Märkte und Anlagepolitik Erstes Quartal 2017 · 1 Märkte und Anlagepolitik Erstes Quartal 2017...

1

Märkte und Anlagepolitik Erstes Quartal 2017 Auf das ausgehende Anlagejahr 2016 dürfte wohl am besten das geflügelte Wort von Oscar Wilde „Expect the unexpected“ zutreffen. Die beiden prominentes-ten Ereignisse – der positive Entscheid zum Brexit und die kürzlich erfolgte Wahl von Donald Trump zum nächsten Präsidenten der USA – haben einiges ge-meinsam. Die Prognosen erwiesen sich als wertlos, die Entscheidungen fielen doch relativ klar aus und der Nährboden der unerwarteten Abstimmungs- und Wahlresultate war im Wesentlichen eine allgemeine Unzufriedenheit. Dass die Demokratie einer ihrer ur-eigenen Grundfunktionen, die Kontrolle, noch wahrzu-nehmen vermag ist positiv zu werten; dass dabei aber populistisch angehauchte Kräfte ohne klares Pro-gramm an die Macht kommen, stimmt etwas nach-denklich. Umso erstaunlicher – und auch dies eine weitere Pa-rallele – dass die Finanzmärkte nach anfänglicher Ver-unsicherung insgesamt positiv auf die Ergebnisse re-agierten. Vor allem die Aktienmärkte scheinen der neugewonnenen Unsicherheiten nicht abgeneigt. Ein Erklärungsansatz könnte die Hoffnung auf ein Ablösen der zunehmend wirkungslosen Geldpolitik durch eine Konjunktur stimulierende Fiskalpolitik liefern. Zumin-dest in den USA dürfte die Ära Trump mit einem kon-junktur- und steuerpolitischen Feuerwerk beginnen. Demensprechend stark reagierten denn auch die Zin-sen auf Trumps Wahlsieg.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest

Details sind allerdings noch ausstehend. Und selbst in Europa ist schon seit längerem eine Abkehr von Aus-teritätsprogrammen bzw. eine Hinwendung zu Kon-junkturprogrammen feststellbar. Dies ist unseres Er-achtens zu begrüsssen, darf sich aber nicht (nur) in staatlichen Förderprogrammen erschöpfen, sondern muss – um nachhaltig zu wirken – eine echte ange-botsseitig stimulierende Wirtschaftspolitik sein, die auch bei Steuern und Regulierung ansetzt. Diesem doch eher positiv stimmenden Trend, welcher die Aktienmärkte in den letzten Tagen folgten, stehen allerdings die weiterhin angespannten Budget- und Verschuldungssituationen in vielen wichtigen Staaten und protektionistische Bestrebungen („US first“, Brexit, gefährdete Freihandelszonen und -abkommen, etc.) gegenüber.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Diesen Entwicklungen, welche jahrzehntelang aufge-baute Errungenschaften in Frage stellen, scheinen die Finanzmärkte aktuell erstaunlich wenig Beachtung zu schenken. War dies nur Wahl-/Abstimmungspropa-ganda? Oder führen die neuen politischen Kräfte und Realitäten zu mehr Abschottung, zum Abbau der Glo-balisierung? Wir wissen es heute nicht, aber die glo-bale Ordnung wurde kräftig durchgeschüttelt. Die An-leger sind gut beraten, diese wachstumsschwächen-den Tendenzen im Auge zu behalten. Sie dürften im kommenden Jahr die zurzeit vorherrschende Euphorie wohl etwas dämpfen.

2

Vor diesem Hintergrund und unter Berücksichtigung der im nächsten Jahr anstehenden politischen Ent-scheidungen in Europa (Wahlen in Frankreich, Deutschland und Italien) gleicht das Erstellen einer Prognose fürs 2017 doch eher einem Blindflug. Oder ist es wohl wie 2016 angebracht, die politischen Risi-ken einfach zu ignorieren, weil deren Auswirkungen sowieso erst mittelfristig, wenn überhaupt, sichtbar werden? Wir glauben tatsächlich, dass das langsame Mahlen der politischen Mühlen den Finanzmärkten zu Gute kommt. Die Entwicklung der globalen Wirtschaft dürfte auch im kommenden Jahr ohne grosse Dynamik erfolgen. Für eine Beschleunigung fehlen vor allem Wachstumsimpulse aus den asiatischen Märkten. Ba-siseffekte wie z.B. in den USA im ersten Quartal, aber auch die von höheren Energiepreisen getriebenen In-flationserwartungen werden das Bild prägen. Inwie-weit sich die höheren Energiepreise auf die Löhne nie-derschlagen ist kritisch zu beobachten, da das Lostre-ten einer Lohnspirale zu klar höheren, ja gar über-schiessenden Zinsen und einem Konjunkturabbruch führen könnte.


Das von Donald Trump in Aussicht gestellte Konjunk-turprogramm könnte sich als wichtige Stellschraube erweisen. Es wird von Investitionen von USD 1‘000 Mrd. gemunkelt. Dabei soll Geld vor allem in Infra-struktur fliessen. Zudem wird von einer massiven Sen-kung des Grenzsteuersatzes gesprochen. Wir haben auf der Basis von Budgetzahlen des US Kongress einfa-che Berechnungen angestellt um Effekte auf das Wachstum aber auch auf die Verschuldungssituation zu eruieren. Das Resultat: nicht unerwartet könnte das Investitionsprogramm das nominale Wachstum in den USA kurzfristig um bis zu 150 Basispunkte erhö-

hen. Der Multiplikator Effekt bei Infrastruktur-Ausga-ben ist allerdings klein, insbesondere in den USA, wo die Infrastruktur zwar in einem schlechten Zustand, aber für die Wirtschaftsentwicklung nicht der Engpass ist. Nach dem Programm dürfte sich dann maximal Trendwachstum einstellen. Für die dringend notwen-digen privaten Investitionen dürften Steuererleichte-rungen entscheidender sein. Tiefere Steuern könnten das Wachstum um weitere +0.2% bis +0.3% beflü-geln, mit mehr Nachhaltigkeit. Die Krux: währendem ein Stimulierungsprogramm die Budgetsituation der USA übers höhere Wachstum sogar verbessern könnte, führte eine Steuersenkung trotz höherem Wachstum zu einer massiven Eintrübung der Staats-finanzen.

Quelle: Congressional Budget Office, Santro Invest Wir starten mit einem Wirtschaftsszenario von wei-terhin tiefen Zinsen, gehaltenem, schwachem Wachstum und leicht höherer Inflation ins neue Anla-gejahr. Der Verschuldungssituation und den Verände-rungen auf geopolitischer Ebene dürften 2017 wieder mehr Aufmerksamkeit erwachsen. Unsere Asset Allokation richten wir nach einer starken Outperformance des zyklischen Elements wieder et-was defensiver aus und werden auf Korrekturen für die Erhöhung der Aktienquote nutzen. Die Zinssensi-tivität halten wir hoch, da sich das allgemeine Zinsni-veau noch etwas nach oben bewegen und der Stim-mungswechsel bei den Finanztiteln anhalten könnte. Konsequenterweise bleiben wir bei den Obligationen und den Immobilienanlagen vorsichtig, sehen bei ei-ner weiteren Korrektur aber punktuell Investitions-möglichkeiten.

3

Europa: Vor Schicksalsfragen Nach dem Brexit Schock Mitte Jahr herrscht in Europa so etwas wie Treten an Ort. Grossbritannien scheint sich unter der Führung von Theresa May bis in die letz-ten Kapillaren auf die neue Situation ohne die EU ein-zustellen. Dies vor allem innerhalb der politischen Par-teien, mit viel Kräfteverlust auf der linken Seite. Unei-nigkeit herrscht weiterhin zum Zeitplan. Die neue Pre-mierministerin möchte den Auslöser schnell (und ohne das Parlament) drücken. Das Gericht pfiff sie postwendend zurück und erteilte dem Parlament das Mitspracherecht. Entscheidet das oberste Gericht ebenso, dürfte der Beginn der Scheidungsverhand-lungen noch auf Jahre hinaus verschoben werden. Auf kontinentaleuropäischem Grund werden die nächsten Monate vom Wahlkampffieber in Deutsch-land geprägt sein. Dies bedeutet, dass wohl mit keinen weitreichenden politischen Entscheidungen gerech-net werden kann. Derweil wartet die Wirtschaft auf dringend notwendige Reformen. Zugegeben, die letz-ten Nachrichten geben einen Funken Hoffnung. Mit Angela Merkels Wiederkandidatur wird das Hand-lungsvakuum nicht vollständig der AfD übergeben. Mit der Nomination von Francois Fillon im Mitte-Rechts-Bündnis scheint ein radikaler Liberaler nach dem fran-zösischen Staatspräsidium zu greifen – Holland tritt nicht mehr an. Die Aussicht auf liberale Arbeitsmarkt- und Pensionsreformen ist dadurch gestiegen. Kurz-fristig dürfen aber keine Wunder erwartet werden. In Spanien ist die politische Landschaft nach gut einem Jahr abenteuerlichem Exkurs wieder auf der alten Schiene zurück. So auch Italien wo nach der Ableh-nung des Referendums und dem Rücktritt Renzis poli-tische Blockade zurückkehrt. Schliesslich wird in den nächsten Tagen und Wochen Griechenland und die Schuldenkrise wieder vermehrt in den Vordergrund rücken. Das Land ist ja noch lange nicht aus dem Schneider. Vor allem die Beteiligung des IMF am Hilfsprogramm der EU ist eine grosse offene Frage, welche sich an einem Schuldenschnitt und der mittel- bis langfristigen Entschuldung Griechenlands erhitzt. 2017 ist in Europa mit beträchtlichen wirt-schaftlichen Risiken belastet. Auch wirtschaftlich tritt Europa an Ort. Die EU hat die Wachstumsprognosen erneut reduziert – und dies noch vor der Trump Wahl. Nach 1.7% im 2016 erwar-ten die Prognostiker in Brüssel noch 1.5% im 2017 und

1.7% im 2018. Das ist zwar in der neuen Normalität respektabel, reicht aber bei weitem nicht aus, um den hoch aufgetürmten Schuldenberg abzutragen. Dies in einem Bankenumfeld, welches immer noch nach Ka-pital ringt und einen dringend notwendigen Kre-ditzyklus nicht anzuschieben vermag. Vor diesem Hin-tergrund erwarten wir eine Weiterführung, ja allen-falls gar eine Verlängerung der expansiven Geldpoli-tik und der TLTRO Programme der EZB über die Jah-resmitte 2017 hinaus. Die monetären Divergenzen zu den USA werden in den kommenden Quartalen grösser. Inwieweit die eu-ropäische Wirtschaft von einer möglichen Beschleuni-gung in Übersee profitieren kann, ist zu früh abzu-schätzen. Wir glauben, dass Reformen und das Zu-sammenwachsen in Europa die Haupttreiber einer robusteren wirtschaftlichen Entwicklung sind. Der ak-tuelle Trend geht in eine andere Richtung! Erste Zahlen zum Q3-2016 zeigen keine Dynamik. Das BIP wuchs im Q3 2016 wie im Vorquartal um +0.3% (+1.6% gegenüber Q3 2015). Aufgrund der Wachs-tumsdelle in Deutschland entwickelten sich alle gros-sen europäischen Wirtschaftsräume in etwa im Gleich-schritt. Frankreich hat das Negativwachstum über-wunden, Italien profitierte von leicht zunehmender, Export getriebener Dynamik und Spanien geniesst weiterhin mit +0.7% das höchste Wachstum. Grossbri-tannien war im Q3 nur leicht langsamer unterwegs, was den etwas schwächeren Investitionen und dem Negativbeitrag aus dem Aussenhandel (schwaches GBP) geschuldet war. Von einem konjunkturellen Wegbrechen der Britischen Insel nach dem Brexit Vo-tum kann nicht gesprochen werden. Noch nicht.


4

Schwächte sich der private Konsum im Q2 noch klar ab, ist er aktuell wieder die robusteste Wachstums-stütze, vor allem in Deutschland wo die tiefe Arbeits-losigkeit und die Zuwanderung Rückenwind geben. In Frankreich dümpelt die private Nachfrage weiterhin vor sich hin, währendem in Italien die (politische) Un-sicherheit offenbar aufs Konsumentengemüt drückt. Insgesamt verbessert sich die Verbraucherstimmung in Europa wieder, was im Hinblick aufs wichtige Weih-nachtsgeschäft ein positives Zeichen ist. Der höhere Ölpreis und die jüngste Abschwächung des EUR könn-ten über höhere Preise Anfang 2017 nachfragedämp-fend wirken. Strukturell bleibt die hohe Arbeitslosig-keit von 10% in Europa ein Wachstums-Hemmer.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Im Gegenzug dazu könnte der tiefere EUR in den kom-menden Quartalen den Exportsektor stimulieren. Trotz globaler Wachstumsschwäche stieg der Aussen-handelsbeitrag der europäischen Wirtschaft in den letzten Quartalen kontinuierlich an.


Dies dürfte anhalten, für die Wachstumsdynamik aber nicht von entscheidender Bedeutung sein. Mittelfristig gilt es die Diskussionen um diverse Handelsvereinba-rungen im Auge zu behalten. Das global gestiegene Ri-siko vom Wiederaufbau von Handelshemmnissen würde stark Export orientierte Länder wie Deutsch-land treffen – eröffnet aber auch Opportunitäten. Ab-schottungstendenzen in den USA könnten den euro-päischen Exportländern durchaus Möglichkeiten in den asiatischen Absatzmärkten eröffnen. Bei den privaten Investitionen stehen die Unterneh-men weiterhin auf der Bremse. Die Kapazitätsauslas-tung ist gut, das Wachstum der Industrieproduktion aber auf tiefem Niveau und die Nachfrage in den End-abnehmermärkten flau. Die Dringlichkeit zu investie-ren ist nicht gegeben. Betriebe beschränken sich wei-terhin auf Ersatz- und Optimierungsinvestitionen.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Stützend wirkt die Bauwirtschaft, vor allem in Deutschland. Das unsichere politische Umfeld ist einer positiveren Investitionsneigung nicht förderlich. Dies triff insbesondere in der europäischen Peripherie zu, trotz steigender Wettbewerbsfähigkeit. Auch in Grossbritannien mehren sich die Anzeichen auf abge-schwächte Investitionstätigkeit. Wir erwarten in den kommenden Quartalen in Europa eine positive Ent-wicklung der Baubranche, rechnen aber mit wenig Wachstumsimpulsen vom übrigen Investitionssektor. Bei den Staatsausgaben hat die Disziplin weiter nach-gelassen. Das Verfehlen von Budgetzielen wird von der EU nicht geahndet - oft mit Hinblick auf die politi-schen Befindlichkeiten in den verschiedenen Ländern. Es herrscht Angst, Sanktionen könnten die EU-feindli-che Stimmung weiter anheizen. Dabei nimmt Brüssel in Kauf, dass ihre Glaubwürdigkeit weiter schwindet.

5

Auch in Europa macht sich der Frust über die Wir-kungslosigkeit der Geldschwemme breit. Pläne der Geldpolitik Konjunkturprogramme zur Seite zu stel-len, weisen auf künftig höhere staatliche Investitionen und steigende Schulden hin. Konkret passiert aller-dings wenig – ausser in Deutschland.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest So gelingt es dem europäischen Wirtschaftsraum nicht, die für die Schuldenreduktion wichtige Infla-tion anzutreiben. In den nächsten Monaten werden Basiseffekte bei den Energiepreisen und Lohnerhö-hungen der Deflation den Garaus machen. Für eine dauerhafte Inflationierung der Wirtschaft ist die Pro-duktionslücke zu gross. Die künstlich tief gehaltenen Zinsen tragen das ihre dazu bei.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Die vorlaufenden Indikatoren vermitteln ein gemisch-tes Bild. Die Wirtschaft bleibt aber auf Expansions-kurs. Die Konsumentenstimmung gibt keine klare Richtung vor. Die Verbraucher bleiben zwar zuver-sichtlich, mögen der künftigen Situation aber nicht viel mehr Positives abzugewinnen. Netto könnte es im Q4-2016 zu einer leichten Wachstumsbeschleunigung kommen, getrieben von der robusten Nachfrage nach

Dienstleistungen. Aufgrund der in den letzten Mona-ten schwächelnden Auftragseingänge wird sich die in-dustrielle Tätigkeit abschwächen, dies vor allem in Deutschland. In Frankreich ist der Einkaufsmanager-Index für die Industrie zum ersten Mal seit gut 6 Mo-naten wieder auf Expansionskurs, auch Spanien scheint sich trotz drohender Sparrunde wieder etwas zu erholen, währendem sich Italien unweigerlich der ominösen 50er Marke nähert. Kann der Ausgang des Referendums eine industrielle Kontraktion vermei-den?

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Nach all den Verwerfungen in diesem Jahr sei am Schluss wieder einmal die die Frage erlaubt: Europa - "Quo vadis"? Die Zentrifugalkräfte sind weiterhin eher am Zu- als am Abnehmen. Die Herausforderungen tür-men sich auf. Die Entfremdung des ehemaligen EU-Beitrittskandidaten Türkei ist nur eines der Probleme, das soeben gescheiterte italienische Referendum ein anderes. Das europäische Gebilde ist anfälliger ge-worden. Die beiden wichtigsten Kernstaaten stehen vor politischen Entscheidungen. Die nächsten Monate könnten für Europa zur Schicksalsfrage werden. Dies ist unseres Erachtens nicht nur wirtschaftlich entschei-dend, sondern auch geopolitisch. Dünnt die USA den Schutzschild über Europa aus, fehlt eine geeinigte Kraft, die den Hegemonialansprüchen Russlands und dem zunehmenden militärischen Selbstvertrauen Chi-nas entgegenzutreten vermag.

6

USA: Trump als Trumpf Ja, auch wir gehörten zu dem Lager, welches glaubte, dass Hilary Clinton das Rennen macht. Wir zeichneten allerdings nicht das Weltuntergangszenario, im Falle einer Trump Wahl. Jetzt wo alles klar scheint, sind wir über die Geschwindigkeit, mit welcher die Stimmung ins Positive gedreht hat, aber schon etwas erstaunt. Haben uns die Medien an der Nase herumgeführt? Waren die Wahlen professionelles US Polit-Entertain-ment, welches inhaltlich bitte schön nicht ernst ge-nommen werden muss? Es scheint so. Obwohl: wel-chen Kurs hat die grösste Volkswirtschaft nun einge-schlagen? Mehr staatliche Ausgaben auf Pump, Steu-ersenkungen, Protektionismus. Der Applaus an den Finanzmärkten dürfte primär der Veränderung gelten, dem erwarteten Stimulus, den liberalen Ansagen. Und wohl auch der Tatsache, dass die republikanischen Kräfte im Kongress und Senat ungehindert Schalten und Walten können. Wie bereits dargelegt hat der Kurswechsel durchaus seine positiven Aspekte. Investitionsprogramme sti-mulieren das Wirtschaftswachstum - so wollen es die Modelle. Wieviel davon dann im stark deindustriali-sierten Amerika nachhaltig hängen bleibt ist eine an-dere Frage - die wird erst viel später (bei den Wieder-wahlen) relevant. Trump wird mit der grossen Kelle schöpfen. Dass es angesichts der Heftigkeit des Kurs-wechsels zu einem geldpolitischen Dammbruch mit schnell anziehender Inflation, überschiessender Zin-sen (FED unter Druck) und einem Abwürgen der Kon-junktur kommen könnte, wird unseres Erachtens zu wenig diskutiert.


Nach vier Quartalen Wachstum unter dem Potenzial ist die US Wirtschaftsleistung im Q3-2016 wieder nä-her an den langfristigen Trend gerückt. Die jüngsten Schätzungen indizieren ein Plus von über +3%, wel-ches für einmal relativ breit abgestützt war. Dabei hat sich der Wachstumsbeitrag des privaten Konsums leicht abgeschwächt und bleibt aber die Hauptstütze der BIP Entwicklung. Vor allem der Gesundheitsbe-reich erweist sich weiterhin als Wachstumstreiber. Die Nachfrage nach Konsumgüter des täglichen Bedarfs flachte sich weiter ab.

Quelle: Bureau of Economic Analysis, Santro Invest Wir haben an dieser Stelle schon öfters darauf hinge-wiesen, dass die Konsumausgaben stark vom gesam-ten verfügbaren Einkommen getrieben wurden. Da sich die Löhne in diesem Konjunkturzyklus bis anhin unterproportional entwickelt haben spielten die Er-höhung der Vermögenswerte (Aktien, Häuser) für das Konsumwachstum eine wesentliche Rolle.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Angesichts des erwarteten Lohndrucks, ausgelöst von den steigenden Inflationserwartungen dürfte die Sa-lär-Komponente künftig an Gewicht gewinnen. Ande-rerseits riskieren die steigenden Zinsen Druck auf Im-

7

mobilienwerte und - je nach Intensität – auf Aktienen-gagements auszuüben. Zudem erwarten wir eine et-was verhaltenere Entwicklung bei den Konsumkredi-ten, schlagen höhere Zinszahlungen dort doch am schnellsten durch, und die Haushalte sind wieder mas-siv höher verschuldet. Insgesamt erwarten wir keine weitere Dynamisierung der Konsumnachfrage in den nächsten Monaten. Die „Jo-Jo“- Bewegung der ver-schiedenen Stimmungs-Indikatoren bestätigen dies.


Das Konsumniveau ist bereits hoch. Um das BIP Wachstum in den USA zu beschleunigen braucht es mehr private und/oder staatliche Investitionen. Dies hat sich im Q3-2016 nur ansatzweise materialisiert. Nach drei Quartalen mit negativem Wachstumsbei-trag stiegen die privaten Investitionen um +0.3%, dank vermehrten Ausgaben in Software und IT Infra-struktur. Der grösste Beitrag kam aber vom Lagerauf-bau – der dürfte in den kommenden Quartalen wieder verschwinden. Die weiterhin rückläufigen Investitio-nen in Kapitalgüter reflektieren die über Monate schwache Industrieproduktion. Auch im nunmehr siebten Jahr des US Konjunkturaufschwungs scheint es noch genug produktive Kapazitäten zu haben. Die Auslastung beträgt magere 75%!


Inwieweit nun Trumps Investitionsprogramm im Rah-men von sogenannten Public Private Partnership-Strukturen direkt oder über staatliche Aufträge indi-rekt einen Investitionsgüterzyklus lostritt, bleibt ab-zuwarten. Es ist aber richtig, dass eine höhere Investi-tionsneigung einen grossen Einfluss auf die BIP Wachs-tumsraten haben wird. Dasselbe gilt für die staatlichen Ausgaben. Bis anhin unter dem Deckmantel der Budgetdisziplin ein ver-nachlässigbarerer Wachstumstreiber, könnte dies un-ter dem neuen Präsidenten ändern. So gesehen setzt Trump den Hebel am richtigen Ort an. Ob sich die USA ein staatliches Monsterprogramm überhaupt leisten kann, ist eine andere Frage. Im Augenblick scheint die Überzeugung vorzuherrschen, dass die Schuldenlast „weggewachsen“ und „weginflationiert“ werden kann, und dies bei tiefen Zinsen, bitteschön! Wir blei-ben da skeptisch, geben der neuen Regierung in den kommenden Quartalen aber Kredit – Investitionen werden das BIP zu beschleunigen vermögen. Mittel-fristig erscheinen uns die Netto-Effekte von Konsum-abkühlung und Investitionsanstieg weniger klar. Für eine kurzfristige Beschleunigung der US Wirt-schaft sprechen auch Basiseffekte. Im ersten halben Jahr 2016 verlief die Entwicklung eher enttäuschend, sodass die ersten Quartale 2017 optisch sehr span-nend aussehen werden. Der Treiber müsste erneut vom Konsum stammen, deutet doch die Verbraucher-stimmung auf grosse Zuversicht, die vorlaufenden In-dikatoren im verarbeitenden Gewerbe (insbesondere Auftragseingänge) aber auf eine Abschwächung hin. Erste Verkaufszahlen vom „Black Friday“ indizieren al-lerdings ein eher glanzloses Weihnachtsgeschäft, ein gewisses Enttäuschungspotenzial bleibt bestehen.


8

Einem Konsumrausch zu Jahresende könnte diese Jahr auch die anziehende Inflation im Wege stehen. Vor al-lem die Preise an den Zapfsäulen hinterlassen in den Haushaltbudgets relativ schnell Spuren. Die Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel bewegt sich mit +2.1% mittlerweile nahe der Lohnentwicklung. Die Re-allöhne stagnieren. Allerdings nimmt der Druck auf die Unternehmen, die Saläre zu erhöhen zu. Lohnerhö-hungen werden für den Konsum in den kommenden Quartalen wichtiger. Für Janet Yellen ist das Umfeld für ihre Zinsentscheide nicht einfacher geworden. Dabei stellt sich weniger die Frage, ob eine Dezembererhöhung opportun ist, son-dern vielmehr was im nächsten Jahr passiert. Auf der Basis der jüngsten Entwicklung des 10jährigen Trea-sury dürfte 2017 eine Erhöhung von weiteren 50bps anstehen. Die Inflations- und Lohnentwicklung sowie die tiefe Arbeitslosigkeit sprechen dafür. Die Gefahr, dass das FED der Wirtschaftsentwicklung nachrennt ist gestiegen. Ausser, Trumps Pläne bleiben nur Ankündi-gung. Noch verläuft die Zinskurve relativ flach, was auf eine gewisse Skepsis hinweist.


Wir glauben allerdings, dass sich in den Köpfen der Amerikaner nun doch eine prosperierende Wirtschaft breitmacht – mit den entsprechenden (Lohn)Erwar-tungen. Auf diese muss das FED künftig reagieren, un-abhängig davon, ob die zunehmende Zinslast des er-drückenden Schuldenbergs überhaupt tragbar ist. Yel-len scheint da anderer Meinung zu sein und sogar eine Überhitzung der US Wirtschaft in Kauf nehmen zu wollen.

Japan: Am Ende des Lateins?

Japan versucht ein neues Rezept. Die bisherige Geld-politik ist in die Bredouille geraten, weil die verfügba-ren Investitionsmöglichkeiten der Nachfrage nicht mehr folgen können (zu viele Anleihen mit negativer Rendite). So verliess die Bank of Japan kürzlich den JPY 80 Mrd. Expansionspfad und bestimmte die Staatsan-leihen-Rendite als neue Zielgrösse. Dies kommt ei-gentlich einer restriktiveren Geldpolitik gleich. War dies wohl auch ein Grund, wieso der JPY erstarkte?

Die japanische Wirtschaft kommt nicht vom Fleck. Der schwindende Wachstumsbeitrag des privaten Kon-sums hat sich auch im Q3 fortgesetzt, obwohl die Ar-beitslosigkeit und die Teuerung tief sind. Das Problem ist die verhaltene Entwicklung der Löhne und der zu-nehmende Vertrauensverlust in die Wirtschaftspoli-tik des Landes. Letzteres findet in der hohen Spar-quote und soliden Wachstumsraten bei der Eigen-heimkäufen Niederschlag. Natürlich hilft die unvorteil-hafte Alterspyramide nicht. Tiefgreifende Reformen wären angesagt. Nur dadurch, so glauben wir, könnte die Wirtschaft an Dynamik gewinnen.


Bei den privaten Investitionen ist denn auch der Häu-serbau die treibende Kraft. Die Industrie investiert im Augenblick kaum. Die Binnennachfrage ist schwach und Aufträge aus dem Ausland – die jüngst wegen des schwächeren Yen wieder etwas angezogen haben - können mit den bestehenden Kapazitäten verarbeitet werden. Die Industrieproduktion dümpelt um den Nullpunkt, die Auslastung ist unter 100 Prozent.

9

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Die staatlichen Ausgaben tragen nur wenig zum Wachstum bei. Vor allem bei den Investitionen wird grosse Zurückhaltung geübt. Vom angekündigten Kon-junkturpaket von rund JPY 28 Bio. (ca. 6% des BIP!) ist nichts in den Zahlen zu sehen. Die hohe Verschuldung setzt der Ausgabefreude Grenzen. Japan ist auch weit von ihrem Inflationsziel von 2% entfernt. Die Produktionslücke bleibt auf absehbare Zeit gross. Die Güternachfrage wegen der demogra-phischen Entwicklung klein und die langsam anstei-genden Energiepreise werden durch den erstarkten Yen kompensiert. Ob die sich seit Anfang November abschwächende Währung zusammen mit den steigen-den Rohstoffpreisen zu importierter Inflation führt o-der erneut den Konsum dämpft, bleibt abzuwarten. Erstaunlich, dass sich in Japan schon über Quartale die die Stimmungsindikatoren auf gutem Niveau halten. In Hinblick auf einen schwächeren Yen sehen interna-tional ausgerichtete Unternehmen leicht zuversicht-lich in die Zukunft. Bei den KMU im Land hat sich die Stimmung nicht gross verändert. Auch der Konsument bläst keineswegs Trübsal. Die Zuversicht auf bessere Zeiten scheint noch nicht verschwunden, mintunter auch dank einem intakten sozialen Sicherheitsnetz. In den kommenden Quartalen rechnen wir mit weiter-hin moderatem Wachstum von max. +1.0%, unter der Annahme, der Konsum falle nicht weiter zurück. Da der Einkaufsmanager-Index dank Erholung im Dienst-leistungssektor wieder über 50 stieg darf auch auf Un-terstützung aus der Industrie gerechnet werden. Haupttreiber fürs Wachstum dürften der staatliche Konsum und eine Erholung der Exporte sein. Zudem sollte die Bauwirtschaft weiterhin von tiefen Zinsen profitieren. Das vor einem Quartal noch befürchtete Abgleiten in ein Negativwachstum scheint (vorerst)

abgewendet. Die wirtschaftliche Situation Japans bleibt aber angespannt.


Schwellenländer: Wenig Dynamik

In den Schwellenländern haben sich die wirtschaftli-chen Wogen mittlerweile etwas gelegt. Wie erwartet finden Länder wie Russland und Brasilien langsam aus der Rezession, der Stabilisierung der Rohstoffpreise sei Dank. Indien und China sind auf Flughöhen zwi-schen 6% und 7%, es fehlt aber an zusätzlicher Dyna-mik. Die vom starken USD ausgehende Verbesserung der Exportsituation stehen drohende Handelshemm-nisse und eine höhere USD Zinslast gegenüber.

Die nach den Tumulten um die Absetzung der früheren Staatspräsidentin Dilma Rousseff ist es um Brasilien etwas ruhiger geworden. Das ist die Aussensicht. Die politische Situation ist alles andere als stabil, die Ver-fehlungen nicht gesühnt. Wirtschaftlich geht es dem Land nur bedingt besser. Das BIP schrumpft etwas weniger stark, alle Komponenten weisen aber weiter-hin negatives Wachstum auf. Die Arbeitslosigkeit steigt weiter an. Wenigstens bei der Inflation ist – auf-grund des stärkeren Reals – eine Entspannung sicht-bar. Die Preise steigen aber nach wie vor um fast +8%. Die Konsumentenstimmung ist am Boden, erholt sich aber langsam, vermutlich deshalb, weil die Nominal-löhne zu steigen beginnen. Das Geschäftsklima hinge-gen bleibt frostig. Nach einer ersten Euphorie nach dem „politischen Wandel“ scheint sich eine gewisse Ernüchterung bei den Unternehmen breit zu machen. Die Reformen stocken. Aus unseren Unternehmens-kontakten mit westlichen Firmen hören wir, dass der

10

Optimismus langsam, aber von tiefem Niveau zurück-kehrt. Für eine nachhaltige Erholung braucht es aber noch viel Zeit.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Auch Russland leidet noch unter den tiefen Rohstoff-preisen und den Sanktionen des Westens. Vor allem der Konsum ist stark rückläufig, obwohl die Reallöhne mittlerweile am Steigen sind. Das Verbraucherver-trauen kehrt nur langsam zurück – die Russen bleiben wohl skeptisch. Ein Lichtblick sind die Investitionen. Ein guter Teil geht in die Rüstung, aber auch der Öl & Gas Sektor ist wieder etwas zuversichtlicher. Viel da-von ist staatlich getrieben. Dies hat Programm, erhält Putin mit der Wahl Trumps doch paradoxerweise Rü-ckenwind. Der Weltpolizist USA will kürzertreten, und dies vor der Haustüre des Bären. Zudem dürfte das schwindente Interesse am freien Handel mit dem asi-atischen Raum Russland geschäftliche Opportunitä-ten eröffnen. Unnütz zu bemerken, dass der clever agierende Putin diese Chancen wohl nutzen wird.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Im Allgemeinen haben sich die Finanzmärkte mit der Wirtschaftsabschwächung in den grossen Schwellen-ländern abgefunden. Insbesondere bei China, wo sich

die Wachstumsraten vorerst bei +6.5% bis +7% einge-pendelt haben. Die Transformation in Richtung Kon-sumgesellschaft geht in grossen Schritten weiter. Da-bei vermag der um +10% wachsende Konsumsektor die abgeschwächte Industrie- und Investitionsleistun-gen noch nicht ganz zu kompensieren. Die Industrieproduktion ist mit einem Wachstum von +6% nach wie vor langsamer unterwegs, als der Inves-titionssektor (+8-9%). Dies hat vor allem mit dem boo-menden (Wohn)Immobiliensektor und Investitionen in der Landwirtschaft zu tun. In der Industrie schreiten die dringend notwendigen Kapazitätsanpassungen langsamer als erwartet, aber doch stetig voran.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Aufgrund der vorlaufenden Indikatoren wird die chi-nesische Wirtschaft in den kommenden Monaten et-was an Dynamik gewinnen. Das Verbraucherver-trauen hat seine Erholung fortgesetzt und der Ein-kaufsmanager-Index ist klar über der 50er Marke. Vor allem die Auftragseingangskomponente stimmt zuver-sichtlicher, wohl vom schwächeren Yuan gestützt. Der Exportsektor verläuft weiterhin rückläufig, dürfte sich aber mit oben erwähnten Perspektiven erholen


11

Im Binnenmarkt wird die chinesische Regierung alles daransetzen, mit fiskal- und geldpolitischen Mass-nahmen das Wachstum aufrechtzuerhalten. Hinter-grund ist die wegen steigender Löhne abbröckelnde Wettbewerbsfähigkeit Chinas und die damit verbun-denen Gefahren einer Eintrübung am Arbeitsmarkt. Nebst direktem Eingriff in die Wirtschaftsleistung be-steht auch bei der Geldpolitik noch Spielraum, umso mehr als die Inflation schwach ist. Dank der schwä-cheren Währung sind Zinssenkungsmassnahmen kaum notwendig. Dies ist auch im Hinblick auf die Entwicklung auf dem Kreditmarkt wichtig. Tiefere Zinsen würden die Kredit-nachfrage übermässig anheizen. Gemäss offiziellen Statistiken ist das Kreditwachstum leicht tiefer als die Entwicklung des BIP. Risiken lauern allerdings weiter-hin in den bestehenden Kreditportefeuilles vieler Schatteninstitute.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Auf dem Häusermarkt haben die Preissteigerungen zu einer klaren Reduktion der Neuanträge auf Baubewil-ligungen geführt.


Das Transaktionsvolumen bei bestehenden Liegen-schaften bleibt hoch, die zur Verfügung gestellten Kre-dite wachsen wieder doppelstellig. Fürs Wirtschafts-wachstum bleibt die Bauwirtschaft in China ein wichti-ger Treiber. Die Überkapazitäten, respektive Leer-stände werden früher oder später aber erneut auf die Preise drücken. Das Wirtschaftswachstum in Indien dürfte sich im lau-fenden Quartal weiter von der Zielspanne von +8.0 bis +8.5% entfernt haben. Grund dafür ist die überra-schende Notentauschaktion, welche der Wirtschaft fast 90% der physischen Banknoten entzog, um gegen Schwarzgeld und Schattenwirtschaft zu kämpfen. Die meistverbreiteten Noten mussten in neue oder in Gi-rogeld umgetauscht werden. Darunter litt der private Konsum. Der Detailhandel sprach von Umsatzeinbus-sen von bis zu -20%. Die Aktion ist zwar abgeschlossen, dürfte aber seine Spuren hinterlassen. Wir erwarten eine Verschlechterung des Verbrauchervertrauens, eine Zunahme der Sparquote und eine Abkühlung des Geschäftsklimas übers Jahresende hinaus. Die ohnehin schon ambitiösen Wachstumszahlen dürften nach unten revidiert werden. Umso mehr als das Konjunkturprogramm der Regierung bei den In-vestitionen noch keinen grossen Effekt zeigte. Auf-grund des hohen Budgetdefizits kann es durchaus sein, dass die Stimulierungsmassnahmen mit angezo-gener Handbremse durchgeführt werden. Mittelfris-tig trauen wir Indien ein starkes Wachstum zu - die Bekämpfung der weitverbreiteten Schattenarbeit könnte der indischen Wirtschaft einen Schub verlei-ten, unter der Bedingung, dass die Wertgenerierung nicht übermässig abgeschöpft wird und der schwer-fällige Staatsapparat reformiert wird. Zudem erlaubt die fallende Inflation (weniger Nahrungsmittelsubven-tion) der Zentralbank die Zinsen weiter zu senken.


12

Aktienmärkte: Im Soge der Inflationser-wartungen Die Wahl von Donald Trump hatte offenbar viele Ak-tien-Skeptiker umgestimmt. Noch ist ja wirtschaftlich nichts passiert, ja selbst das Wirtschaftsprogramm ist erst skizzenhaft bekannt, und trotzdem reicht dies um der künftigen Fiskalpolitik Vorschusslorbeeren zu ge-ben. Das Programm wirkt wie ein Rettungsanker beim geldpolitischen Schiffbruch. Dies ist grundsätzlich po-sitiv und fällt auf ein aus unserer Sicht für Aktienanla-gen vorteilhaftes Umfeld. Die Wahl ist wie ein Kataly-sator, verstärkt Trends, was paradoxerweise für die Aktienmärkte auf absehbare Zeit zu einem Problem werden könnte. Die Märkte riskieren zu schnell und zu viel zu antizipieren. Wir glauben deshalb, dass in den kommenden Monaten bei Aktienanlagen Umsicht angesagt ist.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Der Schalter ist nun auf wirtschaftlichen Stimulus ge-legt. Dies ist ein anderes Umfeld, als monetär getrie-bene Märkte! Wir glauben, dass das Gewinnwachs-tum an Bedeutung gewinnt. Gemessen an den aktuel-len Risikoprämien erscheinen Aktienanlagen schon seit geraumer Zeit als attraktiv. Dies ist eine relative Betrachtung, denn das Argument schwindet ange-sichts der steigenden Zinsen. Somit sind die Gewinn-renditen relevant. Aufgrund der guten Performance der Aktienmärkte und der gleichzeitig verhaltenen Ge-winnentwicklung in den letzten Jahren haben sich die Renditen weit zurückgebildet.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Unsere positive Haltung für Aktien begründen wir deshalb auf: 1) einem soliden Gewinnwachstum. Nach mehreren Quartalen Gewinnrezession sind die Unternehmen im Q3-2016 wieder zu Wachstum zurückgekehrt, dies stimmt für die USA, wie auch für Europa.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest In den meisten Schwellenländern kommt der Ge-winnrückgang zu einem Ende. Der makroökonomi-sche Ausblick hat sich in letzter Zeit eher verbessert, Trump hin oder her, sodass auch für 2017 von einer weiteren (moderaten) positiven Gewinnentwicklung ausgegangen werden kann. Die Gewinnerwartungen wurden reduziert, erscheinen uns zwar auf aggregier-ter Ebene noch etwas hoch, aber realistischer als noch zu Jahresbeginn. Die die negativen Schätzungsrevisio-nen haben den Talboden durchschritten.

13

Quelle: Bloomberg, Santro Invest 2) nur moderat steigenden Zinsen. Wie bereits er-wähnt wirken sich höhere Zinsen negativ auf die Risi-koprämie aus. Im Idealfall kompensiert das Gewinn-wachstum mindestens den Zinseffekt. Stark steigende Zinsen sind Gift. Sie schlagen sich negativ auf die Be-wertungsziffern (steigender Diskontsatz), aber auch auf die operative Performance in Form steigender Fi-nanzierungskosten nieder. Die Gefahr eines negativen Zinsschocks machen wir zurzeit vor allem in den USA aus – ausgerechnet in jenem Markt in welchem viele Bilanzen über schuldenfinanzierte Aktienrückkäufe belastet wurden. Der Rückgang der Kreditaufschläge - vor allem im Verhältnis zum risikofreien Zins - deutet aktuell auf eine entspannte Risikosituation in den meisten Wirtschaftsbranchen hin. Es lohnt sich trotz-dem, bei der Aktienauswahl genau hinzusehen. Schliesslich sticht das Argument, dass sich die grossen Industrienationen höhere Zinsen wegen der Verschul-dung nicht leisten können, noch immer.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest 3) Dividendenrenditen welche im Verhältnis zu viele Staats- und Unternehmensanleihen attraktiv sind, die hohe Liquidität im Markt und in den Asset Alloka-tionen und die unterdurchschnittliche Positionierung vieler Investoren in Aktien. Letzteres könnte in den

kommenden Monaten angesichts der schlechten Per-formance bei den Festverzinslichen für Aufwärtsdruck bei den Aktien sorgen.

Global Equity & Bond Fund Flows

Source: J.P. Morgan

Im letzten Quartal haben wir aufgrund der positiveren Neubeurteilung der Aktienmärkte unsere Aktien-quote leicht erhöht. An dieser Strategie werden wir auch in den kommenden Monaten festhalten, dabei aber äusserst vorsichtig agieren. An den Aktienmärk-ten herrscht zum Glück keine Euphorie. Das gefällt uns. Der Risikoappetit der Anleger für Aktienanlagen ist (noch) vernünftig. Andererseits stieg jüngst die Volatilität und die Fremdfinanzierung von Aktienen-gagements, insbesondere in den USA, wieder an. Zei-chen, etwas vorsichtiger zu werden. Allfällige Korrek-turen würden wir für einen Ausbau unseres Aktienen-gagements nutzen.

Quelle: Credit Suisse Wir denken, dass eine sorgfältige Aktienselektion noch viel wichtiger geworden ist, bzw. ein Investieren nach Index nicht angebracht ist. Das Identifizieren von Sektor Rotationen kann sich allenfalls lohnen, da sich in den vergangenen Monaten aus unserer Sicht Ver-werfungen aufgebaut haben, welche sich nicht nur fundamental begründen lassen, wie z.B. der Gesund-heitssektor.

14

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Die Aktienmärkte sind im historischen Kontext über-durchschnittlich hoch bewertet. Ausnahme sind der DAX, NIKKEI einige Schwellenländermärkte - und nach einer schwachen Performance von -10% seit Jahresbe-ginn der SMI! In den USA fand eine starke Ausweitung der Bewertungskennzahlen statt, da die Gewinne in den letzten Quartalen rückläufig waren.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Aufgrund der Bewertung, der Währungssituation und des von uns erwarteten Gewinn-und Überraschungs-momentums konzentrieren wir uns auf ausgewählte europäische Aktien mit Schwerpunkt im DAX und SPI. Der DAX ist wegen der hohen Ausrichtung auf zykli-sche Sektoren und auf die Entwicklung in Schwellen-ländern interessant. Falls sich zudem die US Wirt-schaft wirklich dynamischer entwickelt, dürften Ex-portwerte aufgrund des vorteilhaften EUR Kurses profitieren. Die Bewertung des Index scheint uns at-traktiv, da sie fast kein Gewinnwachstum impliziert, d.h. das Enttäuschungspotenzial klein ist.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Bei den Sektoren werfen wir ein Auge auf Bau- und Autotitel sowie auf Konsum- und spätzyklische Werte. Mit der Erholung des Ölpreises sind auch Zu-lieferer in die Öl- & Gasindustrie wieder interessant. Nach mittlerweile mehr als 4 Jahren Budgetreduktio-nen bei den Ölfirmen müssen über kurz oder lang die Investitionen wieder anziehen.

ZYKLISCH VS. DEFENSIV

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Unsere Positionen bei den Banken haben sich in den letzten Wochen ausbezahlt. Eine weitere Reduktion der Untergewichtung dürfte sich lohnen. Bei unseren Neuengagements achteten wir aber weiterhin auf Un-ternehmen mit guter Bilanzqualität und/oder mit Aussicht auf eine überzeugende strategische Neuaus-richtung. Mit -10% und -6% Performance sind der SMI und der SPI überraschenderweise unter den schlechtesten Ak-tienindizes 2016. Die Schwergewichte im Pharmabe-reich, bei den Banken und Nestlé sind die Hauptsün-der. Fundamental hat sich bei diesen Unternehmen wenig verändert, und wenn, dann eher in die positive Richtung. Natürlich drückt die Preisdiskussion im US

15

Pharmamarkt auf die Kurse der Medikamentenher-steller – die Produktepipelines sind aber gesund und dürften in den nächsten Monaten wertreibend wir-ken. Die Banken stehen besser da als vor einem Jahr und Nestlé müsste von höherer Inflation, der wirt-schaftlichen Stabilisierung in den Schwellenländern und einer möglichen Wachstumsbeschleunigung pro-fitieren. Kurzum, wir schätzen die defensiven Qualitä-ten und die internationale Ausrichtung vieler Unter-nehmen im SMI und SPI. Da liegt das Hauptgewicht unserer Positionen.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Dazu gehören auch mittelgrosse und kleine Unter-nehmen, die als Marktführer in globalen Nischen nachhaltig wachsende Märkte bedienen. Aufgrund der im letzten Jahr erzielten Überrendite ist in diesem Be-reich aus Bewertungssicht zwar Vorsicht angesagt, trotzdem eröffnen sich immer wieder wenig beach-tete Perlen.


Und letztlich gilt es auch im nächsten Jahr die gegen-über dem Eidgenossen äusserst attraktiven Dividen-denrenditen zu beachten – auch wenn dieses Thema mittlerweile „out“ ist.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Bei den Schwellenländern drückt aktuell der starke USD auf die Kurse. Angesichts der verbesserten Han-delsbilanzen vieler Länder erscheinen uns die Dollar-befürchtungen als übertrieben. Zudem dürfte die Auf-wertung des Greenback zum Stillstand kommen. In Brasilien hat der Aktienmarkt die erwartete wirt-schaftliche Erholung schon gut antizipiert haben. Das gleiche gilt für Russland wo der Index einen steigen-den Ölpreis „prognostizierte“. Der russische Aktien-markt ist nicht teuer – die politische Situation aber spricht gegen ein Engagement. Mittelfristig glauben wir an China. Die verbesserte wirtschaftliche Situation und die langsame Rückkehr zu Gewinnwachstum sind zusammen mit der attrakti-ven Bewertung ein guter Einstiegszeitpunkt. Eigent-lich wäre auch Indien interessant, die kurzfristige wirt-schaftliche Unsicherheit dürfte aber weiter auf die Ak-tienkurse drücken. Wir halten an unseren Positionen in den Schwellenländern fest, erhöhen unser Gewicht in diese Regionen aus Chancen/Risiko-Überlegungen via europäische Exportwerte.


16

In Japan bleiben wir trotz ernüchternder wirtschaftli-cher Fortschritte investiert. Der japanische Aktien-markt ist günstig bewertet, selbst unter Berücksichti-gung der anhaltenden Gewinnrevisionen. Die schwa-che Binnenkonjunktur gilt es weiterhin im Auge zu be-halten. Engagements in international ausgerichteten Konzernen reduzieren dieses Risiko. Der Trend zur er-neuten JPY Schwäche dürfte exportorientierte Werte unterstützen. Zudem wird der Aktienmarkt vom ho-hen Gewinn-Niveau, dem Anlagedruck u.a. seitens des staatlichen Pensionskassenfonds und ausreichend Liquidität unterstützt.


Im US Aktienmarkt waren wir nur schwach engagiert und haben dadurch die jüngste Erholungsphase nur bedingt mitgemacht. Da haben wir etwas Handlungs-bedarf, gehen dabei aber umsichtig vor, da die Index-Bewertung – auch bei etwas höherem Gewinnwachs-tum – anspruchsvoll ist. Bei der Beurteilung der Be-wertungsziffern achten wir vor allem auf EV/EBITDA um schuldenfinanzierte Aktienrückkäufe zu neutrali-sieren. Zudem könnte der stärkere USD und die hö-here Zinslast vorerst auf den laufenden Krediten zu ei-ner Kursbremse werden.


Wir weisen auch darauf hin, dass in den USA mit dem jüngsten Zinsanstieg die Risikoprämie auf die Rendite des 10järigen Treasury gefallen ist- die relative Attrak-tivität des US Aktienmarktes gegenüber Obligationen stark gelitten hat.


Trotzdem dürfte sich Stockpicking lohnen. Einige US Qualitätstitel mit Kursabschlägen von 25-30% unter den Höchstständen hängen arg in den Seilen, unter an-derem in den jüngst gemiedenen defensiven Sekto-ren wie z.B. Nahrungsmittel, Einzelhandel, Gesund-heitswesen, aber auch bei Technologiewerten. Dort sehen wir Opportunitäten.

Obligationen: Vor weiteren Zinsschritten Nach der Trump Wahl stiegen die Anleihenrenditen weltweit. Am meisten in den USA, wo der 10jähige Treasury um über 60 Basispunkte zulegte – daran ge-messen herrscht schon fast Konjunktureuphorie. Deutsche Staatsanleihen stiegen „magere“ 20bps, der 10jährige japanische Government Bond drehte ins Plus. Einzig in der Schweiz ist der 10jährige mit -0.152% noch knapp im Minus. Es stellt sich die grosse Frage: war dies nun die Zins-wende? Wie bereits erwähnt, erwarten wir aufgrund schwacher Treiber fürs globale Wirtschaftswachstum keine längere Phase des Zinsanstiegs. Das Niveau dürfte tief bleiben, die jüngste Erholung ist eine Reak-tion auf die angekündigten Stimulusprogramme in den USA, ohne dass dabei die potenzielle Höherverschul-dung berücksichtigt wird. Die Tiefstzinsen dürften al-lerdings hinter uns liegen, da der massive Einfluss der Zentralbanken überall sukzessive nachlassen wird. Der grosse Unsicherheitsfaktor in unseren Überlegungen

17

bleibt die Inflationserwartung, welche eine Lohnspi-rale loszutreten droht. Da das FED eher reagiert als agiert können mehr und stärkere Zinsschritte nicht ausgeschlossen werden, obwohl Yellen – wenn sie denn noch etwas zu sagen hat – eher eine Überhit-zung als ein Abwürgen der Konjunktur riskieren will...

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Mit Blick auf die USA finden wir interessant, dass die Zinskurve seit den US Wahlen steiler geworden ist. Anleger mit langen Durations haben übermässig gelit-ten, sich vor der Zinsbewegung mit höheren Renditen aber auch komfortabel gefühlt. Gegenüber letztem Jahr hat sich die Zinskurve in den USA allerdings abge-flacht, weil sich die kurzfristigen Zinsen erhöht haben. Hier dürfte der Markt schon gut zwei Zinserhöhungen von je 25 Basispunkten vorweggenommen haben.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Setzt sich die wirtschaftliche Erholung in den USA be-schleunigt fort, ist mit einem weiteren Zinsanstieg am langen Ende zu rechnen, mit der reellen Gefahr eines Überschießens (wegen Inflationserwartungen). Die anstehenden Zinsschritte des FED können vor diesem Hintergrund auch als Massnahme verstanden werden Handlungsspielraum im Falle eines zu schnellen Zins-anstiegs zu schaffen. Wir halten uns deshalb vorerst

von Investitionen am langen Ende fern, obwohl die Renditen im USD Raum insgesamt wieder interessan-ter aussehen.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Die Geschichte in Europa präsentiert sich weit einfa-cher. Die Zinskurve hat sich in den letzten 12 Monaten kaum bewegt. Kurzfristig hatte die letzte Zinsbewe-gung allerdings die Zinskurve steiler werden lassen. Die im Rahmen der Banken- und Brexit-Diskussion ge-malten Untergangsszenarien für Europe haben sich offenbar verflüchtigt. Wir erachten Europa weiterhin als uninteressant, da die Renditeaussichten bei wei-tem nicht die wirtschaftlichen Risiken reflektieren. Aufgrund der Konjunkturlage und der politischen Risi-ken dürfte die EZB ihre expansive Geldpolitik 2017 wohl noch etwas verlängern und aufgrund der weiter-hin schwachen Kreditschöpfung die Kreditprogramme (TLTRO II) weiterführen. Positive Zinsschritte in den USA kommen Draghi entgegen, mindern sie doch den Druck auf die EZB die Zinsen weiter zu senken.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Als weiterhin interessant erachten wir Inflationsge-schützte Bonds in Europa. Anders als in den USA es-komptieren die europäischen Werte noch nicht ganz das von der EBZ angestrebte Inflationsziel. Steigende

18

Rohstoffpreise und der tiefer EUR könnten die Teue-rung schneller als erwartet ansteigen lassen. Dasselbe gilt im Übrigen für Japan, dem dritten gewichtigen Markt für diese Instrumente. Für Anleger bleiben Obligationen eine heikle Asset-Klasse. Obwohl der Einfluss der Geldpolitik zurück-geht, ist es weiterhin schwierig, in den Renditen die Risiken zu erkennen. Wir schauen uns deshalb weiter-hin die Kreditmärkte an. Die Kreditaufschläge sind historisch gesehen tief, be-einflusst von den tiefen Erträgen aus Investitionen in die Realwirtschaft aber auch von der graduellen wirt-schaftlichen Erholung seit der Finanzkrise. Es war äus-serst beruhigend zu sehen, dass der schnelle Zinsan-stieg die Kreditmärkte doch weitgehend unbeein-druckt liess. Dies ist ein positives Konjunkturzeichen und spricht notabene für Aktien. Die Kreditmärkte scheinen aktuell der potenziell steigenden Zinslast vieler Unternehmen noch keine Bedeutung zu geben.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Allerdings glauben wir, dass der Kreditzyklus weit fortgeschritten ist. Der Verengung der Zinsspannen sind auf dem aktuellen Niveau Grenzen gesetzt. Sie hat stattgefunden, bevor die Wirtschaft auf Potenzial läuft. Dies hat mit dem tiefen Zinsniveau, der expansi-ven Geldpolitik und Überschussliquidität zu tun. Die Kreditkonditionen sind aktuell noch lax, weil die Kre-ditrisiken in den meisten Branchen klein sind. Die Be-dingungen verschärfen sich aber doch langsam, nicht wegen der branchenspezifischen Risiken, sondern we-gen der Tragbarkeit. Die Verschuldungen, insbeson-dere bei den Konsumenten ist erneut auf Rekordhoch – man hat sich an die (zu) tiefen Zinsen gewöhnt.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Noch ein paar Worte zur Schweiz: Die Rendite des 10jährigen Eidgenossen hat sich ebenfalls von den Tiefstständen verabschiedet und verharrt mit -0.15% nahe der Nullgrenze. Das bedeutet, dass aber weiter-hin der grösste Teil der CHF Obligationen mit negati-ven Renditen unterwegs sind – ein weiterhin schwieri-ges Bild insbesondere für Pensionskassen. Analog der Entwicklung in Europa wurde die Zinskurve in der Schweiz – nach kurzfristiger Abflachung – jüngst wie-der steiler. Auffallend ist, dass sich das das Zinsniveau am langen Ende gegenüber einem Jahr nicht verän-dert hat, währendem die kurzfristigen Zinsen doch bis zu 25 bps höher sind. Vor diesem Hintergrund müsste die SNB eigentlich den Leitzins leicht anheben. Dies ist angesichts der Aufwertungsgefahr für den CHF eher unwahrscheinlich. Wir erwarten in den kommenden Monaten keine grossen Veränderungen.

Quelle: Bloomberg, Santro Invest Die Möglichkeiten in Schweizerfranken eine angemes-sene Rendite zu erzielen sind weiterhin klein. In Fremdwährungen hat sich die Situation etwas ent-spannt, was in den kommenden Monaten durchaus zu Opportunitäten führen könnte. Wir sind bei Unterneh-mensanleihen aktiv und beteiligen uns an Neuemissi-onen.

19

Das Verlustrisiko im Anleihenmarkt hat sich nach dem jüngsten Zinsanstieg etwas reduziert, bleibt aber mit-tel- bis langfristig hoch. Wir bleiben deshalb strate-gisch negativ auf Bonds. Die Duration bleibt unter-durchschnittlich. Natürlich ergeben sich wieder Opportunitäten, sei es aufgrund der jüngsten Entwicklung der Zinskurve oder Verwerfungen bei den Kredit- und Währungsmärkten. Trading Märkte eben. Die Renditen sind tief, die Transaktionskosten hoch, die Geld/Brief-Spreads weit. Ein weiterhin schwieriges Umfeld. Aus Risikoüberlegungen konzentrieren wir uns auf CHF Anleihen von Unternehmen die knapp das Invest-ment Grade Niveau (BBB) erreichen und wo wir die Bi-lanzsituation gut abschätzen können. Freiwerdende Mittel fliessen in Wandelanleihen oder in Liquidität um Handlungsspielraum im Aktienmarkt zu gewin-nen.

Rohstoffe: Nachfrage trifft auf engeres Angebot Aufgrund der erwarteten Wachstumsbeschleunigung in den USA und der Stabilisierung der Wirtschaftslage in den Schwellenländern hat sich die Situation bei den Rohstoffpreisen weiter verbessert, und dies bei stär-kerem USD. Der vor allem von den Energiepreisen aus-gehende Aufwärtsdruck dürfte weiter anhalten. In ei-nigen Rohstoffmärkten trifft die in den letzten Jahren reduzierte Kapazität auf steigende Nachfrage, was in-teressante Renditemöglichkeiten eröffnet. Wir bauen unsere Rohstoffallokation weiter aus.

Die Lage am Ölmarkt hat gedreht. Die OPEC konnte sich Ende November doch eher überraschend auf eine

Drosselung der Fördermenge um 1,2 Mio. bpd (Fass/Tag) auf 32,5 Mio. bpd einigen. Dies zum ersten Mal seit 2008. Die Phase der Marktanteilsverteidi-gung, welche 2014 unter der Führung von Saudi-Ara-bien eingeschlagen wurde und zu einer Flutung des Öl-markts führte scheint vorüber. Die Einigung tritt auf Anfang 2017 in Kraft und nimmt Libyen und Nigeria von den Förderquoten aus. Einen Sonderstatus erhält auch der Iran. Die Hauptlast der Förderkürzung trägt Saudi-Arabien mit -0,5 Mio. bpd. Wieviel der Deal Wert ist, wird sich in den kommenden Monaten an-hand der Einhaltung der Förderquoten zeigen. Die feh-lende Disziplin und das Verhalten der nicht OPEC Mit-glieder war in der Vergangenheit immer wieder ein Problem. Dass sich Russland mit einer Kürzung vom 0.3 Mio bpd an der Aktion beteiligt ist somit ein star-kes Zeichen. Dies wohl eher unter dem Druck des arg gebeutelten Staatshaushalt, als aus Überzeugung. Einem raschen Ansteigen des Ölpreises auf histori-sche Höhen werden wohl die amerikanischen Schie-ferölproduzenten entgegenstehen. Die Aktivierung der Bohrlöcher hat bereits begonnen, da viele der Pro-duzenten ab USD 50/Fass wieder Geld verdienen. Ei-ner positiven konjunkturellen Entwicklung ist dieses Ventil sehr willkommen, weil es hilft, die Inflation zu kontrollieren.


Der global steigende Einkaufsmanager-Index und der damit verbundene Optimismus für eine Erholung der Industrieproduktion sind für den jüngsten Preisan-stieg bei den Industriemetallen verantwortlich. Wir glauben, dass der Aufwärtstrend noch nicht abge-schlossen ist. Die Kupfernotierung ist stark von den freundlicheren Konjunkturdaten aus China beein-flusst. Zudem werden von den Infrastrukturprogram-

20

men in den USA positive Impulse erwartet. Anpassun-gen auf der Angebotsseite schreiten fort. Mit Aussicht auf höhere Preise fahren gewisse Anbieter neuerdings sogar die (riskante) Strategie der Produktionsverzö-gerung. In Kombination mit dem fallenden „stock-to-use“ Verhältnis dürfte der Aufwärtsdruck auf den Kup-ferpreis anhalten.


Die Platinpreise profitieren von der Nachfrage aus der Autoindustrie und vom tieferen Angebot, welches durch Streikgefahr in den südafrikanischen Minen noch verstärkt wurde. Beim Nickel hat die anziehende Stahlproduktion zu steigenden Preisen geführt. Zu-dem kann das schwindende Angebot aus den Philippi-nen zunehmend nicht mehr mit steigenden Kapazitä-ten in Indonesien kompensiert werden. Auf dem Alu-minium Markt baute sich der globale Angebotsüber-hang vor allem dank starker Nachfrage aus der Auto-industrie überraschend schnell ab. Unklar ist aller-dings, wieviel der im H2-2016 geplanten neuen Kapa-zitäten in China bereits operativ sind. Insgesamt blei-ben Investoren bei Industriemetallen unterinvestiert – aufgrund der erwarteten Wachstumsbeschleuni-gung und der wirtschaftlichen Stabilisierung in wichti-gen Schwellenländern könnte sich dies ändern. Wir bleiben positiv auf Industriemetalle.

Bei den Agrarprodukten sind die Lagerbestände auf-grund der Rekordernten nach wie vor hoch. Vor allem beim Weizen hat sich die angespannte Situation wenig verändert. Beim Soja führten die hohen US Exporte nach China zu steigenden Preisen, währendem beim Mais der hohe Zuckerpreis für eine stärkere Nach-frage aus dem Ethanol Sektor sorgte. Wir nehmen ge-genüber Agrarstoffen eine neutrale Haltung ein.


Der Goldpreis hat sich nach einem temporären Höchst von knapp über USD 1‘350/oz wieder unter USD 1‘200/oz bewegt. Währendem die steigende Inflati-onserwartung und die Unsicherheit vor den US Wah-len dem gelben Metall Auftrieb gaben, drückten die politische Entspannung in den USA, der steigende USD und die höheren Realzinsen jüngst auf den Kurs. Die physische Nachfrage nach Gold bleibt hingegen stark, die tieferen Preise haben bereits wieder Kaufin-teresse aus den wichtigsten Märkten Indien und China generiert. Wir finden, dass Gold Bestandteil ei-nes ausgewogenen Portfolios sein muss und bauen in Schwächephasen Positionen aus


Währungen: Von Zinsdifferenzen getrie-ben Mit den steigenden Zinsen ist auch bei den Währun-gen wieder mehr Bewegung ins Gefüge gekommen. Dabei fällt natürlich die Stärkung des USD gegenüber den meisten Währungen auf. Die grösste Veränderung

21

der Zinsdifferenz erfolgte gegenüber dem JPY, dem-entsprechend stark reagierte die japanische Währung mit einer Abschwächung von fast -12% innerhalb von wenigen Tagen. Die schwache Wirtschaftsleistung Ja-pans spricht für eine weitere Abwertung des JPY, die veränderte, weniger expansive Geldpolitik der BoJ dürfte dem Abwärtstrend allerdings Einhalt geben.


Währendem der EUR adäquat auf die veränderte Zinssituation in den USA reagierte, war die Bewegung im CHF zu schwach. Dies dürfte weiterhin mit der strukturellen Stärke der Schweizer Währung zu tun ha-ben.


Dementsprechend öffnete sich die Zins-/Währungs-parität zulasten des EUR weiter. Aufgrund der jeweils unklaren Interventionsmechanismen der SNB ist je-doch schwer abzuschätzen, inwieweit das Währungs-paar EUR/CHF auf fundamentale Entwicklungen rea-giert. Wir glauben, dass der CHF mittelfristig weiterhin vom Bonus der politischen Stabilität und Rechtssi-cherheit beeinflusst bleibt.


Der EUR dürfte aufgrund der politischen Unwägbar-keiten, aber auch wegen der aktuell massiven Um-schichtungen von Finanzinvestitionen von Europa in die USA unter Druck bleiben. Dasselbe gilt für den Yuan. Wir glauben nicht, dass die chinesische Regierung eine Strategie der schwachen Währung fährt. Dies widerspricht dem Ziel, den Kon-sumsektor weiter zu stärken. Vielmehr fliesst viel Ka-pital aus dem Land, in Form von Investitionen in in-ternationale Finanzmärkte, aber auch im Rahmen von M&A. Die kürzlich von der chinesischen Regierung ein-geführten Kapitalkontrollen bei Akquisitionen aus-serhalb Chinas zeugen davon. Als „IMF“-Währung und mit Blick auf die Liberalisierung der Aktienmärkte so-wie der steigenden Kaufkraft in China müsste der Yuan an Stärke gegenüber des USD gewinnen.


Die Währungen der Schwellenländer gerieten vom stärkeren USD wieder etwas unter Druck. Da sich die Zahlungsbilanzen vieler in USD verschuldeten Wäh-rungen etwas verbessert und die Rohstoffpreise ange-zogen haben, scheint die Situation gegenüber früher weniger kritisch.

22

In den kommenden Monaten gehen wir von einem weiterhin starken USD aus, der massgeblich von den Geldflüssen an den Finanzmärkten und den anziehen-den Zinsen gestützt wird. Die Aufwertung dürfte aber weitgehend abgeschlossen sein. Mittelfristig hängt viel von der konjunkturellen Entwicklung und der Ver-schuldungssituation der USA ab. Strukturell müsste sich der USD aufgrund der negativen Handelsbilanz und der hohen Staatsschuld abschwächen.


Immobilien: Inflationsschutz vs. Zinssen-sitivität Mit dem Abflachen des deflationären Trends und dem Aufwärtsdruck auf die Realzinsen ist die Attraktivität von Immobilienanlagen in der Schweiz unter Druck ge-raten. Der Referenzindex korrigierte kurzfristig bis zu 7%. Mit steigender Inflationserwartung hielt sich die Korrektur allerdings in Grenzen. Die Immobilienak-tien und die Immobilienfonds dem höchsten Agio lit-ten am meisten.


Der anhaltende Anlagedruck vor allem institutionel-ler Anlegern stützt allerdings die Kurse weiterhin stark. Die Aufschläge sind deshalb im Wohnbereich immer noch massiv über historischen Werten, bei kommerziellen Liegenschaften hat sich die angespann-tere Marktlage bereits gut in den Kursen niederge-schlagen. Auch im Wohnbereich sind jedoch punktuell Wolken am Himmel feststellbar. Bei Luxusobjekten sind die Preise schon stark am Wanken. Im unteren Preisseg-ment ist die Knappheit von Wohnraum je nach Region noch hoch. Wir gehen deshalb davon aus, dass das Be-völkerungswachstum und Rendite suchende Liquidi-tät den Schweizer Immobilienmarkt weiter antreiben werden – schliesslich sind die Ausschüttungsrenditen von rund 3% immer noch massiv höher als die Erträge eines Eidgenossen. International ausgerichtete, breit diversifizierte Im-mobilienfonds bieten interessante Zusatzrenditen mit überschaubarem Risiko. Die grosse Anzahl neuer Produkte z.B. mit Ausrichtung auf den deutschen Im-mobilienmarkt lassen uns auch gegenüber internatio-nalen Anlagen zunehmend skeptisch werden. Eine ge-naue Risikoabwägung, inkl. Fremdwährungen, ist nö-tig. Bei der Auswahl von Immobilien-Anlagen fokussieren wir auf direkte Erträge und meiden Produkte mit Auf-schlägen zum Buchwert.

AGIO BEI SCHWEIZER IMMOBILIENFONDS

Quelle: Credit Suisse

23

Schlussfolgerung 2016 geht wohl als Jahr der überraschenden Entschei-dungen in die Annalen. Die Trump-Wahl und der Brexit sind nur zwei der herausragenden Ereignisse. Beiden ist gemein, dass ihnen eine mehr oder weniger stille Protestbewegung zugrunde liegt, ein Auflehnen gegen das Bestehende, gegen das (politisch) Etab-lierte. Die Ereignisse gleichen sich auch darin, dass die neuen Kräfte keinen klaren Plan haben und sich mit viel Populismus Gehör verschafft und Hoffnungen ge-schürt haben. 2017 dürfte zum Jahr der Veränderungen werden. Die Hoffnungen müssen nun erfüllt oder zumindest der Weg dazu aufgezeigt werden. Dies gilt insbeson-dere für die Finanzmärkte. Die prägendste Verände-rung hat sich in den USA bereits angekündigt: der Wechsel von der wirkungslosen expansiven Geld- zur hoffnungsvollen aktiveren Fiskalpolitik. Von der De-flation zur Reflation. Von fallenden/tiefen zu steigen-den/höheren Zinsen. So hat sich das Jahr 2017 in Form von steigenden Renditen und Aktienmärkten, einem stärkeren USD und einem fallenden Goldpreis in den letzten Wochen bereits angekündigt. Wir sind skeptisch, dass dies die neue Normalität sein wird. Die politischen Entscheidungen dürften zum Teil schwierig umzusetzen sein. Protest ist noch kein Pro-gramm. Die Finanzmärkte sind nicht nur eine Ein-bahnstrasse, sondern werden entlang enttäuschter Hoffnungen und zu hoher Erwartungen sehr volatil verlaufen. Wirtschaftliche und gesellschaftliche Veränderungen in vielen Schwellenländern, Abschottungs- und Isola-tionstendenzen in Europa und USA und eine unvor-teilhafte demographische Entwicklung in allen gros-sen Wirtschaftsräumen führen unseres Erachtens wei-terhin zu schwachem Wirtschaftswachstum mit his-torisch gesehen tiefen Zinsen. Eine aktivere Fiskalpolitik könnte durchaus kurzfristig die wirtschaftliche Entwicklung stimulieren. Vertrau-ensbildende Konjunkturporgramme und fiskalische Entlastung sind die besseren Instrumente als Geld-schwemme. Viele dieser Massnahmen dürften aber letztlich an der rekordhohen, globalen Verschuldung scheitern. So braucht es unseres Erachtens struktu-relle Veränderungen, insbesondere der Arbeits-

märkte, wirtschaftliche Öffnung und vertrauenswür-dige Regierungen, damit nicht nur staatlich, sondern auch privat mit Überzeugung investiert wird. Diesen Weg haben wir nur zögerlich eingeschlagen. Von einer Normalisierung der Finanzmärkte sind wir weiterhin weit weg. Nationalbanken und Regierungen werden auch im kommenden Jahr Einfluss nehmen und ökonomische Regeln temporär aushebeln. Vor dem Hintergrund einer von Inflationserwartungen an-getriebenen Phase höherer Zinsen dürften Aktien und Rohstoffe die interessantesten Vermögensklassen sein. Der angestossene Reflations-Trend ist stark und dürfte in den ersten Monaten 2017 anhalten. Ange-sichts der doch meist anspruchsvollen Bewertungen ist Selektivität bei der Auswahl der Investitionen wich-tig. Regional, nach Branchen und Unternehmen. Wir werden unsere Aktienquoten weiter hochfahren. Nach einem doch starken zyklischen Rally dürften die eher defensiven Sektoren wieder vermehrt im Fokus sein. Zudem glauben wir, dass die Rückkehr vieler Un-ternehmen zu einem positiven Gewinn-Momentum und die attraktiven Dividendenrenditen für ein Ak-tienengagement sprechen. Eine weitere Reduktion der Obligationenallokation ist in unserem Makro-Bild ein Muss. Wir halten die Dura-tion unterdurchschnittlich. Opportunitäten ergeben sich immer wieder bei Unternehmensanleihen am un-teren Rande des Investmentgrade-Bereichs, bei einem kurzfristigen Überschießen der Zinsen und bei inflati-onsgeschützten Instrumenten. Die politischen Risiken bleiben global gross. Sie zu ig-norieren bzw. die Verwerfungen zu nutzen hat sich 2016 ausbezahlt...weil die Entscheidungen jeweils eine grosse Portion Unsicherheit beiseite fegten. Diese Strategie könnte auch 2017 funktionieren, in einigen Belangen dürfte das Jahr aber ein Lackmustest wer-den. Es müssen geschürte Hoffnungen erfüllt werden. Investoren sollten deshalb nicht nur bei Entscheidun-gen, sondern auch bei anstehenden Veränderungen das "Unerwartete erwarten".

Johannes Borner, CIO, Santro Invest AG Pfäffikon, 7. Dezember 2016

Date post:	03-Mar-2019
Category:	Documents
Upload:	dobao
View:	222 times
Download:	0 times

Märkte und Anlagepolitik Erstes Quartal 2017 · 1 Märkte und Anlagepolitik Erstes Quartal 2017...

Documents