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Inflationsgeschützte AnleihenKaufkraft bewahren und Risiken streuen

Diese Präsentation darf nur professionellen Kunden angeboten werden. Dieses Dokument richtet sich an jeden einzelnen Angebotsempfänger persönlich und darf nur von den Personen verwendet werden, denen es ausgehändigt wurde.

Das Bilderkonzept dieser Broschüre wurde uns von der SLAJ-Agentur zur Verfügung gestellt. Die Abbildungen verdeutlichen die Eigenheiten von «Papier»-Geld und stehen für die Werte, Künstler und Denkmäler, welche die jeweiligen Nationen geformt haben. Die Bildausschnitte sind folgenden Noten entnommen: dem britischen Pfund (Titelseite, Seite 4, 8 und 36), dem japanischen Yen (Seite 6 und 40), dem russischen Rubel (Seite 17), dem Euro (Seite 18 und 28), dem macauischen Pataca (Seite 22) und der indischen Rupie (Seite 27).

«Many people want the government to protect the consumer. A much more urgent problem is to protect the consumer from the government.»

—Milton Friedman

Vorwort

Liebe Leserin, lieber Leser

Inflation betrifft uns alle, sowohl als Sparer als auch als Anleger. Inflationsgeschützte Anleihen helfen, in Zeiten starker Teuerung die Kaufkraft zu bewahren. Die vielen Anlegern noch weitgehend unbekannten Wertpapiere haben eine weit zurückreichende Geschichte: Bereits im Jahr 1780 wurde in den USA die erste inflationsgeschützte Anleihe emittiert. Seither ist der Markt stetig gewachsen und umfasst heute eine Vielzahl von Anleihen staatlicher Emittenten, aber auch Unternehmenstitel. Zudem ist auch der Derivatemarkt stark gewachsen und erlaubt es heute, einen den individuellen Bedürfnissen entsprechenden synthetischen Inflationsschutz zu schaffen.

Inflationsgeschützte Anleihen bieten als einzige Anlageklasse einen nachhaltigen Schutz vor Inflation und machen es dadurch möglich, auch bei hohen Teuerungsraten eine kaufkrafterhaltende reale Rendite zu erwirtschaften. Da inflationsgeschützte Anleihen eine tiefe Korrelation gegenüber Aktien und nominalen Anleihen aufweisen, eignen sie sich zudem dazu, die Diversifikation eines traditionellen Portfolios zu erhöhen und so das Rendite-Risiko-Profil zu verbessern.

Warum sind inflationsgeschützte Anleihen gerade jetzt ein aktuelles Anlagethema? Durch die sprunghafte Ausdehnung der Geldmenge in jüngster Vergangenheit ist die implizite Inflationsgefahr merklich gestiegen. Der Grund, weshalb dies bis jetzt zu keinem Inflationsanstieg geführt hat, liegt darin, dass einerseits der markante Anstieg der internationalen Bankreserven und ande-rerseits das Horten von Geld durch die tiefen Nominalzinsen zu einem Anstieg der Geldnachfrage geführt haben. Sobald sich die Investorenstimmung normalisiert und die Nominalzinsen wieder steigen, wird die Geldnachfrage zurückgehen. Dies wird das Risiko eines Inflationsanstiegs merklich erhöhen.

Mit diesem Dossier wollen wir interessierten Anlegern inflationsgeschützte Anleihen näher bringen. Hierbei werden ihre Eigenheiten und ihre Funktionsweise in den Fokus gerückt und Möglichkeiten aufgezeigt, sich mit ihnen vor unangenehmen Überraschungen bei der Teuerung zu schützen. Weitere Themen umfassen die Auswirkungen der Inflation auf die Realwirtschaft, das Erzeugen eines synthetischen Inflationsschutzes für Länder ohne Markt für inflationsgeschützte Anleihen und spezifische Themen für insti-tutionelle Anleger wie etwa Liability-Driven Investing.

Wir sind bestrebt, unseren Kunden optimale Anlagelösungen im Bereich inflationsgeschützter Anleihen zu bieten. Unsere Anlagelösungen reichen dabei von Fonds über Inflationsswap-Overlays und Liability-Driven-Investing-Ansätze bis hin zu individuel-len Mandaten mit Inflationsschutz.

Wir wünschen Ihnen eine interessante Lektüre.

Philipp BüchlerManaging DirectorHead Global Fixed Income and Overlay

Christopher KoslowskiDirectorSenior PM Global Fixed Income and Overlay

Inflationsgeschützte Anleihen 3/46



InhaltsverzeichnisExecutive Summary 7

1. Die Grundlagen der Inflation 91.1 Inflation und Deflation – Theorie und praktische Relevanz 101.2 Hyperinflation in der jüngeren Geschichte 14

2. Inflation aus der Sicht des privaten und des institutionellen Investors 192.1 Die Auswirkungen der Inflation auf Privatanleger 202.2 Die Auswirkungen der Inflation auf institutionelle Anleger 20

3. Inflationsschutz durch traditionelle Anlageklassen 233.1 Erkenntnisse durch Korrelationsanalyse 243.2 Erkenntnisse durch Regressionsanalyse 25

4. Wie inflationsgeschützte Anleihen funktionieren 294.1 Wie inflationsgeschützte Anleihen funktionieren 304.2 Die Entwicklung des Marktes 314.3 Das richtige Marktumfeld für inflationsgeschützte Anleihen 334.4 Die Duration inflationsgeschützter Anleihen 334.5 Der Deflation-Floor 354.6 Die Wahl der richtigen Benchmark 35

5. Schutz für Länder ohne inflationsgeschützte Anleihen – Ein Beispiel für Schweizer Anleger 375.1 Der dynamische Modellierungsansatz 385.2 Wie gut ist das Modell? 395.3 Die Umsetzung in der Praxis 39

6. Portfoliomanagement mit inflationsgeschützten Anleihen 416.1 Eine breite Palette von Anlagestrategien 426.2 Liability-Driven Investing 43

Literatur 45


Executive Summary

Dieses Dossier ist in sechs Kapitel gegliedert, die unabhängig voneinander gelesen werden können. Zu Beginn jedes Kapitels fasst eine Übersichtsseite die wesentlichen Punkte zusammen. Zudem erleichtern Informationsboxen die Lesefreundlichkeit der jeweiligen Abschnitte. Textboxen liefern weiterführende Erklärungen für den interessierten Leser.

1. Die Grundlagen der InflationObwohl die entwickelten Industrienationen in den letzten 20 Jahren meist tiefe bis moderate Inflationsraten aufgewiesen haben, ist durch die Bilanzausdehnung der Nationalbanken weltweit die Inflationsgefahr gestiegen. Inflationsschutz ist daher ein hochaktuelles Thema. Was sind die Folgen von Infla-tion und Deflation? Welche Rolle spielen die Erwartungen der Marktteilnehmer? Die Auswirkungen des jeweiligen Markt-umfelds und die Perspektiven für die nähere Zukunft werden in diesem Kapitel näher betrachtet. Zudem zeigt es verbindende Elemente der wichtigsten Phasen von Hyperinflation in der jüngeren Vergangenheit auf.

2. Inflation aus der Sicht des privaten und des institutio-nellen Investors Was sind die unmittelbaren Auswirkungen der Inflation auf pri-vate und institutionelle Anleger? In erster Linie bewirkt Inflation einen Kaufkraftverlust des Geldes und beeinflusst die meisten Vermögenswerte negativ. Wie sich der Vermögensverlust auf die finanzielle Situation eines Investors – ob Individuum oder Institution – auswirkt, hängt in erster Linie von der Duration seiner Verpflichtungen und Vermögenswerte ab.

3. Inflationsschutz durch traditionelle Anlageklassen Sind inflationsgeschützte Anleihen wirklich nötig, oder können auch traditionelle Anlageklassen einen nachhaltigen Inflations-schutz bieten? Dass nominale Anleihen keinen Schutz vor Inflation bieten, ist nicht weiter erstaunlich. Doch auch Anlagen mit einem realen Gegenwert wie Aktien, Immobilien oder Roh-stoffe bieten nur einen begrenzten Schutz vor Teuerung, da ihre schützenden Eigenschaften durch die höhere Volatilität dieser Anlageklassen überschattet werden.

4. Wie inflationsgeschützte Anleihen funktionieren Die Funktionsweise inflationsgeschützter Anleihen unterschei-det sich in wesentlichen Punkten von der ihrer nominalen Gegenstücke. Diese Unterschiede und die Faktoren, die für inflationsgeschützte Anleihen preisbestimmend sind, werden in diesem Kapitel behandelt. Ebenso steht der Markt für inflati-onsgeschützte Anleihen im Fokus. Dieser ist in den vergange-nen zehn Jahren stark gewachsen, wobei ein Grossteil aller Anleihen von Staaten emittiert wird.

5. Schutz für Länder ohne inflationsgeschützte Anleihen – Ein Beispiel für Schweizer Anleger Ein Modellierungsansatz, der investierbare internationale Inflati-onsindizes dynamisch gewichtet, kann die Schweizer Inflation weitestgehend nachbilden. Basierend auf dieser Anlagestrate-gie wird gezeigt, wie die Kombination eines nominalen Schwei-zer Anleihenportfolios mit einem internationalen Inflationsswap-Overlay einen synthetischen Inflationsschutz für den Schweizer Investor erzeugen kann. Das präsentierte Konzept ist global anwendbar und kann beispielsweise auch dazu dienen, einen Inflationsschutz für Schwellenländerinvestments zu schaffen.

6. Portfoliomanagement mit inflationsgeschützten Anleihen Inflationsgeschützte Anleihen zeichnen sich nicht nur durch eine schwache Korrelation zu Aktien und nominalen Anleihen aus, sondern auch durch eine nachhaltige risikoadjustierte Realren-dite. Diese Eigenschaften können das Rendite-Risiko-Profil eines traditionellen Portfolios signifikant verbessern. Zudem gibt es interessante Möglichkeiten, inflationsgeschützte Anlei-hen aktiv zu managen und so zusätzliches Alpha zu generieren. In diesem Zusammenhang werden auch die Techniken des Liability-Driven Investings näher behandelt, welche Anlagen und Verpflichtungen im gleichen Kontext betrachten.



1. Die Grundlagen der Inflation

Inflation bezeichnet das Steigen der Preise von Gütern und Dienstleistungen über die Zeit. Sie betrifft uns alle, doch nicht jeder ist sich ihrer Auswirkungen bewusst. Viele Menschen erliegen einer «Geldillusion» und übersehen den schlei-chenden Kaufkraftverlust, der ihnen durch die Teuerung entsteht. Dabei können dessen Auswirkungen gerade im Alter gravierend sein.

Zwar war die jüngste Vergangenheit von einem Umfeld tiefer Inflation geprägt, doch langfristig leben wir seit dem Zweiten Weltkrieg in einer Phase anhaltender Geldentwertung. In manchen Fällen wuchs sich diese zu einer Hyperinflation aus, mit verheerenden Folgen für Individuum und Gemeinschaft, etwa in Brasilien, Polen, Russland oder jüngst in Simbabwe.

In diesem Kapitel werden die Grundlagen der Inflation erklärt. Auch wird ihre historische Entwicklung näher untersucht. Zudem werden die Zusammenhänge zwischen Teuerung, nominalen und realen Zinsen und der Wirtschaftsentwicklung erläutert. Einige interessante Fallstudien zu Phasen von Hyperinflation in der jüngeren Geschichte bilden den Abschluss.


Inflation, abgeleitet vom lateinischen Wort für «aufblasen», bezeichnet das Steigen der Preise von Gütern und Dienstleis-tungen über die Zeit. Umgekehrt bedeutet Inflation, dass Geld seine Kaufkraft im Zeitverlauf nach und nach verliert, weil für eine bestimmte Summe immer weniger Waren erworben wer-den können.

Gemessen wird Inflation über die Preisänderung eines vordefi-nierten Warenkorbs. In den meisten Ländern wird sie heute monatlich erhoben und als jährliche Teuerungsrate publiziert. Die offiziellen Warenkörbe unterscheiden sich von Land zu Land. Abbildung 1 zeigt die derzeitige Zusammensetzung des jeweiligen Warenkorbs in der Schweiz, in den USA und in der Europäischen Union (EU). Man sieht, dass in allen drei Indizes den Bereichen Wohnen, Lebensmittel und Verkehr die grösste Bedeutung zukommt, allerdings in unterschiedlicher Gewichtung.

Abbildung 1: Die Zusammensetzung des Warenkorbs

in der Schweiz, in den USA und in der EU

Zusammensetzung in der Schweiz:

Nicht immer deckt sich die offizielle Inflationsrate mit der sub-jektiv wahrgenommenen Teuerung. Zum einen wird die Zusam-mensetzung des Warenkorbes nur in unregelmässigen Abstän-den an die laufenden Verhältnisse angepasst. Zum anderen sind einige Wirtschaftsgüter, deren Preise von vielen Men-schen besonders aufmerksam verfolgt werden, nicht im Warenkorb enthalten. In diesen Bereich fallen beispielsweise Immobilienpreise, da die Kategorie «Wohnen» lediglich Miet-kosten abdeckt.

Dazu kommen psychologische Faktoren: Der offizielle Waren-korb enthält auch langlebige Gebrauchsgüter, etwa Automobi-le. Wenn deren Preise langsamer steigen als die von Ver-brauchsgütern wie Nahrungsmitteln und Textilien, bremst das die offizielle Inflationsrate. Den Menschen stechen aber die steigenden Preise von Kleidung und Essen stärker ins Auge – die Teuerungsrate wird als zu niedrig empfunden. Auch bleiben Preiserhöhungen den meisten Menschen länger in Erinnerung als Preissenkungen. Trotz dieser Mängel bleibt die offizielle Inflationsrate für viele Anleger die beste Näherung für die tatsächliche Änderung der eigenen Kaufkraft.

Viele Menschen sind sich des schleichenden Verlusts ihrer Kaufkraft durch eine anhaltende Teuerung nicht bewusst. Man spricht von der «Geldillusion». Diese lässt etwa eine Lohnerhö-hung von 10 % bei einer Inflation von 15 % attraktiver erschei-nen als eine Lohnsenkung um 1 % bei einer Teuerung von 2 % – obwohl der Kaufkraftverlust im ersten Fall mit 5 % deutlich grösser ist als im zweiten Fall mit 3 %.

1.1 Inflation und Deflation – Theorie und praktische RelevanzSeit Ausbruch der Finanzkrise sind die Auswirkungen von Wirt-schaftsentwicklung und Geldpolitik vielen Anlegern deutlich präsenter als zuvor. Zwei Szenarien beunruhigen die Gemüter besonders. Manche befürchten einen deutlichen Kaufkraftver-lust durch eine anhaltend starke Inflation. Anderen bereitet eine mögliche Deflation Sorgen, sprich sukzessive sinkende Preise, die die Wirtschaft belasten könnten.

Um die Wahrscheinlichkeit dieser Szenarien und ihre Auswir-kungen abzuschätzen, lohnt sich ein Blick auf weit zurückrei-chende Datenreihen. Diese sind zwar nicht für die Schweiz, wohl aber für die USA verfügbar. Um aus ihnen letztlich für den Schweizer Anleger relevante Schlüsse ziehen zu können, ver-gleichen wir in einem ersten Schritt die Inflation in den USA mit der Teuerung in der Schweiz.

Zusammensetzung in der EU:

Quellen: Europäische Zentralbank, Bureau of Labour Statistics, Bundesamt für StatistikLetzter Datenpunkt: Dezember 2015

Viele Anleger erliegen einer «Geldillusion». Sie über-sehen den schleichenden Kaufkraftverlust, der ihnen durch Inflation entsteht.

Kleidung 3 % Sonstige 1 %

Wohnen 42 %Freizeit 6 %

Gesundheit 11 %

Bildung, Telekommunikation 7 %

Verkehr 15 %Lebensmittel 15 %

Zusammensetzung in den USA:

Kleidung 6 % Sonstige 8 %

Wohnen 24 %

Lebensmittel 20 %

Freizeit 18 %

Gesundheit 5 %

Bildung,Telekommunikation 4 %

Verkehr 15 %

Sonstige 5 % Wohnen 30 %

Lebensmittel 12 %

Kleidung 4 %

Gesundheit 15 %

Bildung, Telekommunikation 4 %

Freizeit 19 %

Verkehr 11 %


Abbildung 2: Die Inflationsraten in den USA, Grossbritannien und

der Schweiz

1956 1966 1976 1986 1996 2006

CPI Schweiz CPI USA RPI UK

-5 %

0 %

5 %

10 %

15 %

20 %

25 %

30 %

-20 %

-10 %

10 %

20 %

30 %

40 %

1666 1706 1746 1786 1826 1866 1906 1946 1986

0 %

Quellen: Bloomberg, FRED® Database der St. Louis Federal ReservePeriode: 31. Januar 1956 bis 31. Dezember 2015

Abbildung 2 zeigt die Inflation in der Schweiz, den USA und Grossbritannien von Januar 1956 bis Dezember 2015. Man sieht, dass die Teuerung in allen drei Ländern zumeist im Gleich-klang steigt und sinkt. So schnellten die Inflationsraten in den 1970er-Jahren im Zuge des Erdölpreisschocks in allen drei Ländern kräftig nach oben. In den frühen 1980er-Jahren ging die Teuerung dagegen deutlich zurück, nachdem 1979 Paul Volcker zum Präsidenten der US-Notenbank Federal Reserve ernannt worden war und sich verpflichtet hatte, die Inflation nachhaltig zu bekämpfen. Binnen weniger Jahre sank die Teue-rungsrate in den USA von 14 % auf weniger als 4 % pro Jahr. Grossbritannien und die Schweiz verzeichneten eine ähnliche Entwicklung.1

Die wechselseitige Abhängigkeit der Inflationsraten verschiede-ner Länder ist nicht weiter erstaunlich. Stets hat nämlich nur ein Teil der Teuerung seinen Ursprung im Inland. Der Rest ist «importierte Inflation». In offenen Volkswirtschaften wie der Schweiz ist diese meist die gewichtigere Komponente. Auf diese Weise beeinflussen sich auch verschiedene nationale Inflationsindizes gegenseitig.

Offensichtlich waren die Inflationsraten aller drei Länder fast immer positiv – mit Ausnahme der jüngsten Vergangenheit. Eine Phase länger anhaltender Deflation war in den vergangenen 50 Jahren nie zu beobachten. Das Bild ändert sich, wenn wir weiter zurückreichende Daten einbeziehen. Abbildung 3 zeigt die Inflationsrate in den USA zwischen 1666 und 2015. Man sieht, dass es bis in die Zeit des Zweiten Weltkriegs immer wieder deflationäre Phasen gab, die zum Teil mehrere Jahre dauerten.

1 Über die gesamte Zeitperiode beträgt die Korrelation zwi-schen der Schweizer Inflationsrate und der Inflationsrate der USA ρ(CH,US) = 0.58 und diejenige zwischen der Schweizer Inflationsrate und der Inflationsrate Grossbritanniens ρ(CH,UK) = 0.56.

Abbildung 3: Die Inflationsrate in den USA zwischen 1666 und

2015

Quellen: Bloomberg, Oregon State UniversityPeriode: 1666 bis 2015

Die niedrigen Inflationsraten im 19. Jahrhundert waren vor allem auf den Goldstandard zurückzuführen. Dieser schränkte die Flexibilität der Zentralbanken beim Drucken und Prägen von Geld ein, weil ein festes Eintauschverhältnis zwischen Gold und Geld garantiert wurde. Vorreiter bei der Einführung des Gold-standards war Grossbritannien, dem bald führende Industrie-nationen wie Frankreich, Deutschland und die USA folgten.

Der Goldstandard minimierte die Währungsrisiken zwischen den Ländern, die ihn eingeführt hatten. Zudem verwendeten alle beteiligten Zentralbanken den gleichen Leitzins, der von der Bank of England vorgegeben wurde. Das System des Goldstan-dards geriet jedoch in Schieflage, als die unterschiedliche wirt-schaftliche Entwicklung in den verschiedenen Staaten eine individuelle Festlegung des Leitzinses nötig machte. Deshalb wurde der Goldstandard zu Beginn des Ersten Weltkriegs auf-gegeben, was die Teuerung teils deutlich ansteigen liess. In den USA schnellten die Inflationsraten auf mehr als 15 % hoch, wie Abbildung 3 zeigt. Nach dem Ende des Ersten Weltkriegs ver-suchte man, den Goldstandard wieder einzuführen. Das hatte weltweit eine markante Deflation zur Folge. Diese verschärfte sich weiter, als in den späten 1920er-Jahren die Weltwirt-schaftskrise ausbrach und zum Zusammenbruch des Goldstan-dards führte.

Seit der Aufhebung des Goldstandards zu Beginn des Ersten Weltkriegs liegen die Inflationsraten in den USA deutlich über ihrem historischen Durchschnitt. Während die Teuerung zwischen 1666 und 1914 im Mittel 0,3 % pro Jahr betrug, lag sie zwischen 1914 und 2015 durchschnittlich bei 3,3 %.


Abbildung 4: Die Trendinflation in den USA von 1666 bis 2015

Quellen: Credit Suisse, Bloomberg, Oregon State UniversityPeriode: 1666 bis 2015

Man sieht, dass die USA in den Jahren seit Ende des Zweiten Weltkriegs die im langjährigen Vergleich höchsten Inflations-raten verzeichneten. Davor gab es immer wieder Phasen sehr geringer oder gar negativer Teuerung. Die deflationären Pha-sen gingen jedoch nicht zwangsweise mit einer Rezession ein-her, wie dies bei der letzten solchen Periode in den 1930er- Jahren der Fall war.

Wenn man die Inflation mit den realen Zinsen vergleicht, fällt Folgendes auf. Im langjährigen Durchschnitt liegt der Realzins-satz in den USA bei 3 % pro Jahr; somit würde eine Inflations-rate von -3 %, also eine Deflation, zu einem nominalen Zinsni-veau von 0 % führen. Eine Deflationsrate in dieser Höhe ent-spräche der Friedman-Regel, die 1969 von dem Ökonomen Milton Friedman als Leitsatz für eine optimale Geldpolitik pos-tuliert wurde. Friedman argumentierte, dass die Opportunitäts-kosten der Geldhaltung (in Form des Kaufkraftverlusts über die Zeit) den sozialen Kosten der Geldherstellung entsprechen sollten. Da die Produktionskosten von Papiergeld nahe null liegen, sollten daher auch die nominalen Zinsen nahe null sein. Eine Deflation von 2 bis 3 % würde demnach die Wohlfahrt einer Volkswirtschaft längerfristig erhöhen – zumindest gemäss Modellrechnungen.

In den letzten Jahren verlagerte sich der Konsens über die ideale Teuerung jedoch eher in Richtung einer leicht positiven Inflationsrate, was sich in den Inflationszielen von 1 bis 2 % vieler Notenbanken spiegelt. Begründet wird diese Überzeu-

2 Siehe Berentsen, Camera und Waller (2007) oder Berentsen, Huber und Marchesiani (2015 und 2016) für eine weiterführende Diskussion.

Wenn also Deflation laut Lehrbuch die wünschenswertere Ent-wicklung ist, welche Auswirkungen hat dann im Umkehrschluss eine positive Teuerung? In erster Linie führt sie zu einer geringe-ren Kaufkraft des Geldes. Sinkt die Kaufkraft, reduziert sich der Realkonsum einer Volkswirtschaft. Dieser Konsumrückgang schmälert die Unternehmensgewinne und erhöht den Kosten-druck, was letztlich zu einer höheren Arbeitslosigkeit führt. In den Daten sollte daher ein Zusammenhang zwischen höheren Inflationsraten und höherer Arbeitslosigkeit erkennbar sein. Ebenso sollte eine höhere Teuerung mit niedrigerem realem Konsum, niedrigerem realem Output und niedrigerer Produktivi-tät einhergehen.

Dieser negative Zusammenhang ist in den amerikanischen Daten von 1955 bis 2005 nur schwach erkennbar. Zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit gab es allerdings tatsächlich einen stark positiven Zusammenhang (Korrelationskoeffizient von 0,7).3

3 Zur Berechnung der Korrelation zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation wurden die Trendraten mit einem Hodrick-Prescott-Filter mit λ = 1600 berechnet (da vierteljährliche Daten verwendet wurden). Zudem wur-den die Inflationsraten durch den Moody’s-«AAA»-Index repräsentiert. Dieser Weg wurde gewählt, weil in der langen Frist die Fisher-Gleichung hält und die Realzinsen verhältnismässig wenig volatil sind – somit sind keine grösseren Unterschiede zwischen der Veränderung der Nominalzinsen und der Veränderung der Inflationsraten zu erwarten. Zudem ist dies auch der gängige Weg, der in der Literatur angewandt wird, wie beispielsweise in Berentsen, Menzio und Wright (2011). Die Korrelation zwischen Inflation und Realkonsum, realem Output und Produktivität wurden über die Trendwachstumsraten berechnet. Hierbei liegt die Korrelation zwischen den jeweiligen Trendwachstumsraten und der Trendwachstumsrate der Inflation jeweils bei ca. -0.15.

Die Phillips-Kurve

Der erwähnte positive Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit steht im Widerspruch zur Theorie der Phillips-Kurve. Diese besagt, dass eine höhere Inflation zu einer niedrigeren Arbeitslosigkeit führen sollte, weil sie die Reallöhne schmälere, die Unternehmensgewinne dadurch steigere und so die Schaffung von Arbeitsplätzen begüns-tige. Diese Betrachtungsweise blendet jedoch aus, dass durch die Inflation auch die Kaufkraft der Konsumenten lei-det. Dies reduziert die Unternehmensgewinne und erhöht die Arbeitslosigkeit. Wirtschaftsdaten aus den USA bestä-tigen diese Sichtweise.

Basierend auf monetären Gleichgewichtsmodellen lässt sich zeigen, dass tiefe Inflationsraten oder gar leichte Deflationsraten die Wohlfahrt einer Volkswirtschaft langfristig erhöhen würden. Dagegen führen hohe Inflationsraten zu steigender Arbeitslosigkeit und einem Rückgang der gesamtwirt-schaftlichen Aktivität.

-8 %

-6 %

-4 %

-2 %

0 %

2 %

4 %

6 %

8 %

10 %

12 %

1666 1716 1766 1816 1866 1916 1966

Wie aus Abbildung 3 ersichtlich ist, war die Inflation in den USA bis weit ins 19. Jahrhundert sehr volatil. Für einen langjährigen Überblick ist es daher hilfreich, die Trendinflation zu betrachten. Abbildung 4 zeigt den gleitenden Durchschnitt der Teuerung über sieben Jahre.

gung unter anderem damit, dass der Finanzsektor mit sehr tiefen nominalen Zinsen Mühe habe, seine Funktion der Liquiditätsreallokation wahrzunehmen und dadurch die wirt-schaftliche Entwicklung negativ beeinflusst werde.2


Die Betrachtung könnte glauben machen, dass die Inflation lediglich Auswirkungen auf die Arbeitslosigkeit, nicht aber auf andere Aspekte der Realwirtschaft wie Konsum und Produktivi-tät hat. Dem ist nicht so. Die Zusammenhänge treten klarer zutage, wenn wir Zeitperioden näher betrachten, in denen auf einen jähen, unerwarteten Inflationsanstieg ein nachhaltiger Rückgang der Teuerung folgte. So zeigen die US-Daten in der Periode von 1975 bis 1985 eine Korrelation zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit von 0,94 und eine Korrelation von -0,83 bis -0,98 zwischen Inflation und realem Konsum, realem Output und Produktivität. Historisch betrachtet hatte Inflation demnach tatsächlich einen signifikant negativen Einfluss auf die Realwirt-schaft, allerdings nur, wenn die Änderung der Teuerungsrate überdurchschnittlich stark war.

Hätte ein solcher Anstieg der Inflation heute die gleichen Aus-wirkungen wie in den 1970er-Jahren? Ökonomische Studien gehen tendenziell davon aus, dass dies nicht der Fall wäre. Der Grund dafür liegt in der Geldnachfrage, die die Auswirkungen der Inflation auf die Realwirtschaft bestimmt (vgl. Textbox). Mit ökonomischen Gleichgewichtsmodellen lässt sich zeigen, dass diese Auswirkungen umso weitreichender sind, je höher und elastischer die Geldnachfrage ist.4

4 Der Grund hierfür liegt darin, dass eine höhere Elastizität der Geldnachfragefunktion eine tiefere aggregierte Risikoaversion impliziert. Daraus folgt, dass die Nutzenfunktion eines repräsentativen Haushaltes weniger konkav ist und dadurch ein Inflationsanstieg in einem grösse-ren Nutzenverlust resultiert, als dies bei einer höheren Risikoaversion, das heisst einer weniger elastischen Geldnachfragefunktion, der Fall wäre. Diese Argumentation gilt unter der Annahme einer isoelastischen Nutzenfunktion.5 Siehe Berentsen, Huber und Marchesiani (2013), Berentsen, Menzio und Wright (2011), Aruoba, Waller und Wright (2011), Craig und Rocheteau (2008), Lagos und Wright (2005) oder Lucas (2000) für eine weiterführende Diskussion.

Die Geldnachfrage

Die Quantitätstheorie des Geldes besagt, dass eine direkte Beziehung zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau besteht. Diese wird durch folgende Gleichung beschrieben: M * v = P * Y, wobei M die Geldmenge, v die Umlaufgeschwin-digkeit des Geldes, P das Preisniveau und Y den realen Wert des Outputs bezeichnet. Die Geldnachfrage entspricht 1 / v; das heisst, je höher die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes ist, desto tiefer ist die Geldnachfrage.

Seit den 1990er-Jahren ist die Geldnachfrage stark zurückge-gangen. Zudem ist auch die Elastizität der Geldnachfrage gegenüber den nominalen Zinsen gesunken. Eine mögliche Erklärung für diese Entwicklung ist die verbesserte Bereitstel-lung von Liquidität durch Finanzintermediäre, die etwa Kreditkar-tenzahlungen anstelle von Barzahlungen anbieten (vgl. Textbox in der Spalte rechts).5

Wegen der geringeren Geldnachfrage dürfte sich ein unerwar-teter Anstieg der Inflation heute weniger stark auf die Realwirt-schaft auswirken als in den 1970er-Jahren. Allerdings ist die Geldnachfrage in jüngster Vergangenheit wieder gestiegen. Diese Entwicklung wurde vor allem durch die Interventionen von Notenbanken rund um den Globus getrieben, die die Zinsen seit Ausbruch der Wirtschafts- und Finanzkrise markant gesenkt haben. Dies hat wiederum zu niedrigeren Kosten der Geldhal-tung und damit zu einer höheren Geldnachfrage geführt.

Die Schätzung der Geldnachfragefunktion

Abbildung 5 zeigt die Geldnachfrage in Abhängigkeit von den nominalen Zinsen (gemessen am Moody’s-«AAA»-In-dex) in den USA zwischen 1950 und 2010. Auf der Basis der gemessenen Daten lässt sich die Geldnachfragefunktion schätzen. Höhere nominale Zinsen bedeuten höhere Kosten der Geldhaltung und wirken dämpfend auf die Geldnachfra-ge. Seit 1990 ist die tatsächliche Geldnachfrage in den USA allerdings immer weiter gefallen und mit ihr die geschätz-te Geldnachfragefunktion. Eine geringere Geldnachfrage und eine geringere Elastizität (Krümmung) implizieren einen schwächeren Zusammenhang zwischen Inflation und Real-wirtschaft.

Abbildung 5: Schätzung der Geldnachfragefunktion aus US-

Daten von 1950 bis 2010

Quelle: Berentsen, Huber und Marchesiani (2015)Periode: 1. Quartal 1950 bis 4. Quartal 2010

0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.160.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

AAA Zinsen

Gel

dnac

hfra

ge M

1S

Geldnachfrage 1950–1989 Geldnachfrage 1990–2010

Modell ohne Kredit Modell mit Kredit


Die gestiegene Geldnachfrage ist auch der Grund, warum die in den vergangenen Jahren extrem ausgeweitete Geldmenge bis-her nicht zu einem nennenswerten Anstieg der Inflation geführt hat. Wie Abbildung 6 zeigt, ist die Beziehung zwischen dem nominalen Zinsniveau und der Geldnachfrage derzeit schwächer als in der Vergangenheit. Die nominalen Zinsen liegen auf dem gleichen Niveau wie in den 1950er-Jahren, die Geldnachfrage ist heute jedoch wesentlich tiefer als in den 1950er-Jahren. Wenn die nominalen Zinsen aber wieder steigen und die grösse-re Geldmenge nicht rasch genug reduziert wird, ändert sich die Situation. Die Kosten der Geldhaltung steigen, die Geldnachfra-ge sinkt, und die Umlauf-geschwindigkeit des Geldes nimmt zu. Die Folge wäre – gemäss der Quantitätstheorie des Geldes – eine stärkere Teuerung.

1.2 Hyperinflation in der jüngeren GeschichteSpricht man von Geldentwertung, ist rasch von Hyperinflation die Rede. Definiert wird diese durch eine Inflationsrate von mehr als 50 % pro Monat. Das entspricht einer jährlichen Infla-tion von etwa 13 000 %. Hyperinflation kommt einer vollstän-digen Entwertung von Papiergeld gleich und endet meist erst, wenn der reale Wert des Notenpapiers höher ist als der reale Wert der zu druckenden Banknote. Hyperinflation ist in der Vergangenheit immer wieder aufgetreten. Auch wenn sie sehr unterschiedliche Länder getroffen hat, waren die Auswirkungen stets dieselben: eine rasante Verarmung der Bevölkerung, stei-gende Arbeitslosigkeit, die Abkehr vom Geld als Zahlungsmittel und als Folge ein stark reduziertes Angebot an Gütern und Dienstleistungen.

Deutschland zwischen 1914 und 1923Deutschland erlebte während und nach dem Ersten Weltkrieg die schwerste Hyperinflation, unter der je eine Industrienation zu leiden hatte. Einer der Hauptgründe dafür war, dass Deutsch-land zu Beginn des Kriegs 1914 den Goldstandard aufgegeben hatte. Dies erlaubte es dem Staat, die Geldmenge durch die Emission von Kriegsanleihen markant zu erhöhen und so die Kriegsausgaben zu finanzieren. Die Anleihen galten als sichere Anlageform, weshalb viele Menschen einen grossen Teil ihres Vermögens in diese Papiere investierten. Nachdem Deutsch-land den Krieg verloren hatte, mussten zusätzliche Mittel aufge-bracht werden, um die Reparationszahlungen an die Sieger-mächte zu leisten. Die Geldmenge wurde noch einmal massiv erhöht. Der reale Wert des Geldes der Bevölkerung wurde dadurch abgeschöpft, die Landeswährung ruiniert.

Rasch stellte sich heraus, dass auch diese Mittel nicht ausreich-ten, um die Reparationszahlungen zu leisten. Frankreich und Belgien besetzten daraufhin das zu Deutschland gehörende Ruhrgebiet. Es folgten die Jahre der deutschen Hyperinflation, während derer etwa der Wechselkurs des US-Dollars von 1 zu 42 Mark Anfang 1921 auf 1 zu 4,2 Bio. Mark im Jahr 1923 hochschnellte. Die Hyperinflation fand am 15. November 1923 ihr Ende, als die deutsche Mark durch die neue Rentenmark abgelöst wurde – im Verhältnis von 1 Bio. Mark je Rentenmark.

Durch die Geldentwertung wurden die Kosten des Kriegs und der Reparationszahlungen letztlich der arbeitenden Bevölkerung und den Haltern von Papiergeld aufgebürdet. Die deutsche Mittelschicht wurde praktisch enteignet und verarmte. Nur eini-ge Grossgrundbesitzer waren in der Lage, einen Teil ihres Ver-mögens durch Anlagen in reale Werte zu schützen.

Polen zwischen 1989 und 1992Im Jahr 1988 beschloss die polnische Regierung den Übergang von der Planwirtschaft zur Marktwirtschaft. Das Vorhaben erwies sich jedoch als schwieriger als gedacht, unter anderem weil die zentrale Preisfestsetzung teilweise beibehalten wurde. Unternehmen konnten sich daher weder auf die Planwirtschaft noch auf die freie Marktwirtschaft verlassen. Zudem fanden Arbeiterbewegungen grossen Zulauf und konnten höhere Lohn-forderungen durchsetzen, die in keinem Verhältnis zur realen Wirtschaftsentwicklung standen. Dies führte zu einer Verknap-pung vieler Güter und dem Einsetzen einer rasanten Teuerung, die sich – angeheizt von weiteren Preisfreigaben – 1989 zu einer ausgeprägten Hyperinflation auswuchs.

Die polnische Regierung versuchte, die Hyperinflation mit tief-greifenden Strukturreformen in den Griff zu bekommen. Sie liberalisierte den Aussenhandel, setzte die freie Marktwirtschaft weitgehend durch, wertete die eigene Währung, den Zloty, ab und senkte die Staatsausgaben. Zwar gelang es so, die Inflati-onsraten in den Jahren nach 1989 deutlich zu reduzieren. Die radikalen Massnahmen liessen aber auch die Arbeitslosigkeit steigen und die Produktion einbrechen. Im Jahr 1993 betrug die Inflation in Polen noch immer mehr als 30 % pro Jahr.

Ob in Deutschland, Polen, Brasilien, Russland oder Simbabwe, die Konsequenzen einer Hyperinflation sind fast immer identisch: eine völlige Entwertung von Papiergeld und die faktische Enteignung der Bevölkerung. Die fehlende Akzeptanz von Geld als Zahlungsmittel führt zu weit verbreiteter Arbeits-losigkeit und Güterverknappung.

Abbildung 6: Geldnachfrage und nominale Zinsen in den USA

Quelle: FRED® Database der St. Louis Federal ReservePeriode: 1. Quartal 1959 bis 4. Quartal 2015

0 %

5 %

10 %

15 %

20 %

25 %

30 %

1959 1969 1979 1989 1999 2009

Geldnachfrage in den USA Nominale Zinsen


Brasilien zwischen 1989 und 1994Bis Mitte der 1980er-Jahre war Brasilien eine Militärdiktatur. Im Zuge einer tiefen und lang anhaltenden Rezession nach dem Erdölpreisschock von 1979 – und der dadurch angeheizten Inflation – war die herrschende Junta jedoch zusehends schlechter in der Lage, das Land zu regieren. Im Jahr 1985 erfolgte schliesslich der Übergang zu einer demokratischen Staatsform. Der Sieger der ersten Präsidentschaftswahl, Tan-credo Neves, starb noch vor seinem Amtsantritt an einem Magengeschwür. Erster Präsident Brasiliens wurde José Sar-ney, Neves’ Stellvertreter. Sarney stand vor grossen Herausfor-derungen. Er sollte nicht nur die Demokratie tiefer im Volk ver-ankern, sondern auch einen hohen Schuldenberg abtragen und die Inflation bekämpfen. Zu diesem Zweck ersann er das Wirt-schaftsprogramm «Plano Cruzado». Dieses sollte es ihm erlau-ben, die Teuerung durch Lohn- und Preiskontrollen weitgehend im Zaum zu halten.

Sarneys Bemühungen fruchteten nicht. Bis zum Ende seiner Amtszeit 1989 stieg die Inflation auf etwa 2000 % pro Jahr. Die Regierung seines Nachfolgers Fernando Collor de Mello sah sich 1990 bereits mit Teuerungsraten von gut 6000 % pro Jahr konfrontiert. Auch er entwickelte ein eigenes Wirtschaftspro-gramm: Der «Plano Collor» ermöglichte es der Regierung ab März 1990, die Sparguthaben der Bevölkerung für 18 Monate einzufrieren. Zudem wurden auch die Preise eingefroren und die Kreditzinsen erhöht. Diese Massnahmen stürzten praktisch die gesamte brasilianische Bevölkerung in einen jähen Überlebens-kampf. Immerhin war das Programm, das 1991 verlängert wurde, teilweise erfolgreich. Die Inflation ging auf etwa 400 % pro Jahr zurück.

Im Jahr 1992 musste Collor de Mello im Zuge einer Korrupti-onsaffäre zurücktreten. Sein Nachfolger wurde der vormalige Vizepräsident Itamar Franco. Unter diesem führte die Regierung eine Währungsreform durch, bei der die bisherige Währung, der Cruzeiro, durch den brasilianischen Real ersetzt wurde. Den-noch stiegen die Inflationsraten wieder. In den Neuwahlen 1994 wurde Francos Finanzminister Fernando Cardoso zum Präsiden-ten gewählt. Die Teuerung lag zu diesem Zeitpunkt bei etwa 5000 % pro Jahr. Cardoso beschloss, die brasilianische Wäh-rung im Verhältnis 1 zu 1 an den US-Dollar zu binden und so quasi die Geldpolitik der US-Notenbank zu übernehmen. Dadurch konnte die Inflation in den folgenden Jahren auf nor-male Raten von weniger als 10 % pro Jahr gesenkt werden. Nach einer Währungskrise im Jahr 1999 schwächte sich der Real zwar deutlich ab (heute ist ein Real etwa USD 0.25 wert). Die Inflation liegt in Brasilien aber – dank wirtschaftlicher Refor-men und der Schaffung stabiler politischer Rahmenbedingungen – nach wie vor im einstelligen Prozentbereich.

Russland zwischen 1992 und 1999Nach dem Mauerfall in Deutschland wagte auch Russland 1992 den Schritt von der Planwirtschaft zur Marktwirtschaft. In einem ersten Schritt wurden dazu die Preise der meisten Güter freige-geben und es wurde der Bevölkerung gestattet, privates Vermö-gen zu erwirtschaften. Trotz einer relativ raschen Privatisierung blieb die Investitionsfinanzierung in den Händen einer staatlichen Bank. Diese genehmigte praktisch alle Kreditanträge, derer es – weil die privatisierten Unternehmen eine grosse Menge zusätz-lichen Geldes zur Zahlung von Löhnen und zur Modernisierung ihrer Anlagen benötigten – sehr viele gab. Die Folge war eine rasante Kreditexpansion. Doch nicht nur private Unternehmen finanzierten sich grossteils über geliehenes Geld. Auch der Staat wählte den einfachsten Weg zur Finanzierung seiner hohen Defizite. Er erhöhte die Geldmenge immer weiter. Durch diese massive Expansion stieg die Inflationsrate noch 1992 auf gut 2500 % pro Jahr. Die Bevölkerung verarmte zusehends und versuchte, sich der Entwertung des Rubels so weit wie möglich zu entziehen, indem sie ihr Geld in US-Dollar aufbewahrte.

Bis die Missstände behoben und die Währung stabilisiert wer-den konnten, vergingen einige Jahre. Dazu trug auch bei, dass der Bankensektor teilweise privatisiert wurde und die neuen Institute in grossem Stil pyramidenspielartige Anlageformen unters Volk brachten, die viele Bürger in den Ruin trieben.

Im Jahr 1996 gelang es der russischen Regierung endlich, den Wechselkurs des Rubels zu stabilisieren und die Währungsspe-kulation weitgehend zu unterbinden. Das brachte die Inflations-raten zurück in den zweistelligen Prozentbereich. Eine Neben-wirkung der rückläufigen Teuerung war allerdings, dass viele Bürger und Unternehmen, die vor dem Jahr 1995 Kredite mit hohen fixen Zinszahlungen aufgenommen hatten (1995 lag die Teuerung noch bei rund 200 % pro Jahr) in die Zahlungsunfä-higkeit gerieten. Der daraus resultierende Vertrauensverlust in das neue monetäre Regime trieb schliesslich den russischen Staat 1998 in den Konkurs. In der Folge stieg die Inflation im Jahr 1999 wieder auf mehr als 120 %. Erst zu Beginn des neuen Jahrtausends gelang es der russischen Regierung, die Teuerung wieder in den niedrigen zweistelligen Prozentbereich zu drücken.


Simbabwe zwischen 2007 und 2009Simbabwe war der erste Staat, der im 21. Jahrhundert eine Hyperinflation erlebte. Die Schuld daran trägt vor allem Robert Mugabe, der das Land seit dessen Unabhängigkeit von Gross-britannien im Jahr 1980 beherrscht. Schon bald nach Mugabes Machtübernahme zeigte sich, dass die Staatsausgaben mit den Steuereinnahmen nicht zu decken waren und nur durch das laufende Drucken neuen Geldes finanziert werden konnten. Das heizte die Inflation an: Während bei der Einführung des Simbab-we-Dollars (Z$) 1980 Banknoten im Wert von Z$ 2 bis 20 ausgegeben worden waren, waren es im Jahr 2005 bereits Noten im Wert von Z$ 50 000 bis 100 000.

Die grassierende Teuerung, aber auch politische Verwerfungen im Land führten zu einer anhaltenden Emigration, die die Steuerbasis weiter aushöhlte. Um den Verpflichtungen gegenüber dem Internationalen Währungsfonds (IWF), einem wichtigen Kreditgeber Simbabwes, nachzukommen, wurde die Geldmenge weiter erhöht und der Neue Simbabwe-Dollar ein-geführt, mit einem Umtauschverhältnis von 1 zu 1000 zur bis-herigen Währung.

In der Folge stieg die monatliche Teuerungsrate auf über 50 % im März 2007 – Simbabwe befand sich in der Hyperinflation. Die Regierung führte Banknoten zu Z$ 1 Mio. bis 10 Mio. ein, in der Hoffnung, dies würde die Teuerung dämpfen. Doch die Inflationsrate stieg weiter. Im Juli 2008 betrug sie 2600 % pro Monat. Im September 2008 schätzte der IWF die jährliche Infla-tionsrate auf 489 Bio. Prozent; andere Schätzungen lagen noch deutlich höher. Im August 2008 wurde der dritte Simbabwe-Dollar eingeführt, dessen Notenstückelung in den folgenden Monaten ebenfalls laufend nach oben angepasst wurde. Im Januar 2009 kam gar eine Banknote zu Z$ 100 Bio. in den Umlauf. Im Februar 2009 führte die Regierung Mugabe den vierten Simbabwe-Dollar ein. Bald jedoch wurde die Währung, der niemand mehr traute, zugunsten des US-Dollars und des südafrikanischen Rands ausgesetzt. Im Januar 2010 wurde schliesslich der US-Dollar als offizielle Währung eingeführt, womit Simbabwe praktisch die Geldpolitik der US-Notenbank übernahm. Dies führte zu einer Erholung der Wirtschaft und einem Rückgang der jährlichen Teuerung in den einstelligen Prozentbereich.

Die Folgen der Hyperinflation für Simbabwe waren allerdings verheerend. Die Arbeitslosenquote stieg auf Spitzenwerte von 94 %, es kam zu einer massiven Güterverknappung und weite Teile der Bevölkerung kehrten wieder zum Tauschhandel zurück.Gemessen am Bruttoinlandprodukt (BIP) pro Kopf warf die Geldentwertung das Land um 50 Jahre zurück.

Während die 100-Bio. -Z$-Banknote kurz vor Ende ihrer Gültigkeit nicht mehr genügte, um in Simbabwes Hauptstadt Harare ein Busticket zu kaufen, ist sie heute ein begehrtes Souvenir. Ihr Wert ist dadurch immerhin um das 15-fache auf etwa CHF 5 gestiegen.




2. Inflation aus der Sicht des privaten und des institutionellen Investors

Inflation betrifft private Anleger ebenso wie institutionelle Investoren. Privatpersonen leiden vor allem im Rentenalter unter der Teuerung, weil ihr Einkommen dann kaum noch an die Inflation angepasst wird. Dagegen können Schuldner unter Umständen von einer steigenden Geldentwertung profitieren, weil sie den realen Wert ihrer Schulden mindert.

Dies gilt in ähnlichem Masse auch für institutionelle Anleger. Zwar beeinflusst Inflation den Wert ihres Anlagevermögens meist negativ. Der Nettoeffekt hängt jedoch vom Effekt der Teuerung auf die Verpflichtungen ab.

Dieses Kapitel analysiert die Auswirkungen der Inflation auf private und instituti-onelle Anleger genauer, mit einem besonderen Fokus auf Pensionskassen und Versicherungsunternehmen.


Eine stärkere Teuerung mindert den Wert der meisten traditio-nellen Anlageklassen. Dies trifft Privatanleger ebenso wie insti-tutionelle Investoren. Im Detail unterscheiden sich die Auswir-kungen jedoch. Viele Privatpersonen sind sich etwa des Umstands nicht bewusst, dass ihr Einkommen spätestens nach der Pensionierung nicht mehr an die Inflation angepasst wird und eine fortschreitende Teuerung ihr Realeinkommen dadurch stetig mindert.

Bei institutionellen Anlegern, vor allem bei Pensionskassen und Lebensversicherern, hängt viel von der Duration der Verpflich-tungen ab. In manchen Fällen kann ein Inflationsanstieg daher auch positive Folgen für solche Institutionen haben – allerdings meist nur kurzfristig.

2.1 Die Auswirkungen der Inflation auf PrivatanlegerInflation kann Privatpersonen auf vielfältige Weise betreffen. Die individuellen Auswirkungen hängen vor allem davon ab, wie rasch sich Einkommen und Vermögenswerte der Inflation anpassen. Rentner leiden tendenziell stärker unter der Teuerung als Erwerbstätige, weil ihre Renten meist nominal festgelegt sind, während Arbeitslöhne (wenn auch verzögert) an die Inflati-on angepasst werden. Wer, statistisch betrachtet, bei der Pen-sionierung noch etwa 20 Jahre zu leben hat, verliert bei einer jährlichen Inflationsrate von 2 % etwa einen Drittel der realen Kaufkraft seines Renteneinkommens. Zudem muss beachtet werden, dass die Höhe der Rente im Beitragsprimat von der Höhe der geleisteten Einzahlungen bestimmt wird. Somit besteht für den Versicherten kein bindender Inflationsschutz, weder vor noch nach der Pensionierung.

Wer im Alter feststellt, dass die Kaufkraft des Ersparten und der bezogenen Rente nicht ausreicht, um den gewünschten Lebensstandard in der Pension beizubehalten, hat meist nur wenige Möglichkeiten, zusätzliches Einkommen zu erwirtschaf-ten. Um der Gefahr von Altersarmut entgegenzuwirken, lohnt es sich daher, zumindest einen Teil des Vermögens in inflati-onsgeschützte Werte zu investieren. So ist man nicht nur vor der Teuerung partiell geschützt, sondern verbessert darüber hinaus die Risikostreuung des gesamten Portfolios.

Beim Vermögen gilt das gleiche Prinzip wie beim Einkommen. Investments mit nominal fixierten Zahlungsströmen verzeichnen bei einem Inflationsanstieg die grössten Verluste. Dies gilt etwa für gewöhnliche nominale Obligationen, aber auch für Immobi-lien mit mittelfristig fixierten Mieten. Reale Werte wie Aktien oder Rohwaren bieten ebenfalls nur einen bedingten Inflations-schutz. Zwar legen ihre Preise bei steigender Teuerung tenden-ziell zu, doch überschattet die hohe Volatilität dieser Anlage-klassen ihre Absicherungseigenschaften.

Spätestens nach der Pensionierung führt Inflation zu einer stetigen Minderung des realen Einkommens.

Während Inflation den realen Wert der meisten Anlageklassen negativ beeinflusst, reduziert sie im Gegenzug den Realwert von Schulden, wenn der auf diese zu entrichtende Zins nomi-nal fixiert ist. In bestimmten Fällen kann der Gewinn aus dem sinkenden Realwert der Schulden den Verlust aus dem sinken-den Realwert des Vermögens sogar übersteigen, wenn die durchschnittliche Laufzeit der Schulden (Duration) länger ist als die der Geldanlagen.

2.2 Die Auswirkungen der Inflation auf institutionelle Anleger

Pensionskassen Bei Pensionskassen ist zu unterscheiden, ob die Kasse im Bei-tragsprimat oder im Leistungsprimat geführt wird. Heute werden weniger als 10 % aller Kassen im Leistungsprimat geführt. Bei diesem ist die Höhe der Rentenzahlung an einen festgelegten Prozentsatz des letzten Einkommens gebunden. Da Löhne, wenn auch verzögert, an die Inflation angepasst werden, muss die Pensionskasse den Versicherten bis zur Pensionierung einen Inflationsschutz gewährleisten. Hierbei gilt es zu beachten, ob der Inflationsschutz durch die Kasse oder den Versicherten finanziert wird. Falls die Beitragslücke bei einer Lohnerhöhung durch die Pensionskasse finanziert wird, wird der Inflations-schutz von der Kasse finanziert. Andernfalls wird die Lücke und somit der Inflationsschutz durch den Arbeitnehmer finanziert.

Anders sieht es beim Beitragsprimat aus. Bei diesem hat die Pensionskasse keine gesetzlich bindende Verpflichtung, dem Versicherten einen Inflationsschutz bis zur Pensionierung zu bieten. Die Höhe der Rentenzahlungen wird lediglich von der Höhe der geleisteten Einzahlungen bestimmt. Was passiert nun bei einem substanziellen und lang anhaltenden Inflations-anstieg? Erfahrungsgemäss steigt in einem solchen Umfeld der Druck der Versicherten auf die Kasse und macht einen Teuerungsausgleich für die Rentenzahlungen auf längere Sicht unumgänglich. Dies hat zur Folge, dass bei einem Inflations-anstieg die Rentenzahlungen an die Versicherten zunehmen und sich entsprechend die finanzielle Situation einer Pensions-kasse verschlechtert.

Inflation ist deshalb nach wie vor ein Thema, sowohl für Pensi-onskassen, die im Leistungsprimat geführt werden, als auch für Kassen, die im Beitragsprimat geführt werden.

Auswirkungen auf das Anlagevermögen Ein Anstieg der Inflation wirkt sich negativ auf den realen Wert der meisten traditionellen Anlageklassen aus und resultiert somit in einem Verlust auf dem Anlagevermögen. Wie gross der zu erwartende Kapitalverlust ausfällt, hängt von der Zusammensetzung des Portfolios ab. Generell halten Pensi-onskassen etwa 40 % ihres Vermögens in Form von Obligati-onen; 30 % sind in Aktien investiert, 20 % in Immobilien und die restlichen 10 % in flüssige Mittel und alternative Anlagen.6

6 Siehe die Schweizerische Pensionskassenstatistik 2013 des Bundes unter www.bfs.admin.ch.


Bei Obligationen sind die Auswirkungen eines Inflations-anstiegs am genauesten bezifferbar. Weil steigende Inflations-erwartungen zu höheren nominalen Zinsen führen, sinkt der Wert der Obligationen und mit ihm das Anlagevermögen der Pensionskasse. Der Verlust ist umso grösser, je länger die Restlaufzeit des Anleihenportfolios ist. Immerhin passt sich die Rendite des Portfolios mit der Zeit an das neue Zinsniveau an, weil Neuemissionen – den höheren Marktzinsen entspre-chend – mit höheren Coupons emittiert werden. Die Dauer dieser Erholungsphase hängt von der Duration des Anleihen-portfolios ab.

Der Wert von Aktien sinkt tendenziell ebenfalls, wenn die Teu-erungsrate unvorhergesehen steigt. Dies geschieht, weil durch einen Inflationsanstieg die Refinanzierungskosten der Unter-nehmen steigen, diese aber meist nicht unmittelbar über höhe-re Preise an die Kunden weitergegeben werden können. Zudem führt der niedrigere reale Konsum als Folge der Teue-rung zu weiteren Gewinneinbussen. Mittelfristig können die Produktpreise aber an die neue Situation angepasst werden, wodurch die Gewinnmargen wieder steigen. Daher ist der Wertverlust bei Aktien tendenziell geringer als bei Obligationen.

Bei Immobilien sind die Mieteinnahmen auf kurze bis mittlere Frist nominal fixiert und können nur mit Verzögerung an das neue Preisniveau angepasst werden. Zudem erhöht eine stär-kere Teuerung die Refinanzierungskosten. Dies wirkt einer Flucht von Papiergeld in Liegenschaften und dadurch steigen-den Immobilienpreisen entgegen. Wegen dieser beiden Effekte bieten Immobilien nur einen bedingten Inflationsschutz. Ähnli-ches gilt für Rohwaren. Die sinkenden Unternehmensgewinne dämpfen die Nachfrage nach Rohstoffen, was deren Preise negativ beeinflusst. Zudem liefern Rohwaren keinen kontinuier-lichen Ertrag, wie ihn etwa Aktien in Form von Dividenden oder Obligationen in Form von Couponzahlungen bieten.

Um die Auswirkungen eines Inflationsanstiegs auf das Anlage-vermögen zu mildern, bieten sich einer Kasse verschiedene Möglichkeiten. Einerseits können dies Investitionen in inflati-onsgeschützte Produkte sein, die sowohl einen Schutz vor Inflation bieten als auch das Rendite-Risiko-Profil des Gesamt-portfolios verbessern. Andererseits kommt auch ein aktiveres Management des nominalen Obligationenportfolios als Gegen-massnahme in Frage.

Auswirkungen auf die Verpflichtungen Ist die Duration der Passivseite, also der Verpflichtungen gegen-über den Versicherten, grösser als jene der Aktiva (was bei den meisten Kassen der Fall ist), kann ein Inflationsanstieg den Deckungsgrad der Pensionskasse real verbessern. Buchhalte-risch kann dennoch ein schlechterer Deckungsgrad resultieren. Passt der Stiftungsrat der Kasse den technischen Zinssatz, mit dem die künftigen Verpflichtungen bewertet werden, nicht an das neue Zinsniveau an, schlägt sich ein Inflationsanstieg unmit-telbar in einem sinkenden Deckungsgrad nieder.

Obige Argumentation gilt jedoch nur unter der Annahme, dass die Rentenzahlungen an die Versicherten nominal fixiert sind, das heisst, dass die Pensionskasse keinen Inflationsausgleich gewährt. Allerdings ist dieser Weg nur kurzfristig gangbar. Dies, da bei einem anhaltenden Inflationsanstieg die reale Kaufkraft der Rentenbezüger ständig abnimmt, was diese im schlimmsten Fall in die Altersarmut treibt. Der Druck der Ver-sicherten auf die Pensionskasse würde sich entsprechend erhöhen und einen Teuerungsausgleich auf längere Sicht unumgänglich machen. Der anfallende Inflationsausgleich würde die Verpflichtungen der Pensionskasse erhöhen und dadurch deren finanzielle Situation verschlechtern.

VersicherungsgesellschaftenIm Versicherungssektor ist Inflation vor allem für Sozial- und Lebensversicherer ein Thema. Sozialversicherungen werden in der Schweiz heute meist im Umlageverfahren finanziert. Die laufenden Einnahmen decken direkt die anfallenden Ausgaben. Wie sich ein Inflationsanstieg auf die finanzielle Lage eines nach diesem Prinzip operierenden Versicherers auswirkt, hängt davon ab, wie schnell sich die Einnahmen- und die Ausgaben-seite an die Teuerung anpassen. Erfolgt die Anpassung auf der Einnahmenseite rascher als auf der Ausgabenseite, verbessert sich die finanzielle Lage im besten Fall vorübergehend.

Lebensversicherungen funktionieren grundsätzlich ähnlich wie Ansprüche an Pensionskassen im Beitragsprimat: Die Höhe der geleisteten Einzahlungen bestimmt die Auszahlung zu Ver-sicherungsende. Allerdings garantieren viele Lebensversiche-rer bei Vertragsabschluss eine nominale Mindestrendite. Da die Vertragslaufzeit oft mehrere Jahrzehnte beträgt, besteht das Risiko, dass die versprochene nominale Mindestrendite wegen sinkender Nominalzinsen irgendwann nicht mehr erwirt-schaftet werden kann. Genau vor diesem Problem stehen derzeit viele Lebensversicherer. Die vor vielen Jahren zugesag-te Mindestrendite kann im heutigen Nullzinsumfeld nicht mehr erzielt werden. Für diese Unternehmen hätte ein Inflationsan-stieg positive Folgen. Zwar brächte er kurzfristig Kapitalverlus-te auf das Anlagevermögen mit sich. Langfristig würde er aber das Zinsniveau und somit die Couponzahlungen von Obligatio-nen erhöhen, was die finanzielle Situation verbessern würde.

Im Gegensatz zu Pensionskassen haben Versicherungsgesell-schaften bei der Bewertung ihrer Anleihenportfolios mehr Spielraum. Wenn sie eine Obligation bis zum Verfall halten, können sie sie während der Laufzeit zu fortgeführten Anschaf-fungskosten statt zu Marktpreisen bewerten. Das bedeutet, dass die Differenz zwischen Einstandspreis und erwarteter Rückzahlung über die Restlaufzeit amortisiert wird. Diese Bewertungsmethode bietet Versicherern im Fall eines uner-warteten Inflationsanstiegs eine Möglichkeit zur Stabilisierung, allerdings auf Kosten eines eingeschränkten Handlungsspiel-raums beim Management ihres Obligationenportfolios.



3. Inflationsschutz durch traditionelle Anlageklassen

Kann man sich mit Investments in Aktien, Immobilien oder Gold ausreichend vor der Geldentwertung schützen? Eine quantitative Analyse ergibt eine geringe Eignung traditioneller Anlageklassen zu diesem Zweck.

Dagegen zeigt sich, dass inflationsgeschützte Anleihen konstant gut geeignet sind, um der Teuerung im eigenen Portfolio entgegenzuwirken – bei meist positiver realer Rendite.


Wie weit kann man sich durch Investitionen in Aktien, Anleihen mit nominalem Coupon, Geldmarktpapiere, Immobilien und Rohwaren vor der Teuerung schützen? Die folgende Analyse basiert auf Daten für die USA, gilt jedoch – wie separat gezeigt wird – auch für Grossbritannien.7 Die beiden Länder stehen deshalb im Fokus der Betrachtung, weil sie einen weit entwi-ckelten Markt für inflationsgeschützte Anleihen aufweisen. So kann die Eignung dieser Anlageklasse für die Absicherung gegen Inflation genauer analysiert und mit jener anderer Investments verglichen werden.

Für die Überprüfung der Absicherungseigenschaften verwen-den wir zwei Kennzahlen aus der akademischen Forschung, den Korrelationskoeffizienten sowie die Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer. Beide Indikatoren werden über ein rollendes Fenster von vier Jahren berechnet, um die mittelfris-tige Eignung für den Inflationsschutz zu testen. Die untersuch-te Periode umfasst den Zeitraum zwischen Dezember 2002 und Dezember 2015.

7 Die verwendeten Indizes sind für Aktien der S&P 500, für nominale Anleihen der JPM GBI US, für Geldmarktpapiere der Citigroup USD 3 Month Euro Deposit Local Currency Index, für Immobilien der FTSE NAREIT Composite TR Index, für Rohstoffe der Thomson Reuters/Jefferies CRB Commodity Index, und für inflationsgeschützte Anleihen der Barclays US Inflation Linked Bonds TR Index.

Die grundsätzliche Funktionsweise der beiden Methoden ist einfach. Die Absicherungseigenschaften einer Anlageklasse sind dann besonders gut, wenn sich ihr Wert im Gleichschritt mit der Inflation entwickelt. Steigt die Teuerung stärker, sollte auch der Wert des Investments zulegen. Das bedeutet im Umkehr-schluss: Bereinigt man die Preisveränderungen um die Inflation, weisen zur Absicherung gut geeignete Anlageklassen eine besonders geradlinige Wertentwicklung auf. Abbildung 7 zeigt etwa die Entwicklung des realen Werts von Gold von 1975 bis 2013 (in Schweizer Franken). Der volatile Graph deutet darauf hin, dass Gold in diesem Zeitraum keinen guten Schutz gegen die Inflation in der Schweiz geboten hat.

3.1 Erkenntnisse durch KorrelationsanalyseDer Korrelationskoeffizient ist ein Indikator dafür, wie stark sich zwei Zeitreihen im Gleichklang bewegen – in diesem Fall die Inflation und die Wertentwicklung einer Anlageklasse. Definiti-onsgemäss kann der Koeffizient Werte zwischen -1 und +1 annehmen. In unserer Analyse steht ein Korrelationskoeffizient nahe 1 für gute Absicherungseigenschaften der jeweiligen Anla-geklasse gegen die Inflation.

Der Korrelationskoeffizient

Der Korrelationskoeffizient wird durch die folgende Glei-chung beschrieben:

Dabei bezeichnet Cov(π,x) die Kovarianz zwischen der pro-zentualen Veränderung des Konsumentenpreisindexes (CPI) gegenüber dem Vorjahr, π, und der Anlageklasse x. Die Standardabweichung der prozentualen Veränderung gegen-über dem Vorjahr der jeweiligen Zeitreihe wird durch σ be-schrieben.

Abbildung 8 zeigt die jeweiligen Korrelationskoeffizienten zwi-schen 2002 und 2015. Man sieht, dass inflationsgeschützte Anleihen in dieser Periode bessere Absicherungseigenschaften aufwiesen als Immobilien und Aktien.

Abbildung 8: Die rollenden Korrelationskoeffizienten für verschie-

dene Anlageklassen in den USA

Quellen: Credit Suisse, BloombergPeriode: 31. Dezember 2002 bis 31. Dezember 2015

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2002 2005 2008 2011 2014

S&P 500 JPM GBI US Geldmarkt USAImmobilien USA Rohstoffe, in USD Barclays US Inflation Linked Bonds TR

( ) ( ) ( ) ( ) ,

Abbildung 7: Der Realwert von Gold in Schweizer Franken

zwischen 1975 und 2015

Quellen: Credit Suisse, BloombergPeriode: 31. Januar 1975 bis 31. Dezember 2015

0

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250

1975 1985 1995 2005 2015

Realwert von Gold in CHF

Historische Renditeangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse. 24/46

Während der Finanzkrise zwischen 2007 und 2009 ermöglich-ten Geldmarktpapiere die beste Absicherung gegen die Teue-rung. Allerdings haben sie sich in dieser Hinsicht in den vergan-genen Jahren deutlich verschlechtert. Gewöhnliche Anleihen wiesen während des gesamten Beobachtungszeitraums schlechte Absicherungseigenschaften auf.

Die Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer

Die Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer berechnet sich durch die Schätzung der unten stehenden OLS-Regres-sion. OLS steht dabei für die mathematische Methode der kleinsten Quadrate (Ordinary Least Squares).

wobei CPI YoYt die prozentuale Veränderung des CPI gegen-über dem Vorjahr zum Zeitpunkt t bezeichnet und Anlage-klasse x YoYt die prozentuale Veränderung der Anlageklasse x gegenüber dem Vorjahr zum Zeitpunkt t. Die Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer βSS kann folgendermassen berechnet werden:

Es wird ersichtlich, dass es sich bei βSS letztlich um eine ska-lierte Version des Korrelationskoeffizienten handelt.

Abbildung 9 zeigt die Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer für die verschiedenen Anlageklassen zwischen 2002 und 2015. Wiederum bedeuten Werte nahe bei +1 gute Absi-cherungseigenschaften. Man sieht, dass die guten Absiche-rungseigenschaften von Geldmarktanlagen um den Preis hoher Volatilität erkauft wurden, da die Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer im Zeitverlauf stark geschwankt hat. Zudem haben sich die Absicherungseigenschaften von Geldmarktanla-gen in den vergangenen Jahren deutlich verschlechtert, was von

Die obige Analyse macht deutlich, dass Realwerte langfristig zwar ein gewisses Absicherungspotenzial aufweisen – kurzfristig überschattet indes die Volatilität dieser Anlageklassen die posi-tiven Absicherungseigenschaften. Nominale Anleihen bieten definitionsgemäss keinen Schutz vor Inflation. Nur Geldmarkt-papiere passen sich rasch genug den laufenden Zinsänderun-gen an, um ein gewissen partiellen Schutz vor Inflation zu bieten. Ihre Schutzeigenschaften sind jedoch sehr volatil und werden mit eng begrenztem Renditepotenzial erkauft. Inflations-geschützte Anleihen bieten sowohl kurzfristig als auch langfristig einen guten Schutz vor Inflation bei meist positiver realer Rendi-te und verhältnismässig geringer Volatilität.

3.2 Erkenntnisse durch RegressionsanalyseDer Korrelationskoeffizient liefert ein erstes, aber ungenaues Bild der Absicherungseignung der einzelnen Anlageklassen. Tiefere Einsichten liefert die Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer. Sie wird durch eine Regressionsanalyse berechnet und gibt an, wie viel ein Investor idealerweise in die jeweilige Anlageklasse investiert, um die höchste risikoadjustierte reale Rendite zu erwirtschaften.

Während die Schutzeigenschaften von Geldmarkt-papieren sehr volatil sind, bieten Aktien, Rohwaren und Immobilien nur einen vergleichsweise schlechten Schutz vor der Teuerung. Gleiches gilt für gewöhnli-che Anleihen. Nur inflationsgeschützte Anleihen über-zeugen in der Gesamtbetrachtung mit guten und gleichzeitig stabilen Absicherungseigenschaften.

Abbildung 9: Die Hedge-Ratios von Schotman und Schweitzer

für verschiedene Anlageklassen in den USA


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2002 2005 2008 2011 2014

S&P 500 JPM GBI US Geldmarkt USAImmobilien USA Rohstoffe, in USD Barclays US Inflation Linked Bonds TR

( ) ( )

2012 bis Mitte 2015 in einer negativen Hedge-Ratio resultiert hat. Die Absicherungseigenschaften von Aktien, Immobilien und Rohwaren sind alle eher schlecht. Ihre Volatilität ist deutlich höher als die der Teuerungsrate. Inflationsgeschützte Anleihen weisen demgegenüber während des gesamten Beobachtungs-zeitraums gute und weitgehend stabile Absicherungseigen-schaften auf.


Inflationsschutz in Grossbritannien

Für Grossbritannien umfasst die untersuchte Periode ebenfalls den Zeitraum zwischen Dezember 2002 und Dezember 2015.8 Abbildung 10 zeigt die Korrelations-koeffizienten für die einzelnen Anlageklassen im Zeitverlauf.

Abbildung 10: Die rollenden Korrelationskoeffizienten für ver-

schiedene Anlageklassen in Grossbritannien


Während die Schutzeigenschaften von Geldmarktpapieren im Beobachtungszeitraum sehr volatil waren, boten Aktien, Rohwaren und Immobilien nur einen vergleichsweise schlechten Schutz. Gleiches gilt für gewöhnliche nominale Anleihen. Nur inflationsgeschützte Anleihen überzeugen in der Gesamtbetrachtung mit guten und gleichzeitig stabilen Absicherungseigenschaften. Die Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer bestätigt diesen Eindruck, wie Abbildung 11 illustriert.

Abbildung 11: Die Hedge-Ratios von Schotman und Schweitzer

für verschiedene Anlageklassen in Grossbritannien


8 Für Aktien wird der FTSE Index verwendet, für nominale Anleihen der JPM GBI UK, für Geldmarktpapiere der Citigroup GBP 3 Month Euro Deposit Local Currency Index, für Immobilien der FTSE EPRA/NAREIT Developed TR Index, für Rohstoffe der Thomson Reuters/Jefferies CRB Commodity Index, unhedged, in GBP sowie für inflationsgeschützte Anleihen der Barclays UK Inflation Linked Bonds TR Index.

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2002 2005 2008 2011 2014

FTSE JPM GBI UK Geldmarkt UKImmobilien UK Rohstoffe,

unhedged, in GBPBarclays UK Inflation Linked Bonds TR

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FTSE JPM GBI UK Geldmarkt UKImmobilien UK Rohstoffe,

unhedged, in GBPBarclays UK Inflation Linked Bonds TR

Historische Renditeangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse. 26/46



4. Wie inflationsgeschützte Anleihen funktionieren

Inflationsgeschützte Anleihen unterscheiden sich in einigen wichtigen Punkten von nominalen Obligationen. Dieses Kapitel zeigt auf, worin diese bestehen und wie Renditeunterschiede zwischen den beiden Anleihetypen zu erklären sind. Zudem werden alternative Möglichkeiten, einen Inflationsschutz zu implementie-ren, untersucht.

Der Markt für inflationsgeschützte Anleihen steht ebenfalls im Fokus. Mit seiner über 230-jährigen Geschichte ist er älter als von vielen vermutet. Heute beträgt das ausstehende Volumen inflationsgeschützter Anleihen etwa USD 2,6 Bio., mit den USA, Grossbritannien und Frankreich als bedeutendsten Emittenten. Weshalb Staaten reale Schulden emittieren und weshalb es ihnen nur wenige Unternehmen gleichtun, ist ebenfalls ein Thema.

Zudem wird untersucht, wann inflationsgeschützte Anleihen besonders gut ren-tieren und wann weniger. Die Eigenheiten der Duration inflationsgeschützter Anleihen und die Wahl der richtigen Benchmark für ein entsprechendes Portfolio stehen am Schluss der Betrachtung.


4.1 Wie inflationsgeschützte Anleihen funktionierenGewöhnliche Anleihen werden mit einem festen nominalen Cou-pon und einer im Vorhinein fixierten Rückzahlung ausgegeben. In diese Konditionen fliessen die Inflationserwartungen zum Zeitpunkt der Emission ein. Im Nachhinein werden sie aber nicht mehr angepasst.

Inflationsgeschützte Anleihen garantieren dagegen eine fixe reale Rendite, unabhängig von der Entwicklung der Teuerung. Die realisierte Inflation nach der Emission kann dabei auf zwei unterschiedliche Arten abgegolten werden. Einerseits, indem die Coupons um die realisierte Inflation angepasst werden und der Rückzahlungswert konstant bleibt (vgl. Abbildung 12). Anderer-seits, indem der Rückzahlungswert laufend an die realisierte

Abbildung 12: Nominale und inflationsgeschützte Anleihen im

Vergleich

Abbildung 13: Die Zusammensetzung der nominalen Zinsen

Quelle: Credit Suisse


Inflation indexiert wird und die realen Coupons prozentual auf diesen Wert lauten. In der Praxis wird die zweite Methode von den meisten Emittenten verwendet.

Der Nominalzins einer gewöhnlichen Anleihe setzt sich aus drei Komponenten zusammen: der realen Verzinsung, der erwarteten

Inflation und der Inflationsrisikoprämie. Letztere erhalten die Investoren als Entschädigung für das Risiko, dass die tatsächli-che Teuerung höher ausfällt als erwartet und so den realen Ertrag mindert (vgl. Abbildung 13).

Weil dieses Risiko bei inflationsgeschützten Anleihen nicht besteht, entfällt auch die Risikoprämie. Die Rendite ist dadurch tendenziell etwas tiefer als bei gewöhnlichen Anleihen.

Inflationsgeschützte Anleihen bieten den bestmöglichen Schutz vor der Teuerung – perfekt ist aber leider auch dieser nicht. Um einen vollständigen Teuerungsschutz anbieten zu können, müss-

ten die Cashflows der Anleihen (durch Coupon- und Nennwert-rückzahlungen) jeweils an den aktuellen Stand der Inflation ange-passt werden. Dies ist jedoch in der Praxis nicht möglich, weil die Inflationsraten wegen der Dauer von Datenerhebung und Berech-nung stets mit einigen Monaten Verzögerung veröffentlicht wer-den. Deshalb gibt es am Ende der Laufzeit einer inflationsge-schützten Anleihe eine kurze Periode, während der kein vollstän-diger Schutz gewährleistet werden kann (Indexation Lag). Im Gegenzug erhält der Investor allerdings einen rückwirkenden Inflationsschutz für eine Periode derselben Länge vor dem Kauf der Anleihe.

Der Indexation Lag beträgt in den meisten Märkten drei Monate. Er fällt umso stärker ins Gewicht, je kürzer die Laufzeit der Anleihe ist. In Märkten mit volatilen Inflationsraten kann es sinn-voll sein, saisonale Komponenten mitzuberücksichtigen. Bei-spielsweise sind in Frankreich die Inflationsraten im Januar und Juli wegen der Ausverkäufe im Handel im Mittel niedriger als in den anderen Monaten. Inflationsgeschützte Anleihen, die im April oder Oktober auslaufen (also drei Monate nach Januar und Juli) versprechen deshalb ein schlechteres Geschäft als Anlei-hen, die während des Rests des Jahres zurückbezahlt werden.

Obwohl solche saisonalen Effekte theoretisch perfekt in die Forward-Zinskurve eingepreist sein sollten, ist dies in der Praxis oft nicht der Fall. Solche und andere Ineffizienzen können beim aktiven Management von inflationsgeschützten Anleihen bewusst zur Erzielung von Überschussrenditen genutzt werden.

Bei inflationsgeschützten Anleihen werden die Couponzahlungen um die realisierte Inflation korri-giert – im Gegensatz zu gewöhnlichen Anleihen, die einen nominalen Zins zahlen. Weil dadurch die Inflationsrisikoprämie entfällt, ist die Rendite inflati-onsgeschützter Bonds tendenziell etwas niedriger, jedoch auch weniger risikobehaftet.

Das eigene Portfolio lässt sich nicht nur mit inflationsgeschütz-ten Anleihen gegen die Teuerung absichern. Durch Inflations-swaps ist es möglich, auch für gewöhnliche Anleihen einen synthetischen Inflationsschutz zu erhalten. Generell tauschen bei einem Swapgeschäft zwei Parteien zukünftige Cashflows aus. Bei einem Inflationsswap leistet eine Partei (der Payer) während der Laufzeit des Geschäfts fixe Zahlungen entsprechend den Inflationserwartungen zu Vertragsabschluss. Die Gegenpartei (der Receiver) leistet Zahlungen entsprechend den tatsächlich realisierten Inflationsraten (vgl. Abbildung 14). Dies bedeutet beispielsweise, dass der Payer bei einer erwarteten Inflationsra-te von 2 % zu Vertragsabschluss nach einem Jahr 2 % des vereinbarten Nominalwerts des Swaps an den Receiver zahlen muss. Der Receiver dagegen zahlt die tatsächlich realisierte Inflationsrate in Prozent des Nominalwerts an den Payer. Ist die tatsächlich realisierte Inflation in diesem Beispiel grösser als 2 %, ist dies eine unerwartete Inflationsüberraschung, die den Payer begünstigt. Liegt die realisierte Teuerungsrate dagegen tiefer als 2 %, profitiert der Receiver vom Swapgeschäft.

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inal

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risik

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teInfla

tion

Fixer nominalerCoupon, basierendauf erwarteterInflation ohneAnpassung

Fixer realer Couponmit Anpassung umrealisierte Inflation

Nominaler Bond Inflation Linked Bond


Abbildung 14: Funktionsweise eines Inflationsswaps

Abbildung 15: Funktionsweise eines Anleihenportfolios mit

synthetischem Inflationsschutz



Da in einem Portfolio aus nominalen Anleihen die momentanen Inflationserwartungen eingepreist sind, ermöglicht die Kombi-nation eines solchen Portfolios mit einem Inflationsswap den Aufbau eines synthetischen Inflationsschutzes. Der Anleger zahlt entsprechend den Inflationserwartungen seines Anleihen-portfolios an die Gegenpartei. Diese leistet Zahlungen in Abhängigkeit von der tatsächlich realisierten Teuerung. Somit erhält der Anleger einen Inflationsschutz, der dem einer Direkt-

investition in inflationsgeschützte Anleihen gleichkommt (vgl. Abbildung 15).

Die Vorteile eines synthetischen Inflationsschutzes

ȩ Das begrenzte Anlageuniversum inflationsgeschützter Anleihen wird auf die breite Palette nominaler Anleihen erweitert.

ȩ Die Konstruktion des Schutzes ist für beliebige Laufzei-ten und Durationen (real/nominal) möglich.

ȩ Aufgrund einer höheren Liquidität als am Markt für inflationsgeschützte Anleihen sind die Geld-Brief-Spannen niedriger.

Inflationsswaps bieten einige Vorteile im Vergleich zu Direktan-lagen in inflationsgeschützte Anleihen (vgl. Textbox). Ein Vorteil ist die Überwindung des begrenzten Anlageuniversums bei inflationsgeschützten Anleihen. Der Barclays Capital Euro Government Inflation Linked Bond Index (EGILB-Index) umfasste beispielsweise Ende Dezember 2015 lediglich 33 Anleihen. Davon waren 46 % französische, 34 % italienische, 15 % deutsche, und 5 % spanische Titel. Zum Vergleich: Sein nominales Gegenstück, der Euro Aggregate Bond Index, umfasste zur gleichen Zeit 3654 Anleihen aus 53 Ländern. Eine synthetische Umsetzung erlaubt hier eine viel breitere Diversifikation im Anleihenportfolio und dadurch eine Redukti-

Obwohl die erste inflationsgeschützte Anleihe schon im Jahr 1780 ausgegeben wurde, ist der Markt erst in den vergangenen zehn Jahren stark gewachsen. Derzeit beträgt der Marktwert aller emittierten inflati-onsgeschützten Anleihen etwa USD 2,6 Bio.

on von Klumpenrisiken.Ein weiterer Vorteil sind die tieferen Transaktionskosten. Der Derivatemarkt ist liquider und weist daher geringere Geld-Brief-Spannen auf. Zudem erlauben Swaps eine flexiblere Steuerung der Duration des Gesamtportfolios. Einerseits kann

die Duration den Bedürfnissen des Investors angepasst wer-den, andererseits bietet auch ein Basisportfolio, bestehend aus nominalen Anleihen, einen viel grösseren Spielraum bei der Steuerung der Duration. Inflationsgeschützte Anleihen haben hingegen meist eine sehr lange Laufzeit. Ende Dezember 2015 wies beispielsweise der EGILB-Index eine Duration von 7,8 Jahren auf.

4.2 Die Entwicklung des MarktesInflationsgeschützte Anleihen blicken auf eine lange Geschich-te zurück. Das erste entsprechende Papier wurde bereits vor mehr als 230 Jahren ausgegeben. Während des amerikani-schen Unabhängigkeitskrieges (1775 bis 1783) dehnte die noch junge Regierung der USA die Geldmenge des erst im Jahr 1776 als eigene Währung eingeführten Kontinental-Dollars substanziell aus, um die Kriegskosten zu begleichen. Dies führte kurzfristig zu Inflationsraten von bis zu 30 %. In diesem Umfeld gab der Bundesstaat Massachusetts im Jahr 1780 die erste inflationsgeschützte Anleihe der Welt aus, deren Ausschüttungen an die Wertentwicklung eines damals repräsentativen Güterbündels geknüpft waren.

In der jüngeren Geschichte gab Grossbritannien im Jahr 1981 als erste Industrienation inflationsgeschützte Anleihen aus. Die USA folgten 1997. Seit den ersten Emissionen in Deutschland im Jahr 2006 hat sich auch in der Eurozone ein bedeutender Markt für inflationsgeschützte Anleihen entwickelt. Weltweit sind heute 13 der 20 wirtschaftlich stärksten Länder (gemes-sen am BIP) am Markt aktiv. Global beträgt der Marktwert aller emittierten inflationsgeschützten Anleihen heute etwa USD 2,6 Bio. (vgl. Abbildung 16).

Payer ReceiverBezahlt fixe Inflationserwartungen

Bezahlt variable realisierte Inflation

Coupon aus nominalem Bondportfolio

Abbildung der Swapzahlungender Payer (rot) und der Receiver (blau)

Synthetischer Inflation Linked Bond


Den ersten Platz nach Marktwert der emittierten Papiere neh-men dabei die USA ein, gefolgt von Grossbritannien. Den fünf-ten Platz hält Brasilien, mit einem Marktwert von rund USD 165 Mrd. Das südamerikanische Land hat bereits 1964 die erste inflationsgeschützte Anleihe ausgegeben. Noch im Jahr 2003 war sein Anteil am globalen Markt vernachlässigbar klein; heute dominiert es mit einem Anteil von etwa 43 % den Markt für inflationsgeschützte Anleihen aus Schwellenländern. Stark an Bedeutung verloren haben dagegen in den vergange-nen Jahren Kanada, Japan und Schweden (vgl. Abbildung 17).

9 In der Periode vom 31. Dezember 2005 bis 31. Dezember 2013 betrug die Rendite des Barclays World Inflation Linked Bonds TR, hedged in USD, 4,27 % p.a., während die Rendite des nominalen Vergleichsindex, des Barclays World Breakeven Inflation Linked Bonds TR, hedged in USD, 4,38 % p.a. betrug. Dies entspricht einer durchschnittlichen Inflationsrisikoprämie von 0,11 % p.a. Wenn man jedoch die letzten zwei Jahre miteinbezieht und die Inflationsrisikoprämie für den Zeitraum vom 31. Dezember 2005 bis 31. Dezember 2015 berechnet, dann ergibt sich eine Inflationsrisikoprämie von 0,60 % p.a. Der Grund hierfür ist, dass in der jüngsten Vergangenheit aufgrund der fallenden Rohstoffpreise auch die Inflationserwartungen stark gesunken sind.

Niedrigere Zinskosten sind der Hauptgrund, warum Staaten überhaupt inflationsgeschützte Anleihen ausgeben. Doch auch die Erschliessung neuer Investorengruppen, die Ermittlung von Inflations-erwartungen und die Glättung der Durationsstruktur der Schulden spielen eine Rolle.

Abbildung 17: Die Entwicklung der Marktanteile verschiedener

Staaten

Quelle: Barclays CapitalPeriode: 31. Dezember 1996 bis 31. Dezember 2015

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1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Japan Australien Kanada Schweden DeutschlandItalien Frankreich Brasilien England USA

Spanien

Inflationsgeschützte Unternehmensanleihen gibt es nur sehr wenige. Investoren, die in inflationsgeschützte Titel investieren, sind meist sehr risikoavers und scheuen deshalb Anleihen ohne Staatsgarantie. Daher ist die Nachfrage nach Unternehmens-anleihen mit Teuerungsschutz gering. Zudem sind die wenigen Titel, die es gibt, meist sehr illiquid.

Lediglich in England existiert ein entwickelter Markt für inflati-onsgeschützte Unternehmensanleihen. Dort gibt es zwei Haupt-gruppen von Emittenten. Zum einen Unternehmen, deren Geschäftsentwicklung stark von der Inflation abhängig ist – etwa Supermarktketten. Diese streben mit den inflationsgeschützten Anleihen eine bessere Kongruenz zwischen Einkünften und Zinsaufwand an. Zum anderen emittieren auch Unternehmen mit langjährigen Verpflichtungen inflationsgeschützte Anleihen. Zu diesen zählen etwa Versorgungsunternehmen wie Anglian Water, Scottish Power oder Sever Trent. Weil inflations-geschützte Anleihen generell mit einer überdurchschnittlich lan-gen Laufzeit ausgegeben werden, können diese Firmen so eine bessere Übereinstimmung zwischen der Duration ihrer Anlagen und der Duration ihrer Verpflichtungen erzielen. Zudem sind die regulierten Preise für Versorgungsdienstleistungen wie Strom und Wasser an die Inflation gekoppelt, sodass auch hier Einnah-men und Zinskosten besser übereinstimmen.

Warum geben Staaten überhaupt inflationsgeschützte Anleihen aus? Immerhin verpflichten sie sich dadurch zur Zahlung einer realen Rendite, die sie nicht weginflationieren können. Einer der meistgenannten Gründe sind die geringeren Kosten durch das Wegfallen der Inflationsrisikoprämie (vgl. Abschnitt 4.1). Inflati-

Abbildung 16: Das Wachstum des Marktes für Inflations-

geschützte Anleihen

Quelle: Barclays CapitalPeriode: 31. Dezember 1996 bis 31. Dezember 2015

0

500

1000

1500

2000

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3000

1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Japan Australien Kanada Schweden DeutschlandItalien Frankreich Brasilien England USA

Spanien

onsgeschützte Anleihen ermöglichen es Staaten daher, ihre voraussichtlichen Refinanzierungskosten zu senken. Gemessen über die letzten zehn Jahre, war die Inflationsrisikoprämie jedoch gering, mit Ausnahme der letzten beiden Jahre, in denen die Inflationserwartungen aufgrund fallender Rohstoffpreise stark gesunken sind.9 Ein weiterer Grund für die Emission inflations-geschützter Anleihen ist die Erschliessung neuer Investoren-gruppen. Dazu kommt die Glättung der Durationsstruktur der Staatsschulden. Zudem können Zentralbanken aus den Rendi-ten gewöhnlicher und inflationsgeschützter Anleihen die erwar-tete Inflation berechnen und für die Festlegung ihrer Geldpolitik verwenden. Überdies dient die Ausgabe inflationsgeschützter Anleihen auch der Vertrauensbildung, weil der Staat diese Schulden nicht weginflationieren kann. Dieser Aspekt ist vor allem für Schwellenländer wichtig, die sich in manchen Fällen nur durch die Ausgabe inflationsgeschützter Anleihen in ihrer Heimwährung refinanzieren können.


4.4 Die Duration inflationsgeschützter AnleihenDie Duration misst die durchschnittliche Bindungsdauer des Kapitals bei einer Anleihe und gibt zudem an, wie empfindlich deren Wert auf Zinsänderungen reagiert. Inflationsgeschützte Anleihen haben generell eine höhere Duration als vergleichbare nominale Anleihen, weil bei ihnen der Grossteil der Inflationsent-schädigung gemeinsam mit der Rückzahlung des Nennwerts am Laufzeitende anfällt. Zudem wird ihre Duration mit realen Cou-pons berechnet, bei nominalen Anleihen aber mit nominalen Coupons. Ein Vergleich der Durationen ist deshalb nicht eins zu eins möglich. Um die Problematik besser zu verstehen, hilft es, das Konzept der dualen Duration zu betrachten. Da nominale Anleihen sowohl eine Sensitivität gegenüber Realzinsverände-rungen als auch gegenüber Inflationsveränderungen aufweisen, ergibt sich ihre Duration als:

Inflationsgeschützte Anleihen weisen jedoch keine Sensitivität gegenüber Inflationsveränderungen auf, sondern ausschliess-lich gegenüber Veränderungen der realen Zinsen:

Abbildung 18: Mögliche Umfelder für inflationsgeschützte

Anleihen

Abbildung 19: Das Inflationsbeta in den USA und in

Grossbritannien



Weil eine inflationsgeschützte Anleihe keine Sensitivität gegenüber Inflationsveränderungen auf-weist, ist ihre Duration nicht eins zu eins mit der einer nominalen Anleihe vergleichbar. Ein möglicher Ansatz, die Vergleichbarkeit zu verbessern, ist das Inflationsbeta. Dieses ist aber über die Zeit instabil. Für die präzise Steuerung der Duration eines Anleihenportfolios eignet sich die Key-Rate-Duration besser.

10 Für die nominale Rendite von Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren wurde für die USA der USGG10YR Index verwendet und für Grossbritannien der GUKG10 Index. Für die reale Rendite wurde für die USA der USGGT10Y Index und für Grossbritannien der GUKGIN10 Index verwendet. Das Inflationsbeta wurde über ein rollendes Fenster von sechs Monaten berechnet.

Wie man in Abbildung 19 sieht, ist das Inflationsbeta recht instabil. Beispielsweise betrug bei einer amerikanischen infla-tionsgeschützten Anleihe mit einer realen Duration von zehn Jahren im Jahr 1997 die entsprechende nominale Duration etwa βIL* MD = 0,2 * 10 = 2 Jahre, während sie bei der gleichen Anleihe im Jahr 2005 etwa βIL* MD = 0,8 * 10 = 8 Jahre betrug (vgl. Abbildung 19). Somit entstehen bei der Inflationsbeta adjustierten Duration substanzielle Unterschiede im Zeitver-lauf.

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0.8

1.0

1.2

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Grossbritannien USA

( ) ( ) ( )

Um dieser Differenz Rechnung zu tragen, wird die Duration inflationsgeschützter Anleihen in der Praxis oft mit dem Inflationsbeta adjustiert (vgl. Textbox auf der nächsten Seite). Dieses misst die Sensitivität zwischen realen und nominalen Renditen. Abbildung 19 zeigt die Entwicklung des Inflationsbe-ta für die USA und Grossbritannien.10

4.3 Das richtige Marktumfeld für inflationsgeschützte AnleihenWovon hängt es ab, ob mit inflationsgeschützten Anleihen eine höhere Rendite erzielt wird als mit nominalen Anleihen? Wäh-rend der Wert nominaler Anleihen von Änderungen der Realzin-sen und der Inflationserwartungen bestimmt wird, ändert sich der Wert inflationsgeschützter Papiere ausschliesslich bei Schwankungen der Realzinsen. Bleiben die Inflationserwartun-gen konstant, ist die Rendite von nominalen und inflations-geschützten Anleihen daher identisch und hängt vom realen Zinsniveau ab. Für Renditedifferenzen zwischen den beiden Anleiheklassen sind daher nur Änderungen der Inflationserwar-tungen ausschlaggebend. Steigen die Inflationserwartungen, erzielen inflationsgeschützte Anleihen eine Überschussrendite gegenüber nominalen Papieren. Umgekehrt rentieren sie weniger gut, wenn die erwartete Inflation zurückgeht (vgl. Abbildung 18).

Realzinsen

Bestes Umfeld Schlechtestes Umfeld

Inflationserwartungen Realzinsen

Inflationserwartungen


Die Duration nominaler und inflationsgeschützter Anleihen – Das Inflationsbeta

Der Barwert einer nominalen Anleihe ist gegeben durch die Summe der diskontierten Cashflows:

wobei P0 den Barwert bezeichnet, Ct den Cashflow zum Zeitpunkt t und r den nominalen Zinssatz. Die Ableitung der obigen Formel nach dem nominalen Zinssatz, ∂P0/∂r, misst, wie stark sich der Barwert bei einer geringfügigen Veränderung des Zinssatzes ändert. Die modifizierte Duration (Modified Duration) ist hierbei definiert als die Ableitung, dividiert durch den Barwert, und wird durch fol-gende Gleichung beschrieben:

Die Duration inflationsgeschützter Anleihen ergibt sich dann als βIL*MD, wobei βIL das Inflationsbeta ist, das sich aus der Schätzung folgender Regression ergibt:

Dabei bezeichnet Yield(Real,t) die reale Rendite zum Zeitpunkt t und Yield(Nom,t) die nominale Rendite zum Zeitpunkt t.

Ein besseres Werkzeug für Anlageentscheide ist die Key-Rate-Duration. Sie beschreibt die Veränderung jedes einzelnen Cashflows bei einer Änderung des entsprechenden Zinssatzes auf der Zinskurve. Die Key-Rate-Duration erlaubt es, die Sen-sitivität der einzelnen Cashflows von Portfolio und Benchmark gegenüber Änderungen der Realzinsen zu vergleichen.

Abbildung 20 zeigt die Key-Rate-Duration (Duration-Density) gegenüber den Realzinsen eines inflationsgeschützten Port-folios und eines nominalen Vergleichsportfolios. Dabei bildet die blaue Kurve die Key-Rate-Duration des inflationsgeschütz-ten Portfolios ab, die graue Linie jene des nominalen Ver-gleichsportfolios. Eine Key-Rate-Duration von 0,5 bei der Vier-Jahres-Marke bedeutet etwa, dass das Portfolio bei einer 1 %igen Erhöhung der Vier-Jahres-Realzinsen einen Wertver-lust von etwa 0,5 * 1 % = 0,5 % erleidet. Das nominale Ver-gleichsportfolio verliert im gleichen Fall 1,4 % an Wert (Key-Rate-Duration von 1,4 bei der Vier-Jahres-Marke).11

Beim nominalen Vergleichsportfolio entspricht die Key-Rate-Duration gegenüber den Realzinsen der Key-Rate-Duration gegenüber Inflationsveränderungen. Demgegenüber wird beim inflationsgeschützten Portfolio der Inflationsschutz durch Inflationsswaps erzeugt, weshalb die Key-Rate-Duration gegenüber Inflationsveränderungen nahe null liegt (vgl. Abbil-dung 21).

Abbildung 20: Die Key-Rate-Duration (Duration-Density) gegen-

über den Realzinsen

Abbildung 21: Die Key-Rate-Duration (Duration-Density) gegen-

über Inflationsveränderungen



11 Dies gilt unter der vereinfachenden Annahme, dass alle anderen Zinssätze der Realzinskurve unverändert bleiben. Bei der Duration-Density handelt es sich um eine analytische Version der Key-Rate-Duration.

∑

∑

( )

( ) (

)

Tenor (years)

Spo

t dur

atio

n de

nsity

Spot duration density, real, consolidated

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0.30

1.50

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0 42 6 8

Tenor (years)

Spo

t dur

atio

n de

nsity

Spot duration density, inflation, consolidated

0.00

-0.10

-0.50

0.30

1.50

0.70

1.10

42 6 8


4.5 Der Deflation-FloorIm Falle einer länger anhaltenden deflationären Periode wäre es prinzipiell möglich, dass die Rückzahlung einer inflations-geschützten Anleihe am Laufzeitende unter dem Nennwert liegt. Ein Deflation-Floor garantiert, dass die Kapitalrückzah-lung am Laufzeitende stets mindestens dem Nennwert ent-spricht. Er dient damit dem Schutz der Anleihenkäufer. Heute bieten die meisten Staaten, die inflationsgeschützte Anleihen ausgeben, einen Deflation-Floor. Wichtige Ausnahmen sind Grossbritannien, Brasilien, Kanada und Mexiko.

Der Deflation-Floor entspricht einem eingebauten Kapital-schutz und hat für den Anleger seinen Preis. Dieser ist umso höher, je wahrscheinlicher eine lang anhaltende Deflation ist. Deshalb bot etwa Japan, das sich seit der Jahrtausendwendein einem deflationären Umfeld befindet, bis 2013 keinen Deflation-Floor an.

4.6 Die Wahl der richtigen BenchmarkDas eng umrissene Anlageuniversum inflationsgeschützter Anleihen ist bei der Erstellung aussagekräftiger Indizes ein Problem. Eine mögliche Lösung besteht darin, auf eine nomi-nale Benchmark auszuweichen. Der Investor muss sich aber darüber im Klaren sein, dass die Rendite inflationsgeschützter Anleihen aufgrund der fehlenden Inflationsrisikoprämie langfris-tig tendenziell tiefer ist als diejenige einer nominalen Bench-mark – solange die Teuerung nicht höher ausfällt als erwartet.

Bei der synthetischen Umsetzung des Inflationsschutzes (nomi-nales Anleihenportfolio in Kombination mit einem Inflations-swap) kann das nominale Basisportfolio in dasselbe Anlage-universum wie die nominale Benchmark investieren. Rendite-unterschiede zwischen Benchmark und Portfolio lassen sich dann als Ergebnis veränderter Inflationserwartungen und Inflations risikoprämien erklären, da beiden die gleiche Realzins-kurve zugrunde liegt.



5. Schutz für Länder ohne inflationsgeschützte Anleihen – Ein Beispiel für Schweizer Anleger

Die Schweiz gibt keine inflationsgeschützten Anleihen aus. Können sich Schweizer Anleger dennoch mit inflationsgeschützten Anleihen anderer Emittenten vor der Teuerung schützen? In diesem Kapitel präsentieren wir ein Modell, das die Schweizer Teuerung mit Hilfe der Inflationsindizes der USA und der Eurozone nachbildet – mit überzeugenden Ergebnissen. Das präsentierte Konzept ist global anwendbar und kann beispielsweise auch zur Einrichtung eines Inflationsschutzes für Schwellenländerinvestments dienen. Die praktische Umsetzung eines solchen Schutzes ist mit Produkten der Credit Suisse möglich.


5.1 Der dynamische ModellierungsansatzFür die quantitative Analyse werden monatliche Daten für die Periode zwischen Januar 1998 und Dezember 2015 verwen-det. Inflationszeitreihen sind meist nicht stationär. Daher würde eine reine Untersuchung der Rohdaten irreführende Schätzun-gen liefern, die keine sinnvollen Rückschlüsse erlauben. Aus diesem Grund untersuchen wir nicht die Inflationsraten selbst, sondern ihre Veränderungsraten (erste Log-Differenzen). Der Grundgedanke des Modells ist simpel. Jene Kombination von Inflationsindizes, die die Veränderung der Schweizer Inflation am besten repliziert, bietet auch die bestmögliche Basis für einen Inflationsschutz für Schweizer Investoren.

Abbildung 22 zeigt die Korrelation der Teuerungsraten in Grossbritannien, den USA und der Eurozone mit der Inflations-rate in der Schweiz. Die Messung erfolgt dabei über ein rollen-des Fenster von sieben Jahren. Man sieht, dass die Korrelati-onen zum Teil stark schwanken. Diese grossen Veränderungen im Zeitverlauf sprechen für einen dynamischen Modellierungs-ansatz, der sich den veränderlichen Marktbedingungen anzu-passen vermag.

Im Zuge der Finanzkrise ist die Korrelation der Schweizer Infla-tion mit allen drei untersuchten Indizes angestiegen; dennoch ist die Korrelation mit der britischen Teuerung vergleichsweise gering. Zudem weist die Beziehung zwischen der Inflation in der Schweiz und derjenigen in Grossbritannien über die gesamte Periode hinweg eine sehr niedrige statistische Signi-fikanz auf. Daher konzentrieren wir uns im Folgenden aus-schliesslich auf die Inflationsraten der Eurozone und der USA. Abbildung 23 zeigt die Entwicklung der Regressions-koeffizienten βEuro und βUS in der Periode zwischen Januar 1998 und Dezember 2015, wobei βEuro den Regressionskoef-fizienten der Log-Veränderung der Euro-Inflation bezeichnet und βUS den entsprechenden Koeffizienten für die USA.

Man sieht, dass beide Koeffizienten in der untersuchten Peri-ode weitgehend stabil waren. Die Aussagekraft der europäi-schen Inflation für die schweizerische Teuerung ist dabei ten-denziell grösser als diejenige der US-Inflation. Zudem zeigt sich, dass βEuro und βUS während der Dotcom-Krise zur Jahrtau-sendwende stark zurückgingen und sich anschliessend wieder auf höherem Niveau stabilisierten. Wenn die Werte von βEuro und βUS als Portfoliogewichte interpretiert werden und berück-sichtigt wird, dass die aktuellen Inflationsraten im Schnitt mit einer Verzögerung von einem Monat erscheinen, lässt sich eine vom Modell implizierte Inflationszeitreihe für die Schweiz berechnen. In Abbildung 24 wird diese mit der tatsächlichen heimischen Teuerung verglichen.

Abbildung 22: Die rollende Korrelation ausländischer Inflations-

raten mit der Schweizer Inflationsrate

Abbildung 23: Die Entwicklung der Regressionskoeffizienten für

die USA und die Eurozone



Die Eidgenossenschaft gibt keine inflationsgeschützten Anlei-hen aus. Wie also kann sich ein Schweizer Anleger mit entspre-chenden Obligationen anderer Emittenten gegen die Teuerung in der Schweiz absichern? Im Folgenden untersuchen wir, wie die Schweizer Inflation mit der Teuerung in Grossbritannien, den USA und Europa zusammenhängt. Für diese drei Märkte gibt es inflationsgeschützte Anleihen und einen weit entwickelten Deri-vatemarkt. Der präsentierte dynamische Modellierungsansatz vermag die Schweizer Inflation durch eine Kombination aus den Teuerungsraten der USA und der Eurozone weitestgehend zu replizieren. Das Konzept ist global anwendbar und kann bei-spielsweise auch zur Umsetzung eines Inflationsschutzes für Schwellenländerinvestments verwendet werden.

Als erstes Finanzinstitut bietet die Credit Suisse seit 2003 einen synthetischen Inflationsschutz für Schweizer Investoren an, basierend auf dem hier präsentierten Modell. In den vergange-nen Jahren haben auch andere Finanzinstitute ähnliche Anläufe gestartet, was die hohe Qualität unserer Methodik bestätigt.

Weil die Korrelationen der verschiedenen Inflationsindizes mit der schweizerischen Teuerung über die Zeit hinweg variieren, ist ein dynamischer Modellierungsansatz besser in der Lage, sich den veränderlichen Marktbedingungen anzupassen.

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

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1998 2001 2004 2007 2010 2013

Eurozone HICP CPI USA RPI UK

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0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1999 2002 2005 2008 2011 2014

Beta Euro Beta US


Offensichtlich gleichen sich die vom Modell implizierte Inflation und die tatsächliche Teuerung. Die Korrelation zwischen den beiden Zeitreihen beträgt ρ = 0.70 und ist damit relativ hoch. Der höhere Mittelwert der Datenreihe des Modells ist hierbei nicht relevant, da für die Güte der Replikation ausschliesslich die Veränderungsraten entscheidend sind. Dem ist so, weil inflationsgeschützte Anleihen vor Inflationsüberraschungen (also Veränderungen der Teuerung) schützen und nicht vor der Höhe der erwarteten Teuerung. Letztere ist bereits in den nominalen Zinsen eingepreist.

Zudem zeigt Abbildung 24, dass das Modell während der Finanzkrise sehr gut funktioniert hat. Seither liefert die Repli-kation tendenziell eine zu hohe Inflation für die Schweiz. Dies liegt daran, dass sich Euro und US-Dollar in diesem Zeitraum gegenüber dem Schweizer Franken deutlich abgeschwächt haben, was für die Schweizer Bevölkerung zu sinkenden Prei-sen für importierte Produkte geführt hat. Ein Grossteil der Schweizer Deflation ist durch diese Wechselkurseffekte ent-standen, die das Modell nicht widerspiegeln kann.

5.2 Wie gut ist das Modell?Eine einfache Möglichkeit, um das Absicherungspotenzial unseres Modells in Zahlen auszudrücken, ist der Korrelations-koeffizient. Dieser ist mit ρ = 0.70 relativ hoch. Eine weitere Methode zur Überprüfung ist die bereits beschriebene Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer (vgl. Abschnitt 3.2), die die realisierte Inflation durch die vom Modell implizierte Teue-rung schätzt. Wir erhalten ein βSS = 0.78. Das ist ein relativ hoher Wert, der gute Absicherungseigenschaften impliziert. Jedoch muss erwähnt werden, dass die Hedge-Ratio von Schotman und Schweitzer nur eine skalierte Version des Kor-relationskoeffizienten ist und deshalb nicht viel mehr Informati-onsgehalt aufweist als dieser selbst.

Abschliessend lässt sich sagen, dass mit dem Modell ein guter Schutz für Schweizer Investoren konstruiert werden kann.

Abbildung 24: Die implizierte und die tatsächliche Inflation in

der Schweiz

Quellen: Credit Suisse, BloombergPeriode: 28. Februar 1998 bis 31. Dezember 2015

5.3 Die Umsetzung in der PraxisDie Absicherungsstrategie für Schweizer Investoren kann auf zwei Arten umgesetzt werden: physisch durch ein Portfolio ausländischer inflationsgeschützter Anleihen oder synthetisch durch die Kombination von Inflationsswaps mit einem Portfolio in Schweizer Franken denominierter nominaler Anleihen.

Bei der Credit Suisse wird aus mehreren Gründen die syntheti-sche Umsetzung bevorzugt. Erstens stellt sie sicher, dass das Portfolio immer in die Realzinskurve der Schweiz investiert ist und nicht in jene des Auslands, wie dies bei einer physischen Implementierung der Fall wäre. Zweitens ermöglicht sie es dem Portfoliomanager, in das viel breitere Anlageuniversum nomina-ler Anleihen zu investieren und so die Diversifikation des Port-folios zu verbessern. Drittens kann das Portfolio individuell an die Wünsche des Investors hinsichtlich Duration, Bonitäts- und Marktallokation angepasst werden. Viertens ist bei der synthe-tischen Umsetzung das Fremdwährungsrisiko auf die Cash-flows der Inflationsswaps beschränkt und nicht wie bei einer physischen Implementierung auf das gesamte Anleihenportfo-lio. Dies führt zu geringeren Kosten für die Währungsabsiche-rung.

Da es keine inflationsgeschützten Schweizer Anleihen gibt, ist es schwierig, eine optimale Benchmark für ein entsprechendes Produkt zu finden. Bei einem synthetisch erzeugten Inflations-schutz bietet eine nominale Benchmark den Vorteil, dass das Portfolio in dasselbe Anlageuniversum wie die Benchmark investieren kann. Renditeunterschiede zwischen Benchmark und Portfolio können daher praktisch unmittelbar durch Verän-derungen der Inflationserwartungen in den USA und in Europa erklärt werden, weil die zugrunde liegende Realzinskurve iden-tisch ist.

Der Investor muss sich jedoch darüber im Klaren sein, dass die Rendite eines solchen Produktes langfristig aufgrund der feh-lenden Inflationsprämie tendenziell geringer ausfällt als die der nominalen Benchmark, falls ein unerwarteter Inflationsanstieg ausbleibt.

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1

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1998 2001 2004 2007 2010 2013

Modellimplizierter CPI Schweiz CPI Schweiz



6. Portfoliomanagement mit inflationsgeschützten Anleihen

Es gibt verschiedene Ansätze, wie sich Risiko und Rendite eines traditionellen Portfolios mit Hilfe inflationsgeschützter Anlagen verbessern lassen. In diesem Kapitel stellen wir die gängigsten Methoden vor, von der klassischen Minimum-Varianz-Optimierung über die Prognose von Inflationsraten bis hin zu ausgefeilten Techniken des Liability-Driven Investing, die sich etwa für Pensionskassen sehr gut eignen.


6.1 Eine breite Palette von AnlagestrategienInflationsgeschützte Anleihen können in einem Portfolio auf verschiedene Arten aktiv verwaltet werden. Die Palette reicht dabei vom klassischen Minimum-Varianz-Ansatz bis hin zu Techniken des Liability-Driven Investing (LDI). Im Folgenden untersuchen wir diese Strategien genauer. Zur Veranschauli-chung greifen wir auf US-Daten zurück, weil die USA über eine gute Zahlenbasis und einen weit entwickelten Markt für inflationsgeschützte Anleihen verfügen.

Die Minimum-Varianz-OptimierungBei der Minimum-Varianz-Optimierung (MVO) sucht man jenen Absicherungsgrad eines nominalen Portfolios gegen Inflations-risiken, der rückblickend die Varianz, sprich das Risiko, des Portfolios minimiert hätte. Allerdings muss dabei beachtet werden, dass die Performance in der Vergangenheit ein nur bedingt zuverlässiges Indiz für die zukünftige Entwicklung ist.

Zur Veranschaulichung der Strategie berechnen wir die MVO eines Portfolios aus nominalen US-amerikanischen Staats-anleihen (repräsentiert durch den JPM GBI US Index), das mit Inflationsswaps abgesichert wird (repräsentiert durch den Bar-clays US Inflation Swap ER Index). Abbildung 25 zeigt die resultierende Kurve im Rendite-Risiko-Tableau. Ein Absiche-rungsgrad von 45 % hätte im betrachteten Zeitraum (Dezem-ber 2007 bis Dezember 2015) die jährliche Volatilität von 4,6 auf 4,0 % gesenkt und zudem den maximalen Verlust im Jahr 2009 von 4,6 auf 2,9 % reduziert.

Daraus folgt, dass im Zeitraum zwischen Dezember 2007 bis Dezember 2015 ein Absicherungsgrad von rund 55 % das Rendite-Risiko-Profil eines nominalen Staatsanleihenportfolios verbessert hätte, die erzielte Rendite dabei jedoch aufgrund des partiellen Wegfallens der Inflationsrisikoprämie leicht gesunken wäre (um etwa 90 Basispunkte pro Jahr).

Der Anlageprozess für inflationsgeschützte AnleihenIm Gegensatz zur MVO, die sich an der Vergangenheit orientiert, kann die optimale Absicherung auch aus Inflationsprognosen für die Zukunft abgeleitet werden. Hierfür bezieht das Portfolioma-nagementteam für inflationsgeschützte Anleihen im Rahmen eines Balanced-Scorecard-Ansatzes verschiedene Einflussgrö-ssen ein. Diese umfassen fundamentale Faktoren (etwa mone-täre und fiskalische Daten), technische Faktoren (vor allem aus der Chartanalyse) sowie quantitative und verhaltensbasierte

Faktoren. Auf dieser Basis entscheidet das Team, ob es die Inflationserwartungen des Marktes für zu hoch oder zu tief hält.

Man erstellt also keine absolute, sondern eine relative Progno-se. Unterscheiden sich Markterwartungen und Prognose, wird die Portfolioallokation entsprechend angepasst. Der gleiche Ansatz wird verwendet, um die eigenen Erwartungen an den Realzins vis-à-vis denen des Marktes zu ermitteln. Basierend auf den relativen Prognosen für Inflation und Realzins werden im Portfolio folgende vier Dimensionen aktiv gesteuert:

ȩ Marktgewichte: Einzelne Länder werden aktiv über- oder untergewichtet.

ȩ Realzinsduration: Erwartet das Team sinkende Realzinsen, wird die Realzinsduration gegenüber der Benchmark erhöht, im gegenteiligen Fall reduziert.

ȩ Inflationsduration: Erlauben die Anlagerichtlinien Investitio-nen in nominale Anleihen, so wird bei rückläufigen Inflati-onserwartungen die Inflationsduration des Portfolios erhöht.

ȩ Positionierung auf der Realzinskurve: Nicht nur die Duration hinsichtlich Veränderungen des Realzinses wird aktiv ge-steuert, sondern auch die Positionierung auf der Realzins-kurve im Vergleich zur Benchmark.

Neben diesen vier Dimensionen werden auch Transaktions-kosten und Marktliquidität bei der Konstruktion des Portfolios berücksichtigt.

Abbildung 25: Inflationsschutz im Rendite-Risiko-Tableau


Min-Varianz: 55 % Absicherungsgrad

2,0 %

2,5 %

3,0 %

3,5 %

4,0 %

4,5 %

4,00 % 4,10 % 4,20 % 4,30 % 4,40 % 4,50 % 4,60 % 4,70 %

Ren

dite

Volatilität

100 % JPM GBI US

100 % Absicherungsgrad mit IL Swap US ER

6.2 Liability-Driven InvestingWährend sich klassische Portfoliomanagementansätze nur auf die Aktivseite der Bilanz des Investors konzentrieren, bezieht das Liability-Driven Investing auch die Passivseite, also die wirtschaftlichen Verpflichtungen, mit ein. So kann etwa die Duration der Anlagen mit jener der Verpflichtungen in Einklang gebracht werden. Auch ist es möglich, die Elastizität der Ver-pflichtungen gegenüber verschiedenen Risikofaktoren, etwa Zins- oder Inflationsänderungen, in den Anlageentscheid mit-einzubeziehen. Besonders für Pensionskassen stellt LDI des-wegen eine sinnvolle Anlagestrategie dar.

Beim Liability-Driven Investing handelt es sich um einen Portfoliomanagementansatz, der Anlagen und Verpflichtungen gemeinsam betrachtet. Je nach Voraussetzung und Bedürfnissen eignen sich unter-schiedliche Methoden zur Implementierung einer LDI-Strategie.

LDI stellt den Anleger vor einige Herausforderungen. Die grösste Schwierigkeit besteht darin, dass jede Anlageklasse vor allem einem bestimmten Risikofaktor ausgesetzt ist (bei Invest-ment-Grade-Anleihen etwa dem Kreditrisiko), aber gleichzeitig auch andere Faktoren ihre Wertentwicklung mitbestimmen (etwa die Entwicklung von Wechselkursen und Zinsen). Eine klassische Diversifikation nach Anlageklassen kann daher dazu führen, dass unerwünschte und unerkannte Risikokonzentratio-nen gegenüber bestimmten Faktoren entstehen. Einer solchen Fehlallokation kann man durch den Einsatz von Derivaten ent-gegenwirken. So können etwa Inflationsswaps verwendet


Abbildung 28: Anlagelösungen im Rahmen des LDI


Deckungsgrad ≥ 100 % Deckungsgrad < 100 %

ȩ Cashflow-Matching ȩ Barwert-Matching

ȩ Risikobudgetierung

werden, um die Sensitivität des Anlageportfolios gegenüber Inflationsveränderungen mit der entsprechenden Sensitivität der Verpflichtungen in Einklang zu bringen.

Zur Umsetzung einer LDI-Strategie gibt es drei Möglichkeiten. Sind die Verpflichtungen zu mehr als 100 % durch die Aktiva gedeckt, können Cashflow-Matching oder Barwert-Matching implementiert werden. Liegt der Deckungsgrad dagegen bei weniger als 100 %, bleibt nur die Methode der Risikobudgetie-rung (vgl. Abbildung 28).

Cashflow-Matching

Beim Cashflow-Matching wird das Risiko, dass der Investor seine laufenden Verpflichtungen nicht erfüllen kann, vollstän-dig eliminiert. Voraussetzung dafür ist allerdings ein Deckungsgrad von mehr als 100 %. Dann kann etwa bei einer Pensionskasse das Portfolio so umgeschichtet werden, dass Couponzahlungen und Nennwertrückzahlungen sich zeitlich und betragsmässig mit den jeweils anfallenden Rentenzahlungen decken. Die Pensionskasse kann daher auf jeden Fall alle ihre Verpflichtungen erfüllen. Allfällige überschüssige Erträge können reinvestiert werden. Weil beim Cashflow-Matching die Elastizität der Risikofaktoren (etwa gegenüber Zinsänderungen) nicht berücksichtigt wird, kann es während der Laufzeit zu einer Unterdeckung kommen. Die Fähigkeit, die Rentenverpflichtungen zu erfüllen, beein-trächtigt das jedoch nicht. Cashflow-Matching eignet sich vor allem für Pensionskassen mit bekannter Bestandsdauer.

Abbildung 29: Cashflow-Matching


Year

Cum

ulat

ive c

ash

flow

s (C

HF

milli

on)

100

50

0

150

250

200

0 3010 20 40 50 60

Portfolio Excess cash Liabilities

Ähnliche Overlays können für Fremdwährungs- und Kreditrisiken implementiert werden. Für Letztere wird ein CDS-Overlay verwendet, das auf dem Duration-Times-Spread-Ansatz (DTS) beruht. Die DTS-Dichte macht es möglich, die Sensitivität der einzelnen Laufzeiten gegenüber Veränderungen des Credit Spreads zu berechnen und dar-aus die nötigen Absicherungspositionen abzuleiten.

Barwert-Matching

Ist die Lebenszeit einer Pensionskasse unbekannt und sind ihre Verpflichtungen zu mehr als 100 % gedeckt, ist Bar-wert-Matching eine sinnvolle Technik zur Konstruktion eines Portfolios. Dabei sichert man Verpflichtungen und Vermö-genswerte gleichermassen gegen verschiedene Risikofak-toren ab, sodass deren Einfluss auf den Deckungsgrad immunisiert wird. Dazu werden verschiedene Overlays aus Derivaten erstellt. Ein Zinsswap-Overlay ermöglicht es etwa, den Deckungsgrad gegenüber Realzinsänderungen zu immunisieren. Abbildung 30 illustriert, wie sich dabei das Zinsdurationsprofil (Duration-Density) von Portfolio (blaue Linie) und Verpflichtungen (rote Linie) angleicht.12

Abbildung 30: Die Wirkung eines Zinsswap-Overlays


Ein solches Zinsswap-Overlay beeinflusst die Sensitivität des Deckungsgrades gegenüber Inflationsveränderungen. Mit einem Inflationsswap-Overlay kann die Sensitivität von Portfolio und Verpflichtungen gegenüber Veränderungen der Teuerung miteinander in Einklang gebracht werden (vgl. Abbildung 31).

Abbildung 31: Die Wirkung eines Inflationsswap-Overlays


12 Bei der Duration-Density handelt es sich um eine analytische Form der Key-Rate-Duration, die in Abschnitt 4.4 behandelt wird.

Spo

t Dur

atio

n D

ensi

ty

Tenor [years] Tenor [years]

Vor der AbsicherungReal Duration Density (initial)

Nach der AbsicherungReal Duration Density (nominal swaps)

0

0.1

0.2

0.3

0.4

10 20 30 40 0 10 20 30 4050 50

Portfolio Liabilities

Spo

t Dur

atio

n D

ensi

ty

Tenor [years] Tenor [years]

Vor der AbsicherungBreakeven Duration Density

(nominal swaps)

Nach der AbsicherungBreakeven Duration Density(nominal + inflation swaps)

0

0.1

0.2

0.3

0.4

10 20 30 40 0 10 20 30 4050 50

Portfolio Liabilities


Risikobudgetierung

Die Risikobudgetierung beruht auf dem gleichen Prinzip wie das Barwert-Matching. Sie kommt zum Einsatz, wenn die Verpflichtungen nicht vollständig durch die Vermögenswerte abgedeckt werden. In diesem Fall – so der Grundgedanke – muss man selektiv Risiken eingehen, um den Deckungsgrad mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit auf 100 % oder mehr anzuheben. Dabei wächst diese Wahrscheinlichkeit mit steigender Risikobereitschaft. Allerdings wird damit auch der poten-zielle Verlust grösser (vgl. Abbildung 32).

Abbildung 32: Die Beziehung zwischen Risiko und

Deckungsgrad


Die Zusammensetzung des gewählten Risikos wird dabei bewusst gesteuert. Jede Anlageklasse ist verschiedenen Risikofaktoren ausgesetzt. Weil sich zudem die Volatilitäten und Korrelationen der einzelnen Anlageklassen ständig ändern, wird ein Portfolio mit starren Positionen in diesen Klassen ein Risikoprofil aufweisen, das sich laufend ändert. Deshalb sind bei der Risikobudgetierung Allokations-entscheid und Risikomanagement untrennbar miteinander verbunden.

Treibende Kraft ist dabei die Risikozusammensetzung des Portfolios. Sie wird bewusst gewählt und nicht erst im Nachhinein ermittelt. Die Risikobudgetierung erlaubt es, unerwünschte Risikokonzentrationen zu ermitteln und diese mit verschiedenen Overlays so zu verändern, dass die Wahrscheinlichkeit, einen Deckungsgrad von 100 % zu erreichen, maximiert wird (vgl. Abbildung 33).

Abbildung 33: Beispielhafte Risikokomposition vor und nach

Implementierung der Risikobudgetierung


Nominale Zinsen

Währungen

Credit Spreads

Aktien

Rohstoffe

Reale Zinsen

Vor Absicherung Nach Absicherung

Wenig Risiko Viel Risiko

Momentaner Deckungsgrad

Gewähltes Risiko, um Deckungsgrad von 100%zu erreichen


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