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Finanzierung Kapitel 22: Finanzierung im internationalen Umfeld

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Finanzierung Kapitel 22: Finanzierung im internationalen Umfeld . von Prof. Dr. Michael Adams Sommersemester 2010. Internationale Finanzmärkte - Terminologie. Wechselkurs – “ Preis ” einer Einheit Fremdwährung notiert in zu bezahlender Währung . - PowerPoint PPT Presentation
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Universität Hamburg Institut für Recht der Wirtschaft Finanzierung Prof. Dr. M. Adams Finanzierung Kapitel 22: Finanzierung im internationalen Umfeld von Prof. Dr. Michael Adams Sommersemester 2010
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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams

Finanzierung Kapitel 22: Finanzierung im internationalen Umfeld

vonProf. Dr. Michael AdamsSommersemester 2010

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Internationale Finanzmärkte - Terminologie Wechselkurs – “Preis” einer Einheit Fremdwährung notiert in zu bezahlender Währung.Kassa - Wechselkurs – Wechselkurs für eine Einheit Fremdwährung heute.Termin / Forward - Wechselkurs – Wechselkurs –heute festgelegt- für eine Einheit Fremdwährung, die in der Zukunft getauscht wird.Direkte Schreibweise: Wieviel Heimatwährung für Fremdwährung Indirekte Schreibweise: Wieviel Fremdwährung für eine Einheit Heimatwährung

Forward-Premiums und Forward-Discounts Beispiel: Der Yen KassaWK liegt bei 123,38 pro US$ und die 1-Jahr TerminWK liegt bei 120,63 Yen pro Dollar, wie verhalten sich beide Preise zueinander?

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Forward-Premiums und Forward-DiscountsBeispiel: Der Yen Kassawechselkurs liegt bei 123,38 pro US$ und der 1-Jahres

Terminwechselkurs liegt bei 120,63 Yen pro Dollar, wie verhalten sich beide Preise zueinander?

2.28%=100x 120.63

120.63-123.38

Discountor Premium=Spot WK

Spot WK- WKsForward

Internationale Finanzmärkte

Antwort – Der Yen wird mit einem Premium in Höhe von 2.28%, relativ zum Dollar verkauft. Der Dollar wird mit einem Discount von 2.28%, relativ zum Yen verkauft.FRAGE: Warum kommen Discount / Premium zustande ?

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Wechselkurs Beziehungen

Frage: Wie lassen sich Wechselkursänderungen durch Einflussfaktoren erklären ?

Kaufkraft? (“BigMac-Index”) Inflationsdifferenzen ? Zinsänderungen (real/nominal) ? Spekulationen / Erwartungen ? Arbitragefreiheitsbedingungen (etwa bei der Bestimmung von

Terminwechselkursen) ?

Welche Gleichgewichtsbeziehungen herrschen zwischen diesen Faktoren ?

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1) Gedeckte Zinsparität

• Das Verhältnis zwischen risikofreien Zinssätzen in zwei unterschiedlichen Ländern entspricht dem Verhältnis zwischen dem Forward- and Spot-Wechselkurs.

1 + r1 + r

=foreign

$

fS

foreign / $

foreign / $

Wechselkurs Beziehungen

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Herleitung der gedeckten Zinsparität

6

Zeitpunkt t TAnlage von 1 $ zu r$ -1$ (1+r$)^T-t

Verkauf von 1 $ gegen Fremdwährung -1 + S(For/$) " - "Anlage von Fremdwährung zu r (for.) -S(For/$) +S(For/$)*(1+r(for)^T-t)Terminverkauf der Erlöse in For. " - " -S(For/$)*(1+r(for)^T-t)gegen $ " - " +S(For/$)*(1+r(for)^T-t)*f(for./$)Duplikationsportfolio -1$ +S(For/$)*(1+r(for))*f(for./$)

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Beispiel – Sie unternehmen ein Project in Australien, das eine Investition von $100,000 erfordert. Sie haben die Möglichkeit eine 1 Jahres Schuldverschreibung in Aus$ @ 6.0% oder eine 1 Jahres Schuldverschreibung @ 2.8%. in US$ zur Finanzierung zu nutzen. Der Spot-Wechselkurs liegt bei 1.7518 Aus$: $1 U.S. Der Forward-Wechselkurs ist 1.8066 Aus$:$1 U.S.

Welche Finanzierungsart würden Sie wählen?

Vernachlässigen Sie Transaktionskosten !

Wechselkurs Beziehungen

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Kosten der US SV = $100,000 x 1.028 = $102,800

Beispiel – Sie unternehmen ein Projekt in Australien, das eine Investition von 100,000 US$ erfordert. Sie haben die Möglichkeit eine 1 Jahres Schuldverschreibung in Aus$ @ 6.0% oder eine 1 Jahres Schuldverschreibung @ 2.8%. in US$ zur Finanzierung zu nutzen. Der Spot-Wechselkurs liegt bei 1.7518 Aus$: $1 U.S. Der Forward-Wechselkurs ist 1.8066 Aus$:$1 U.S.

Welche Finanzierungsart würden Sie wählen?

Vernachlässigen Sie Transaktionskosten !

Kosten der austr. SV = $100,000 x 1.7518 = 175,180 Aus$ exchange 175,180 Aus$ x 1.06 = 185,690 Aus$ loan pmt

185,690 Aus$ / 1.8066 = $102,800 exchange

Wenn beide SV ein unterschiedliches Ergebnis liefern, existiert Arbitrage!

Wechselkurs Beziehungen

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Empirie GZP

• Empirisch beobachtete Abweichungen von der gedeckten Zinsparität sind an liquiden Märkten äußerst gering (Geld-Brief-Spanne). Taylor (1987), Clinton (1988)

• Abweichungen können größer sein, wenn die Möglichkeit zu Arbitrage eingeschränkt ist (Politische Risiken, Kapitalverkehrsbeschränkungen). Frankel/MacArthur (1988)

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2) Erwartungstheorie der Wechselkurse

Die Theorie besagt, dass der erwartete Spot-Wechselkurs dem Forward-Wechselkurs entspricht. ACHTUNG: Wenn gültig, dann wird am Markt keine Risikoprämie für Wechselkursrisiko gezahlt; Anleger kann sein Risiko per Termin absichern, ohne hierdurch seinen erwarteten Ertrag (im Vergleich zur Nichtabsicherung) zu reduzieren.

fS

foreign / $

foreign / $

= E(sS

foreign / $

foreign / $

)

Wechselkurs Beziehungen

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Wechselkurs Beziehungen

• Wenn gedeckte Zinsparität und Erwartungstheorie der WK beide gelten, dann wird die erwartete Wechselkursänderung nur durch Zinsunterschiede zwischen In- und Ausland determiniert

• Kritik 1: Das Fehlen einer Risikoprämie lässt sich nur begründen, indem unterstellt wird, dass Anleger risikoneutral sind oder dass Risiko vollständig diversifiziert werden kann.

• Kritik 2: Die Erwartungstheorie des Wechselkurses ist inkonsistent, („Siegel Paradox“).

11

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3) Kaufkraftparität / Hintergrund: “Law of one price”

Die erwartete Veränderung des KassaWK entspricht der erwarteten Differenz der Inflationsraten zwischen den jeweiligen Ländern. Die Inflationsraten entsprechen der Änderung der relativen Preise.

1 + i1 + i

=foreign

$

E(sS

foreign / $

foreign / $

)

Wechselkurs Beziehungen

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BeispielWenn die Inflation in den USA mit 0,8% fürdieses Jahr vorhergesagt wird, was wissen wirdann über die vorhergesagte Inflationsrate inAustralien?

Kassawechselkurs 1.7518 Aus$: $1 U.S. Terminwechselkurs 1yr fwd rate 1.8066 Aus$: $1 U.S.

Wechselkurs Beziehungen

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BeispielWenn die Inflation in den USA mit 0,8% für dieses Jahr vorhergesagt wird, was wissen

wir dann über die vorhergesagte Inflationsrate in Australien?

Kassawechselkurs 1.7518 Aus$: $1 U.S. Terminwechselkurs 1yr fwd rate 1.8066 Aus$: $1 U.S.

aufgelöst nach i i = .0395 or 3.95%1.7518

1.8066=.008 +1i+1 foreign

Wechselkurs Beziehungen

$/

$/

$

)(1

1

foreign

foreignforeign

SSE

ii

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4) Internationaler Fisher Effekt

Die erwartete Differenz der Inflationsraten entspricht der Differenz der momentanen nominalen Zinssätze.

Wechselkurs Beziehungen

1 + r1 + r

=foreign

$

1 + i1 + i

foreign

$

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Beispiel – aus den vorangegangenen Beispielen kann das Gleichgewichtsverhältnis bzw. Die Differenzzwischen Zinssätzen und Inflationsraten ermittelt werden

1.031 =1.0281.06=

r+1r+1

$

foreign

1.031 =1.0081.0395=

i+1i+1

$

foreign

Wechselkurs Beziehungen

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Zusammenhänge der Paritätsbeziehungen

17

$

foreign

$

foreign

i+1i+1

=r+1

r+1

Internationaler Fisher-Effekt

foreign/$

foreign/$

$

foreign )=

i+1i+1

SE(s

Kaufkraftparität

foreign/$

foreign/$

foreign/$

foreign/$ )SE(s

Sf

Erwartungstheorie der Wechselkurse

foreign/$

foreign/$

$

foreign =r+1

r+1Sf

(gedeckte) Zinsparität

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Welche Rolle spielt das Wechselkursrisiko ?

18

Wechselkurs Dollar pro Euro / Quelle : Yahoo-Finanzen vom 26.05.09

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WechselkursrisikoBeispiel - Honda baut ein neues Auto in Japan für 1,715,000 yen (Kosten und Gewinnaufschlag). Bei einem Wechselkurs von 101.18:$1 kann das Auto für $16,950 in Indianapolis verkauft werden. Wenn der Dollarwechselkurs auf 105:$1 steigt, wie hoch wird der Preis des Autos sein?

Wenn der Yen mit einem Abschlag gehandelt wird, wird die Kaufkraft abnehmen.

1,715,000 = $16,333

105

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 20

Beispiel - Harley Davidson baut ein Motorrad für $12,000. Bei einem Wechselkurs von 101.18:$1, wird das Motorrad für 1,214,160 yen in Japan verjauft werden. Wenn der Dollarwechselkurs steigt und bei 105:$1 liegt, was wird das Motorrad in Japan kosten?

$12,000 x 105 = 1,260,000 yen (3.78% rise)

Wechselkursrisiko

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 21

• Wechselkursrisiko unterteilt in : Transaktionsrisiko / Bei Auseinanderfallen von Vertrag und Erfüllung

o Änderungsrisiko zukünftiger Zu- und Abflüsse von Devisen Ökonomisches Risiko

o Preisanpassungen bei operativer globaler Tätigkeit aufgrund WK-Änderung Translationsrisiko (v.a. im Konzernabschluss)

• Das Fremdwährungsrisiko kann durch unterschiedliche Finanzinstrumente reduziert werden: Fremdwährungsforwardgeschäfte Swaps Fremdwährungsfutures Fremdwährungsoptionen

• Weitere Risikoquellen: Politisches Risiko – Vertragsrecht kann diskretionäre Spielräume von Staaten

nicht wirkungsvoll unterbinden!

Wechselkursrisiko

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 22

International Capital BudgetingTechniken

1) Cashflows des Projektes in relevante Heimatwährung umrechnen (Forward-Rates benutzen)

2) Diskontierung mit risikoadjustiertem Kalkulationszinsfuss

3) Währungsstandard wählen und alle FW-Cashflows hedgen.

Beispiel:

KW Corporation manufactures flat-packed kit wardrobes. It is considering building a manufacturing facility in Narnia. The company is expected to produce Narnian cash flows as follows. The US risk free rate is 5% and the Narnian rate is 10%. The current spot rate is 2.0Leos:$1 and KW expects a 15% return on its investment. What is the NPV of the project?

Cash Flow Forecasts (in millions of Leos)

year 0 1 2 3 4 5

-7.6 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 23

International Capital Budgeting

Q: What are the 1, 2, 3, 4, 5 year forward rates?

Forward rates = 2.095 2.195 2.300 2.409 2.524

1 + r1 + r

=foreign

$

fS

foreign / $

foreign / $

Q: Convert the CF to $ using the forward rates. 0 1 2 3 4 5

CFL -7.6 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0F(r) 2.0 2.095 2.195 2.300 2.409 2.524CF$ -3.8 .95 1.14 1.30 1.45 1.58What is the PV of the project in dollars at a risk premium of 10.0%? $ discount rate = 5% + 10% = 15%

PV = $360,000

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Finanzierung Kapitel 23:Optionen

vonProf. Dr. Michael AdamsSommersemester 2010

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Terminologie• Call Option:Das Recht ein “asset” zu einem bestimmten Preis zu einem bestimmten

Zeitpunkt oder früher zu kaufen. • Put Option:Das Recht ein “asset” zu einem bestimmten Zeitpunkt oder früher zu

verkaufen.• Käufer der Option (Long-Position)• Verkäufer der Option (Stillhalter; Short-Position)

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Optionswert• Der Wert einer Option ist eine Funktion des

Preises des “Underlyings” und des “Ausübungspreises”.

Beispiel – Optionswert bei einem Ausübungspreis von $55

000101520ValuePut 20100000Value Call7565554540$35PriceStock

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams

Optionswert – Terminologie

27

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 28

Wert eines Calls (graphisch) bei einem Ausübungspreis von $55.

Aktienpreis

Wer

t der

Cal

l-Opt

ion

55 65

$10

Optionswert

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 29

Wert einer Put Option (graphisch) bei einem Ausübungspreis von $55.

Wer

t der

Put

-Opt

ion

45 55

$10

Optionswert

Aktienpreis

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 30

Auszahlung der Call option (aus Sicht des Verkäufers) bei einem Ausübungspreis von $55.

Wer

t ein

er C

all-O

ptio

n A

usza

hlun

g

55

Optionswert

Aktienpreis

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 31

Aus

zahl

ung

der P

ut o

ptio

n

55

Optionswert

Aktienpreis

Auszahlung der Put option (aus Sicht des Verkäufers) bei einem Ausübungspreis von $55.

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Optionswert

32

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams

Optionswert

33

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams

Optionswert

34

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Protective Put - stock and long put

Protective Put

Long Put

Long Stock

OptionswertW

ert d

er S

trate

gie

Aktienpreis

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Protective Put – Aktie long + put long

Aktienpreis

Protective Put

OptionswertW

ert d

er S

trate

gie

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Straddle – 1x call long und 1x put long- Strategie ist “im Geld” bei hoher Volatilität

Aktienpreis

Wer

t der

Stra

tegi

e

Straddle

Long put

Long call

Optionswert

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Straddle – 1x call long und 1x put long - Strategie ist “im Geld” bei hoher Volatilität des Underlyings

Aktienpreis

Wer

t der

Stra

tegi

e

Straddle

Optionswert

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 42

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 43

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Finanzierung Prof. Dr. M. AdamsFinanzierung45

AktienpreisUpper Limit

Lower Limit

(Aktienpreis – Ausübungspreis) oder 0

Je nachdem, was höher ist

Optionswert

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Komponenten des Optionspreises1 - Underlying stock price2 - Striking or Exercise price3 - Volatility of the stock returns (standard deviation of annual returns)4 - Time to option expiration5 - Time value of money (discount rate)Bewertung von Optionen mittels “Binomialmodell”Bewertung von Optionen mittels “Binomialmodell”Die Black-Scholes FormelDie Black-Scholes Formel

Optionswert

OC = Ps[N(d1)] - S[N(d2)]e-rt

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Binomialbäume

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Real Optionen - Options embedded in real assets - Optionen, die einen realen Vermögensgegenstand als “Underlying” haben

Option zum Expandieren

Option zum Aufhören

Realoptionen

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• Klassifizierung exotischer Optionen • Pfadunabhängig Pfadabhängig • • Binär-Option • Barrier-Option • • Power-Option • Lookback-Option • • Compound-Option • Max/Min-Option • • Chooser-Option • Asian-Option

50

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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams

Diese Optionen kennen Sie schon !

Warrants – “reguläre” Optionen Convertible Bond - Bond that the holder may

exchange for a specific number of shares.Callable Bond - Bond that may be repurchased

by the issuer before maturity at specified call price.

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Ökonomische Bedeutung von Derivaten

• Warum gibt es Derivate – redundante Wertpapiere ?• Welche Auswirkungen besitzen Derivate auf das

Underlying ?

52

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Kapitel 24

-

Risikomanagement

Finanzierung

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Grundprinzipien des RisikomanagmentsVier verbreitete Philosophien des Risikomanagements:• Transaktionshedging• Varianzminimierung des Cash-Flows• Maximierung SV absolut• Maximierung SV relativLeider keine optimale Strategie – lediglich Leitlinien:• Sicherheit bei der Beurteilung (Relevanz und Ausmaß) und der Messung von

Risiken• Chancen-Risiken Analyse soll alle Einflüsse auf das ganze Unternehmen

umfassen und nicht nur antizipierte Geschäftsvorgänge• Veränderung des Risikos = Veränderung des Ertrages; daraus folgt das SV

relevante Zielgröße • Chancen-Risiken-Steuerung wird sowohl über das operative wie finanzielle

Geschäft beeinflusst

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Funktionen des Risikomanagements

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Weshalb Risiken absichern?

• Risikoreduzierung hat einen Wert: Risikomanagement reduziert Insolvenzgefahr und ihre direkten und indirekten Kosten Risikomanagement erleichtert Performancemessung Risikomanagement fokussiert Aufmerksamkeit des Managements

• Aber: Risikoreduzierung kostet (Transaktionskosten)• Risikomanagement ist nicht werterhöhend :

Hedging als Nullsummenspiel Hedging der Investoren ist kostengünstiger

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Konflikte im Risikomanagment

• Transaktionshedging vs. Cross-HedgeIn der Regel entfaltet ein auf eine Transaktion gerichteter Hedge Auswirkungen auf weitere Bilanzpositionen

• In der Praxis lediglich Fokus auf einzelne Transaktion• Konsequenz: Zu hohe Kosten des Risikomanagements

57

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Ein Unternehmen als „Dollarrisiko“

Beispiel Lufthansa 1984:• Verpflichtung für 3 Mrd. $ Flugzeuge zu kaufen• Besicherungsmaßnahme 1,5 Mrd $ Forwardkontrakte • Allerdings war Lufthansa bereits long im $ aus operativem Geschäft (=einige

CFs des Unternehmens wurden in Dollar generiert)• Lufthansa: Monopol auf Kurzstrecken, starker Wettbewerb auf transozeanischen

Strecken, die in Dollar rechneten• Kosten für Personal in DM, transozeanische Ticketpreise in Dollar• Bei Abwertung des Dollars, steigen c.p. die Gesamtkosten in Dollar gemessen

bzw. sinken die Erträge in DM.• Durch Forwardabsicherung entstanden 1985 bei Abwertung des Dollars

zusätzliche Verluste ; „Entsicherung“ des Dollar-Risikos

58

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Finanzierung Professor Dr. M. Adams 59

Reduzierung von Risiko mit Optionen

• Optionen sind ein gängiges Instrument zur Reduzierung von Risiko

• Beispiel: Firma X sichert sich gegen eine Ölpreiserhöhung durch Kauf von Call-Optionen ab: in 6 Monaten können 1.000 Barrel Öl zu 120$ gekauft werden

• Durch den Kauf der Optionen zahlt Firma X maximal 120.000 $ für 1.000 Barrel Öl

$ 110 $ 120 $ 130

Kosten 1.000 Barrel 110.000 120.000 130.000

- Payoff Optionen 0 0 10.000

Netto Kosten 110.000 120.000 120.000

Ölpreis in 6 Monaten

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Finanzierung Professor Dr. M. Adams 60

Reduzierung von Risiko mit Optionen

• Beispiel 2: Firma Y sichert sich gegen eine Ölpreisreduzierung durch den Kauf von Put-Optionen ab: In 6 Monaten können 1.000 Barrel Öl zu 120$ verkauft werden

• Durch den Kauf der Optionen erhält Firma Y minimal120.000 $ für 1.000 Barrel Öl

• Die Risikoreduzierung hat den Preis, den die Optionen kosten (bspw. 1$ pro Option = 1.000$)

$ 110 $ 120 $ 130

Verkauf 1.000 Barrel 110.000 120.000 130.000

- Payoff Optionen 10.000 0 0

Netto Kosten 120.000 120.000 130.000

Ölpreis in 6 Monaten

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Future Contracts

• Futures sind keine Optionen • Futures sind Terminkontrakte, an einem bestimmten

Datum einen bestimmten Vertrag zu erfüllen• Beispielsweise kann ein Landwirt ein Future abschließen

in 6 Monaten 10t Getreide zu einem Preis X zu liefern. • Auf diese Weise sichert er sich gegen einen fallenden

Getreidepreis ab, profitiert jedoch nicht von einem steigenden Preis

• Während Optionen eine Preisentwicklung in eine Richtung absichern, sichern Futures Preisentwicklungen ins beide Richtungen ab

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Forward Contracts

• Futures sind standardisiert• Forward Contracts sind individualisierte Futures • Forward Contracts bilden daher eine Untergruppe von

Futures ab

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Swaps

• Swaps dienen der Zinsabsicherung• Flexible Zinssätze werden durch Swaps zu fixen

Zinssätzen verwandelt• Beispiel:

Firma X zahlt an seine Bondsholder einen an den LIBOR gekoppelten Zinssatz; Dieser Zinssatz ist flexibel

Um den flexiblen Cash-Outflow in einen fixen zu verwandeln, zahlt X einem Swap-Dealer einen fixen Zinssatz und erhält im Gegenzug eine an den LIBOR gekoppelte Zahlung

Die beiden an den LIBOR gekoppelten Zahlungen gleichen sich aus und es verbleibt ein fixer Cash-Outflow

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„Die Griechen“

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Was determiniert den Preis einer Option ?• Aktueller Aktienkurs (0)S• Volatilität der Rendite der Aktie σ T• Restlaufzeit der Option X• Basispreis der Option• Dividenden D r• ZinssatzProblem: Von diesen Größen ist nur der Basispreis (und u.U. die Dividenden) in der Realität fix! Frage: Wie ändert sich der Wert der Option, wenn sich einzelne Determinanten ändern ?

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„Die Griechen“

• Delta Δ: 1. Ableitung des Optionspreises nach aktuellem Aktienkurs

• Gamma Γ: 2. Ableitung des Optionspreises nach aktuellem Aktienkurs

• Vega : Ableitung des Optionspreises nach der Volatilität V• Theta Θ: Ableitung des Optionspreises nach der

Restlaufzeit] • Rho Ρ: Ableitung des Optionspreises nach dem Zinssatz]Partielle Ableitung der BS-Formel liefert die Risikomaße

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Einfluss der Griechen auf den Wert der Option

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Delta

• Delta gibt an, wie sich der Optionswert ändert, wenn der Preis des Underlyings um eine (kleine) Einheit steigt.

• • Der Wert einer Option ändert sich (absolut betrachtet) wie der Wert von Delta Stücken des Underlyings.

• Bsp.: Aktie steigt um 1€ Call mit 0,6CΔ= steigt um 60c.⇒

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Delta

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Gamma

• Interpretation von Gamma• • Gamma gibt an, wie stark sich das Delta einer Option

ändert, wenn sich der Kurs des Underlyings ändert.• • Gamma ist ein Indiz dafür, wie häufig ein Portfolio

angepasst werden muß, so daß es -neutral bleibt.

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