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Der MCEV in der Lebens- und Schadenversicherung –geeignet für die Unternehmenssteuerung oder nicht?

FaRis & DAV Symposium, Köln, 2. Dezember 2011

2. Embedded Value in der Lebensversicherung

Dr. Nora GürtlerGenerali Deutschland Holding AG

F a R i s Forschungsstelle aktuarielleModelle & MethodenIm Risikomanagement

FaRis & DAV Symposium, Köln, 2.12.2011Embedded Value in der LebensversicherungDr. Nora Gürtler

2

2. Embedded Value in der LebensversicherungGliederung

2.1 Definition und Einsatzgebiete des traditionellen Embedded Value

2.2 Grenzen des traditionellen Embedded Value - Übergang zum MCEV

2.3 Definition und Methodik des MCEV

2.4 Anwendung des MCEV in der wert- und risikoorientierten Steuerung



3

Bewertung mittels traditionellem Bewertung mittels traditionellem EmEm--beddedbedded ValueValue -- Konzept und EinsatzKonzept und Einsatz

Der Embedded Value trägt dem langfristigem Charakter des LV/KV-Geschäfts Rechnung, bei dem man nicht von dem Ergebnis eines Jahres auf die Profitabilität eines Bestandes schließen kann, z.B.

Neugeschäft verursacht anfänglich Verluste aus AbschlusskostenStorno kann zunächst positiv wirken, führt aber zu reduzierten Erträgen in der ZukunftReservestärkungen belasten das aktuelle Jahresergebnis, aber stärken die künftige Ertragskraft

Es wird nicht nur der Überschuss eines Jahres, sondern der Barwert aller künftigen Überschüsse betrachtet, die bis zum Bestandsauslauf projiziert und mit einer Risikodiskontrate auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden:

Closed Fund Projektion ohne Berücksichtigung von künftigem Neugeschäft nach dem StichtagHGB- Sicht auf der Basis von Best Estimate und Going Concern AnnahmenKonsistenz aller (aktiv- und passivseitigen) Prämissen zur UnternehmensplanungDeterministischer Kapitalertragsvektor (Nettoverzinsung)In die Unternehmensbewertung gehen zusätzlich das Eigenkapital (nach Kapitalbindungskosten) und Bewertungsreserven der Aktivseite ein.

Haupteinsatzgebiete des Embedded Value:Unternehmensbewertung bei M&A-ProjektenWertorientierte Unternehmenssteuerung und Einsatz im Risikomanagement (z.B. über Sensitivitäten)Oftmals Grundlage für die Vergütung des Managements

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 150 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15



4

2010 2011 2024 …...

RGL 2. Ordnung zur Hochrechnung

der Modellpunkte, z.B.

StornoSterblichkeit

KostenInvalidität

Übergeordnete Annahmen und

Parameter

Kapitalertragfreie RfB

AktionärsquoteFixkosten

Produkte / Tarifmerkmale

RGL. 1. Ordnung (Zins, Sterblichkeit)Kostenparameter

Leistungsspektrum

Modellpunkte aus Bestandsabzug (geeignet verdichtet)

Merkmale:• Produkt

(Tarifgeneration, Rechnungszins, Sterbetafel, …)

• Alter / Dauer• Geschlecht• Vertriebsweg• ...

Projektion des Bestandes

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 150 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Typischer Verlauf des Jahresüberschusses in der Lebensversicherung:• Am Anfang der Ertragsreihe steht ein Anfangsverlust/-investition• Performance-Messung in der LV muss die Langfristigkeit der Produkte berücksichtigen

Struktur eines Projektionsmodells fStruktur eines Projektionsmodells füür r die Passivseitedie Passivseite



5

• Abwicklung des Bestandes und Projektion der GuV und Bilanz (für vorgegebenen Projektionszeitraum)

• keine Berücksichtigung von zukünftigem Neugeschäft

• keine Berücksichtigung der Zinserträge auf das Eigenkapital

• Berechnung des Rohüberschusses und Aufteilung auf RfB-Zuführung und Jahresüberschuss

• Diskontierung zukünftiger Jahresüberschüsse

( ) ( )tj

1tjjt rdr1JÜPVFP −−

ω

+=

+⋅= ∑

ωrdrJÜt

= Jahresüberschuss in Periode t

= Risikodiskontrate

= Projektionszeitraum

Deterministischer PVFP

Definition des Bestandwertes Definition des Bestandwertes (PVFP)(PVFP)

Jahresüberschussverlauf

0 1 2 3 4 5

Diskontierung mit der RDR (det. PVFP)bzw. mit den Deflatoren des CE-Szenarios (MC PVFP)

-11

-6

-1

4

9

14

19

24

29

34

Barwert der Jahresüberschüsse

0 1 2 3 4 5

-15

-10

-5

0

5

10



6

Der Traditionelle Embedded Value (deterministische EV) ist die Summe/Differenz von

Net Asset Value (NAV)HGB-Buchwert des Eigenkapitals, adjustiert um nicht eingezahltes Eigenkapital, im Bilanzgewinn enthaltene Dividenden, sowie immaterielle Vermögengsgegenstände

Zinsverlust/Kapitalkosten (Cost of Capital)Zinsdifferenz zwischen Risikodiskontrate und erwarteter Rendite auf das EKGgfs. Beteiligung der Versicherungsnehmer an den Kapitalerträgen auf das EKSteuern auf die Kapitalerträge auf das Eigenkapital

Bestandswert (PVFP)Barwert der künftig aus dem vorhandenen Versicherungsbestand zu erzielenden HGB-Jahresüberschüsse, Diskontierung mit Risikodiskontrate (RDR)

EmbeddedValue = +

Present Valueof Future Profits

(PVFP)

NetAsset Value

(NAV)

Cost ofCapital(CoC)

Value of In-Force

Die grundlegende Methodik ist bereits im DAV-Hinweis „Embedded Value“ vom 09.03.2005 beschrieben.

Definition des traditionellen Definition des traditionellen EmbeddedEmbedded ValueValue



7

Werte per 31. Dezember 2004

PVFP Net AssetValue

CoC EmbeddedValue

1476

702

-608

1570

(€ m, December 2004)

Beispiel: Der traditionelle EV 2004 Beispiel: Der traditionelle EV 2004 der AMB Generali Gruppeder AMB Generali Gruppe



8








9

Die Betrachtung eines mittleren Die Betrachtung eines mittleren KaKa--pitalmarktszenariospitalmarktszenarios reicht nicht mehrreicht nicht mehr

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Vernachlässigte Risiken haben an Bedeutung gewonnen: z.B. Finanz-garantien

10-jährige risikofreie Bundesanleihe: Tiefstand in 2010 bei 2,27%,in 2011 per 22.09. bei 1,83%

durchschn. Garantieverzinsung Markt 10-jährigerisikofreieBundesanleihe

Garantie-verzinsung

Gesamtverzinsung Markt NettoverzinsungMarkt (TW)

Je geringer die Differenz, desto größer ist das Risiko

für ein VU



10

V- technischerBestandAnfang

Passiva(t-1)

V- technischerBestand

EndePassiva (t)

Abgänge

Eigenkapital (t-1)

KA-BestandAnfang

Aktiva (t-1)

KapitalmarktszenarioKapitalmarkt

ZinsbonusStornoBonusStorni

NeugeschäftNeuanlagen

Ergebnis(Bilanz, GuV, RfB)Bilanz, GuV

KA-BestandEnde

Aktiva (t)

UmschichtungRealisierung

Überschussbeteiligung/ Steuerung Passiva

Investment Strategie

Reine Passivmodelle bilden nur Reine Passivmodelle bilden nur einen Teil der Bilanz abeinen Teil der Bilanz ab



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Traditioneller EV European EV 2005

Market ConsistentEV 2008

• Szenarioabhängige RDR -> Berücksichtigung der Risikoposition des VU

• Implizite Berücksichtigung von Optionen und Garantien

• Explizite Bewertung des Zeitwertes der Optio-nen und Garantien:- Zinsgarantie- Storno-Option des VN- Kapitalwahlrecht

• Explizite Bewertung des Zeitwertes der Optio-nen und Garantien:- Zinsgarantie- Storno-Option des VN- Kapitalwahlrecht

• StochastischeSimulationen

• Einfaches, deterministi-sches Verfahren

• Stochastische Simulationen

• Pauschale Festlegung der Risikodiskontrate (RDR)

• Die RDR berücksichtigt die Risikoposition des VU (szenarioabhängig oder szenariounabhängig)

• Schritt hin zur Vereinheit-lichung im Markt.

• Einheitliche EEV-Richtlinien (CFO Forum).

• Bewertung nicht notwendiger-weisemarktkonsistent

• EV Methodik, aber in wesentlichen Punkten keine einheitlichen Richtlinien.

• Große Unterschiedezwischen den VU

• Bewertung nicht marktkonsistent

• Einheitliche Bewertung gemäß der Preisbildung am Markt

• Marktkonsistente Sze-narien (Risikoneutral oder Real World mit State Price Deflatoren)

Kritik Kritik

Vergleich von traditionellem EV, Vergleich von traditionellem EV, EEV und MCEVEEV und MCEV



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13

Grundlage der Bewertung in der LV bilden die MCEV Principles:Veröffentlicht vom CFO Forum am 4 Juni 2008:

17 “key Principles”145 “areas of Guidance”“Commentary on Principles & Guidance (Basis for Conclusions)”Erhältlich unter www.cfoforum.nl

Grundprinzip: marktkonsistente Bewertung von Cash Flows, d.h. man ordnet diesen Preise zu, die mit den am Markt beobachtbaren konsistent sind.Update Oktober 2009: Einschluss von Liquiditätsprämien

Theorie marktkonsistenter Bewertung: Unter den geeigneten Voraussetzungen an das Modell sind folgendeKonzepte zur kapitalmarktkonsistenten Bewertung äquivalent :

1. Replizierendes Portfolio:Ermittlung über den Wert eines nicht negativen selbstfinanzierenden Duplikationsportfolios.

2. Risikoneutrale Bewertung:Ermittlung durch Erwartungswertbildung in einer risikoneutralen Welt und Diskontierung mit dem risikolosen Zins.

3. Real World mit State Price Deflators:Ermittlung durch Erwartungswertbildung in einer realen Welt (mit Risikoprämie) und Diskontierung mit pfadabhängigen risikoadjustierten Diskontfaktoren (state price deflators).

Die Risikopräferenz des Betrachters geht in keinem dieser Fälle ein.

MCEV MCEV PrinciplesPrinciples und und Marktkonsistente BewertungMarktkonsistente Bewertung



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Theorie, die der marktkonsistentenBewertung zu Grunde liegt:

Grundvoraussetzung: ArbitragefreierMarkt.Black-Scholes Welt mit dergrundlegenden Modellannahme: konstanter risikofreier Zins

Market view of the future

ZUKUNFT

2005 2010

ZUKUNFT

2005 201020052005 20102010

Effiziente Märkte

Aktuelle Erwartungendes Marktes

19951990

VERGANGENHEIT

Aktuelle Marktpreise Arbitrage-freie Projektionwelche Marktpreise

repliziert

Marktkonsistente Bewertung“ in der Praxis:Bewertung von cash Flows mittels marktkonsistenter Kapitalmarktszenarien, i.a. in der risikoneutralen Variante. Diese replizieren die am Markt beobachteten Preise repräsentativer Kapitalmarktinstrumente.Die Kalibrierung der Szenarien erfolgt typischerweise anhand von Zerobonds, Swaptions und Aktienoptionen.Die Märkte sind nicht arbitragefrei.Der risikofreie Zins ist in der Realität nicht konstant, daher i.a. Modellierung mittels Zinsprozess.

CE Szenario (Certainty Equivalent)Hilfskonstrukt um zu messen, wie hoch der Zeitwert der Garantien und Optionen ist.Basis: Zum Stichtag am Markt beobachtete Zinsstrukturkurve und deren Forward Rates.

Marktkonsistente Bewertung in der Marktkonsistente Bewertung in der PraxisPraxis



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CNHR:Opportunitätskosten für nicht-finanzielle

nicht hedgebareRisiken

(VT- und OP-Risiken)

PVFP:PresentValue of Future Profits

(A)NAV:(Adjusted)Net Asset

Value

CoRC:Cost of

RequiredCapital

(FrictionalCosts)

MCEV:Embedded

Value+

-

PVFP: Barwert der zukünftigen

Gewinne des VU,Bestandswert

CoRC:Zinsverlust

auf das gebundene Eigenkapital

MCEV = PVFP +(A)NAV +

Look–Through -

CoRC - CNHR

(A)NAV:Wert des

Eigenkapitals+ ggf.

Adjustier-ungen

CRNHR:Cost of residual

non-hedgeable

risk

-

Look-Through+

Look-Through

Positionen

MarktkonsistenterEmbedded Value

PVFP Look Th. CRNHR= + - ANAV+CoRC -

VIF= Value in-force= PVFP + Look-Through

– CoRC - CRNHR

Definition des MCEVDefinition des MCEV



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TV G&O

CEPVFP

Mittel-wert derPVFP’s

TV G&O

CEPVFP

Mittel-wert derPVFP’s

Der Zeitwert der Garantien und Optionen (TV G&O) ist die Differenz zwischen:CE PVFP (deterministisch)Mittelwert der PVFPs über alle Kapitalmarktszenarien TV

G&OCEPVFP Stoch

PVFP

TVG&O = CE PVFP - PVFP

TVG&O bewertet Asymmetrien in Auszahlungsprofilen von Kapitalanlagen (z.B. Callables, Optionen); und Verbindlichkeiten (z.B. Garantiezins und Überschussbeteiligung)

Sofern keine Asymmetrien vorliegenist der TVG&O gleich Nullist der CE Ansatz hinreichend

2

1020

1040

1060

1000

1040

1040

1058

VN Aktionär

0

-20

31

31W'

31W'

2

1020

1040

1060

1000

1040

1040

1058

0

-20

2

1020

1040

1060

1000

1040

1040

1058

Rohüberschuss

0

-20

31W'

31

31

2

1020

1040

1060

1000

1040

1040

1058

VN Aktionär

0

-20

31

31W'

31W'

2

1020

1040

1060

1000

1040

1040

1058

0

-20

2

1020

1040

1060

1000

1040

1040

1058

Rohüberschuss

0

-20

31W'

31

31

Simples Beispiel für den deterministischen und stochastischen PVFP und für den TV G&O:

• Projektionshorizont: 1 Jahr• Vernachlässigung der Diskontierung• Aufteilung des Rohüberschusses nach 1 Jahr

in VN-Anteil und AktionärsanteilCE PVFP: 0Stochastischer PFVP: - 6 = 1/3 * (2 + 0 - 20)TV G&O: 6 = 0 – (-6)

Zeitwert der Garantien und Optionen Zeitwert der Garantien und Optionen (TV G&O)(TV G&O)



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Allgemeine unternehmerische Fragestellungen:Überprüfung des Status Quo (Stresstest, Liquiditätsplanung)Entwicklung in den nächsten Jahren von

Puffern wie freier RfB und stiller ReservenSolvenzsituation des VURisikosituation des VU

Wie lange ist die aktuelle Überschussbeteiligung finanzierbar?Kann das Sicherungsvermögen hinreichend sicher bedeckt werden?Bewertung alternativer Handlungsoptionen (Asset-Allokation, Überschuss-Strategie)Wie groß ist die Schwankungsbreite aller (vieler) möglichen Resultate?Welches ist ein „durchschnittliches“, „bestes“ oder „schlechtestes“ Ergebnis?Mit welcher Wahrscheinlichkeit werden Ziele erreicht/verfehlt?

Fragestellungen der Aktivseite:Wie können stille Lasten abgebaut werden?Wie wirkt sich eine geänderte Kapitalanlagestrategie aus?Welches sind kritische Kapitalmarktszenarien, und wie wahrscheinlich sind diese?Wie kann eine möglichst gute Asset-Allokation ermittelt werden?

Fragestellungen der Passivseite:Wie wirkt sich eine mögliche Rentennachreservierung aus?Wie wirken sich Strukturänderungen auf der Passivseite aus?

Fragen nach „Risiko“ und „Wahrschein-

lichkeit“können mit

rein deterministi-

schenModellen

nicht hinreichend beantwortet

werden

Unternehmerische Fragestellungen, Unternehmerische Fragestellungen, die ein die ein stochstoch. Modell brauchen. Modell brauchen



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19

PVFP: PresentValue of futureprofits

CoC: Costof capital

NBV:NewBusinessValue

-

PVFP: Barwert der zukünftigen

Gewinne

CoC:Zinsverlust auf das

gebundene Eigenkapital

NBV = PVFP - CoC

Neugeschäftswert (NGW, New Business Value, NBV):

Barwert zukünftiger Jahresüberschüsse, die aus den Beständen des aktuellen Neugeschäftsjahrgangs generiert werden können

Abschlusskosten (des Neugeschäfts) werden zum Abzug gebracht

Messung i.a. relativ zu einem Volumenmaß: in % APE*:

NGWAPE*

Neugeschäftsmarge =

Ansatz von Kapitalkosten ( Opportunitäts-kosten aufgrund der Bindung von Eigenkapital

NGWPV(Prem)**

Neugeschäftsmarge =

-15

-10

-5

0

5

10

0 1 2 3 4 5

* Annual Premium Equivalent (APE)= regular premiums plus 10% of single premiums

** Present value of premiums

Wertorientierte Steuerung (VBM) Wertorientierte Steuerung (VBM) mittels Neugeschmittels Neugeschääftswertftswert



20

NewBusinessValue(NBV)1

12926

39 156

29

43

13

2.4% 1.8%NBV/PVpremiums

NBV/APE

2.2% 2.2%

17.5% 14.6%18.7% 17.6%

1501,114

8857,035APE

PV premiums208

1,751885

7,035

before CoC after CoC

Corporatepensions

Unit-linked 2

Total NBVbefore CoC

Total NBVafter CoC

Dec. 2006, Life new business and performance ratios

CoC€ 27 m

RiesterTerm/ disability

Annuities

6

Endowment

1.9% 1.6%1.4% 3.6%

14.7% 11.5%13.0% 31.7%

39296

2551,794

97880

1361,200

€ m

1 NBV in representative rounded figures2 incl. net fund management fees

ProfitabilitProfitabilitäätt der einzelnen Produktder einzelnen Produkt--gruppengruppen als Basis fals Basis füür VBMr VBM



21

Risikodiskont-rate

-/+ 1%-Pkt

Zuführungs-quote

-/+ 1%-Pkt

Sterblich-keit

-/+ 5%

Storno

-/+ 10%

Zinsstruktur-kurve1

+/-1%-Pkt

1 change of future reinvestment rates of fixed income assets and equity investments

Werte per 31. Dezember 2005 - European Embedded Value Leben

+9%

-8%

+6%

-9%

+10%

-21%

+1%

-1%

+2%

-2%

SensitivitSensitivitääten des EEV 2005 der GD ten des EEV 2005 der GD GruppeGruppe



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Identifikation von Werttreibern (z.B. durch Sensitivitätsanalysen)KostenStrategische Asset AllocationStornoquotenIn Produkten enthaltene Optionen und Garantien

Forcieren profitabler ProdukteVerkaufsförderung existierender profitabler ProdukteFörderung von ProduktinnovationenImplementierung von Profit Tests im Produktentwicklungsprozess

Fokus auf profitable KundenIdentifikation profitabler KundensegmenteCross Selling-Initiativen für diese Kunden

Optimierung des Risiko-/Return-

Profils

Bei vielen Unternehmen ist die Vergütung an NGW und/oder EV Veränderungen geknüpftNeugeschäftswerte sind nur ein Teil der Wertschöpfung. Es sollte auch ein Anreiz für Effizienzsteigerungen im Bestandsmanagement geschaffen werden.

Für den Vertrieb muß die Performance-Metrik in „Bewertungssummen“ übersetzt werden.

Wie funktioniert VBM in der Praxis Wie funktioniert VBM in der Praxis ––Versuch einer AntwortVersuch einer Antwort

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