Marktdaten im Überblick ...................................................................................................................... 2
Unternehmenskommentare .................................................................................................................. 3
Assicurazioni Generali ....................................................................................................................... 3
General Electric ................................................................................................................................. 8
Rheinmetall ....................................................................................................................................... 9
RWE St ............................................................................................................................................ 15
UBS Group ...................................................................................................................................... 21
Rechtliche Hinweise ........................................................................................................................... 26
15. März 2019
2
DAILY
Marktdaten im Überblick
14.03.2019 13.03.2019 Änderung
Deutschland
DAX 11.587 11.572 0,1%
MDAX 25.024 24.857 0,7%
TecDAX 2.652 2.653 0,0%
Bund-Future 164,13 164,47 -0,2%
10J Bund in % 0,0860 0,0650 0,0210 PP
3M Zins in % -0,5440 -0,5380 -0,0060 PP
Europa
EuroStoxx 50 3.342 3.323 0,6%
FTSE 100 7.185 7.159 0,4%
SMI 9.482 9.387 1,0%
Welt
DOW JONES 25.710 25.703 0,0%
S&P 500 2.808 2.811 -0,1%
NASDAQ COMPOSITE 7.631 7.643 -0,2%
NIKKEI 225 21.287 21.290 0,0%
TOPIX 1.588 1.592 -0,2%
Rohstoffe / Devisen
EUR in USD 1,1304 1,1327 -0,2%
Gold (USD je Feinunze) 1.295,55 1.306,95 -0,9%
Brent-Öl (USD je Barrel) 67,23 67,55 -0,5%
Quelle: Bloomberg PP: Prozentpunkte
DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt)
8.000
9.500
11.000
12.500
14.000
Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Mrz 19
Quelle: Bloomberg
138
146
154
162
170
Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Mrz 19
Quelle: Bloomberg
3
DAILY
Unternehmenskommentare Assicurazioni Generali Anlass
Zahlen für das vierte Quartal 2018
Einschätzung
Das operative Ergebnis lag im vierten Quartal (Q4) 2018 mit 1,25
(Vj.: 1,24) Mrd. Euro im Rahmen unserer Prognose von 1,27 Mrd.
Euro. Am Ende der Strategieperiode 2015-2018 muss konstatiert
werden, dass Generali - trotz widriger Umstände (insbesondere
Auseinandersetzung Italien vs. Brüssel in 2018) - alle Zielsetzun-
gen in diesem Zeitraum übertreffen konnte (u.a. durchschnittliche
operative Eigenkapitalrendite über 13% (tatsächlich: 13,4%),
kumulierte Dividendenausschüttung über 5 (tatsächlich: 5,1) Mrd.
Euro). In der neuen Strategieperiode bis 2021 setzt der Versiche-
rer nach Jahren der Restrukturierung auf profitables Wachstum.
Demnach soll das Ergebnis je Aktie (bereinigt um Buchgewinne-
/verluste aus Asset-Verkäufen) um durchschnittlich 6% bis 8%
p.a. zulegen. Auf Basis der führenden Marktposition in Italien und
als zweitgrößter Versicherer in Deutschland will Generali vor allem
in Asien und Lateinamerika mit einem durchschnittlichen erwarte-
ten Ergebniswachstum zwischen 20%-25% zulegen. Bei gesenk-
ten Ergebnisprognosen (EpS 2019e: 1,59 (alt: 1,66) Euro; EpS
2020e: 1,69 (alt: 1,71) Euro) und einem neuen Kursziel von 16,50
(alt: 16,00) Euro (modifiziertes Gordon Growth-Modell) bestätigen
wir unser Halten-Votum. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau
(u.a. KBV 2019e: 1,0; Peer Group: 0,9) sehen wir nur ein modera-
tes Kurspotential für die Generali-Aktie.
Markus Rießelmann (Analyst)
Ha lte n (Halten)
Kurs am 14 .0 3 .19 um 17 :3 9 h 16,01 EUR
Erste llung a bge schlossen 15.03.2019 / 12:50h
Erstma ls we ite rge ge be n 15.03.2019 / 14:50h
Kurszie l 16,50 EUR
Ma rktkapita lisie rung 25,05 Mrd. EUR
Bra nc he Versicherungen
Land Italien
WKN
Re ute rs GASI.MI
Ke nnza hlen 12 /18 12 /19e
Ergebnis je Aktie (EUR) 1,48 1,59
Kurs/Gewinn 10,2 10,1
Dividende je Aktie (EUR) 0,90 0,95
Div.- Rendite 6,0% 5,9%
Kurs/Umsatz 0,3 0,3
Kurs/Op. Ergebnis 6,8 6,7
Combined Ratio 93,0% 92,7%
Kurs/Buchwert 1,0 1,0
Pe rforma nc e 3 M 6 M
Absolut 11,3% 6,5%
Relativ z. FTSEMIB 0,9% 6,5%
Erste mpfehlung
Historie der Umstufunge n (12 Monate ):
1,9%
10,0%
21.05.2014
12 /2 0e
1,69
9,5
12 M
1,0
1,00
6,2%
0,3
6,2
92,5%
850312
8,50
11,50
14,50
17,50
20,50
Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Mrz 19
Quelle: Bloomberg
4
DAILY
Highlights
� Das operative Ergebnis lag in Q4 2018 mit 1,25 (Vj.: 1,24) Mrd. Euro im Rahmen unserer Erwartung.
� Die Solvabilitätsquote (Solvency II) verbesserte sich zum 31.12.2018 zwar auf 216% (30.09.2018: 200%),
lag damit u.E. aber weiterhin nur auf einem zufriedenstellenden Niveau.
Geschäftsentwicklung
Während das operative Ergebnis in Q4 2018 mit 1,25 (Vj.: 1,24) Mrd. Euro im Rahmen der Erwartungen (unsere Prog-
nose: 1,27 (Marktkonsens: 1,28) Mrd. Euro) lag, verfehlte das Nettoergebnis mit 454 (Vj.: 647) Mio. Euro die Erwar-
tungen (unsere Prognose: 645 (Marktkonsens: 583) Mio. Euro). Allerdings war dies im Wesentlichen lediglich auf
einen geringer als von uns unterstellten Gewinn aus nichtfortgeführten Aktivitäten (32 (Vj.: 86; unsere Prognose: 125)
Mio. Euro) zurückzuführen.
Im Geschäftsjahr 2018 konnte das operative Ergebnis, getragen von beiden Kernsegmenten, um 3% auf 4,86 (Vj.:
4,71) Mrd. Euro gesteigert werden. In der Lebensversicherung war der Anstieg beim operativen Ergebnis (3,07 (Vj.:
2,98) Mrd. Euro) auf ein höheres versicherungstechnisches Ergebnis (5,82 (Vj.: 5,43) Mrd. Euro) zurückzuführen. Das
Kapitalanlageergebnis verschlechterte sich auf 1,84 (Vj.: 2,10) Mrd. Euro. Der Barwert des Neugeschäfts (PVNBP)
sank um 2% y/y auf 43,20 Mrd. Euro. Auf Grund der Verlagerung in Richtung kapitaleffizienterer Produkte verbesserte
sich die PVNBP-Marge aber auf 4,35% (Vj.: 4,01%). In der Schaden-/Unfallversicherung (operatives Ergebnis: 1,99
(Vj.: 1,94) Mrd. Euro) profitierte Generali vor allem von geringeren übrigen operativen Verlusten (-196 (Vj.: -265) Mio.
Euro). Das versicherungstechnische Ergebnis war rückläufig (1,26 (Vj.: 1,28) Mrd. Euro; entspricht Schaden-Kosten-
Quote von 93,0% (Vj.: 92,9%)), während das Kapitalanlageergebnis leicht stieg (932 (Vj.: 926) Mio. Euro). Das opera-
tive Ergebnis der Holding (unter Sonstige zusammengefasst) verbesserte sich vor allem auf Grund einer positiven
Entwicklung im Asset Management (operatives Ergebnis: 335 (Vj.: 261) Mio. Euro). Der Dividendenvorschlag für das
Geschäftsjahr 2018 entsprach mit 0,90 (Vj.: 0,85) Euro je Aktie unserer Erwartung.
Gj. 2017 Gj. 2018
in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj.
Lebensversicherung 43.832 46.084 5,1%
Schaden-/Unfallversicherung 20.548 20.607 0,3%
Konzern 64.380 66.691 3,6%
Quelle: Assicurazioni Generali, NATIONAL-BANK AG
Assicurazioni Generali
BruttoprämienVeränderung
5
DAILY
Gj. 2017 Gj. 2018
in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj.
Lebensversicherung 2.982 3.067 2,9%
Schaden-/Unfallversicherung 1.944 1.992 2,5%
Sonstige/Konsolidierung -213 -202 -
Konzern 4.713 4.857 3,1%
Quelle: Assicurazioni Generali, NATIONAL-BANK AG
Assicurazioni Generali
operatives ErgebnisVeränderung
Perspektiven
Die Bilanzstruktur werten wir unverändert als solide. Das den Aktionären zurechenbare Eigenkapital stieg zum
31.12.2018 auf 23,60 (30.09.2018: 23,26; 31.12.2017: 25,08) Mrd. Euro. Die Solvabilitätsquote (Solvency II) ver-
besserte sich zum 31.12.2018 zwar auf 216% (30.09.2018: 200%; 31.12.2017: 207%), lag damit u.E. aber weiterhin
lediglich auf einem zufriedenstellenden Niveau (zum Vergleich Allianz: 229%).
Insgesamt fielen die H2-Zahlen nach unserer Einschätzung solide aus, da die Ergebnisverfehlung beim Nettoergebnis
lediglich auf nichtfortgeführte Aktivitäten zurückzuführen war. Damit konnte Generali alle Zielsetzungen der Strate-
gieperiode 2015-2018 übertreffen (u.a. durchschnittliche operative Eigenkapitalrendite über 13% (tatsächlich:
13,4%), kumulierte Dividendenausschüttung über 5 (tatsächlich: 5,1) Mrd. Euro). Im Rahmen der Strategieperiode bis
2021 soll das Ergebnis je Aktie (bereinigt um Buchgewinne-/verluste aus Asset-Verkäufen) um durchschnittlich 6%
bis 8% p.a. zulegen. Auf Basis der führenden Marktposition in Italien und als zweitgrößter Versicherer in Deutschland
will Generali vor allem in Asien und Lateinamerika profitabel wachsen (erwartetes CAGR Ergebnis 2018-2021e: 20%-
25%). Zudem soll der 2017 begonnene Ausbau des Asset Managements zum Ergebnisanstieg beitragen (erwartetes
CAGR 2018-2021e: 15%-20%). Zudem will Generali die Finanzschulden vor 2021 um 1,5 bis 2,0 Mrd. Euro reduzieren
(jährliche Einsparung beim Zinsaufwand laut Unternehmensangaben: 10%-21%). Darüber hinaus sollen zwischen
2019 und 2021 rund 1 Mrd. Euro in Digitalisierungsinitiativen investiert und Nettokosteneinsparungen im europäi-
schen Versicherungsgeschäft von 200 Mio. Euro erzielt werden. In diesem Dreijahreszeitraum sollen die Dividenden-
Ausschüttungsquote zwischen 55% und 65% (entspricht Dividendensumme zwischen 4,5 und 5,0 Mrd. Euro) und die
Eigenkapitalrendite bei über 11,5% liegen. Aus heutiger Sicht erscheinen die Ergebniszielsetzungen ambitioniert,
angesichts des Track Records der vergangenen Strategieperiode sowie unserer Prognosen aber erreichbar.
Wir haben unsere Ergebnisprognosen sowohl für 2019 (EpS: 1,59 (alt: 1,66) Euro) als auch für 2020 (EpS: 1,69 (alt:
1,71) Euro) gesenkt. Unsere Dividendenprognosen haben wir dagegen unverändert belassen (DpS 2019e: 0,95 Euro;
DpS 2020e: 1,00 Euro). Mit Blick auf das aktuelle Bewertungsniveau (KBV 2019e: 1,0, KGV 2020e: 9,5; zum Vergleich
Peer Group KBV 2019e: 0,9, KGV 2020e: 8,8) sehen wir nur ein moderates Kurspotential für die Generali-Aktie (YTD:
+9%). Bei einem neuen Kursziel von 16,50 (alt: 16,00) Euro (modifiziertes Gordon Growth-Modell, Startjahr 2019
(bisher: 2018); niedrigeres Beta ermittelt) bestätigen wir unser Halten-Votum.
6
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken Schwächen
- Fortschritte bei der Verbesserung der Profitabilität sowie beim Abbau der Verschuldung
- gute Marktpositionierung in Europa (drittgrößter Erst-versicherer in Europa, Marktführer in Italien)
- Präsenz in den Wachstumsmärkten Mittel- und Osteu-ropas
- Dividendenwachstum bis 2021 erwartet
- Ergebnisabhängigkeit von wenigen Kernregionen - Ergebnisabhängigkeit vom Kapitalmarktumfeld sowie
Naturkatastrophen - sehr hohes Engagement in italienischen Staatsanlei-
hen
Chancen Risiken
- Ausbau der Marktposition in Mittel- und Osteuropa sowie Asien
- anhaltend stabile bzw. rückläufige Kostenquote (ins-besondere resultierend aus geringerer Schadenbelas-tung) in der Nicht-Lebensversicherung
- ansteigendes Zinsniveau - erfolgreicher Ausbau des Asset Managements
- fehlende Wachstumsmöglichkeiten in (europäischen) Kernregionen (Topline)
- niedriges Zinsniveau ungünstig für Erreichen der Ga-rantieverzinsung
- deutlich höhere Schadenbelastung beeinträchtigt Er-gebnis in der Schaden- und Unfallversicherung
- versicherungstechnische Risiken (z.B. Gefahr der Un-terreservierung, biometrische Risiken)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
7
DAILY
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2016 2017 2018 2019e 2020e
Gesamterträge 85.518 83.418 74.699 75.072 75.748
Verwaltungsaufwand 82.403 79.908 71.250 71.319 71.733
EBT 3.115 3.511 3.450 3.754 4.015
Steuern -915 -1.147 -1.126 -1.201 -1.285
Ergebnis nach Steuern 2.199 2.364 2.324 2.552 2.730
Minderheitenanteile -158 -185 -189 -191 -205
Nettoergebnis 2.081 2.110 2.309 2.486 2.635
Anzahl Aktien (Mio. St.) 1.556 1.562 1.562 1.562 1.562
Ergebnis je Aktie 1,34 1,35 1,48 1,59 1,69
Dividende je Aktie 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Assicurazioni Generali
Assicurazioni Generali: Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. EUR 2016 2017 2018 2019e 2020e
Bilanzsumme 521.184 537.091 515.827 524.456 533.252
Barreserve 7.533 6.849 6.697 6.630 6.564
Finanzanlagen 469.172 471.233 412.228 420.473 428.882
Goodwill 6.664 6.679 6.680 6.680 6.680
Verbindlichkeiten aus Versicherungsverträgen 421.477 430.489 377.828 381.606 385.422
Verbindlichkeiten aus Investmentverträgen 51.416 42.326 38.540 39.118 39.705
Eigenkapital 25.668 26.177 24.643 25.723 26.875
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Assicurazioni Generali
Assicurazioni Generali: Bilanz- und Kapitalflussdaten
2016 2017 2018 2019e 2020e
Buchwert / Aktie 16,5 16,1 15,1 15,8 16,5
KGV 9,3 11,0 10,2 10,1 9,5
KBV 0,8 0,9 1,0 1,0 1,0
Dividendenrendite 6,4% 5,7% 6,0% 5,9% 6,2%
ROE (vor Steuern) 12,4% 13,5% 13,6% 14,9% 15,3%
ROE (nach Steuern) 8,3% 8,1% 9,1% 9,9% 10,0%
Combined Ratio 92,5% 92,8% 93,0% 92,7% 92,5%
Solvabilitätsquote 177,0% 207,0% 216,0% 212,0% 218,0%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Assicurazioni Generali
Assicurazioni Generali: Wichtige Kennzahlen
8
DAILY
Unternehmenskommentare General Electric Anlass
Ausblickspräsentation
Einschätzung
GE hat im Rahmen der Ausblickspräsentation (am 14.03.) die
Guidance für das Geschäftsjahr 2019 ergänzt und präzisiert. Der
Umsatz des Industrie-Geschäfts soll im laufenden Geschäftsjahr
nach wie vor auf organischer Basis im niedrigen bis mittleren
einstelligen Prozentbereich steigen. Die bereinigte operative
Marge des Industrie-Geschäfts soll sich um 0 bis 100 Basispunkte
y/y (Gj. 2018 wie berichtet: 9,0%; Gj. 2018 revidiert: 8,8%) ver-
bessern (bisher: Verbesserung). Der bereinigte freie Cashflow des
Industrie-Geschäfts soll sich in einer Spanne von -2,0 bis +/-0 (Gj.
2018 wie berichtet: +4,5; Gj. 2018 revidiert: +4,3) Mrd. USD be-
wegen (bisher: „negativ“). Das bereinigte EpS (erstmals veröffent-
licht) sieht GE bei 0,50 bis 0,60 (Gj. 2018 wie berichtet: 0,65; Gj.
2018 revidiert: 0,53; unsere bisherige Prognose: 0,69) USD. Der
bereinigte freie Cashflow des Industrie-Geschäfts soll sich in
2020 deutlich verbessern und positiv ausfallen und die Verbesse-
rung soll in 2021 eine Beschleunigung erfahren. Es besteht nun
mehr Klarheit über die Geschäftsentwicklung des GE-Konzerns,
was wir positiv werten, auch wenn die gestrige Präsentation u.E.
teilweise Enttäuschungen beinhaltete. Das GE-Management
selbst bezeichnete 2019 als „Reset-Jahr“. Wir haben unsere Prog-
nosen angepasst (u.a. berichtetes EpS 2019e: 0,08 (alt: 0,49)
USD; bereinigtes EpS 2019e: 0,54 (alt: 0,69) USD). Wir bleiben
bei unserer Einschätzung, dass der GE-Konzern unter CEO/Chair-
man Culp (seit 01.10.2018 im Amt) eine Stabilisierung erfährt.
Unser Votum für die GE-Aktie lautet nach wie vor Halten (Kursziel:
10,50 (alt: 10,60) USD (Discounted-Cashflow-Modell; niedrigeres
Beta kompensiert teilweise die Prognosesenkung)).
Sven Diermeier (Senior Analyst)
Ha lte n (Halten)
Kurs am 14 .0 3 .19 um 2 0 :5 9h 10,30 USD
Erste llung a bge schlossen 15.03.2019 / 12:50h
Erstma ls we ite rge ge be n 15.03.2019 / 14:50h
Kurszie l 10,50 USD
Ma rktkapita lisie rung 89,63 Mrd. USD
Bra nc he Industrie
Land USA
WKN
Re ute rs GE.N
Ke nnza hlen 12 /18 12 /19e
Ergebnis je Aktie (USD) - 2,62 0,08
Kurs/Gewinn neg. 132,7
Dividende je Aktie (USD) 0,37 0,04
Div.- Rendite 2,9% 0,4%
Kurs/Umsatz 0,9 0,8
Kurs/Op. Ergebnis neg. 15,9
Kurs/Cashflow 24,0 neg.
Kurs/Buchwert 2,2 1,8
Pe rforma nc e 3 M 6 M
Absolut 50,9% - 15,5%
Relativ z. S&P 500 42,9% - 12,2%
Erste mpfehlung
Historie der Umstufunge n (12 Monate ):
- 25,4%
- 27,6%
11.04.2014
12 /2 0e
0,49
21,0
12 M
1,7
0,04
0,4%
0,8
9,1
26,3
851144
4,00
11,50
19,00
26,50
34,00
Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Mrz 19
Quelle: Bloomberg
9
DAILY
Unternehmenskommentare Rheinmetall Anlass
Zahlen für das vierte Quartal 2018 (testiert)
Einschätzung
Der Geschäftsbericht 2018 bestätigte die Eckdaten (Umsatz,
bereinigtes/berichtetes EBIT) von Anfang März. Das Nettoergebnis
sowie der Dividendenvorschlag lagen im Rahmen bzw. leicht über
unseren Erwartungen. Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2019,
der eine abnehmende (im Vergleich zu 2018) Umsatzdynamik
sowie eine etwa gleichbleibende (im Vergleich zu 2018) bereinig-
te EBIT-Marge umfasst, blieb hinter unseren Erwartungen zurück.
Zudem wurde die Mittelfrist-Guidance teilweise angepasst (berei-
nigte EBIT-Marge für Automotive moderat gesenkt, für Defence
aber deutlich erhöht, höhere Holdingkosten). Der Bereich Defence
(per 31.12.2018) kann auf einen hohen Auftragsbestand zurück-
greifen. Wir sehen uns in unserer Einschätzung bestätigt, dass
sich die Aussichten für den Defence-Bereich (Anzahl der geopoli-
tischen Konflikte auf hohem Niveau, Modernisierungsbedarf der
Armeen, Konsolidierung in der europäischen Rüstungsindustrie
(u.a. „KNDS“)) als sehr solide darstellen, während die Perspekti-
ven des Bereichs Automotive (Konjunktur, Strukturwandel) ge-
trübt sind. Wir haben unsere Prognose angepasst (u.a. EpS
2019e: 6,94 (alt: 7,27) Euro; EpS 2020e: 7,70 (alt: 7,77) Euro).
Unter Berücksichtigung der Gemengelage lautet unser Votum für
die Rheinmetall-Aktie weiterhin Halten (Kursziel: 106,00 (alt:
103,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)).
Sven Diermeier (Senior Analyst)
Ha lte n (Halten)
Kurs am 14 .0 3 .19 um 17 :3 5 h 98,54 EUR
Erste llung a bge schlossen 15.03.2019 / 12:50h
Erstma ls we ite rge ge be n 15.03.2019 / 14:50h
Kurszie l 106,00 EUR
Ma rktkapita lisie rung 4,23 Mrd. EUR
Bra nc he Automobile / Zulieferer
Land Deutschland
WKN
Re ute rs RHMG.DE
Ke nnza hlen 12 /18 12 /19e
Ergebnis je Aktie (EUR) 7,10 6,94
Kurs/Gewinn 13,9 14,2
Dividende je Aktie (EUR) 2,10 2,15
Div.- Rendite 2,1% 2,2%
Kurs/Umsatz 0,7 0,6
Kurs/Op. Ergebnis 8,2 8,3
Kurs/Cashflow 17,5 7,3
Kurs/Buchwert 1,9 1,7
Pe rforma nc e 3 M 6 M
Absolut 26,0% 12,0%
Relativ z. MDAX 13,9% 17,1%
Erste mpfehlung
Historie der Umstufunge n (12 Monate ):
- 11,1%
- 5,6%
02.01.2012
12 /2 0e
7,70
12,8
12 M
1,6
2,35
2,4%
0,6
7,6
6,6
703000
24,00
49,00
74,00
99,00
124,00
Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Mrz 19
Quelle: Bloomberg
10
DAILY
Highlights
� Der Dividendenvorschlag für 2018 lautet auf 2,10 Euro je Aktie.
� Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2019 umfasst eine abnehmende Umsatzdynamik sowie eine etwa gleich-
bleibende bereinigte EBIT-Marge.
� Während das mittelfristige Margenziel für Automotive moderat gesenkt wurde, wurde es für Defence deutlich
angehoben.
Geschäftsentwicklung
Der Konzernumsatz legte im vierten Quartal (Q4) 2018 um 15% (Q3 2018: +3% y/y; Q2 2018: +2% y/y; Q1 2018: -7%
y/y; Q4 2017: +1% y/y; Q3 2017: +5% y/y; Q2 2017: +3% y/y; Q1 2017: +14% y/y) auf 1,98 (Vj.: 1,72; vorläufig:
1,98) Mrd. Euro zu. Beide Bereiche zeigten Erlösanstiege, wobei der Treiber der Bereich Defence (+24% y/y) war. Das
operative Konzern-Ergebnis (bereinigtes EBIT) kletterte überproportional um 42% auf 240 (Vj.: 169; vorläufig: 240)
Mio. Euro. Es zeigte sich das gleiche Bild wie beim Umsatz. Das berichtete EBIT (Sondereffekte: +5 (Vj.: +10) Mio.
Euro) stieg deutlich, aber unterproportional um 37% auf 245 (Vj.: 179; vorläufig: 245) Mio. Euro. Das Nettoergebnis
kletterte infolge stark gestiegener Anteile Dritter „nur“ um 25% auf 151 (Vj.: 121; unsere Prognose: 152) Mio. Euro.
Q4 2017 Q4 2018 Gj. 2017 Gj. 2018
gg. Vj. gg. Vj.
Automotive 712 731 2,7% 2.861 2.930 2,4%
Defence 1.011 1.255 24,1% 3.036 3.221 6,1%
Konzern 1.722 1.984 15,2% 5.896 6.148 4,3%
Quelle: Rheinmetall, NATIONAL-BANK AG
Rheinmetall
UmsatzVeränderung
UmsatzVeränderung
in Mio. EUR in Mio. EUR
Auf Grund des Auftaktquartals stieg der Konzernumsatz im Gesamtjahr 2018 „nur“ um 4% y/y. Währungsbereinigt
ergab sich ein Umsatzplus von 6% (Guidance: rund +5%) y/y. Das bereinigte EBIT legte um 23% auf 492 (Vj.: 400)
Mio. Euro zu, was einer bereinigten EBIT-Marge von 8,0% (Vj.: 6,8%; Guidance: deutlich über 7%) entspricht. Das
berichtete EBIT (Sondereffekte: +30 (Vj.: -15) Mio. Euro) legte um 35% auf 518 (Vj.: 385) Mio. Euro zu. Das Nettoer-
gebnis bezifferte sich auf 305 (Vj.: 224) Mio. Euro (EpS: 7,10 (Vj.: 5,24) Euro). Für das abgelaufene Geschäftsjahr will
Rheinmetall eine Dividende je Aktie von 2,10 (Vj.: 1,70; unsere Prognose: 2,05) Euro je Aktie ausschütten.
Der (operative) freie Cashflow verbesserte sich in Q4 2018 auf Grund der Ergebnisentwicklung sowie einer niedrigeren
Kapitalbindung (Working Capital) auf 479 (Vj.: +395) Mio. Euro (aber Gj. 2018: -29 (Vj.: +238) Mio. Euro). Die Nettofi-
nanzposition (gemäß Unternehmensdefinition) bezifferte sich per Ende Dezember 2018 auf -31 (30.09.2018: -514;
01.01.2018: +56; 31.12.2017: +230) Mio. Euro. Rheinmetall erhält gegenwärtig von Moody´s ein Investmentgrade-
Rating von „Baa3“ (niedrigste Stufe) mit „stabilem“ Ausblick.
11
DAILY
Q4 2017 Q4 2018 Gj. 2017 Gj. 2018
gg. Vj. gg. Vj.
Automotive 63 69 9,5% 249 262 5,2%
Operative Marge 8,8% 9,4% 0,6 PP 8,7% 8,9% 0,2 PP
Defence 114 179 57,0% 174 254 46,0%
Operative Marge 11,3% 14,3% 3,0 PP 5,7% 7,9% 2,2 PP
Sonstige / Konsolidierung -8 -8 - -23 -24 -
Konzern 169 240 42,0% 400 492 23,0%
Operative Marge 9,8% 12,1% 2,3 PP 6,8% 8,0% 1,2 PP
Quelle: Rheinmetall, NATIONAL-BANK AG PP: Prozentpunkte
Rheinmetall
Operatives ErgebnisVeränderung
Operatives ErgebnisVeränderung
in Mio. EUR in Mio. EUR
Perspektiven
Rheinmetall erwartet für den Automotive-Bereich (mittelfristig) ein Umsatzwachstum von 1 bis 2 Prozentpunkten über
dem globalen Produktionswachstum von leichten Fahrzeugen. Die operative Marge des Bereichs sieht das Unterneh-
men nun bei rund 8,0% (CMD 2018: 8,0% bis 8,5%; CMD 2017: rund 8,5%). Für den Defence-Bereich stellt Rheinme-
tall mittelfristig ein Erlöswachstum von rund 10% p.a. in Aussicht. Die operative Marge des Bereichs soll mittelfristig
zwischen 8% und 9% (bisher: 6% und 7%) liegen. Die Kosten der Holding sollen sich mittelfristig auf 25 bis 35 (bis-
her: 25) Mio. Euro p.a. belaufen. Das Verhältnis von operativem freien Cashflow zum Umsatz soll sich 2017-2020e am
oberen Ende der Spanne von +2% bis +4% (2013-2016: -3,9% bis +2,9%; 2018: -0,6%; 2017: +4,7%; 2016: +2,9%)
bewegen. Die Ausschüttungsquote soll sich mindestens auf 30% belaufen.
Der Auftragseingang des Bereichs Defence legte in Q4 2018 deutlich um 63% y/y zu (Gj. 2018: +88% y/y). Der Auf-
tragsbestand bezifferte sich per Ende Dezember 2018 auf 8,58 (30.09.2018: 8,79; 31.12.2017: 6,42) Mrd. Euro,
wovon 2019 rund 2,9 Mrd. Euro und 2020 rund 1,8 Mrd. Euro umsatzwirksam werden. Im Rahmen der Veröffentli-
chung des Geschäftsberichts 2018 (am 13.03.) stellte Rheinmetall für das Geschäftsjahr 2019 einen währungsberei-
nigten Umsatzanstieg auf Konzernebene von 4% bis 6% (Gj. 2018: +6%) y/y in Aussicht (dabei Automotive: +/-0% bis
+1% (Gj. 2018: +4%) y/y; Defence: +9% bis +10% (Gj. 2018: +8%) y/y). Die bereinigte EBIT-Marge sieht der Konzern
bei rund 8% (Gj. 2018: 8,0%; dabei Automotive: rund 8% (Gj. 2018: 8,9%); Defence: 8,0% bis 8,5% (Gj. 2018:
7,9%)). Auf Grund geringerer Sondereffekte (2018: +30 Mio. Euro) sowie eines schwächeren Finanzergebnisses (rund
-40 (Gj. 2018: -33) Mio. Euro) soll sich das EBT auf dem Vorjahresniveau (485 Mio. Euro) bewegen. Die Steuerquote
soll etwa auf dem Vorjahresniveau (27%) liegen.
Wir haben unsere Prognosen für die Geschäftsjahre 2019 (u.a. EpS: 6,94 (alt: 7,27) Euro; Dividende je Aktie: unver-
ändert 2,15 Euro) und 2020 (u.a. EpS: 7,70 (alt: 7,77) Euro; Dividende je Aktie: 2,35 (alt: 2,30) Euro) mehrheitlich
angepasst. Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells (Startjahr: 2019 (zuvor: 2018), höheres Beta, optimisti-
scher Mittelfristannahmen) haben wir für die Rheinmetall-Aktie ein neues Kursziel von 106,00 (alt: 103,00) Euro er-
mittelt. Bei einem moderaten Aufwärtspotenzial lautet unser Votum weiterhin Halten.
12
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken Schwächen
- diversifiziertes Geschäftsmodell - Automotive und Wehrtechnik
- umfassendes Produktangebot im Bereich Wehrtech-nik
- hoher Auftragsbestand im Rüstungsgeschäft - Investmentgrade-Rating
- kapital- und investitionsintensives Geschäftsmodell - noch geringe Präsenz in Nordamerika und Asien - Projektverzögerungen im Rüstungsgeschäft belasten
Ergebnisentwicklung
Chancen Risiken
- Modernisierungsbedarf der Armeen / Aufstockung der Wehretats
- steigende Umweltstandards führen zu Bedarf an ver-brauchsärmeren Motoren
- Internationalisierung der Geschäftsaktivitäten
- von politischen Entscheidungen abhängig (Wehr-technikbereich)
- Automotive-Bereich ist konjunkturreagibel - Einkaufsmacht der Automobilhersteller
Quelle: NATIONAL-BANK AG
13
DAILY
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2016 2017 2018 2019e 2020e
Umsatz 5.602 5.896 6.148 6.508 6.946
Rohertrag 2.591 2.749 2.983 3.124 3.348
EBITDA 581 626 836 795 864
Abschreibungen -228 -241 -318 -286 -306
EBIT 353 385 518 509 558
Finanzergebnis -54 -39 -33 -33 -33
EBT 299 346 485 476 525
Steuern -84 -94 -131 -130 -144
Ergebnis nach Steuern 215 252 354 346 381
Minderheitenanteile -15 -28 -49 -47 -48
Nettoergebnis 200 224 305 299 333
Anzahl Aktien (Mio. St.) 43 43 43 43 43
Ergebnis je Aktie 4,69 5,24 7,10 6,94 7,70
Dividende je Aktie 1,45 1,70 2,10 2,15 2,35
in % vom Umsatz
Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Rohertrag 46,3% 46,6% 48,5% 48,0% 48,2%
EBITDA 10,4% 10,6% 13,6% 12,2% 12,4%
Abschreibungen 4,1% 4,1% 5,2% 4,4% 4,4%
EBIT 6,3% 6,5% 8,4% 7,8% 8,0%
EBT 5,3% 5,9% 7,9% 7,3% 7,6%
Steuern 1,5% 1,6% 2,1% 2,0% 2,1%
Ergebnis nach Steuern 3,8% 4,3% 5,8% 5,3% 5,5%
Nettoergebnis 3,6% 3,8% 5,0% 4,6% 4,8%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Rheinmetall
Rheinmetall: Gewinn- und Verlustrechnung
14
DAILY
in Mio. EUR 2016 2017 2018 2019e 2020e
Bilanzsumme 6.124 6.101 6.759 7.171 7.654
Anlagevermögen 2.762 2.627 2.951 2.970 2.989
Geschäfts- und Firmenwert 554 550 550 550 550
Vorräte 1.072 1.172 1.259 1.341 1.438
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 1.306 1.217 1.523 1.620 1.730
Liquide Mittel 616 757 724 932 1.183
Eigenkapital 1.781 1.870 2.172 2.428 2.716
Verzinsliches Fremdkapital 787 646 855 880 906
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 766 760 1.447 1.523 1.618
Summe Fremdkapital 4.343 4.231 4.587 4.743 4.937
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit 444 546 242 578 642
Cashflow aus Investitionstätigkeit -436 -189 -208 -305 -325
Free Cashflow 8 357 34 273 317
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit -89 -200 -66 -65 -67
Summe der Cashflows -81 157 -32 208 251
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Rheinmetall
Rheinmetall: Bilanz- und Kapitalflussdaten
2016 2017 2018 2019e 2020e
EV / Umsatz 0,5 0,6 0,7 0,7 0,6
EV / EBITDA 4,9 5,7 5,2 5,5 5,0
EV / EBIT 8,1 9,3 8,4 8,6 7,8
KGV 13,4 16,5 13,9 14,2 12,8
KBV 1,5 2,0 1,9 1,7 1,6
KCV 6,0 6,8 17,5 7,3 6,6
KUV 0,5 0,6 0,7 0,6 0,6
Dividendenrendite 2,3% 2,0% 2,1% 2,2% 2,4%
Eigenkapitalrendite (ROE) 11,2% 12,0% 14,0% 12,3% 12,3%
ROCE 8,1% 9,0% 12,1% 11,5% 12,3%
ROI 3,3% 3,7% 4,5% 4,2% 4,4%
Eigenkapitalquote 29,1% 30,7% 32,1% 33,9% 35,5%
Anlagendeckungsgrad 64,5% 71,2% 73,6% 81,8% 90,9%
Anlagenintensität 45,1% 43,1% 43,7% 41,4% 39,1%
Vorräte / Umsatz 19,1% 19,9% 20,5% 20,6% 20,7%
Forderungen / Umsatz 23,3% 20,6% 24,8% 24,9% 24,9%
Working Capital-Quote 28,8% 27,6% 21,7% 22,1% 22,3%
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) 171 -111 131 -52 -277
Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,3 -0,2 0,2 -0,1 -0,3
Capex / Umsatz 5,1% 4,6% 4,5% 4,7% 4,7%
Capex / Abschreibungen 124,1% 112,0% 87,1% 106,5% 106,3%
Free Cashflow / Umsatz 0,1% 6,1% 0,6% 4,2% 4,6%
Free Cash Flow / Aktie (EUR) 0,19 8,34 0,79 6,34 7,34
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 4,01 -2,59 3,05 -1,21 -6,40
Cash / Aktie (EUR) 14,46 17,69 16,86 21,63 27,35
Buchwert / Aktie (EUR) 41,80 43,69 50,57 56,33 62,80
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Rheinmetall
Rheinmetall: Wichtige Kennzahlen
15
DAILY
Unternehmenskommentare RWE St Anlass
Zahlen für das vierte Quartal 2018 (testiert)
Einschätzung
Das bereinigte/operative Zahlenwerk für das Geschäftsjahr 2018
blieb hinter unseren Erwartungen zurück. Die Steuerungsgrößen
des Unternehmens lagen jeweils im unteren Bereich der Zielspan-
nen. Der Dividendenvorschlag für 2018 (0,70 Euro je Stammaktie)
entsprach der seit einem Jahr bekannten Dividendenindikation.
Die Ergebnisziele für 2019 implizieren mehrheitlich (bezogen auf
den Mittelwert) erneut Rückgänge gegenüber dem Vorjahr und
blieben insgesamt hinter unseren Prognosen zurück. Eine „Ergeb-
niswende“ erwarten wir für 2020. Die Dividendenindikation für
2019 (0,80 Euro Stammaktie) ist dagegen höher als von uns er-
wartet (0,70 Euro) ausgefallen. RWE hat zwar bereits teilweise die
Freigaben von den Wettbewerbsbehörden bezüglich der verein-
barten Transaktionen mit E.ON erhalten, aber die Übernahme von
innogy durch E.ON wird von der EU-Kommission vertieft geprüft.
Bezüglich des Pfades des deutschen Kohleausstiegs gibt es nun
mehr Klarheit (kein „worst case“-Szenario), allerdings bestehen
hier durchaus noch Unwägbarkeiten, insbesondere im Hinblick
einer adäquaten Entschädigung (Kohlekommission vs. Bundes-
tagsjuristen). Umso wichtiger ist u.E. die erfolgreiche Umsetzung
der Transaktionen mit E.ON. Unter Berücksichtigung der Gemen-
gelage lautet unser Votum für die RWE-Stammaktie weiterhin
Halten (Kursziel: 23,00 (alt: 20,00) Euro (Discounted-Cashflow-
Modell)).
Sven Diermeier (Senior Analyst)
Ha lte n (Halten)
Kurs am 14 .0 3 .19 um 17 :3 5 h 22,06 EUR
Erste llung a bge schlossen 15.03.2019 / 12:50h
Erstma ls we ite rge ge be n 15.03.2019 / 14:50h
Kurszie l 23,00 EUR
Ma rktkapita lisie rung 12,70 Mrd. EUR
Bra nc he Versorger
Land Deutschland
WKN
Re ute rs RWEG.DE
Ke nnza hlen 12 /18 12 /19e
Ergebnis je Aktie (EUR) 0,54 0,55
Kurs/Gewinn 35,1 39,9
Dividende je Aktie (EUR) 0,70 0,80
Div.- Rendite 3,7% 3,6%
Kurs/Umsatz 0,9 1,0
Kurs/Op. Ergebnis 18,8 21,5
Kurs/Cashflow 2,6 9,9
Kurs/Buchwert 0,8 0,9
Pe rforma nc e 3 M 6 M
Absolut 13,0% 2,3%
Relativ z. DAX30 6,9% 7,2%
Erste mpfehlung
Historie der Umstufunge n (12 Monate ):
12 /2 0e
0,96
23,0
12 M
0,9
0,85
3,9%
1,0
18,7
9,3
703712
18.12.2008
16,9%
25,8%
6,00
13,00
20,00
27,00
34,00
Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Mrz 19
Quelle: Bloomberg
16
DAILY
Highlights
� Der Dividendenvorschlag für 2018 lautet auf 0,70 Euro je Stammaktie und die Dividendenindikation für 2019
auf 0,80 Euro je Stammaktie.
� Die Ergebnisziele für das Geschäftsjahr 2019 (Konzern, stand-alone) implizieren überwiegend (bezogen auf
den Mittelwert) Ergebnisrückgänge.
� RWE hat von der EU-Kommission (ohne Auflagen) die Genehmigung für den Erwerb des Erneuerbaren-
Geschäfts von E.ON und innogy erhalten. Zudem hat RWE bereits vom Bundeskartellamt die Freigabe für die
Beteiligung an E.ON erhalten.
Geschäftsentwicklung
Das bereinigte EBITDA auf Konzernebene (d.h. inklusive der Erneuerbaren Energien von innogy) brach im Geschäfts-
jahr 2018 um 28% auf 1,54 (Vj.: 2,15; unsere Prognose: 1,68; Guidance: 1,5-1,8) Mrd. Euro ein. Alle Bereiche zeigten
prozentual zweistellige Ergebnisrückgange, insbesondere Braunkohle & Kernenergie (bereinigtes EBITDA: -47% y/y).
Dieser litt unter niedrigerer abgesicherten Strompreisen sowie der Schließung des AKWs Gundremmingen B. Der Be-
reich Europäische Stromerzeugung (bereinigtes EBITDA: -28% y/y) wurde durch geringere realisierte Erzeugungsmar-
gen belastet. Das berichtete Nettoergebnis brach überproportional (unterdurchschnittlich gesunkene Abschreibun-
gen, schwächeres neutrales Ergebnis, schwächeres Finanzergebnis, höhere Steuerquote, höhere Anteile Dritter vs.
höherer Ergebnisbeitrag der fortgeführten Aktivitäten) um 82% auf 335 (Vj.: 1.900) Mio. Euro ein (berichtetes EpS:
0,54 (Vj.: 3,09) Euro).
Gj. 2017 Gj. 2018 gg. Vj. gg. Vj.
in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR in %
Braunkohle & Kernenergie 671 356 -315 -46,9%
Europäische Stromerzeugung 463 334 -129 -27,9%
Energiehandel 271 183 -88 -32,5%
innogy 785 699 -86 -11,0%
Sonstige, Konsolidierung -41 -34 7 -
Konzern 2.149 1.538 -611 -28,4%
Quelle: RWE, NATIONAL-BANK AG
RWE
Bereinigtes EBITDA Veränderung
Auf stand-alone-Basis (d.h. innogy als Finanzbeteiligung) sank das EBITDA in 2018 um 26% auf 1,52 (Vj.: 2,07; unse-
re Prognose: 1,60; Marktkonsens: 1,55; Guidance: 1,4-1,7) Mrd. Euro. Das bereinigte Nettoergebnis (stand-alone)
verschlechterte sich um 39% auf 591 (Vj.: 973; unsere Prognose. 680; Marktkonsens: 655; Guidance: 500-800) Mio.
Euro (bereinigtes EpS: 0,96 (Vj.: 1,58) Euro. Für das abgelaufene Geschäftsjahr will RWE eine Dividende von 0,70 (Vj.
exkl. Sonderdividende: 0,50; Vj. inkl. Sonderdividende: 1,50; unsere Prognose: 0,70; Marktkonsens: 0,70) Euro je
Stamm- und Vorzugsaktie ausschütten.
17
DAILY
Der freie Cashflow war 2018 deutlich positiv und zeigte sich stark verbessert (+3,44 (Vj.: -4,44) Mrd. Euro). RWE profi-
tierte in 2018 von einer niedrigeren Kapitalbindung (Working Capital). Ferner wurde in 2017 die Cashflow-Entwicklung
durch die Einzahlung in den öffentlichen Atomfonds belastet. Die Kennzahl Wirtschaftliche Nettoverschuldung zu
bereinigtem EBITDA (stand-alone) belief sich per Ende Dezember 2018 auf 1,5 (30.09.2018: 1,3; 31.12.2017: 2,2).
RWE verfügt bei Moody´s über ein Investmentgrade-Rating auf der niedrigsten Stufe („Baa3“) mit „stabilem“ Ausblick.
Perspektiven
Nachdem RWE im Oktober 2016 einen Minderheitsanteil (23,2%) der Tochter innogy (Emissions-/Platzierungspreis:
36,00 Euro je Aktie) an die Börse gebracht hatte, will RWE den Konzern weiter umbauen und sich damit stärker fokus-
sieren. Hierzu wurde am 12.03.2018 eine Vereinbarung mit E.ON geschlossen. RWE wird die 76,79%ige innogy-
Beteiligung (zu 40,00 Euro je innogy-Aktie vor den Dividendenzahlungen für 2017 und 2018 (bereinigt: 36,76 Euro);
entspricht: 17,1 Mrd. Euro) an E.ON verkaufen und noch 1,5 Mrd. Euro in bar zahlen. Im Gegenzug erhält RWE einen
Großteil des Erneuerbaren Energien-Geschäfts (von E.ON und innogy), das innogy-Gasspeichergeschäft, die Kelag-
Beteiligung, die E.ON-Minderheitsbeteiligungen an den von RWE betriebenen AKWs Emsland und Gundremmingen
sowie eine effektive Beteiligung von 16,67% an der E.ON SE (20%ige Kapitalerhöhung per Sacheinlage; 440,2 Mio.
neue E.ON-Aktien). Nach Vollzug der Transaktionen (Abschluss bis Ende 2019 erwartet) wird RWE auf die Geschäfts-
felder Stromerzeugung (konventionell und erneuerbar) sowie Energiehandel fokussiert sein. Während die EU-
Kommission die geplante Übernahme von innogy durch E.ON vertieft prüft, hat RWE von der EU-Kommission (ohne
Auflagen) die Genehmigung für den Erwerb des Erneuerbaren-Geschäfts von E.ON und innogy erhalten. Zudem hat
RWE bereits vom Bundeskartellamt die Freigabe für die Beteiligung an E.ON erhalten.
Im Rahmen der Veröffentlichung des Geschäftsberichts 2018 (am 14.03.) stellt RWE für das Geschäftsjahr 2019 ein
bereinigtes EBITDA (fortgeführte Aktivitäten) von 1,4-1,7 (Gj. 2018: 1,54) Mrd. Euro sowie ein bereinigtes EBIT von 0,4
bis 0,7 (Gj. 2018: 0,62) Mrd. Euro in Aussicht. Die Investitionen sollen deutlich über dem Vorjahr (1,3 Mrd. Euro)
ausfallen und die Nettoverschuldung (per 31.12.2018: 4,4) soll deutlich steigen. Auf stand-alone-Basis sieht RWE ein
bereinigtes EBITDA von 1,2 bis 1,5 (Gj. 2018: 1,52) Mrd. Euro sowie ein bereinigtes Nettoergebnis von 0,3 bis 0,6 (Gj.
2018: 0,59) Mrd. Euro. Für das Geschäftsjahr 2019 stellt RWE eine Dividendenausschüttung (Indikation) von 0,80
Euro je Aktie in Aussicht.
Wir haben unsere Prognosen für die Geschäftsjahre 2019 (u.a. bereinigtes EpS: 0,82 (alt: 1,06) Euro; berichtetes EpS:
0,55 (alt: 0,66) Euro; Dividende je Aktie: 0,80 (alt: 0,70) Euro) und 2020 (u.a. bereinigtes EpS: 0,89 (alt: 092) Euro;
berichtetes EpS: 0,96 (alt: 0,66) Euro; Dividende je Aktie: 0,85 (alt: 0,70) Euro) angepasst. Auf Basis unseres
Discounted-Cashflow-Modells (Startjahr: 2019 (zuvor: 2018), optimistischere Mittelfristannahmen) haben wir ein
neues Kursziel von 23,00 (alt: 20,00) Euro für die RWE-Stammaktie ermittelt. Der Titel weist damit ein moderates
Aufwärtspotenzial auf. Unser Votum lautet daher weiterhin Halten.
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DAILY
SWOT-Analyse
Stärken Schwächen
- starke Marktstellung in Deutschland - Unterstützung von Gewerkschaften und Landespoliti-
kern (NRW, Brandenburg, Sachsen) hinsichtlich der Kohleverstromung und des Braunkohletagebaus
- ansprechende Dividendenrendite (Dividendenindika-tion für 2019)
- nur geringer Anteil der Stromerzeugung entfällt auf die Erneuerbare Energien; hohe CO2-Intensität der Stromerzeugung; Kernkraftwerke spätestens ab 2022e cash-negativ
- hohe Abhängigkeit vom Deutschland-Geschäft - hoher Goodwill im Vergleich zum Eigenkapital - keine Dividendenkontinuität (Dividendenausfall für
2015 und 2016 für die Stammaktionäre)
Chancen Risiken
- neues Geschäftsmodell (u.a. Elektromobilität, Photo-voltaik, Glasfasernetze) über die Tochter innogy
- Effizienzsteigerungsprogramm - Anstieg der Energiepreise - attraktiver Verkaufspreis für Urenco (Buchgewinne) - Vereinbarung mit E.ON (stärkere Fokussierung, stär-
keres Engagement im Bereich Erneuerbare Energien, stärkere Integration des Kraftwerksparks)
- eine veränderte Regulierung kann erheblichen Ein-fluss auf die Profitabilität haben (u.a. Kohleausstieg ohne adäquate Entschädigung)
- hohe Wettbewerbsintensität - Vereinbarung mit E.ON (Verlust des Stabilisierungs-
elements innogy, Einfluss auf E.ON deutlich geringer als auf innogy)
- steigende Marktzinsen (Attraktivität der Dividenden-rendite sinkt)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
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DAILY
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2016 2017 2018 2019e 2020e
Umsatz 45.833 13.822 13.388 13.254 13.122
Rohertrag/Bruttoergebnis 10.193 3.793 3.151 3.168 3.136
EBITDA 5.403 2.149 1.538 1.625 1.750
Abschreibungen -2.321 -979 -950 -995 -1.025
EBIT 3.082 1.170 619 630 725
Finanzergebnis -8.889 886 -570 -375 -400
EBT -5.807 2.056 49 255 325
Steuern 323 -333 -103 -70 -89
Ergebnis nach Steuern -5.484 1.723 -54 185 236
Minderheitenanteile -226 -415 -738 -620 -645
Nettoergebnis -5.710 1.900 335 340 591
Anzahl Aktien (Mio. St.) 615 615 615 615 615
Ergebnis je Aktie -9,29 3,09 0,54 0,55 0,96
Dividende je Aktie 0,00 1,50 0,70 0,80 0,85
in % vom Umsatz
Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis 22,2% 27,4% 23,5% 23,9% 23,9%
EBITDA 11,8% 15,5% 11,5% 12,3% 13,3%
Abschreibungen 5,1% 7,1% 7,1% 7,5% 7,8%
EBIT 6,7% 8,5% 4,6% 4,8% 5,5%
EBT -12,7% 14,9% 0,4% 1,9% 2,5%
Steuern -0,7% 2,4% 0,8% 0,5% 0,7%
Ergebnis nach Steuern -12,0% 12,5% -0,4% 1,4% 1,8%
Nettoergebnis -12,5% 13,7% 2,5% 2,6% 4,5%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; RWE
RWE: Gewinn- und Verlustrechnung
20
DAILY
in Mio. EUR 2016 2017 2018 2019e 2020e
Bilanzsumme 76.402 69.059 80.108 81.131 82.380
Anlagevermögen 45.911 45.694 18.595 20.375 22.100
Geschäfts- und Firmenwert 11.663 11.197 1.718 1.718 1.718
Vorräte 1.968 1.924 1.631 1.630 1.627
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 4.999 5.405 1.963 1.962 1.955
Liquide Mittel 14.401 8.826 7.132 6.124 5.402
Eigenkapital 7.990 11.991 14.257 14.787 15.530
Verzinsliches Fremdkapital 18.183 17.201 2.764 2.820 2.876
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 5.431 5.077 2.429 2.386 2.349
Summe Fremdkapital 68.412 57.068 65.851 66.345 66.850
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit 2.352 -3.771 4.611 1.366 1.464
Cashflow aus Investitionstätigkeit -4.570 3.750 -2.999 -2.000 -1.750
Free Cashflow -2.218 -21 1.612 -634 -286
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit 4.282 -997 -1.559 -374 -436
Summe der Cashflows 2.064 -1.018 53 -1.008 -722
Quelle: NATIONAL-BANK AG; RWE
RWE: Bilanz- und Kapitalflussdaten
2016 2017 2018 2019e 2020e
EV / Umsatz 0,3 1,4 0,5 0,7 0,7
EV / EBITDA 2,1 8,8 4,7 5,7 5,2
EV / EBIT 3,7 16,1 11,8 14,6 12,7
KGV neg. 5,6 35,1 39,9 23,0
KBV 1,0 0,9 0,8 0,9 0,9
KCV 3,4 -2,8 2,6 9,9 9,3
KUV 0,2 0,8 0,9 1,0 1,0
Dividendenrendite 0,0% 8,6% 3,7% 3,6% 3,9%
Eigenkapitalrendite (ROE) -71,5% 15,8% 2,3% 2,3% 3,8%
ROCE 6,5% 2,4% 3,1% 2,9% 3,1%
ROI -7,5% 2,8% 0,4% 0,4% 0,7%
Eigenkapitalquote 10,5% 17,4% 17,8% 18,2% 18,9%
Anlagendeckungsgrad 17,4% 26,2% 76,7% 72,6% 70,3%
Anlagenintensität 60,1% 66,2% 23,2% 25,1% 26,8%
Vorräte / Umsatz 4,3% 13,9% 12,2% 12,3% 12,4%
Forderungen / Umsatz 10,9% 39,1% 14,7% 14,8% 14,9%
Working Capital-Quote 3,4% 16,3% 8,7% 9,1% 9,4%
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) 3.782 8.375 -4.368 -3.304 -2.526
Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,7 3,9 -2,8 -2,0 -1,4
Capex / Umsatz 5,0% 5,0% 7,8% 15,1% 13,3%
Capex / Abschreibungen 99,4% 70,0% 110,5% 201,0% 170,7%
Free Cashflow / Umsatz -4,8% -0,2% 12,0% -4,8% -2,2%
Free Cash Flow / Aktie (EUR) -3,61 -0,03 2,62 -1,03 -0,47
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 6,15 13,62 -7,11 -5,37 -4,11
Cash / Aktie (EUR) 23,43 14,36 11,60 9,96 8,79
Buchwert / Aktie (EUR) 13,00 19,51 23,19 24,05 25,26
Quelle: NATIONAL-BANK AG; RWE
RWE: Wichtige Kennzahlen
21
DAILY
Unternehmenskommentare UBS Group Anlass
Anpassung der Jahreszahlen (testierter Geschäftsbericht)
Einschätzung
Die UBS Group hat die Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten seit
der Veröffentlichung der Zahlen zum vierten Quartal (Q4) 2018 am
22.01. nochmals erhöht (laut testiertem Geschäftsbericht vom
15.03.: 2,83 (bisher: 2,45) Mrd. USD). Ursächlich war das Ge-
richtsurteil des französischen Strafgerichts (siehe unsere
Kommentierung vom 22.02.). Dadurch hat sich das für 2018 aus-
gewiesene Nettoergebnis um 382 Mio. USD auf 4,52 Mrd. USD
reduziert. In Bezug auf den Geschäftsverlauf in Q1 2019 äußerten
sich Verwaltungsratspräsident Weber und CEO Ermotti vorsichtig.
Trotz Erholung an den Aktienmärkten im bisherigen Jahresverlauf
blieben die Kunden vorsichtig. Insbesondere auf Grund des unge-
lösten Handelskonflikts USA/China bleibt u.E. das Ertragspotenti-
al in 2019 unterdurchschnittlich. Daher wird es für UBS Group im
laufenden Geschäftsjahr umso entscheidender sein, die Kosten
einzudämmen. Wir trauen dies der Bank zu. Unabhängig von den
aktuellen Widrigkeiten verfügt die UBS Group als einer der welt-
weit führenden Vermögensverwalter u.E. weiterhin über ein über-
zeugendes Gewinnwachstumspotential (CAGR EBT 2018-2020e:
+8%). Bei gesenkten Prognosen (EpS 2019e: 1,23 (alt: 1,30) USD;
EpS 2020e: 1,40 (alt: 1,51) USD) und einem neuen Kursziel von
15,50 (alt: 16,00) CHF (Sum-of-the-Parts-Modell) bestätigen wir
unser Kaufen-Votum.
Markus Rießelmann (Analyst)
Ka ufe n (Kaufen)
Kurs am 14 .0 3 .19 um 17 :3 0 h 12,36 CHF
Erste llung a bge schlossen 15.03.2019 / 12:50h
Erstma ls we ite rge ge be n 15.03.2019 / 14:50h
Kurszie l 15,50 CHF
Ma rktkapita lisie rung 47,66 Mrd. CHF
Bra nc he Banken
Land Schweiz
WKN
Re ute rs UBSG.S
Ke nnza hlen 12 /18 12 /19e
Ergebnis je Aktie (USD) 1,21 1,23
Kurs/Gewinn 13,1 10,0
Dividende je Aktie (USD) 0,70 0,75
Div.- Rendite 4,4% 6,1%
Kurs/Umsatz 2,0 1,6
Kurs/Op. Ergebnis 10,2 7,7
Cost/Income 80,2% 79,5%
Kurs/Buchwert 1,2 0,9
Pe rforma nc e 3 M 6 M
Absolut - 1,2% - 18,1%
Relativ z. Stoxx Europe 50 - 9,9% - 20,9%
Erste mpfehlung
Historie der Umstufunge n (12 Monate ):
- 26,6%
- 29,8%
05.12.2014
12 /2 0e
1,40
8,8
12 M
0,8
0,80
6,5%
1,5
6,8
77,3%
A12DFH
9,00
12,00
15,00
18,00
21,00
Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Mrz 19
Quelle: Bloomberg
22
DAILY
Highlights
� Die UBS Group musste auf Grund höher als bisher verbuchter Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten das
Nettoergebnis für das Geschäftsjahr 2018 reduzieren.
� Die UBS Group will in 2019 Aktien im Volumen von bis zu 1 Mrd. USD zurückkaufen (geplant 2018-2020: bis
zu 2 Mrd. CHF (davon in 2018 umgesetzt: 0,75 Mrd. CHF)).
Geschäftsentwicklung
Der Geschäftsbericht wich von den am 22.01. vorgelegten Q4-Zahlen ab. Das Nettoergebnis verbesserte sich dem-
nach auf +472 (vorläufig: +696 (Vj.: -2.417)) Mio. USD. Im Vorjahr wurde das Ergebnis durch eine Abschreibung im
Zuge der US-Steuerreform (2,79 Mrd. USD) belastet. Das EBT verschlechterte sich in Q4 2018 auf 671 (vorläufig: 862
(Vj.: 845)) Mio. USD. Die Gesamterträge sanken auf 6,97 (vorläufig: 6,97 (Vj.: 7,21)) Mrd. USD. Die operativen Auf-
wendungen stiegen rückstellungsbedingt auf 7,01 (vorläufig: 6,11 (Vj.: 6,36)) Mrd. USD. Auf der Segmentebene profi-
tierte Personal & Corporate Banking (EBT: +79% (vorläufig: +80%) y/y) von einem positiven Beteiligungsergebnis
(bereinigtes EBT: -14% y/y). In der Investment Bank sank das EBT auf +19 (vorläufig: -47 (Vj.: +46)) Mio. USD, was auf
die rückläufige Erlösentwicklung (-12% y/y auf 1,54 Mrd. USD) zurückzuführen war. Als wesentliche Belastungsfakto-
ren erwiesen sich der Aktienhandel (-13% y/y; zum Vergleich JPMorgan: +15% y/y) und das Aktienemissionsgeschäft
(-47% y/y; zum Vergleich JP Morgan: -19% y/y). Lediglich im Anleihehandel konnte ein Erlösanstieg verzeichnet wer-
den (+14% y/y; zum Vergleich JPMorgan: -16% y/y). Im für die UBS Group zentralen Segment Global Wealth Manage-
ment fiel das Vorsteuerergebnis auf 530 (vorläufig: 793 (Vj.: 791)) Mio. USD. Negativ werten wir den Nettomittelab-
fluss von -7,9 (Vj.: +13,9; Q3 2018: +13,8) Mrd. USD, der vor allem auf die Schweiz (-4,5 Mrd. USD) und die Region
Amerika (-3,6 Mrd. USD) zurückzuführen war. Der Dividendenvorschlag für das Geschäftsjahr 2018 blieb mit 0,70 (Vj.:
0,65; unsere Prognose: 0,71) CHF je Aktie leicht hinter unserer Erwartung zurück.
Gesamterträge Q4 2017 Gesamterträge Q4 2018 Veränderung
in Mio. USD in Mio. USD
Global Wealth Management 4.127 4.165 0,9%
Personal & Corporate Banking 1.000 1.289 28,9%
Asset Management 629 469 -25,4%
Investment Bank 1.750 1.538 -12,1%
Sonstige -299 -489 -
Konzern 7.207 6.972 -3,3%
EBT Q4 2017 EBT Q4 2018 Veränderung
in Mio. USD in Mio. USD
Global Wealth Management 791 530 -33,0%
Personal & Corporate Banking 398 712 78,9%
Asset Management 239 124 -48,1%
Investment Bank 46 19 -58,7%
Sonstige -629 -714 -
Konzern 845 671 -20,6%
Quelle: UBS Group, NATIONAL-BANK AG
UBS Group
UBS Group
23
DAILY
Perspektiven
Die UBS Group hat die Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten seit der Veröffentlichung der Zahlen zum Q4 2018 am
22.01. nochmals erhöht (laut testiertem Geschäftsbericht vom 15.03.: 2,83 (bisher: 2,45) Mrd. USD). Ursächlich war
das Gerichtsurteil des französischen Strafgerichts wegen Beihilfe zur Steuerhinterziehung, Geldwäsche von hinterzo-
genen Beträgen sowie illegaler Kundenanwerbung (Geldstrafe von insgesamt 4,5 Mrd. Euro; Rückstellung in dieser
Angelegenheit: 516 (bisher: nicht ausgewiesen) Mrd. USD). Dadurch hat sich das für 2018 ausgewiesene Nettoergeb-
nis um 382 Mio. USD auf 4,52 Mrd. USD reduziert. Die neu zum 31.12.2018 ausgewiesene harte Kernkapitalquote
nach Basel III fiel auf 12,9% (bisher: 13,1%; 30.09.2018: 13,5%), und lag damit u.E. aber immer noch auf einem
guten Niveau. Die neu ausgewiesene Leverage Ratio nach Basel III fiel zum 31.12.2018 leicht auf 3,77% (bisher:
3,81%; 30.09.2018: 3,8%) und lag damit u.E. ebenfalls auf einem guten Niveau.
Insgesamt konnte die UBS Group in einem äußert schwierigen Marktumfeld in 2018 aus unserer Sicht überzeugen.
Allerdings sollte der Rückgang des verwalteten Vermögens in 2018 (-5% y/y; zum 30.09.2018: +2% y/y) die wieder-
kehrenden Erträge im Global Wealth Management und Asset Management im laufenden Geschäftsjahr belasten. Da-
mit wird die Erreichbarkeit der Zielsetzungen für 2019 (u.a. bereinigte Aufwands-Ertragsquote: rund 77%; Gj. 2018:
78%) zwar erschwert, bleibt aus unserer Sicht aber möglich.
Wir haben unsere Ergebnisprognosen im Wesentlichen auf Grund geringer als bisher unterstellter Gesamterträge
gesenkt (EpS 2019e: 1,23 (alt: 1,30) USD; EpS 2020e: 1,40 (alt: 1,51) USD). Mit Blick auf die operative Ergebnisent-
wicklung der Bank rechnen wir damit, dass sich die geopolitische Spannungen bzw. Unsicherheiten (u.a. Brexit) so-
wie der ungelöste Handelskonflikt zwischen China und den USA noch mindestens im ersten Quartal 2019 negativ auf
die Kundenaktivität auswirken. Wir rechnen aber spätestens zur Jahresmitte mit Lösungen bei den genannten Prob-
lemfeldern, von denen die UBS Group als einer der weltweit führenden Vermögensverwalter u.E. überproportional
profitieren sollte. Bei einem neuen Kursziel von 15,50 (alt: 16,00) CHF (Sum-of-the-Parts-Modell) bestätigen wir unser
Kaufen-Votum für die UBS Group-Aktie.
24
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken Schwächen
- weltweit einer der führenden Vermögensverwalter - vergleichsweise detaillierte mittelfristige Zielsetzun-
gen - attraktive Dividendenrendite - hohe Kernkapitalquote nach Basel III - erfolgreiche Rückführung der Konzernbilanz (Deleve-
raging; insbesondere im Bereich Non-Core)
- zusätzliche Kapitalanforderungen durch FINMA-Vorschriften sowie Einstufung als systemrelevante Bank (SiFi)
- Trennung vom Fixed Income-Geschäft geht mit erheb-lichen Ertragseinbußen einher
- Verschlechterung der Bruttomarge im Wealth Mana-gement
Chancen Risiken
- wachsender Anteil der High Net Worth Individuals - höhere Dynamik bei Nettomittelzuflüssen (Vermö-
gensverwaltung) - weiteres sukzessives Angleichen der Bruttomarge an
das Vorkrisenniveau - Synergiepotential bei Global Wealth Management - Aktienrückkäufe trotz französischem Gerichtsurteil
- Belastungen durch Rechtsstreitigkeiten (siehe Straf-gerichtsurteil Frankreich)
- Verfehlen der Unternehmensprognose - Verschärfung des regulatorischen Umfelds - anhaltendes Niedrigzinsumfeld (insbesondere Nega-
tivzinsen in Europa und der Schweiz)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
25
DAILY
in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2016 2017 2018 2019e 2020e
Gesamterträge 28.729 29.622 30.213 30.062 30.904
Verwaltungsaufwand 24.519 24.272 24.222 23.899 23.889
Risikovorsorge 0 0 0 0 0
EBT 4.209 5.351 5.991 6.163 7.015
Steuern -777 -4.305 -1.468 -1.541 -1.754
Ergebnis nach Steuern 3.432 1.046 4.523 4.622 5.261
Minderheitenanteile -84 -77 -7 -23 -26
Nettoergebnis 3.348 969 4.516 4.599 5.235
Anzahl Aktien (Mio. St.) 3.720 3.716 3.730 3.730 3.730
Ergebnis je Aktie 0,90 0,26 1,21 1,23 1,40
Dividende je Aktie 0,61 0,65 0,70 0,75 0,80
Quelle: NATIONAL-BANK AG; UBS Group
UBS Group: Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. USD 2016 2017 2018 2019e 2020e
Bilanzsumme 918.906 939.279 958.489 961.880 965.626
Barreserve 105.883 90.045 108.370 113.789 119.478
Forderungen aus dem Kreditgeschäft 300.010 326.746 320.352 323.556 326.791
Goodwill 6.442 6.563 6.647 6.647 6.647
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 10.459 7.728 10.962 11.072 11.182
Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen 49.057 50.782 57.031 54.179 51.470
Verbindlichkeiten gegenüber Kunden 416.267 419.577 419.838 424.036 428.277
Eigenkapital 52.916 52.495 52.928 54.910 57.347
Quelle: NATIONAL-BANK AG; UBS Group
UBS Group: Bilanz- und Kapitalflussdaten
2016 2017 2018 2019e 2020e
Buchwert / Aktie 14,2 13,6 13,7 14,2 14,9
KGV 15,2 60,9 13,1 10,0 8,8
KBV 1,0 1,2 1,2 0,9 0,8
Dividendenrendite 4,4% 4,1% 4,4% 6,1% 6,5%
ROE (vor Steuern) 7,8% 10,2% 11,4% 11,4% 12,5%
ROE (nach Steuern) 6,2% 1,8% 8,6% 8,5% 9,3%
Aufwands-Ertragsquote 85,3% 81,9% 80,2% 79,5% 77,3%
Core Tier 1 Capital 30.693 33.516 34.119 35.920 38.171
Risk weighted assets 222.677 243.636 263.747 271.659 282.526
Core Tier 1-Quote 13,8% 13,8% 12,9% 13,2% 13,5%
RoRWA 1,6% 0,4% 1,8% 1,7% 1,9%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; UBS Group
UBS Group: Wichtige Kennzahlen
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DAILY
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geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO-
NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung.
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Mögliche Interessenkonflikte:
Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt.
Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen
sind dies:
1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bilden-
den Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate.
2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen
Gesellschaft.
3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft.
4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft über-
schreitet.
5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft
federführend beteiligt.
Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-
Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des
Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge
und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich
von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Va-
lue/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten
bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-
Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Be-
schriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens
bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt.
"Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass
die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf
sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Uebersicht_Empfehlungen.pdf.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbe-
zogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens
erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten
eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in
einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten
Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren
erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für
eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer
Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt.
Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik
Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden:
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf.