Kapitalmarktbericht 1. Quartal 2020 - GFA Finanz...4 Kapitalmarktbericht 1. Quartal 2020 RÜCKBLICK...

Kapitalmarktbericht 1. Quartal 2020

Die Welt nach Corona

2


RÜCKBLICK

Wer zu Jahresbeginn behauptet hätte, dass uns ein Coronavirus binnen

weniger Monate vor die größten gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Heraus-

forderungen seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs stellen würde, wäre wohl

belächelt worden. Selbst Mitte Februar, als China bereits rund 80.000 Infizierte

und rund 3.000 Todesfälle verzeichnete, die Ausbreitung aber durch die beispiel-

lose Quarantäne gestoppt werden konnte, schien es noch so, als würde es

sich um eine regional begrenzte Epidemie handeln. Als dann am 23. Februar der

erste Todesfall in Italien gemeldet wurde, begann sich die Wahrnehmung

zu ändern. Ein rascher Ausbruch im Herzen Europas und damit eine pande-

mische Verbreitung war plötzlich kein abstraktes Risiko mehr, sondern sehr

konkrete, bedrohliche Realität.

Heute muss sich die Weltbevölkerung mit drastischen Maßnahmen ausein-

andersetzen, die noch vor wenigen Wochen unvorstellbar erschienen.

Behördlich angeordnete Quarantänen, mehrwöchige Schul-, Filial- und

Werksschließungen bis hin zu Grenzschließungen und Ausgangssperren

haben das gesellschaftliche und wirtschaftliche Leben in weiten Teilen

der Welt lahmgelegt.

Aus der Befürchtung, dass damit auch der langanhaltende Wirtschaftsauf-

schwung mit Rekordbeschäftigung und niedriger Arbeitslosigkeit ein Ende

haben könnte, ist die Gewissheit geworden, dass wir uns am Beginn einer

„Am 31. Dezember 2019 wurde das WHO-Landesbüro in China über eine Häufung von Patienten mit einer Pneumonie (Lungenentzündung) unbekannter Ursache in Wuhan, einer Stadt mit 19 Millionen Einwohnern in der Provinz Hubei, China, informiert. Nach Angaben der chinesischen Behörden in Wuhan waren einige Patienten als Händler oder Verkäufer auf dem Huanan-Seafood-Markt in Wuhan tätig. Es ist der größte Seafood-Markt in Wuhan mit über 600 Ständen und 1.500 Arbeitern. Es wird berichtet, dass auch Wildtiere bzw. Organe von anderen Tieren und Reptilien auf dem Markt angeboten wurden. Derzeit wird davon ausgegangen, dass SARS-CoV-2 von Fledermäusen auf den Menschen übertragen wurde.“ (Quelle: Bundesgesundheitsministerium)

3


RÜCKBLICK

Rezession befinden, die weitaus einschneidender sein dürfte als der Wirtschafts-

einbruch infolge der Finanzkrise. Innerhalb weniger Tage wurde der Schalter

von Expansion auf Kontraktion umgelegt. Begleitet wurde diese Entwicklung von

einem plötzlichen Kollaps des Ölpreises, der nicht nur wegen der absehbar

geringeren Nachfrage, sondern der gleichzeitig möglichen Angebotsausweitung

Russlands auf 20 US-Dollar pro Barrel (WTI) und damit um rund 60 Prozent

einbrach. Dahinter dürfte das politische Kalkül stehen, der mit wesentlich

höheren Förderkosten arbeitenden US-Fracking-Industrie den Garaus zu machen.

Die Finanzmärkte haben das Versäumte in Windeseile nachgeholt. Nahezu ohne

Unterbrechung sind die Aktienmärkte seit ihren Februar-Höchstständen

um 30 bis 40 Prozent gefallen. Besonders hart traf es Aktien aus den unmittelbar

betroffenen Branchen wie Einzelhandel, Hotel/Gastronomie, Fluggesellschaften,

Öl-und-Gas-Unternehmen, aber zunehmend auch mittelbar betroffene Sektoren

wie Immobilien, Banken, Versicherungen und Industriegüter. Die Kursverluste

dieser Titel betrugen oft mehr als 50, teilweise sogar 75 Prozent.

Dagegen fielen die Einbußen bei Titeln aus defensiven Branchen wie Konsum-

gütern des täglichen Bedarfs, Gesundheit und Technologie deutlich geringer

aus; viele dieser Titel konnten bis Ende März einen großen Teil ihrer Verluste

wieder aufholen.

Bemerkenswert war auch die extreme Volatilität, die am Nervenkostüm vieler An-

leger zerrte. Der US-amerikanische Aktienmarkt verzeichnete mit Tagesverlusten

von -12,5 Prozent und -9,5 Prozent im S&P 500 am 16. März bzw. 12. März den

zweit- und drittschlechtesten Handelstag seiner Geschichte und am 24. März

mit +9,4 sowie am 13. März mit +9,3 Prozent sein dritt- und viertbestes Tages-

ergebnis aller Zeiten. Derart volatile Börsen gab es zuletzt während der Finanz-

krise, wie der US-Volatilitätsindex verdeutlicht (vgl. Grafik 1 auf der folgenden Seite).

Der Goldpreis stieg zu Beginn der Krise auf ein Siebenjahreshoch von fast

1.700 US-Dollar je Unze, bevor er zeitweise um zwölf Prozent korrigierte.

Dieses Phänomen ist uns aus der Finanzkrise bekannt. Nach einem starken

Anstieg zu Beginn der Krise werden Goldbestände reduziert, um Zahlungs-

verpflichtungen und „Margin Calls“ zu bedienen. Anschließend dreht der Preis

wieder nach oben. In Euro gerechnet hatte der Goldpreis am 20. Februar

erstmals in der Geschichte die Marke von 1.500 Euro je Unze überschritten.

Ende des ersten Quartals kostete eine Unze 1.430 Euro.

Die Notenbanken haben auf die sich abzeichnende Rezession mit beherzten

Maßnahmen reagiert. Nahezu alle Zentralbanken der entwickelten Volkswirt-

schaften haben, sofern sie noch Spielraum hatten, ihre Leitzinsen gesenkt und

Ganze Branchen wurden hart

getroffen: Einzelhandel, Hotel/

Gastronomie, Fluggesellschaften,

Öl-und-Gas-Unternehmen, Immo-

bilien, Banken, Versicherungen

und Industriegüter.

Die Volatilität an den Börsen

war zuletzt in der Finanzkrise

ähnlich hoch.

4


RÜCKBLICK

teilweise umfassende Anleihekäufe angekündigt. So hat die Federal Reserve

nicht nur ihren Leitzins von 1,5 bis 1,75 auf 0 bis 0,25 Prozent gesenkt, sondern

ein unbefristetes und unlimitiertes Anleihekaufprogramm beschlossen, in

dessen Rahmen seit Mitte März Anleihen im Umfang von 924 Mrd. US-Dollar

gekauft worden sind, um eine erneute Finanzkrise zu verhindern.

Bei US-Staatsanleihen kam es zu einem Absturz der Renditen auf Niveaus,

die die Vorstellungskraft von US-Investoren übertroffen haben. In den USA galt

schon eine Rendite von zwei Prozent für dreißigjährige Staatsanleihen als

absurd niedrig, impliziert sie doch ein dauerhaftes Siechtum der US-Wirtschaft.

Ende März rentierten Dreißigjährige bei nur noch 1,3 Prozent, zwischenzeitlich

lagen die Renditen sogar unterhalb von einem Prozent. Zehnjährige US-Staats-

papiere rentierten zum Quartalsende bei 0,67 Prozent, ebenfalls ein bis dato

unvorstellbar niedriges Niveau. Auch die Renditen von Bundesanleihen erreich-

ten zwischenzeitlich neue Rekordtiefs, die allerdings nur geringfügig unter den

Niveaus von August 2019 lagen.

2007 2009 20132011 2015 2017 2019

20

0

40

60

CBOE* VIX

80

10

30

50

70

90

Grafik 1 Aktienmarktvolatilität so hoch wie zuletzt in der Finanzkrise – CBOE* Volatility Index (VIX)

* Chicago Board Options Exchange

Quelle: Refinitiv, Flossbach von Storch, Daten per 1. April 2020

Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.

5


RÜCKBLICK

Im krassen Gegensatz zu sicheren Staatspapieren verlief das Quartal bei Unter-

nehmensanleihen, insbesondere bei Titeln zweitklassiger Bonität. Analog

zum Aktienmarkt kam es hier zu deutlichen Kursverlusten, die die Renditen in

die Höhe schnellen ließen. Nachdem es selbst bei Anleihen von Schuldnern

mit ordentlicher Bonität (Investmentgrade) zu Kursrückschlägen von zwanzig

Prozent kam, kündigte die US-Notenbank ein massives Anleihekaufprogramm

an, das zu einer Erholung der Kurse führte. Diese Phase haben viele Konzerne

genutzt, um Liquidität durch die Ausgabe neuer Anleihen aufzunehmen und

sich für alle Eventualitäten zu rüsten.

Auch wir haben den Sturm an den Märkten zu spüren bekommen. Unsere

auf Diversifikation und Qualität ausgerichtete Anlagephilosophie hat sich

jedoch als guter Krisenschutz erwiesen. Im Vergleich zu den einschlägigen

Indizes konnten wir die Rückschläge deutlich begrenzen. Hierzu haben

auch Teilabsicherungen der Aktienengagements beigetragen, die vor allem

bei den aktienorientierten Multi-Asset-Mandaten das Minus auf ein Ausmaß

begrenzt haben, das eine Rückkehr in die Gewinnzone auch ohne neue

Rekordstände an den Börsen möglich macht.

-20%

-15%

-10%

-30%

-5%

0%

5%

10%

MSCIWelt-Index

inkl.Dividenden

in Euro

-19,0

MSCIEmergingMarkets

inkl.Dividenden

in Euro

Renten-IndexREXP

Goldpreisin US-Dollar

US-Dollarin Euro

S&P 500inkl.

Dividendenin US-Dollar

DAXinkl.

Dividendenin Euro

STOXXEurope 50

inkl.Dividenden

in Euro

-19,2 0,93,9-19,7 -25,0-21,8 1,6

-25%

Grafik 2 Kapitalmarktentwicklung 1. Januar bis 31. März 2020

Quelle: Bloomberg, Flossbach von Storch, Daten per 31. März 2020

Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Unternehmensanleihen

verzeichneten im Gegensatz

zu Staatspapieren deutliche

Kursverluste.

6


Wirtschaft und Gesundheit

AUSBLICK

Eine Epidemie folgt dem Verlauf einer Glockenkurve. Wie steil oder

wie breit diese Kurve ausgeprägt ist, hängt vor allem von den zu Beginn

der Ausbreitung getroffenen Maßnahmen ab. In China waren diese

rigoros. Weniger als drei Monate nach dem Ausbruch gibt es praktisch

keine Neuinfektionen mehr.

In anderen Ländern ist die Zahl der Neuinfektionen auch zwei Monate nach dem

Ausbruch immer noch hoch. In einer ersten Phase gilt es, die Ausbreitung

des Virus mit allen erforderlichen Mitteln zu begrenzen, um einen Kollaps des

Gesundheitssystem zu vermeiden. Wie weitreichend diese Mittel sein müssen,

hängt vor allem von der Kapazität des Gesundheitssystems ab. Virologen und

Gesundheitspolitiker haben hierauf eindrücklich hingewiesen und damit eine

breite Akzeptanz in der Bevölkerung für die massiven Einschränkungen der

persönlichen Freiheit erreicht. Der Erfolg des „Social Distancing“ und verbesser-

ter Hygienemaßnahmen dürfte sich in den kommenden Wochen in weiter

abflachenden Kurven der aktiven Covid-19-Fälle zeigen (vgl. Grafik 3).

Die Sterblichkeitsrate bei einer Covid-19-Erkrankung ist im Vergleich zu anderen

Virusausbrüchen der vergangenen Jahrzehnte vergleichsweise niedrig. Wenn man

die Dunkelziffer der Infizierten, aber nicht getesteten Personen berücksichtigt,

dürfte sie bei unter einem Prozent liegen. Das eigentliche Problem liegt darin, dass

5 bis 15 Prozent der Infizierten eine stationäre Behandlung benötigen, so dass

die Kapazität des Gesundheitssystems ein entscheidender Faktor für die von Land

zu Land noch sehr unterschiedlichen Mortalitätsraten ist. In Deutschland ist die

gemessene Sterblichkeit auch wegen hoher Testkapazitäten (noch) vergleichs-

weise niedrig, in Italien und Spanien dagegen relativ hoch. Es sieht derzeit so aus,

als würde die Entwicklung in Großbritannien und den USA ähnlich der in Italien

und Spanien verlaufen. Dennoch besteht die Hoffnung, dass der Höhepunkt der

Neuinfektionen Mitte April erreicht sein könnte und die Zahl der täglichen Todes-

fälle danach sukzessive sinkt. Schwer einschätzbar ist allerdings die Entwicklung

in Schwellenländern wie Indien, Brasilien oder Mexiko, in denen die Ausbreitung

noch am Beginn steht und geringere Hygienestandards, schwache Gesundheits-

systeme und räumliche Enge in den Metropolen eine Eindämmung erschweren.

In den kommenden Wochen

dürften sich Erfolge des „Social

Distancing“ und verbesserter

Hygienemaßnahmen in weiter

abflachenden Kurven der

aktiven Covid-19-Fälle zeigen.

7


AUSBLICK

Insofern ist jede Prognose, wann die Welt das neuartige Coronavirus SARS-CoV-2

„besiegt“ haben wird, mit großen Unsicherheiten verbunden, zumal immer

die Gefahr erneuter Ausbrüche besteht. Deshalb ist die möglichst baldige Verfüg-

barkeit eines Impfstoffs von größter Bedeutung. Er würde den Menschen die

Angst vor einer erneuten Infektionswelle nehmen und damit eine Vertrauens-

basis schaffen, die für einen optimistischen Blick in die Zukunft unerlässlich ist.

50

Tage, nachdem 100 Fälle registriert worden sind

25 30 352010 15

1.000

100

100.000

10.000

China Italien Spanien Südkorea

USA Vereinigtes Königreich

Deutschland Frankreich

40

Grafik 3 Anzahl der aktiven Covid-19-Fälle – Logarithmische Skalierung

Quelle: Worldometer, Flossbach von Storch, Daten per 4. April 2020

8


AUSBLICK

Allerdings müssen die Restriktionen bereits vorher schrittweise gelockert

werden, weil der wirtschaftliche und gesellschaftliche Schaden sonst irre-

parabel wird. Jede zerstörte Existenz bedeutet ein schlimmes Einzelschicksal.

Es ist deshalb verständlich, dass viele Menschen, vor allem Soloselbständige

und Kleinunternehmer, sich zunehmend mehr Sorgen um ihre Existenz als um

die Folgen einer Viruserkrankung machen. Wirtschaft und Gesundheit sind

eben keine Gegensätze, sondern bedingen einander. Ohne Gesundheit keine

gesunde Wirtschaft und ohne gesunde Wirtschaft keine Gesundheit. Die

Wirtschaft ist kein abstraktes Gebilde, das symbolhaft in Form eines Fabrik-

gebäudes dargestellt werden sollte, sondern die Summe aller Menschen

und ihrer Aktivitäten. Wer also den Zusammenbruch des Gesundheitssystems

verhindern möchte, darf nicht den Zusammenbruch der Wirtschaft riskieren.

Das Bruttoinlandsprodukt Deutschlands betrug im vergangenen Jahr ca.

3.440 Mrd. Euro, entsprach also einer Wertschöpfung von knapp zehn Milliar-

den Euro pro Tag. Wenn 50 Prozent der Wirtschaftsleistung entfallen, weil

Tätigkeiten verboten und Lieferketten unterbrochen werden, kostet dies nicht

nur fünf Milliarden Euro pro Tag oder knapp 150 Mrd. Euro pro Monat, sondern

gefährdet auch die Produktion lebensnotwendiger Güter und Dienstleistungen

sowie die dazugehörige Logistik (inkl. Ersatzteile, Reparaturen etc.) und damit

die Versorgung der gesamten Bevölkerung.

Hinzu kommen gesundheitliche Folgen, weil wichtige Operationen nicht

durchgeführt werden können oder Menschen an den Folgen des Shutdowns

erkranken. Isolation, Existenzvernichtung oder die Angst davor führen zu

Depressionen, Suiziden oder häuslicher Gewalt. Aus gesundheitsökonomischen

Studien weiß man, dass große Rezessionen die Lebenserwartung reduzieren.

Gerade für junge Menschen können Wirtschaftskrisen zu einer Verschlechterung

ihrer Zukunftsperspektiven und einer geringeren Lebenszufriedenheit führen.

Die verantwortlichen Politiker sind nicht zu beneiden. Sie wandeln bei der

Abwägung der zu treffenden Maßnahmen auf einem schmalen Grat. Auf

der einen Seite gilt es, die Überlastung des Gesundheitssystems zu vermeiden,

auf der anderen Seite, die mittelbaren gesundheitlichen und wirtschaftlichen

Schäden zu begrenzen. Hinzu kommt, dass die Nebenwirkungen auf Wirtschaft

und Gesellschaft exponentiell zunehmen. Die ersten Wochen lassen sich noch

leicht überstehen. Am Anfang erwischt es nur wenige Unternehmen, oft solche,

die ohnehin schon in Schwierigkeiten steckten. Mit zunehmenden Umsatzaus-

fällen bei gleichzeitig weiterlaufenden Kosten nimmt die Zahl aber rasch zu und

vernichtet auch gesunde Existenzen. Dann beginnen Lieferketten zu reißen, es

kommt zu Versorgungsengpässen und Hamsterkäufen, die sich nicht mehr nur

auf Klopapier, Nudeln und Mehl beschränken.

Wirtschaft und Gesundheit sind

keine Gegensätze, sondern bedingen

einander.

Die verantwortlichen Politiker

wandeln bei der Abwägung der zu

treffenden Maßnahmen auf einem

schmalen Grat.

9


AUSBLICK

Die Regierungen müssen mit Lockerungsmaßnahmen beginnen, sobald die

Reproduktionsrate des Virus in der Nähe von eins liegt und sich die exponen-

tielle zu einer linearen Ausbreitung wandelt. Der Unterschied ist schon nach

einigen Wochen gigantisch. Wenn beispielsweise in Deutschland täglich

5.000 positiv getestete Neuinfizierte hinzukämen, wären dies bis Anfang Juni

300.000 neue Fälle. Mit diesem linearen Verlauf hätte das Gesundheitssystem

kein Problem. Selbst wenn zehn Prozent davon für durchschnittlich zehn Tage

ins Krankenhaus müssten, würden von diesen Patienten im Durchschnitt nur

5.000 Betten belegt. Ganz anders sieht es im Fall eines exponentiellen Verlaufs

aus. Bei einem täglichen Zuwachs von fünf Prozent (aktuell ebenfalls 5.000 Fälle)

stiege die Summe der insgesamt Infizierten im gleichen Zeitraum auf fast

1,9 Millionen. Wenn von den aktiven Fällen zehn Prozent für durchschnittlich

zehn Tage stationär behandelt werden müssten, lägen bereits Anfang Juni

gleichzeitig 70.000 Menschen im Krankenhaus, davon rund 20.000 auf der

Intensivstation und das Gesundheitssystem käme an seine Grenzen.

Eine sinkende Wachstumsrate der Neuinfektionen lässt es aber wahrscheinlich

erscheinen, dass die Regierung schon bald mit Lockerungen beginnen kann.

Mit einer als „Hammer and Dance“ bezeichneten Methode kann die Politik

schrittweise Lockerungen durchführen und ggf. wieder zurücknehmen. Dieses

auch von der Bundesregierung durchgespielte Szenario ist die einzige

Möglichkeit, das Leben wieder ans Laufen zu bringen, bevor es zu einer Kern-

schmelze der Wirtschaft und anarchischen Auswüchsen in der Gesellschaft

kommt. An diesem Punkt könnten epidemiologische Überlegungen in den

Hintergrund treten, weil der Schaden für die Menschen und die Gesellschaft

nicht mehr zu vertreten wäre.

Flankierend müssen umfassende Hilfsprogramme initiiert werden, die weit über

die bisher verabschiedeten Maßnahmen hinausgehen. Die Bundesregierung

hat pragmatisch reagiert und einen Nachtragshaushalt über 122,5 Mrd. Euro

beschlossen, der Kleinstunternehmern direkte Zuwendungen gewährt, größe-

ren Unternehmen Kreditlinien bereitstellt und das in Deutschland bereits

in der Finanzkrise erfolgreich angewandte Mittel der Kurzarbeit betont. Die an

sich sinnvolle Haftungsbeteiligung von Banken (zehn Prozent) erweist sich

unterdessen als Bremsklotz bei der Kreditvergabe. Hinzu kommt, dass sich

viele kleinere Unternehmen gar keine zusätzlichen Kredite leisten können,

weil sie nicht wissen, wie sie das Geld zurückzahlen sollen. Solounternehmer

berichten über zu viel Bürokratie bei der Beantragung der Hilfen. Auch hier

muss noch nachjustiert werden. Deshalb sind weitere Aufstockungen der

Hilfsprogramme zu erwarten. Am Ende dürften die Kosten eher bei 300 bis

400 Mrd. Euro liegen – aber die Maßnahmen sind angesichts des Ausmaßes

der Krise wohl alternativlos.

Mit einer als „Hammer and Dance“

bezeichneten Methode könnte die

Politik schon bald mit Lockerungen

beginnen.

Es sind weitere Aufstockungen der

staatlichen Hilfsprogramme zu

erwarten – aber die Maßnahmen

sind angesichts des Ausmaßes

der Krise wohl alternativlos.

10


AUSBLICK

Tabelle 1 Fiskalpolitik: „All in“ – Umfang der bereits beschlossenen Covid-19-Rettungspakete

Quelle: Flossbach von Storch, Daten per 31. März 2020

Land/Verbund Umfang Rettungspaket Ausgewählte Maßnahmen im Detail Sonstiges

Deutschland 156 Mrd. Euro bzw. 4,5 % des BIP.

So hoch ist die geplante Schulden-

aufnahme zur Finanzierung des

Nachtragshaushalts.

– 55 Mrd. Euro, um flexibel auf die weitere

Entwicklung der Pandemie reagieren zu können.

– 50 Mrd. Euro für die Unterstützung von Klein-

unternehmen.

– Zudem wurden die Regelungen zum Kurz-

arbeitergeld flexibilisiert. Kostenpunkt: ein

zweistelliger Milliardenbetrag.

Zusätzlich zu dem massiven, defi-

zitwirksamen Rettungspaket hat

die Bundesregierung ihre Garantien

deutlich aufgestockt. So wurde etwa

der Garantierahmen für auslandsbe-

zogene Gewährleistungen zuletzt

um 357 Mrd. Euro auf 822 Mrd. Euro

angehoben.

Europäische Union (EU-27)

Der für 2020 veranschlagte EU-

Haushalt ist mit knapp 169 Mrd. Euro

bzw. 1,2 % des EU-BIP relativ gering.

Insofern scheint das Potenzial der

EU, eigenständig ein großes „Ret-

tungspaket“ bereitzustellen, zu-

nächst gering – der EU-Haushalt darf

nämlich keine Schulden machen.

Der Umfang von SURE, einem EU-weiten Kurzarbei-

tergeld, ist mit 100 Mrd. Euro hingegen beträchtlich,

denn SURE wird durch umfangreiche Garantien der

Mitgliedstaaten gewährleistet. Über den Weg der

„Vergemeinschaftung“ kann letztlich auch die EU

volumenmäßig hohe Summen bewegen, um im

Rahmen dieses Instruments umfangreiche Darle-

hen an notleidende Mitgliedstaaten auszureichen.

Darüber hinaus hat die EU am

23. März die Ausweichklausel

aktiviert, die es Mitgliedstaaten

vorübergehend ermöglicht,

von den haushaltspolitischen

Anforderungen im europäischen

fiskalpolitischen Rahmen abzu-

weichen.

Italien Mit 25 Mrd. Euro an unmittelbaren

Corona-Hilfen bzw. 1,4 % des

italienischen BIP hat das Rettungs-

paket im Land mit den europaweit

meisten Infizierten einen bislang

überschaubaren Rahmen.

– Ca. 10 Mrd. Euro werden zur Beschäftigungs-

bzw. Einkommenssicherung aufgewendet,

z.B. in Form eines „Elterngelds“ für 12 Tage in

Höhe von 50 % der letzten Bezüge.

– Rund 3 Mrd. fließen in das Gesundheitssystem

bzw. den Katastrophenschutz, unter anderem

zur Beschaffung zusätzlicher Beatmungsgeräte.

Die Aktivierung der Ausweich-

klausel durch die EU ermöglicht

die Umsetzung weiterer,

milliardenschwerer Programme

in Italien. Die angespannte

Situation in Italien legt nahe,

dass man von dieser Option

Gebrauch machen wird.

Vereinigtes Königreich

Mit mehr als 60 Mrd. GBP (rund

3 % des BIP) hat das Vereinigte

Königreich bereits enorme

Aufwendungen zur Überwindung

der Coronakrise angekündigt.

– Mehr als 30 Mrd. GBP an Steuerzahlungen wurden

bereits bis Ende des Jahres gestundet.

– Kleinunternehmer werden mit bis zu 25.000 GBP

für bspw. Pachtzahlungen subventioniert.

– Bis zu 7 Mrd. GBP zusätzlich fließen über 4 Mio.

Haushalten über das Sozialhilfesystem zu.

Ähnlich wie z. B. Deutschland

arbeitet man auch im Vereinigten

Königreich mit einer massiven

Ausweitung von Staatsgarantien.

Mit sofortiger Wirkung beschloss

man staatliche Garantien in Höhe

von 330 Mrd. GBP bzw. 15 % des BIP.

USA Die USA liegen beim möglichen

Umfang des Rettungspakets

unangefochten an der Spitze. Das

beschlossene Rettungspaket

kann auf einen Gesamtumfang

von über 2 Billionen US-Dollar

bzw. gut 9 % des BIP ansteigen.

– 500 Mrd. US-Dollar können über den Erwerb von

z.B. Unternehmensschulden oder Kommunal-

anleihen an Liquidität zugeführt werden.

– 100 Mrd. US-Dollar fließen an die Erbringer

medizinischer Dienstleistungen, insbesondere

Krankenhäuser.

– Ebenfalls ein dreistelliger Milliardenbetrag dürfte

in Form von Helikoptergeld direkt an Millionen

US-Bürger ausgeschüttet werden.

Die US-Präsidentschaftswahlen

finden voraussichtlich am

3. November 2020 statt. Trump

wird alles in seiner Macht

stehende tun, um die Weichen

auf Wiederwahl zu stellen –

notfalls auch ein weiteres

Konjunkturpaket schnüren.

11


AUSBLICK

Auch andere Länder werden nachlegen müssen. In Italien, Spanien,

Frankreich und Großbritannien zeichnet sich eine tiefe Wirtschaftskrise ab,

die Hilfsprogramme von hunderten Milliarden Euro erfordert, weit mehr

als bislang in Aussicht gestellt wurde.

Die US-Regierung hat Unterstützungen im Umfang von zwei Billionen

US-Dollar angekündigt, um Unternehmen, Arbeitnehmern und Arbeitslosen

zu helfen, was angesichts des schwach ausgeprägten sozialen Sicherungs-

systems in den USA kaum ausreichen dürfte. In der Woche bis zum 3. April

reichten 6,6 Millionen Amerikaner einen Antrag auf Arbeitslosenunter-

stützung ein, zehnmal so viele wie zu Spitzenzeiten in der Finanzkrise. Da

sich die USA in einem Wahljahr befinden und der Präsident die Prosperität

des Landes als Maßstab für seinen Erfolg definiert hat, wird er nicht kleckern,

wenn weitere Hilfspakete erforderlich sind, um den Absturz wenigstens

zu begrenzen. Am Ende dürfte es zu einem fiskalpolitischen „All in“ der

US-Regierung kommen.

Dies dürfte für fast alle Staaten gelten. Haushaltsdisziplin hat angesichts

des Ernsts der Lage, wie in Kriegszeiten, keine Priorität. Die Haushaltsdefizite

werden dramatisch ansteigen, wenn explodierende Ausgaben auf implodie-

rende Einnahmen treffen.

In der Eurozone liegt die Staatsverschuldung derzeit mit 84 Prozent des

Bruttoinlandsprodukts rund 15 Prozentpunkte über dem Niveau zu Beginn

der Finanzkrise im Jahre 2008. Insbesondere in schwer betroffenen Ländern

wie Italien und Spanien werden die Haushaltsdefizite deutlich ansteigen,

zumal im Sommer erhebliche Einbußen im Tourismus drohen. Aber auch

Deutschland wird die Krise stark treffen, da die Automobilindustrie lange

brauchen wird, um sich zu erholen und jetzt auch noch der zuletzt starke

Konsum einbricht.

Um das mögliche Ausmaß der Krise auf die Staatsverschuldung aufzuzeigen,

haben wir verschiedene Szenarien für die Entwicklung der Haushaltsdefizite

und den Rückgang der Wirtschaftsleistung gegenübergestellt. Angesichts

der großen Prognoseunsicherheit haben wir das Basisszenario etwas breiter

aufgefächert (beige unterlegt). Zum Vergleich haben wir die Werte für das

Defizit und den Rückgang des Bruttoinlandsprodukts während der Finanzkrise

2008/09 markiert. Die Defizitannahmen für Ende 2020 basieren auf den sich

heute abzeichnenden Mehrausgaben und Mindereinnahmen des laufenden

Jahres. Für die Wirtschaftsentwicklung 2020 haben wir einen leichten Rückgang

im ersten Quartal, einen tiefen Einbruch im zweiten und ein immer noch

schwaches drittes Quartal unterstellt (jeweils im Vergleich zu 2019). Im vierten

Am Ende dürfte es zu einem

fiskalpolitischen „All in“ in fast allen

betroffenen Staaten kommen.

Wir erwarten einen leichten

Rückgang der Wirtschaftsleistung

im ersten Quartal, einen tiefen

Einbruch im zweiten und ein immer

noch schwaches drittes Quartal,

bevor die Wirtschaft im vierten

Quartal wieder das Niveau des Vor-

jahresquartals erreichen könnte.

12


AUSBLICK

Tabelle 2 Szenarien für die Staatsschuldenquote per Ende 2020: Eurozone

Bruttostaatsverschuldung 2019 in Prozent des BIP: 84 %

Tabelle 3 Szenarien für die Staatsschuldenquote per Ende 2020: Italien


Nominales Wirtschaftswachstum

in 2020

Haushaltsdefizit 2020 in Prozent des BIP

-4 % -6 %* -8 % -10 % -12 % -14 % -16 % -18 %

0 % 88 % 90 % 92 % 94 % 96 % 98 % 100 % 102 %

-2 % 90 % 92 % 94 % 96 % 98 % 100 % 102 % 104 %

-4 %* 91 % 93 % 95 % 97 % 99 % 101 % 103 % 105 %

-6 % 93 % 95 % 97 % 99 % 101 % 103 % 105 % 107 %

-8 % 95 % 97 % 99 % 101 % 103 % 105 % 107 % 109 %

-10 % 97 % 99 % 101 % 103 % 105 % 107 % 109 % 111 %

-12 % 99 % 101 % 103 % 105 % 107 % 109 % 111 % 113 %


in 2020


-4 % -6 %* -8 % -10 % -12 % -14 % -16 % -18 %

0 % 137 % 139 % 141 % 143 % 145 % 147 % 149 % 151 %

-2 % 140 % 142 % 144 % 146 % 148 % 150 % 152 % 154 %

-4 %* 143 % 145 % 147 % 149 % 151 % 153 % 155 % 157 %

-6 % 146 % 148 % 150 % 152 % 154 % 156 % 158 % 160 %

-8 % 149 % 151 % 153 % 155 % 157 % 159 % 161 % 163 %

-10 % 152 % 154 % 156 % 158 % 160 % 162 % 164 % 166 %

-12 % 155 % 157 % 159 % 161 % 163 % 165 % 167 % 169 %

* Vergleichswert in der Finanzkrise

Quellen: Flossbach von Storch, Daten per 31. März 2020

Szenarioanalyse Flossbach von Storch. Die tatsächliche Entwicklung kann von den hier getroffenen Annahmen abweichen.

13


AUSBLICK

Tabelle 4 Szenarien für die Staatsschuldenquote per Ende 2020: Deutschland


Tabelle 5 Szenarien für die Staatsschuldenquote per Ende 2020: USA



in 2020


-4 %* -6 % -8 % -10 % -12 % -14 % -16 % -18 %

0 % 63 % 65 % 67 % 69 % 71 % 73 % 75 % 77 %

-2 % 64 % 66 % 68 % 70 % 72 % 74 % 76 % 78 %

-4 %* 65 % 67 % 69 % 71 % 73 % 75 % 77 % 79 %

-6 % 66 % 68 % 70 % 72 % 74 % 76 % 78 % 80 %

-8 % 68 % 70 % 72 % 74 % 76 % 78 % 80 % 82 %

-10 % 69 % 71 % 73 % 75 % 77 % 79 % 81 % 83 %

-12 % 71 % 73 % 75 % 77 % 79 % 81 % 83 % 85 %


in 2020


-4 % -6 % -8 % -10 % -12 % -14 %* -16 % -18 %

0 % 110 % 112 % 114 % 116 % 118 % 120 % 122 % 124 %

-2 %* 112 % 114 % 116 % 118 % 120 % 122 % 124 % 126 %

-4 % 115 % 117 % 119 % 121 % 123 % 125 % 127 % 129 %

-6 % 117 % 119 % 121 % 123 % 125 % 127 % 129 % 131 %

-8 % 119 % 121 % 123 % 125 % 127 % 129 % 131 % 133 %

-10 % 122 % 124 % 126 % 128 % 130 % 132 % 134 % 136 %

-12 % 125 % 127 % 129 % 131 % 133 % 135 % 137 % 139 %

* Vergleichswert in der Finanzkrise

Quellen: Flossbach von Storch, Daten per 31. März 2020

Szenarioanalyse Flossbach von Storch. Die tatsächliche Entwicklung kann von den hier getroffenen Annahmen abweichen.

14


AUSBLICK

Quartal sollte die Wirtschaft wieder das Niveau von 2019 erreichen können,

wozu auch Nachholeffekte aus den Vorquartalen beitragen. Eine V-förmige

Entwicklung, die rasch wieder auf den alten Wachstumspfad mündet, können

wir uns aufgrund der tiefen Spuren, die die Krise schon jetzt hinterlassen hat,

kaum vorstellen.

Selbst eine deutliche Erholung der Wirtschaft in den kommenden Jahren

würde die Staatsschuldenquoten kaum wieder auf das Vorkrisenniveau

sinken lassen. Im Gegenteil, die Krise wird sich auch langfristig noch negativ

auf die Staatshaushalte auswirken, die zusätzlich noch mit steigenden

Ausgaben durch den demographischen Wandel belastet werden. Auch

deshalb ist die jüngere Generation von der aktuellen Krise langfristig am

stärksten betroffen.

Die hohen Staatsschulden zwingen die Notenbanken, ihre ultralockere

Politik praktisch endlos fortzusetzen. Mit breit angelegten Wertpapierkäufen

in Höhe von über einer Billion Euro bis Ende 2020 hat die EZB sofort reagiert

und den Anlegern die Angst vor möglichen Staatspleiten genommen

(vgl. Tabelle 6). Als Hüter des Euro und Staatsretter der letzten Instanz wird

sie wohl auch bald die Fesseln des Kapitalschlüssels abstreifen, d.h. die

selbstauferlegten Grenzen für den Kauf von Anleihen einzelner Mitglieds-

staaten aufheben. Damit ist eine Insolvenz von Euro-Staaten auch ohne

Corona-Bonds, die ohnehin eher ein Zeichen der Solidarität wären, nicht

zu erwarten. Die Schuldentragfähigkeit der Euro-Staaten ist dank Null-

und Negativzins und des Rückhalts der EZB bis auf weiteres gesichert.

Auch die US-Notenbank befindet sich inzwischen im All-in-Modus. Der Leitzins

wurde auf das Rekordtief von 0 bis 0,25 Prozent gesenkt. Zusätzlich kauft

die Fed Staats-, Hypotheken- und Unternehmensanleihen in nie gekanntem

Ausmaß. Allein vom 25. März bis 1. April waren es insgesamt mehr als

500 Mrd. US-Dollar (inkl. Notfallkredite), wodurch sich die Bilanzsumme auf

5,8 Billionen Dollar aufblähte. Damit wächst die US-Notenbankbilanz derzeit

noch schneller als während der Finanzkrise.

Die jüngere Generation wird durch

steigende Staatsschulden von

der aktuellen Krise langfristig am

stärksten betroffen sein.

Die US-Notenbankbilanz wächst

derzeit noch schneller als während

der Finanzkrise.

15


AUSBLICK

Tabelle 6 Geldpolitik: „All in“ – Die expansive Ausrichtung der Notenbanken am (vorläufigen) Höhepunkt

Quelle: Flossbach von Storch, Daten per 31. März 2020

Notenbank Leitzinsen Wertpapierkäufe Sonstiges

Bank of Japan Seit Februar 2016 liegt die „Interest

Rate Applied to the Complementary

Deposit Facility“ bei -0,1 %.

Am 16. März 2020 wurden die jährlichen Wert-

papierkäufe teilweise angepasst: Umgerechnet

rund 100 Mrd. Euro an Aktien-ETFs, etwa

30 Mrd. Euro an Corporate Bonds und Staats-

anleihen im Wert von mehr als 600 Mrd. Euro

sollen jedes Jahr gekauft werden – schon heute

hält die Bank of japan etwa 4 Billionen Euro an

japanischen Staatspapieren.

Als weiteres Element ihrer Geld-

politik greift die Bank of Japan auf

die „Yield Curve Control“ zurück.

Sie kontrolliert die Zinskurve und

hält das Renditeniveau 10-jähriger

japanischer Staatsanleihen bei 0 %.

Bank of England

Die „Bank Rate“ wurde mit

Beschluss vom 19. März 2020

auf das rekordtiefe Niveau von

0,1 % abgesenkt.

Der Wertpapierbestand von 445 Mrd. GBP wird

gemäß Notenbankentscheid vom 19. März

überwiegend mit Staatsanleihen um weitere

200 Mrd. GBP aufgestockt. Das Portfolio in Höhe

von 645 Mrd. GBP entspricht rund 30 Prozent

des Bruttoinlandsprodukts, das das Vereinigte

Königreich in 2019 erwirtschafte.

Daneben wird dem Bankensystem

massiv Liquidität in Form eines

neu aufgelegten „Term Funding

Scheme“ bereitgestellt. Über dieses

können sich Banken für einen

Vierjahreszeitraum günstig Liquidi-

tät sichern, die etwa in Höhe

der „Bank Rate“ verzinst wird.

Europäische Zentralbank

Seit März 2016 liegt der Haupt-

refinanzierungssatz bei 0,00 %.

Die Einlagefazilität wurde

im September 2019 auf -0,5 %

reduziert.

Das „Pandemic Emergency Purchase Programme“

mit einem Volumen von 750 Mrd. Euro wird

günstige Refinanzierungskonditionen für Europas

Staaten sicherstellen. Inklusive weiterer Program-

me will die EZB im Jahr 2020 Wertpapiere

im Gegenwert von über 1 Billion Euro kaufen.

Dank „TLTRO III“ können sich

Europas Banken für einen Drei-

jahreszeitraum zu Negativzinsen

zwischen -0,25 % und -0,75 %

refinanzieren. Die mögliche

Gesamtkreditaufnahme im

Rahmen des Programms beträgt

3 Billionen Euro.

Federal Reserve

Die „Federal Funds Target Rate“

wurde im März um insgesamt

150 Basispunkte auf 0,00 % bis

0,25 % abgesenkt.

Am 15. März 2020 kündigte die US-Notenbank

umfangreiche Wertpapierkäufe in Höhe von

700 Mrd. US-Dollar in den kommenden Monaten

an. Nur acht Tage später billigte man quasi

„unbegrenzte“ Käufe von US-Staatsanleihen sowie

von hypothekenbesicherten Wertpapieren

(MBS). In den drei Wochen bis zum 1. April wurde

der Bestand an US-Staatsanleihen und MBS

bereits um 838 bzw. 86 Mrd. US-Dollar aufgestockt.

Mit Programmen wie der „Com-

mercial Paper Funding Facility“,

„Primary Credit Dealer Facility“

und „Money Market Mutual Fund

Liquidity Facility“ begegnet die

Fed möglichen Liquiditätseng-

pässen an den Finanzmärkten.

16


AUSBLICK

Der Trend vom stationären zum Onlinehandel erhält einen weiteren Schub,

nachdem viele Menschen diese Einkaufsform erstmals oder intensiver als

früher nutzen. Der stationäre Einzelhandel verliert weiter an Boden, Insolven-

zen werden durch Rettungskredite oft nur aufgeschoben. Das Mietniveau

von Geschäftsimmobilien geht zurück. Auch das Freizeitverhalten wird

verstärkt online stattfinden. Weniger Massenveranstaltungen, mehr

Online-Gaming. Die „Shared Economy“ wird gebremst. Wer in ein fremdes

Auto einsteigt, fragt sich, ob ein Virus mitfährt.

Möglicherweise werden wir zukünftig sogar eine neue Trennlinie durch

die Geschichte ziehen. So wie wir es seit über 70 Jahren mit der Vor- und

Nachkriegszeit handhaben, könnte es dann eine Zeit „vor Corona bzw. 2020“

und „nach Corona“ geben. Sicher ist, dass die durch die Corona-Pandemie

ausgelösten Ereignisse noch lange nachwirken werden.

Die Welt danach wird nicht mehr die alte sein.

Konsum/Einzelhandel

Die Welt nach der Corona-Krise

Das Jahr 2020 wird einen besonderen Platz in den Geschichtsbüchern

einnehmen. Die in Friedenszeiten einmaligen Absagen sportlicher Groß-

veranstaltungen wie der Olympischen Spiele, der Fußball-Europameister-

schaft und des Tennisturniers von Wimbledon werden als weiße Flecken

in der Sportgeschichte zurückbleiben. Nationale Notstände und die Auf-

hebung der parlamentarischen Demokratie in einem EU-Land wie Ungarn,

die Wiedereinführung von Grenzkontrollen im Schengenraum, weitrei-

chende Einreiseverbote vieler Staaten auf der Welt, vor allem aber die bis

dato in westlichen Demokratien undenkbaren Einschränkungen der per-

sönlichen Freiheit werden noch in Jahrzehnten eng mit dem Jahr 2020

verbunden sein.

17


AUSBLICK

Der in vielen Ländern bereits weit fortgeschrittene Trend zum bargeldlosen

Zahlen dürfte sich durch den zunehmenden Online-Konsum und die

hygienischen Vorteile des kontaktlosen Zahlens (ohne Eingabe eines PINs)

nun auch in Deutschland beschleunigen.

Die Menschen werden ihre Intensität zu reisen und die Art, ihren Urlaub zu

verbringen, überdenken. So wie die Anschläge des 11. September ein-

schneidende Sicherheitskontrollen zur Selbstverständlichkeit gemacht

haben, werden wir uns daran gewöhnen, vor dem Betreten eines Kreuz-

fahrtschiffes die Temperatur messen und ggf. einen Abstrich machen zu

lassen. Statt eng gedrängt mit Fremden im Flugzeug sitzen wir lieber im

Kreis unserer Familie oder allein im Auto. Das Risiko, im Ausland festzusitzen,

weil irgendwo ein Virus auftaucht und die Grenzen zugemacht werden,

schwingt unterschwellig mit. Die Ströme chinesischer Touristen fließen

dünner, die europäischer Besucher in China auch. Nicht nur aus Angst

vor Viren, sondern auch vor einem drakonischen Überwachungsstaat, der

Menschen mit erhöhter Temperatur einfach in Quarantäne steckt.

Das Homeoffice mag sich für manche als Himmel auf Erden erwiesen haben.

Für andere wiederum als Ort der sozialen Vereinsamung und mangelnder

Produktivität. Wir haben gelernt, dass es auch von zu Hause geht, aber auch,

dass einem die Decke auf den Kopf fallen kann und dass das Homeoffice

kein Ersatz für die kommunikative Atmosphäre eines Büros ist. Dennoch wird

das Heim als Zweitarbeitsplatz an Gewicht gewinnen.

Die Corona-Krise hat uns gelehrt, was wir unbedingt brauchen und was

nicht. Viele Geschäftsreisen sind überflüssig, oft geht es auch per Video-

konferenz. Das Internet ist noch wichtiger als Klopapier. Die digitale Infra-

struktur wird aufgerüstet, wahrscheinlich verfügt Deutschland schon in

einigen Jahren über ein funklochfreies, schnelles Mobilfunknetz. Unterneh-

men werden ihre digitale Infrastruktur als strategisches Asset sehen und

Investitionen in diesen Bereich verstärken.

Die Krise hat Menschen ihre Verletzlichkeit vor Augen geführt. Ohne eine eiser-

ne Reserve kann man von heute auf morgen auf dem Trockenen sitzen. Dies dürf-

te zunächst zu Zurückhaltung bei der Anschaffung nicht unbedingt benötigter

langlebiger Wirtschaftsgüter (neues Auto) führen. Dies gilt auch für Unterneh-

men, deren Lenker die Erfahrung machen mussten, dass man eine Durststrecke

nur dann überwinden kann, wenn das Unternehmen über genügend Substanz

und Liquidität verfügt und nicht unter einem hohen Schuldenberg ächzt.

Bargeld und

kontaktloses Bezahlen

Tourismus

Arbeitsplatz

Digitalisierung

Ersparnisse

18


AUSBLICK

Die existentiellen Sorgen vieler Kleinunternehmer in der aktuellen Krise

sind allen, die mit dem Weg in die Selbstständigkeit liebäugeln, eine

Warnung. Beamte müssen sich auch in Wirtschaftskrisen keine Sorgen

über ihr Gehalt machen, selbst wenn sie während eines „Shutdowns“

gar nicht arbeiten können. Ein sicherer Job bei Vater Staat wird für viele

junge Menschen attraktiver.

Man wäscht sich öfter die Hände und scheut den Löffel am Buffet.

Begrüßungsgesten fallen distanzierter aus. Umarmungen werden auf

den engsten Freundeskreis beschränkt und große Menschenansammlun-

gen vermieden.

Im Kampf gegen den Terrorismus sind Überwachungskameras so selbst-

verständlich wie Straßenlaternen geworden. Das gleiche könnte für das

Tracken von Handys und die Gesichtserkennung gelten, wenn der Gesund-

heitsschutz als Motiv dient.

Die Corona-Krise wird die Konflikte zwischen den beiden Weltmächten

USA und China eher verschärfen als beilegen.

Die mittelbaren Kosten der Pandemie bürden der jüngeren Generation

eine enorme Schuldenlast auf. In Verbindung mit dem demographischen

Wandel wird dies zu weiter steigenden demotivierenden Abgaben- und

Steuerbelastungen führen. Warum reinklotzen, wenn unterm Strich kaum

noch etwas übrigbleibt?

Die Umverteilung nimmt zu. Deutlich höhere Steuern auf Einkommen und

Vermögen sind ein politischer Reflex auf die Gefährdung des Wohlstands brei-

ter Bevölkerungsschichten. Unternehmer, die durch die Corona-Krise bereits

gelitten haben, dürfen kaum mit Nachsicht rechnen. Das gilt auch für Immo-

bilienbesitzer, deren Eigentumsrechte weiter eingeschränkt werden könnten.

Die Staaten werden versuchen, überlebenswichtige und strategische Güter

vermehrt im Inland zu produzieren, um die Abhängigkeit von grenzüber-

schreitenden Lieferketten und einzelnen Staaten zu vermindern. Die globale

Arbeitsteilung wird in einigen Bereichen zurückgedreht. Der Staat wird

seinen Einfluss auf die Wirtschaft, insbesondere auf strategisch wichtige

Branchen und Unternehmen, ausdehnen. Der globale Kampf um Atem-

schutzmasken ist ein trauriges Beispiel.

Risikofreudigkeit

Hygiene

Kontakte

Datenschutz/Überwachung

Geopolitik

Generationenkonflikt

Sozialpolitik

Wirtschaftspolitik

19


AUSBLICK

Spätestens jetzt ist es amtlich: Die Zentralbanken sind für immer dazu

verdammt, die Zinsen tief zu halten. Nur so lässt sich die Schuldenlast der

Staaten erträglich halten. Die Notenbanken werden als Retter und

Investoren der letzten Instanz gezwungen, alles zu tun, um einen Kollaps

des Finanzsystems zu vermeiden. Damit etabliert sich der Moral Hazard

als fester Bestandteil der Finanzmärkte.

Die Inflation kehrt zurück. Die Liquiditätsschwemme der Fiskal- und Geld-

politik trifft auf durch die Wirtschaftskrise geschrumpfte Kapazitäten.

Die Rückverlagerung von Produktionskapazitäten aus dem Ausland kehrt

die Kostenvorteile der Globalisierung teilweise um und erhöht die

Produktionskosten der betroffenen Güter. Dies könnte mittelfristig zu

steigenden Konsumentenpreisen führen.

Wir lernen gerade, was wirklich wichtig ist im Leben. Familie, Freunde,

Gesundheit, ein Dach über dem Kopf, ein wertgeschätzter Job, die

Versorgung mit allem Lebensnotwendigen und der Schutz unserer

Umwelt. Der Shutdown hat dem Klima eine Atempause verschafft.

Er verdeutlicht aber auch, dass es ohne prosperierende Wirtschaft nicht

geht und Klima- und Umweltziele nur durch Innovationen und neue

Technologien erreicht werden können.

Diese Auflistung ist weder vollständig noch wird sie punktgenau eintreffen.

Als ziemlich sicher dürfen ein erhöhter Staatseinfluss (und Staatsschulden),

mehr Regulierung und eine größere Risikoaversion erwartet werden. Aber

es gibt auch Chancen. So gewinnt z.B. die Digitalisierung endlich die ihr

gebührende Bedeutung und könnte einen neuen Wachstumsschub auslö-

sen. Sie erhöht die Effizienz, trägt zum Klimaschutz bei und eröffnet neue

Chancen für Unternehmen und Menschen. Auch andere Sektoren, wie

Diagnostik, Medizintechnologie und Pharmazeutik, dürften profitieren.

Geldpolitik

Inflation

Prioritäten

20


Als wir vor zwanzig Jahren erstmals von einem Kunden mit der Strukturierung

und Verwaltung eines großen Vermögens beauftragt wurden, spürten wir eine

große Verantwortung, die weit über das hinausging, was wir bis dato mit dem

Begriff Vermögensverwaltung verbunden hatten. Uns wurde klar, dass es

hier nicht nur um das Managen eines Portfolios ging, mit dem banalen Ziel,

einen Index zu übertreffen, sondern dass die Aufgabe im wahrsten Sinne des

Wortes existenzieller Natur war.

Das Studium historisch einschneidender Phasen der Wirtschafts- und Börsen-

geschichte und der damit verbundenen Pleiten, Crashs und Pannen hatte

uns geholfen, den eigenen Erfahrungsschatz, der soeben durch das Platzen

des Technologiebooms erweitert wurde, zu bereichern. Insofern hatte

die Erkenntnis, dass der erste Blick immer den Risiken gelten sollte, auch

etwas Zeitgenössisches.

Wenn man aber nur auf die Risiken schaut, lässt sich kein Vermögen erhalten,

geschweige denn vermehren, schon gar nicht unter Berücksichtigung

von Steuern und Inflation. Wenn man vor lauter Angst keinen Mut hat zu

investieren, begibt man sich in eine gefährliche Sackgasse, an deren Ende

ein noch größerer Verlust stehen kann. Diese Erfahrung haben uns die

Zeiten hoher Inflation gelehrt, als Millionen von Menschen den Wert ihrer

Ersparnisse dahinschmelzen sahen. So wurde das Abwägen von Chancen

und Risiken zu einem Mantra unserer Anlagephilosophie, das unsere Arbeits-

weise bis heute prägt.

Für klassische Portfoliomanager, die den Erfolg ihres Handelns durch einen

Vergleich mit einem bestimmten Börsenindex messen, ist dies eine unge-

wohnte Sichtweise. „Risikolose“ Anlagen wie Geldmarktfonds oder Kontogut-

haben können langfristig sehr wohl riskant sein; risikoreiche Anlagen wie

Aktien langfristig durchaus „sicher“. Es kommt darauf an, wie umfassend man

den Risikobegriff definiert. Die Portfoliotheorie macht es sich da einfach.

Anlagen, deren Preishistorie Schwankungen aufweist, gelten als riskant: Je mehr

ANLAGESTRATEGIE

„Den Sieg kann erwarten, wer alles gut vorbereitet – das nennen die Leute Glück. Eine sichere Niederlage steht dem bevor, der es versäumt, die nötigen Vorsichtsmaßnahmen zu ergreifen, das nennen die Leute Pech.“Roald Amundsen

Wenn man vor lauter Angst keinen

Mut hat zu investieren, könnte

am Ende ein noch größerer Verlust

stehen.

21


ANLAGESTRATEGIE

die Kurse in der Vergangenheit geschwankt haben, als umso riskanter gilt die

Anlage. Anlagen, deren Preise nicht geschwankt haben, gelten dagegen als

sicher. Diese Risikointerpretation hat dem US-Ökonomen Harry Markowitz 1990

den Nobelpreis eingebracht und Millionen Menschen ein Vermögen gekostet.

Die Corona-Krise lehrt uns, dass Anlagen mit einer sicheren Vergangenheit

durchaus eine unsichere Zukunft haben können. Die aus portfoliotheoretischer

Sicht nahezu unmöglichen Wertverluste vieler Anlagen wurden in den ver-

gangenen Wochen bittere Realität. Viele nur in der Theorie funktionierende

Wertsicherungskonzepte haben Mitte März, als die Verluste an den Aktien-

märkten bereits über dreißig Prozent betrugen, Aktien verkauft. Betroffen sind

laut WirtschaftsWoche auch hunderttausende Riester-Sparpläne, die nun

nur noch in Anleihen investiert sind und damit die Verluste weitgehend fest-

geschrieben haben. Auch sogenannte Roboadvisor, die das Geld ihrer Kunden

vollautomatisiert anlegen, handelten ähnlich prozyklisch. Wer die Verantwor-

tung für das Vermögen Dritter übernimmt, darf sich nicht hinter (pseudo-)

wissenschaftlichen Methoden verstecken, sondern muss Risiken und Chancen

mit der Umsicht eines Kaufmanns abwägen. Die Frage lautet: Was kann schief

gehen, und wie kann ich das Vermögen vor nachhaltigen Verlusten schützen,

ohne damit die langfristigen Ertragspotenziale aufs Spiel zu setzen?

Auch Vermögen haben ein Immunsystem

So wie Menschen verfügen auch Vermögen bzw. Wertpapierportfolios über

ein Immunsystem, das ihnen Widerstandskraft gegen exogene Schocks, die

aus heiterem Himmel kommen, verleiht. Was zeichnet ein gutes Immunsystem

aus? Das Portfolio sollte klug diversifiziert sein, die einzelnen Titel sollten

ein attraktives Verhältnis von Qualität und Wert aufweisen und liquide genug

sein, um genügend Handlungsspielraum zu gewähren. Unter Qualität ver-

stehen wir die Höhe und Sicherheit der zukünftigen Zahlungsströme und die

Substanz (Solvenz) der Anlage. Der Wert bemisst, wie viel davon noch nicht

im Preis enthalten ist.

Die vergangenen Wochen waren für viele Anlagen ein extremer Qualitätstest.

Selbst vermeintlich sichere Geschäftsmodelle wurden durch den Corona-

Shutdown infrage gestellt, zahlreiche Dividendenausschüttungen, aber auch

Mietzahlungen, wurden gestrichen. Eine Delle im Geschäftsverlauf der Unter-

nehmen kann, einem unangenehmen Schnupfen ähnlich, temporärer Natur

sein. Handelt es sich aber um dauerhafte Werteinbußen, die durch die Corona-

Krise ausgelöst oder beschleunigt worden sind, so liegt der Vergleich mit einem

schweren viralen Infekt nahe, der langfristige Folgen für die Gesundheit bzw.

den Wert der Anlage hat.

Viele in der Theorie funktionierende

Wertsicherungskonzepte haben

sich in der Praxis als wertlos erwiesen.

Kluge Diversifikation, ein attraktives

Verhältnis von Qualität und Wert

und eine hinreichende Liquidität

definieren das Immunsystem

eines Portfolios.

22


ANLAGESTRATEGIE

Wenn man also Aktien oder Anleihen von Unterneh-

men aus weniger resistenten Branchen wie Airlines,

Banken, Touristik, Maschinenbau oder Stahlerzeugung

im Portfolio hält, sollten diese aufgrund ihrer geringen

Widerstandskraft gegen exogene Schocks eine entspre-

chend geringe Dosierung aufweisen. Das gleiche gilt

selbstverständlich auch für Immobilien oder Leasing-

objekte solcher Mieter.

Die Bilanzqualität ist in einer tiefen Rezession von beson-

derer Bedeutung. Selbst Unternehmen mit einem lang-

fristig intakten Geschäftsmodell droht bei zu hoher Schul-

denlast das Aus oder eine Zwangsrekapitalisierung, die

die Altaktionäre weitgehend enteignet. Auch Inhaber von

Anleihen oder Schuldscheinen, die ausschließlich den

Bonitätsnoten der einschlägigen Ratingagenturen ver-

trauen, könnten im Zuge der Corona-Krise noch Über-

raschungen erleben, die mit den Erfahrungen der Finanz-

krise 2008/2009 vergleichbar sind. Diesmal sind es aber

keine verpackten Hypothekenanleihen, sondern verpack-

te Unternehmenskredite, sogenannte CLOs. Wir hatten

die hier schlummernden Risiken bereits im Bericht zum

3. Quartal 2019 beschrieben. Analog zur Finanzkrise

bedarf es zunächst einer Bereinigung des Marktes von

solchen Produkten und bereits vor der Krise schwä-

chelnden Zombieunternehmen, die sich nur dank zins-

loser Kredite über Wasser halten konnten, bis die Erho-

lung einsetzen kann.

In den kommenden Monaten werden die Anleger noch

zahlreiche Wechselbäder der Gefühle erleben, die Hoff-

nungen auf ein baldiges Ende der Krise wecken und Ängste

vor einem weiteren Absturz schüren. Es ist unwahr-

scheinlich, dass sich die Gemengelage schon in einigen

Tagen oder Wochen auflöst und wir zu „Business as

usual“ übergehen werden. Deshalb erscheint es uns sinn-

voll, die im Februar aufgebauten Teilabsicherungen

noch eine Weile beizubehalten. Erneute Kursrückschläge

werden wir nutzen, um Aktien von Unternehmen auf-

zustocken, die aufgrund eines guten Immunsystems nach

der Krise wieder auf ihren Wachstumspfad zurückkehren

können und schließlich besser dastehen als vorher.

Corona-Krise beschleunigt und verstärkt

Finanzrepression

Wir hatten bereits vor der Corona-Krise die beginnenden

zwanziger Jahre als Dekade der Finanzrepression be-

zeichnet. Nun wird diese Entwicklung noch schneller und

ausgeprägter ausfallen als gedacht. Die explodierenden

Staatsschulden müssen dauerhaft von den Notenbanken

finanziert werden. Die Fed und die EZB gehen bereits

„All in“. Schrumpfende Kapazitäten und höhere Beschaf-

fungspreise und Produktionskosten dürften schon bald

zu einem Comeback der Inflation führen. Nullzins minus

ein paar Prozent Inflation ergibt negative Realzinsen,

die Inhaber von Staatsanleihen und Sparguthaben schnel-

ler enteignen werden, als dies zu Beginn des Jahres noch

absehbar war.

Finanzrepression bedeutet aber auch höhere Steuern

und wachsender Staatseinfluss. Die Anlageklasse,

die hiervon am stärksten betroffen sein wird, sind Immo-

bilien. Aktien könnten unter höheren Unternehmens-

steuern und staatlicher Regulierung der Unternehmen

leiden. Allerdings werden die Länder Sorge tragen,

dass sie auch zukünftig als Standort attraktiv sind. Bei

der Auswahl von Unternehmen steht die Zukunfts-

fähigkeit der Geschäftsmodelle (die Welt nach der Corona-

Krise), die Solidität der Bilanzen und die Qualität des

Managements im Vordergrund. Wir nutzen die Krise, um

mit den CEOs vieler Portfoliounternehmen zu sprechen

(derzeit überwiegend per Telefon oder Videokonferenz),

um dabei auch etwas über ihre Lehren aus der Krise zu

erfahren.

Auch wenn die Turbulenzen an den Märkten noch nicht

vorbei sein dürften, sind Aktien die wichtigste Anlage-

klasse zur Immunisierung eines Vermögens gegen Finanz-

repression, gefolgt von Gold. Selbst Unternehmens-

anleihen bieten nach den starken Kursverlusten nun

wieder Chancen auf überdurchschnittliche Renditen,

sofern man sie nicht bis zur Endfälligkeit hält.

23


Die Corona-Krise hat nicht nur gezeigt, wie wichtig ein gutes menschliches

Immunsystem ist, sondern auch die Bedeutung einer hohen Widerstands-

kraft eines Vermögens bzw. einzelner Vermögenswerte gegen unerwartete

exogene Schocks veranschaulicht.

Aktien und Anleihen von Unternehmen, die aufgrund eines stabilen

Geschäftsmodells und einer soliden Bilanz stark genug sind, auch extreme

Beeinträchtigungen des Wirtschaftslebens ohne nachhaltigen Schaden

zu überstehen, mögen zwar temporäre Kursverluste erleiden, kehren nach

der Krise aber wieder auf ihr altes Niveau zurück. Natürlich kann es in

Extremsituationen wie einem Shutdown zu einzelnen negativen Über-

raschungen kommen, die aber durch eine kluge Diversifikation ausgebügelt

werden. Wer dagegen alle Eier in einen Korb legt – wie es z.B. viele Immo-

bilienanleger tun – kann sich nicht darauf berufen, einfach nur Pech gehabt

zu haben. Das gleiche gilt für opake Anlageprodukte, deren Risiken geschickt

kaschiert wurden und sich erst in einer Krise zeigen.

Die Zeit nach der Corona-Krise wird die geringe Widerstandskraft vieler bis-

lang als sicher verstandener Anlagen offenbaren. Staatsanleihen, Konto- und

Sparguthaben werden in der nun vor uns liegenden Ära der Finanzrepression

langsam, aber sicher, ihre Kaufkraft verlieren. Es wäre daher verheerend, wenn

Anleger die derzeitige Krise zum Anlass nähmen, sich endgültig von Substanz-

anlagen wie Aktien zu trennen und sich schutzlos dem Inflationsvirus aus-

zusetzen. Eine Kombination aus kluger Diversifikation und qualitativ hochwer-

tigen Anlagen ist langfristig die erfolgversprechendste Strategie. Das würde

auch Roald Amundsen heute so sehen.

Dr. Bert Flossbach Köln, den 6. April 2020

FAZIT

23


24


IMPRESSUM

Herausgeber Flossbach von Storch AG, Ottoplatz 1, 50679 Köln

Telefon + 49. 221. 33 88 - 0, Fax + 49. 221. 33 88 -101

[email protected], www.flossbachvonstorch.de

Vorstand Dr. Bert Flossbach, Kurt von Storch, Dirk von Velsen

Umsatzsteuer-ID DE 200 075 205

Handelsregister HRB 30 768 (Amtsgericht Köln)

Zuständige Aufsichtsbehörde Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

Marie-Curie-Straße 24 – 28, 60439 Frankfurt, Deutschland

Graurheindorfer Straße 108, 53117 Bonn, Deutschland

www.bafin.de

Redaktion Dr. Bert Flossbach, Thomas Lehr, Julian Marx,

Christian Panster, Tobias Schafföner, Philipp Vorndran

Redaktionsschluss 6. April 2020

Visuelle Konzeption Heller & C und Markus Taubeneck

Druck Druckerei Gebrüder Kopp

Nachdrucke des Berichtes sowie öffentliches Zugänglichmachen –

insbesondere durch Aufnahme in fremde Internetauftritte –

und Vervielfältigungen auf Datenträger aller Art bedürfen der vorherigen

schriftlichen Zustimmung durch die Flossbach von Storch AG.

RECHTLICHER HINWEIS

Dieses Dokument dient unter anderem als Werbematerial (Werbung). Die in diesem

Dokument enthaltenen Informationen und zum Ausdruck gebrachten Meinungen geben

die Einschätzungen der Flossbach von Storch AG zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder

und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Angaben zu in die Zukunft

gerichteten Aussagen spiegeln die Ansicht und die Zukunftserwartung der Flossbach von

Storch AG wider. Dennoch können die tatsächlichen Entwicklungen und Ergebnisse erheblich

von den Erwartungen abweichen. Alle Angaben wurden mit Sorgfalt zusammengestellt. Für

die Richtigkeit und Vollständigkeit kann jedoch keine Gewähr übernommen werden. Der

Wert jedes Investments kann sinken oder steigen und Sie erhalten möglicherweise nicht den

investierten Geldbetrag zurück. Mit diesem Dokument wird kein Angebot zum Verkauf, Kauf

oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder sonstigen Titeln unterbreitet. Die enthaltenen

Informationen und Einschätzungen stellen keine Anlageberatung oder sonstige Empfehlung

dar. Insbesondere ersetzen diese Informationen nicht eine geeignete anleger- und

produktbezogene Beratung. Aussagen zu steuerlichen oder rechtlichen Themen ersetzen

nicht die fachliche Beratung durch einen steuerlichen oder rechtlichen Berater. Dieses

Dokument richtet sich nicht an Personen, deren Nationalität, Wohnsitz oder sonstigen

Umstände den Zugang zu den darin enthaltenen Informationen aufgrund der geltenden

Gesetzgebung verbieten. Sämtliche Urheberrechte und sonstige Rechte, Titel und Ansprüche

(einschließlich Copyrights, Marken, Patente und anderer Rechte an geistigem Eigentum

sowie sonstiger Rechte) an, für und aus allen Informationen dieser Präsentation unterliegen

uneingeschränkt den jeweils gültigen Bestimmungen und den Besitzrechten der jeweiligen

eingetragenen Eigentümer. Sie erlangen keine Rechte an dem Inhalt. Das Copyright für

veröffentlichte, von der Flossbach von Storch AG selbst erstellte Inhalte bleibt allein bei der

Flossbach von Storch AG. Eine Vervielfältigung oder Verwendung solcher Inhalte, ganz

oder in Teilen, ist ohne schriftliche Zustimmung der Flossbach von Storch AG nicht gestattet.

Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige

Wertentwicklung.

© 2020 Flossbach von Storch. Alle Rechte vorbehalten.

XX

111 03

20 X

X X

X D

E

Date post:	13-Jul-2020
Category:	Documents
Upload:	others
View:	3 times
Download:	0 times

Kapitalmarktbericht 1. Quartal 2020 - GFA Finanz...4 Kapitalmarktbericht 1. Quartal 2020 RÜCKBLICK...

Documents