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Leverage Buy Out (LBO)-Analyse Düsseldorf/Neuss 29 ... 2012_LBO-Analyse... · Leverage Buy Out...

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Leverage Buy Out (LBO)-Analyse und -Bewertung Handout 6. Jahreskonferenz der IACVA Düsseldorf/Neuss 29. November 2012 Prof. Dr. Christian Aders
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Leverage Buy Out (LBO)-Analyseund -Bewertung

Handout

6. Jahreskonferenz der IACVA

Düsseldorf/Neuss

29. November 2012

Prof. Dr. Christian Aders

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Agenda

Kapitel Seite

1. Aktuelle Entwicklungen auf dem Private Equity (PE)-Markt

3

2. Grundlagen der LBO-Bewertung 12

3. LBO-Analyse und „Exkurs“ Financial Modeling 19

4. Sonderaspekte der LBO-Bewertung 42

Duff & Phelps und Value-Trust 2November 29, 2012

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Aktuelle Entwicklungen auf dem

Private Equity (PE)-Markt

Kapitel 01

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Top 10 LBO-Transaktionen

4November 29, 2012

Deals 2012 | United States

Deals 2012 | Europe

Duff & Phelps und Value-Trust

Sourc

es: S

&P

Capital IQ

LC

D

Speculative Grade

Target Sponsor Industry Country Deal Size S&P's Rating Debt/EBITDA ratio

EP Energy Corp Apollo Management Oil & Gas USA $2,000.00 NR

Getty Images Inc Carlyle Group Services & Leasing USA $1,900.00 B 6.3x

ADS Waste Holdings Inc Highstar Capital Environmental USA $1,800.00 B+ 5.6x

AOT Bedding Super Holdings Advent International Home Furnishings USA $1,310.00 B+ 6.7x

Party City Holdings Inc Thomas H. Lee Retail USA $1,125.00 B 6.5x

Misys plc Vista Equity Partners Computers & Electronics UK $1,070.00 B+ 5.3x

Par Pharmaceutical Companies Inc Texas Pacific Group Healthcare USA $1,055.00 B+

EP Energy Corp Apollo Management Oil & Gas USA $750.00 BB-

Wilsonart International Holdings LLC Clayton, Dubilier & Rice Chemicals USA $725.00 B+ 4.0x

Savers Inc Leonard Green Retail USA $655.00 B

Average 5.7x

Median 6.0x

Target Sponsor Industry Country Deal Size (EUR) S&P Rating Debt/EBITDA ratio

Ahlsell Holding AB CVC Wholesale Trade Sweden 1,157.55 NR 4.4x

Douglas Holding AG Advent International Retail Germany 830.00 NR

BSN Medical GmbH EQT Partners Healthcare Germany 690.00 B+ 6.5x

Wood Mackenzie Limited Hellman & Friedman Services & Leasing UK 535.84 NR 6.5x

CPA Global Cinven Ltd Services & Leasing UK 523.34 NR 5.9x

Acteon Group Ltd. Kohlberg, Kravis & Roberts Services & Leasing UK 501.51 NR 2.1x

Global Blue Silver Lake Partners Services & Leasing Switzerland 462.50 NR 3.5x

Bravida Bain Capital Services & Leasing Sweden 413.27 NR 4.3x

Alain Afflelou Lion Capital Retail France 350.00 NR 5.5x

BARTEC GmbH Charterhouse Equity Partners Computers & Electronics Germany 348.00 NR 4.5x

Average 4.8x

Median 4.5x

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5November 29, 2012

Aktivität von Finanzinvestoren

Sources: S&P Capital IQ LCD, November 2012

Duff & Phelps und Value-Trust

Finanzinvestor Anteil in %

AXA Equity 6.98%

Charterhouse Equity Partners 4.65%

Cinven Ltd 4.65%

Advent International 4.65%

EQT Partners 4.65%

Kohlberg, Kravis & Roberts 4.65%

Nordic Capital 4.65%

Doughty Hanson & Co 4.65%

Vista Equity Partners 4.65%

Bridgepoint Capital 4.65%

CVC 2.33%

Hellman & Friedman 2.33%

White Deer Energy 2.33%

Silver Lake Partners 2.33%

Partners Group 2.33%

Bain Capital 2.33%

Lion Capital 2.33%

Apax Partners 2.33%

Providence Equity Partners 2.33%

BC Partners 2.33%

Total 72.13%

Most Active Sponsors 2012 - Europe

Finanzinvestor Anteil in %

Bain Capital 8.3%

Advent International 6.3%

CVC 4.2%

AXA Equity 4.2%

Carlyle Group 4.2%

3i plc 4.2%

Apax Partners 4.2%

Hellman & Friedman 4.2%

Vista Equity Partners 4.2%

Bridgepoint Capital 4.2%

Caisse de depot placement de Quebec 2.1%

Clayton, Dubilier & Rice 2.1%

BC Partners 2.1%

EQT Partners 2.1%

Cinven Ltd 2.1%

Partners Group 2.1%

Silver Lake Partners 2.1%

Blackstone Group 2.1%

Charterhouse Equity Partners 2.1%

Astorg Partners 2.1%

Total 68.7%

Most Active Sponsors 2012 - Global

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Booming liquidity creates bad paper

6November 29, 2012

Ansteigende Leveraged Loan Volumes (Global)Abnehmende Equity Contributions bei LBOs

Sourc

e:

S&

P C

apital IQ

LC

D

Duff & Phelps und Value-Trust

0

100

200

300

400

500

600

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

in M

rd. U

SD

Institutional Pro rota

0

20

40

60

80

100

120

140

Nu

mb

er

of

Co

ve

na

nt

Lit

e D

ea

ls

Aggressive LBO-Strukturen (US)Höhere Leverage Multiples (US)

4.2x 4.3x

4.6x

5.2x5.5x

6.1x

5.2x

4.0x

4.4x4.5x

4.6x

3.4x

3.8x3.5x

3.1x2.8x

2.4x

2.7x

3.8x

3.6x 3.5x

2.0x

2.5x

3.0x

3.5x

4.0x

4.5x

5.0x

5.5x

6.0x

6.5x

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Jan-Sep12

Debt/EBITDA EBITDA/Interest

n/a

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 YTD10/12

Equ

ity

Co

ntr

ibu

tio

n

US Europe

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Maturity Wall in Europa zeigt potentiell nächste Krise auf

7November 29, 2012

• Ausfallgefährdung steigt durch unsichere Refinanzierung von Krediten

• Trotz vorübergehender Normalisierung des Marktes ist die Berücksichtigung eines möglichen

Insolvenztatbestandes in der Bewertung relevant

Fazit

Sources: Dealogic , S&P LCD

Duff & Phelps und Value-Trust

6 12

38

70 70

50

22

0

20

40

60

80

100

120

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

in M

rd. E

UR

Leveraged buyout loans Speculative-grade bonds

Quelle: S&P, LCD , Fitch aus PWC „Restructuring Trends“, Februar 2011

Hohe Volumina fälliger LBO-Finanzierungen, insbesondere 2014/2015

Refinanzierungsprobleme insbesondere durch die hohe Anfangsverschuldung (Leverage Multiples zw. 5x - 7x Debt/EBITDA)

Beobachtungen

-

10

20

30

40

50

60

70

in M

rd.

EU

R

Institutional Total

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Insolvenzen/Restrukturierungen von LBOs in Europa

8November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

Year Borrower Sponsor Industry Country Credit Date Sr. Debt (M) Default/ Restructuring Credit Purpose

2012 CEPL Arcapita Partners Professional & Business Services France Sep-08 € 177.70 Restructuring LBO

2012 Biffa Montagu Private Equity Environmental Services UK Apr-08 € 860.00 Restructuring LBO

2012 Mediannuaire (PagesJaunes Holdco) Kohlberg, Kravis & Roberts Printing & Publishing France Jan-07 € 1,238.10 Restructuring LBO

2012 Limoni Group Bridgepoint Capital Retailing Italy Jan-09 € 325.00 Default LBO

2012 Findus Sverig AB Lion Capital Food & Beverage Sweden Aug-08 € 691.96 Restructuring LBO

2012 Kloeckner Pentaplast Blackstone Chemicals Germany Jun-07 € 1,062.50 Restructuring LBO

2012 Travelodge Hotels Dubai International Capital Gaming & Hotels UK Oct-06 € 522.31 Restructuring LBO

2011 Marken Apax Partners Professional & Business Services UK Jan-10 € 365.00 Default LBO

2011 Endemol Goldman Sachs Media Netherlands Jul-07 € 2,475.00 Restructuring LBO

2011 Alma Consulting Group Candover Professional & Business Services France Nov-07 € 405.30 Restructuring LBO

2011 Desmet Ballestra Barclays Manufacturing Belgium Feb-07 € 218.00 Restructuring LBO

2011 Peacocks Group Goldman Sachs Retailing UK Jan-06 € 419.14 Restructuring LBO

2011 Ferretti not sponsored Shipping & Ship Building Italy Jan-07 € 550.00 Restructuring LBO

2011 Eircom Group plc Babcock & Brown Telecommunications Ireland Jul-06 € 3,650.00 Restructuring LBO

2011 Ideal Standard International Bain Capital Building Materials Belgium Nov-07 € 676.14 Restructuring LBO

2011 SEAT Pagine Gialle SpA BC Partners Printing & Publishing Italy May-05 € 2,620.00 Restructuring LBO

2011 Crest Nicholson not sponsored Construction UK Jul-07 € 1,500.51 Restructuring LBO

2011 Regency Entertainment BC Partners Gaming & Hotels Greece Nov-06 € 480.00 Restructuring LBO

2011 Cory Environmental Management Ltd. ABN AMRO Environmental Services UK May-07 € 717.56 Restructuring LBO

Sources: S&P S&P, LCD Euro Defaults and Restructurings

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Insolvenzen/Restrukturierungen von PE-Buyouts in Deutschland

9November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

Year Borrower Sponsor Industry Country Credit Date Sr. Debt (M) Default/ Restructuring Credit Purpose

2012 Kloeckner Pentaplast Blackstone Chemicals Germany Jun-07 € 1,062.50 Restructuring LBO

2012 PrimaCom AG ABN AMRO Media Germany Nov-07 € 275.00 Restructuring acquisition

2010 Honsel Ripplewood Automotive Germany May-07 € 150.00 Default recap

2010 PrimaCom AG ABN AMRO Media Germany Nov-07 € 275.00 Default acquisition

2010 Carl Zeiss EQT Healthcare Germany Feb-07 € 586.40 Restructuring refinancing

2009 HC Starck Advent International Metals & Mining Germany Feb-07 € 885.00 Restructuring LBO

2009 OYSTAR Group Odewald & Compagnie Manufacturing Germany Nov-07 € 222.00 Restructuring acquisition

2009 Rodenstock Zweite GmbH Bridgepoint Healthcare Germany Apr-07 € 370.00 Restructuring LBO

2009 Jost Holdings GmbH Cinven Automotive Germany Jul-08 € 350.00 Restructuring LBO

2009 Bavaria Yachtbau Bain Capital Shipping & Ship Building Germany Jun-07 € 655.00 Restructuring LBO

2009 Vacuumschmelze Gmbh One Equity Partners Computers & Electronics Germany Nov-05 € 150.00 Restructuring refinancing

2009 Schoeller Arca One Equity Chemicals Germany Oct-07 € 172.00 Default LBO

2009 Orion Cable ABN AMRO Media Germany Nov-06 € 995.00 Restructuring LBO

2009 Almatis BV Dubai International Capital Chemicals Germany Nov-07 € 500.91 Restructuring LBO

2009 Stabilus GmbH Paine & Partners Machinery Germany Apr-08 € 340.00 Restructuring LBO

2009 Novem Barclays Automotive Germany Jun-08 € 220.00 Restructuring LBO

2009 Edscha Carlyle Automotive Germany Mar-05 € 437.00 Default recap

2009 Neumayer Tekfor Barclays Automotive Germany Oct-05 € 330.00 Default LBO

2009 Lafarge Roofing (Monier Group) PAI Building Materials Germany Mar-07 € 2,070.00 Restructuring LBO

2008 Honsel Ripplewood Automotive Germany May-07 € 375.00 Default recap

2008 ATU (Auto-Teile-Unger) KKR Retailing Germany Sep-04 € 1,010.00 Restructuring LBO

Sources: S&P S&P, LCD Euro Defaults and Restructurings

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Das aktuelle LBO-Umfeld und Aussichten

Entschuldungsprozess der Banken

• Verhaltene Kreditvergabe infolge des

anhaltenden Entschuldungsprozesses der

Banken aufgrund strengerer

Eigenkapitalvorschriften im Zuge der

Finanzkrise (Solvency II, Basel III)

• Zur Refinanzierung anstehende

Fremdfinanzierungen („Maturity Wall“)

verschärft zusätzlich die Kreditvergabe

Dry Powder von PE-Gesellschaften

• Dry Powder von PE-Gesellschaften noch immer

auf erhöhtem Niveau

• Erhöhter Wettbewerb bei der Suche nach

attraktiven Assets (u.a. Anstieg der Purchase

Price Multiples)

• Weiterhin anhaltende starke Nachfrage nach

Leveraged Buy-Out Loans zu erwarten

• Internationale Limited Partners (LPs) fragen

zunehmend unabhängige Bestimmung des Fair

Value der PE-Portfolio Positionen quartalsweise

nach

Duff & Phelps und Value-Trust 10November 29, 2012

Nachfrage an LBO-FinanzierungenAngebot an LBO-Finanzierungen

Quelle: S&P Capital IQ LCD, LCD European Private Equity Report November 2012

-

50

100

150

200

250

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Oct-12

Euro

pe

an P

E d

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Mrd

. EU

R

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Der PE-Markt in Deutschland

Duff & Phelps und Value-Trust 11November 29, 2012

1,714

2,407

3,944

1,217

9,282

339 339 741

1,366

2,785

1,382 982 1,069

1,432

4,866

1,346

2,024 1,685

1,077

6,132

1,012 839

1,957

3,807

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

in M

io. E

UR

Venture Capital Growth/Replacement/Turnaround Buy-Outs

Quelle: BVK Statistik, Der deutsche Beteiligungsmarkt im 3. Quartal 2012

• Signifikanter Anstieg der PE-Investitionen in Q3 2012

• Allerdings bleiben Investitonen hinter dem Niveau des Vergleichszeitraums 2011 zurück

(3,807 Mio. EUR vs. 5,055 Mio. EUR)

• Insbesondere Buy-Out Investitionen haben mit einer Vervierfachung gegenüber dem Vorquartal (Q2)

deutlich angezogen (1,638 Mio. EUR vs. 409 Mio. EUR)

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Grundlagen der LBO-BewertungKapitel 02

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Grundlagen zu LBO-Transaktionen und -Modellen

• Ein LBO-Modell bewertet den maximalen Preis, den ein Finanzinvestor für den Erwerb eines Unternehmens

zu zahlen bereit ist, um seine Zielrendite zu realisieren

• Finanzinvestoren bzw. Management-Teams finanzieren den Unternehmenskauf durch eine Kombination von

Fremdkapital, Mezzanine-Kapital und Eigenkapital

• Käufer nutzt die Hebelwirkung des eingesetzten Fremdkapitals (“Financial Leverage”) für die

Renditemaximierung seines eingesetzten Eigenkapitals

− Rendite des eingesetzten Eigenkapitals nimmt mit steigender Verschuldung zu, solange die

Gesamtkapitalrendite höher ist als der Fremdkapitalzins

• Zins- und Tilgungsleistungen werden aus dem zukünftigen, operativen Cashflow des Zielunternehmens

geleistet

• Endpunkt einer LBO-Transaktion ist die Auflösung des finanziellen Engagements (“Exit”)

− Zumeist nach 3 bis 5 Jahren, in Form eines

− Trade Sale, IPOs, Secondary Buy-outs, Recapitalisation

13November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

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M&A Bewertungsmethoden | LBO-Analyse

14November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

LBO-AnalyseDCF-Verfahren

Cashflow für Fremdkapitalrückführung

Kapitalstruktur

Exit-Annahmen

Zieleigenkapitalrendite (Target-IRR)

Free Cashflow

Kapitalkostensatz (WACC)

Terminal Value-Annahmen

Comparable

Companies

Comparable

TransactionsDCF-Verfahren LBO-Analyse

• Unternehmenswert als Ergebnis einer

Barwertberechnung

• Kapitalstruktur von nachgelagerter

Bedeutung

Wesentliche

Werttreiber

• Unternehmenswert als Ergebnis eines

iterativen Wertfindungsprozesses

• Kaufpreis ist eine Funktion der von

Kapitalgebern zur Verfügung gestellten Mittel

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Renditeerwartung aus der Sicht eines Finanzinvestors

• Ein LBO bewertet den maximalen Kaufpreis basierend auf den Renditeanforderungen der Finanzinvestoren

• Die Rendite wird dabei als interne Rendite der Investition unter Annahme eines zu prognostizierenden Verkaufserlöses bestimmt (Internal Rate of Return = IRR)

• Steuerfreier Verkaufserlös wird von Investoren angestrebt

• IRR misst damit die Renditeerwartung eines Investors auf sein eingesetztes Eigenkapital über einen bestimmten Zeitraum

• Vereinfachte Formel (ohne unterjährige Dividenden):

15November 29, 2012

Entry Exit

Ct

Cash Flows (z.B. Dividenden)

Haltedauer des Investments

P0

Kaufpreis

PT

Wert des EK

0

T

1tT

T

t

t!

PIRR)(1

P

IRR)(1

C0

Duff & Phelps und Value-Trust

1Value Beginning

Value EndingIRR

T

1

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Duff & Phelps und Value-Trust 16November 29, 2012

Maßnahmehebel zur Wertschaffung bei LBOs

Steigerung des EK-Wertes

EntschuldungSteigerung des

Enterprise Value

Multiple Arbitrage

Umsatzwachstum Profitabilitätssteigerung

• Reduzierung der

Kostenbasis

• Restrukturierung

• Akquisitionen

• Organisches Wachstum

• Günstiger Marktzyklus

• Umstrukturierung des

Unternehmens

Optimierung

Free Cashflow

Investitions-/

Working Capital-Bedarf

EK-Wert

bei ExitUmsatz EBITDA-Margex Exit-Multiple

Rückführung von

Fremdkapital= x -

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17

Equity

Equity

Entschuldung als zentraler Werthebel der Wertgenerierung

November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

Equity (500)

Debt (500)

t=5t=0

t=5t=0

IRR

9,3%*

10001000

1000

1200

20,1%**

Equity (200)

Debt (800)

Equity (700)

Debt (500)

t=5t=0

1200

1000

28,5%**

**Anstelle von Gewinnausschüttungen werden Cashflows zur Schuldentilgung eingesetzt

* Einschließlich Ausschüttung von Dividenden i.H.v. 60 pro Jahr (∑ 300)

Equity (200)

Debt (800)

Wertschaffung durch bloße Entschuldung Wertschaffung durch Entschuldung & operative Maßnahmen

• Entschuldung hat einen enormen Werthebel auf den zu realisierenden IRRFazit

Wertschaffung durch operative Maßnahmen

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51%

32%25%

31%

46%

39%

18% 22%

36%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Leverage era (1980s) Multiple expansion era(1990s)

Earnings growth era(2000s)

Operationalimprovement era

(2010s)

sou

rce

of

valu

e

Leverage Multiple arbitrage operational improvement

18

Value creation bei LBOs

November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

Sources: Kaserer, Return Attribution in Mid-Market Buy-Out

Transactions – New Evidence from Europe (2011)

• Operative Maßnahmen verdrängen zunehmend den Leverage Effekt als Treiber der

Wertgenerierung von LBOsFazit

Quellen der WertschaffungIRR Dekomposition

Sources: BCG & IESE, The Advantage of Persistence (2008)

15%

7%

11%

2%

31%

4%

15%

1%

40%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

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LBO-Analyse und ”Exkurs” Financial ModelingKapitel 03

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Private

Equity Fonds

Beteiligungsstruktur von Private Equity Unternehmen

20November 29, 2012

Pensionsfonds A

Pensionsfonds B

Pensionsfonds C

Versicherungen

Unternehmen 2

Unternehmen 3

Unternehmen 4

• Finanzinvestoren finanzieren ihre Aktivitäten, indem Private Equity-Fonds aufgelegt werden, die vor der

Investition in Portfolio-Unternehmen aufgesetzt werden

• Institutionelle Investoren können das Risiko durch Investitionen in einen Private Equity Fonds

diversifizieren, anstatt in ein bestimmtes Unternehmen zu investieren

Inst. Investoren BeteiligungenFinanzinvestor

Unternehmen 1

Duff & Phelps und Value-Trust

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Finanzierungsstruktur einer LBO-Transaktion

21November 29, 2012

Finanzinvestor

Zielunternehmen

Muttergesellschaft

Unterbeteiligungs-

gesellschaft

Erwerber („NewCo“)

EK-Einsatz

Finanz. Mittel

Übernahme

Verkäufer des

Zielunternehmens

Mezzanine Gläubiger

Vorrangige Kreditgeber

2nd Lien Gläubiger

Gegebenenfalls

Verkäuferdarlehen

Kredite

Term Loans (A,B,C)

Kredite

Finanz. Mittel

Quelle: Deutsche Bundesbank 2007

Duff & Phelps und Value-Trust

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Finanzierungsrisiko und Renditeerwartungen

22November 29, 2012

Vorrangiges Fremdkapital

(Senior Debt)

Mezzanine Finanzierung

(Junior Debt)

Eigenkapital (Equity)

Renditeforderung der

Kapitalgeber

Risiko für

Kapitalgeber

Duff & Phelps und Value-Trust

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Finanzierungsvolumen in Abhängigkeit vom Kaufpreis

23November 29, 2012

Quelle: Schacht/Fackler 2009

0x

1x

2x

3x

4x

5x

7x

6x

8x

9x

4x 6x 8x

Eigenkapitalanteil min. 33%

Mezzanine max 1.0x

Senior loan max 3.0xFin

anzie

rungsvolu

men (

x E

BIT

DA

)

2x

Kaufpreis (x EBITDA)

Eigenkapital = 33% Eigenkapital > 33%

• Maximales Fremdfinanzierungsvolumen 4.0x EBITDA >> ausgeschöpft bei einem Kaufpreis

von 6.0x EBITDA (EK: 1/3, FK: 2/3)

• Kaufpreis > 6.0x EBITDA muss komplett mit Eigenkapital finanziert werden

Fazit

Duff & Phelps und Value-Trust

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FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK

Beispielhafter Tilgungsplan eines LBO-Modells

24November 29, 2012

EK

IRR

Exit u

nd

Refinanzie

rung

EK

EK

EK

EKEK

FK5

1

2

3

4

5

2

3

4

5

3

4

5

4

5

Operating CF Operating CF Operating CF Operating CF

LB

O F

ina

nzie

rung

t0 t1 t2 t3 t4 t5

Duff & Phelps und Value-Trust

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Evaluierung eines potentiellen Deals

25November 29, 2012

1. Ist das Zielunternehmen ein guter LBO Kandidat?

2. Steht genügend Kapital zur Verfügung?

Zinsumfeld, Zinskonditionen, LBO backlog

3. Welche Finanzierungsstruktur ist tragfähig?

Großer Anteil an Bankkrediten (Term Loans) /

Geringer Anteil an High Yield Tranchen und EK

4. Bedienung des eingesetzten Fremdkapitals bzw.

Zinsverbindlichkeiten?

Stabile, operative Cashflows, die Investitionen sowie Zinsverbindlichkeiten

decken

5. Wird ein tragfähiger Exit in 3 bis 5 Jahren erwartet?

Gute Refinanzierungsperspektiven, Wertgenerierung durch operative

Verbesserungen und Strategie

• Ausreichende Sicherheiten (Assets)

• Interne Wertsteigerungspotenziale

• Restrukturierungspotenzial

• Rentable Exitstrategie

• Niedrige EBITDA- Multiplikatoren

• Stabile Cashflows

• Starke Marktposition

• Begrenzter Investitions-

und Working Capital-Bedarf

• Erfahrenes Management

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Company Risk

Einflussfaktoren auf die Debt Capacity

• Wachstumsraten

• Zyklizität

• Markteintrittsbarrieren

• Kapitalintensität

• Bargaining power of customers

and suppliers

• Technologische Veränderungen

• Umweltfaktoren

• Regulatorische Risiken

26November 29, 2012

• Wettbewerbsposition

• Historische Performance

• Erreichbarkeit von Vorhersagen

• Qualität des Managements

• Informationsqualität

• Ownership support

• Größe

• Kapitalstruktur

• Sicherheiten

• Equity-Polster

• Vergleichbare Transaktionen

• Andere erfolgreich LBO‘s in

diesem Sektor

Industry Risk Structural Risk

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Finanzierungskomponenten eines LBO

27November 29, 2012

Excess Cash

Bank debt/

Leveraged loans

High yield bonds/notes

Mezzanine

capital

Equity

• Revolving credit facilities

• (Senior) Term loans

• Second lien loans

• Senior secured notes

• Senior unsecured notes

• Subordinated notes

• PIKs

• Warrants

• Convertible securities

Total Debt / EBITDA

• 4.5x – 5.5x

• Max 6.0x – 7.0x

Senior Bank Debt / EBITDA

• 3.0x

• Max 4.0x – 5.5x

EBITDA / Interest Coverage

• Min 2.0x

(EBITDA – CAPEX) / Interest

• Min 1.6x

Bank Debt Payoff

• 6 bis 8 Jahre

Equity Contribution

• Min. 33%

* Note: These parameters will change with

market conditions

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Instrumente Key Credit Statistics*Komponenten Quellen

• Banken

• Institutionelle Investoren

• Banken

• Kapitalmarkt

• Spezialfonds

• Finanzinvestoren

• Management

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Vorgehensweise bei der Erstellung des LBO Modells

28November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

AnnahmenBusiness

Combo

Prognose der

CashflowsTilgungsplan

Exit & IRR

Berechnung

1 2 3 4 5

Eingangsbewertung (EBITDA-Multiplikator)

Annahmen

– Akquisitionsdatum

– Finanzierungs-konditionen

Mittelherkunft / Mittelverwendung („Sources and Usesof Funds“)

Entwicklung der prognostizierten Financial Statements

– GuV

– Bilanz

– Cashflow Statement

Prognose der für die Tilgungsleistungen notwendigen Cash-

flows

Erstellung eines Tilgungsplans für die ausstehenden Finanzierungs-instrumente

Evtl. Integration eines Cash Sweepszur außer-ordentlichen Tilgung des ausstehenden FKs

Cash/Revolver (Endbestand) wird in Bilanz gelinkt

Basisannahme:

Exit-Multiple =Entry-Multiple

Exit nach 3-5 Jahren

Ermittlung der IRR

Renditeerwartung ca. 15-30%

Erstellung einer „Combo“-Bilanz zum Akquisitionszeitpunkt

– Goodwill

– Verwendung des Kassenbestandes

– Refinanzierung des ausstehenden FKs

– Eliminierung des EK des Zielunter-nehmens

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„Exkurs“ Financial ModelingAbbildung der Transaktionsannahmen

29November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

LTM EBITDA (€m) 138.4

Entry Multiple 8.5x

Acquisition Enterprise Value (€m) 1,176.3

Total Debt incl. Pension provisions (€m) 481.1

Total Cash & Cash equivalents (€m) 81.8

Net debt (€m) 399.3

Market Capitalisation (€m) 777.0

Entry Valuation

EV/Sales 2.48x

EV/EBITDA 8.5x

EV/EBIT 12.0x

LTM Sales (€m) 475

LTM EBITDA (€m) 138

LTM EBIT (€m) 98

Entry multiples

LTM Financials

Date of investment 5-Feb-08

Currency €m

Financing & Interest rates:

Debt financing fee 2.0%

Advisory fee (% of total EV) 1.0%

EURIBOR (3 months) 5.0%

Vendor Note (% PIK) 50%

Vendor Note rate 11.0%

Cash rate 3.5%

Revolving credit facility 100.0

Commitment fee for unused portion 0.75%

Exit assumptions:

Exit Year 2013

Exit EBITDA multiple 8.5x

Circular Reference Switch 1

Assumptions / Interest rates

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„Exkurs“ Financial Modeling Modellierung der „Sources and Uses of Funds“

30November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

Sources €m % EBITDA (x) Spread Int. rate Repayment Uses €m %

Revolver 0 0% 0.0x 2.25% 7.2% Market Capitalisation 777 65%

Term Loan A 300 25% 2.2x 2.25% 7.2% 7 years Net debt (refinanced) 399 33%

Term Loan B 200 17% 3.6x 2.75% 7.7% 8 years Debt financing fee 16 1%

Term Loan C 200 17% 5.1x 3.25% 8.2% 9 years Advisory fee 12 1%

Subordinated Debt 100 8% 5.8x 5.00% 10.0% 10 years

Vendor Note 354 29% 8.3x 11.0%

Ordinary Equity 50 4% 8.7x

TOTAL 1,204 100% TOTAL 1,204 100%

Sources and Uses of funds

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„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:

Combo-Bilanz zum Akquisitionszeitpunkt

31November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

(in €m unless otherwise stated) 31-Dec-2007 Accounting Financing Combo

Assets

Deal Goodwill 0.0 625.2 625.2

Intangible Assets 271.1 271.1

Fixed Assets 251.2 251.2

Financial Assets 0.0 0.0

Noncurrent Assets 522.3 1,147.5

Inventory 40.1 40.1

Accounts receivable 86.0 86.0

Other Assets 23.7 23.7

Securities 0.0 0.0

Cash and liquid assets 81.8 (81.8) 0.0

Current Assets 231.6 149.8

Accruals and deferrals 0.7 0.7

TOTAL ASSETS 754.6 1,298.0

(in €m unless otherwise stated) 31-Dec-2007 Accounting Financing Combo

Liabilities

Vendor Note 0.0 0.0 354.4 354.4

Capital Stock 1.5 (1.5) 50.0 50.0

Capital Reserves 138.5 (138.5) 0.0

Retained Earnings 39.9 (39.9) 0.0

Minorities 0.0 0.0 0.0

Shareholders' Equity 179.9 404.4

Pension Provisions 0.0 0.0

Provisions for Taxation 6.9 6.9

Other Provisions 0.6 0.6

Provisions 7.5 7.5

Other interest-bearing liabilities 0.0 0.0 0.0

Liabilities owed to shareholder 85.6 (85.6) 0.0

Bonds (others) 230.0 (230.0) 0.0

Subordinated Debt 100.0 100.0

Term debt A 300.0 300.0

Term debt B 200.0 200.0

Term debt C 200.0 200.0

Liabilities owed to banks 165.5 (165.5) 0.0

Overdraft credit 0.0 0.0 0.0

Revolver 0.0 0.0

Interest-bearing liabilities 481.1 800.0

Deposits received 0.0 0.0

Accounts payable 71.9 71.9

Other non-interest-bearing liabilities 11.6 11.6

Non-interest-bearing liabilities 83.5 83.5

Accruals and deferrals 2.6 2.6

TOTAL LIABILITIES 754.6 1,298.0

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„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:

Gewinn- und Verlustrechnung

32November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

Sales 474.9 498.6 523.6 544.5 566.3 588.9 612.5 630.9 649.8 669.3 689.4

growth rate (%) 5% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3%

EBITDA 138.4 149.5 158.3 165.5 173.1 181.0 188.2 193.9 199.7 205.7 211.9

margin (%) 29% 30% 30% 30% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31%

Depreciation (40.4) (39.4) (33.7) (34.2) (35.0) (35.9) (36.6) (37.3) (38.0) (38.8) (39.6)

% of sales 9% 8% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%

Amortization of existing Goodwill 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Amortization of existing deal Goodwill 0.0 (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8) (39.8)

EBIT 98.0 70.3 84.7 91.5 98.3 105.3 111.9 116.8 121.8 127.1 132.5

margin (%) 21% 14% 16% 17% 17% 18% 18% 19% 19% 19% 19%

Interest expenses

Revolver interest expense (1.0) (2.7) (4.1) (5.2) (5.8) (5.2) (3.5) (7.1) (15.7) (16.5)

Revolver commitment fee (0.6) (0.5) (0.3) (0.2) (0.1) (0.2) (0.4) (0.0) 0.0 0.0

Term debt A interest expense (20.1) (17.0) (13.9) (10.8) (7.7) (4.6) (1.5) (0.0) (0.0) (0.0)

Term debt B interest expense (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (7.7) 0.0 0.0

Term debt C interest expense (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (8.2) 0.0

Subordinated debt interest expense (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0)

Vendor Note interest (39.0) (41.1) (43.4) (45.8) (48.3) (50.9) (53.7) (56.7) (59.8) (63.1)

Interest income 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Transaction costs (28.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBT (60.2) (18.3) (12.0) (5.4) 1.6 9.1 15.8 24.0 33.4 42.9

Tax expenses

Trade profits tax 14.0% 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.2) (1.3) (2.2) (3.4) (4.7) (6.0)

Corporate tax (incl. solidarity tax) 15.8% 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.2) (1.4) (2.5) (3.8) (5.3) (6.8)

Net Income (60.2) (18.3) (12.0) (5.4) 1.1 6.4 11.1 16.8 23.4 30.1

Basie

rt a

uf T

ilgungspla

n

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„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:

Cashflow Statement

33November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

Ba

sie

rt a

uf T

ilgu

ng

sp

lan

(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

EBITDA 149.5 158.3 165.5 173.1 181.0 188.2 193.9 199.7 205.7 211.9

Cash taxes 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.5) (2.7) (4.7) (7.2) (10.0) (12.8)

Interest expenses

Revolver interest expense (1.0) (2.7) (4.1) (5.2) (5.8) (5.2) (3.5) (7.1) (15.7) (16.5)

Revolver commitment fee (0.6) (0.5) (0.3) (0.2) (0.1) (0.2) (0.4) (0.0) 0.0 0.0

Term debt A interest expense (20.1) (17.0) (13.9) (10.8) (7.7) (4.6) (1.5) (0.0) (0.0) (0.0)

Term debt B interest expense (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (7.7) 0.0 0.0

Term debt C interest expense (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (8.2) 0.0

Subordinated debt interest expense (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0)

Vendor Note (paid) (19.5) (20.6) (21.7) (22.9) (24.1) (25.5) (26.9) (28.4) (29.9) (31.6)

Interest income on cash 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(Increase) decrease in net working capital (1.1) (2.2) (4.9) (6.8) (2.9) (1.5) (1.6) (1.6) (1.6) (1.7)

Increase (decrease) in other long-term liabilities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(Capital expenditure) (49.4) (51.8) (53.9) (56.1) (58.3) (43.5) (44.4) (45.3) (46.2) (47.1)

Cash flow available for debt repayment 16.1 21.7 24.9 29.3 39.7 63.1 69.1 76.1 84.1 92.2

Repayment

Issuance (repayment) of revolver 26.7 21.1 17.9 13.6 3.2 (20.3) (26.2) 123.9 115.9 (92.2)

Term debt A (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) 0.0 0.0 0.0

Term debt B 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0 0.0

Term debt C 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0

Subordinated debt 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Vendor Note 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Net cash flow 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Cash balance 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Ba

sie

rt a

uf T

ilgu

ng

sp

lan

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„Exkurs“ Financial Modeling Erstellung des Tilgungsplans („Debt Repayment Schedule“) (1/2)

34November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

Scheduled repayment terms

Term debt A 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 0% 0% 0%

Term debt B 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 0% 0%

Term debt C 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 0%

Subordinated Debt 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Vendor Note 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Scheduled repayment amount

Term debt A (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) 0.0 0.0 0.0

Term debt B 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0 0.0

Term debt C 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0

Subordinated Debt 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Vendor Note 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Cash flow available after scheduled repayment (26.7) (21.1) (17.9) (13.6) (3.2) 20.3 26.2 (123.9) (115.9) 92.2

Revolver

Beginning balance 0.0 26.7 47.9 65.8 79.4 82.5 62.3 36.0 159.9 275.8

Issuance 26.7 21.1 17.9 13.6 3.2 0.0 0.0 123.9 115.9 0.0

Repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (20.3) (26.2) 0.0 0.0 (92.2)

Ending balance 0.0 26.7 47.9 65.8 79.4 82.5 62.3 36.0 159.9 275.8 183.6

Interest expenses (1.0) (2.7) (4.1) (5.2) (5.8) (5.2) (3.5) (7.1) (15.7) (16.5)

Planned interest rate (%) 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%

Revolver facility 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Unutilised facility 100.0 73.3 52.1 34.2 20.6 17.5 37.7 64.0 (59.9) (175.8) (83.6)

Commitment fee (for the unused facility) (0.6) (0.5) (0.3) (0.2) (0.1) (0.2) (0.4) (0.0) 0.0 0.0

Cash flow available for accelerated

repayment after servicing revolver 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

% of surplus cash used to sweep debt 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Cash used in sweep 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

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„Exkurs“ Financial Modeling Erstellung des Tilgungsplans („Debt Repayment Schedule“) (2/2)

35November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

Term debt A

Beginning balance 300.0 257.1 214.3 171.4 128.6 85.7 42.9 0.0 0.0 0.0

Cumulative Repayment (%) 14.3% 28.6% 42.9% 57.1% 71.4% 85.7% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

Repayment (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) (42.9) 0.0 0.0 0.0

Accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Ending balance 300.0 257.1 214.3 171.4 128.6 85.7 42.9 0.0 0.0 0.0 0.0

Interest expenses (20.1) (17.0) (13.9) (10.8) (7.7) (4.6) (1.5) (0.0) (0.0) (0.0)

Planned interest rate (%) 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%

Cash available for term debt B

accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Term debt B

Beginning balance 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0

Cumulative Repayment (%) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 100% 100%

Repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0 0.0

Accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Ending balance 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0 0.0

Interest expenses (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (15.4) (7.7) 0.0 0.0

Planned interest rate (%) 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7%

Cash available for term debt C

accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Term debt C

Beginning balance 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0

Cumulative Repayment (%) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 100%

Repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (200.0) 0.0

Accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Ending balance 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0

Interest expenses (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (16.4) (8.2) 0.0

Planned interest rate (%) 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2%

Cash available for subordinated debt

accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Subordinated Debt

Beginning balance 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Cumulative Repayment (%) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Accelerated repayment 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Ending balance 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Interest expenses (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0)

Planned interest rate (%) 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%

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„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:

Bilanz (Aktiva)

36November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

(in €m unless otherwise stated) Combo Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

Assets

Deal Goodwill 625.2 557.3 517.5 477.7 437.9 398.1 358.3 318.5 278.7 238.9 199.0

Intangible Assets 271.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1

Fixed Assets 251.2 267.2 285.3 305.0 326.1 348.5 355.5 362.6 369.9 377.3 384.8

Financial Assets 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Noncurrent Assets 1,147.5 1,089.6 1,067.9 1,047.8 1,029.1 1,011.7 978.9 946.2 913.6 881.2 849.0

Inventory 40.1 42.1 44.2 45.9 47.8 49.7 50.7 51.7 52.7 53.8 54.9

Accounts receivable 86.0 90.3 94.8 98.6 102.6 106.7 108.8 111.0 113.2 115.4 117.8

Other Assets 23.7 24.9 26.2 27.2 28.3 29.4 30.0 30.6 31.2 31.9 32.5

Securities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Cash and liquid assets 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Current Assets 149.8 157.3 165.2 171.8 178.6 185.8 189.5 193.3 197.2 201.1 205.1

Accruals and deferrals 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

TOTAL ASSETS 1,298.0 1,247.6 1,233.8 1,220.3 1,208.5 1,198.3 1,169.2 1,140.3 1,111.6 1,083.1 1,054.9

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„Exkurs“ Financial Modeling Integration der Finanzierungsstruktur in das Planungsmodell:

Bilanz (Passiva)

37November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

(in €m unless otherwise stated) Combo Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

Liabilities

Vendor Note 354.4 373.9 394.4 416.1 439.0 463.1 488.6 515.5 543.8 573.8 605.3

Capital Stock 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0

Capital Reserves 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Retained Earnings 0.0 (60.2) (78.5) (90.4) (95.9) (94.8) (88.4) (77.3) (60.5) (37.0) (7.0)

Minorities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Shareholders' Equity 404.4 363.7 366.0 375.7 393.1 418.4 450.2 488.2 533.4 586.7 648.3

Pension Provisions 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Provisions for Taxation 6.9 9.4 10.7 8.8 5.2 5.7 5.8 5.9 6.0 6.1 6.3

Other Provisions 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

Provisions 7.5 10.0 11.4 9.5 5.9 6.4 6.5 6.7 6.8 6.9 7.1

Other interest-bearing liabilities 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Liabilities owed to shareholder 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Bonds (others) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Subordinated Debt 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Term debt A 300.0 257.1 214.3 171.4 128.6 85.7 42.9 0.0 0.0 0.0 0.0

Term debt B 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0 0.0

Term debt C 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 0.0 0.0

Liabilities owed to banks 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Overdraft credit 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Revolver 0.0 26.7 47.9 65.8 79.4 82.5 62.3 36.0 159.9 275.8 183.6

Interest-bearing liabilities 800.0 783.9 762.2 737.2 707.9 668.3 605.1 536.0 459.9 375.8 283.6

Deposits received 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Accounts payable 71.9 75.1 78.7 81.6 84.6 87.8 89.5 91.3 93.1 95.0 96.9

Other non-interest-bearing liabilities 11.6 12.2 12.8 13.3 13.8 14.4 14.7 15.0 15.3 15.6 15.9

Non-interest-bearing liabilities 83.5 87.3 91.5 94.9 98.5 102.2 104.2 106.3 108.4 110.6 112.8

Accruals and deferrals 2.6 2.7 2.9 3.0 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1

TOTAL LIABILITIES 1,298.0 1,247.6 1,233.8 1,220.3 1,208.5 1,198.3 1,169.2 1,140.3 1,111.6 1,083.1 1,054.9

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„Exkurs“ Financial Modeling Graphische Darstellung des Tilgungsplans

38November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(in

€m

)

Common Equity Value

Vendor Note

Revolver

Subordinated Debt

Term Loan C

Term Loan B

Term Loan A

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„Exkurs“ Financial Modeling Bestimmung des Unternehmenswerts beim Exit

39November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

EBITDA 150 158 166 173 181 188 194 200 206 212

Exit Multiple 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x

Enterprise Value 1,271 1,345 1,407 1,471 1,538 1,600 1,648 1,697 1,748 1,801

Senior debt (657) (614) (571) (529) (486) (443) (400) (200) (0) (0)

Subordinated debt (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100)

Revolver (27) (48) (66) (79) (83) (62) (36) (160) (276) (184)

Cash 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Pension provisions 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Vendor Note (374) (394) (416) (439) (463) (489) (515) (544) (574) (605)

Common Equity Value (ordinary) 113 189 254 325 407 506 597 694 799 912

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„Exkurs“ Financial Modeling Credit Statistics zur Überprüfung der Finanzierbarkeit

40November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

EBITDA 149.5 158.3 165.5 173.1 181.0 188.2 193.9 199.7 205.7 211.9

Total interest expenses (excl. Vendor Note) (63.5) (61.9) (60.1) (58.0) (55.5) (51.8) (47.2) (41.1) (33.9) (26.5)

Senior interest expenses (51.9) (48.8) (45.7) (42.6) (39.5) (36.5) (33.4) (24.1) (8.2) (0.0)

Total interest bearing Debt 783.9 762.2 737.2 707.9 668.3 605.1 536.0 459.9 375.8 283.6

Equity (incl. Vendor Loan) 363.7 366.0 375.7 393.1 418.4 450.2 488.2 533.4 586.7 648.3

Total (interest bearing) Debt/EBITDA 5.2x 4.8x 4.5x 4.1x 3.7x 3.2x 2.8x 2.3x 1.8x 1.3x

EBITDA/Total interest expenses 2.4x 2.6x 2.8x 3.0x 3.3x 3.6x 4.1x 4.9x 6.1x 8.0x

EBITDA/Senior interest expenses 2.9x 3.2x 3.6x 4.1x 4.6x 5.2x 5.8x 8.3x 25.1x nm

(EBITDA-Capex)/Total interest expenses 1.6x 1.7x 1.9x 2.0x 2.2x 2.8x 3.2x 3.8x 4.7x 6.2x

Total (interest bearing) Debt/Equity 216% 208% 196% 180% 160% 134% 110% 86% 64% 44%

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„Exkurs“ Financial Modeling Ermittlung der Internal Rate of Return (IRR) mit Sensitivitätsanalyse

41November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

Sensititvitätsanalyse in Abhängigkeit von Exit-Multiple und - Jahr

Berechnung des IRR bei Exit im Jahr 2013 (Exit-Multiple von 8,5x EBITDA)

Initial Investment 2009 2010 2011 2012 2013

Institution IRR calcs

Vendor Note margin received (100%) 19.5 20.6 21.7 22.9 24.1

Vendor Note 0.0 0.0 0.0 0.0 463.1

Common Equity Value 0.0 0.0 0.0 0.0 407.1

IRR

21%

Cashflow to institutions (404.4) 19.5 20.6 21.7 22.9 894.4

21% 2009 2010 2011 2012 2013

8.0x 7% 16% 18% 18% 18%

8.5x 25% 25% 23% 21% 21%

9.0x 44% 32% 27% 24% 23%

9.5x 62% 40% 31% 27% 25%

10.0x 80% 47% 35% 30% 27%

10.5x 99% 53% 39% 32% 28%

11.0x 117% 60% 43% 35% 30%

Exit

Mu

ltip

le

• Sofern der Investor bei einem Entry-Multiple von 8.5x EBITDA den gleichen Exit-Multiple

realisieren kann und in 2013 den Exit vornimmt, kann er auf das eingesetzte EK eine Rendite

von 21% realisieren

Fazit

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Sonderaspekte der LBO-BewertungKapitel 03

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43

Senior Lender

Mezzanine

EV bzw.

Invested Capital

Eigenkapital

Junior Lender

Senior Lender

Mezzanine

EV bzw.

Invested Capital

Eigenkapital

Junior Lender

Cash-

flows

Ausfall-

grenze

• Ein Einbruch der Cashflows gefährdet die Zahlungsleistungen an die Fremdkapitalgeber und

führt zur Verringerung des Unternehmenswerts

• Die entscheidende Frage: „Wem gehört das Unternehmen?“ muss die

Unternehmensbewertung beantworten

• Das APV-Verfahren ist durch getrennte Berücksichtigung der verschiedenen Kapitalgeber

hierbei besonders leistungsfähig

Fazit

EV

Distressed LBO-Bewertung: Rückgang der Cashflows und

Auswirkung auf die Unternehmenswertanteile

November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

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Purchase Price-Multiples (Enterprise Value)

44November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

Source: S&P Capital IQ, M&A Stats October 2012

Purchase Price-Multiple < USD/EUR 500m > 250m

Purchase Price-Multiple > USD/EUR 500m

8.3x

8.7x

5.0x

6.0x

7.0x

8.0x

9.0x

10.0x

11.0x

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 YTD10/12

EBIT

DA

Pu

rch

ase

Pri

ce M

ult

iple

US Europe US Average Europe Average

7.8x

n/a

7.9x

5.0x

6.0x

7.0x

8.0x

9.0x

10.0x

11.0x

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 YTD10/12

EBIT

DA

Pu

rch

ase

Pri

ce M

ult

iple

US Europe US Average Europe Average

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Aus dem Zusammenhang von DCF und Multiples lassen sich

implizite Kapitalkosten bestimmen

45

DCF DCFMultiples

k

CFEV

k

1CFmCFEV

Überleitung vom DCF auf Multiples am Beispiel des

EV/EBIT-Multiple

November 29, 2012

gWACC

ROIC

g1t)(1

EBIT

EV

gWACC

ROIC

g1t)(1EBIT

gWACC

ROIC

g1NOPLAT

gWACC

FCFEV

Duff & Phelps und Value-Trust

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Impliziter WACC von EBIT Purchase Price-Multiples

46November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

Tax: 30.00% | Wachstum: 3.00%

EBIT Multiple

1.0x 2.0x 3.0x 4.0x 5.0x 6.0x 7.0x 8.0x 9.0x 10.0x

5% 31.0% 17.0% 12.3% 10.0% 8.6% 7.7% 7.0% 6.5% 6.1% 5.8% 60.0%

6% 38.0% 20.5% 14.7% 11.8% 10.0% 8.8% 8.0% 7.4% 6.9% 6.5% 50.0%

7% 43.0% 23.0% 16.3% 13.0% 11.0% 9.7% 8.7% 8.0% 7.4% 7.0% 42.9%

8% 46.8% 24.9% 17.6% 13.9% 11.8% 10.3% 9.3% 8.5% 7.9% 7.4% 37.5%

9% 49.7% 26.3% 18.6% 14.7% 12.3% 10.8% 9.7% 8.8% 8.2% 7.7% 33.3%

10% 52.0% 27.5% 19.3% 15.3% 12.8% 11.2% 10.0% 9.1% 8.4% 7.9% 30.0%

11% 53.9% 28.5% 20.0% 15.7% 13.2% 11.5% 10.3% 9.4% 8.7% 8.1% 27.3%

12% 55.5% 29.3% 20.5% 16.1% 13.5% 11.8% 10.5% 9.6% 8.8% 8.3% 25.0%

13% 56.8% 29.9% 20.9% 16.5% 13.8% 12.0% 10.7% 9.7% 9.0% 8.4% 23.1%

14% 58.0% 30.5% 21.3% 16.8% 14.0% 12.2% 10.9% 9.9% 9.1% 8.5% 21.4%

15% 59.0% 31.0% 21.7% 17.0% 14.2% 12.3% 11.0% 10.0% 9.2% 8.6% 20.0%

RO

IC

Imp

lied

Rei

nve

stm

ent

Rat

io

• EBIT-Multiples in der Bandbreite zwischen 5x – 7x implizieren WACCs von 9% – 14%Fazit

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Rechnen PEs mit dem WACC des TCF-Ansatzes ohne Tax

Shields in den Kapitalkosten?

47November 29, 2012Duff & Phelps und Value-Trust

• Ohne Steuern muss der WACCTCF den unverschuldeten Eigenkapitalkosten entsprechen

• Die Ergebnisse legen nahe, dass PEs komplexitätsreduzierend und ohne die Berücksichtigung

von Tax Shields rechnen

Fazit

Annahmen Unsichere tax shields, Debt Beta

Beispiel mit Steuern

Unsichere tax shields, Debt Beta

Beispiel ohne Steuern

WACCFCF = kEKv e% + kFK (1 - su) d%

WACCTCF = kEKv e% + kFK d%

WACC

x x x

xx

WACCFCF 7.0%

WACCTCF 8.5%

Praktiker-WACC 8.9%

kEKv

10.5%

kEKu

8.5%

WACCFCF 7.4%

WACCTCF 8.5%

Praktiker-WACC 8.8%

kEKv

9.5%

kEKu

8.5%

rf 3.0%

MRP 5.5%

su 30.0%

kEKu

8.5%

kFK 7.5%

βEKu

1.00

βFK 0.82

EK=33%

EK=50%

WACCFCF 8.5%

WACCTCF 8.5%

Praktiker-WACC 11.5%

kEKv

10.5%

kEKu

8.5%

WACCFCF 8.5%

WACCTCF 8.5%

Praktiker-WACC 10.8%

kEKv

9.5%

kEKu

8.5%

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Kontaktdaten

Prof. Dr. Christian Aders

Managing Director

Duff & Phelps GmbH

Leopoldstraße 8

80802 München

Tel .: +49 89 388 884 100

Mobile: +49 172 850 4839

[email protected]

Prof. Dr. Christian Aders

Managing Director

Value-Trust Financial Advisors GmbH

Leopoldstraße 8

80802 München

Tel .: +49 89 388 790 0

Mobile: +49 172 850 4839

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