Marktdaten im Überblick 2 Unternehmenskommentare 3 ... · 3 DAILY Unternehmenskommentare...

Marktdaten im Überblick ...................................................................................................................... 2

Unternehmenskommentare .................................................................................................................. 3

Assicurazioni Generali ....................................................................................................................... 3

General Electric ................................................................................................................................. 8

Rheinmetall ....................................................................................................................................... 9

RWE St ............................................................................................................................................ 15

UBS Group ...................................................................................................................................... 21

Rechtliche Hinweise ........................................................................................................................... 26

15. März 2019

2

DAILY

Marktdaten im Überblick

14.03.2019 13.03.2019 Änderung

Deutschland

DAX 11.587 11.572 0,1%

MDAX 25.024 24.857 0,7%

TecDAX 2.652 2.653 0,0%

Bund-Future 164,13 164,47 -0,2%

10J Bund in % 0,0860 0,0650 0,0210 PP

3M Zins in % -0,5440 -0,5380 -0,0060 PP

Europa

EuroStoxx 50 3.342 3.323 0,6%

FTSE 100 7.185 7.159 0,4%

SMI 9.482 9.387 1,0%

Welt

DOW JONES 25.710 25.703 0,0%

S&P 500 2.808 2.811 -0,1%

NASDAQ COMPOSITE 7.631 7.643 -0,2%

NIKKEI 225 21.287 21.290 0,0%

TOPIX 1.588 1.592 -0,2%

Rohstoffe / Devisen

EUR in USD 1,1304 1,1327 -0,2%

Gold (USD je Feinunze) 1.295,55 1.306,95 -0,9%

Brent-Öl (USD je Barrel) 67,23 67,55 -0,5%

Quelle: Bloomberg PP: Prozentpunkte

DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt)

8.000

9.500

11.000

12.500

14.000

Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Mrz 19

Quelle: Bloomberg

138

146

154

162

170


Quelle: Bloomberg

3

DAILY

Unternehmenskommentare Assicurazioni Generali Anlass

Zahlen für das vierte Quartal 2018

Einschätzung

Das operative Ergebnis lag im vierten Quartal (Q4) 2018 mit 1,25

(Vj.: 1,24) Mrd. Euro im Rahmen unserer Prognose von 1,27 Mrd.

Euro. Am Ende der Strategieperiode 2015-2018 muss konstatiert

werden, dass Generali - trotz widriger Umstände (insbesondere

Auseinandersetzung Italien vs. Brüssel in 2018) - alle Zielsetzun-

gen in diesem Zeitraum übertreffen konnte (u.a. durchschnittliche

operative Eigenkapitalrendite über 13% (tatsächlich: 13,4%),

kumulierte Dividendenausschüttung über 5 (tatsächlich: 5,1) Mrd.

Euro). In der neuen Strategieperiode bis 2021 setzt der Versiche-

rer nach Jahren der Restrukturierung auf profitables Wachstum.

Demnach soll das Ergebnis je Aktie (bereinigt um Buchgewinne-

/verluste aus Asset-Verkäufen) um durchschnittlich 6% bis 8%

p.a. zulegen. Auf Basis der führenden Marktposition in Italien und

als zweitgrößter Versicherer in Deutschland will Generali vor allem

in Asien und Lateinamerika mit einem durchschnittlichen erwarte-

ten Ergebniswachstum zwischen 20%-25% zulegen. Bei gesenk-

ten Ergebnisprognosen (EpS 2019e: 1,59 (alt: 1,66) Euro; EpS

2020e: 1,69 (alt: 1,71) Euro) und einem neuen Kursziel von 16,50

(alt: 16,00) Euro (modifiziertes Gordon Growth-Modell) bestätigen

wir unser Halten-Votum. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau

(u.a. KBV 2019e: 1,0; Peer Group: 0,9) sehen wir nur ein modera-

tes Kurspotential für die Generali-Aktie.

Markus Rießelmann (Analyst)

Ha lte n (Halten)

Kurs am 14 .0 3 .19 um 17 :3 9 h 16,01 EUR

Erste llung a bge schlossen 15.03.2019 / 12:50h

Erstma ls we ite rge ge be n 15.03.2019 / 14:50h

Kurszie l 16,50 EUR

Ma rktkapita lisie rung 25,05 Mrd. EUR

Bra nc he Versicherungen

Land Italien

WKN

Re ute rs GASI.MI

Ke nnza hlen 12 /18 12 /19e

Ergebnis je Aktie (EUR) 1,48 1,59

Kurs/Gewinn 10,2 10,1

Dividende je Aktie (EUR) 0,90 0,95

Div.- Rendite 6,0% 5,9%

Kurs/Umsatz 0,3 0,3

Kurs/Op. Ergebnis 6,8 6,7

Combined Ratio 93,0% 92,7%

Kurs/Buchwert 1,0 1,0

Pe rforma nc e 3 M 6 M

Absolut 11,3% 6,5%

Relativ z. FTSEMIB 0,9% 6,5%

Erste mpfehlung

Historie der Umstufunge n (12 Monate ):

1,9%

10,0%

21.05.2014

12 /2 0e

1,69

9,5

12 M

1,0

1,00

6,2%

0,3

6,2

92,5%

850312

8,50

11,50

14,50

17,50

20,50


Quelle: Bloomberg

4

DAILY

Highlights

� Das operative Ergebnis lag in Q4 2018 mit 1,25 (Vj.: 1,24) Mrd. Euro im Rahmen unserer Erwartung.

� Die Solvabilitätsquote (Solvency II) verbesserte sich zum 31.12.2018 zwar auf 216% (30.09.2018: 200%),

lag damit u.E. aber weiterhin nur auf einem zufriedenstellenden Niveau.

Geschäftsentwicklung

Während das operative Ergebnis in Q4 2018 mit 1,25 (Vj.: 1,24) Mrd. Euro im Rahmen der Erwartungen (unsere Prog-

nose: 1,27 (Marktkonsens: 1,28) Mrd. Euro) lag, verfehlte das Nettoergebnis mit 454 (Vj.: 647) Mio. Euro die Erwar-

tungen (unsere Prognose: 645 (Marktkonsens: 583) Mio. Euro). Allerdings war dies im Wesentlichen lediglich auf

einen geringer als von uns unterstellten Gewinn aus nichtfortgeführten Aktivitäten (32 (Vj.: 86; unsere Prognose: 125)

Mio. Euro) zurückzuführen.

Im Geschäftsjahr 2018 konnte das operative Ergebnis, getragen von beiden Kernsegmenten, um 3% auf 4,86 (Vj.:

4,71) Mrd. Euro gesteigert werden. In der Lebensversicherung war der Anstieg beim operativen Ergebnis (3,07 (Vj.:

2,98) Mrd. Euro) auf ein höheres versicherungstechnisches Ergebnis (5,82 (Vj.: 5,43) Mrd. Euro) zurückzuführen. Das

Kapitalanlageergebnis verschlechterte sich auf 1,84 (Vj.: 2,10) Mrd. Euro. Der Barwert des Neugeschäfts (PVNBP)

sank um 2% y/y auf 43,20 Mrd. Euro. Auf Grund der Verlagerung in Richtung kapitaleffizienterer Produkte verbesserte

sich die PVNBP-Marge aber auf 4,35% (Vj.: 4,01%). In der Schaden-/Unfallversicherung (operatives Ergebnis: 1,99

(Vj.: 1,94) Mrd. Euro) profitierte Generali vor allem von geringeren übrigen operativen Verlusten (-196 (Vj.: -265) Mio.

Euro). Das versicherungstechnische Ergebnis war rückläufig (1,26 (Vj.: 1,28) Mrd. Euro; entspricht Schaden-Kosten-

Quote von 93,0% (Vj.: 92,9%)), während das Kapitalanlageergebnis leicht stieg (932 (Vj.: 926) Mio. Euro). Das opera-

tive Ergebnis der Holding (unter Sonstige zusammengefasst) verbesserte sich vor allem auf Grund einer positiven

Entwicklung im Asset Management (operatives Ergebnis: 335 (Vj.: 261) Mio. Euro). Der Dividendenvorschlag für das

Geschäftsjahr 2018 entsprach mit 0,90 (Vj.: 0,85) Euro je Aktie unserer Erwartung.

Gj. 2017 Gj. 2018

in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj.

Lebensversicherung 43.832 46.084 5,1%

Schaden-/Unfallversicherung 20.548 20.607 0,3%

Konzern 64.380 66.691 3,6%

Quelle: Assicurazioni Generali, NATIONAL-BANK AG

Assicurazioni Generali

BruttoprämienVeränderung

5

DAILY

Gj. 2017 Gj. 2018

in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj.

Lebensversicherung 2.982 3.067 2,9%

Schaden-/Unfallversicherung 1.944 1.992 2,5%

Sonstige/Konsolidierung -213 -202 -

Konzern 4.713 4.857 3,1%

Quelle: Assicurazioni Generali, NATIONAL-BANK AG

Assicurazioni Generali

operatives ErgebnisVeränderung

Perspektiven

Die Bilanzstruktur werten wir unverändert als solide. Das den Aktionären zurechenbare Eigenkapital stieg zum

31.12.2018 auf 23,60 (30.09.2018: 23,26; 31.12.2017: 25,08) Mrd. Euro. Die Solvabilitätsquote (Solvency II) ver-

besserte sich zum 31.12.2018 zwar auf 216% (30.09.2018: 200%; 31.12.2017: 207%), lag damit u.E. aber weiterhin

lediglich auf einem zufriedenstellenden Niveau (zum Vergleich Allianz: 229%).

Insgesamt fielen die H2-Zahlen nach unserer Einschätzung solide aus, da die Ergebnisverfehlung beim Nettoergebnis

lediglich auf nichtfortgeführte Aktivitäten zurückzuführen war. Damit konnte Generali alle Zielsetzungen der Strate-

gieperiode 2015-2018 übertreffen (u.a. durchschnittliche operative Eigenkapitalrendite über 13% (tatsächlich:

13,4%), kumulierte Dividendenausschüttung über 5 (tatsächlich: 5,1) Mrd. Euro). Im Rahmen der Strategieperiode bis

2021 soll das Ergebnis je Aktie (bereinigt um Buchgewinne-/verluste aus Asset-Verkäufen) um durchschnittlich 6%

bis 8% p.a. zulegen. Auf Basis der führenden Marktposition in Italien und als zweitgrößter Versicherer in Deutschland

will Generali vor allem in Asien und Lateinamerika profitabel wachsen (erwartetes CAGR Ergebnis 2018-2021e: 20%-

25%). Zudem soll der 2017 begonnene Ausbau des Asset Managements zum Ergebnisanstieg beitragen (erwartetes

CAGR 2018-2021e: 15%-20%). Zudem will Generali die Finanzschulden vor 2021 um 1,5 bis 2,0 Mrd. Euro reduzieren

(jährliche Einsparung beim Zinsaufwand laut Unternehmensangaben: 10%-21%). Darüber hinaus sollen zwischen

2019 und 2021 rund 1 Mrd. Euro in Digitalisierungsinitiativen investiert und Nettokosteneinsparungen im europäi-

schen Versicherungsgeschäft von 200 Mio. Euro erzielt werden. In diesem Dreijahreszeitraum sollen die Dividenden-

Ausschüttungsquote zwischen 55% und 65% (entspricht Dividendensumme zwischen 4,5 und 5,0 Mrd. Euro) und die

Eigenkapitalrendite bei über 11,5% liegen. Aus heutiger Sicht erscheinen die Ergebniszielsetzungen ambitioniert,

angesichts des Track Records der vergangenen Strategieperiode sowie unserer Prognosen aber erreichbar.

Wir haben unsere Ergebnisprognosen sowohl für 2019 (EpS: 1,59 (alt: 1,66) Euro) als auch für 2020 (EpS: 1,69 (alt:

1,71) Euro) gesenkt. Unsere Dividendenprognosen haben wir dagegen unverändert belassen (DpS 2019e: 0,95 Euro;

DpS 2020e: 1,00 Euro). Mit Blick auf das aktuelle Bewertungsniveau (KBV 2019e: 1,0, KGV 2020e: 9,5; zum Vergleich

Peer Group KBV 2019e: 0,9, KGV 2020e: 8,8) sehen wir nur ein moderates Kurspotential für die Generali-Aktie (YTD:

+9%). Bei einem neuen Kursziel von 16,50 (alt: 16,00) Euro (modifiziertes Gordon Growth-Modell, Startjahr 2019

(bisher: 2018); niedrigeres Beta ermittelt) bestätigen wir unser Halten-Votum.

6

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- Fortschritte bei der Verbesserung der Profitabilität sowie beim Abbau der Verschuldung

- gute Marktpositionierung in Europa (drittgrößter Erst-versicherer in Europa, Marktführer in Italien)

- Präsenz in den Wachstumsmärkten Mittel- und Osteu-ropas

- Dividendenwachstum bis 2021 erwartet

- Ergebnisabhängigkeit von wenigen Kernregionen - Ergebnisabhängigkeit vom Kapitalmarktumfeld sowie

Naturkatastrophen - sehr hohes Engagement in italienischen Staatsanlei-

hen

Chancen Risiken

- Ausbau der Marktposition in Mittel- und Osteuropa sowie Asien

- anhaltend stabile bzw. rückläufige Kostenquote (ins-besondere resultierend aus geringerer Schadenbelas-tung) in der Nicht-Lebensversicherung

- ansteigendes Zinsniveau - erfolgreicher Ausbau des Asset Managements

- fehlende Wachstumsmöglichkeiten in (europäischen) Kernregionen (Topline)

- niedriges Zinsniveau ungünstig für Erreichen der Ga-rantieverzinsung

- deutlich höhere Schadenbelastung beeinträchtigt Er-gebnis in der Schaden- und Unfallversicherung

- versicherungstechnische Risiken (z.B. Gefahr der Un-terreservierung, biometrische Risiken)

Quelle: NATIONAL-BANK AG

7

DAILY

in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2016 2017 2018 2019e 2020e

Gesamterträge 85.518 83.418 74.699 75.072 75.748

Verwaltungsaufwand 82.403 79.908 71.250 71.319 71.733

EBT 3.115 3.511 3.450 3.754 4.015

Steuern -915 -1.147 -1.126 -1.201 -1.285

Ergebnis nach Steuern 2.199 2.364 2.324 2.552 2.730

Minderheitenanteile -158 -185 -189 -191 -205

Nettoergebnis 2.081 2.110 2.309 2.486 2.635

Anzahl Aktien (Mio. St.) 1.556 1.562 1.562 1.562 1.562

Ergebnis je Aktie 1,34 1,35 1,48 1,59 1,69

Dividende je Aktie 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00

Quelle: NATIONAL-BANK AG; Assicurazioni Generali

Assicurazioni Generali: Gewinn- und Verlustrechnung

in Mio. EUR 2016 2017 2018 2019e 2020e

Bilanzsumme 521.184 537.091 515.827 524.456 533.252

Barreserve 7.533 6.849 6.697 6.630 6.564

Finanzanlagen 469.172 471.233 412.228 420.473 428.882

Goodwill 6.664 6.679 6.680 6.680 6.680

Verbindlichkeiten aus Versicherungsverträgen 421.477 430.489 377.828 381.606 385.422

Verbindlichkeiten aus Investmentverträgen 51.416 42.326 38.540 39.118 39.705

Eigenkapital 25.668 26.177 24.643 25.723 26.875


Assicurazioni Generali: Bilanz- und Kapitalflussdaten

2016 2017 2018 2019e 2020e

Buchwert / Aktie 16,5 16,1 15,1 15,8 16,5

KGV 9,3 11,0 10,2 10,1 9,5

KBV 0,8 0,9 1,0 1,0 1,0

Dividendenrendite 6,4% 5,7% 6,0% 5,9% 6,2%

ROE (vor Steuern) 12,4% 13,5% 13,6% 14,9% 15,3%

ROE (nach Steuern) 8,3% 8,1% 9,1% 9,9% 10,0%

Combined Ratio 92,5% 92,8% 93,0% 92,7% 92,5%

Solvabilitätsquote 177,0% 207,0% 216,0% 212,0% 218,0%


Assicurazioni Generali: Wichtige Kennzahlen

8

DAILY

Unternehmenskommentare General Electric Anlass

Ausblickspräsentation

Einschätzung

GE hat im Rahmen der Ausblickspräsentation (am 14.03.) die

Guidance für das Geschäftsjahr 2019 ergänzt und präzisiert. Der

Umsatz des Industrie-Geschäfts soll im laufenden Geschäftsjahr

nach wie vor auf organischer Basis im niedrigen bis mittleren

einstelligen Prozentbereich steigen. Die bereinigte operative

Marge des Industrie-Geschäfts soll sich um 0 bis 100 Basispunkte

y/y (Gj. 2018 wie berichtet: 9,0%; Gj. 2018 revidiert: 8,8%) ver-

bessern (bisher: Verbesserung). Der bereinigte freie Cashflow des

Industrie-Geschäfts soll sich in einer Spanne von -2,0 bis +/-0 (Gj.

2018 wie berichtet: +4,5; Gj. 2018 revidiert: +4,3) Mrd. USD be-

wegen (bisher: „negativ“). Das bereinigte EpS (erstmals veröffent-

licht) sieht GE bei 0,50 bis 0,60 (Gj. 2018 wie berichtet: 0,65; Gj.

2018 revidiert: 0,53; unsere bisherige Prognose: 0,69) USD. Der

bereinigte freie Cashflow des Industrie-Geschäfts soll sich in

2020 deutlich verbessern und positiv ausfallen und die Verbesse-

rung soll in 2021 eine Beschleunigung erfahren. Es besteht nun

mehr Klarheit über die Geschäftsentwicklung des GE-Konzerns,

was wir positiv werten, auch wenn die gestrige Präsentation u.E.

teilweise Enttäuschungen beinhaltete. Das GE-Management

selbst bezeichnete 2019 als „Reset-Jahr“. Wir haben unsere Prog-

nosen angepasst (u.a. berichtetes EpS 2019e: 0,08 (alt: 0,49)

USD; bereinigtes EpS 2019e: 0,54 (alt: 0,69) USD). Wir bleiben

bei unserer Einschätzung, dass der GE-Konzern unter CEO/Chair-

man Culp (seit 01.10.2018 im Amt) eine Stabilisierung erfährt.

Unser Votum für die GE-Aktie lautet nach wie vor Halten (Kursziel:

10,50 (alt: 10,60) USD (Discounted-Cashflow-Modell; niedrigeres

Beta kompensiert teilweise die Prognosesenkung)).

Sven Diermeier (Senior Analyst)

Ha lte n (Halten)

Kurs am 14 .0 3 .19 um 2 0 :5 9h 10,30 USD



Kurszie l 10,50 USD

Ma rktkapita lisie rung 89,63 Mrd. USD

Bra nc he Industrie

Land USA

WKN

Re ute rs GE.N


Ergebnis je Aktie (USD) - 2,62 0,08

Kurs/Gewinn neg. 132,7

Dividende je Aktie (USD) 0,37 0,04


Kurs/Umsatz 0,9 0,8

Kurs/Op. Ergebnis neg. 15,9

Kurs/Cashflow 24,0 neg.



Absolut 50,9% - 15,5%

Relativ z. S&P 500 42,9% - 12,2%

Erste mpfehlung


- 25,4%

- 27,6%

11.04.2014

12 /2 0e

0,49

21,0

12 M

1,7

0,04

0,4%

0,8

9,1

26,3

851144

4,00

11,50

19,00

26,50

34,00


Quelle: Bloomberg

9

DAILY

Unternehmenskommentare Rheinmetall Anlass

Zahlen für das vierte Quartal 2018 (testiert)

Einschätzung

Der Geschäftsbericht 2018 bestätigte die Eckdaten (Umsatz,

bereinigtes/berichtetes EBIT) von Anfang März. Das Nettoergebnis

sowie der Dividendenvorschlag lagen im Rahmen bzw. leicht über

unseren Erwartungen. Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2019,

der eine abnehmende (im Vergleich zu 2018) Umsatzdynamik

sowie eine etwa gleichbleibende (im Vergleich zu 2018) bereinig-

te EBIT-Marge umfasst, blieb hinter unseren Erwartungen zurück.

Zudem wurde die Mittelfrist-Guidance teilweise angepasst (berei-

nigte EBIT-Marge für Automotive moderat gesenkt, für Defence

aber deutlich erhöht, höhere Holdingkosten). Der Bereich Defence

(per 31.12.2018) kann auf einen hohen Auftragsbestand zurück-

greifen. Wir sehen uns in unserer Einschätzung bestätigt, dass

sich die Aussichten für den Defence-Bereich (Anzahl der geopoli-

tischen Konflikte auf hohem Niveau, Modernisierungsbedarf der

Armeen, Konsolidierung in der europäischen Rüstungsindustrie

(u.a. „KNDS“)) als sehr solide darstellen, während die Perspekti-

ven des Bereichs Automotive (Konjunktur, Strukturwandel) ge-

trübt sind. Wir haben unsere Prognose angepasst (u.a. EpS

2019e: 6,94 (alt: 7,27) Euro; EpS 2020e: 7,70 (alt: 7,77) Euro).

Unter Berücksichtigung der Gemengelage lautet unser Votum für

die Rheinmetall-Aktie weiterhin Halten (Kursziel: 106,00 (alt:

103,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)).


Ha lte n (Halten)

Kurs am 14 .0 3 .19 um 17 :3 5 h 98,54 EUR



Kurszie l 106,00 EUR


Bra nc he Automobile / Zulieferer

Land Deutschland

WKN

Re ute rs RHMG.DE






Kurs/Umsatz 0,7 0,6


Kurs/Cashflow 17,5 7,3



Absolut 26,0% 12,0%

Relativ z. MDAX 13,9% 17,1%

Erste mpfehlung


- 11,1%

- 5,6%

02.01.2012

12 /2 0e

7,70

12,8

12 M

1,6

2,35

2,4%

0,6

7,6

6,6

703000

24,00

49,00

74,00

99,00

124,00


Quelle: Bloomberg

10

DAILY

Highlights

� Der Dividendenvorschlag für 2018 lautet auf 2,10 Euro je Aktie.

� Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2019 umfasst eine abnehmende Umsatzdynamik sowie eine etwa gleich-

bleibende bereinigte EBIT-Marge.

� Während das mittelfristige Margenziel für Automotive moderat gesenkt wurde, wurde es für Defence deutlich

angehoben.


Der Konzernumsatz legte im vierten Quartal (Q4) 2018 um 15% (Q3 2018: +3% y/y; Q2 2018: +2% y/y; Q1 2018: -7%

y/y; Q4 2017: +1% y/y; Q3 2017: +5% y/y; Q2 2017: +3% y/y; Q1 2017: +14% y/y) auf 1,98 (Vj.: 1,72; vorläufig:

1,98) Mrd. Euro zu. Beide Bereiche zeigten Erlösanstiege, wobei der Treiber der Bereich Defence (+24% y/y) war. Das

operative Konzern-Ergebnis (bereinigtes EBIT) kletterte überproportional um 42% auf 240 (Vj.: 169; vorläufig: 240)

Mio. Euro. Es zeigte sich das gleiche Bild wie beim Umsatz. Das berichtete EBIT (Sondereffekte: +5 (Vj.: +10) Mio.

Euro) stieg deutlich, aber unterproportional um 37% auf 245 (Vj.: 179; vorläufig: 245) Mio. Euro. Das Nettoergebnis

kletterte infolge stark gestiegener Anteile Dritter „nur“ um 25% auf 151 (Vj.: 121; unsere Prognose: 152) Mio. Euro.

Q4 2017 Q4 2018 Gj. 2017 Gj. 2018

gg. Vj. gg. Vj.

Automotive 712 731 2,7% 2.861 2.930 2,4%

Defence 1.011 1.255 24,1% 3.036 3.221 6,1%

Konzern 1.722 1.984 15,2% 5.896 6.148 4,3%

Quelle: Rheinmetall, NATIONAL-BANK AG

Rheinmetall

UmsatzVeränderung

UmsatzVeränderung

in Mio. EUR in Mio. EUR

Auf Grund des Auftaktquartals stieg der Konzernumsatz im Gesamtjahr 2018 „nur“ um 4% y/y. Währungsbereinigt

ergab sich ein Umsatzplus von 6% (Guidance: rund +5%) y/y. Das bereinigte EBIT legte um 23% auf 492 (Vj.: 400)

Mio. Euro zu, was einer bereinigten EBIT-Marge von 8,0% (Vj.: 6,8%; Guidance: deutlich über 7%) entspricht. Das

berichtete EBIT (Sondereffekte: +30 (Vj.: -15) Mio. Euro) legte um 35% auf 518 (Vj.: 385) Mio. Euro zu. Das Nettoer-

gebnis bezifferte sich auf 305 (Vj.: 224) Mio. Euro (EpS: 7,10 (Vj.: 5,24) Euro). Für das abgelaufene Geschäftsjahr will

Rheinmetall eine Dividende je Aktie von 2,10 (Vj.: 1,70; unsere Prognose: 2,05) Euro je Aktie ausschütten.

Der (operative) freie Cashflow verbesserte sich in Q4 2018 auf Grund der Ergebnisentwicklung sowie einer niedrigeren

Kapitalbindung (Working Capital) auf 479 (Vj.: +395) Mio. Euro (aber Gj. 2018: -29 (Vj.: +238) Mio. Euro). Die Nettofi-

nanzposition (gemäß Unternehmensdefinition) bezifferte sich per Ende Dezember 2018 auf -31 (30.09.2018: -514;

01.01.2018: +56; 31.12.2017: +230) Mio. Euro. Rheinmetall erhält gegenwärtig von Moody´s ein Investmentgrade-

Rating von „Baa3“ (niedrigste Stufe) mit „stabilem“ Ausblick.

11

DAILY

Q4 2017 Q4 2018 Gj. 2017 Gj. 2018

gg. Vj. gg. Vj.

Automotive 63 69 9,5% 249 262 5,2%

Operative Marge 8,8% 9,4% 0,6 PP 8,7% 8,9% 0,2 PP

Defence 114 179 57,0% 174 254 46,0%


Sonstige / Konsolidierung -8 -8 - -23 -24 -

Konzern 169 240 42,0% 400 492 23,0%


Quelle: Rheinmetall, NATIONAL-BANK AG PP: Prozentpunkte

Rheinmetall

Operatives ErgebnisVeränderung

Operatives ErgebnisVeränderung

in Mio. EUR in Mio. EUR

Perspektiven

Rheinmetall erwartet für den Automotive-Bereich (mittelfristig) ein Umsatzwachstum von 1 bis 2 Prozentpunkten über

dem globalen Produktionswachstum von leichten Fahrzeugen. Die operative Marge des Bereichs sieht das Unterneh-

men nun bei rund 8,0% (CMD 2018: 8,0% bis 8,5%; CMD 2017: rund 8,5%). Für den Defence-Bereich stellt Rheinme-

tall mittelfristig ein Erlöswachstum von rund 10% p.a. in Aussicht. Die operative Marge des Bereichs soll mittelfristig

zwischen 8% und 9% (bisher: 6% und 7%) liegen. Die Kosten der Holding sollen sich mittelfristig auf 25 bis 35 (bis-

her: 25) Mio. Euro p.a. belaufen. Das Verhältnis von operativem freien Cashflow zum Umsatz soll sich 2017-2020e am

oberen Ende der Spanne von +2% bis +4% (2013-2016: -3,9% bis +2,9%; 2018: -0,6%; 2017: +4,7%; 2016: +2,9%)

bewegen. Die Ausschüttungsquote soll sich mindestens auf 30% belaufen.

Der Auftragseingang des Bereichs Defence legte in Q4 2018 deutlich um 63% y/y zu (Gj. 2018: +88% y/y). Der Auf-

tragsbestand bezifferte sich per Ende Dezember 2018 auf 8,58 (30.09.2018: 8,79; 31.12.2017: 6,42) Mrd. Euro,

wovon 2019 rund 2,9 Mrd. Euro und 2020 rund 1,8 Mrd. Euro umsatzwirksam werden. Im Rahmen der Veröffentli-

chung des Geschäftsberichts 2018 (am 13.03.) stellte Rheinmetall für das Geschäftsjahr 2019 einen währungsberei-

nigten Umsatzanstieg auf Konzernebene von 4% bis 6% (Gj. 2018: +6%) y/y in Aussicht (dabei Automotive: +/-0% bis

+1% (Gj. 2018: +4%) y/y; Defence: +9% bis +10% (Gj. 2018: +8%) y/y). Die bereinigte EBIT-Marge sieht der Konzern

bei rund 8% (Gj. 2018: 8,0%; dabei Automotive: rund 8% (Gj. 2018: 8,9%); Defence: 8,0% bis 8,5% (Gj. 2018:

7,9%)). Auf Grund geringerer Sondereffekte (2018: +30 Mio. Euro) sowie eines schwächeren Finanzergebnisses (rund

-40 (Gj. 2018: -33) Mio. Euro) soll sich das EBT auf dem Vorjahresniveau (485 Mio. Euro) bewegen. Die Steuerquote

soll etwa auf dem Vorjahresniveau (27%) liegen.

Wir haben unsere Prognosen für die Geschäftsjahre 2019 (u.a. EpS: 6,94 (alt: 7,27) Euro; Dividende je Aktie: unver-

ändert 2,15 Euro) und 2020 (u.a. EpS: 7,70 (alt: 7,77) Euro; Dividende je Aktie: 2,35 (alt: 2,30) Euro) mehrheitlich

angepasst. Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells (Startjahr: 2019 (zuvor: 2018), höheres Beta, optimisti-

scher Mittelfristannahmen) haben wir für die Rheinmetall-Aktie ein neues Kursziel von 106,00 (alt: 103,00) Euro er-

mittelt. Bei einem moderaten Aufwärtspotenzial lautet unser Votum weiterhin Halten.

12

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- diversifiziertes Geschäftsmodell - Automotive und Wehrtechnik

- umfassendes Produktangebot im Bereich Wehrtech-nik

- hoher Auftragsbestand im Rüstungsgeschäft - Investmentgrade-Rating

- kapital- und investitionsintensives Geschäftsmodell - noch geringe Präsenz in Nordamerika und Asien - Projektverzögerungen im Rüstungsgeschäft belasten

Ergebnisentwicklung

Chancen Risiken

- Modernisierungsbedarf der Armeen / Aufstockung der Wehretats

- steigende Umweltstandards führen zu Bedarf an ver-brauchsärmeren Motoren

- Internationalisierung der Geschäftsaktivitäten

- von politischen Entscheidungen abhängig (Wehr-technikbereich)

- Automotive-Bereich ist konjunkturreagibel - Einkaufsmacht der Automobilhersteller


13

DAILY


Umsatz 5.602 5.896 6.148 6.508 6.946

Rohertrag 2.591 2.749 2.983 3.124 3.348

EBITDA 581 626 836 795 864

Abschreibungen -228 -241 -318 -286 -306

EBIT 353 385 518 509 558

Finanzergebnis -54 -39 -33 -33 -33

EBT 299 346 485 476 525

Steuern -84 -94 -131 -130 -144

Ergebnis nach Steuern 215 252 354 346 381


Nettoergebnis 200 224 305 299 333

Anzahl Aktien (Mio. St.) 43 43 43 43 43



in % vom Umsatz

Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Rohertrag 46,3% 46,6% 48,5% 48,0% 48,2%

EBITDA 10,4% 10,6% 13,6% 12,2% 12,4%

Abschreibungen 4,1% 4,1% 5,2% 4,4% 4,4%

EBIT 6,3% 6,5% 8,4% 7,8% 8,0%

EBT 5,3% 5,9% 7,9% 7,3% 7,6%

Steuern 1,5% 1,6% 2,1% 2,0% 2,1%

Ergebnis nach Steuern 3,8% 4,3% 5,8% 5,3% 5,5%

Nettoergebnis 3,6% 3,8% 5,0% 4,6% 4,8%

Quelle: NATIONAL-BANK AG; Rheinmetall

Rheinmetall: Gewinn- und Verlustrechnung

14

DAILY

in Mio. EUR 2016 2017 2018 2019e 2020e

Bilanzsumme 6.124 6.101 6.759 7.171 7.654

Anlagevermögen 2.762 2.627 2.951 2.970 2.989

Geschäfts- und Firmenwert 554 550 550 550 550

Vorräte 1.072 1.172 1.259 1.341 1.438

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 1.306 1.217 1.523 1.620 1.730

Liquide Mittel 616 757 724 932 1.183

Eigenkapital 1.781 1.870 2.172 2.428 2.716

Verzinsliches Fremdkapital 787 646 855 880 906

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 766 760 1.447 1.523 1.618

Summe Fremdkapital 4.343 4.231 4.587 4.743 4.937

Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit 444 546 242 578 642

Cashflow aus Investitionstätigkeit -436 -189 -208 -305 -325

Free Cashflow 8 357 34 273 317

Cashflow aus Finanzierungstätigkeit -89 -200 -66 -65 -67

Summe der Cashflows -81 157 -32 208 251


Rheinmetall: Bilanz- und Kapitalflussdaten

2016 2017 2018 2019e 2020e

EV / Umsatz 0,5 0,6 0,7 0,7 0,6

EV / EBITDA 4,9 5,7 5,2 5,5 5,0

EV / EBIT 8,1 9,3 8,4 8,6 7,8

KGV 13,4 16,5 13,9 14,2 12,8

KBV 1,5 2,0 1,9 1,7 1,6

KCV 6,0 6,8 17,5 7,3 6,6

KUV 0,5 0,6 0,7 0,6 0,6


Eigenkapitalrendite (ROE) 11,2% 12,0% 14,0% 12,3% 12,3%

ROCE 8,1% 9,0% 12,1% 11,5% 12,3%

ROI 3,3% 3,7% 4,5% 4,2% 4,4%

Eigenkapitalquote 29,1% 30,7% 32,1% 33,9% 35,5%

Anlagendeckungsgrad 64,5% 71,2% 73,6% 81,8% 90,9%

Anlagenintensität 45,1% 43,1% 43,7% 41,4% 39,1%

Vorräte / Umsatz 19,1% 19,9% 20,5% 20,6% 20,7%

Forderungen / Umsatz 23,3% 20,6% 24,8% 24,9% 24,9%

Working Capital-Quote 28,8% 27,6% 21,7% 22,1% 22,3%

Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) 171 -111 131 -52 -277

Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,3 -0,2 0,2 -0,1 -0,3

Capex / Umsatz 5,1% 4,6% 4,5% 4,7% 4,7%

Capex / Abschreibungen 124,1% 112,0% 87,1% 106,5% 106,3%

Free Cashflow / Umsatz 0,1% 6,1% 0,6% 4,2% 4,6%

Free Cash Flow / Aktie (EUR) 0,19 8,34 0,79 6,34 7,34

Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 4,01 -2,59 3,05 -1,21 -6,40

Cash / Aktie (EUR) 14,46 17,69 16,86 21,63 27,35

Buchwert / Aktie (EUR) 41,80 43,69 50,57 56,33 62,80


Rheinmetall: Wichtige Kennzahlen

15

DAILY

Unternehmenskommentare RWE St Anlass

Zahlen für das vierte Quartal 2018 (testiert)

Einschätzung

Das bereinigte/operative Zahlenwerk für das Geschäftsjahr 2018

blieb hinter unseren Erwartungen zurück. Die Steuerungsgrößen

des Unternehmens lagen jeweils im unteren Bereich der Zielspan-

nen. Der Dividendenvorschlag für 2018 (0,70 Euro je Stammaktie)

entsprach der seit einem Jahr bekannten Dividendenindikation.

Die Ergebnisziele für 2019 implizieren mehrheitlich (bezogen auf

den Mittelwert) erneut Rückgänge gegenüber dem Vorjahr und

blieben insgesamt hinter unseren Prognosen zurück. Eine „Ergeb-

niswende“ erwarten wir für 2020. Die Dividendenindikation für

2019 (0,80 Euro Stammaktie) ist dagegen höher als von uns er-

wartet (0,70 Euro) ausgefallen. RWE hat zwar bereits teilweise die

Freigaben von den Wettbewerbsbehörden bezüglich der verein-

barten Transaktionen mit E.ON erhalten, aber die Übernahme von

innogy durch E.ON wird von der EU-Kommission vertieft geprüft.

Bezüglich des Pfades des deutschen Kohleausstiegs gibt es nun

mehr Klarheit (kein „worst case“-Szenario), allerdings bestehen

hier durchaus noch Unwägbarkeiten, insbesondere im Hinblick

einer adäquaten Entschädigung (Kohlekommission vs. Bundes-

tagsjuristen). Umso wichtiger ist u.E. die erfolgreiche Umsetzung

der Transaktionen mit E.ON. Unter Berücksichtigung der Gemen-

gelage lautet unser Votum für die RWE-Stammaktie weiterhin

Halten (Kursziel: 23,00 (alt: 20,00) Euro (Discounted-Cashflow-

Modell)).


Ha lte n (Halten)

Kurs am 14 .0 3 .19 um 17 :3 5 h 22,06 EUR



Kurszie l 23,00 EUR


Bra nc he Versorger

Land Deutschland

WKN

Re ute rs RWEG.DE






Kurs/Umsatz 0,9 1,0


Kurs/Cashflow 2,6 9,9



Absolut 13,0% 2,3%

Relativ z. DAX30 6,9% 7,2%

Erste mpfehlung


12 /2 0e

0,96

23,0

12 M

0,9

0,85

3,9%

1,0

18,7

9,3

703712

18.12.2008

16,9%

25,8%

6,00

13,00

20,00

27,00

34,00


Quelle: Bloomberg

16

DAILY

Highlights

� Der Dividendenvorschlag für 2018 lautet auf 0,70 Euro je Stammaktie und die Dividendenindikation für 2019

auf 0,80 Euro je Stammaktie.

� Die Ergebnisziele für das Geschäftsjahr 2019 (Konzern, stand-alone) implizieren überwiegend (bezogen auf

den Mittelwert) Ergebnisrückgänge.

� RWE hat von der EU-Kommission (ohne Auflagen) die Genehmigung für den Erwerb des Erneuerbaren-

Geschäfts von E.ON und innogy erhalten. Zudem hat RWE bereits vom Bundeskartellamt die Freigabe für die

Beteiligung an E.ON erhalten.


Das bereinigte EBITDA auf Konzernebene (d.h. inklusive der Erneuerbaren Energien von innogy) brach im Geschäfts-

jahr 2018 um 28% auf 1,54 (Vj.: 2,15; unsere Prognose: 1,68; Guidance: 1,5-1,8) Mrd. Euro ein. Alle Bereiche zeigten

prozentual zweistellige Ergebnisrückgange, insbesondere Braunkohle & Kernenergie (bereinigtes EBITDA: -47% y/y).

Dieser litt unter niedrigerer abgesicherten Strompreisen sowie der Schließung des AKWs Gundremmingen B. Der Be-

reich Europäische Stromerzeugung (bereinigtes EBITDA: -28% y/y) wurde durch geringere realisierte Erzeugungsmar-

gen belastet. Das berichtete Nettoergebnis brach überproportional (unterdurchschnittlich gesunkene Abschreibun-

gen, schwächeres neutrales Ergebnis, schwächeres Finanzergebnis, höhere Steuerquote, höhere Anteile Dritter vs.

höherer Ergebnisbeitrag der fortgeführten Aktivitäten) um 82% auf 335 (Vj.: 1.900) Mio. Euro ein (berichtetes EpS:

0,54 (Vj.: 3,09) Euro).

Gj. 2017 Gj. 2018 gg. Vj. gg. Vj.

in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR in %

Braunkohle & Kernenergie 671 356 -315 -46,9%

Europäische Stromerzeugung 463 334 -129 -27,9%

Energiehandel 271 183 -88 -32,5%

innogy 785 699 -86 -11,0%

Sonstige, Konsolidierung -41 -34 7 -

Konzern 2.149 1.538 -611 -28,4%

Quelle: RWE, NATIONAL-BANK AG

RWE

Bereinigtes EBITDA Veränderung

Auf stand-alone-Basis (d.h. innogy als Finanzbeteiligung) sank das EBITDA in 2018 um 26% auf 1,52 (Vj.: 2,07; unse-

re Prognose: 1,60; Marktkonsens: 1,55; Guidance: 1,4-1,7) Mrd. Euro. Das bereinigte Nettoergebnis (stand-alone)

verschlechterte sich um 39% auf 591 (Vj.: 973; unsere Prognose. 680; Marktkonsens: 655; Guidance: 500-800) Mio.

Euro (bereinigtes EpS: 0,96 (Vj.: 1,58) Euro. Für das abgelaufene Geschäftsjahr will RWE eine Dividende von 0,70 (Vj.

exkl. Sonderdividende: 0,50; Vj. inkl. Sonderdividende: 1,50; unsere Prognose: 0,70; Marktkonsens: 0,70) Euro je

Stamm- und Vorzugsaktie ausschütten.

17

DAILY

Der freie Cashflow war 2018 deutlich positiv und zeigte sich stark verbessert (+3,44 (Vj.: -4,44) Mrd. Euro). RWE profi-

tierte in 2018 von einer niedrigeren Kapitalbindung (Working Capital). Ferner wurde in 2017 die Cashflow-Entwicklung

durch die Einzahlung in den öffentlichen Atomfonds belastet. Die Kennzahl Wirtschaftliche Nettoverschuldung zu

bereinigtem EBITDA (stand-alone) belief sich per Ende Dezember 2018 auf 1,5 (30.09.2018: 1,3; 31.12.2017: 2,2).

RWE verfügt bei Moody´s über ein Investmentgrade-Rating auf der niedrigsten Stufe („Baa3“) mit „stabilem“ Ausblick.

Perspektiven

Nachdem RWE im Oktober 2016 einen Minderheitsanteil (23,2%) der Tochter innogy (Emissions-/Platzierungspreis:

36,00 Euro je Aktie) an die Börse gebracht hatte, will RWE den Konzern weiter umbauen und sich damit stärker fokus-

sieren. Hierzu wurde am 12.03.2018 eine Vereinbarung mit E.ON geschlossen. RWE wird die 76,79%ige innogy-

Beteiligung (zu 40,00 Euro je innogy-Aktie vor den Dividendenzahlungen für 2017 und 2018 (bereinigt: 36,76 Euro);

entspricht: 17,1 Mrd. Euro) an E.ON verkaufen und noch 1,5 Mrd. Euro in bar zahlen. Im Gegenzug erhält RWE einen

Großteil des Erneuerbaren Energien-Geschäfts (von E.ON und innogy), das innogy-Gasspeichergeschäft, die Kelag-

Beteiligung, die E.ON-Minderheitsbeteiligungen an den von RWE betriebenen AKWs Emsland und Gundremmingen

sowie eine effektive Beteiligung von 16,67% an der E.ON SE (20%ige Kapitalerhöhung per Sacheinlage; 440,2 Mio.

neue E.ON-Aktien). Nach Vollzug der Transaktionen (Abschluss bis Ende 2019 erwartet) wird RWE auf die Geschäfts-

felder Stromerzeugung (konventionell und erneuerbar) sowie Energiehandel fokussiert sein. Während die EU-

Kommission die geplante Übernahme von innogy durch E.ON vertieft prüft, hat RWE von der EU-Kommission (ohne

Auflagen) die Genehmigung für den Erwerb des Erneuerbaren-Geschäfts von E.ON und innogy erhalten. Zudem hat

RWE bereits vom Bundeskartellamt die Freigabe für die Beteiligung an E.ON erhalten.

Im Rahmen der Veröffentlichung des Geschäftsberichts 2018 (am 14.03.) stellt RWE für das Geschäftsjahr 2019 ein

bereinigtes EBITDA (fortgeführte Aktivitäten) von 1,4-1,7 (Gj. 2018: 1,54) Mrd. Euro sowie ein bereinigtes EBIT von 0,4

bis 0,7 (Gj. 2018: 0,62) Mrd. Euro in Aussicht. Die Investitionen sollen deutlich über dem Vorjahr (1,3 Mrd. Euro)

ausfallen und die Nettoverschuldung (per 31.12.2018: 4,4) soll deutlich steigen. Auf stand-alone-Basis sieht RWE ein

bereinigtes EBITDA von 1,2 bis 1,5 (Gj. 2018: 1,52) Mrd. Euro sowie ein bereinigtes Nettoergebnis von 0,3 bis 0,6 (Gj.

2018: 0,59) Mrd. Euro. Für das Geschäftsjahr 2019 stellt RWE eine Dividendenausschüttung (Indikation) von 0,80

Euro je Aktie in Aussicht.

Wir haben unsere Prognosen für die Geschäftsjahre 2019 (u.a. bereinigtes EpS: 0,82 (alt: 1,06) Euro; berichtetes EpS:

0,55 (alt: 0,66) Euro; Dividende je Aktie: 0,80 (alt: 0,70) Euro) und 2020 (u.a. bereinigtes EpS: 0,89 (alt: 092) Euro;

berichtetes EpS: 0,96 (alt: 0,66) Euro; Dividende je Aktie: 0,85 (alt: 0,70) Euro) angepasst. Auf Basis unseres

Discounted-Cashflow-Modells (Startjahr: 2019 (zuvor: 2018), optimistischere Mittelfristannahmen) haben wir ein

neues Kursziel von 23,00 (alt: 20,00) Euro für die RWE-Stammaktie ermittelt. Der Titel weist damit ein moderates

Aufwärtspotenzial auf. Unser Votum lautet daher weiterhin Halten.

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DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- starke Marktstellung in Deutschland - Unterstützung von Gewerkschaften und Landespoliti-

kern (NRW, Brandenburg, Sachsen) hinsichtlich der Kohleverstromung und des Braunkohletagebaus

- ansprechende Dividendenrendite (Dividendenindika-tion für 2019)

- nur geringer Anteil der Stromerzeugung entfällt auf die Erneuerbare Energien; hohe CO2-Intensität der Stromerzeugung; Kernkraftwerke spätestens ab 2022e cash-negativ

- hohe Abhängigkeit vom Deutschland-Geschäft - hoher Goodwill im Vergleich zum Eigenkapital - keine Dividendenkontinuität (Dividendenausfall für

2015 und 2016 für die Stammaktionäre)

Chancen Risiken

- neues Geschäftsmodell (u.a. Elektromobilität, Photo-voltaik, Glasfasernetze) über die Tochter innogy

- Effizienzsteigerungsprogramm - Anstieg der Energiepreise - attraktiver Verkaufspreis für Urenco (Buchgewinne) - Vereinbarung mit E.ON (stärkere Fokussierung, stär-

keres Engagement im Bereich Erneuerbare Energien, stärkere Integration des Kraftwerksparks)

- eine veränderte Regulierung kann erheblichen Ein-fluss auf die Profitabilität haben (u.a. Kohleausstieg ohne adäquate Entschädigung)

- hohe Wettbewerbsintensität - Vereinbarung mit E.ON (Verlust des Stabilisierungs-

elements innogy, Einfluss auf E.ON deutlich geringer als auf innogy)

- steigende Marktzinsen (Attraktivität der Dividenden-rendite sinkt)


19

DAILY


Umsatz 45.833 13.822 13.388 13.254 13.122

Rohertrag/Bruttoergebnis 10.193 3.793 3.151 3.168 3.136

EBITDA 5.403 2.149 1.538 1.625 1.750

Abschreibungen -2.321 -979 -950 -995 -1.025

EBIT 3.082 1.170 619 630 725

Finanzergebnis -8.889 886 -570 -375 -400

EBT -5.807 2.056 49 255 325

Steuern 323 -333 -103 -70 -89

Ergebnis nach Steuern -5.484 1.723 -54 185 236


Nettoergebnis -5.710 1.900 335 340 591

Anzahl Aktien (Mio. St.) 615 615 615 615 615

Ergebnis je Aktie -9,29 3,09 0,54 0,55 0,96


in % vom Umsatz

Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Rohertrag/Bruttoergebnis 22,2% 27,4% 23,5% 23,9% 23,9%

EBITDA 11,8% 15,5% 11,5% 12,3% 13,3%

Abschreibungen 5,1% 7,1% 7,1% 7,5% 7,8%

EBIT 6,7% 8,5% 4,6% 4,8% 5,5%

EBT -12,7% 14,9% 0,4% 1,9% 2,5%

Steuern -0,7% 2,4% 0,8% 0,5% 0,7%

Ergebnis nach Steuern -12,0% 12,5% -0,4% 1,4% 1,8%

Nettoergebnis -12,5% 13,7% 2,5% 2,6% 4,5%

Quelle: NATIONAL-BANK AG; RWE

RWE: Gewinn- und Verlustrechnung

20

DAILY

in Mio. EUR 2016 2017 2018 2019e 2020e

Bilanzsumme 76.402 69.059 80.108 81.131 82.380

Anlagevermögen 45.911 45.694 18.595 20.375 22.100

Geschäfts- und Firmenwert 11.663 11.197 1.718 1.718 1.718

Vorräte 1.968 1.924 1.631 1.630 1.627

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 4.999 5.405 1.963 1.962 1.955

Liquide Mittel 14.401 8.826 7.132 6.124 5.402

Eigenkapital 7.990 11.991 14.257 14.787 15.530

Verzinsliches Fremdkapital 18.183 17.201 2.764 2.820 2.876

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 5.431 5.077 2.429 2.386 2.349

Summe Fremdkapital 68.412 57.068 65.851 66.345 66.850

Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit 2.352 -3.771 4.611 1.366 1.464

Cashflow aus Investitionstätigkeit -4.570 3.750 -2.999 -2.000 -1.750

Free Cashflow -2.218 -21 1.612 -634 -286

Cashflow aus Finanzierungstätigkeit 4.282 -997 -1.559 -374 -436

Summe der Cashflows 2.064 -1.018 53 -1.008 -722


RWE: Bilanz- und Kapitalflussdaten

2016 2017 2018 2019e 2020e

EV / Umsatz 0,3 1,4 0,5 0,7 0,7

EV / EBITDA 2,1 8,8 4,7 5,7 5,2

EV / EBIT 3,7 16,1 11,8 14,6 12,7

KGV neg. 5,6 35,1 39,9 23,0

KBV 1,0 0,9 0,8 0,9 0,9

KCV 3,4 -2,8 2,6 9,9 9,3

KUV 0,2 0,8 0,9 1,0 1,0


Eigenkapitalrendite (ROE) -71,5% 15,8% 2,3% 2,3% 3,8%

ROCE 6,5% 2,4% 3,1% 2,9% 3,1%

ROI -7,5% 2,8% 0,4% 0,4% 0,7%

Eigenkapitalquote 10,5% 17,4% 17,8% 18,2% 18,9%

Anlagendeckungsgrad 17,4% 26,2% 76,7% 72,6% 70,3%

Anlagenintensität 60,1% 66,2% 23,2% 25,1% 26,8%

Vorräte / Umsatz 4,3% 13,9% 12,2% 12,3% 12,4%

Forderungen / Umsatz 10,9% 39,1% 14,7% 14,8% 14,9%

Working Capital-Quote 3,4% 16,3% 8,7% 9,1% 9,4%

Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) 3.782 8.375 -4.368 -3.304 -2.526

Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,7 3,9 -2,8 -2,0 -1,4

Capex / Umsatz 5,0% 5,0% 7,8% 15,1% 13,3%

Capex / Abschreibungen 99,4% 70,0% 110,5% 201,0% 170,7%

Free Cashflow / Umsatz -4,8% -0,2% 12,0% -4,8% -2,2%

Free Cash Flow / Aktie (EUR) -3,61 -0,03 2,62 -1,03 -0,47

Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 6,15 13,62 -7,11 -5,37 -4,11

Cash / Aktie (EUR) 23,43 14,36 11,60 9,96 8,79

Buchwert / Aktie (EUR) 13,00 19,51 23,19 24,05 25,26


RWE: Wichtige Kennzahlen

21

DAILY

Unternehmenskommentare UBS Group Anlass

Anpassung der Jahreszahlen (testierter Geschäftsbericht)

Einschätzung

Die UBS Group hat die Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten seit

der Veröffentlichung der Zahlen zum vierten Quartal (Q4) 2018 am

22.01. nochmals erhöht (laut testiertem Geschäftsbericht vom

15.03.: 2,83 (bisher: 2,45) Mrd. USD). Ursächlich war das Ge-

richtsurteil des französischen Strafgerichts (siehe unsere

Kommentierung vom 22.02.). Dadurch hat sich das für 2018 aus-

gewiesene Nettoergebnis um 382 Mio. USD auf 4,52 Mrd. USD

reduziert. In Bezug auf den Geschäftsverlauf in Q1 2019 äußerten

sich Verwaltungsratspräsident Weber und CEO Ermotti vorsichtig.

Trotz Erholung an den Aktienmärkten im bisherigen Jahresverlauf

blieben die Kunden vorsichtig. Insbesondere auf Grund des unge-

lösten Handelskonflikts USA/China bleibt u.E. das Ertragspotenti-

al in 2019 unterdurchschnittlich. Daher wird es für UBS Group im

laufenden Geschäftsjahr umso entscheidender sein, die Kosten

einzudämmen. Wir trauen dies der Bank zu. Unabhängig von den

aktuellen Widrigkeiten verfügt die UBS Group als einer der welt-

weit führenden Vermögensverwalter u.E. weiterhin über ein über-

zeugendes Gewinnwachstumspotential (CAGR EBT 2018-2020e:

+8%). Bei gesenkten Prognosen (EpS 2019e: 1,23 (alt: 1,30) USD;

EpS 2020e: 1,40 (alt: 1,51) USD) und einem neuen Kursziel von

15,50 (alt: 16,00) CHF (Sum-of-the-Parts-Modell) bestätigen wir

unser Kaufen-Votum.

Markus Rießelmann (Analyst)

Ka ufe n (Kaufen)

Kurs am 14 .0 3 .19 um 17 :3 0 h 12,36 CHF



Kurszie l 15,50 CHF

Ma rktkapita lisie rung 47,66 Mrd. CHF

Bra nc he Banken

Land Schweiz

WKN

Re ute rs UBSG.S


Ergebnis je Aktie (USD) 1,21 1,23


Dividende je Aktie (USD) 0,70 0,75


Kurs/Umsatz 2,0 1,6


Cost/Income 80,2% 79,5%



Absolut - 1,2% - 18,1%

Relativ z. Stoxx Europe 50 - 9,9% - 20,9%

Erste mpfehlung


- 26,6%

- 29,8%

05.12.2014

12 /2 0e

1,40

8,8

12 M

0,8

0,80

6,5%

1,5

6,8

77,3%

A12DFH

9,00

12,00

15,00

18,00

21,00


Quelle: Bloomberg

22

DAILY

Highlights

� Die UBS Group musste auf Grund höher als bisher verbuchter Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten das

Nettoergebnis für das Geschäftsjahr 2018 reduzieren.

� Die UBS Group will in 2019 Aktien im Volumen von bis zu 1 Mrd. USD zurückkaufen (geplant 2018-2020: bis

zu 2 Mrd. CHF (davon in 2018 umgesetzt: 0,75 Mrd. CHF)).


Der Geschäftsbericht wich von den am 22.01. vorgelegten Q4-Zahlen ab. Das Nettoergebnis verbesserte sich dem-

nach auf +472 (vorläufig: +696 (Vj.: -2.417)) Mio. USD. Im Vorjahr wurde das Ergebnis durch eine Abschreibung im

Zuge der US-Steuerreform (2,79 Mrd. USD) belastet. Das EBT verschlechterte sich in Q4 2018 auf 671 (vorläufig: 862

(Vj.: 845)) Mio. USD. Die Gesamterträge sanken auf 6,97 (vorläufig: 6,97 (Vj.: 7,21)) Mrd. USD. Die operativen Auf-

wendungen stiegen rückstellungsbedingt auf 7,01 (vorläufig: 6,11 (Vj.: 6,36)) Mrd. USD. Auf der Segmentebene profi-

tierte Personal & Corporate Banking (EBT: +79% (vorläufig: +80%) y/y) von einem positiven Beteiligungsergebnis

(bereinigtes EBT: -14% y/y). In der Investment Bank sank das EBT auf +19 (vorläufig: -47 (Vj.: +46)) Mio. USD, was auf

die rückläufige Erlösentwicklung (-12% y/y auf 1,54 Mrd. USD) zurückzuführen war. Als wesentliche Belastungsfakto-

ren erwiesen sich der Aktienhandel (-13% y/y; zum Vergleich JPMorgan: +15% y/y) und das Aktienemissionsgeschäft

(-47% y/y; zum Vergleich JP Morgan: -19% y/y). Lediglich im Anleihehandel konnte ein Erlösanstieg verzeichnet wer-

den (+14% y/y; zum Vergleich JPMorgan: -16% y/y). Im für die UBS Group zentralen Segment Global Wealth Manage-

ment fiel das Vorsteuerergebnis auf 530 (vorläufig: 793 (Vj.: 791)) Mio. USD. Negativ werten wir den Nettomittelab-

fluss von -7,9 (Vj.: +13,9; Q3 2018: +13,8) Mrd. USD, der vor allem auf die Schweiz (-4,5 Mrd. USD) und die Region

Amerika (-3,6 Mrd. USD) zurückzuführen war. Der Dividendenvorschlag für das Geschäftsjahr 2018 blieb mit 0,70 (Vj.:

0,65; unsere Prognose: 0,71) CHF je Aktie leicht hinter unserer Erwartung zurück.

Gesamterträge Q4 2017 Gesamterträge Q4 2018 Veränderung

in Mio. USD in Mio. USD

Global Wealth Management 4.127 4.165 0,9%

Personal & Corporate Banking 1.000 1.289 28,9%

Asset Management 629 469 -25,4%

Investment Bank 1.750 1.538 -12,1%

Sonstige -299 -489 -

Konzern 7.207 6.972 -3,3%

EBT Q4 2017 EBT Q4 2018 Veränderung

in Mio. USD in Mio. USD

Global Wealth Management 791 530 -33,0%

Personal & Corporate Banking 398 712 78,9%

Asset Management 239 124 -48,1%

Investment Bank 46 19 -58,7%

Sonstige -629 -714 -

Konzern 845 671 -20,6%

Quelle: UBS Group, NATIONAL-BANK AG

UBS Group

UBS Group

23

DAILY

Perspektiven

Die UBS Group hat die Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten seit der Veröffentlichung der Zahlen zum Q4 2018 am

22.01. nochmals erhöht (laut testiertem Geschäftsbericht vom 15.03.: 2,83 (bisher: 2,45) Mrd. USD). Ursächlich war

das Gerichtsurteil des französischen Strafgerichts wegen Beihilfe zur Steuerhinterziehung, Geldwäsche von hinterzo-

genen Beträgen sowie illegaler Kundenanwerbung (Geldstrafe von insgesamt 4,5 Mrd. Euro; Rückstellung in dieser

Angelegenheit: 516 (bisher: nicht ausgewiesen) Mrd. USD). Dadurch hat sich das für 2018 ausgewiesene Nettoergeb-

nis um 382 Mio. USD auf 4,52 Mrd. USD reduziert. Die neu zum 31.12.2018 ausgewiesene harte Kernkapitalquote

nach Basel III fiel auf 12,9% (bisher: 13,1%; 30.09.2018: 13,5%), und lag damit u.E. aber immer noch auf einem

guten Niveau. Die neu ausgewiesene Leverage Ratio nach Basel III fiel zum 31.12.2018 leicht auf 3,77% (bisher:

3,81%; 30.09.2018: 3,8%) und lag damit u.E. ebenfalls auf einem guten Niveau.

Insgesamt konnte die UBS Group in einem äußert schwierigen Marktumfeld in 2018 aus unserer Sicht überzeugen.

Allerdings sollte der Rückgang des verwalteten Vermögens in 2018 (-5% y/y; zum 30.09.2018: +2% y/y) die wieder-

kehrenden Erträge im Global Wealth Management und Asset Management im laufenden Geschäftsjahr belasten. Da-

mit wird die Erreichbarkeit der Zielsetzungen für 2019 (u.a. bereinigte Aufwands-Ertragsquote: rund 77%; Gj. 2018:

78%) zwar erschwert, bleibt aus unserer Sicht aber möglich.

Wir haben unsere Ergebnisprognosen im Wesentlichen auf Grund geringer als bisher unterstellter Gesamterträge

gesenkt (EpS 2019e: 1,23 (alt: 1,30) USD; EpS 2020e: 1,40 (alt: 1,51) USD). Mit Blick auf die operative Ergebnisent-

wicklung der Bank rechnen wir damit, dass sich die geopolitische Spannungen bzw. Unsicherheiten (u.a. Brexit) so-

wie der ungelöste Handelskonflikt zwischen China und den USA noch mindestens im ersten Quartal 2019 negativ auf

die Kundenaktivität auswirken. Wir rechnen aber spätestens zur Jahresmitte mit Lösungen bei den genannten Prob-

lemfeldern, von denen die UBS Group als einer der weltweit führenden Vermögensverwalter u.E. überproportional

profitieren sollte. Bei einem neuen Kursziel von 15,50 (alt: 16,00) CHF (Sum-of-the-Parts-Modell) bestätigen wir unser

Kaufen-Votum für die UBS Group-Aktie.

24

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- weltweit einer der führenden Vermögensverwalter - vergleichsweise detaillierte mittelfristige Zielsetzun-

gen - attraktive Dividendenrendite - hohe Kernkapitalquote nach Basel III - erfolgreiche Rückführung der Konzernbilanz (Deleve-

raging; insbesondere im Bereich Non-Core)

- zusätzliche Kapitalanforderungen durch FINMA-Vorschriften sowie Einstufung als systemrelevante Bank (SiFi)

- Trennung vom Fixed Income-Geschäft geht mit erheb-lichen Ertragseinbußen einher

- Verschlechterung der Bruttomarge im Wealth Mana-gement

Chancen Risiken

- wachsender Anteil der High Net Worth Individuals - höhere Dynamik bei Nettomittelzuflüssen (Vermö-

gensverwaltung) - weiteres sukzessives Angleichen der Bruttomarge an

das Vorkrisenniveau - Synergiepotential bei Global Wealth Management - Aktienrückkäufe trotz französischem Gerichtsurteil

- Belastungen durch Rechtsstreitigkeiten (siehe Straf-gerichtsurteil Frankreich)

- Verfehlen der Unternehmensprognose - Verschärfung des regulatorischen Umfelds - anhaltendes Niedrigzinsumfeld (insbesondere Nega-

tivzinsen in Europa und der Schweiz)


25

DAILY

in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2016 2017 2018 2019e 2020e

Gesamterträge 28.729 29.622 30.213 30.062 30.904

Verwaltungsaufwand 24.519 24.272 24.222 23.899 23.889

Risikovorsorge 0 0 0 0 0

EBT 4.209 5.351 5.991 6.163 7.015

Steuern -777 -4.305 -1.468 -1.541 -1.754

Ergebnis nach Steuern 3.432 1.046 4.523 4.622 5.261


Nettoergebnis 3.348 969 4.516 4.599 5.235

Anzahl Aktien (Mio. St.) 3.720 3.716 3.730 3.730 3.730



Quelle: NATIONAL-BANK AG; UBS Group

UBS Group: Gewinn- und Verlustrechnung

in Mio. USD 2016 2017 2018 2019e 2020e

Bilanzsumme 918.906 939.279 958.489 961.880 965.626

Barreserve 105.883 90.045 108.370 113.789 119.478

Forderungen aus dem Kreditgeschäft 300.010 326.746 320.352 323.556 326.791

Goodwill 6.442 6.563 6.647 6.647 6.647

Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 10.459 7.728 10.962 11.072 11.182

Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen 49.057 50.782 57.031 54.179 51.470

Verbindlichkeiten gegenüber Kunden 416.267 419.577 419.838 424.036 428.277

Eigenkapital 52.916 52.495 52.928 54.910 57.347


UBS Group: Bilanz- und Kapitalflussdaten

2016 2017 2018 2019e 2020e

Buchwert / Aktie 14,2 13,6 13,7 14,2 14,9

KGV 15,2 60,9 13,1 10,0 8,8

KBV 1,0 1,2 1,2 0,9 0,8


ROE (vor Steuern) 7,8% 10,2% 11,4% 11,4% 12,5%

ROE (nach Steuern) 6,2% 1,8% 8,6% 8,5% 9,3%

Aufwands-Ertragsquote 85,3% 81,9% 80,2% 79,5% 77,3%

Core Tier 1 Capital 30.693 33.516 34.119 35.920 38.171

Risk weighted assets 222.677 243.636 263.747 271.659 282.526

Core Tier 1-Quote 13,8% 13,8% 12,9% 13,2% 13,5%

RoRWA 1,6% 0,4% 1,8% 1,7% 1,9%


UBS Group: Wichtige Kennzahlen

26

DAILY

Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Rechtliche Hinweise

Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg,

Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times,

Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die

Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar,

sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren

geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO-

NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung.

Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt.

Aufsichtsbehörde:

Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der

Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main.

Mögliche Interessenkonflikte:

Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt.

Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen

sind dies:

1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bilden-

den Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate.

2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen

Gesellschaft.

3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft.

4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft über-

schreitet.

5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft

federführend beteiligt.

Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.

Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen

Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-

Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des

Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge

und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich

von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Va-

lue/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten

bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-

Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Be-

schriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens

bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt.

"Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass

die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.

Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter

https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf

sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter

https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Uebersicht_Empfehlungen.pdf.

Sensitivität der Bewertungsparameter

Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbe-

zogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens

erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten

eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in

einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten

Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren

erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:

Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für

eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer

Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt.

Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik

Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden:

https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf.

Date post:	24-Oct-2019
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