen
längeren CAP kombiniert
Quelle: Weiler 2005, Hoffmann 2005, Kreyer 2009
6. November 2013 14
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Vertiefung der Grundlagen der Unternehmensbewertung
Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategische Analyse
Ansätze der DCF-Methode
Multiplikatormethode
LBO-Methode
6. November 2013 15
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Nettofinanz-
verbindlichkeitenEntity Value
(bzw. Gesamt-
unternehmenswert)
CF vor Zinsen CF nach Zinsen
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert)
oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.
Unterschied von Entity Value und Equity Value
Equity Value
(bzw. Eigenkapital-
wert)
6. November 2013 16
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
verzinsliches
Fremd-
kapital
Anlagevermögen
unverzinsliches
Fremd-
kapital
Umlaufvermögen
„Struktur-Bilanz“
Von der „Struktur- zur Marktwertbilanz“
Eigen-
kapital
Tax ShieldsW
ork
ing
Cap
italInv
es
ted
Cap
ital
t FCF t=0
Diskontierung mit
Gesamtkapitalkosten
Cashflow an alle Kapitalgeber
t=0 FCF t
Diskontierung mit
Eigenkapitalkosten
Cashflow an Eigenkapitalgeber
t=0 FCF t
Diskontierung mit
Fremdkapitalkosten
Cashflow an Fremdkapitalgeber
6. November 2013 17
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Ertragswert-
methode (IDW)
Persönliche
Steuern
Kapitalmarkt-
theorie
Vergleichs-
unternehmen
Kapitalwertkalkül
Risikoprämie
APV-
Ansatz
Entity-
Methode
WACC-
Ansatz
Equity-
Methode
Equity-
Ansatz
Entity-Multipl.
Ansätze
Systematik der Bewertungsmethoden
Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls
Equity-Multpl.
Ansätze
TCF-
Ansatz
6. November 2013 18
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement (Kontrolle)
(passivische Abgrenzung)
Zinszahlungen
+ FK-Aufnahme
- FK-Rückzahlung
Dividenden
+ Anteilsrückkäufe
- Kapitalerhöhungen
= Total Cashflow (TCF)
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-MethodeUnterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields
Bilanz GuV
WACC-Ansatz
APV-Ansatz
TCF-Ansatz
Equity-Ansatz
Flow to Debt
(FTD)
Flow to Debt
(FTD)
Flow to Equity
(FTE)
* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV
Δ AV
ΔWC
6. November 2013 19
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode
Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus
Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger FremdfinanzierungAPV
Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung
diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger FremdfinanzierungEquity
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung
diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche
die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigen
WACC
Unverschuldete Eigenkapitalkosten
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung,
welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen,
diskontiert mit TCF-Kapitalkosten (unverschuldete Eigenkapitalkosten)
Unverschuldete Eigenkapitalkosten
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
sTSeff
TCF
6. November 2013 20
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Systematik des APV-Ansatzes: Grundkonzept
Der APV Ansatz separiert den Unternehmenswert des fiktiv voll eigenfinanzierten
Unternehmens und ermittelt den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in einem zweiten
Schritt; er eignet sich daher gut, um Unternehmen mit variablen Kapitalstrukturen
transparent zu bewerten.
Wert des
Eigen-
kapitals
Wert des
Fremd-
kapitals
Wert des Unternehmens bei
Eigenfinanzierung
Schritt I Schritt II Schritt III
Wertbeitrag derFremdfinanzierung
EnterpriseValue
Marktwert desFremdkapitals
Eigenkapital-wert
6. November 2013 21
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Grundlegende Vorgehensweise beim APV-Ansatz
FK-Kosten oder
Eigenkapitalkosten des
unverschuldeten
Unternehmens
Free Cashflows Eigenkapitalkosten
des unverschuldeten
Unternehmens
Steuerliche Vorteile der
Fremdfinanzierung
Wert des
eigenfinanzierten
Unternehmens
+
Wertbeitrag der
Fremdfinanzierung
Unternehmenswert
./.
Marktwert des
Fremdkapitals
Marktwert des
Eigenkapitals
6. November 2013 22
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Systematik des APV-Ansatzes: Ermittlung des Werts bei Eigenfinanzierung
Wert des Unter-
nehmens bei Eigen-
finanzierung
Vermögens-
umschlag
Return
On Sales
Eigenkapitalkosten
unverschuldet
-
X
Wertbeitrag der
Fremdfinanzierung
=
X
:
Wachstums-
rate
Investiertes
Kapital
Free Cashflows
ROIC
Unternehmensgesamtwert
Beta un-
verschuldet
Marktpreis
des Risiko
Basis-
zinssatz
X
+
+
6. November 2013 23
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Adjustierte Unter-
nehmenssteuern
+/- nicht zahlungswirksame
Aufwendungen/Erträge
(z.B. Abschreibungen)
- Investitionen in das
Anlagevermögen
-/+ Veränderung des
Working CapitalFree Cashflow
= NOPLAT
Vereinfachung:
Veränderung Anlagevermögen
Im WACC-Ansatz wird die
selbe Definition verwendet
6. November 2013 24
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Definition des Working Capital
Eigen-
kapital
verzinsliches
Fremd-
kapital
Anlagevermögen
unverzinsliches
Fremd-
kapital
Umlaufvermögen
Working
Capital
Bilanz
Für die Ermittlung des Free
Cashflows sind die Investitionen
(bzw. Desinvestitionen) in
Anlagevermögen und Working
Capital zu beachten
6. November 2013 25
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern
IC1t
1t1t1t
1t1t1t1t
1t
gROICICFCF
IC
IC
IC
NOPLATICFCF
ICIC
IC
IC
NOPLAT
IC
FCF
IC:ICNOPLATFCF
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating
Profit Less
Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆ IC Änderung des
Invested Capital
ROIC Return on
Invested Capital
gIC Wachstumsrate
des Invested
Capital
6. November 2013 26
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Darstellung des Terminal Value bei Konstanz der finanziellen
Werttreiber
ICu
IC
g k
)g(ROICCapital Invested Value Terminal
Free Cashflows
ROIC
Wachstums-
rate
Investiertes
Kapital
Asset
Turnover
Return
On Sales
-
X
X
Die „Grundregel“ des Wertmanagements, die Beziehung
ROIC > ku
muss immer gelten!
6. November 2013 27
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Berechnung des Fortführungswertes im APV-Ansatz (Gordon Growth Model)
gk
sFk
gk
gROICCapitalInvestedFW
TS
uFK
uE
Wert des operativen Geschäfts im
Fortführungswert
Wert der Finanzierungspolitik (Tax Shield)
im Fortführungswert
.constE
F
0NOPLAT
ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e
uEkROIC Key: Wann sind alle
Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den APV-Ansatz
eAPV IROICg
6. November 2013 28
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Sichere versus unsichere Tax Shield
gk
sFk
gk
gROICCapitalInvestedFW
TS
uFK
uE
FKTS kk uETS kk
Tax Shield
Sichere Tax Shields:
Autonome Finanzierung,
deterministischer FK-Bestand
Unsichere Tax Shields:
Unternehmenswertabhängige
Finanzierung
6. November 2013 29
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige
Argumente
Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im
Gordon-Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind
Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu
verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen
oder gar negativ sind
In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und
Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum
Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind
Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das
operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte
Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden
Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von
Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage
bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields
(siehe Unternehmensteuerreform 2008)
Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden!
Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields
erheblich!
6. November 2013 30
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Zusammensetzung der Free Cashflows für den WACC-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Adjustierte Unter-
nehmenssteuern
+/- nicht zahlungswirksame
Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das
Anlagevermögen
-/+ Veränderung des
Working Capital Free Cashflow
= NOPLAT
Identisch zum APV-Ansatz!
6. November 2013 31
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
APV-Ansatz WACC-Ansatz
Entity = Entity
mehrstufige
Wertermittlung
zweistufige
Wertermittlung
CF eines
eigenfinanzierten
Unternehmens
=
CF eines
eigenfinanzierten
Unternehmens
CAPM = CAPM
getrennte
Bewertung
im WACC
„verpackt“
grundlegendes Prinzip
Ermittlung des Marktwerts des
Eigenkapitals
Cashflow
Ermittlung Eigenkapitalkosten
Bewertung des Tax Shield
6. November 2013 32
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Systematik des WACC-Ansatzes
Unternehmens-
gesamtwert
(Enterprise Value)
Free Cashflows
ROIC
Wachstums-
rate
Investiertes
Kapital
Vermögens-
umschlag
Return
On Sales
Marktwert des
FremdkapitalsWACC
-
X
-
Marktwert des
Fremdkapitals
=
Equity Value
X
:
6. November 2013 33
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable
Kapitalstrukturen korrekt abzubilden
- Langfristig erwarteter risi-
kofreier Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos
- Risikoprämie (Beta)xAnteil Eigenkapital
am Gesamtkapital
Anteil Fremdkapital
am Gesamtkapitalx
- Fremdkapitalkostensatz
- Steuervorteil der Fremd-
finanzierung
Eigenkapital-
kostensatz
Fremdkapital-
kostensatz
nach Steuern
Weighted Average Cost of Capital nach der „Praktiker-Formel“
MRPikv
EK
s1ik FKD
WACC
6. November 2013 34
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Umrechnung von verschuldeten in unverschuldete Betafaktoren
Wird in der Planung mit Änderungen der Kapitalstruktur gerechnet, ist der empirische Beta-
Faktor des verschuldeten Unternehmens zunächst in den Beta-Faktor des vollständig
eigenfinanzierten Unternehmens umzurechnen:
mit:
ßU bzw. ßL = Beta-Faktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens
FK = Marktwert des Fremdkapitals
EK = Marktwert des Eigenkapitals
sU = Steuersatz des Unternehmen
Ist der Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens bekannt, dann kann dieser unter der
Prämisse, dass das zukünftige Marktrisiko und leistungswirtschaftliche Risiko konstant ist, an
die zukünftige Kapitalstruktur angepasst werden:
EK
FK)s1(1
ßß
U
LU
EK
FKs11ßß U
UL
Achtung: Hier wird
angenommen, dass das
Fremdkapital und die
Steuervorteile risikolos sind
6. November 2013 35
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Bei konsistenter Anwendung der DCF-Methode stimmt das
Bewertungsergebnis bei allen Varianten überein
Die DCF-Methode kennt vier Varianten:
- Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz)
- Total Cashflow-Ansatz
- WACC-Ansatz
- Equity-Ansatz
Alle vier Varianten führen bei konsistenter
Prämissensetzung zum selben Ergebnis
Der APV-Ansatz greift den Arbitrage-Beweis von
Modigliani/Miller (MM) auf
Die Identität der Bewertungsansätze gelingt durch
Ableitung der Anpassungsformeln für verschuldete
Eigenkapitalkosten (kvEK) und den WACC mit
Rückgriff auf den APV-Ansatz
Es besteht die Gefahr von unplausiblen Kapitalkosten
- Mit zunehmender Verschuldung steigen in
bestimmten Konstellationen die gewogenen
durchschnittlichen Kapitalkosten über die
unverschuldeten Eigenkapitalkosten (kuEK)
- Bei einem Terminal Value nach dem Gordon-
Wachstums-Modell können unter Umständen
negative Kapitalkosten resultieren
- Im Gordon-Wachstums-Modell kann bei hohen
Wachstumsraten der verschuldete
Eigenkapitalkostensatz unter dem
unverschuldeten Eigenkapitalkostensatz liegen
State of the Art der Bewertungstheorie
Praktische Probleme bei der Umsetzung
Es wird implizit davon ausgegangen, dass (a) Steuervorteile und
(b) Fremdkapital risikolos sind
6. November 2013 36
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Die Empirie zeigt, dass Fremdkapital entgegen den üblicherweise
unterstellten Annahmen riskant ist
Standard & Poor's Credit Indices
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Janu
ary-
03
Mar
ch-0
3
May
-03
July-0
3
Sep
tem
ber-03
Nov
embe
r-03
Janu
ary-
04
Mar
ch-0
4
May
-04
July-0
4
Sep
tem
ber-04
Nov
embe
r-04
Janu
ary-
05
Mar
ch-0
5
May
-05
July-0
5
Sep
tem
ber-05
Nov
embe
r-05
Janu
ary-
06
Mar
ch-0
6
May
-06
July-0
6
Sep
tem
ber-06
Nov
embe
r-06
Janu
ary-
07
Mar
ch-0
7
May
-07
July-0
7
Sep
tem
ber-07
Date
Ba
sis
Po
ints
Spread
Investment Grade
Speculative Grade
Nullpunkt:
Rendite 10jähriger
Staatsanleihen
Erstklassige
Industrieanleihen
Spekulative
Industrieanleihen
10-year Government Bond (US)
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
Janu
ary-
03
Mar
ch-0
3
May
-03
July-0
3
Sep
tem
ber-03
Nov
embe
r-03
Janu
ary-
04
Mar
ch-0
4
May
-04
July-0
4
Sep
tem
ber-04
Nov
embe
r-04
Janu
ary-
05
Mar
ch-0
5
May
-05
July-0
5
Sep
tem
ber-05
Nov
embe
r-05
Janu
ary-
06
Mar
ch-0
6
May
-06
July-0
6
Sep
tem
ber-06
Nov
embe
r-06
Janu
ary-
07
Mar
ch-0
7
May
-07
July-0
7
Sep
tem
ber-07
6. November 2013 37
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen
Kapitalkostenermittlung liegt in der Vernachlässigung des Debt Beta
Grundsätzlich hat die Verteilung
von operativem Risiko auf Eigen-
bzw. Fremdkapitalgeber einen
Einfluss
Fremdkapitalgeber übernehmen
einen Teil des operativen Risikos;
MM ist Spezialfall mit der
Annahme, dass ßFK = 0
Übernehmen die
Fremdkapitalgeber einen Teil des
operativen Risikos und lassen sich
dies auch bezahlen, muss dieses
Risiko auch in der
Kapitalkostenformel abgebildet
werden
Eigenkapitalkosten werden ohne
Debt Beta überschätzt
Unverschuldetes Unternehmen
UEKβ
UEK
VEKβ
VEK FK+ VEK FK+
VEKβ
Fremdkapital
risikobehaftet
Fremdkapital nicht risikobehaftet
(Spezialfall nach Modigliani/Miller)
0FK β
FKβ
6. November 2013 38
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread*
und Marktrisikoprämie
Das von den Eigenkapitalgebern zu den
Fremdkapitalgebern transferierte Risiko
muss sich in der Höhe der
Eigenkapitalkosten niederschlagen
Die Eigenkapitalkosten sind
dementsprechend nach unten anzupassen
Die Berücksichtigung des Debt Beta
ermöglicht eine Quantifizierung des von
den Fremdkapitalgebern übernommenen
Risikos
Die Umrechnungsformeln für
verschuldete/ unverschuldete Beta-
Faktoren sind um das Debt Beta zu
erweitern
Bei Existenz eines positiven Credit Spread
sinken durch den Einbezug von Debt Beta
die Eigenkapitalkosten
fM
fF
FKrr
rk
oprämieMarktrisik
SpreadCreditß
EK
FKsßßßß uFK
U
EK
U
EK
V
EK 1
Definition des Debt Beta
Anpassung von Beta-Faktoren unter
Berücksichtigung eines Debt Beta
* Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade), mit abnehmender Kreditwürdigkeit
steigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider.
*
EK
FKßßßß FK
U
EK
U
EK
V
EK
Sichere Steuervorteile
Unsichere Steuervorteile
6. November 2013 39
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Die Kapitalmarktlinie zeigt, dass das Debt Beta kleiner als das
Equity Beta ist
Risiko
Rendite
verschuldete
Eigenkapitalkosten
kein Risiko
(β = 0)
unverschuldete
Eigenkapitalkosten
risikoloser Basiszins
β Fremd-
kapital
β Eigen-
kapital (u)
β Eigen-
kapital (v)
Fremdkapitalkosten
6. November 2013 40
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Unter der Annahme unsicherer Tax Shields vereinfachen sich die
Anpassungsformeln erheblich
Oft wird vergessen, dass bei sicheren Tax
Shields im Gordon-Modell die
Anpassungsformeln auch das nachhaltige
Wachstum abbilden müssen
Isoliert betrachtet steigen die
Kapitalkosten, da der Wertbeitrag der
Steuervorteile aufgrund der Unsicherheit
weniger Wert ist
Bei unsicheren Tax Shields hat man
zudem die gleiche Formel im
Nichtrentenmodell
Setzt man nun den verschuldeten Beta-
Faktor in die CAPM-Formel ein, erhält
man die verschuldeten Eigenkapital-
kosten
Alternativ kann man auch direkt die
unverschuldeten Eigenkapitalkosten
(ermittelt via CAPM-Formel) unter
Nutzung der gleichen Prämissen an die
Verschuldung anpassen, um die
identischen verschuldeten
Eigenkapitalkosten zu ermitteln
EK
FK
gk
ks1ßßßß
FK
FKuFK
U
EK
U
EK
V
EK
Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und
sicheren Steuervorteilen
EK
FKßßßß FK
U
EK
U
EK
V
EK
Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und
unsicheren Steuervorteilen im Gordon-Modell
Anpassung von Beta-Faktoren ohne Wachstum und mit
unsicheren Steuervorteilen im Rentenmodell
Alternativ können die unverschuldeten EK-Kosten direkt angepasst werden
EK
FKkkkk FK
u
EK
u
EK
v
EK
EK
FKßßßß FK
U
EK
U
EK
V
EK
6. November 2013 41
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (I)
Debt Beta = 0
DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz
Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten
sichere Tax Shields
kTS = kFK = rf
TS = 0
unsichere Tax
Shields
kTS = kEKu
TS = EKu
Auch beim WACC-Ansatz werden in den Lehrbüchern zunehmend die unverschuldeten Eigenkapitalkosten direkt an die
Verschuldung angepasst („Formel-WACC“)
Je nach Annahmen zum Debt Beta und zur Unsicherheit der Tax Shields variieren die Kapitalkostenanpassungsformeln
FKEK
FKrs
gr
gkkWACC
vfu
f
u
Eu
E
v
f
fuf
u
E
u
E
v
EEK
FK
gr
rs1rkkk
FKEK
FKrskWACC
vfu
u
E
vf
u
E
u
E
v
EEK
FKrkkk
6. November 2013 42
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (II)
Debt Beta > 0
DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz
Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten
sichere Tax Shields
kTS = kFK
TS = 0
unsichere Tax
Shields
kTS = kEKu
TS = EKu
FKEK
FKks
gk
gkkWACC
vFKu
FK
u
Eu
E
v
FK
FKuFK
u
E
u
E
v
EEK
FK
gk
ks1kkkk
FKEK
FKkskWACC
vFKu
u
E
vFK
u
E
u
E
v
EEK
FKkkkk
Je nach impliziter Prämissensetzung kann der „Formel-WACC“ zum Teil erheblich
von dem heute immer noch weit verbreiteten „Praktiker-WACC“ abweichen
6. November 2013 43
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Bei Existenz eines positiven Credit Spreads sinken durch den Einbezug von Debt
Beta die Eigenkapitalkosten:
Theoretisch ist nach dem Rendite-Risikoprofil das Debt Beta kleiner als die
Eigenkapitalbetas:
Transfer des operativen Risikos vom
Eigenkapital auf den Fremdkapitalgeber
Die Berücksichtigung des Debt Beta
ermöglicht eine Quantifizierung des von den
Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos
Achtung: die Risikoprämie FK ist vom Credit
Spread zu unterscheiden!
Die Umrechnungsformeln für verschuldete/
unverschuldete Beta-Faktoren sind um das
Debt Beta zu erweitern (Harris/Pringle)
Berücksichtigung in den Kapitalkosten Rendite - Risikoprofil
FKvEKFK
vEK .exklk.inklk
vEK
uEKFK
Risiko
Rendite
kEK
(verschuldet)
kein
Risiko
(ßFK= 0)
kEK
(unverschuldet)
kRF
ßFK ßEK
(unverschuldet)
ßEK
(verschuldet)
E(rFK)
Fazit
Exkurs:
Bestimmung des Debt Beta in der Theorie
E
D)( FK
uEK
uEK
vEK
RFM
RFFKFK
kr
krE
oprämieMarktrisik
FKieRisikoprämß
)(
6. November 2013 44
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
UnternehmensnameLand des
Unternehmenssitzes
Verschuldetes
Raw Beta Verschuldung Debt Beta
Unverschuldetes
Raw Beta
Vergleichsunternehmen 1 Deutschland 1.04 8.7% 0.54 0.99
Vergleichsunternehmen 2 Spanien 1.85 72.2% 1.20 1.28
Vergleichsunternehmen 3 Italien 1.05 42.8% 0.60 0.80
Vergleichsunternehmen 4 Deutschland 0.39 41.5% 0.56 0.44
Vergleichsunternehmen 5 Frankreich 0.45 56.1% 1.10 0.80
Vergleichsunternehmen 6 Vereinigtes Königreich 0.56 69.2% 1.22 0.79
Durchschnitt 0.89 48.4% 0.87 0.85
Beispielunternehmen
Überblick über die Betakalkulation
Ableitung des ßFK mit Hilfe von Vergleichs-
unternehmen und deren Credit Spreads
Erwartung gemäß Theorie:
Anwendungsbeispiel
Ergebnis:uEKFK
Nutzung von Debt Beta setzt ein detailliertes Verständnis für die
Komponenten des Credit Spreads vorausFazit
u
EKFK
Credit Spread
Exkurs:
Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis
6. November 2013 45
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Debt Beta Berechnung auf Basis des Credit Spreads überschätzt das
systematische Risiko des Fremdkapitals!
Der Credit Spread setzt sich aus einer (CAPM-
konformen) Risikoprämie (Risk Premium) und
einer Ausfallprämie (Default Premium)
zusammen
Aufgrund der Pay-off Struktur und des
Ausfallrisikos sind – anders als bei Aktien –
zwei Renditegrößen auseinanderzuhalten:
– die erwartete Rendite E(rFK) und
– die versprochenen Rendite kFK
Die gläubigerseitige Renditeerwartung ist nicht
direkt beobachtbar
Relative Anteil der Risikoprämie am Credit
Spread nimmt mit sinkender Bonität ab
Grundlagen und Verständnis des Credit Spreads
Fazit
kRF
E(rFK)
kF
K
Rating
Ausfa
llprä
mie
Ren
dit
eRisikoprämie
Die erwartete Rendite kann aus der aus
Kapitalmarktdaten ableitbaren YTM bzw. dem
vereinbarten (Kredit-)Zinssatz wie folgt
ermittelt werden:
– Verlustquote (λ) < 100%:
– Verlustquote (λ) = 100%:
ppkrE FKFK )1()(
ppkrE FKFK )1()(
Bestimmung erwarteter Renditen nach Pye (1974)
p = konstante Ausfallwahrscheinlichkeit
λ = Verlustquote im Insolvenzfall (berechnet als: 1 - Recovery Rate)
Exkurs:
Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (I)
6. November 2013 46
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Nach (Kapitalmarkt-) Theorie stellt das Debt
Beta das systematische Risiko des
Fremdkapitals dar,
analog zum Beta des Eigenkapitals nach
CAPM:
Für eine CAPM-konforme Ermittlung des Debt
Betas (Modellierung von erwarteten Renditen!)
muss die YTM um die Ausfallprämie nach
Gleichung (a) bzw. (b) bereinigt werden
Ansatz nach Damodaran (2011): “„To estimate
the beta of debt, we used the default spread
(Credit Spread) at each level of debt, and
assumed that 25% of this risk is market risk.”
Risikoprämie FK (≠ Credit Spread)
Marktrisikoprämie
Grundlagen und Verständnis des Debt Betas
Verschuldung
Nur eine CAPM konforme Ermittlung des Debt Betas auf Basis erwarteter
Renditen führt zu plausiblen Verläufen der verschuldeten
Eigenkapitalkosten!
Fazit
Theoretisch exakte Abbildung von Debt Beta
hat erheblichen Einfluss auf die verschuldeten
Eigenkapitalkosten und damit dem WACC
Ermittlung des Debt Betas auf Basis des Credit
Spreads unterschätzt die verschuldeten
Eigenkapitalkosten systematisch
Debt Beta und verschuldete Eigenkapitalkosten
FK
v
EK Basisaufk
CS
FK
v
EK Basisaufk
)()( RFMFKRFFK krkrE RFM
RFFKFK
kr
krE
)(
Exkurs:
Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (II)
6. November 2013 47
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Credit Spread Ausfallrisikoprämie Erwartete Rendite
3-5 Jahre
AAA 63.86 0.18 63.68
AA 71.22 1.44 69.78
A 102.91 2.78 100.13
BBB 170.89 20.12 150.77
BB 364.55 126.74 237.81
B 691.81 400.52 291.29
5-7 Jahre
AAA 70.47 0.33 70.14
AA 82.36 1.86 80.5
A 110.71 4.71 106
BBB 185.34 27.17 158.17
BB 345.37 140.52 204.85
B 571.94 368.38 203.56
7-10 Jahre
AAA 73.95 0.61 73.34
AA 88.57 2.7 85.87
A 117.52 7.32 110.2
BBB 179.63 34.56 145.07
BB 322.32 148.05 174.27
B 512.43 329.4 183.03
0
100
200
300
400
500
600
700
800
AAA AA A BBB BB B
Basispunkte
Credit Spread Erwartete Rendite
Die empirischen Ergebnisse von
Amato/Remolona (2003) liegen beeindruckend
nah an der theoretischen
Renditezusammensetzung des Credit Spread:
Prämie für den erwarteten Verlust
(=Ausfallrisikoprämie) steigt ab einem Rating von
BBB und schlechter, deutlich überproportional an
(= Risk Free + Risikoprämie)
Exkurs:
Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (I)
6. November 2013 48
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Author
Elton et al (2001)
Driessen (2003)
Spreadkomponente Komponentenanteil am Spread
Komponenten des Credit Spreads
Wesentliche Gründe für den Renditeaufschlag von
Unternehmensanleihen ggü. Staatsanleihen:
Ausgewählte empirische Ergebnisse zur Höhe
von Debt Beta Faktoren verschiedener
Ratingklassen
Schaefer/Strebulaev (2008): 0,006-0,15
Brealey/Myers (2003): 0,17 für “high-grade
corporate bonds” (1990-2000)
Cornell/Green (1991): 0,22 für “investment grade
corporate bonds”
Weinstein (1987): 0,006-0,007 (1962-1974)
Steuerprämie nach deutschem Steuersystem nicht
zu erwarten, da identische Besteuerung der
Zinserträge aus Staats- und Unternehmensanleihen
Diskussion um Risikodekomposition des Credit
Spreads betrifft ausschließlich die Risikoprämie
Unterschiedliche Erklärungsansätze:
Systematische Risikofaktoren von Aktienmärkten
Liquiditätsrisiken
Ansteckungsrisiken (Jump-to-Default Risk)
Diversifikationsprobleme von Ausfallrisiken
Für Ermittlung der gläubigerseitigen
Renditeerwartung ist allein die Höhe der
Ausfallprämie entscheidend
Ausfallprämie, Risikoprämie & Steuerprämie (USA)
In der verbleibenden Risikoprämie [E(rFK) - kRF]
werden dem Investor alle übrigen Risikofaktoren
vergütet
Exkurs:
Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (II)
6. November 2013 49
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern
IC1t
1t1t1t
1t1t1t1t
1t
gROICICFCF
IC
IC
IC
NOPLATICFCF
ICIC
IC
IC
NOPLAT
IC
FCF
IC:ICNOPLATFCF
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating
Profit Less
Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆ IC Änderung des
Invested Capital
ROIC Return on Invested
Capital
gIC Wachstumsrate
des Invested
Capital
6. November 2013 50
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)
Wert des operativen Geschäfts im
Fortführungswert, Wert der
Finanzierungspolitik implizit im WACC
abgebildet
.constE
F
WACCROIC
eWACC IROICg
Key: Wann sind alle
Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz
gWACC
gROICCapitalInvestedFW
0NOPLAT
ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e
6. November 2013 51
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Darstellung einer Werttreiberübersicht am Fallbeispiel DUFF
2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Werttreiber
Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3
Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%
EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1
EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%
EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%
Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4
Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%
NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7
Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%
Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8
Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1
Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9
Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%
Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5
Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%
Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x
Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%
Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5
Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%
Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5
Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%
Invested Capital 656.2 656.2 582.6 591.8 609.2 627.6 646.3 663.3 676.4 689.9
Duff Brauerei GmbH
6. November 2013 52
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Systematik des TCF-Ansatzes
Unternehmens-
gesamtwert
(Enterprise Value)
Total Cash
Flows
ROIC
Wachstums-
rate
Invested
Capital
Vermögens-
umschlag
Return
On Sales
-
X
-
Marktwert des
Fremdkapitals
=
Equity Value
X
:
WACCTCF
Free Cash
Flows
Tax Shields
+
Durchschnittliche gewichtete
Kapitalkosten ohne Tax Shield
6. November 2013 53
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Bewertungsrelevante Cash Flows im TCF-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Effektive (tatsächliche)
Unternehmensteuern
+/- nicht zahlungswirksame
Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das
Anlagevermögen
-/+ Veränderung des
Working CapitalTotal Cashflow
= EBIT nach Steuern
Im Gegensatz zu APV und
WACC keine angepassten
Steuern!
Das Tax Shield ist im Cash
Flow berücksichtigt!
Free Cash Flow
+ Tax Shields
(steuerlicher Vorteil der
Fremdfinanzierung)
6. November 2013 54
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
WACC im TCF-Ansatz
- Langfristig erwarteter risi-
kofreier Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos
- Risikoprämie (Beta)xAnteil Eigenkapital
am Gesamtkapital
WACCTCF
Anteil Fremdkapital
am Gesamtkapitalx
- Fremdkapitalkostensatz
Eigenkapital-
kostensatz
Fremdkapital-
kostensatz
MRPik vv
EK
FKk
6. November 2013 55
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Gegenüberstellung Cash Flows und AlternativrenditeAPV - WACC - TCF
Ansatz
grundlegendes Prinzip
Ermittlung des
Marktwerts des
Eigenkapitals
Cashflow
Ermittlung
Eigenkapitalkosten
Bewertung des
Tax Shield
APV-Ansatz WACC-Ansatz TCF-Ansatz
Entity = Entity = Entity
Mehrstufige ≠ Zweistufige = Zweistufige
Wertermittlung Wertermittlung Wertermittlung
CF eines = CF eines ≠ CF des
eigenfinanzierten eigenfinanzierten eigenfinanzierten
Unternehmens Unternehmens Unternehmens
CAPM = CAPM = CAPM
Getrennte ≠ im „WACC“ ≠ in den CF
Bewertung verpackt berücksichtigt
6. November 2013 56
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
EXKURS: Rechenbeispiel „Praktiker-WACC“
Beim „Praktiker-WACC“ werden die verschuldeten Eigenkapitalkosten „traditionell“ mit den impliziten
Prämissen, dass Fremdkapital risikolos (Debt Beta = 0) und Tax Shields sicher sind, sowie mit der
Beta-Anpassung emittelt
Bei der Gewichtung der verschuldeten Eigenkapitalkosten mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern
wird jedoch implizit ein Debt Beta akzeptiert, da die nominellen Fremdkapitalkosten (und nicht der
risikolose Basiszins) angesetzt wird
Diese Vorgehensweise ist inkonsistent
mit:
EK = 100
FK = 100
rf = 5,0 %
MRP = 5,0 %
g = 0,0 %
su = 30 %
kFK = 7,5 %
ßEKu = 1,0
ßdebt = 0,5
„Praktiker WACC“
mit:
0,135 0,051,70,05kv
EK
EK
FKs1ßßß u
U
EK
U
EK
V
EK
v
EKk200
100075,0)3,01(
200
1000938,0
1,71
10,3111ßV
EK
MRPβrk v
f
v
EK
6. November 2013 57
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
EXKURS: Beispiel mit Wachstum
formel WACC 8.00% formel WACC 9.25%
textbook WACC 8.00% textbook WACC 9.25%
praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%
ku 10.0% ku 10.0%
praktiker k v 13.50%
kv 12.50% kv 15.00%
ßvEK 1.50 ßv
EK 2.00
formel WACC 8.36% formel WACC 8.88%
textbook WACC 8.36% textbook WACC 8.88%
praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%
ku 10.0% ku 10.0%
kv 11.48% kv 12.50%
ßvEK 1.30 ßv
EK 1.50
sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta
sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta
oh
ne
de
bt
be
tam
it d
eb
t b
eta
unsichere TSsichere TS
mit:
EK = 100
FK = 100
rf = 5,0 %
MRP = 5,0 %
g = 2,0 %
su = 30 %
kFK = 7,5 %
ßEKu = 1,0
ßdebt = 0,5
6. November 2013 58
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EXKURS: Beispiel mit Wachstum ohne Steuern
formel WACC 10.00% formel WACC 10.00%
textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00%
praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25%
ku 10.0% ku 10.0%
praktiker k v 15.00%
kv 15.00% kv 15.00%
ßvEK 2.00 ßv
EK 2.00
formel WACC 10.00% formel WACC 10.00%
textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00%
praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25%
ku 10.0% ku 10.0%
kv 12.50% kv 12.50%
ßvEK 1.50 ßv
EK 1.50
sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta
sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta
oh
ne
de
bt
be
tam
it d
eb
t b
eta
unsichere TSsichere TS
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
0 0.25 0.5 0.75 1
mit:
EK = 100
FK = 100
rf = 5,0 %
MRP = 5,0 %
g = 2,0 %
su = 0 %
kFK = 7,5 %
ßEKu = 1,0
ßdebt = 0,5
Bei einem Steuersatz von Null
und damit auch Tax Shield von
Null entspricht der WACC den
unverschuldeten
Eigenkapitalkosten
Diese Kapitalkosten sind im
TCF-Ansatz zu verwenden, da
das Tax Shield im Zähler
abgebildet wird
6. November 2013 59
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Überschussgrößen im APV- und WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (I)
APV- / WACC-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- adjustierte Unternehmenssteuern
= NOPLAT
+/- nicht zahlungswirksame
Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das Anlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
= Free Cashflow
Equity-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Zinsen
= Ergebnis vor Steuern (EBT)
- Steuern auf EBT
= Jahresüberschuss
+/- nicht zahlungswirksame
Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das Anlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
+/- Veränderung der Nettofinanzschulden
= Cashflow to Equity bzw.
Nettoentnahmen
6. November 2013 60
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Überschussgrößen im APV- und WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (II)
Equity-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Zinsen
= Ergebnis vor Steuern (EBT)
- Steuern auf EBT
= Jahresüberschuss
+/- nicht zahlungswirksame
Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das Anlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
+/- Veränderung der Nettofinanzschulden
= Cashflow to Equity bzw.
Nettoentnahmen
Jahresüberschuss
-/+ Veränderung des
Eigenkapitals
= Cashflow to Equity bzw.
Nettoentnahmen
vereinfacht ausgedrückt:
6. November 2013 61
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Systematik des Equity-Ansatzes
Financial
Leverage
Marktwert des
Eigenkapitals
(Equity Value)
Cashflow to Equity bzw.
Nettoentnahmen
ROE
Wachstums-
rate
Eigenkapital
Vermögens-
umschlag
Return
On Sales
Marktwert des
FremdkapitalsEigenkapitalkosten
verschuldet
-
X
X
:
6. November 2013 62
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Ableitung des Cashflows to Equity aus finanziellen Werttreibern
EK1t
1t1t1t
1t1t1t1t
1t
gROEEKCFE
EK
EK
EK
JÜEKCFE
EKEK
EK
EK
JÜ
EK
CFE
EK:EKJÜCFE
CFE Cashflow to Equity
JÜ Jahresüberschuss
EK Eigenkapital
DEK Änderung des
Eigenkapitals
ROE Return on Equity
gEK Wachstumsrate
des Eigenkapitals
6. November 2013 63
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Berechnung des Fortführungswertes im Equity-Ansatz (Gordon Growth Model)
Marktwert des Eigenkapitals im
Fortführungswert
.constE
F
0JÜ
EKt ungsquoteThesaurier Equity
vEkROE
EquityEquity tROEg
Key: Wann sind alle
Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den Equity-Ansatz
gk
gROEEKFW
vE
6. November 2013 64
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FAZIT: Der APV-Ansatz weist einige Vorteile auf
Bei richtiger Anwendung führen alle vier Ansätze der DCF-Methode zum identischen
Unternehmenswert
ßu bzw. ku wird bei allen Ansätzen als Ausgangsgröße der konsistenten
Kapitalkostenermittlung benötigt
Die Vorteile des APV-Ansatzes liegen in
- der Transparenz der Annahmen (Sicherheit bzw. Unsicherheit des Tax Shields ist
unmittelbar ersichtlich),
- der (einzigen) Möglichkeit, die Zinsschranke explizit abzubilden,
- der Möglichkeit, auch komplexe Kapitalstrukturen relativ einfach abbilden zu können
und
- der Transparenz der Wertschaffung,
denn nur der APV-Ansatz zeigt, ob der zusätzliche Wert nur aus dem Wertbeitrag der
Fremdfinanzierung oder auch aus dem operativen Geschäft resultiert (dies ist der Fall
wenn kEKu > ROIC > WACC)
- Einfache und transparente Abbildung der Zinsschranke
6. November 2013 65
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Vertiefung der Grundlagen der Unternehmensbewertung
Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategische Analyse
Ansätze der DCF-Methode
Multiplikatormethode
LBO-Methode
6. November 2013 66
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Grundidee und Zielsetzung der Multiplikator-Bewertung
Kennzahl MultiplikatorUnternehmens-
wert= x
VergleichsobjekteBewertungsobjekt
Grundidee der Multiplikator-Bewertung ist die Ermittlung des Unternehmenswertes durch
Verwendung aktueller Marktpreise
Dabei wird der gesuchte, unbekannte Wert des Bewertungsobjekts aus dem bekannten Wert
vergleichbarer Objekte (Unternehmen, Transaktionen oder IPOs) abgeleitet (ggf. unter
Berücksichtigung von Abschlägen)
Vorteile gegenüber den DCF-Methoden Nachteile gegenüber den DCF-Methoden
„Objektivität“ des Kapitalmarkts
„Geringeres Prognoseproblem“ im Vergleich zu den
DCF-Verfahren
Nur fundamentale Bewertung theoretisch
begründbar
Verwendung zahlreicher impliziter und damit
nicht transparenter Annahmen
„similar assets should sell at similar prices“
6. November 2013 67
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Was heißt vergleichbar? Vergleichbar im Hinblick auf ...
Market and
Operating RiskFinancial Risk
Vorgehensweise bei der Ableitung der Multiplikatoren:
Auswahl der vergleichbaren Unternehmen/Transaktionen
Die Aussagefähigkeit hängt sehr stark von der richtigen Auswahl der
Vergleichsunternehmen/-transaktionen und der kritischen Interpretation der Marktdaten ab
Branche/Industrie
Produkt-/Dienstleistungsangebot
Geschäfts- u. Marktrisiko
Kunden (Größe, regionale Struktur,
Bindung)
Größe (Umsatz, Bilanzsumme,
Marktkapitalisierung)
Saisonalität
Strategische Ausrichtung
Profitabilität/Gewinnmarge
Operative Kennzahlen
Kapitalstruktur
Steuerquote
Gesellschafterstruktur
Finanzielle, steuerliche,
rechtliche Verhältnisse
Effizienz der
Kapitalmärkte
Inflationsraten
Fungibilität des
Wertes
Handelsvolumen
Aspekte des
Kapitalmarkts
6. November 2013 68
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Comparable Companies (quoted)
Vergleichsdaten sind die bekannten
Kaufpreise zeitnaher, vergleichbarer
Transaktionen
Strategische Prämien, Kontrollzuschlag,
etc. sind im Transaktionswert enthalten
Vergleichsdaten sind die
Emissionspreise vergleichbarer
Börseneinführungen
Zeitanpassungen sind notwendig
Vergleichsdaten sind die Marktpreise
vergleichbarer, börsennotierter
Unternehmen (Peer Group)
Dieser Bewertungsmaßstab bildet
Branchen- und Markttrends ab
Annahme: Aktienkurse stellen eine
richtige Marktbewertung dar
Anpassungen für Kontrollzuschlag und
Portfolio Discount, etc. sind notwendig
Recent Acquisitions
Börseneinführungen / IPOs
Die alternativen Verfahren der Multiplikator-Bewertung
6. November 2013 69
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Stand-alone Ermittlung von
Unternehmenswerten ohne
Synergien als Ausgangspunkt
DCF-Werte setzen eine
Analyse der Planung eines
Unternehmens sowie der
zugrundeliegenden
Werttreiber voraus
DCF-Werte hängen von der
Qualität der zugrunde
liegenden Informationen ab
Marktkapitalisierungen
können signifikant von
„inneren“ DCF-Werten
abweichen
Prämisse: Der Preis, der für
Unternehmen (-anteile) in
vergangenen Transaktionen
bezahlt wurde, repräsentiert
aktuelle Unternehmens-
werte
Der Preis, der für einen
Mehrheitsanteil eines
Unternehmens bezahlt wird,
beinhaltet in der Regel
strategische Aufschläge
Das Ziel der Analyse von
Transaktionen vergleich-
barer Unternehmen ist die
Ermittlung von
strategischen Prämien und
Mehrheitspreisen im
Vergleich zu Trading
Multiplikatoren
Prämisse: Aktienkurs gibt den
fairen Wert der Aktie wider
Der Aktienkurs repräsentiert
eine aktuelle Bewertung, die
Markt- und Industrietrends
reflektiert
Die Analyse von Markt-
multiplikatoren bietet
keinen Aufschluss über
Kontrollprämien
Das Ziel einer Analyse
vergleichbarer börsen-
notierter Unternehmen ist die
Ermittlung und Analyse von
Minderheitenanteile innerhalb
einer Branche
Transaction
MultiplikatorenTrading Multiplikatoren Discounted Cash-Flow
Die Multiplikator-Methoden im Vergleich zu den DCF-Methoden
6. November 2013 70
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Unternehmenswert Kennzahl Multiplikator= x
Sollte die Zukunft widerspiegeln
Sollte möglichst repräsentativ sein (frei
von Einmaleffekten)
Erfordert eine ebenso sorgfältige
Analyse wie bei DCF-Methoden
Die für die Multiplikator-Bewertung herangezogene Kennzahl (Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income,
etc.) ist hinsichtlich ihres Aussagegehalts (Nachhaltigkeit bzw. Einmaleffekte) kritisch zu überprüfen
„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“: um eine zukunftsorientierte Bewertung durchführen
zu können, ist bei Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income, etc. auf Plangrößen abzustellen
Bei Unternehmen, die von Analysten gecovert sind, existieren „consensus forecasts“ für Key
Bezugsgrößen
Die Bezugsgröße ist bei den Multiplikator-Methoden von großer
Bedeutung
6. November 2013 71
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Marktorientiert
Cashflow-orientiert
National International
Verbreitung der Methoden
Equity-
Multiplikatoren
Entity-
Multiplikatoren
Ertragswert-
methode IDWDCF
Sys
tem
ati
k d
er
Me
tho
de
n
Trading
Multiplikatoren
Transaction
Multiplikatoren
Einordnung der Multiplikatormethode in marktorientierte und
fundamentale Bewertungsmethoden
6. November 2013 72
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Entity oder
Enterprise Value
(bzw. Gesamt-
Unternehmenswert)Equity Value
(bzw. Eigen-
kapitalwert)
Nettofinanz-
verbindlichkeiten
CF vor Zinsen CF nach Zinsen
Equity-
MultiplikatorenEntity-
Multiplikatoren
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als
Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.
Differenzierung zwischen Entity- und Equity-Multiplikatoren
6. November 2013 73
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Wertkonzept
WertindikatorEquity Entity
Ergebnisorientiert
Price*) / Earnings
Price*) / Earnings before tax
Price*) / Cashflow
Enterprise Value / NOPLAT
Enterprise Value / Cash
contribution
Enterprise Value / EBIT
Enterprise Value / EBITDA
Enterprise Value / Sales
Kapitaleinsatzorientiert Price*) / Book Equity Enterprise Value / Invested
Capital
Non-Financial
Enterprise Value / Kunden
Enterprise Value / Mitarbeiter
Enterprise Value / Mietfläche
*) Equity value
Systematisierung möglicher Wertindikatoren
6. November 2013 74
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Unternehmensgesamtwert:
- repräsentiert den Wert des Gesamtkapitals
- Wert des operativen Geschäfts
Enterprise Value Equity Value
Marktwert des Eigenkapitals:
- Wert, der den Eigentümern zusteht
+ Ausgegebene Stamm- und Vorzugsaktien
+ Aktienoptionen („in the money“)
+ Wandelanleihen
Kalkulation
Definition Definition
Kalkulation
Entity-Multiplikatoren Equity-Multiplikatoren
Equity Value + Net Debt Aktienkurs * Anzahl der Aktien (fully diluted shares outstanding)
Systematik der Berechnung von Entity- bzw. Equity-
Multiplikatoren
+ Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten
+ Anleihen
+ Gesellschafterdarlehen (zinstragend)
+ Pensionsrückstellungen (D)
+ Sonstige zinstragende Verbindlichkeiten
+ Anteile Dritter
+ Leasing
- Liquide Mittel
6. November 2013 75
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Entity-/Equity- Wert = Bezugsgröße * MultiplikatorBewertungsobjekt Vergleichs-
unternehmen
= Marktwert EK + FK: Entity = NOPLAT * EV / NOPLAT (=NOPLAT Mult.)
Value = EBIT * EV / EBIT (=EBIT Mult.)
= EBITDA * EV / EBITDA (=EBITDA Mult.)
= Umsatz * EV / Umsatz (=Umsatz Mult.)
Markt-
kapitali- = JÜ * KGV =
sierung
= Marktwert EK:
+ Wert FK
+ Anteile Dritter
Kurs * Aktienanzahl
JÜ
Einzelne Aktie:
* Anzahl Aktien
Aktienkurs
JÜ je AktieKurs = JÜ * KGV =
Übersicht verschiedener ergebnisorientierter Entity- und Equity-
Multiplikatoren (II)
6. November 2013 76
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gk
τ1JÜ
gk
CFMW
FEK
1
FEK
1Equity,EK
gk
τ1KGV
JÜ
MWFEK
EK
t = Thesaurierungsquote
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis als Equity-Multiplikator geht von konstanten Werten für
Kapitalkosten, Wachstum und Ausschüttungspolitik aus
Zusammenhang von Equity-Multiplikatoren und Equity-DCF am
vollkommenen Kapitalmarkt
6. November 2013 77
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
gk
1NOPLAT
gk
FCFMW
WACC
1
WACC
1GK
gk
1Multiple
NOPLAT
MW
WACC
NOPLATGK
r = Reinvestitionsquote
Zusammenhang von Entity-Multiplikatoren und Entity-DCF am
vollkommenen Kapitalmarkt
Ebenso unterstellen Entity-Multiplikatoren konstante Werte für Kapitalkosten,
Wachstum und Investitionspolitik
6. November 2013 78
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z.B. Vergleichsunternehmen A
Umsatzerlöse: 1.250
EBIT: 100 (8,0% der UE)
Jahresüberschuss: 40 (3,2% der UE)
Marktkapitalisierung 800
+ Nettofinanzverbindlichkeiten 700
= Gesamtunternehmenswert 1.500
Rechenlogik am Beispiel: Ermittlung der Multiplikatoren aus einem
einzelnen Vergleichsunternehmen
Umsatzmultiplikator Gesamtunternehmenswert 1.500
Umsatzerlöse 1.250= = 1,2
EBIT-MultiplikatorGesamtunternehmenswert 1.500
EBIT 100= = 15
KGV Marktkapitalisierung 800
Jahresüberschuss 40= = 20
6. November 2013 79
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Vergleichsunternehmen A 1,2 15 20
Vergleichsunternehmen B 1,5 18 22
Vergleichsunternehmen C 1,4 29 24
Vergleichsunternehmen D 1,6 15 18
Vergleichsunternehmen E 2,8 17 22
Durchschnitt 1,7 19 21
Durchschnitt (ohne Ausreißer) 1,4 16 21
Median 1,5 16 22
Umsatz-
Multiplikator
EBIT-
MultiplikatorKGV
Beispiel (Forts.): Ermittlung der Multiplikatoren aus einer Peer Group
6. November 2013 80
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Bewertungsobjekt
Nettofinanzverbindlichkeiten: 300
Umsatzerlöse: 1.000
EBIT: 125 (12,5% der UE)
Jahresüberschuss: 90 (9% der UE)
Berechnung des Eigenkapitalwertes auf Basis der Durchschnittswerte der Peer Group
Beispiel (Forts.): Anwendung der Multiplikatoren: Berechnung des
Eigenkapitalwerts
Gesamtunter- = Umsatzerlöse x MultiplikatorUmsatz = 1.000 x 1,4 = 1.400
nehmenswert ./. Nettofinanzverbindlichkeiten 300
= 1.100
Umsatz-
Multiplikator
Gesamtunter- = EBIT x MultiplikatorEBIT = 125 x 16 = 2.000
nehmenswert ./.Nettofinanzverbindlichkeiten 300
= 1.700
EBIT-
Multiplikator
Eigenkapitalwert* = Jahresüberschuss x KGV = 90 x 21 = 1.890KGV
* kein Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten, da Equity-Multiplikator
6. November 2013 81
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Im Vergleich zur Fundamentalbewertung
einfache Wertermittlung
Anwendbar auch bei geringer Anzahl zur
Verfügung stehender Informationen
„Objektivierung“ durch Rückgriff auf
Marktdaten und -preise
Gibt Hinweise auf aktuell gezahlte
Marktpreise
Akzeptanz in der Praxis, insb. bei der
Ermittlung von Emissions- und
Transaktionspreisen
Praktisch oft erhebliche Einschränkungen
bezüglich der Vergleichbarkeit von
Unternehmen der Peer Group
Individuelle Gegebenheiten des Unternehmens
werden durch Rückgriff auf Marktdaten
vergleichbarer Unternehmen nur bedingt
berücksichtigt
Ansatz von Zu- und Abschlägen erforderlich,
welche subjektive Einflüsse mit sich bringen
Streuweite der Multiplikatoren der Peer Group
führt zu mehrwertigen Ergebnissen oder
erfordert Durchschnittsbetrachtung
Börsenkurse und damit die daraus abgeleiteten
Multiplikatoren unterliegen Schwankungen, die
nicht nur auf eine abweichende Bewertung des
Unternehmens, sondern auch auf andere
Markteinflüsse zurückzuführen sind
Am Ende gleiche Sorgfalt erforderlich wie bei
DCF
+ –
Vor- und Nachteile der marktorientierten Unternehmensbewertung
im Allgemeinen
6. November 2013 82
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Comparable Companies Comparable Transactions
Vorte
ile
Basiert auf tatsächlichen Marktpreisen, die aktuell
ermittelt werden und somit die Einschätzung der
Marktteilnehmer hinsichtlich Branchentrends,
Geschäftsrisiko und Marktwachstum reflektieren
Geeignet als Plausibilitätskontrolle für die Ergebnisse
anderer Verfahren der Unternehmensbewertung
Gut geeignet zur Ermittlung einer Bandbreite für
gezahlte strategische Prämien
Aktuelle Transaktionen reflektieren die Angebots- und
Nachfragesituation in der jeweiligen Branche für
Unternehmen und Unternehmensanteile
Trends, wie Konsolidierung und Attraktivität der
Branche für ausländische Erwerber, strategische
Investoren oder Finanzinvestoren, werden deutlich
Nachte
ile
Vollkommen vergleichbare Unternehmen gibt es (fast)
nicht, Bereinigung fast immer notwendig
Internationale Vergleiche werden durch
unterschiedliche Rechnungslegungspraxis erschwert
Umfang der verfügbaren Informationen differiert
Unternehmen mit sehr geringem Börsenumsatz,
geringer Kapitalisierung oder ohne Begleitung durch
Aktienresearch sind zum Vergleich kaum geeignet
Börsenbewertung kann kurzfristig von Stimmungen
oder Markttrends beeinflusst sein
Kontrollprämie oder Wert strategischer Synergien bei
Mehrheitsübernahme sind in der Bewertung nicht
enthalten
Transaktionen der Vergangenheit sind selten
miteinander vergleichbar
Interpretation der Informationen erfordert gute
Kenntnisse der Branche und der jeweiligen
Unternehmen, um “Sonderfälle” zu verstehen und
einzuordnen
Informationen sind vielfach nicht oder nur schwer zu
ermitteln oder sind mißverständlich
Ermittelte Multiplikatoren haben meist eine erhebliche
Streuweite
Kenzahlen sind rein vergangenheitsorientiert
Nebenabreden in Kaufverträgen sind nicht bekannt
Vor- und Nachteile einzelner Multiplikator-Verfahren
6. November 2013 83
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Agenda
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
– Grundlagen der marktorientierten Unternehmensbewertung
– Methoden der marktorientierten Unternehmensbewertung
– Vorgehensweise
Exkurs: Unternehmensbewertung mit kontrollierten Multiplikatoren
Multiplikatorbewertung am praktischen Fallbeispiel
6. November 2013 84
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Analyse AuswahlWert-
ermittlung
Anpassung &
Interpretation
ZieleIdentifikation der
charakteristischen
Eigenschaften
Identifikation von
Vergleichs-
unternehmen
Ermittlung von
Vergleichswerten &
Wertbandbreite
Verfeinerung des
Ergebnisses und
Ableitung Gesamturteil
Auswahl geeigneter
Multiplikatoren
Bereinigung der
Bezugsgröße des
Bewertungsobjekts um nicht
nachhaltige Effekte
Ermittlung der Peer Group
über Branchen- und
fundamentale Kennzahlen-
analyse für vergleichbare
börsennotierte Unternehmen
und Transaktionen
Bereinigung der
Bezugsgrößen der Peer
Group um nicht nachhaltige
Effekte und Bestimmung des
Enterprise Value zum
jeweiligen Stichtag
Festlegung des
Bezugszeitpunktes für die zu
verwendenden
Bezugsgrößen
Berechnung und Analyse der
Multiplikatoren über
verschiedene Stichtage
Aggregation der Peer Group
Multiplikatoren
Ggf. Adjustierung der
abgeleiteten Peer Group
Multiplikatoren wegen
individueller Under- /
Overperformance des
Bewertungsobjekts im
Vergleich zur Peer Group
Ableitung von Wertband-
breiten (über verschiedene
Stichtage und
Multiplikatoren)
Ggf. Abzug Netto-
Finanzverbindlichkeiten (Net
Debt) vom Enterprise Value
des Bewertungsobjekts zur
Ermittlung des Equity Values
Ggf. Ansatz von Zuschlägen
und/oder Abschlägen für
Kontrollprämien oder
geringere Fungibilität in
Abhängigkeit davon, ob die
Multiplikatoren auf der Basis
von Marktpreisen oder von
Transaktionen ermittelt
wurden. Im letzteren Fall
sind z.B. Kontrollprämien
bereits enthalten
Interpretation der ermittelten
Equity Values
Arbeitsschritte
Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung
P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g
6. November 2013 85
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Vergleichbarkeitskriterien
Branche
Wachstumserwartung bei Umsätzen bzw.
operativen Ergebnissen
Umsatzprofitabilität
Investitionsquoten
Kapital- bzw. Investitionsrenditen
Unternehmensgröße
Unverschuldeter Beta-Faktor
Steuerquoten
Handelsvolumina bzw. Free Float der Aktie
des jeweiligen Peer Group Unternehmens
Erklärungsgehalt der Multiplikator-Methode kann durch Anwendung der fundamentalen
Wertreiber weiter gesteigert werden
Vorgehensweise zur Peergroupermittlung
Basis für Peergroup Auswahl: Vergleichbarkeit der „wichtigsten Eigenschaften“ mit dem Bewertungsobjekt
Theoretische Betrachtung der Multiplikatoren hat fundamentale Werttreiber mit zentraler Bedeutung aufgezeigt:
– Zukünftige Erwartungen in Bezug auf Wachstum, Risiko und Rendite des investierten Kapitals
Steigerung der Güte der Multiplikator-Methode durch Auswahl der vergleichbaren Unternehmen auf Basis der fundamentalen
Werttreiber Wachstumsraten und Kapitalrenditen, nicht allein auf Basis der vergleichbaren Unternehmen einer Branche
Gängige Praxis: Erster Schritt ist Suche nach Unternehmen, die in den gleichen Geschäftsfeldern bzw. der gleichen Branche
tätig sind wie das zu bewertende Unternehmen, häufig anhand der Brancheneinteilungen der Börsen, an denen die
entsprechenden Aktien notiert sind
Problem der Zuordnung entsteht, wenn das zu bewertende Unternehmen diversifiziert ist und verschiedene Geschäftsfelder
aufweist, die sich deutlich voneinander unterscheiden.
Möglicher Ausweg: Getrennte Bewertung der einzelnen Geschäftsfelder (mit je einer individuellen Peer Group) als Sum-off-
the-parts Bewertung und anschließende Aggregation der Einzelwerte => Führt nicht zwangsläufig zu guten Ergebnissen
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale
Kennzahlenanalyse
6. November 2013 86
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Signifikant hohe Cash-Bestände, die zu negativen Net Debts und damit zu geringeren Enterprise Values
als Equity Values führen können, sind im Einzelfall zu würdigen
Ebenso können hohe Wertpapierbestände zu einem negativen Net Debt führen
Insbesondere bei Unternehmen, deren IPO erst kurze Zeit zurückliegt, ist Cash als operating cash und
nicht als excess cash zu betrachten
Konzeption im DCF: nicht betriebsnotwendige Assets werden dem Eigenkapitalwert (DCF) ergänzend
hinzugerechnet
Ermittelter Multiplikator sollte sich auf die operative Geschäftstätigkeit und nicht auf die
Überschussliquidität beziehen
AV EK
UV
ohne
cash FK
(zins-
tragend)
Net Debt
Excess
cash
AV
EKUV
ohne
cash
FK
(zins-
tragend)
negatives
Net Debt
Excess
cash
„Sonder-
fall 1“
Excess
cash
AV
EKUV
ohne
cash
FK
(zins-
tragend)
Regular
cash
„Sonder-
fall 2“Net Debt
„Normal-
fall“
1 2 3
Besonderheit bei der Berechnung des Net Debt: Nicht
betriebsnotwendige Liquidität (Excess Cash) oder Wertpapiere
6. November 2013 87
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Fungibilitätsabschläge (marketability / illiquidity discounts)
Begründet damit, dass die Gesellschafter einer nicht börsennotierten Gesellschaft regelmäßig keinen
entsprechenden Markt für die Veräußerung ihrer Gesellschaftsanteile vorfinden
Bewegen sich in einer Größenordnung von ca. 30% bis zu 40%
Größenzuschläge (size premiums)
In Abhängigkeit von Größenrelationen zwischen Bewertungsobjekt und Peer Group
Kontrollzuschläge (control premium)
Begründet damit, dass die Übernahme von Mehrheiten bzw. echter Kontrolle über ein Unternehmen
dem Käufer zusätzliche Handlungsalternativen ermöglicht, die sich so im Börsenkurs nicht widerspiegeln
Werden auf dem Markt für Unternehmensübernahmen (corporate control) gebildet
Empirisch ermittelte Kontrollzuschläge bewegen sich in einer Größenordnung von durchschnittlich ca.
40% (im Vergleich zum Börsenwert)
Zu- und Abschläge bei der Multiplikator-Bewertung
Selected Public Company / Selected M&A Transaction Analysis Summary
Enterprise Value
Median Mean
Enterprise Value (Unadjusted) 4,930 4,847
Net Debt (650) (650)
Equity Value (Unadjusted) 4,280 4,197
Discount of -20% (Marketability)
Premium of +30% (Control)
Total Adjustment of +10% 428 420
Equity Value (Adjusted) 4,707 4,616
706
Valuation Summary - Selected Public Company Analysis
4,749 4,736
4,957 5,110 813 EV / 2010 EBITDA 6.1x6.3x
EV / 2009 EBITDA 6.7x 6.7x
Enterprise Value Range Target Company
EBITDA Metric
Public Company
EV / EBITDA
Excluding
Fungibilitätsabschlag
und Kontrollzuschlag
6. November 2013 88
© 2013 Prof. Dr. Christian Aders
Vertiefung der Grundlagen der Unternehmensbewertung
Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategische Analyse
Ansätze der DCF-Methode
Multiplikatormethode
LBO-Methode
6. November 2013 89
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Grundlagen zu LBO-Transaktionen und -Modellen
Ein LBO-Modell bewertet den maximalen Preis, den ein Finanzinvestor für den Erwerb eines Unternehmens zu zahlen bereit ist, um seine Zielrendite zu realisieren
Finanzinvestoren bzw. Management-Teams finanzieren den Unternehmenskauf durch eine Kombination von Fremdkapital, Mezzanine-Kapital und Eigenkapital
Käufer nutzt die Hebelwirkung des eingesetzten Fremdkapitals (“Financial Leverage”) für die Renditemaximierung seines eingesetzten Eigenkapitals
− Rendite des eingesetzten Eigenkapitals nimmt mit steigender Verschuldung zu, solange die Gesamtkapitalrendite höher ist als der Fremdkapitalzins
Zins- und Tilgungsleistungen werden aus dem zukünftigen, operativen Cashflow des Zielunternehmens geleistet
Endpunkt einer LBO-Transaktion ist die Auflösung des finanziellen Engagements (“Exit”)
− Zumeist nach 3 bis 5 Jahren, in Form eines
− Trade Sale, IPOs, Secondary Buy-outs, Recapitalisation
6. November 2013 90
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M&A Bewertungsmethoden | LBO-Analyse
LBO-AnalyseDCF-Verfahren
Cashflow für Fremdkapitalrückführung
Kapitalstruktur
Exit-Annahmen
Zieleigenkapitalrendite (Target-IRR)
Free Cashflow
Kapitalkostensatz (WACC)
Terminal Value-Annahmen
Comparable
Companies
Comparable
TransactionsDCF-Verfahren LBO-Analyse
• Unternehmenswert als Ergebnis einer
Barwertberechnung
• Kapitalstruktur von nachgelagerter
Bedeutung
Wesentliche
Werttreiber
• Unternehmenswert als Ergebnis eines
iterativen Wertfindungsprozesses
• Kaufpreis ist eine Funktion der von
Kapitalgebern zur Verfügung gestellten
Mittel
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Renditeerwartung aus der Sicht eines Finanzinvestors
Ein LBO bewertet den maximalen Kaufpreis basierend auf den Renditeanforderungen der Finanzinvestoren
Die Rendite wird dabei als interne Rendite der Investition unter Annahme eines zu prognostizierenden Verkaufserlöses bestimmt (Internal Rate of Return = IRR)
Steuerfreier Verkaufserlös wird von Investoren angestrebt
IRR misst damit die Renditeerwartung eines Investors auf sein eingesetztes Eigenkapital über einen bestimmten Zeitraum
Vereinfachte Formel (ohne unterjährige Dividenden):
Entry Exit
Ct
Cash Flows (z.B. Dividenden)
Haltedauer des Investments
P0
Kaufpreis
PT
Wert des EK
0
T
1tT
T
t
t!
PIRR)(1
P
IRR)(1
C0
1Value Beginning
Value EndingIRR
T
1
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Maßnahmehebel zur Wertschaffung bei LBOs
Steigerung des EK-Wertes
EntschuldungSteigerung des
Enterprise Value
Multiple Arbitrage
Umsatzwachstum Profitabilitätssteigerung
• Reduzierung der
Kostenbasis
• Restrukturierung
• Akquisitionen
• Organisches Wachstum
• Günstiger Marktzyklus
• Umstrukturierung des
Unternehmens
Optimierung
Free Cashflow
Investitions-/
Working Capital-Bedarf
EK-Wert
bei ExitUmsatz EBITDA-Margex Exit-Multiple
Rückführung von
Fremdkapital= x -
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Equity
Equity
Entschuldung als zentraler Werthebel der Wertgenerierung
Equity (500)
Debt (500)
t=5t=0
t=5t=0
IRR
9,3%*
10001000
1000
1200
20,1%**
Equity (200)
Debt (800)
Equity (700)
Debt (500)
t=5t=0
1200
1000
28,5%**
**Anstelle von Gewinnausschüttungen werden Cashflows zur Schuldentilgung eingesetzt
* Einschließlich Ausschüttung von Dividenden i.H.v. 60 pro Jahr (∑ 300)
Equity (200)
Debt (800)
Wertschaffung durch bloße Entschuldung Wertschaffung durch Entschuldung & operative Maßnahmen
• Entschuldung hat einen enormen Werthebel auf den zu realisierenden IRRFazit
Wertschaffung durch operative Maßnahmen
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Finanzierungsrisiko und Renditeerwartungen
Vorrangiges Fremdkapital
(Senior Debt)
Mezzanine Finanzierung
(Junior Debt)
Eigenkapital (Equity)
Renditeforderung der
Kapitalgeber
Risiko für
Kapitalgeber
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Finanzierungsvolumen in Abhängigkeit vom Kaufpreis
Quelle: Schacht/Fackler 2009
0x
1x
2x
3x
4x
5x
7x
6x
8x
9x
4x 6x 8x
Eigenkapitalanteil min. 33%
Mezzanine max 1.0x
Senior loan max
3.0x
Fin
anzie
rungsvolu
men (
x E
BIT
DA
)
2x
Kaufpreis (x EBITDA)
Eigenkapital = 33% Eigenkapital > 33%
• Maximales Fremdfinanzierungsvolumen 4.0x EBITDA >> ausgeschöpft bei einem
Kaufpreis von 6.0x EBITDA (EK: 1/3, FK: 2/3)
• Kaufpreis > 6.0x EBITDA muss komplett mit Eigenkapital finanziert werden
Fazit
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FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
FK
Instrument
Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK
Beispielhafter Tilgungsplan eines LBO-Modells
EK
IRR
Exit u
nd
Refinanzie
rung
EK
EK
EK
EKEK
FK5
1
2
3
4
5
2
3
4
5
3
4
5
4
5
Operating CF Operating CF Operating CF Operating CF
LB
O F
ina
nzie
rung
t0 t1 t2 t3 t4 t5
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„Exkurs“ Financial Modeling
Graphische Darstellung des Tilgungsplans
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(in
€m
)
Common Equity Value
Vendor Note
Revolver
Subordinated Debt
Term Loan C
Term Loan B
Term Loan A
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„Exkurs“ Financial Modeling
Bestimmung des Unternehmenswerts beim Exit
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
EBITDA 150 158 166 173 181 188 194 200 206 212
Exit Multiple 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x
Enterprise Value 1,271 1,345 1,407 1,471 1,538 1,600 1,648 1,697 1,748 1,801
Senior debt (657) (614) (571) (529) (486) (443) (400) (200) (0) (0)
Subordinated debt (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100)
Revolver (27) (48) (66) (79) (83) (62) (36) (160) (276) (184)
Cash 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pension provisions 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Vendor Note (374) (394) (416) (439) (463) (489) (515) (544) (574) (605)
Common Equity Value (ordinary) 113 189 254 325 407 506 597 694 799 912
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