Stiftung der deutschen Wirtschaft | Hasenwinkel, 11. April 2016 Akademie “Wirtschaft 2020 – Herausforderungen und Chancen der nächsten Jahre”
Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Prof. Dr. Stefan Kooths Prognosezentrum
2 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Institut für Weltwirtschaft (IfW Kiel)
3 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Agenda
Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung
Europäische Union: „Economic Governance“
Deutschland I: Drohende Überhitzung
Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch
4 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Agenda
Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung
Europäische Union: „Economic Governance“
Deutschland I: Drohende Überhitzung
Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch
5 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Globales monetäres Umfeld
Aktuelle Geldpolitik in der westlichen Welt:
Größtes monetäres Experiment der Menschheitsgeschichte
6 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
US Fed BoE BoJ ECB
Monthly data.
Percent
Monetary policy rates
Leitzinsen in großen Währungsräumen
7 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Kapital, Produktion und Zinsniveau
Zinsen …
… Instrument der Geld- und Konjunkturpolitik?
… oder zentraler Preis im Kapitalismus? » Preis der Zeit („Zeitpräferenzrate“, Kapitalgüter)
» Koordination von Ersparnis- und Investitionsentscheidungen im marktwirtschaftlichen Gefüge
» Einfluss auf die Kapitalstock-/Produktionsstruktur
» Bestandteil aller Güter- und Faktorpreise
„Capital gives money time to cause trouble.“ (Garrison)
8 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Geldsystem und Finanzkrisen
Finanzkrise realwirtschaftliche Kapitalstockkrise (Verzerrung der Produktionsstrukturen) » Aufbau obsoleter (= nicht-marktfähiger) Kapazitäten
» Finanziert mit zukünftigen Zahlungsversprechen (Krediten), die sich realwirtschaftlich nicht verdienen lassen
Überschuldungspositionen
Fragilität des (heutigen) Bankensystems » Banken als Finanzintermediäre (Kreditvermittlung)
» Banken als Geldproduzenten (Kreditschöpfung)
Überschuldung bedroht Geldsystem
9 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Case study Spain: Value of the capital stock?
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3000
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4000
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Net fixed capital formation (rhs)
Net capital stock (2005 prices)
Bn. Euro Bn. Euro
Source: AMECO Database.
No level
shift?
10 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Case study Spain: The output gap in 2005 (revisions) Estimations of the European Commission
11 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Three options of coping with debt-crises
Public bail-outs » Shifts private debt to public sector
» Private debt crisis sovereign debt crisis
» No solution for fiscally distressed countries
Inflating the debt away » Takes a long time, promotes zombification
» Puts the currency at risk
» Not targeted towards non-performing loans
Liquidation » Tough (cold turkey) in the short-run …
» … but targeted (and root cause oriented)
» Puts capital at second (now first) best use
Anti-capitalist approach
(harms principle of accountability, creates moral hazard risks)
Capitalist approach
(in line with free market principles)
12 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Politik der „Quantitativen Lockerung“
Typ 1: Liquiditätsversorgung bei akutem Finanzmarktstress (wirksam)
Typ 2: Konjunkturstimulierung an der Nullzinsgrenze (unwirksam)
Exit-Strategie?
EZB: Ausweitung nur bei Kriterienanpassung
13 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Global QE Data source: Thomson Reuters Datastream, IfW calculations
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USD GBP JPY EUR CNY
Monthly data.
Index (2005=100)
Nominal effective exchange rates
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2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Fed BoE BoJ ECB
Quarterly data.
Index (2005=100)
Monetary Base
14 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Money matters
More money cannot cure what too much money created. (Patrick Barron)
We are destined to spend decades paying for the easy money orgy of a few years.
(Ludwig von Mises)
15 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Allzweckinstrument Notenpresse?
Hauptaufgabe: Bereitstellung eines verlässlichen Tauschmittels
Zusatzaufgaben » Staatsfinanzierung
» Monetisierung von Schulden
» Beschäftigungsförderung
» Konjunkturglättung
» Finanzsystemstabilität
Konflikte » Raum für exzessives Lobbying
» Selbstreferentielle Stabilisierung der Sicherheiten im Eurosystem
Risiko, das Hauptziel den Zusatzzielen zu opfern
Systemrisiko: Exzessive Kreditexpansion als Ursache von Finanzkrisen
Tinbergen?
16 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Überlastet
Quelle: FAZ, 26. Oktober 2011, S. 11
17 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
The role of central banks
„Buying time“ » If interest is the price of time, why does buying more time go along
with decreasing interest rates?
» Buying time = delaying adjustments (by increasing debt)
„Heroes of the financial crisis“ (C. Lagarde) » No link between pre-crisis credit expansion and the financial crisis?
» Addressing crisis symptoms with instruments that provoked distortions of the capital stocks in the first place (fighting debt with debt)
„Central banks always manipulate interest rates“ » Not necessarily so (policy rates may follow market rates)
» Doses matter
18 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Risikofaktor Geldpolitik
Verzerrung der Kapitalstock- und Produktionsstruktur
Verzögerung der Konsolidierungs- und Reformpolitik
Verwässerung des strukturellen Budgetsaldos
Überschuldungskrise nicht gelöst, sondern vertagt
Monetäres Niemandsland schürt Unsicherheit
Anstieg der Inflationsrate offenbarte Dilemma für die EZB
Gefahr globaler Abwertungswettläufe
Monetäres Umfeld für D auf Jahre hinaus zu expansiv
(Monetäre Strategie des „Inflation Targeting“ überdenken)
19 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Some thoughts on the cashless society: Chicago 2.0
Focus » Supervision of transactions (crime control)
» Room for negative interest rate polices (secular stagnation thesis)
So far: Cash (banknotes) as exclusive legal tender
Ersatz » Declaring commercial bank money as legal tender
Ultimate privilege, totally at odds with a market economy
» Central banks offers electronic high powered money to anyone
Dramatic pull effect, transition to 100-percent-money
Chicago plan 2.0 (one-off anti-market socialization of risks)
Eliminating elastic credit creation
Last way out of current monetary systemic dead-end?
(private money emission to safeguard monetary discipline)
20 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Stimulus policies: Riding a dead horse?
Fiscal policy record high public debt levels
Monetary policy zero interest rates » Private sector over-indebtedness, but: more money = more debt
» Rational uncertainty
Negative interest rates, central bank money explosion
CBs fight for inflation (and weaker currencies?)
Debate on helicopter money, ban on cash, …
Investors realize that they are not operating in normal times
Capital stock crisis » Severe distortion of price and production structures
» The problem is in the composition, not in the levels of aggregates
Crisis of interventionism/short-termism
21 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Potential output
Say‘s law revisited
Purchasing power » Originates from marketable production only
No micro/macro dichotomy » Structural discrepancies mistaken for general over-
production as short side of the market prevails
„Every supply creates its own demand“ » Nonsensical Mickey Mouse version
x
p D S
x
p D
S
x
p D S
22 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Agenda
Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung
Europäische Union: „Economic Governance“
Deutschland I: Drohende Überhitzung
Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch
23 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Euro area: Debt overhang hampering credit channel Data source: Bank for International Settlements, World Bank
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Protugal Italy Spain Greece Ireland
Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt
Annual Data. In relation to nominal GDP.
Gross Private Sector Debt
Percent
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17,3
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34,4
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35
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Portugal Italy Spain Greece Ireland
Annual data. Share of total loans.
Non-Performing Loans
Percent
Non-Performing Loans
24 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Euro area: Monetary financing of governments Data source: Eurostat, European Commission
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Germany France Italy Spain EMU
Monthly data. EMU: Averrage.
Government Bond Yields (10-year) Government Bond Yields (10-year) Government Bond Yields (10-year)
Percent
Government Bond Yields (10-year) Government Bond Yields (10-year)
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2005 2007 2009 2011 2013 2015
Germany France Italy Spain EMU
Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt
Annual Data. In relation to nominal GDP; EMU: Average.
Gross Government Debt
Percent
25 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Target-2 imbalances: Intra-euro area liquidity and capital flight are back
Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) » Passed in March 2014
» Bail-in elements
Liquidity flight
Greek crisis 2015 » Capital flow and cash controls
» ELA
Liquidity and capital flight
QE-programs » Starting in March 2015
» 60 (now 80) bn Euro/month
Capital flight
-1200
-1000
-800
-600
-400
-200
0
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400
600
800
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1200
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
TARGET balances
Monthly data. Sorce: ECB.
billion euro
GER
ESP
ITA
GREPORIRE
FRA
LUX
NEDFIN
AUTBEL
26 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Forms of policy coordination
Categories » Type 1: Information sharing
Communication, peer reviewing, and best-practice exchange
» Type 2: Contingent policy making Decision in country A made dependent ex ante on decisions abroad
» Type 3: Harmonization Similar polices in all Member States
» Type 4: Centralization Shifting competences from the national level to EMU institutions
Enforcement » Soft: Non-binding nature, based on insight and consensus finding
» Strict: Rule-based mechanisms with automatic legal sanctions
Key success factor: Ownership
27 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Krise als Beschleuniger der europäischen Integration?
Maastricht-Vertrag (Februar 1992)
Stabilitäts- und Wachstumspakt (Juli 1997), Reform (März 2005)
Wachstumsstrategie „Europa 2020“ (Juni 2010)
EFSF (Juni 2010)
Europäisches Semester (September 2010)
Euro-Plus-Pakt (März 2011)
Six-Pack (Dezember 2011)
Fiskalpakt (März 2012)
ESM (Oktober 2012)
Two-Pack (Mai 2013)
MIP
28 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Makroökonomisches Ungleichgewichteverfahren (MIP)
Fokussierung » Krisenprävention (vs. Europa 2020)
» Gemeinschaftsinteressen (vs. „gute“ Wirtschaftspolitik)
Spannungsfelder » Koordinierung vs. Subsidiarität
» Strukturprobleme vs. Makroindikatoren
Konzeptionelle Unschärfe (eklektischer Ansatz) » Makroökonomischer Ungleichgewichtsbegriff
» Wettbewerbsfähigkeit von Wirtschaftsräumen
Ökonomische Systeme als soziokybernetische Regelkreise » Binnenmarkt: Pekuniäre „externe“ Effekte als Normalfall
» Instrumenteneinsatz: Primat der Primärwirkung über Nebeneffekte
29 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Krisenerklärung und -interpretation
MIP: Reaktion auf europäische Schuldenkrise
Finanzkrisen Kapitalstockverzerrung » Monetäre Konjunktur- und Krisentheorie
» Zinsniveau, Fristentransformation und Produktionsstruktur (realwirtschaftliche Verwurzelung einer Finanzkrise)
» Krise als Korrektur nicht-nachhaltiger Forderungspositionen (Liquidationskrise zur Bereinigung von „Zombie-Strukturen“)
» Neubewertung des marktfähigen Kapitalstocks
Krisendiagnose in EUV 1176/2011 » Unzureichende wirtschaftspolitische Koordination
» Mangelnde ökonomische Konvergenz (Leistungsfähigkeit)
30 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Ordnungsökonomisches Spannungsfeld
Subsidiaritätsprinzip gemäß EU-Vertrag (Wettbewerb und wirtschaftspolitische Selbstverantwortung)
Abwehr von Fehlentwicklungen in einzelnen Mitgliedsländern, die das Gemeinschaftsinteresse berühren (Koordinierung und wirtschaftspolitische Überwachung)
Hohe Hürden für die Legitimation von Eingriffen » Nachweis systemischer externer Effekte erforderlich
» Recht auf „falsche“ nationale Wirtschaftspolitik liegt im Gemeinschaftsinteresse (Raum für institutionelle Experimente)
31 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Makroökonomische Koordinationsdefekte
Inkongruenzen zwischen einzelwirtschaftlichen Plänen Dynamische Koordinationseffizienz (Abbau von Angebots- und Nachfrageüberhängen)
Ökonomische Ungleichgewichte
Makroökonomische Ungleichgewichte
MIP-relevante Ungleichgewichte
Pervasive Koordinationsdefekte Verfügungsrechte (Ordnungsrahmen) Geld (allgemeines Tauschmittel) Kapital/Zins (intertemporale Koordination) Arbeit/Lohn (quasi-universeller Produktionsfaktor) Grenzüberschreitende Koordinationsdefekte Geld- und Kreditwesen, Schuldentragfähigkeit ≠ Konjunkturglättung (Globalsteuerung) ≠ Pekuniäre Wettbewerbseffekte im Binnenmarkt
Dysfunktionale Koordinationsmechanismen Symptomatische Makroentwicklung
32 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Systemische externe Effekte und Stabilitätskultur
Finanzsystem: Geld- und Kreditwesen » Kreditdeckung des Geldes
(simultane Geld- und Kreditschöpfung aus dem Nichts)
» Implizite Gesamthaftung für Kollateral des Eurosystems
» Regulierungsarbitrage
Hartwährungsverbund erfordert Stabilitätskultur » Variante 1:
Haftungsprinzip, Anreiz zur Vorsicht („No-bail-out“)
» Variante 2: Überwachung, Hilfen unter Auflagen („No-bank-left-behind“)
Funktionsfähigkeit von Institutionen beruht auf Einsicht und gemeinsamem Regelverständnis (Ownership)
33 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
„Nationale Wettbewerbsfähigkeit“
WF kein makroökonomisch bedeutungsvolles Konzept » Anpassung der Faktorpreise
» Internationaler Handel kein Nullsummenspiel
» Konsummöglichkeiten sind relevant (Volkswirtschaft ≠ Exportsektor)
Leistungsfähigkeit = Produktivität » Produktivität entscheidet über Einkommen/Terms-of-Trade,
nicht über Vorteilhaftigkeit des Außenhandels
» Funktionsfähiger Binnenmarkt setzt weder hohe, noch konvergierende Produktivität voraus (sondern hat sie zur Folge)
» Produktivitätsschwäche: Kein Problem der Außenbeziehungen
Politikkoordinierung? » Best-practice und peer-review
» Keine Interessenkonflikte, Recht auf „schlechte“ Wirtschaftspolitik
34 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Primat des Subsidiaritätsprinzips
Subsidiaritätsprinzip » Anreizkonstellation
» Informationsstand
» Instrumentenzugriff
» Demokratische Legitimierung
Vertikaler Aufgabenzuschnitt » Theorie des Fiskalföderalismus (Exkludierbarkeit, Rivalität)
» Genuine europäische Gemeinschaftsgüter statt „politische Projekte“
Subsidiarität macht Europa stark, nicht schwach
35 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Reformüberwachung und Goodhart‘s Law
Any observed statistical regularity will tend to collapse once pressure is placed upon it for control purposes.
(Charles Goodhart)
When a measure becomes a target, it ceases to be a good measure.
(Marilyn Strathern)
36 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung vs. Finanzstatistik
VGR » Nicht ausgelegt für Instrumente des Haushaltsrechts
(Analogie: Handels- vs. Steuerbilanz)
» Notlösung mangels international einheitlicher Budgetierungsregeln
Beispiel: Investitionsbegriff und Zulässigkeit übermäßiger Defizite
Exkurs: Problem für die Weiterentwicklung der VGR
37 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Messung struktureller Defizite
Bestimmung des Produktionspotenzials » Produktionsfunktion
» Faktorbestände, technischer Fortschritt
Glättung über ex-post Beobachtungen
Schätzprobleme am aktuellen Rand (Parametersetzung kaum justiziabel)
Revisionsanfälligkeit der Vergangenheit
Konzeptionelle Untauglichkeit bei Strukturkrisen
38 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Haushaltsüberwachung und Nicht-Beistandsklausel
Wirtschaftspolitische Glaubwürdigkeit » Fiskalische Selbstverantwortung
(SWP schwächt Maastrichter Nicht-Beistandsklausel)
» Finanzwirtschaftliche Übertragungskanäle (implizite „No bank left behind“-Politik)
Positivbeispiel: US-Staaten » Kein Zugang zum Notenbankkredit
» Klare No-Bailout-Politik des Zentralstaates
Fiskalregeln zur Selbstbindung in 49 Staaten, kein Staatsbankrott seit 1840
Negativbeispiel: Bundesländer » 1992 Bundes-Sonderergänzungszuweisungen (HB,SL)
» 2011 Drohende Haushaltsnotlagen (HB,SL,B,SH)
39 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Ökonomische Integration
Variante 1: Abbau von Handlungshemmnissen/Grenzüberwindung Entstaatlichung
Variante 2: Zentralisierung/Harmonisierung Vergemeinschaftung
40 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Außenwirtschaft vs. Weltwirtschaft
41 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Außenwirtschaft vs. Weltwirtschaft
42 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Agenda
Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung
Europäische Union: „Economic Governance“
Deutschland I: Drohende Überhitzung
Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch
43 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Wachstum und Konjunktur: Potenzial vs. Auslastung (lang- und kurzfristige Analyse)
Produktion
Zeit
Überauslastung Unterauslastung
Auslastung
(Abschwung/Kontraktion)
Auslastung
(Aufschwung/Expansion)
Boom
Abkühlung Rezession
Er-
holung
tatsächliche
Produktion
44 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Mittelfristprojektion für Deutschland
-5
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-3
-2
-1
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4
5
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2400
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Produktionslücke (rechte Skala) Bruttoinlandsprodukt Potenzial
Jahresdaten; Bruttoinlandsprodukt, Potential: preisbereinigt (verkettete Volumenwerte, Referenzjahr 2010).Quelle: Statistisches Bundesamt, Fachserie 18, Reihe 1.2; Berechnungen und Projektion des IfW.
Mrd. Euro Prozent
Potential und Produktion
Projektion
45 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Öffentliche Infrastruktur
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960
980
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1020
1040
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1080
1100
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-10
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1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Kapitalstock (rechte Skala) Nettoinvestitionen
Jahresdaten.Kapitalstock: Nettoanlagevermögen des Staates, preisbereinigt (Referenzjahr 2010); Nettoinvestitionen: in jeweiligen Preisen.
Quelle: Statistisches Bundesamt, Fachserie 18, Reihe 1.4 und Anlagevermögen nach Sektoren (Arbeitsunterlage); Berechnungen und Projektion des IfW.
Projektion
Mrd. Euro Mrd. Euro
Öffentliche Nichtwohnbauten
46 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Agenda
Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung
Europäische Union: „Economic Governance“
Deutschland I: Drohende Überhitzung
Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch
47 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre
Demografisches Zwischenhoch bis 2020