25.10.2007

Le profil financier du CAC 40Présentation 25.10.2007

�25.10.2007 2/33

� La valeur des entreprises en bourse correspond-elle à leur valeur au bilan ? Les normes comptables IFRS ont-elles permis de rapprocher ces deux valeurs ? D’où provient l’écart ? Quelle est la part des actifs immatériels dans les bilans du CAC 40 ? Ces derniers sont-ils identifiés et correctement évalués ?

� Pour répondre à ces questions et à d’autres, Ricol Lasteyrie & Associés a élaboré le premier « Profil financier du CAC 40 », à partir de l’analyse des états financiers 2006 (publiés au printemps 2007) de l’ensemble des sociétés composant l’indice phare de la bourse de Paris. Cette analyse, riche d’enseignements, sera poursuivie selon une périodicité semestrielle afin d’observer les modes de gestion du bilan au gré des évolutions de la conjoncture.

Le profil financier du CAC 40

25.10.2007 3/33�

� Comparer la valorisation boursière des sociétés du CAC 40 et leur valeur au bilan

� Convergence ou divergence de ces valeurs depuis l’instauration des normes IFRS ?

� Existence d’une convergence sectorielle ?

� Analyse dans la durée.

� Analyser le montant et la nature des actifs incorpo rels, y compris le goodwill

� Quelle est la part des incorporels dans l’actif du bilan ?

� Sont-ils correctement identifiés ?

� Analyse de la part du goodwill au sein des incorporels.

� Analyser la dette et le financement

� Quel est le levier financier des sociétés du CAC 40 ?

� Quelle est leur politique de distribution ?

� Comment sont financés les incorporels : dette ? capitaux propres ?

� Les sociétés consacrent-elles davantage de fonds à la rémunération des actionnaires ou des bailleurs de fonds ?

Le profil financier du CAC 40 : objectifs

25.10.2007 4/33�

Biens et services aux consommateurs

Energie, matières premières et services aux collectivités

Banques et Assurances

Industrie et BTP

Technologie, telecom et médias

Toutes les sociétés clôturent leurs comptes au 31 décembre à l’exception de Pernod Ricard et Alstom qui ont un exercice décalé :

�Pernod Ricard: 30/06/2006

�Alstom: 31/03/2007

Le panel des sociétés étudiées

Accor

Carrefour

Groupe Danone

L'Oréal

LVMH

Pernod-Ricard

PPR

Sanofi-Aventis

EDF

Gaz de France

Suez

Total

Veolia Environnement

Air Liquide

Alstom

Arcelor (Arcelor Mittal)

Bouygues

EADS

Essilor International

Lafarge

Michelin

Peugeot

Renault

Saint Gobain

Schneider Electric

Vallourec

Vinci

AGF

Axa

BNP Paribas

Crédit Agricole SA

Dexia

Société Générale

Alcatel-Lucent

Cap Gemini

France Telecom

Lagardère

Thomson

Vivendi

25.10.2007 5/33�

�L’analyse que nous présentons a été réalisée sur la base des états financiers 2006, publiés au printemps 2007. Il s’agit donc des arrêtés de comptes au 31 décembre 2006.

�Le profil financier du CAC 40 analyse les comptes des sociétés composant l’indice au 31 décembre 2006 (depuis lors, AGF et Thomson sont sorties du CAC 40, remplacées par Air France-KLM et Unibail). Par conséquent, les données concernant les exercices antérieurs sont relatives aux sociétés appartenant à l’indice CAC 40 au 31 décembre 2006.

�Nous procèderons au suivi de l’évolution de ce baromètre selon une périodicité semestrielle.

Méthodologie

�25.10.2007 6/33

� Valorisation boursière versus valorisation comptabl e

� La capitalisation boursière totale du CAC 40 s’établit à 1 309 Mds €au 31 décembre 2006, la valeur comptable de l’indice à 600 Mds €. En moyenne non pondérée (moyenne des ratios Price to Book des sociétés), la capitalisation boursière de l’indice représente 2,6 fois la valeur comptable.

� L’écart a augmenté entre 2005 et 2006 : la capitalisation boursière a progressé de 23% en un an contre seulement 14,7% pour les capitaux propres.

� Analyse des actifs immatériels

� Les actifs incorporels, y compris le goodwill, représentent 427 Mds € au sein des bilans du CAC 40, soit 32,6% de la valeur boursière totale.

� Le goodwill représente 60% du total des actifs incorporels.

Ce qu’il faut retenir

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400

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1200

1400

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Incorporels noncomptabilisés

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Autres actifs

173

171

256

709

�25.10.2007 7/33

�Endettement et financement (hors banques et assuran ces)

� La moyenne des ratios Dette nette sur Fonds propres des entreprises du CAC 40 s’élève à 52%

� Le ratio Dette nette sur Capitalisation boursière s’élève à 20%

�Pay out

� En valeur absolue, les dividendes ont progressé de plus de 5% entre 2005 et 2006 (dividendes versés en 2006 et 2007 respectivement)

� A titre de comparaison, les résultats nets (en part du groupe) des entreprises ont progressé de près de 12% entre 2005 et 2006

� Le pay-out ratio du CAC 40 est de 40% (en moyenne pondérée)

� La grande majorité des entreprises a consacré davantage de fonds en 2006 à la rémunération des actionnaires qu’à celle des prêteurs

Ce qu’il faut retenir

�25.10.2007 8/33

�Comparaison entre les capitaux propres et la capita lisation boursière des sociétés du CAC 40

�Evolution dans le temps du Price to Book ratio

La valorisation boursière

25.10.2007 9/33�

Comparaison entre les capitaux propres et la capita lisation boursière des sociétés du CAC 40

Total CAC 40 2005 et 2006, en valeur absolue (en Md s€)

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2005 2006

Capitalisation boursière

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Détail CAC 40 2006 en valeurs absolues (en Mds€)

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Capitalisation boursièreCapitaux propres

25.10.2007 10/33�

Comparaison entre les capitaux propres et la capita lisation boursière des sociétés du CAC 40

Détail CAC 40 2006

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Ratio P/B=1

Ratio P/B

25.10.2007 11/33�

�L’écart entre les capitalisations boursières et le montant des fonds propres s’est accru entre 2005 et 2006.

�L’instauration des normes IFRS n’a pas entraîné un a lignement des capitalisations boursières sur les va leurs comptables.

Les marchés procèdent toujours à leur propre évaluation des sociétés. A cela plusieurs raisons :

� La valeur immatérielle est reflétée de manière incomplète dans les livres, notamment les marques et les frais de R&D :

- Les marques créées en interne ne sont pas valorisées au bilan des entreprises (exemple de la marque Danone)

- Les frais de développement sont activés à hauteur de leur coût de revient et non de leur valeur de marché(exemple Sanofi-Aventis).

� Le marché valorise les synergies éventuellement dégagées par les opérations de croissance externe.

� La capacité d’une entreprise à réaliser de la croissance endogène est traduite dans la capitalisation, mais pas dans les comptes.

� Les valeurs comptables traduisent une certaine prudence quant aux perspectives d’activité.

Comparaison entre les capitaux propres et la capita lisation boursière : analyse

25.10.2007 12/33�

Comparaison entre les capitaux propres et la capita lisation boursière : analyse (suite)

�Les différences de ROE (Return On Equity) peuvent p ermettre d’expliquer dans certains cas les niveaux constatés de P/B. En effet, il semble que le marché valorise mieux les entreprises affichant un ROE plus important.

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

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25.10.2007 13/33�

Evolution de la Moyenne CAC 40 (non pondérée)

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déc-05 juin-06 déc-06

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M oyenne CAC 40 (non pondérée)

P/B=1

Evolution dans le temps du ratio Price to Book par secteur

Evolution dans le temps du ratio Price to Book

�L’analyse de l’évolution des ratios sera plus pertinente lorsque nous disposerons d’un historique des données plus fourni. Nous relevons simplement aujourd’hui quelques tendances sectorielles

Evolution dans le temps de la convergence sectoriel le des ratios Price to Book

Evolution des moyennes sectorielles (non pondérées)

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déc-05 juin-06 déc-06

Rat

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B&S aux consommateurs P/B=1 Energie, matières premières...

Industries et BTP Banques et assurances Technologies, telecom, médias

25.10.2007 14/33�

�Poids des incorporels dans la valorisation boursièr e au 31 décembre 2006

�Composition des actifs incorporels

�Poids du goodwill dans le total des actifs incorpor els

�Composition des actifs incorporels identifiés hors goodwill

�Poids des actifs immatériels par secteur d’activité

�Financement des incorporels : les acquisitions sont -elles financées par recours à l’endettement ?

Actifs incorporels : typologie et financement

25.10.2007 15/33�

Analyse CAC 40 Analyse par secteur vs CAC 40

Poids des incorporels (Goodwill inclus) dans la cap italisation boursière au 31 décembre 2006

CAC 40 (agrégation)

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25.10.2007 16/33�

Analyse tous secteurs confondus

Poids des incorporels (Goodwill inclus) dans la cap italisation boursière au 31 décembre 2006

Détail CAC 40

17%

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25.10.2007 17/33�

�Pour être comptabilisé, un actif incorporel doit :

� être identifiable,

� être contrôlé par l’entreprise,

� présenter une probabilité d’avantages économiques futurs au bénéfice de l’entreprise,

� pouvoir être évalué de façon fiable.

NB : le critère des avantages économiques futurs est présumé satisfait pour les actifs acquis par croissance externe

�En principe, seuls les actifs incorporels acquis pa r l’entreprise sont immobilisables (marques, brevets, droit au bail…). L’adoption des IFRS n’a pas modifié cette règle. Ils sont évalués à leur coût d’acquisition, amortis sur leur durée d’utilité, et éventuellement dépréciés en cas de perte de valeur.

�Les incorporels créés par l’entreprise n’apparaissent par conséquent pas au bilan des entreprises, à l’exception des coûts de développement. Ainsi par exemple, la marque Danone n’est pas évaluée dans les états financiers du groupe Danone.

Comptabilisation des incorporels

25.10.2007 18/33�

�Les frais de R&D engagés par l’entreprise peuvent ê tre immobilisés (là encore, l’adoption des IFRS n’a pas modifié cette règle). Toutefois, ils restent évalués à hauteur de leurs coûts de revient, qui sont inférieurs aux avantages économiques qu’ils sont susceptibles de générer (Cf Sanofi-Aventis).

�Enfin, certains actifs particuliers peuvent être comptabilisés en tant qu’actifs incorporels. Il en est ainsi de certains biens exploités sous forme de concession dans le secteur de l’énergie et des matières premières (cf Veolia Environnement).

�Lors d’une acquisition, l’ensemble des incorporels identifiables doit en principe être immobilisé. Le goodwill, ou « écart d’acquisition », correspond à la part des avantages économiques futurs attendus, qui n’ont pu être distinctement identifiés. Selon le référentiel français, il est amorti au fil du temps. Les normes IFRS ont mis fin àl’amortissement du goodwill. Il fait dorénavant l’objet d’un test de dépréciation périodique (au minimum annuel).

�Les incorporels issus d’une prise de participation minoritaire, y compris le goodwill, ne sont pas mis en évidence dans le cadre d’une mise en équivalence (Exemple : Renault/Nissan).

Comptabilisation des incorporels

25.10.2007 19/33�

CAC 40: globalement peu d’actifs identifiés…. �Nous constatons les limites rencontrées par les

entreprises pour immobiliser des actifs incorporels identifiables lorsqu’elles procèdent à des acquisitions.

�Plusieurs raisons à cela, notamment :

� Les actifs incorporels sont plus complexes à

identifier que les autres actifs, car ils s’appuient sur des considérations stratégiques de long terme.

� Les méthodes d’évaluation par analogie sont plus

difficilement applicables, dans la mesure où les données comparables sont généralement confidentielles (exemple: taux de redevance d’une

marque).

� La différence de traitement comptable entre les immobilisations incorporelles à durée d’utilité finie, d’une part, et le goodwill, d’autre part

(respectivement amortissables et non amortissables), est de nature à offrir aux entreprises une opportunité d’arbitrage consistant à privilégier la comptabilisation d’un goodwill

plutôt que d’une immobilisation incorporelle identifiée.

Composition des actifs incorporels (GW inclus) : an alyse

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31/12/2005

31/12/2006

25.10.2007 20/33�

Agrégat CAC 40

Analyse par secteur

Détail CAC 40

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2005 2006

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Goodw ill (Mds€)

Total incorp gw inclus (Mds€)

25.10.2007 21/33�

CAC 40 : globalement peu d’information….�Les « autres immobilisations incorporelles »

représentent une part importante des actifs immatériels identifiés.

�Elles comprennent :

� des autres actifs, pour lesquels seule une information chiffrée globale est fournie,

� des actifs clairement identifiés, mais que le découpage de notre étude n’a pas permis de classer dans une rubrique précise.

�Elles comprennent également des actifs déjàidentifiés par la société dans une autre rubrique. C’est le cas notamment dans les sociétés suivantes :

� Danone : les marques acquises dont la durée de vie est considérée comme limitée sont inscrites au bilan dans la rubrique « autres immobilisations incorporelles »,

� Bouygues : les autres immobilisations incorporelles comprennent les droits audiovisuels de TF1.

Composition des actifs incorporels identifiés (ie h ors goodwill)

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10%

20%

30%

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Poids dans le total des incorporels identifiés

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Moyenne CAC (non pondérée)

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25.10.2007 22/33�

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Moyennes sectorielles (non pondérées)

Biens et services auxconsommateurs

Energie, MP etservices auxcollectivités

Industries & BTP

Banques Assurances

Technologie, telecomet médias

�Le secteur “Biens et services aux consommateurs” se distingue par l’identification des marques et réseaux.

�Le secteur “Industrie et BTP” identifie principalement les frais de développement, les licences, logiciels et

droits assimilés.

�Le secteur “Energie, matières premières et services aux collectivités” identifie principalement des concessions et

brevets.

�Le secteur des “Banques et assurances”affiche peu d’incorporels ; parmi les

incorporels identifiés : principalement des licences et logiciels

�Le secteur des “Technologies, télécom

et médias” identifie essentiellement des licences et logiciels, des titres de journaux, des contrats clients et des actifs de contenus.

Une information disparate selon les secteurs

Composition des actifs incorporels identifiés (ie h ors goodwill)

25.10.2007 23/33�

Biens et services aux consommateurs

Industrie et BTP

� Dans le secteur “Biens et services aux consommateurs”, Sanofi affiche toujours un goodwill très important suite à l’acquisition d’Aventis ainsi que des montants significatifs d’actifs incorporels (principalement des droits relatifs à des produits sous marque Aventis).

� Pernod-Ricard, dans le même secteur, a reconnu des marques pour des montants significatifs suite à l’acquisition d’Allied Domecq en 2006 et affiche une part de goodwill plus faible.

� Vinci comptabilise les immobilisations incorporelles du domaine concédé de Cofiroute et de la sociétédes ASF, société acquise au cours de l’exercice 2006.

Poids des actifs immatériels (goodwill inclus) par secteur d’activité

B&S aux consommateurs

24%

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58%

25%19%

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n

25.10.2007 24/33�

Banques et assurances

Energie, matières premières et services aux collectivités

� Il est à noter que GDF, Suez et Veolia appliquent par anticipation l’interprétation IFRIC 12 relative àla comptabilisation des concessions, ce qui accroît la part des incorporels identifiés.

� Le bilan des sociétés du secteur des “Banques et assurances” se caractérise par le poids très significatif des actifs financiers, prêts, créances et placements. Les incorporels apparaissent ainsi proportionnellement dilués.

� AXA se démarque des autres sociétés du fait de l’acquisition en 2006 de plusieurs sociétés, dont le Groupe Winterthur, présent dans plusieurs pays et possédant une importante clientèle.

Poids des actifs immatériels (goodwill inclus) par secteur d’activité

Banques et assurances

1.05%

5.41%

0.81%1.39%

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25.10.2007 25/33�

Technologie, telecom et médias

�Alcatel, France Telecom et Vivendi comptabilisent d’importants goodwill en raison de leurs nombreuses acquisitions passées.

�France Telecom identifie par ailleurs :

� Un montant substantiel de licences de télécommunications (8% de son bilan)

� La marque Orange, qui à elle seule représente 4% de son bilan

Poids des actifs immatériels (goodwill inclus) par secteur d’activité

Technologies, telecom, médias

39%

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25.10.2007 26/33�

Financement des incorporels : les acquisitions sont-elles financées par recours à l’endettement ?

�Cette étude ne met pas en évidence de lien systématique entre l’endettement et les acquisitions des sociétés. Ainsi :

� Veolia Environnement a réalisé des acquisitions et

contenu son endettement en procédant à une ouverture de capital en juin 2006.

� Bouygues s’endette sur l’exercice, alors que son goodwill évolue peu. La participation de Bouygues

dans Alstom représente 25,1% fin 2006 ; elle est mise en équivalence sans identification du goodwill, conformément à IAS 28.

� Lafarge possède, depuis mai 2006, 100% de Lafarge

North America Inc et a financé cette opération par recours à l’endettement (36% - 2,8 Mds€).

� Renault, qui n’a pas réalisé d’acquisitions majeures,

affiche un goodwill faible (moins de 0,5% du total bilan).

�Certaines sociétés dont Vinci et Alcatel-Lucent se situent hors du graphique en raison du poids des acquisitions réalisées en 2006 qui ont donné lieu àdes variations de goodwill très significatives (respectivement +353% et +191%).

Détail des sociétés du CAC 40

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0% 5% 10% 15% 20%

Variation annuelle positive du GW

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Renault

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Lafarge

Alstom

Cap Gemini

Présentation tous secteurs confondus au 31 décembre 2006

�25.10.2007 27/33

�Quel est le levier financier des sociétés au 31 déc embre 2006 ?

�Evolution dans le temps du levier financier des soc iétés ?

�Quel est le pay-out des sociétés au 31 décembre 200 5 ?

�Quelle part de leur résultat les sociétés consacren t-elles à la rémunération des actionnaires en valeur absolue ?

�Quelle part de leur résultat les sociétés consacren t-elles à la rémunération des actionnaires versus fr ais financiers ?

Endettement et financement

�25.10.2007 28/33

Moyenne par secteur

CAC 40, hors entreprises des secteurs banque et assurance : dette nette / capitaux propres

Moyennes sectorielles (non pondérées)

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Quel est le levier financier des sociétés du CAC 40 au 31 décembre 2006 ?

Détail CAC 40

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25.10.2007 29/33�

Moyenne par secteur

Moyennes sectorielles (non pondérées)

15%

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19%

25%

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/ C

api� Vinci affiche un levier élevé suite à l’acquisition d’ASF en

2006. De même, la structure financière de Veolia présente un fort effet de levier.

� Depuis quelques années Essilor présente une dette nette négative, c’est-à-dire une « trésorerie nette ».

� France Telecom, tout en se désendettant fortement, affiche un fort levier financier.

Quel est le levier financier des sociétés du CAC 40 au 31 décembre 2006 ?

CAC 40, hors entreprises des secteurs banque et assurance : dette nette / capitalisation boursière

Détail CAC 40

19%

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25.10.2007 30/33�

Moyennes sectoriellesMoyenne CAC 40, hors entreprises des secteurs banque et assurance

Moyenne CAC 40 (non pondérée)

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Moyennes sectorielles (non pondérées)

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M oyenne Industries et BTP

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Evolution dans le temps du levier financier des soc iétés du CAC 40

25.10.2007 31/33�

Moyennes sectorielles (non pondérées)

10%

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M oyenne Biens et services aux consommateurs

M oyenne Energie, M P et services aux collect ivités

M oyenne Industries et BTP

M oyenne Technologie, telecom et médias

Moyennes sectorielles

Moyenne CAC 40, hors entreprises des secteurs banque et assurance

Moyenne CAC 40 (non pondérée)

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déc-05 juin-06 déc-06Moy

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�Si certains secteurs ont davantage recours àl’endettement que d’autres, on remarque, à l’allure générale de la courbe, que la structure financière des sociétés reste relativement stable sur les deux derniers exercices.

�Le levier a légèrement augmenté en milieu d’exercice pour terminer en dessous de son point de départ.

� Fin 2005 : 21%

� Milieu 2006 : 27%

� Fin 2006 : 20%

Evolution dans le temps du levier financier des soc iétés du CAC 40

25.10.2007 32/33�

Moyenne sectorielle

Quel est le pay-out des sociétés du CAC 40 ? (divid ende versé en 2007 au titre de 2006)

Moyennes sectorielles (non pondérées)

51%

41%

75%

37%

10%

50%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Biens et services

aux

consommateurs

Energie, MP et

services aux

collectivités

Industries & BTP Banques

Assurances

Technologie,

telecom et

médias

CAC 40

Pay

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ratio

Les sociétés du CAC 40 ont globalement distribué un montant de 39,6 Milliards d’euros en 2007 au titre des résultats 2006.

Rapporté aux résultats nets totaux réalisés par l’indice CAC 40, le pay out ressort à 40%. Ce ratio est stable depuis 2 ans.

25.10.2007 33/33�

Globalement la part consacrée aux dividendes est plus importante que la part consacrée aux frais financiers (hors banques et assurances)

Quelle part de leur résultat les sociétés consacren t-elles à la rémunération des actionnairesversus frais financiers ?

Total CAC 40 en valeur absolue (en Mds€)

28

16

0

3

6

9

12

15

18

21

24

27

30

31/12/2006

Dividendes versés autitre de 2006

Frais financiers 2006