Der Deutsche Corporate Governance Kodex und die … · 2017-05-30 · Michael Langer aus Hadamar...

Der Deutsche Corporate Governance Kodex und die Unternehmensentwicklung

Universität Hamburg

Fakultät Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

Dissertation

Zur Erlangung der Würde einer Doktorin/eines Doktors der

Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

„Dr. rer. pol.“

(gemäß der PromO vom 24. August 2010)

vorgelegt von

Michael Langer

aus Hadamar

Hamburg, Februar 2017

Prüfer der Dissertation:

Vorsitzender der Prüfungskommission: Prof. Dr. Thomas Straubhaar

Erstgutachter: Prof. Dr. Hans-Jörg Schmidt-Trenz

Zweitgutachter: Prof. Dr. Alexander Bassen

Datum der Disputation: 17. Februar 2017

I

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung.............................................................................................................................11.1 EinführungindieProblemstellung..........................................................................................11.2 ZielederArbeit...............................................................................................................................31.3 WissenschaftlicherAnsatzundAufbauderArbeit.............................................................6

2 CorporateGovernanceundderDeutscheCorporateGovernanceKodex......82.1 DefinitionenvonCorporateGovernance...............................................................................82.2 CorporateGovernance-Mechanismen..................................................................................102.2.1 MarktmechanismenderCorporateGovernance......................................................................112.2.2 EinschränkungenderKontrolledurchMarkmechanismen................................................122.2.3 InstitutionelleundregulatorischeCorporateGovernance-Mechanismen....................15

2.3 DerDeutscheCorporateGovernanceKodex(DCGK).......................................................182.3.1 DieEntstehungdesDeutscheCorporateGovernanceKodex.............................................182.3.2 InhaltundFunktiondesDeutschenCorporateGovernanceKodex.................................192.3.3 KritikamDeutschenCorporateGovernanceKodex...............................................................21

3 TheoretischeGrundlagenderHypothesen...........................................................233.1 NeueInstitutionenökonomik...................................................................................................233.1.1 TheoriederVerfügungsrechte.........................................................................................................243.1.2 Transaktionskostentheorie...............................................................................................................273.1.3 Prinzipal-Agenten-Theorie................................................................................................................32

3.2 Stewardship-Theorie..................................................................................................................393.3 KollektivesHandeln....................................................................................................................42

4 EntwicklungderforschungsleitendenHypothesen...........................................474.1 DiedeklarierteBefolgungdesDCGKundUnternehmenserfolg..................................474.2 DieBedeutungeinzelnerDCGK-Empfehlungen.................................................................484.3 DieAuswirkungvonGruppengrößen,-strukturundkollektivemHandeln............50

5 AusgewähltevorangegangeneStudien...................................................................525.1 StudienohnedeutschenBezug................................................................................................525.2 DeutscheStudien..........................................................................................................................635.3 ErkenntnisseundmöglicheErweiterungenfürdieempirischeUntersuchung.....75

6 DatenbasisundempirischesForschungsdesign..................................................796.1 Stichprobe......................................................................................................................................796.2 DatenzurCorporateGovernanceundderUnternehmensentwicklung...................83

II

6.2.1 DerDCGKundseineEmpfehlungen...............................................................................................836.2.2 EndogeneVariablenfürdenUnternehmenserfolg..................................................................936.2.3 ExogeneKontrollvariablen................................................................................................................98

6.3 BeschreibungderstatistischenMethoden.......................................................................104

7 ErgebnissederDatenauswertung..........................................................................1077.1 DeskriptiveStatistiken...........................................................................................................1077.1.1 EndogeneVariable:MesswertzurBerechnungderCorporateGovernance.............1077.1.2 EndogeneVariablen:KennziffernfürdieEntwicklungdesUnternehmenswerts..1157.1.3 Exogene(Kontroll-)Variablen:KennziffernzuUnternehmenseigenschaften..........120

7.2 EmpirischeÜberprüfung:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKsteigertden

Unternehmenserfolg................................................................................................................1247.3 EmpirischeÜberprüfung:AufZusammenarbeitzwischenUnternehmensleitung

unddemKontrollorganausgelegteEmpfehlungendesDCGKsteigernden

Unternehmenserfolg................................................................................................................1277.4 EmpirischeÜberprüfung:DieErfüllungsquotedesDCGKisteineFunktionausder

Gruppengrößeund–struktur,wobeigroßeGruppenstärkervonderErfüllung

desDCGKprofitieren...............................................................................................................1387.5 EmpirischeÜberprüfung:DieErfüllungsquotedesDCGKsteigertdannden

Unternehmenserfolg,wenneinebestimmteAdoptionsquoteerreichtwurde...147

8 DiskussionundBewertungderErgebnisse........................................................1508.1 BewertungderHypothesen...................................................................................................1508.2 InterpretationderErgebnisseundweitereErkenntnisse..........................................1568.3 EinschränkungderAussagefähigkeit.................................................................................1618.4 AnsatzpunktefürweitereForschungsprojekte..............................................................162

9 Schlussbetrachtung.....................................................................................................165

Literatur...........................................................................................................................................IV

Anhang.............................................................................................................................................XV1. ÜbersichtallerEmpfehlungenmitText...............................................................................XV2. KodierregelnzurErstellungderErfüllungsquoten.......................................................XXI3. ZusammensetzungderadjustiertenErfüllungsquote...............................................XXVII4. ErstellungdesKooperationsindex......................................................................................XXX5. Zusammenfassung...............................................................................................................XXXIII

III

Tabellenverzeichnis

Tabelle1:Informationsasymmetrieprobleme....................................................................................34

Tabelle2:UnterschiedezwischenPrinzipal-Agenten-undStewardship-Theorie.............40

Tabelle3:ÜbersichtinternationalerStudienundderenwichtigsteErkenntnisse.............62

Tabelle4:ÜbersichtdeutscherStudienundderenwichtigsteErkenntnisse.......................74

Tabelle5:ÜbersichtderAnsatzpunkteundErkenntnisse............................................................78

Tabelle6:Stichprobe*derempirischenUntersuchung..................................................................81

Tabelle7:ÜbersichtallereinzelnenEmpfehlungenderJahre2003bis2010,....................84

Tabelle8:ErgebnissedesHausman-Tests........................................................................................106

Tabelle9:ErfüllungsquoteeinzelnerEmpfehlungennachJahren..........................................110

Tabelle10:ÜbersichtderErgebnissezurÜberprüfungderHypothese1...........................124

Tabelle11:StatistischsignifikanteErgebnisse–Eigenkapitalrendite.................................127

Tabelle12:StatistischsignifikanteErgebnisse–Gesamtkapitalrendite..............................128

Tabelle13:StatistischsignifikanteErgebnisse–TobinsQ........................................................129

Tabelle14:StatistischsignifikanteErgebnisse–Markt-Buchwert-Verhältnis.................130

Tabelle15:StatistischsignifikanteErgebnisse–TotalInvestmentReturn........................131

Tabelle16:ÜbersichtallerstatistischsignifikantenEinzelempfehlungen.........................132

Tabelle17:1.ÜbersichtderErgebnissezurÜberprüfungderHypothese2......................135

Tabelle18:2.ÜbersichtderErgebnissezurÜberprüfungderHypothese2......................136


Tabelle20:ÜbersichtundBezeichnungdereinzelnenSektoren............................................140

Tabelle21:ErgebnissedesHausman-TestsfüreinzelneSektoren........................................141


Tabelle23:ErgebnissemitSektorengrößealszusätzlicheVariable......................................144

Tabelle24:DurchschnittlichenErfüllungsquotendereinzelnenSektoren........................147


Tabelle26:ÜberblickdesAnteils„nicht-CG-Empfehlungen“beimDCGK...........................154

Tabelle27:ÜbersichtderbewertetenHypothesen.......................................................................156

Tabelle28:ZusammenfassungausderÜberprüfungderHypothese4................................160

Tabelle29:ZusammenfassungausderÜberprüfungderHypothese5................................160

Tabelle30:AnsatzpunktefürweitereForschungsprojekte.......................................................164

Tabelle31:AllerEmpfehlungenmitText.............................................................................................XV

Tabelle32:AlleinterdependenteEmpfehlungennachThema.............................................XXVII

IV

Tabelle33:EinzelnenEmpfehlungenimKooperations-undKontrollindex.....................XXXI

V

Abbildungsverzeichnis

Abbildung1:WelcheInvestorenbeeinflussenManagemententscheidungen?....................14

Abbildung2:ZweiDimensionenderVerdünnungvonPropertyRights.................................25

Abbildung3:Governance-Mechanismen..............................................................................................29

Abbildung4:WahlzwischenPrinzipalundManager......................................................................41

Abbildung5:AufteilungderStichprobeinSektorenundIndustriegruppen........................82

Abbildung6:VerteilungderStichprobeüberdenUntersuchungszeitraum.........................83

Abbildung7:ErfüllungsquotennachSektoren................................................................................108

Abbildung8:VarianzderErfüllungsquotennachSektoren......................................................109

Abbildung9:VergleichderAnzahlderEmpfehlungenzumKodexReport........................114

Abbildung10:VergleichderErfüllungsquotenzumKodexReport.......................................114

Abbildung 11: Übersicht der durchschnittlichen Eigenkapitalrendite der einzelnen

SektorenindenJahren2003bis2010......................................................................................116

Abbildung 12: Übersicht der durchschnittlichen Gesamtkapitalrendite der einzelnen


Abbildung 13: Übersicht des durchschnittlichen Markt-Buchwert-Verhältnisses der

einzelnenSektorenindenJahren2003bis2010.................................................................118

Abbildung14:ÜbersichtdesdurchschnittlichenTobinsQdereinzelnenSektoreninden

Jahren2003bis2010........................................................................................................................119

Abbildung15:ÜbersichtdesdurchschnittlichenTotalInvestmentReturnsdereinzelnen


Abbildung 16: Übersicht der durchschnittlichen Marktkapitalisierung der einzelnen


Abbildung17:ÜbersichtderdurchschnittlichenVolatilitätdereinzelnenSektoreninden

Jahren2003bis2010........................................................................................................................121

Abbildung 18: Übersicht des durchschnittlichen Umsatzwachstums der einzelnen


Abbildung 19: Übersicht der durchschnittlichen Anteile an Großaktionären der

einzelnenSektorenindenJahren2003bis2010.................................................................123

Abbildung 20: Übersicht der durchschnittlichen Anteile an Großaktionären aus der

UnternehmensleitungdereinzelnenSektorenindenJahren2003bis2010..........123

Abbildung21:AbgrenzungderKriterienzurErstellungdesKooperationsindex...........134

Abbildung22:VerteilungdereinzelnenEmpfehlungen.............................................................152

VI

Abbildung23:Verteilungdereinzelnen,statistischsignifikantenEmpfehlungen..........152

1

1 Einleitung

1.1 EinführungindieProblemstellung

„VondenDirektoreneinerGesellschaft,diejabeiweitemeherdasGeldandererLeute

alsihreigenesverwalten,kannman[...]nichtguterwarten,dasssieesmitderglei-

chenSorgfalteinsetzenundüberwachenwerden,wieesdiePartnerineinerprivaten

Handelsgesellschaftmitdemeigenenzutunpflegen.“

(SmithundRecktenwald,1999,S.629f.)

NichtzuletztdieFinanzmarktkrisehatnocheinmaldasBewusstseinderÖffentlichkeit

fürdieBedeutungeinesOrdnungsrahmens fürdieLeitungundÜberwachungvonUn-

ternehmen,alsoeinergutenCorporateGovernance,geschärft.IndemBrownundCaylor

(2006)eineKorrelationzwischenverschiedenenMesswertenfürCorporateGovernance

und der Unternehmensentwicklung fanden, haben sie empirisch bestätigt, dass der

Schutz der Investoren die Entwicklung eines Unternehmens nachhaltig beeinflussen

kann.1 Gleichzeitig kann Corporate Governance einwichtiger Faktor sein, denMarkt-

wert vonUnternehmen zu bestimmen (vgl. Black et al., 2006). Darüber hinaus beein-

flusst dieQualität der Corporate Governance nicht nur denMarktwert vonUnterneh-

men,sondernauchdieGrößeundBreitederKapitalmärkte inverschiedenenLändern

(vgl.LaPortaetal.,1997)undfördertgleichzeitigdasWirtschaftswachstumdergesam-

tenVolkswirtschaft(vgl.Levine,1999).

Diese Erkenntnisse haben dazu geführt, dass das Interesse an derWeiterentwicklung

der Corporate Governance-Forschung im Bereich von Unternehmen und Ländern im-

mensgestiegenist(vgl.Gillan,2006),wasdieFragenacheinerverlässlichenCorporate

Governance-Metrik,alsoeinMaßzurPlanung,SteuerungundKontrollevonCorporate

Governance,immerwichtigerwerdenließ.ImZentrumderForschungstehendabeidie

Trennung von EigentumundKontrolle bei börsennotiertenGesellschaften, die daraus

resultierendenInformationsasymmetriensowiedieRollevonMehr-undMinderheitsak-

tionären.(Vgl.JensenundMeckling,1976)

1SchonvorherhabenForschereinenmöglichenempirischenZusammenhangzwischenCorpo-rateGovernance undderUnternehmensentwicklung aufgezeigt. Dennoch stellt die Studie vonBrown und Caylor (2006) einen besonderen Meilenstein für die folgende Untersuchung dar.WeiterebedeutendeStudienwerdeninKapitel5ausführlichbeschrieben.

2

InDeutschlandentstandausderöffentlichenDiskussionderDeutscheCorporateGover-

nanceKodex (DCGK),denesnun seit2002gibt. „DerKodexbesitztüberdieEntspre-

chenserklärunggemäß§161AktG[eingefügtdurchdasTransparenz-undPublizitätsge-

setz, inKraft getretenam26. Juli2002]einegesetzlicheGrundlage.“ (DCGK,2015)Er

stelltwesentlichegesetzlicheVorschriftenzurLeitungundÜberwachungdeutscherbör-

sennotierterGesellschaftendar.NebendenBestimmungen(„Muss“-Bestimmungen),die

als geltendes Gesetzrecht vonUnternehmen zu beachten sind, enthält derDCGK auch

Empfehlungen („Soll“-Bestimmungen). Unternehmen können von diesen abweichen,

sinddannabergesetzlichdazuverpflichtet,dies jährlich ineiner sogenannteEntspre-

chenserklärung offen zu legen. Zusätzlich gibt der DCGK Anregungen („Kann“-

Bestimmungen), von denen auch ohne (öffentliche) Begründung abgewichen werden

kann.

Ziel des DCGK ist es, „das deutsche Corporate Governance-System transparent und

nachvollziehbar zumachen. Erwill das Vertrauen der internationalen und nationalen

Anleger,derKunden,derMitarbeiterundderÖffentlichkeitindieLeitungundÜberwa-

chung deutscher börsennotierter Gesellschaften fördern.“ (DCGK, 2005, S. 1) Die öko-

nomische Legitimation für das gestiegene Interesse und die Ansätze zur gesetzlichen

Fixierung der Corporate Governance liefert zunächst die Prinzipal-Agenten-Theorie.

Hier geht es um die Frage, wie sichergestellt werden kann, dass ein Auftragnehmer

(Agent)mögliche Informationsvorsprünge nicht ausnutzt und in seinemHandeln den

InteressendesAuftraggebers(Prinzipal)entspricht. ImFallderCorporateGovernance

liegteinePrinzipal-Agenten-Beziehungdannvor,wenneinalsAgentzubezeichnender

Akteur (Unternehmensleitung) im Auftrag oder stellvertretend für einen anderen Ak-

teur,denPrinzipal(EigentümerdesUnternehmens),tätigwirdunddurchseinHandeln

dieAuszahlungdesPrinzipalenbeeinflusst.(Vgl.Ross,1973,S.134)

HierdurchentstehensogenannteAgency-Kosten.ZumeinenmüssenKostenaufgewandt

werden, den Agenten zu beschäftigen.2Da Prinzipal und Agent unter Umständen mit

unterschiedlichenZielenundZielhorizontenausgestattetsind,mussderPrinzipalzum

2DiesemüssendererhaltenenArbeitskapazitätgegengerechnetwerden.

3

anderenKostenaufwenden,umdieHandlungsweisedesAgentenzuermitteln3unddie

demAgentenverfügbarenInformationenüberdeneingetretenenNaturzustandkennen-

zulernen4.(Vgl.Schmidt-Trenz,1996,S.46f.)GleichzeitigkannauchderAgentvertrau-

ensbildendagieren, indemersichandasUnternehmenbindet.5GuteCorporateGover-

nancesolldurchsinkendeAgency-KostendenUnternehmenserfolgpositivbeeinflussen

unddasVertrauen(zukünftiger)Investoren(Prinzipale)indieUnternehmen(-sführung)

steigern.(Vgl.u.a.Witt,2003)

Wie bei jeder Regulierung sollten daher auch beim DCGK Nutzen und Kosten gegen-

übergestellt werden – sowohl die Einführung und der Erhalt einer guten Corporate

Governance,aberauchdiePrinzipal-Agenten-BeziehungverursachenKosten.Esgiltda-

herherauszufinden,welcheKostenüberwiegenbzw.unterwelchenKostenderUnter-

nehmenserfolg6durchdieBefolgungdesDCGKoptimiertwerdenkann.Bislangscheint

PlausibilitätdieBasisfürdieEinzelregelungendesDCGKzusein.Übereineempirische

Überprüfung getroffener Empfehlungen seitens der DCGK-Kommission ist nichts be-

kannt.WünschenswertundauchmöglichwäredaherdieEvidenzbasierungdesDCGK,

umdieökonomische‚Sinnhaftigkeit’zuuntermauern.

1.2 ZielederArbeit

WährendesderinternationalenForschungzumTeilgelungenist,eindeutigeundstatis-

tisch signifikante Ergebnisse über einen Zusammenhang zwischen Corporate Gover-

nanceunddemUnternehmenserfolgzufinden,scheinendiesefürdenDCGKfastgänz-

lichzufehlen.7DaskannverschiedeneUrsachenhaben:

3Sogenannte ‚hidden action’ (vgl. Arrow, 1985) – eine genauereBeschreibung folgt inKapitel3.1.4Sogenannte‚hiddeninformation’(vgl.Ross,1973)–einegenauereBeschreibungfolgtinKapi-tel3.1.5Sogenannte‚bondingcosts’,KostenderSelbstbindung,dievomAgentengetragenwerden,umdenUnternehmenseigentümernzuversichern, inderen Interessezuhandeln. (Vgl. JensenundMeckling,1976,S.5)6Unternehmenserfolg wird in der folgenden empirischen Untersuchung mit verschiedenstenKennziffern (Bilanzsumme, Aktienkursentwicklung, Marktkapitalisierung, ...) gemessen und inKapitel6.2.2entsprechenderläutert.7Eine detaillierte Auflistung vorangegangener Studien mit deutschem Bezug befindet sich inKapitel5.2.

4

1.Wegen fehlenderAbstimmungderEinzelbestimmungenuntereinanderoderdif-

fusenZielsetzungen istesnichtmöglich,einenklarenZusammenhangzwischen

der Erfüllung des DCGK und dem Unternehmenserfolg herzustellen (Bestim-

mungsdefizit);

2.IndenbisherigenUntersuchungenwurdenwichtigeFragestellungenvernachläs-

sigt,dieesermöglichthätten,einenstatistischsignifikantenZusammenhangem-

pirischnachzuweisen(Theoriedefizit);

3.DieundurchsichtigeundoftmalsnichteindeutigeDatenlagemachtesschwierig,

diePlausibilitätalsBasisfürdieEinzelempfehlungendesDCGKempirischzube-

stätigen(Datendefizit);

4. Die bisher verwendeten Regressionsmethodenweisen einemangelnde Qualität

aufundverbergendaherempirischvorhandeneZusammenhänge(Methodende-

fizit).8

DerFokusdieserUntersuchung liegtaufdemDeutschenCorporateGovernanceKodex

(DCGK)undderstatistischenAuswirkungseinerErfüllungaufdenUnternehmenserfolg.

Zielistesdabei,dieökonomischeLegitimationdurchdiePrinzipal-Agenten-Theorieum

eineweitere,dieStewardship-Theorie9,zuergänzenunddamiteinenerstenVersuchzu

wagen,fehlendeAbstimmungenderEinzelempfehlungenoderdiffuseZielsetzungendes

DCGK aufzudecken (Bestimmungsdefizit). Gleichzeitig soll durch die Veränderung der

DatenbasismitdemFokusaufnicht-indexierteUnternehmen(Datendefizit)unddieIm-

plementierungneuerErkenntnisseindieHypothesenbildung(Theoriedefizit)dieinden

letztenJahrenvermehrtwachsendeFülleanLiteraturüberdieempirischeVerbindung

zwischen der Corporate Governance und dem Unternehmenserfolg entscheidend er-

gänztwerden.

8EinKernproblembeidenMethodenistdassogenannteEndogenitätsproblem,alsodieFrage,inwieweitdieunabhängigenVariablen inderUntersuchungsichnichtgegenseitigbeeinflussen.(Vgl.Beaveretal.,1997,S.79)9DieStewardship-TheoriefungiertmitihremsoziologischundpsychologischgeprägtemErklä-rungsansatz zur Organisation der Unternehmensverwaltung als Gegenreaktion (vgl. Grundei,2008) auf das „einseitig negative Managerbild“ (Nippa, 2002, S. 1) der Prinzipal-Agenten-Theorie.HierbeiverfolgendieAgenten(‚Stewards’)nichtmehrIndividual-undFinanzzielezu-lasten der Prinzipale, vielmehr begründen primär nicht-finanzielle (intrinsische)Motivations-momentedieHandlungen.(Vgl.hierzuKapitel3.2)

5

Bestimmungsdefizit

MitderPrinzipal-Agenten-TheoriealsökonomischeLegitimationderCorporateGover-

nanceundihrerdeutschenUmsetzunginFormdesDCGKliegtdieökonomischeZielset-

zungderEinzelempfehlungenunddesDCGKimGesamtendarin,denUnternehmenser-

folg zu optimieren.Hierbei sollte derNutzenderBefolgungdesDCGKdieKosten, die

durchdiePrinzipal-Agenten-Beziehungentstehen,übersteigen.Dementsprechendsoll-

ten alle Empfehlungen auf dieses Ziel ausgerichtet sein. Nimmt man jedoch die Ste-

wardship-Theorie (vgl. u. a. Donaldson, 1990) als ökonomischeGrundlage, sollten die

einzelnen Empfehlungen eine andere Ausrichtung (Zusammenarbeit zwischen Unter-

nehmenseigentümer und –leitung) haben als im Sinne der Prinzipal-Agenten-Theorie

(Kontrolle der Unternehmensleitung durch die Eigentümer). Welche Ausrichtung die

einzelnenEmpfehlungenhabenundobdieEmpfehlungen,dieaufZusammenarbeitaus-

gerichtetsind,einengrößerenEinflussaufdieUnternehmensentwicklunghaben,alsdie

Empfehlungen, die der Kontrolle dienen, stellt einen bisher noch unberücksichtigten

Untersuchungsgegenstanddar.

Theoriedefizit

DasZieldesDCGK,dasVertraueninternationalerundnationalerAnleger,Kunden,Mit-

arbeiter und der Öffentlichkeit in die Leitung undÜberwachung deutscher börsenno-

tierterGesellschaftenzu fördern,stellt ingewisserWeiseeinöffentlichesGutdar.Von

diesemkönnenauchUnternehmeneinesSektorsprofitieren,diedenEmpfehlungendes

DCGKnichtfolgen.DahersollendiebisherigenUntersuchungenumfolgendeFragestel-

lungenergänztwerden:InwieweithängtdieWirkungdesDCGK(unddamitdieBereit-

stellung des öffentlichenGutes) von der Gruppengröße ab?Wirkt sich die Adoptions-

quoteinnerhalbderuntersuchtenUnternehmenmessbaraufdenEinfluss,denCorpora-

teGovernanceaufdenUnternehmenserfolghat,aus?HängtdieErfolgsauswirkungdes

DCGK von der Adoptionsquote der untersuchten Unternehmen ab, sollten empirische

Untersuchungen unter Berücksichtigung dieser statistisch signifikante Ergebnisse zei-

gen.FürdieentsprechendeHypothesenbildungbeiderempirischenUntersuchungistes

notwendig,dieKontributionsproblematikbeiderBereitstellungöffentlicherGüter(vgl.

Olson, 1992) auf die Thematik der Corporate Governance anzuwenden, um anschlie-

ßenddieIdeederAdoptionsquotemithilfesogenannter ‚thresholdmodelsofcollective

behavior’(vgl.Schelling,1978)zubegründen.

6

Datendefizit

AlserstessolljedochderUntersuchungsgegenstandgeändertwerden:Währendsichdie

meistenArbeitenaufdieUntersuchungsogenannterBlueChipsbeschränken,sollen in

dieser Untersuchung kleine börsennotierte Gesellschaften im Mittelpunkt stehen.

Dadurch,dassdieseUnternehmennichtallzusehrimFokusderInvestorenöffentlichkeit

stehen,befolgensie imSchnittwenigerEmpfehlungenausdemDCGKalszumBeispiel

DAX-30-Unternehmen,derenErfüllungsquotenahe100%liegt.Gleichzeitigsollendiese

entgegenvorherigerUntersuchungenübereinenlängerenZeitraumbetrachtetwerden,

umauchimZeitverlaufmöglicheErkenntnisseeinzubeziehen.HierdurchwerdenPanel-

datenuntersucht.NachShort(1994)undHimmelbergetal.(1999)kanndemEndogeni-

tätsproblem (vgl. Beiner et al., 2005) durch die Verwendung von Panel- anstelle von

Querschnittsdatenentgegengewirktwerden.EssolleineempirischeDatenbasisangelegt

werden,mitder esmöglich ist, dieunterschiedlichenErfüllungsquoten (auchderEin-

zelbestimmungen) des DCGK quantitativ zu erfassen und zu untersuchen. Zusätzlich

wirddieDatenbasisUnternehmenseigenschaften,wiezumBeispieldieAktionärsstruk-

tur,beinhalten,umdieseinweitereUntersuchungeneinbeziehenzukönnen.

1.3 WissenschaftlicherAnsatzundAufbauderArbeit

BasierendaufdemaktuellenStandderForschungundderzuvorbeschriebenenFrage-

stellungenistdieArbeitwiefolgtaufgebaut:ZunächstwirdtheoretischindieThematik

derCorporateGovernanceeingeführt.HierbeigiltesvorallemdieUntersuchungsgegen-

stände(CorporateGovernanceundUnternehmenserfolg)voneinanderabzugrenzen. In

Kapitel 2 wird daher die dieser Arbeit zugrunde liegende Definition von Corporate

Governance hergeleitet, bevor verschiedene Corporate Governance-Mechanismen und

anschließendderDeutscheCorporateGovernanceKodexvorgestelltwerden.Basierend

auf der Neuen Institutionenökonomik (Kapitel 3.1), der Stewardship-Theorie (Kapitel

3.2)undderTheoriedesKollektivenHandelns(Kapitel3.3)werdendann inKapitel4

dieforschungsleitendenHypothesenentwickelt.HierliegtderSchwerpunktdarauf,Be-

stimmungs-undTheoriedefizitezuverkleinern.ErstdannwerdenvorangegangenStu-

7

dienvorgestellt,diefürdievorliegendeUntersuchungrelevantsind.10Zunächstliegtder

Fokus hierbei auf Studien ohne deutschen Bezug (Kapitel 5.1), bevor mögliche (Ver-

gleichs-)Studien aus Deutschland dargestellt werden (Kapitel 5.2). Speziell aus den

deutschenStudienwerdenentsprechendErkenntnisseundmöglicheErweiterungenfür

dieUntersuchungabgeleitet(Kapitel5.3).

AnschließendwerdendiezuuntersuchendenUnternehmen,derenKennziffernzurUn-

ternehmensentwicklung und die Daten zur Corporate Governance vorgestellt (Kapitel

6).HierbeiwirdzunächstdetaillierteraufdenDCGKundseineEmpfehlungen(Kapitel

6.2.1)eingegangen,bevordieendogenenVariablenfürdenUnternehmenserfolg(Kapi-

tel6.2.2)unddieexogenenKontrollvariablen(Kapitel6.2.3)beschriebenwerden.Kapi-

tel6.3stelltanschließenddiestatistischenMethodenvor.WährendzunächstdieDaten

deskriptivanalysiertwerden(Kapitel7.1),folgtdaraufdieempirischeÜberprüfungder

Hypothese1(Kapitel7.2),2(Kapitel7.3),3und4(Kapitel7.4)sowiederHypothese5

(Kapitel7.5).Kapitel8beschäftigtsichmitderDiskussionundBewertungderErgebnis-

se. Zunächstwerden dieHypothesen bewertet (Kapitel 8.1) und anschließend die Er-

gebnisseinterpretiert(Kapitel8.2).AusdenEinschränkungenderAussagefähigkeitder

vorliegendenUntersuchung(Kapitel8.3)werdendann inKapitel8.4Ansatzpunkte für

weitereForschungsprojekteabgeleitet.DieAuswertungallerErkenntnissesolldannin

derSchlussbetrachtungeinekonstruktiveAuseinandersetzungüberdenZweckunddie

UmsetzungdesDeutschenCorporateGovernanceKodexermöglichen(Kapitel9).

10Aufgrundder immergrößerwerdendenFülleanLiteraturzudiesemThemawurdesichaufStudienbeschränkt,dieeinedirekteRelevanzfürdievorliegendeUntersuchunghaben.

8

2 CorporateGovernanceundderDeutscheCorporateGovernanceKodex

2.1 DefinitionenvonCorporateGovernance

AlsDenis(2001)ihrenArtikel ‚Twenty-fiveYearsofCorporateGovernanceResearch...

andCounting’veröffentlichte,markiertesiedasJahr1976alsdenBeginnderCorporate

Governance-Forschung. Zur gleichen Zeit veröffentlichen Jensen undMeckling (1976)

ihrenArtikelzur‚Theoryofthefirm’imJournalofFinancialEconomics,indemsievor

allem die Agenten-Probleme zwischenManagern und Eigentümern von Unternehmen

behandelten.Zwarthematischnichtgänzlichunabhängigvoneinanderwaresnichtdie

IntensionderbeidenAutoren,denGrundsteinfürdieCorporateGovernance-Forschung

zulegenundderenDefinitionnachhaltigzuprägen.DennochbekräftigtedieserZusam-

menhangoftmalsdieVorstellung,inderCorporateGovernance-Forschunggingeesvor-

nehmlich darum, Lösungen zu den von Jensen und Meckling (1976) beschriebenen

Agenten-ProblemenzwischenUnternehmensleitungunddenEigentümern(siehehierzu

Kapitel3.1.3)zufinden.(Vgl.Padgett,2012,S.2)PassendhierzudefinierenShleiferund

Vishny(1997)CorporateGovernanceausSichtderKapitalgeber:

„CorporateGovernancedealswiththewaysinwhichsuppliersoffinancetocor-

porationsassurethemselvesofgettingareturnontheirinvestment.[...]Ourper-

spectiveoncorporategovernanceisastraightforwardagencyperspective,some-

timereferredtoasseparationofownershipandcontrol.“

(ShleiferundVishny,1997,S.737)

Doch es sind zahlreicheDefinitionen für Corporate Governance gebräuchlich, die sich

zumTeil starkunterscheiden. SoweichtZingales (1998)bei seinerDefinitionvonder

Vorstellungab,CorporateGovernancebeschäftigesichausschließlichmitdenAgenten-

Problemen zwischen Unternehmensleitung und den Eigentümer und stellt dabei den

allgemeinenVerteilungsaspektvon‚erwirtschafteten’RentenindenVordergrund:

9

„Idefinecorporategovernanceas thecomplexsetofconstraints thatshape the

ex-postbargainingoverthequasi-rentsgeneratedbyafirm.“

(Zingales,1998,S.4)

Auch länderspezifischeCharakteristikabestimmendieUnterschiedebeikonkretenDe-

finitionen:WährendCorporateGovernanceindenUSAeherengdefiniertunddabeiwie

bei Shleifer undVishny (1997) das Interesse der Eigentümer in denVordergrund ge-

stelltwird,liefertzumBeispielHoshi(1998)eineweite,Japan-beeinflussteDefinition,in

derallevoneinemUnternehmenbeeinflussteGruppen(sogenannteStakeholder11)ein-

bezogenwerden:

„Corporategovernancecanbedefinedasthewaythemanagementofafirmisin-

fluencedbymanystakeholders. [...]Thoseaspectsaddresstheagencyproblems

between(i)shareholderandmanagers,(ii)creditorsandmanagers,(iii)workers

and managers, (iv) suppliers and customers, and (v) government and firms.“

(Hoshi,1998,S.847)

So versucht Corporate Governance im engeren Sinn fast ausschließlich die Konflikte

zwischenUnternehmensführungunddenEigentümerneinesUnternehmens(Sharehol-

der)zulösen,währenddasSpektrumderCorporateGovernanceimweiterenSinnalle

Interessensgruppen mit ihren expliziten und impliziten Ansprüchen gegenüber dem

Unternehmen (Stakeholder) umfasst. Das Ziel beider Definitionen ist jedoch immer

gleich:DasLösenkonfliktärerZielevonVertragsbeziehungen,fürdieeskeineeffiziente

MarktlösunggibtunddiehäufigzukomplexundzuspezifischfürdenEinzelfallbetref-

fende,gesetzlicheRegelnsind(vgl.Scott,1999).

DieserArbeitsolldieDefinitionvonvonWerder(2009)zugrundeliegen.DerAutorfasst

seineDefinitionvonCorporateGovernanceweitgenug,umgeradedieauchinDeutsch-

land verbreitete,weiteDefinition vonCorporateGovernance zu berücksichtigen, zeigt

11DasGablerWirtschaftslexikondefiniertStakeholderalsalleinternenundexternenPersonen-

gruppen,„dievondenunternehmerischenTätigkeitengegenwärtigoderinZukunftdirektoder

indirektbetroffensind.“(Thommen,2014)Hierzuzählenu.a.Eigentümer,Management,Mitar-

beiter,Fremdkapitalgeber,Lieferanten,Kunden,Konkurrenz,StaatundGesellschaft.

10

aberauchauf,dasssichCorporateGovernance lohnenmuss(AbwägungderEinbußen

durchopportunistischesVerhaltenundderAufwendungenfürdieRegelungen).12

RegelungenzurCorporateGovernance„zielendaraufab,unterAbwägung

derEinbußendurchopportunistischesVerhalten(Opportunismuskosten)

und der Aufwendungen für die Regelungen (Regulierungs- bzw. Gover-

nancekosten)möglichstgünstigeBedingungen füreineproduktiveWert-

schöpfungundfaireWertverteilungzuschaffen.“

(vonWerder,2009,S.14)

Um dieses opportunistisches Verhalten einzuschränken und dabei mögliche Agenten-

Problemezulösen,dienenMarktmechanismensowieinstitutionelleundregulatorische

CorporateGovernance-Mechanismen.

2.2 CorporateGovernance-Mechanismen

Jensen (1993) definiert mit den Kapitalmärkten (Capital Markets), den Produkt-, Ar-

beits- undFaktormärkten (Product, Factor, andLaborMarkets), internenKontrollsys-

temen(InternalControlSystem,BoardofDirectors)13unddempolitischenundregula-

torischenSystem(Legal,PoliticalorRegulatorySystem)vierKräfte,diedazugeeignet

sind, Agenten-Konflikte für die Gesellschaft zu lösen.DieseMechanismenwerden von

Suter(2000)umdiekontrollierendeWirkungdesFremdkapitals(imBereichderKapi-

talmärkte),dasunterJensen(1993)dortnochnichtberücksichtigtwurde,unddiewich-

tigeFunktionderTransparenzergänzt.14

12BeieinerÜberprüfung,obCorporateGovernancedenWerteinesUnternehmensbeeinflusst,

sollten auch die (Verwaltungs-/Organisations-)Kosten der Corporate Governance nicht unbe-

rücksichtigtbleiben.13ObwohleinVerwaltungsrat,inDeutschlandz.B.inFormdesAufsichtsrates,gesetzlichvorge-

schriebenist,zähltJensen(1993)diesenaufgrundseinerinnerorganisatorischenGestaltungzu

denMarktmechanismen.Währenddasgrundsätzlichhinterfragtwerdenkann,hatdieseZuord-

nung jedochkeineAuswirkung aufdie vorliegendeArbeit undwirddahernichtweiterdisku-

tiert.14DiefolgendeAusarbeitungbasiertaufSuter(2000,S.123-134).

11

2.2.1 MarktmechanismenderCorporateGovernance

ZudenMarktmechanismenderCorporateGovernancezählennebendemKapitalmarkt

und demMarkt für Unternehmenskontrolle auch der Produkt- und Arbeitsmarkt. Die

Kapitalmarktkräfte,diedasManagementvonUnternehmenkontrollierensollen, lassen

sichdabeiindieÜberwachungdurchdenAktionär,durchinstitutionelleInvestorenund

dieÜberwachungdurchFremdkapitalgeberodereinenVerwaltungsratunterteilen.

AktionäreundinstitutionelleInvestoren15: Sie können dasManagement auf zwei

Artenüberwachen:ZumeinenkönnensieihreAktienverkaufenundsoungenü-

gendeManagementleistungmit Kursabschlag bestrafen, zum anderen verfügen

sieüberresiduelleKontrollrechteundkönnenManagement-Entscheidungenauf

derGeneralversammlungrückgängigmachen.

Fremdkapital: Da Fremdkapital durch Zins- undKapitalrückzahlungen den ver-

fügbaren ‚FreeCash-flow’16reduziert,musszurFinanzierungneuerProjekteauf

externeQuellenzurückgegriffenwerden.FremdkapitalgebersindaberimGegen-

satzzuEigenkapitalgebernnichtanWertsteigerungspotentialensondernanter-

mingerechtenZins-undKapitalrückzahlungen,alsoamAusfallrisiko,interessiert

undwerdendahersowohldasProjektalsauchdasUnternehmenentsprechend

prüfen.

InterneKontrollsysteme(Verwaltungsrat):„Boardsofdirectorsarea crucialpart

of the corporate structure. They are the link between the peoplewho provide

capital (the shareholders) and the peoplewho use that capital to create value

(themanagers).“ (MonksundMinow,1996,S.167)EigentümersetztenVerwal-

tungsräteein,umdieDistanz zwischen ihnenundderUnternehmensleitungzu

verringernundsoeinebessereKontrollezugewährleisten.

15DerEinfluss institutionellerInvestorenistdabeinatürlichwesentlichgrößeralsderEinfluss

vonKleinaktionären.16DerFreeCash-floweinesUnternehmensberechnetsichausdemOperativenCash-flow(Ein-

zahlungsüberschussausdenProduktions-undAbsatztätigkeiten)minusderInvestitionenplus

derDesinvestitionen.DerFreeCash-flowverdeutlicht,wieviele finanzielleMitteldenAktionä-

reneinesUnternehmenstatsächlichzurVerfügungstehen.(Vgl.Breuer,2014)

12

Markt für Unternehmenskontrolle: Da im Anschluss an eine feindlichen Unter-

nehmensübernahme oftmals das alte Management-Team ausgewechselt wird

(vgl.Manne,1965),hatsichmitderGefahreinerdrohendenÜbernahmevoral-

lemindenUSAundinGroßbritannienderMarktfürUnternehmenskontrolleals

ein weiterer Corporate Governance-Mechanismus fest etabliert. Sich nicht am

‚Shareholder-Value’zuorientieren,birgtfürdieUnternehmensleitungdieGefahr

desmöglichenJobverlusts.

Produktmärkte: Können Unternehmen aufgrund einer ineffizientenWertschöp-

fungskette ihre Produkte nicht mehr zu konkurrenzfähigen Preisen anbieten,

werdensiespätestensmittelfristigvomMarktverschwinden.Diedisziplinieren-

deWirkungvonProduktmärktenaufdasManagementistdemnachstark.

Arbeitsmarkt:GleichzeitigargumentiertFama(1980),dassdieSeparationvonEi-

gentumundKontrollezueinereffizientenTrennungderMärkte fürManagerta-

lentundfürrisikobehaftetesEigentumführe.DerArbeitsmarktfürManagerhat

dabei eine ähnlich disziplinierendeWirkung auf die Qualität und den Preis für

ManagerwiederProduktmarktaufdieWertschöpfungeinesUnternehmens.Un-

genügendeManagementleistungwirddabeidurcheinegeringereVergütungund

schlussendlichdurchdenAustauschderUnternehmensleitungbestraft.

2.2.2 EinschränkungenderKontrolledurchMarkmechanismen

DieÜberwachungderUnternehmensleitungdurchAktionärevorallemingroßenPubli-

kumsgesellschaftenistdurchzweiFaktoreneingeschränkt:ZumeinenfehltAktionären

dieNähezumTagesgeschäftdesUnternehmens,umihreRechtequalifiziertauszuüben

(vgl.BerleundMeans,1932),zumanderenkommtesschnellzuTrittbrettfahrerverhal-

ten.BringtnämlicheinAktionärRessourcenauf,denVorstandzukontrollieren,können

alle anderen Aktionäre davon profitieren, ohne entsprechende Ressourcen aufzuwen-

den.Sokannesschnelldazukommen,dasskeinAktionärbereitist,dieRessourcenfür

dieVorstandskontrolleaufzubringen.Diesändertsichbeigroßenbzw. institutionellen

Investoren:AufgrundderGröße ihrerAnteileprofitierensiemehrvoneinerKontrolle

undhabendahereinenAnreiz,dieUnternehmensleitungzukontrollieren.Solangeaber

ihrAnteilunter100%ist,bleibtdiePrinzipal-Agenten-ProblematikbestehenundTritt-

13

brettfahrerverhalten kann nicht ausgeschlossen werden. (Siehe Kollektives Handeln

Kapitel3.3)

ZusätzlichhateininstitutionellerInvestordenAnreiz,seinenEinflusszuseinenGunsten

undzuLastenderMinderheitsaktionärezunutzen.17PriggeundSteenbock(2002)zei-

gen,dasshierbeivielesvonderMotivationdesVermögensverwaltersabhängt,diewie-

derummaßgeblichvonderinstitutionellenStrukturdesPensionsfondsbestimmtwird.

Sohatz.B.„Wettbewerb,derhauptsächlichüberdiePerformancedesAnlagevermögens

ausgetragenwird,[...]einenambivalentenEffektaufAktivismus:HatereinehoheInten-

sität,isteherseltenmitAktivismuszurechnen[...].MitsinkenderWettbewerbsintensi-

tätwirdAktivismuswahrscheinlicher[...].“(PriggeundSteenbock,2002,S.790)Gleich-

zeitig ist lautdenAutorenderAktivismusbeihoher IntensitätdesWettbewerbsdann

auf eine Marktwerterhöhung beim Zielunternehmen gerichtet, während bei geringer

IntensitätehereigeneInteressenimVordergrundstehen.

DieÜberwachungdurchFremdkapitalgeberistebenfallseingeschränkt.DaFremdkapi-

talmeistprojektbezogenakquiriertwird, sichern sichdieFremdkapitalgeber entspre-

chendabunddieRückzahlungistunabhängigvonderEntwicklungdesUnternehmens.

ZusätzlichhabenFremdkapitalgeberimFalleinerInsolvenzVorrangundmüssendaher

nichtwirklichumihreEinlagenbangen.18HiergibteszweiunterschiedlicheAnsichten.

Abbildung1zeigtdieUnterschiedezwischender‚alten’(A)undder‚neuen’Ansichtder

CorporateGovernance-LehrebezüglichdesEinflussesvonFremdkapitalgebern.DieHo-

rizontalachsebeschreibtdieHöhedesUnternehmenswerts(linksniedrig,rechtshoch).

DieVertikalachsestellteinMaßfürdieHöhedesEinflussesdar. IneinerPhase, inder

einUnternehmenzumgrößtenTeil fremdfinanziert ist(linkerBereich),steigtderEin-

17DieTatsache,dassGroßinvestorenEinflusszuihremeigenenVorteilundzuLastenderMin-derheitsaktionärenutzen,istinderLiteraturalsPrinzipal-Agenten-ProblemTypIIbekannt.Hier

entstehtdanndiePrinzipal-Agenten-BeziehungzwischendenKleinaktionären(Prinzipale)und

denGroßinvestoren (Agenten). (Vgl. Bebchuk undWeisbach, 2010, Chu, 2009, La Porta et al.,

1999)18DassFremdkapitalgebererstihrenEinflussgeltendmachen,wenndasEigenkapitaleinesUn-

ternehmenaufgebrauchtist,repräsentiertdie‚alte’AnsichtderCorporateGovernance-Lehre.In

ihrerStudiezeigenNinietal.(2012),dassFremdkapitalgeberschonvoreinerInsolvenzihren

Einflussgeltendmachen.

14

flussderFremdkapitalgebermitderHöhederSchulden,istaberauchaufdieendgültige

Höhe der Schulden begrenzt. Der Einfluss der Eigenkapitalgeber hingegen steigt mit

demUnternehmenswert.WährendbeideraltenSicht (A)derEinflussderFremdkapi-

talgebererstimFallederInsolvenzgeltendgemachtwird,gibtesbeiderneuenSicht(B)

einen Übergangsbereich, in dem sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalgeber verstärkt

Einfluss auf die Entscheidungen des Unternehmens nehmen. Musste die Corporate

Governance-Lehre zuvor primär die Eigenkapitalgeber berücksichtigen und konnte

Fremdkapitalgeber,dieerstbeieinerInsolvenzihrenEinflussgeltendmachten,weitest-

gehendignorieren,sohatsichdasBildheutegewandelt:Fremdkapitalgeberversuchen

nachderneuenSichtschonvorderInsolvenzaufdasManagementeinzuwirken,umeine

anstehendeInsolvenzmöglicherweiseabzuwenden.DemnachspieltauchfürFremdka-

pitalgeberdieCorporateGovernanceeinezunehmendwichtigereRolle.

Abbildung1:WelcheInvestorenbeeinflussenManagemententscheidungen?

Vgl.Ninietal.(2012,S.1714)

EinweiteresProblemstelltdieInformationsbeschaffungder‚Kontrollorgane’dar.Akti-

onäre,institutionelleInvestoren,aberauchderVerwaltungsratsindaufdieInformatio-

nenderUnternehmensleitungangewiesen.EineeffizienteÜberwachungwirdhierdurch

erschwert.BesitzendieMitgliederdesVerwaltungsratskeineAnteileamUnternehmen,

kann gleichzeitig nicht gewährleistetwerden, dass sie ausschließlich im Interesse der

HöhedesAnspruchs

HöhedesAnspruchs

Insolvenz

Insolvenz

EinflussderFremd-

kapitalgeber

EinflussderFremd-

kapitalgeber EinflussderEigen-

kapitalgeber

EinflussderEigen-

kapitalgeber

gemischt

Schulden Eigenkapital

Schulden Eigenkapital GesamterUnternehmenswert

GesamterUnternehmenswert

A

B

15

Eigentümer agieren.19Die Kooperation mit dem Vorstand würde ihre Arbeit immens

erleichtern,daher isteineetwasschwächereKontrollebeieinemVerwaltungsratohne

Unternehmensanteilewahrscheinlicher.20

ZwarbelegenTheorieundempirischeEvidenz,dassfeindlichenÜbernahmeneingutes

Mittelsind,dieUnternehmensleitungzudisziplinieren(vgl.Scharfstein,1988),dennoch

sind Unternehmensübernahmen meist mit hohen Transaktionskosten verbunden, so-

dasshierdieEffizienzderKontrolleinFragegestelltwerdenkann.Gleichzeitigkönnen

feindlicheÜbernahmen selbst eineAuswirkungmangelnderKontrolle sein (sieheEm-

pireBuildingKapitel3.1.3).

DiedisziplinierendeWirkungvonProduktmärktenkannstarksein.EineEinschränkung

ist jedoch, dass der Mechanismus immer etwas verzögert einsetzt, sobald ein Unter-

nehmen, das sich in einer Situation befindet, die stärkere Überwachung fordert, über

finanzielleReservenverfügt(vgl.u.a.Witt,2003,S.140).MitdiesenkönnenLiquiditäts-

engpässe aufgrund von Umsatzrückgängen ausgeglichenwerden. Gleichzeitig funktio-

niert derArbeitsmarkt fürManager zumindest in der kurzenFrist nicht effizient (vgl.

Jaschke,1989,S.100).So isteszumeinenschwierig,dieEntwicklungeinesUnterneh-

mens auf die Leistungen des einzelnen Managers zurückzuführen (vgl. Swoboda und

Walland,1987,S.225),zumanderenkommenaufdasabwerbendeUnternehmenhohe

Kostenzu,daTop-ManagermeistensüberOptionenundAktienpaketebei ihremalten

Unternehmen verfügen, die aufgrund des Stellenwechsels verfallen und entsprechend

kompensiertwerdensollen.

2.2.3 InstitutionelleundregulatorischeCorporateGovernance-Mechanismen

VieleGründe sprechendafür, dass sich effizienteCorporateGovernance-Mechanismen

ohnestaatlicheEingriffeetablieren.„Amarketeconomycanachieveefficientcorporate

governancewithout government intervention.“ (Hart, 1995b, S. 686)Auf der anderen

Seite offenbaren marktwirtschaftliche Corporate Governance-Mechanismen nicht nur

19Auch hier entsteht wieder ein klassisches Prinzipal-Agenten-Problem. Der Verwaltungsrat

(Agent)wirdvondenAktionären(Prinzipale)beauftragt,dieTätigkeitderUnternehmensleitung

zukontrollieren.20Zu den möglichen Problemen bei der Überwachung der Vorstandstätigkeit durch den Auf-

sichtsratvgl.Prigge(2010).

16

theoretischeinigeSchwächen(sieheKapitel2.2.2),diemithilfestaatlicherRegulierung

beseitigtwerdenkönnten.Unternehmensskandaleund–schieflagenwiez.B.Enronund

WorldComindenUSAoderKarstadt-Quelle,HolzmannundSiemensinDeutschlandzei-

gen,dassCorporateGovernancenichtnurAufgabederMärkteist.Zusätzlichbestimmt

undändertderStaatdieRahmenbedingungen,indenenUnternehmenwirtschaften.Für

denFall,dasssichdieGesetzeslageändert,mussauchinderAnpassungsphasedurchdie

Märktegewährleistetsein,dassUnternehmensleitereffizientüberwachtwerden.

Umeine staatlicheRegulierung zubeurteilen,mussüberprüftwerden, inwieweit sie

bestehende, außerstaatliche Mechanismen ersetzt, ergänzt, unterstützt oder ein-

schränkt.ErsetztdiestaatlicheRegulierungdenaußerstaatlichenMechanismus,giltes

zuprüfen,welcherMechanismuseffizienterist.Ergänztbzw.unterstütztsiedieMarkt-

lösung,solltemankontrollieren,inwieweitderzusätzlicheNutzendieKostenrechtfer-

tigt.SchränkteinestaatlicheRegulierungdenMarktmechanismusein,müssendieZiele

derstaatlichenRegulierungmitdeneneffizienterCorporateGovernanceverglichenund

entsprechendbewertetwerden.

TransparenzundBerichterstattung

EineUnternehmensleitunghatbeispielsweisewenig InteresseaneinemAbbauder In-

formationsasymmetrien durch qualitativ hochwertige Berichterstattung. Investoren

könnenzwarfehlendeTransparenzmiteinemRisikoabschlagimAktienkursbestrafen.

Doch einschränkendeMaßnahmen, die sie aufgrundderErkenntnisse aus einer hoch-

wertigen Berichterstattung gegenüber der Unternehmensleitung durchsetzen, wiegen

laut Baiman und Verrecchia (1996) meistens schwerer. Die Marktlösung wird hier

grundsätzlichnureineschwacheLösungschaffen.SorechnendieAutorensogarGewin-

ne,welchedieUnternehmensleitungdurchInsider-Geschäfteerzielthat,derKompensa-

tiondesManagementszu.EineeffizienteRegulierungzurBerichterstattungkannsomit

die Corporate Governance von Unternehmen verbessern und schlussendlich auch die

KapitalkostenvonUnternehmensenken,daInvestorenaufgrunddererhöhtenTranspa-

renzniedrigereRenditen(alsogeringereRisikoaufschläge)fordern(vgl.Botosan,1997).

17

StaatlicheRegulierungen

Sotauchten imLaufederZeitmitdemSarbanes-OxleyAct indenUSA,demLoideSé-

curité Financière in Frankreich, dem Turnbull Report und dem Stewardship Code in

Großbritannien sowiedemSwissCodeofBestPractice inderSchweizviele staatliche

Regulierungenauf,welchedieCorporateGovernancevonUnternehmenunddamitdas

Vertrauennationalerund internationalerAnleger indieUnternehmenverbessern sol-

len.InDeutschlandentstand2002derDeutscheCorporateGovernanceKodex.

18

2.3 DerDeutscheCorporateGovernanceKodex(DCGK)

Der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) war in der Vergangenheit schon

häufig Bestandteil wissenschaftlicher Abhandlungen.21In dieser Arbeit soll überprüft

werden, inwieweit das Ziel des DCGK, das Vertrauen internationaler und nationaler

Anleger, Kunden,Mitarbeiter und der Öffentlichkeit in die Leitung und Überwachung

deutscherbörsennotierterGesellschaftenzufördern(vgl.RegierungskommissionDCGK,

2010, S. 1), in der derzeitigen Ausgestaltung erreicht wird. Um die empirischen Er-

kenntnisse besser einordnen zu können, werden im folgenden kurz die wesentlichen

Themen bezüglich desDCGK angesprochen: Entstehung, Inhalt und Funktionen sowie

Kritik.

2.3.1 DieEntstehungdesDeutscheCorporateGovernanceKodex

WährendindenUSAunteranderemaufgrunddesENRON-SkandalsderSarbanes-Oxley

Acterlassenwurde(vgl.WöheundDöring,2008,S.68ff.), stellteder Insolvenzantrag

1999mitderendgültigenInsolvenzdesBauunternehmensPhilippHolzmannAGimJahr

2002einähnlichprägendesEreignisdar.Schonvorder ‚offiziellen’ Insolvenzscheiter-

tenmehrereVersuche,dasUnternehmenvorderbevorstehendenPleitezuretten.Inder

späterenAufbereitungzeigtesich,dassMissmanagementimUnternehmenschlussend-

lich zu demUntergang geführt hatte (vgl. Reuter, 2001, S. 96ff). Die Bundesregierung

unterBundeskanzlerGerhardSchröderreagierteschonimMai2001undsetztedieRe-

gierungskommission‚CorporateGovernance–Unternehmensführung–Unternehmens-

kontrolle–ModernisierungdesAktienrechts’ein.DiesogenannteBaums-Kommission,

benannt nach ihrem Vorsitzenden, dem Gesellschafts- und Kapitalmarktrechtswissen-

schaftlerProf.Dr.TheodorBaums,sollteEmpfehlungenerarbeiten,mitdenendieStär-

kendesdeutschenCorporateGovernance-SystemsausgebautunddieSchwächenbeho-

benwerdenkönnten(vgl.Baums,2002,S.14).„DieKommissionsollsichaufgrundder

Erkenntnisse aus dem Fall HolzmannmitmöglichenDefiziten des deutschen Systems

derUnternehmensführungund–kontrollebefassen.DarüberhinaussollsieimHinblick

aufdendurchGlobalisierungundInternationalisierungderKapitalmärktesichvollzie-

hendenWandelunsererUnternehmens-undMarktstrukturenVorschläge füreineMo-

dernisierung unseres rechtlichen Regelwerks unterbreiten.“ (Deutsche

21JüngstzumBeispielStiglbauerundVelte(2014)undTheisen(2014).

19

RegierungskommissionCorporateGovernanceundBaums,2001,S.1)Zusätzlichsollten

durchdasEinsetzenderBaums-KommissioninderdeutschenWirtschafteinbewusstes

AuseinandersetzenmitCorporateGovernance intendiertundKonfliktpotentialmitder

Opposition und deutschen Unternehmen durch noch zu etablierende Selbstregulie-

rungsmechanismenfrühzeitigverhindertwerden(vgl.Töller,2009,S.207;303).

So empfahl die Baums-Kommission, einen ‚Code of Best Practice’ für deutsche Unter-

nehmen zu entwickeln. Daraufhin berief das Bundesministerium der Justiz unter der

damaligenBundesjustizministerinHertaDäubler-GmelinimSeptember2001die‚Regie-

rungskommissionDeutscherCorporateGovernanceKodex’(Kodex-Kommission)ein.Im

GegensatzzurBaums-KommissiongehörendieserKommissionkeineVertreterderRe-

gierungoderderPolitikanundsiewirdvonderWirtschaft selbst finanziert.DieMit-

glieder der Kommission22 beraten und entscheiden weisungsfrei (vgl. Hoffmann

Becking, 2010, S. 337). Bereits am 18. Dezember 2001 wurde der erste Entwurf des

DCGKvomVorsitzendendieserKommission,Dr.GerhardCromme,vorgestellt,dieerste

gültige Fassung im Februar 2002 der Bundesministerin der Justiz übergeben und am

30. August 2002 im Bundesanzeiger veröffentlicht (vgl. Cromme und Konferenz

DeutscherCorporate-Governance-Kodex,2002).GesetzlichverankertwurdederDCGK

durchdasGesetzzurweiterenReformdesAktien-undBilanzrechts(Transparenzund

PublizitätGesetz,TransPuG)im§161AktG.SeitdemwurdederDCGKmindestensein-

maljährlichüberprüftundbisaufdieJahre2004und2011auchjedesJahrdenaktuel-

lenEntwicklungenangepasst.

2.3.2 InhaltundFunktiondesDeutschenCorporateGovernanceKodex

DerDeutscheCorporateGovernanceKodexrichtetsichinersterLinieanbörsennotierte

Gesellschaften, aber auch nicht börsennotierten Gesellschaften legt die Kommission

DeutscherCorporateGovernanceKodexdieBeachtungdesKodexnahe. Innerhalbdes

DCGK findet sich ein System unterschiedlicher Verbindlichkeiten, das den DCGK von

anderen gesetzlichenRegelungen deutlich unterscheidet. Zum einenwerden deutsche

GesetzezurCorporateGovernancekurzdargestellt, zumanderengibtderDCGKeinen

22 Eine Auflistung der aktuellen Mitglieder der Kodex-Kommission findet sich unter:

http://www.corporate-governance-code.de/ger/mitglieder/index.html.

20

Standardkatalog für gute und verantwortungsvolle Unternehmensführung vor. Der

DCGKistdabeiinsiebenAbschnittegegliedert:23

1. Präambel

2. AktionäreundHauptversammlung

3. ZusammenwirkenVorstandundAufsichtsrat

4. Vorstand

5. Aufsichtsrat

6. Transparenz

7. RechnungslegungundAbschlussprüfung

IndenverschiedenenAbschnitten selbstunterschiedetmanzusätzlich zwischenEmp-

fehlungendesKodex, die durchdasWort ‚soll’ gekennzeichnet sind, undAnregungen,

fürdiederDCGKBegriffewie‚sollte’und‚kann’verwendet.WährendUnternehmenvon

den Anregungen ‚problemlos’ abweichen können, sind sie bei Abweichungen von den

Empfehlungen nach dem § 161 AktG verpflichtet, diese jährlich in einer sogenannten

Entsprechenserklärungoffenzu legenundzuerklären(dassogenannte ‚complyorex-

plain-Prinzip’).24

ZieldesDCGKistesdabei,dasdeutscheCorporateGovernance-Systemtransparentund

verständlichzumachen25sowiedasVertrauen internationalerundnationalerAnleger,

Kunden,MitarbeiterundderÖffentlichkeit indieLeitungundÜberwachungdeutscher

börsennotierterGesellschaftenzufördern.(Vgl.Kodex,2010,S.1f)Sosollnichtnurdie

CorporateGovernance-SituationdurcheineErgänzungdergesetzlichenBestimmungen

verbessertwerden,sondernderDCGKauchalseineArtBenchmark-Papierdienen,um

potentiellenInvestorenVergleichemitanderenLändernzuerlauben(vgl.Seibt,2002,S.

250).

23FürweitereDetailszudeneinzelnenEmpfehlungendesDCGKsieheKapitel6.2.24ZuBeginnhandelteessichstrenggenommennurumeinandieRegelungausGroßbritannien

angelehntes ‚comply and disclose’-System (also ohne Erklärung),wurde abermit demBilanz-

rechtsmodernisierungsgesetz 2008 um die Erklärungspflicht konkretisiert. (Vgl. Weber-Rey,

2008,S.347)25HierzuzähltunteranderemdieErläuterungdesdualenFührungssystemsundderunterneh-

merischenMitbestimmung.

21

2.3.3 KritikamDeutschenCorporateGovernanceKodex

DieKritikamDCGKistvielfältig.DiewichtigstenKritikenlassensichhierbeiindreiKa-

tegorienzusammenfassen:26

1. VerfassungsrechtlicheBedenken

2. VerfehlungderZiele

3. UnzureichendeGestaltung

VerfassungsrechtlicheBedenken

BeidenverfassungsrechtlichenBedenkenhandeltessichvorallemumdieBefugnisse

der Kodex-Kommission und den § 161 AktG. Zum einen hält unter anderem Kiethe

(2003, S. 560)dieVerlagerungvonGesetzgebungsbefugnissen andemokratischnicht-

legitimierte Gremien wie die Kodex-Kommission für verfassungswidrig, zum anderen

sehenvieleKritikerdasDemokratieprinzipnachArt.20Abs.2Satz1GGdurchdieBe-

zugnahmedes§161AktGaufdenDCGK–ebenfallswiedieKodex-Kommissiondemo-

kratischnicht-legitimiert–verletzt(vgl.HommelhoffundSchwab,2009,S.60).

VerfehlungderZiele

NebendemZiel,dieCorporateGovernance-Situation inDeutschlandzuverbessern, ist

erhöhteTransparenzeinesderLeitzieledesDCGK.ObdiesesjedochdurchweitereRe-

gelungenzudemschon jetztstarkkodifiziertendeutschenRechtsystemtatsächlicher-

reichtwerdenkann,bleibtzubezweifeln.SostelltderDCGKfüreinigeKritikerehereine

weitereRegulierungsebenealseinMittelzurDeregulierungdar.(Vgl.Wiesner,2003,S.

977)ObsichtatsächlichdurchdenDCGKdieTransparenzerhöht,istbisdatoebenfalls

nochnichtempirischbelegt.

UnzureichendeGestaltung

NebendenKritikenanderZielerfüllungunddenverfassungsrechtlichenBedenkengibt

esauchvielKritikbezüglichderGestaltungdesDCGK.SoistderDCGKvornehmlichan

großenPublikumsgesellschaftenausgerichtetundvernachlässigtdieBelangekleinerer,

26DieBandbreiteanKritikenistindiesemKapitelnichterschöpfenddargestellt.Essolllediglich

einersterÜberblickgegebenwerden,welcherderabschließendenEinordnungderErkenntnisse

ausderUntersuchunginKapitel9dienensoll.

22

mittelständischerUnternehmen(vgl.DörnerundOrth,2005,S.8).AuchistdasZielder

erhöhten Transparenz nicht erfüllt, solange die Entsprechenserklärungen keine Mög-

lichkeitbieten,zuprüfen,zuwelchemGraddieEmpfehlungendesDCGKauchwirklich

umgesetztwurden(vgl.TheisenundRaßhofer,2007,S.1317).ZusätzlichsetztderGe-

setzgebermitdem§161AktGaufdieSelbstregulierungskräftedesKapitalmarkts:Un-

ternehmen,dienurwenigenEmpfehlungendesDCGKfolgen,sollenanderBörsedurch

einenschlechterenKurs‚abgestraft’werden.Nowaketal.(2005)findeninihrerUnter-

suchung jedoch keinen Zusammenhang zwischen der Befolgung der Kodex-

EmpfehlungenunddemBörsenkurs.27

27Eine ausführlicheUntersuchungder fürdieseArbeit relevanten Studienbezüglich einesZu-

sammenhangs zwischen demDCGK und demWert eines Unternehmens findet sich in Kapitel

5.2.

23

3 TheoretischeGrundlagenderHypothesen

Corporate Governance ist als Prozess zu verstehen, der den Interessensausgleich ver-

schiedeneramUnternehmenunddamitandenEntscheidungsprozessenbeteiligterbzw.

von diesen betroffenenGruppen zumZiel hat (vgl. Zöllner, 2007, S. 8). Sie bildet den

Rahmen fürdieVerteilungder sogenanntenQuasi-Renten28, die imLaufe einerBezie-

hungentstandensind. (Vgl.Williamson,1985)DadieseBeziehungenvonUnsicherheit

undInformationsasymmetriengeprägtsind,findetCorporateGovernanceihretheoreti-

scheBegründunginderNeuenInstitutionenökonomik.(Vgl.Grothe,2006,S.24)ImFol-

gendensollendaherzunächstmitderTheoriederVerfügungsrechte(Kapitel3.1.1),der

Transaktionskostentheorie(Kapitel3.1.2)sowiederPrinzipal-Agenten-Theorie(Kapitel

3.1.3) kurz einige Ansätze der Neuen Institutionenökonomik vorgestellt werden, bei

denensichdiemeistenAnsatzpunkte inBezugaufdieThematikderCorporateGover-

nancefindenlassen.AnschließendwerdenmitderStewardship-Theorie(Kapitel3.2)als

eineArtGegenreaktionzurPrinzipal-Agenten-TheorieundeinerkurzenEinführung in

dieTheoriedeskollektivenHandelns(Kapitel3.3)weiteretheoretischeGrundlagenfür

dieHypothesenbildungderempirischenUntersuchunggeschaffen.

3.1 NeueInstitutionenökonomik

WährenddieNeoklassikunternehmensinterneProzessenichtberücksichtigt(vgl.Hart,

1995a,S.17ff.)undinderneoklassischenFinanztheorieunterstelltwird,dass(Finanzie-

rungs-)EntscheidungendenUnternehmenswertnichtbeeinflussen(vgl.Modiglianiund

Miller, 1958), berücksichtigen die Ansätze derNeuen Institutionenökonomik dieWir-

kungsweisevonUnsicherheitundInformationsasymmetrienaufUnternehmenundde-

renWert. Sie gehendabei unter anderemder Fragenach,wieEntscheidungsprozesse

durch den Einsatz gesetzlicher oder vertraglicher Regelungen (Institutionen) effizient

koordiniert werden können (vgl. Mikus, 1998, S. 451). Institutionen sind dabei „die

MengevonFunktionsregeln,diemanbraucht,umfestzulegen,werfürEntscheidungen

28„Assumeanassetisownedbyoneindividualandrentedtoanotherindividual.Thequasi-rentvalueoftheassetistheexcessofitsvalueoveritssalvagevalue,thatis,itsvalueinitsnextbestusetoanotherrenter.Thepotentiallyappropriablespecializedportionofthequasirentisthatportion, if any, inexcessof itsvalue to the secondhighest-valuinguser.“ (Kleinet al., 1978,S.298)

24

ineinembestimmtenBereichinFragekommt,welcheHandlungenstatthaftodereinge-

schränktsind,welcheAggregationsregelnverwendetwerden,welcheVerfahreneinge-

haltenwerdenmüssen,welche Informationgeliefertodernichtgeliefertwerdenmuss

undwelcheEntgeltedeneinzelnenentsprechendihrerHandlungenzugebilligtwerden“.

(OstromundSchöller,1999,S.51)

3.1.1 TheoriederVerfügungsrechte

Die Theorie der Verfügungsrechte (Property-Rights-Theorie) integriert dazu das

Rechtssystem in die ökonomische Betrachtungsweise, indem sie die Zusammenhänge

von durchsetzbaren Verhaltensbeziehungen (Rechten), Anreizen und ökonomischem

VerhaltenzwischenAkteurenbetrachtet,dieausderExistenzundNutzungvonGütern

entstehen.„GüterkönnenhierbeinichtnurgreifbarerNatursein,sondernauchabstrak-

teKonzepte,wiebeispielsweiseArbeitsleistung,darstellen.“(Picotetal.,2012,S.57)Die

RechteaneinemGutwerdendabeiindasRecht,dasGutzunutzen(iususus),esbezüg-

lichFormundSubstanzzuverändern(iusabusus),dieRechteandemGutaufDrittezu

übertragen(iussuccessionis)unddasRecht,sichentstandeneErträgeanzueignenbzw.

entsprechende Verluste zu tragen (ius usus fructus), unterteilt (vgl. Alchian und

Demsetz,1972,S.783).

DerWerteinesGuteshängtdamitnichtnurvonseinenphysikalischenEigenschaftenab,

sondernwird auchdurchdieÜbertragungder einzelnenHandlungs- undVerfügungs-

rechte determiniert. Sind diese eingeschränkt, spricht man von der Verdünnung von

Verfügungsrechten.NachPicot et al. (2012, S. 58) unterscheidetmanbei derVerdün-

nung von Verfügungsrechten zwei Dimensionen: 1. den Grad der Vollständigkeit der

Property-Rights-Zuordnung;und2.dieAnzahlderProperty-Rights-Träger.

25

Abbildung2:ZweiDimensionenderVerdünnungvonPropertyRights

AnzahlderProperty-Rights-Träger

niedrig hoch

GradderVoll-ständigkeitderProperty-Rights-

Zuordnung

hoch

Konzentrierte

Property-Rights-Struktur

Bsp.:Einzelunternehmung

Verdünnte

Property-Rights-Struktur

Bsp.:Publikumsaktiengesellschaft

niedrig

VerdünnteProperty-Rights-Struktur

Bsp.:Stiftung

StarkverdünnteProperty-

Rights-Struktur

Bsp.:GroßvereinwieADAC

Picotetal.(2012,S.58)

SohatdasRechtssystem,indemdiejeweiligeÜbertragungderVerfügungsrechtegere-

geltist,direktewirtschaftlicheAuswirkungenaufdenWertdesGutes:Ökonomischeund

rechtliche Fragestellungen können daher nicht mehr unabhängig voneinander beant-

wortetwerden(vgl.Coase,1960).

WährendinderTheoriederVerfügungsrechteVerträge(dasRechtsystem)dazudienen,

Handlungs- und Verfügungsrechte zu übertragen, werden diese innerhalb von Unter-

nehmen durch organisatorische Regelungen, wie die Unternehmensverfassung, die

Handlungs-undVerfügungsrechtefürdiehierarchischeBildungabgeleiteterInstitutio-

nendefiniert(vgl.Picotetal.,2012,S.59),zugeordnet.GleichzeitigunterstelltdieTheo-

riederVerfügungsrechteeinenmethodologischenIndividualismus:Kollektiveverhalten

sich demnach nicht wie Individuen. Das Verhalten von Unternehmen wird vielmehr

durchdasHandelnvielerEinzelpersonenmitunterschiedlichenundoft eigennützigen

Präferenzenbestimmt(vgl.Richteretal.,2003,S.201).

RäumtmannundenWirtschaftssubjektenFreiheitsgrade imUmgangmitbzw.beider

ÜbertragungvonVerfügungsrechtenein,ergibtsichdasProblem,alternativeProperty-

Rights-Arrangementszubeurteilen.(Vgl.Picotetal.,2012,S.59)Sobaldmanvondem

StatusvollständigerSpezifikationundexklusiverZuordnungabweicht(Verdünnungder

Verfügungsrechte),entstehenKosten,dieindieBeurteilungvonVerträgenbzw.organi-

satorischenRegelneinfließenmüssen.SoentstehenbeiderAufteilungderEigentums-

26

rechte auf verschiedeneWirtschaftssubjekte externe Effekte, sobald der Nutzen eines

unbeteiligtenMarktteilnehmers durch die Handlungen einesWirtschaftssubjektes un-

entschädigtverändert(vgl.MankiwundWagner,2004,S.221ff.)bzw.dieseInterdepen-

denzimRahmendesvorhandenenOrdnungsrahmensnichtindieEntscheidungmitein-

bezogenwird(vgl.BreyerundKolmar,2010,S.255ff.).

VereintderHandelndejedochalleRechteaufsich,soträgtnurerselbstdieAuswirkun-

gen seinerHandlungenundhat daher einen hohenAnreiz, Ressourcenmöglichst effi-

zienteinzusetzen.IneinerWeltohneTransaktionskostensindallevollständigenVertei-

lungenvonVerfügungsrechtenwohlfahrtstheoretischgleich,da ineffizienteexterneEf-

fektedurchdenMarktmechanismuseliminiertwerden.29DieVerwirklichungdiesesIde-

alzustandesscheitertinderRealitätjedochanderExistenzgenaudieserTransaktions-

kosten(vgl.Picotetal.,2012,S.60).UnterTransaktionskostenkönnenalldieRessour-

cenverbräuchesummiertwerden,dieentstehen,„wenneinGutodereineLeistungüber

eine technisch trennbare Schnittstelle hinweg übertragen wird“ (Williamson und

Streissler, 1990, S. 1). Eine Transaktion kann hierbei sowohl unternehmensintern als

auchaufMärktenstattfinden.Arrow(1969,S.48)bezeichnetTransaktionskostendaher

auchalsdieBetriebskosteneinesWirtschaftssystems.BeiderÜbertragungvonVerfü-

gungsrechten entstehen unter anderem Kosten bei der Spezifikation, dem Austausch,

derÜberwachungundderDurchsetzungderRechte (vgl. Coase, 1937), die es bei der

WahldesProperty-Rights-Arrangements(bzw.derUnternehmensform)zuberücksich-

tigengilt.

DieRelevanzderTheoriederVerfügungsrechtefürdieCorporateGovernance

GrundlagederCorporateGovernance-DebatteistdieÜbertragungderRechtezurSteue-

rungeinesUnternehmensvondenEigentümernandieUnternehmensleitung,während

dieRechteamerwirtschaftetenNutzenbzw.des zu tragendenVerlustsunddasRecht

zur Veräußerung bei den Eigenkapitalgebern bleiben (vgl. Berle und Means, 1932).

Hierbei verfolgen beide Parteien ihre oft eigennützigen Präferenzen. Gute Corporate

GovernancezeigtsichsomitineinereffizientenVerteilungvonVerfügungsrechten(vgl.29DasCoase-TheorembesagthierbeiunterderAnnahmekeinernennenswertenTransaktions-kosten, dassMärkte die Probleme externer Effekte durch Verhandlungen über die AllokationvonRessourceneffizientlösen.(Vgl.Coase,1960)

27

Metten,2010,S.34).Eigentümermüssendabeiabwägen,welcheVerfügungsrechtesie

übertragenundwiesiedieseeinschränkenbzw.kontrollieren.Gleichzeitigmüssensie

bewerten, welche Möglichkeiten sie haben, ihre Interessen durchzusetzen, und diese

gegebenenfallsinstitutionalisieren(vgl.Stiglbauer,2010,S.34).

DieseMöglichkeitensindmitTransaktionskostenverbunden,solltendabeijedochnicht

den Grenznutzen durch die Nutzung der Verfügungsrechte übersteigen (vgl. Coase,

1960).„DieHöhederTransaktionskostenhängtzumeinenvonderVerteilungderPro-

perty-RightsundzumanderenvonderExistenztransaktionskostensenkenderInstituti-

onen ab.“ (Picot und Schuller, 2001, S. 85) Unter Berücksichtigung dieser bringt das

klassisch eigentümergeführte Unternehmen den höchsten Nettonutzen. Hier sind alle

Verfügungsrechte in einer Person vereint. Die optimale Gestaltung der Corporate

Governance sollte sich daher an das Modell des eigentümergeführten Unternehmens

annähern(vgl.WelgeundEulerich,2012,S.8).BeiderPublikumsaktiengesellschaftauf

der anderenSeite sinddieVerfügungsrechtewesentlichverdünnter: Zwarkönnendie

Verfügungsrechtemeist eindeutig zugeordnetwerden, aufgrund der Vielfalt von ‚Pro-

perty-Rights-Trägern’ undder zu verteilendenVerfügungsrechten sinddieKostender

Spezifikation, desAustausches, derÜbertragungundderÜberwachungderRechte je-

dochvergleichsweisehoch.„SowohldieEigentümerkonfliktealsauchdiedurchsiever-

anlassteKontrolledesManagementsverursachenKosten,diesichnegativaufdenUn-

ternehmenserfolgauswirken.“(Mustaghni,2012,S.30)Diesegiltesmiteinereffizienten

CorporateGovernance-Struktur dauerhaftmöglichst niedrig zuhaltenund sodenUn-

ternehmenserfolgnachhaltigzuerhöhen.

3.1.2 Transaktionskostentheorie

„WährendinderTheoriederPropertyRightsdieGestaltungundVerteilungvonVerfü-

gungsrechtendenzentralenGegenstandder Institutionenanalysebilden,stellenVerfü-

gungsrechtsstrukturen in der Transaktionskostentheorie nicht weiter thematisierte

Rahmenbedingungen dar.“ (Picot et al., 2012, S. 70) Vielmehr stehen die vielfältigen

Austauschbeziehungen zwischen den Akteuren arbeitsteiliger Wirtschaftssysteme im

Vordergrund.„EineTransaktionfindetstatt,wenneinGutodereineLeistungübereine

28

technische Schnittstelle hinweg übertragenwird.“ (Williamson, 1985, S. 41)30Mit der

Transaktionskostentheorie wendeteWilliamson (1985) die Überlegungen von Ronald

Coase (1937) zur Existenz hierarchisch strukturierter Unternehmen auf organisatori-

scheundvertraglicheProblemederrealenWeltan.Coase(1937)begründetedieExis-

tenzvonUnternehmendamit,dassfürbestimmteAustauschprozessedieTransaktions-

kosten so hoch seien, dass es sich lohnenwürde, denMarktmechanismus durch eine

Hierarchiestrukturzuersetzen(vgl.Henne,2011,S.95).DieTransaktionskostentheorie

verstehtdieUnternehmungeherimSinneeinerGovernance-StrukturalseinerProduk-

tionsfunktion, um organisatorische Mechanismen und Strukturen unter Berücksichti-

gung positiver Transaktionskosten, unvollständiger Voraussicht und eingeschränkter

Rationalitätzuerklären(vgl.Richteretal.,2003,S.194f.).Transaktionskostensindhier-

beialleNachteile,dieeinAkteurimZugeeinesTauschprozesseszutragenhat.Manun-

terscheidet ex-ante (vor Vertragsabschluss) und ex-post (nach Vertragsabschluss)

Transaktionskosten.(Vgl.Schmidt-Trenz,1996)„Kosten,dieimVorfeldzutragensind,

entstehenetwabeiderSucheeinesVertragspartners,beiVerhandlungenüberdiejewei-

ligenVertragsinhalteoderbeimSchreibendesVertrages.“(Picotetal.,2012,S.70)Wäh-

rendvorVertragsschlussaufdemMarktKonkurrenzherrschtunddieAkteureihreGe-

schäftspartnerfreiwählenkönnen,sindsienachVertragsschlussineinebilateraleMo-

nopolsituationeingeschlossen.(Vgl.Richteretal.,2003,S.195)DieseLock-in-Situation

aufgrundtransaktionsspezifischerInvestitionenkannzuopportunistischemVerhalten31

führen.DajeglichetransaktionsspezifischenInvestitionenimFalleeinesScheiternsver-

sunkeneKostenwären,verfügenbeideParteienübereinentsprechendesDrohpotential

(Hold-up).32Hinzukommt,dassaufgrundmangelnderkognitiverFähigkeiten,unsiche-

rerZukunftsereignisseundkomplexerUmweltsystemeVerträgenursuboptimalausge-

30NachKleinetal.(1978)istdieDefinitioneinerTransaktionmitdemFokusaufdiephysischeRessourcenübertragungnochumdieÜbertragungderVerfügungsrechtezuergänzen.31Obwohldieexpost-Transaktionskosten imFokusstehen,wirdgrundsätzlich„zwischendemopportunistischenVerhaltenvorVertragsschluss (AdverseSelection),beidemderAkteurent-scheidungsrelevanteInformationenzurückhält,unddemopportunistischenVerhaltennachVer-tragsschluss(moralhazard)unterschieden,beidemderAkteurzuLastendesVertragspartnersvomVertragabweicht.“Richteretal.(2003,S.592)32SobalddieseKostenungleichverteiltsind,kanndievermeintlichstärkerePartei(mitwenigerhohenInvestitionen)beiallennichtvertraglichgeregeltenAnpassungenaufsichänderndewirt-schaftliche Gegebenheiten ihren Willen durchsetzen. Hierzu zählen auch ex ante bestehendePreis- und Qualitätsunsicherheiten, die ein potentielles Marktversagen hervorrufen können.(Vgl.Metten,2010,S.39)

29

handeltwerdenkönnen(vgl.Hart,1995a,S.23f.).33„DeshalbsindLückeninkomplexen

Austauschverträgennichtnurunvermeidbar, sondernvölligamPlatze.“ (Richteretal.,

2003,S.195)UmsichjedochgegenopportunistischesVerhaltendervermeintlichstär-

keren Vertragspartei zu schützen, ist eswichtig, Verträge, die transaktionsspezifische

Investitionen erfordern, durch Institutionen zur Stützung des Vertrages ex post (vgl.

WilliamsonundStreissler,1990, S.33) zuergänzen.DieWahl solcherÜberwachungs-

und Durchsetzungsstrukturen ist das Kernstück der Transaktionskostentheorie (vgl.

Richteretal.,2003,S.195).HierzugliedertWilliamsonTransaktionennach folgenden

Eigenschaften: Spezifität (der Investitionen) sowie Unsicherheit und Häufigkeit (von

Transaktionen).„InseinernachfolgendenAnalysenimmteran,dassindemSystemein

genügend hoher Grad von Unsicherheit herrscht, um einen sequentiellen Entschei-

dungsprozess derEinzelpersonenoderUnternehmen zu rechtfertigen.“ (Richter et al.,

2003,S.196)InAbhängigkeitderTransaktionsart(SpezifitätundHäufigkeit)lassensich

so verschiedene Governance-Strukturen unterscheiden, mit denen die Hold-up-

Problematikeingedämmtwerdenkann.

Abbildung3:Governance-MechanismenWirkungderDeterminantenHäufigkeitund Spezifität bei gegebener mittlererUnsicherheit auf die Wahl des Gover-nance-Mechanismus

Investitionsmerkmale

unspezifisch gemischtspezifisch hochspezifisch

HäufigkeitdervorgenommenenTransaktionen

gelegentlich Marktkontrolle(klassischerVertrag)

dreiseitigeKontrolle(neoklassischeVerträge)

wiederholt

Marktkontrolle(klassischerVertrag)

zweiseitigeKontrolle

vereinheitlicheKontrolle(vertikaleIntegration)

(Kooperationbzw.relationaleVerträge)

(WilliamsonundStreissler,1990,S.89)

FürTransaktionen,dienurunspezifische Investitionenerfordern,bildetderMarktdie

beste Überwachungsfunktion (Marktkontrolle) sowohl für häufige als auch seltene33Sowohlder eingeschränkte Informationszugangals auchdie individuell begrenzteVerarbei-tungsfähigkeit von Informationen verursachen Kosten. Zum einen müssen Informationen be-schafft,zumanderenauchvonallenParteienentsprechendverarbeitetwerden.Akerlof(1970)weisthierbesondersaufdiebeschränktenDatenverarbeitungsfähigkeitenvon IndividuenunddiedarausresultierendenvereinfachtenSuchverfahrenundReaktionsmusterhin.Diese‚Abwei-chungen’ des Verhaltens im Vergleich zu der Modell-Annahme des Homo Oeconomicus, demrationalen Nutzenmaximierers, untersucht die Verhaltensökonomik (auf Englisch BehavioralEconomics).

30

Transaktionen.„HauptsächlichsindesdieMarktalternativen,diejedenVertragspartner

vor dem Opportunismus seines Kontrahenten schützen.“ (Williamson und Streissler,

1990,S.83f.)BeiTransaktionen,dienurgelegentlicherfolgenundgemischt-bzw.hoch-

spezifischeInvestitionenerfordern,genügtesnicht,sichalleineaufMärktezuverlassen.

WieimneoklassischenVertragwerdenhiermithilfeDritter(dreiseitigeKontrolle)Strei-

tigkeitenbeigelegtundLeistungenbeurteilt.BeiderzweiseitigenKontrolleermöglicht

die Häufigkeit der Transaktion die Wiedereinbringung der Kosten spezialisierter Be-

herrschungs-undÜberwachungssysteme (vgl.WilliamsonundStreissler, 1990, S. 85).

Für die optimale Lösung verlässt man sich hier auf relationale Verträge. Sind jedoch

hoch spezifische Investitionen für die Transaktion nötig, ist die vertikale Integration

(vereinheitlichte Kontrolle) sinnvoll, um die Maximierung des gemeinsamen Gewinns

undeinerascheAnpassunganVeränderungenderwirtschaftlichenBedingungenwahr-

scheinlicherzumachen.(Vgl.Richteretal.,2003,S.197f.)

DieRelevanzderTransaktionskostentheoriefürdieCorporateGovernance

NachRichteretal.(2003)kannCorporateGovernancealseineMischformausdenbei-

den Überwachungs- und Durchsetzungsstrukturen ‚bilateral’ und ‚unified’ Governance

gesehenwerden.DieAnteilseigner,aberauchalleübrigenAkteure (Mitarbeiter,Liefe-

ranten, Vermieter, ...) stellen einer Kapitalgesellschaft Ressourcen zur Verfügung und

sehen sich dem Problem der fundamentalen Transformation ausgesetzt. Obwohl

Williamson(1985,S.304)argumentiert,dassdieGeldgeberaufgrunddesVerlustrisikos

ihrerInvestitionineinereinzigartigenBeziehungzumUnternehmenstehenundimGe-

gensatz zu anderen Stakeholdern ihre Ressourcen nicht anders verwerten können,34

kannCorporateGovernancealsInstitutionzurStützungvonVerträgenexpostdieKos-

ten,diedurchVertragsrisikenentstehen,füralleStakeholderminimieren.

Für die ökonomischeAnalyse der CorporateGovernance gibt die Transaktionskosten-

theorie somit zum einen Hinweise über die Grenzen gesetzlich geregelter Corporate

Governance,zumanderensinddieAnsätzederTransaktionskostentheoriehinsichtlich

34AndersalsdasGeldderAktionärebleibendieRessourcenandererStakeholder(z.B.dieWa-render Lieferanten) bis zur endgültigenBezahlung imHerrschaftsbereichderRessourceneig-ner. Auch Simon (1957, 241 ff.) erachtet aufgrund der Außenalternativen einen besonderenSchutzfürdieübrigenStakeholderalsunnötig.

31

CorporateGovernancealsÜberwachungs-undDurchsetzungsstrukturtransaktionsspe-

zifischerInvestitionenvonzentralerBedeutung.(Vgl.Metten,2010,S.41f.)

AlsBeispielfürgesetzlichgeregelteCorporateGovernancegiltdiegesetzlicheMitbe-

stimmung.Sieerhöht innerhalbvonUnternehmendieTransaktionskostenderKoordi-

nationvonAktivitätenundEntscheidungen(vgl.Weizsäcker,1984,S.147).Schränktsie

dieVertragsfreiheiteinundverhindertdamitdieSuchenachdersituationsbedingt je-

weilskostengünstigstenOrganisationsform,giltsiealsineffizient(vgl.Gerum,1992,Sp.

2490). Durch die gesetzliche Internalisierung von Arbeitnehmerinteressen in die Ent-

scheidungsprozessedesUnternehmenswerdenTransaktionskostensowohlimBereich

der ansonsten auf mehreren Ebenen periodisch wiederkehrenden Verhandlungen als

auchbei derErrichtung vonMitbestimmungsinstitutionen eingespart. Aber erstwenn

dieTransaktionskostendesMarktesalsInstitutionzurGenerierungvonProblemlösun-

gen höher sind als die Transaktionskosten der gesetzlichen Regelung, ist diese effi-

zient.35(Vgl.Metten,2010,S.42)

ZudentransaktionsspezifischenInvestitionenzähltWilliamson(1991,S.281)neben

standortspezifischen,anlagespezifischen,abnehmerspezifischenundterminspezifischen

Investitionen und Investitionen in die Reputation auch Investitionen in spezifisches

Humankapital. Ein Unternehmen ist grundsätzlich daran interessiert, dass Arbeitneh-

mer ex ante (firmen-)spezifische Investitionen tätigenunddurch solch eine engeBin-

dung zumUnternehmen dessenWert steigern (vgl. Schmidt undWeiß, 2003, S. 118).

HierzuzählennebendemErwerb spezieller (aufdasUnternehmenabgestimmter)Fä-

higkeitenundKenntnisseauchdieErarbeitungvonSozialkapital36unterdenKollegen,

eineWohnsitzverlagerungoderdieentstehendenLohnansprücheausdemPrinzipder

Senioritätsentlohnung37(vgl. Metten, 2010, S. 42). Nachdem der Arbeitnehmer diese

Investitionengetätigthat,bestehtfürdenArbeitgebereinstarkerAnreiz,sichimSinne

einesHold-upzuverhalten.AntizipierendieArbeitnehmerdiesesVerhalten,werdensie

35Für die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Unternehmensentwicklung in derfolgendenUntersuchungistdieserPunktnurvonsekundärerBedeutung,dadieMitbestimmunginDeutschlandgesetzlichgeregeltundfüralleUnternehmengleichist.36IndividuelleRessourcen,dieausdensozialenBeziehungenzuanderen Individuen(u.a. Ar-beitskollegen)abgeleitetwerden(vgl.Zingales,1998,S.551).37DasPrinzipderSenioritätsentlohnungbeschreibtdieTatsache,dasseinArbeitnehmerzuBe-ginnseinesBeschäftigungsverhältnisseswenigerverdient,alsseineArbeitsproduktivitätrecht-fertigt,gegenEndejedochmehr.

32

die (notwendigen) spezifischen Investitionen nicht tätigen und somit den Unterneh-

menswert nicht steigern. Glaubhafte Corporate Governance-Regelungen können Ar-

beitsnehmernwirksame Einflussrechte gewähren, die Hold-up-Gefahr reduzieren und

schlussendlichdenUnternehmenswertsteigern.

AuchdieAnteilseignereinerKapitalgesellschaftversuchenmittelseineskomplexen

institutionellenArrangements(derCorporateGovernance),sicherzustellen,dasssiefür

ihre eingebrachten finanziellenMittel einen entsprechenden Gegenwert erhalten (vgl.

ShleiferundVishny,1997,S.737).HierbeigehtesvorallemumdieVerteilungvonVer-

fügungsrechten, insbesondereumdieTatsache,dassdieAnteilseignereinerKapitalge-

sellschaft denVorstandsmitgliedern für eine begrenzte Zeit das unbeschränkte Eigen-

tumsrechtandenAktivaderGesellschafterteilen(vgl.Richteretal.,2003,S.199).Nun

giltes,dieMacht,diedasManagementdurchdieseLock-in-Situationgewinnt,entspre-

chendeinzuschränken,unddasManagementzudisziplinieren,imSinnederAnteilseig-

nerzuhandeln:

„Inviewofthemanagers’abilitytopursuetheirownagenda,it isobviouslyim-

portant that there exist checks andbalancesonmanagerial behaviour.Amajor

partofcorporategovernanceconcernsthedesignofsuchchecksandbalances.“

(Hart,1995b,S.681)

So bietet Corporate Governance Unternehmen einen Rahmen, einzelne Standardisie-

rungsprozesseindasBeziehungsgeflechtderoberstenFührungs-undKontrollebenezu

etablieren, Vertragslücken automatisch zu schließen und dadurch mögliche ex post

Durchsetzungskostenzuvermindern(vgl.Stiglbauer,2010,S.33).Gleichzeitigkanneine

transparente Corporate Governance-Berichterstattung dazu beitragen, aufwändige

Such-(exante)undMonitoring-Kosten(expost)derKapitalgeberzuvermindern.

3.1.3 Prinzipal-Agenten-Theorie

Schonvormehrals200 JahrenhatAdamSmithden Interessenskonflikt zwischender

Unternehmensleitung und den Anteilseignern beschrieben, der auch heute noch das

zentraleThemainderCorporateGovernance-Diskussiondarstellt.

„VonDirektoreneinerGesellschaft,diejabeiweitemeherdasGeldandereLeute

alsihreigenesverwalten,kannmandahernichtguterwarten,dasssieesmitder

33

gleichenSorgfalteinsetzenundüberwachenwerden,wieesdiePartnerineiner

privatenHandelsgesellschaftmitdemeigenenzutunpflegen.“

(SmithundRecktenwald,1999,S.629)

WährendbeiderTransaktionskostentheorieLeistungsbeziehungenzwischenökonomi-

schenAkteurenbetrachtetwurden,beschreibtdiePrinzipal-Agenten-Theoriedasklas-

sische Delegationsmodell (vgl. Berle undMeans, 1932). Der Fokus liegt auf den Leis-

tungsbeziehungenzwischenAuftraggeber (Prinzipal)undAuftragnehmer (Agent) (vgl.

Picot et al., 2012, S. 89). ImRahmeneinerPrinzipal-Agenten-Beziehungwird einAuf-

traggebereinenAuftragnehmerbetrauen,eineAufgabewahrzunehmen.EinInteressen-

konfliktistdabeiimmanent,dabeideParteienmitunterschiedlichenNutzenfunktionen

versuchen werden, ihre eigene Wohlstandsposition zu maximieren (vgl. Jensen und

Meckling,1976,S.308).

AufGrundlagedesmethodologischenIndividualismus(vgl.Schumpeter,1908)betrach-

tetdiePrinzipal-Agenten-TheorievertragstheoretischeLeistungsbeziehungenzwischen

AuftraggeberundAuftragnehmerunterderAnnahmederindividuellenNutzenmaximie-

rung (vgl. Alchian undDemsetz, 1972), „die bekanntlich von der Transaktionskosten-

theorie um die Perspektive des Opportunismus erweitert wird“ (Picot et al., 2012, S.

92),38sowieunterschiedlicherInteressenundindividuellerRisikoneigungenderAkteu-

re.MitdermenschlichenRisikoneigungthematisiertdiePrinzipal-Agenten-Theorieda-

beieineVerhaltenseigenschaft,dieunterdemAspekteinereffizientenRisikoallokation

für die Institutionenwahl von großer Bedeutung sein kann. Den Tatbestand, dass die

AkteurenichtinderLagesind,vollkommenesWissenüberdieWeltzuhaben,bringtdie

Prinzipal-Agenten-TheoriedurchdieAnnahmeunvollständigerbzw.asymmetrischver-

teilterInformationzumAusdruck.(Vgl.Picotetal.,2012,S.91f.)Eswerdendabeivier

verschiedene Probleme unterschieden: Hidden Characteristics, Hidden Intention, Hid-

denInformationundHiddenAction.

HiddenCharacteristics:Hier sinddemPrinzipalvorVertragsabschlussnichtalle

Eigenschaften des Agenten bekannt. Diese können zwar sowohl erwünscht als

auchunterwünscht sein, entscheidend ist jedoch, dass der Prinzipal über diese

keinperfektesWissenhat.

38DerPrinzipalmussdemnachdamitrechnen,dassderAgentVerhaltensspielräumesogardannzuseinereigenenNutzenmaximierungnutzt,wennerdenPrinzipaldamitbewusstschädigt.

34

HiddenIntention:SelbstbeibeobachtbarenAktionendesAgentensinddemPrin-

zipaldiedafürzugrundeliegendenMotiveunbekannt.EristaufdieLoyalitätdes

Agentenangewiesen.

HiddenInformation:DemPrinzipalistderInformationsstanddesAgenteninder

Entscheidungsfindungsphasenichtbekannt.DasmachtdessenBeurteilungineffi-

zient.

HiddenAction:NichtjederZeitistesdemPrinzipalmöglich,dieHandlungendes

Agentenzubeobachten/kontrollieren.DaskanndenAgentendazuveranlassen,

dieQualitätseinerHandlungenunbeobachtetzureduzierenodergarHandlungen

vorzunehmen,dieexpostnichtbeobachtbarsind.

Tabelle1:Informationsasymmetrieprobleme

HiddenCharacteristics

HiddenIntention

HiddenInformation

HiddenAction

Entstehungs-zeitpunkt

VorVertragsabschluss

NachVertragsabschluss

ZwischenVertragsabschlussundEntscheidung

NachEntscheidung

EntstehungsursacheEx-anteverborgeneEigenschaftendes

Agenten

Ex-anteverborgeneAbsichtendesAgen-

ten

NichtbeobachtbarerInformationsbestand

desAgenten

NichtbeobachtbareAktivitätendesAgen-

ten

Problem EingehenderVer-tragsbeziehungen

DurchsetzungimpliziterAnsprüche

Entscheidungs-beurteilung

Verhaltens-undLeistungsbeurteilung

ResultierendeGefahr

AdverseSelection:Auswahl

unerwünschterVertragspartner

MoralHazard:SchädigungderEigentümer

MoralHazard:Suboptimale

Entscheidungen

MoralHazard:UnzureichenderAr-beitseinsatz(Input);suboptimaleErgeb-nisse(Output)

InAnlehnungan:Funk(2008,S.64).

Durchdiese InformationsasymmetrieproblemeergebensichdieRisikendesMoralHa-

zard,derAdverseSelectionunddesHold-up.

MoralHazard:KanneinPrinzipaldieHandlungendesAgentennachVertragsab-

schlussentwedernichtvollständigbeobachtenodernichtvollständigbeurteilen,

eröffnen diese asymmetrisch verteilten Informationen den nicht ausnahmslos

kontrollierbarenAgentendiskretionäreVerhaltensspielräume,diediesezuihrem

eigenenVorteilopportunistischausnutzenunddabeientgegenderInteressender

Prinzipalehandelnkönnen/werden(vgl.Picotetal.,2012,S.90).

35

Adverse Selection: Besitzt ein Prinzipal nicht alle notwendigen Informationen

übereinenpotentiellenAgenten,haben‚schlechte’AgentendieMöglichkeit,ihre

unterdurchschnittlichen Eigenschaften zu verheimlichen, und ‚gute’ Agenten

können ihre überdurchschnittlichen Eigenschaften nicht entsprechend offenba-

ren.EsbestehtdieGefahr,dasssichderPrinzipalfüreinenunterdurchschnittli-

chenAgentenentscheidet.DaeinPrinzipalnichtzwischenbeidenAgentenunter-

scheiden kann, wird er maximal bereit sein, einen Durchschnittspreis für die

DiensteeinesAgentenzubezahlen.ÜberdurchschnittlicheAgentenwerdensich

aufgrundder ‚Unterbezahlung’sukzessiveausdemMarktzurückziehenundun-

terdurchschnittliche Agenten aufgrund der ‚Überbezahlung’ vermehrt um die

Vertragsbeziehungbemühen.MitderZeitmussderPrinzipaleinenneuenDurch-

schnittspreis über alle Agenten bilden, da die überdurchschnittlichen Agenten

fastvollständigausdemMarktverschwundensind.Nungibteswiederüber-und

unterdurchschnittlicheAgenten,nurebenaufeinemniedrigerenNiveaualsnoch

zu Beginn. Schlussendlich würde der Markt durch den sukzessiven Ausstritt

überdurchschnittlicherAgentenzusammenbrechen.(Vgl.Akerlof,1970)

Hold-up: In einer Hold-up-Situation können die Vertragsparteien den Opportu-

nismus des Gegenübers zwar beobachten, befinden sich aber aufgrund spezifi-

scher Investitionen in einem Abhängigkeitsverhältnis, sodass sie dieses nicht

verhindernkönnen.(SieheKapitel3.1.2)

UmdieseProbleme zu verhindern, sindVorkehrungen zu treffen, dieKosten verursa-

chen.DieseKosten,alsodieDifferenzzwischendermöglichensogenanntenFirst-Best-

Lösung bei vollkommener Information und der tatsächlichen Second-Best-Lösung bei

unvollkommener Information,bezeichnetmanalsAgency-Kosten. JensenundMeckling

(1976)unterscheidendabeidreiKomponentenderAgency-Kosten:Signalisierungskos-

tendesAgenten,KontrollkostendesPrinzipalsundderverbleibendeWohlfahrtsverlust.

ZudenSignalisierungskostenzählenalleAnstrengungen,diederAgentunternimmt,um

die Informationsasymmetrie zwischen ihmunddemPrinzipal zuverringern.Kontroll-

kostenaufderanderenSeitesindalleAnstrengungen,diederPrinzipalunternimmt,um

seinen Informationsnachteil gegenüber dem Agenten zu verkleinern. Trotz aller An-

strengungenbeiderParteien,möglicheInformationsasymmetrienzuverringern,kommt

36

esinderRegelnichtzuder(theoretischmöglichen)optimalenLösung.Aufgrundunvoll-

ständigenWissensundweiterhinungleichverteilterInformationenverbleibtimmerein

AbweichenvomZustanddervollständigenInformation(Wohlfahrtsverlust).(Vgl.Picot

etal.,2012,S.90f.)

ZwischenallendreiKomponentenderAgency-KostenbestehenTrade-off-Beziehungen:

Sokannmanz.B.denverbleibendenWohlfahrtsverlustsenken,indemmandieKosten

für Agenten und Prinzipal erhöht, oder die Kosten für den Prinzipalwerden gesenkt,

indemder Agentmehr in die Signalisierung investiert. „Ziel der agency-theoretischen

Institutionengestaltung ist die situationsabhängige Minimierung der Agency-Kosten

durch das Finden der Second-best-Lösung, die der First-best-Lösung am nächsten

kommt.“(Picotetal.,2012,S.91)

DieRelevanzderPrinzipal-Agenten-TheoriefürdieCorporateGovernance

Im Fokus der Corporate Governance steht die Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen

EigentümernundUnternehmensleitung.Diesemusszwarnicht immerzu Interessens-

konflikten führen, imNormalfallkann jedochvoneiner Interessenskollisionausgegan-

genwerden(vgl.Myers,1977).FolgendeGründekönnendafürverantwortlichsein:

• Empire Building: Das Wachstum eines Unternehmens kann für die Unterneh-

mensleitung aus verschiedenen Gründen nutzenmaximierend sein. Orientiert

sichdieInvestitionspolitikderUnternehmensleitungdabeinichtandenInteres-

senderEigentümer,kanndiesausGründenderPrestige,desEinkommens(die

BezahlungkannandieUnternehmensgrößegekoppeltsein),derArbeitsplatzsi-

cherheit (die Größe eines Unternehmens senkt die Übernahmewahrscheinlich-

keit; siehe Einschränkungen der Kontrolle durch Markmechanismen Kapitel

2.2.2)unddesgeringerenEinflussesmöglicherGroßaktionäre(durcheineweite-

reStreuungderAktien)sein.(Vgl.u.a.Bakeretal.,2011)

• Short-Termism:DieUnternehmensleitungfokussiertoftmalsdurchfalscheAnrei-

zedenkurzfristigenErfolgeinesUnternehmensundversuchtdiesendurchz.B.

nichtbeobachtbareUnterinvestitionenbeidenMitarbeiterneinmaligzusteigern

(vgl.WelgeundEulerich,2012,S.14).

37

• QuietLife:WährendEmpireBuildingundShort-TermismaktivesEingreifender

Unternehmensleitungerfordern,gehenBertrandundMullainathan(2003)davon

aus, dassManager gelegentlich ein ‚ruhiges Leben’ suchen und daher kritische

Entscheidungenbezüglich(Des-)Investitionenunterlassen.

• Hybris: DieHybris-Hypothese von Roll (1986) setzt beimAkquisitionspreis bei

Unternehmensübernahmenan:UnterderAnnahme,dassKapitalmärkteeffizient

sind,spiegeltderaktuelleKursauchdentatsächlichenWerteinesUnternehmens

wider.SolltedasanbietendeManagementeinePrämiezahlen,gehtesdavonaus,

mehrüberdasUnternehmenzuwissenalsderMarkt.SolcheinVorgehenkann

dannaufderSelbstüberschätzung(Hybris)desManagementberuhen.DieseHy-

pothese lässt sichauchaufanderePhänomenewiez.B. einenüberhöhtenVer-

schuldungsgradübertragen.

• Herding:DaManagement-Leistunghäufigrelativ(zuanderenUnternehmen)und

nicht absolut bewertetwird (vgl.Morck et al., 1989), kopierenUnternehmens-

führerlieberdieHandlungenandererManageralsaufBasiseigenerInformatio-

nenvermeintlichriskanteEntscheidungenzutreffen(vgl.Zwiebel,1995).

• RisikoarmeInvestitionspolitik:Manager können ihrHumankapital nicht auf ver-

schiedeneUnternehmenaufteilen,umsodemRisikoeinerInsolvenzzuentgehen.

Deshalbversuchensieoftmals,durcheinerisikoarmeInvestitionspolitikdasRi-

sikoeiner Insolvenz zuvermeiden.NachHommelundPritsch (2001)verstärkt

gewinnabhängigeBezahlungdiesesProblem.

• Consumptiononthejob:DieUnternehmensleitungverschafftsicheinenzusätzli-

chenVerdienst,indemsieprivatenNutzenausdemKonsumvonUnternehmens-

ressourcenziehen(vgl.WelgeundEulerich,2012,S.15).

AlldieseProblemekönnenzuAgency-KostenführenundsichnegativaufdieUnterneh-

mensbewertung bzw. den Unternehmenserfolg auswirken (vgl. Welge und Eulerich,

2012, S. 14f.).Hierzu gibt es verschiedenemarktseitigeKontroll-Mechanismen, die je-

dochallezueigenenIneffizienzenführen.

BeiderKontrolledesVorstandsdurchdieAktionärekommtesschnellzuTrittbrettfah-

rer-Verhalten(sieheKapitelTransaktionskostentheorie3.1.2).BringteinAktionärRes-

sourcenauf,denVorstandzukontrollieren,könnenalleanderenAktionäredavonprofi-

tieren,ohneentsprechendeRessourcenaufzuwenden.Sokannesschnelldazukommen,

38

dasskeinAktionärbereit ist, dieRessourcen fürdieVorstandskontrolle aufzubringen.

NachShleiferundVishny(1997,S.753)istbeieinembreitgestreutenAktienbesitzeine

bessereKontrolledurchBündelungderAktionärsinteressenmöglich.39

GleichzeitigbildetauchderArbeitsmarkteinenKontrollmechanismus:SostehenMana-

gersowohlaufdemorganisationsinternenund–externenArbeitsmarkt immerinKon-

kurrenzzuanderenManagern.EineeffizienteKontrollesetztaberaucheineneffizienten

‚MarketforManagers’voraus.„DadieQualitätderLeistungeinesManagersinderReali-

tätabernurschwerzubeobachtenist,isteinVersagendesManagermarkteseherwahr-

scheinlich und dieWirksamkeit der Kontrolle eher zweifelhaft.“ (Welge und Eulerich,

2012,S.15)

Auch die Bedrohung durch eine Unternehmensübernahme auf dem Markt für Unter-

nehmenskontrolle kann auf dasManagementdisziplinierendwirken, damit einerUn-

ternehmensübernahme häufig auch das Management des übernommenen Unterneh-

mensabgelöstwird(vgl.Jensen,1993).Unternehmensübernahmensindabermeistmit

hohen Transaktionskosten verbunden, sodass hier die Effizienz derWirkung in Frage

gestelltwerdenkann.

Neben den beschriebenen Marktmechanismen kann das Management auch mit Hilfe

einesKontrollorgans(Aufsichtsrat)diszipliniertwerden.(Vgl.WelgeundEulerich,2012,

S.15)Metten(2010,S.48f.)beschreibthierbei,wieaufgrundeinerdoppeltenPrinzipal-

Agenten-BeziehungdieEffizienzderKontrolledurchdenAufsichtsratvonFaktorenwie

seinerZusammensetzung, der fachlichenEignung sowieder Interessenunabhängigkeit

derMitgliederabhängt.SotrittderAufsichtsrataufdereinenSeitealsAgentderAktio-

näreaufmitdemZiel,denVorstandzukontrollieren.HatderAufsichtsratkeineeigenen

AnteileandemUnternehmen,bestehtdieMöglichkeit,dassermitdemVorstandkoope-

riert.GleichzeitigtrittderAufsichtsratalsPrinzipalgegenüberdemVorstandauf.„Diese

[Beziehung]weisterhebliche Informationsasymmetrienauf,dadieMitgliederdesAuf-

sichtsratesihreInformationenvomVorstanderhalten,sodassdurchSelektionundMa-

nipulation eine wirkungsvolle Überwachung erschwert werden kann.“ (Welge und

Eulerich,2012,S.16)

39DochauchdieBündelungvonAktionärsinteressenundderEinflussinstitutionellerInvestorenbirgtIneffizienzendurchdasPrinzipal-Agenten-ProblemTypII(sieheKapitel2.2.2).

39

CorporateGovernancesetztnunandiesenProblemenan,umdieAgency-Kostenzure-

duzieren. So können zum Beispiel durch eine transparente Corporate Governance-

BerichterstattungdasProblemderAdverseSelectionfür(potentielle)Investorenredu-

ziert(vgl.Stiglbauer,2010,S.29f.)oderdieHandlungsspielräumederUnternehmenslei-

tungbesserstrukturiertundsobesserdenInteressenskonfliktenentgegengewirktwer-

den(vgl.vonWerder,2008,S.15).GleichzeitigkanneinRahmenfürdieAufsichtsratar-

beitdieIneffizienzenaufgrundderdoppeltenPrinzipal-Agenten-Beziehungverringern.

3.2 Stewardship-Theorie

Die Stewardship-Theorie40fungiert mit ihrem soziologisch und psychologisch gepräg-

temErklärungsansatzzurOrganisationderUnternehmensverwaltungalsGegenreaktion

(vgl. Grundei, 2008) auf das „einseitig negative Managerbild“ (Nippa, 2002, S. 1) der

Prinzipal-Agenten-Theorie(sieheKapitelPrinzipal-Agenten-Theorie3.1.3).Hierbeiver-

folgen die Agenten (‚Stewards’) nicht mehr Individual- und Finanzziele zulasten der

Prinzipale, vielmehr begründen primär nicht-finanzielle (intrinsische)Motivationsmo-

mente die Handlungen. „AlsMotivationsfaktoren lassen sich u. a. die Übernahme von

VerantwortungundherausforderndenTätigkeiten,dieBildungbzw.SteigerungderUn-

ternehmensreputationunddieSchaffungvonHandlungsflexibilitätenzurSteigerungdes

eigenenEngagementsanführen.“(Velte,2010,S.285f.)DemnachbestehenwederZiel-

konflikte zwischen Prinzipal undAgenten nochwerden Informationsasymmetrien be-

sondere Bedeutung geschenkt. Es folgt, dass weder Monitoring noch Signalling nötig

sind und somit auch keine Agency-Kosten verursachen. Vielmehr führen Überwa-

chungshandlungen, zum Beispiel durch einen Aufsichtsrat, zu einem Misstrauensver-

hältnisgegenüberdemVorstand,dasdannwiederumdieMotivationunddamitauchdie

QualitätderUnternehmensführungbelastenkann(vgl.Dutzi,2005,S.153).EineÜber-

sicht der Unterschiede zwischen der Prinzipal-Agenten- und der Stewardship-Theorie

bietetTabelle2.

40Die Stewardship-Theorie geht auf die Ausführungen vonDonaldson (1990), Donaldson undDavis(1991)undDavisetal.(1997)zurück.

40

Tabelle2:UnterschiedezwischenPrinzipal-Agenten-undStewardship-Theorie Prinzipal-Agenten-Theorie Stewardship-TheorieMotivederUnternehmensverwal-tung

Überwiegendfinanziell(materialistisch;extrinsisch)

überwiegendnicht-finanziell(idealistisch;intrinsisch)

MessbarkeitderMotive unmittelbarquantifizierbar nurmittelbarquantifizierbar

HauptzielderUnternehmensver-waltung

primärErhöhungdespersönlichenEinkommens,aberauchMinimierungdesArbeitsleids

ErhöhungvonReputation,Vertrauen,VerantwortungunddesEngagements

VerhältnisderManagementzielezudenInteressenderEigentümer Zielkonflikt Zielkonformität

FormderZusammenarbeit methodologischerIndividualismus Kollektivgedanke(„Teamorientierung“)

PhilosophiederVerwaltungsorgane kontroll-orientiert;abgrenzend beratungsorientiert;integrierend

AusgestaltungderCorporateGovernance

InstitutionelleÜberwachungsmaß-nahmen(z.B.Aufsichtsrat)imVordergrund

vertrauensbildendeMaßnahmengegenüberdenStakeholdernimVordergrund

Machtausübunginstitutionalisiert(offizielleLegitimation,basiertaufnormativenVorgaben)

personalisiert(Expertise,Charakter,sozialeIntegra-tionsfähigkeit)

WerteundBerufsethik geringeBedeutung hoheBedeutungZeithorizont kurzfristig langfristig

Quelle:Velte(2010,S.287)

DieRelevanzderStewardship-TheoriefürdieCorporateGovernance

WährendunterBerufungaufdieTheorienderNeuenInstitutionenökonomikdurchCor-

porateGovernanceTransaktions-bzw.Agency-Kostenreduziertwerdensollen,können

nachderStewardship-TheoriezustrengeKontrollmechanismendieMotivationderUn-

ternehmensleitung senken und somit zu einer niedrigeren Leistung führen. Trotzdem

sollteeinCorporateGovernance-SystemnichtausschließlichaufblindemVertrauenbe-

ruhen (vgl. Grundei, 2008, S. 149), da dies dazu führen kann, dass Management-

Entscheidungen nicht mehr kritisch hinterfragt und vomManagement zur Verfügung

gestellteInformationenstetsalskorrektangenommenwerden(vgl.McEvilyetal.,2003,

S.99).BegleitendeMaßnahmenzumAbbauvonInformationsasymmetrienmüssenalso

nicht immereinZeichenvonMisstrauensein, siekönnenauchhelfen, fehlerhafteEnt-

scheidungen,dieaufgrundbegrenztrationalhandelnderAkteuregetroffenwurden,auf-

zudecken (vgl. Grundei, 2008, S. 149). DieWirkung von Corporate Governance hängt

demnachstarkvondemgegenseitigenVerständnisderBeziehungzwischendenEigen-

tümern(Prinzipale)undderLeitungdesUnternehmens(Agenten)ab.

41

Abbildung4:WahlzwischenPrinzipalundManager

WahlderUnternehmenseigentümer(Prinzipal)

Prinzipal/Agent Steward

WahlderUnter-nehmensleitung

(Agent)

Prinzipal/Agent

MinimierungdermöglichenKosten

‚Agenten-Beziehung’

1

Agentverhältsichopportunistisch

Prinzipalfühltsichbetrogen

2

Steward

3

Prinzipalverhältsichopportunistisch

Agentfühltsichbetrogen

4

MaximierungdermöglichenLeistung

Gegenseitige‚Stewardship-Beziehung’

InAnlehnungan:Davisetal.(1997,S.38)

Entscheiden sich dabei Unternehmensleitung und Eigentümer für eine ‚Agenten-

Beziehung’(Quadrant1),isteineklassischePrinzipal-Agenten-Beziehunggegeben.Hier

kannCorporateGovernanceAgency-Kostenreduzieren(sieheKapitel:3.1.3).Sehensich

beideParteien ineiner ‚Stewardship-Beziehung’,kanneineunterstützende(undweni-

gerkontrollierende)CorporateGovernancedieLeistungderUnternehmensleitungma-

ximieren(Quadrant4).BeideBeziehungenberuhendabeiaufGegenseitigkeitundsind

deshalbstabil.SchaffendieEigentümerhingegendiesituativenBedingungeneiner‚Ste-

wardship-Beziehung’,dieUnternehmensleitunggehtabervoneinerAgenten-Beziehung

aus,wirdsichdieUnternehmensleitungalsAgentopportunistischverhaltenund ihren

persönlichen Nutzen auf Kosten des Stewards/ Prinzipals maximieren (Quadrant 2).

SiehtsichdieUnternehmensleitungalsSteward,könnendieEigentümeraufderande-

renSeitenichtnurdieintrinsischeMotivationderUnternehmensleitungausnutzen,sie

könnendieseauchdurchzuscharfeKontrollenzerstören(Quadrant3).BeideSituatio-

nensindinstabilundwerdenschlussendlichzueinerAuflösungderBeziehungführen.

(Vgl.WelgeundEulerich,2012,S.19f.)

42

3.3 KollektivesHandeln

Das Ziel der Corporate Governance im Allgemeinen und des DCGK im Speziellen, das

VertraueninternationalerundnationalerAnleger,Kunden,MitarbeiterundderÖffent-

lichkeit in die Leitung undÜberwachung deutscher börsennotierter Gesellschaften zu

fördern(vgl.RegierungskommissionDCGK,2010,S.1),stelltingewisserWeiseeinKol-

lektivgutdar.ZudieserArtvonGüternführtOlson(1992,S.14)aus:„[D]enjenigen,die

vondem [...] kollektivenGuteweder etwaskaufennochetwasbezahlen, kannmanes

wedervorenthaltennochkannmanihnenseinenKonsumverwehren,wiemandasbei

nicht-kollektivenGüternkann.“ÜbertragenaufdieCorporateGovernancebedeutetdas:

SteigtdasVertrauenz.B.internationalerAnlegerindieLeitungundÜberwachungdeut-

scher börsennotierterGesellschaften aufgrundder InstitutiondesDCGK, können auch

Unternehmen von diesem Vertrauen profitieren, deren Corporate Governance schwä-

cherausgeprägtist.

OlsonsLogikdeskollektivenHandelns41

Angesichts der Nicht-Ausschließbarkeit vom Konsum eines Kollektivgutes besteht für

ein rational handelndes Individuum kein Anreiz, sich an der Erstellung zu beteiligen,

solangedieBereitstellungdesGutesnichtkritischvomindividuellenFinanzierungsbei-

tragdesEinzelnenabhängt.Nebendemsogenannten ‚Trittbrettfahren’kanneszusätz-

lichvonVorteilsein,sichstrategischzuverhaltenundseinePräferenzenzuverhüllen,

sollte der Finanzierungsbeitrag an die offenbarten Präferenzen gekoppelt sein. Unter

derAnnahme,dasssichalleAkteureentsprechendderobenbeschriebenenÜberlegun-

genverhalten,wirddasKollektivgutdahernichtbzw.nicht imoptimalenUmfangpro-

duziert.SolangealsoniemandvonderNutzungdesGutesausgeschlossenwerdenkann,

wird auch keiner bereit sein, freiwillig seinen Beitrag zur Bereitstellung des Gutes zu

leisten oder seine Präferenzendazu bekannt geben. Es liegt die Struktur einesGefan-

genendilemmas vor: Nicht-kooperatives Verhaltenwird gegenüber kooperativemVer-

haltenbelohnt.BeiderProduktionvonKollektivgüternkannalsounterbestimmtenAn-

nahmeneinsolchesGefangenendilemmaauftreten(Dilemma-Hypothese).

41DiefolgendeKomprimierungvonOlsonsWerkaufdreibedeutendeThesengehtaufSchmidt-Trenz(1996,S.63ff.)zurück.

43

DieWahrscheinlichkeitdesAuftretensdesDilemmasistdabeieineFunktionderGrup-

pengröße(Größen-Hypothese).Olson(1992,S.48f.)unterscheidetdabeidreiArtenvon

Gruppen:

• PrivilegierteGruppen:JedesMitglieddieserGruppeistgrundsätzlichbereit,das

KollektivgutauchaufeigeneKostenbereitzustellen.

• Mittelgroße Gruppen: In dieser Gruppe erhält kein einzelner einen genügend

großenAnteilamGewinn,umdasKollektivgutaufeigeneKostenbereitzustellen.

Gleichzeitigbleibtes jedochnichtunbemerkt,obeinMitgliedzurBereitstellung

desKollektivgutsbeiträgtodernicht.

• Latente Gruppen: ImGegensatz zurmittelgroßenGruppe ist hier keinMitglied

fühlbarbetroffen,wenn irgendeinMitgliedzurBereitstellungeinesKollektivgu-

tesbeiträgtodernicht.

Während in privilegierten Gruppen das Kollektivgut eigentlich immer bereitgestellt

wird, ist dies beimittelgroßen Gruppen nur durch geeignete Gruppenorganisation zu

erwarten.InlatentenGruppenfehlendieAnreize,dasKollektivgutbereitzustellen.

Daherist ingesellschaftlichenSituationen,wogroßeaufkleineGruppentreffen,zuer-

warten,dasskleineGruppengroßeausbeuten.DiekleinenGruppennutzendabei aus,

dasssiesichschnellorganisierenundihreInteressenbündelnkönnen,währendmittel-

großeGruppenzunächsteinegeeigneteGruppenorganisationbereitstellenmüssen.Da

in großen, also latenten Gruppen, die Anreize fehlen, ein Kollektivgut bereitzustellen,

könnendiesesichnichtgegenüberprivilegiertenGruppendurchsetzen.DasKollektivgut

wirdnichtbereitgestellt–undseiesnurdieDurchsetzunggegenüberderkleinenGrup-

pe.Somitwird ‚dasFeldderkleinenGruppeüberlassen’,dadeneinzelnenMitgliedern

derAnreizfehlt,sichfürdieGruppe‚zuopfern’.(Vgl.Olson,1992,S.3,28und34).

MittelgroßeundlatenteGruppenkönnendabeinurdurchselektiveAnreizeinFormvon

ZwangoderBelohnungmobilisiertwerden(Zwang-Hypothese).ZwangweistdabeiVor-

teileaufundwird„alsStrafedefiniert,dieeinePersonaufeineniedrigereIndifferenz-

kurvealsdieversetzt,aufdersiesichbefindenwürde,wennsieihrenAnteilandenKos-

tendesKollektivgutesohneZwangbezahlthätte.“(Olson,1992,S.50)

44

DieRelevanzvonOlsonsLogikfürkollektivesHandelnfürdieCorporateGovernance

Es zeigt sich, dass einemöglicheWirkungder CorporateGovernance – unddamit die

Bereitstellung des Kollektivgutes – sowohl von der Größe der Gruppe als auch ihrer

Strukturabhängenkann.

BetrachtenwirzunächsteinmaldieDilemma-Hypothese:Hierbeispielteszunächstkei-

neRolle,obeineguteCorporateGovernancefürUnternehmenvonVorteilistodernicht.

DasZieldesDCGKistnämlichetwasengergefasst.Esbesagt,dasVertraueninternatio-

nalerundnationalerAnleger,Kunden,MitarbeiterundderÖffentlichkeitindieLeitung

und Überwachung deutscher börsennotierter Gesellschaften zu fördern (vgl.

RegierungskommissionDCGK,2010,S.1).DamitistdasKollektivguteindeutigbenannt:

gesteigertesVertrauenderAnlegerindeutschebörsennotierteGesellschaften.Jekleiner

diejeweiligeGruppederdeutschenbörsennotiertenGesellschaftenist,destohöherdie

Chance,dassdasKollektivgutbereitgestelltwird(Größen-Hypothese).Sokönntenzum

BeispieldieUnternehmen,die imDAX30notiertsind,eineGruppedarstellen.Hierbei

handeltessichumdie30größten42undumsatzstärksten43Unternehmen–eineGruppe,

beiderjedesUnternehmenalleinschonaufgrundseinerGrößebereitwäre,dasKollek-

tivgutbereitzustellenunddiekleingenugist,sodassesauffällt,wenneinUnternehmen

nicht dazu beiträgt. Da das Kollektivgut aber alle deutschen börsennotierten Gesell-

schaftenbetreffensoll,handeltessichhierbeiumeinelatenteGruppe.EineMöglichkeit,

einKollektivgutauchineinerlatentenGruppebereitzustellen,istdurcheinenselektiven

Anreiz,unterandereminFormvonZwang.EinensolchenZwangstelltzumBeispielein

GesetzzurbesserenCorporateGovernancedar.

KritischeMassedeskollektivenHandelns

Damit die Befolgung der freiwilligen Corporate Governance-Verpflichtungen zu einem

Reputationsgewinn indenAugennationalerund internationalerAnleger führtundso-

miteinKollektivgutwird,musseine ‚kritischeMasse’anUnternehmendenDCGKent-

42FreeFloat-MarktkapitalisierungzueinembestimmtenStichtag(letzterHandelstagimMonat)43Orderbuchumsatz inXetraundamParkettFrankfurt (indenvorangegangenenzwölfMona-ten)

45

sprechendbefolgen.DerBegriffder ‚kritischenMasse’44kommtdabeiursprünglichaus

demGebietderKernphysikundbezeichnetdortdieMengeeinesspaltbarenMaterials,

ab der eine Kettenreaktion einsetzt und sich der Prozess der Kernspaltung aus sich

selbstherauserhält(vgl.HandbuchNaturwissenschaften,2005,S.145f).Übertragenauf

kollektivesHandelnbedeutetdiesnachSchelling(1978,S.91ff.),dassdasVerhaltenvon

Akteurendavonabhängenkann,wievieleanderesichaufeinebestimmteArtverhalten

bzw.wie stark siedies tun.Dabei kannderAuslöserdie tatsächlicheAnzahl z.B. von

Teilnehmernsein,derEffekteinerbestimmtenAnzahl(z.B.wenneinegenügendgroße

GruppesichaufeinebestimmteArtverhält,fälltdaseigeneHandelnindergleichenArt

nichtmehrauf)oderdieHäufigkeitderInteraktion(sokannz.B.fehlendeGrößeeiner

Gruppe durch häufige Interaktion mit anderen Akteuren ausgeglichen werden) sein.

OftmalsreichtauchschondieErwartungüberdiezuvorgenanntenAuslöseraus,eine

entsprechendeReaktionhervorzurufen.

ImGegensatz zurKernphysik kanndabei der Schwellenwert bei ‚sozialenReaktionen’

vonMenschzuMenschunterschiedlichsein.Auchkönnendie‚sozialenReaktionen’un-

terschiedlicherNatursein:Siekönnenregelmäßigundumkehrbarsein,irreversibel,die

IntensitätundFrequenzeinerHandlungbeeinflussenodereineAuswahlverschiedener

Alternativenbzw.Binärentscheidungensein.DabeisagendieBeobachtungenzurkriti-

schenMassezunächstnichtsdarüberaus,welchesResultatwünschenswertist.Eswird

zunächstnurfestgestellt,obeseinenGrenzwertgibtundwodieserliegenkann.

AuchmusseineReaktionnichterfolgreichsein,nurweilsieausgelöstwurde.Sokannz.

B.dasVertrauenderInvestorenineinebestimmteBranchezwaraussichselbstheraus

ansteigen, sobald genügendUnternehmen sich guterCorporateGovernance verschrei-

ben. Ob sich dadurch z. B. auch dieNachfrage nach Aktien dieser Branche erhöht, ist

nichtautomatischgewährleistet.

44‚Kritische Masse’ ist sowohl in der Kernphysik als auch im weiteren Verlauf dieses Kapitelexemplarisch für ‚kritischeMasse’, ‚kritische Dichte’, kritisches Verhältnis’ usw. zu verstehen.Grundsätzlichgehtesdarum,dasseinbestimmterSchwellenwertüberschrittenwird.

46

DieRelevanzdesModellsderkritischenMassevonSchellingfürdieCorporateGovernance

UnterBerücksichtigungderTheoriederkritischenMassekannalsoderAußeneffektvon

CorporateGovernance imAllgemeinenunddesDCGK imSpeziellen,dasVertrauen in-

ternationalerundnationalerAnleger,Kunden,MitarbeiterundderÖffentlichkeitindie

Leitung und Überwachung deutscher börsennotierter Gesellschaften zu fördern, und

damit auch die Bereitstellung dieses Kollektivgutes davon abhängen,wie viele Unter-

nehmeneinerGruppesicheinergutenCorporateGovernanceverschreibenundesent-

sprechendkommunizieren.HatsicheinegewisseAnzahlanUnternehmeneinerGruppe

(privilegierte,mittelgroße oder latent) dazu entschieden, sich guter Corporate Gover-

nancezuverschreibenunddiesauchentsprechendzukommunizieren,steigertsichdas

Vertrauen der Anleger in diese Gruppe und alle profitieren davon. Gleiches gilt aber

auchumgekehrt: So kann es sein, dass schlechtere CorporateGovernancenicht unbe-

dingt seitens der Anleger abgestraft wird, solange die durchschnittliche Corporate

GovernancederentsprechendenGruppekeinebestimmteGüteerreicht.Erstwenndas

Corporate Governance-Niveau der Gruppe entsprechend hoch ist, fällt die schlechtere

CorporateGovernanceeinzelnerUnternehmeninsGewichtundwirdentsprechendbe-

straft.

47

4 EntwicklungderforschungsleitendenHypothesen

4.1 DiedeklarierteBefolgungdesDCGKundUnternehmenserfolg

Corporate Governance ist ein Prozess, der den Interessenausgleich verschiedener am

Unternehmen beteiligter bzw. von diesem betroffenen Gruppen zum Ziel hat (vgl.

Zöllner,2007,S.8).SiebildetdenRahmenfürdenUmganginnerhalbdieserBeziehun-

gen,dievonUnsicherheitundInformationsasymmetriengeprägtsind.Grundlageeiner

jedenCorporateGovernance-DebatteistdabeidieFragenachdereffizientenVerteilung

vonVerfügungsrechten (siehe Kapitel 3.1.1). Eigentümer von Unternehmenmüssen

abwägen,welcheVerfügungsrechtesieabtretenwollenundwiesieihreEinflussnahme

institutionalisieren.EineeffizienteCorporateGovernance-Struktur ineinemUnterneh-

men sollte die Überwachungskosten aus den Eigentümerkonflikten möglichst niedrig

halten.DiePrinzipal-Agenten-Theorie(sieheKapitel3.1.3)analysierthierbeiweitere

Gründe für einemögliche Interessenskollision zwischen Eigentümern und der Unter-

nehmensleitung.DieseProblemekönnenzuAgency-Kostenführenundsichnegativauf

den Unternehmenserfolg auswirken. Zusätzlich zu den verschiedenen marktseitigen

Kontrollmechanismen,die jedochzueigenenIneffizienzenführenkönnen,setztCorpo-

rate Governance an diesen Problemen an, um die Agency-Kosten zu reduzieren. Auf

EbenedergesetzlichgeregeltenCorporateGovernancekannsiealsInstitutionVerträge

stützenundsoexpostdieKostenfüralleStakeholderminimieren.DieTransaktions-

kostentheorie(sieheKapitel3.1.2)dienthierbeizurökonomischenAnalysegesetzlich

geregelterCorporateGovernance:ErstwenndieTransaktionskosteneinerMarktlösung

höhersindalsdieKosteneinergesetzlichenRegelung,istdieseeffizient.

DerDCGK,mitdemZiel,dasVertraueninternationalerundnationalerAnleger,Kunden,

MitarbeiterundderÖffentlichkeitindieLeitungundÜberwachungdeutscherbörsenno-

tierterGesellschaftenzu fördern,undseinergesetzlichenGrundlageüberdieEntspre-

chenserklärungengemäß§161AktG(eingefügtdurchdasTransparenz-undPublizitäts-

gesetz), stellt solcheinegesetzlichgeregelteCorporateGovernancedar.45DerenEffizi-

enzgilteszuprüfen.SowohldieEinführungundderErhalteinerhohenErfüllungsquote

45Durch sein ‚comply or explain-Prinzip’ (siehe Kapitel 2.3.2) stellt der DCGK eine besondereForm gesetzlich geregelter Corporate Governance dar. Während einer gesetzlichen RegelungimmerFolgezuleistenist,bietetderDCGKdieMöglichkeit,denEmpfehlungennichtzufolgen,verpflichtetimGegenzugaberUnternehmen,diesineinersogenanntenEntsprechenserklärungdarzulegen.

48

derDCGK-EmpfehlungenverursachengenausoKostenwieunteranderemdieKonflikte

aus den Prinzipal-Agenten-Beziehungen. Es gilt daher herauszufinden, welche Kosten

überwiegen bzw. unterwelchen Kosten der Unternehmenserfolg durch die Befolgung

desDCGKoptimiertwerdenkann.DieersteHypotheselautetdaher:

H1:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKsteigertdenUnternehmenserfolg.

4.2 DieBedeutungeinzelnerDCGK-Empfehlungen

Während die Prinzipal-Agenten-Theorie grundsätzlich von einem einseitig negativen

Managerbild ausgeht (vgl. Nippa, 2002, S. 1), können nach der Stewardship-Theorie

(sieheKapitel3.2)mit ihremsoziologischundpsychologischgeprägtenErklärungsan-

satzzustrengeKontrollmechanismendieMotivationderUnternehmensleitungsenken.

BegleitendeMaßnahmenzumAbbauvonInformationsasymmetrienmüssendabeiaber

nicht immereinZeichenvonMisstrauensein, sondernkönnenhelfen, fehlerhafteEnt-

scheidungenbegrenztrationalhandelnderAkteureaufzudecken(vgl.Grundei,2008,S.

149).ObwohldieWirkungvonCorporateGovernancedemnachvondemgegenseitigen

Verständnis der Beziehung zwischen den Eigentümern und der Unternehmensleitung

abhängt, legt die Stewardship-Theorie nahe, dass sich bestimmte Corporate Gover-

nance-Strukturen (auf Zusammenarbeit zwischen Unternehmenseigentümer und

-leitungausgelegt)positiv,währendsichandere(mitKontrollcharakter)negativaufden

Unternehmenserfolgauswirken.DiezweiteHypotheselautetdaher:

H2a:AufZusammenarbeitausgelegteEmpfehlungendesDCGKsteigerndenUnter-

nehmenserfolg.

H2b:AufKontrolleausgelegteEmpfehlungendesDCGKsenkendenUnternehmenser-

folg.

BetrachtenwirnocheinmaldiedieserArbeitzugrundeliegendeDefinitionvonCorpora-

teGovernance.Hierbei zielenRegelungenzurCorporateGovernance „daraufab,unter

Abwägung der Einbußen durch opportunistisches Verhalten (Opportunismuskosten)

und der Aufwendungen für die Regelungen (Regulierungs- bzw. Governancekosten)

möglichstgünstigeBedingungenfüreineproduktiveWertschöpfungundfaireWertver-

teilung zu schaffen.“ (vonWerder, 2009, S. 14) Sollte sichdieHypothese2 bestätigen

49

lassen,könnteeinevölligneueDiskussionzurCorporateGovernanceentstehen–weg

vonRegelungen, diedarauf abzielen, opportunistischesVerhalten einzuschränken, hin

zuMechanismen,welchedieAgenten(bzw.Stewards)dazubefähigen,nochstärkerim

SinnederPrinzipalezuhandeln.

Auch die Sinnhaftigkeit des DCGK müsste neu hinterfragt werden: Mit dem Ziel, das

deutscheCorporateGovernance-System transparentundverständlich zumachen46so-

wiedasVertraueninternationalerundnationalerAnleger,Kunden,Mitarbeiterundder

Öffentlichkeit indieLeitungundÜberwachungdeutscherbörsennotierterGesellschaf-

tenzufördern(vgl.Kodex,2010,S.1f),istzwarnichtfestgelegt,welcheTheorie(Prinzi-

pal-AgentenoderStewardship)dieBasisfürdieeinzelnenEmpfehlungendarstellt,doch

eine Bestätigung oder Ablehnung derHypothese 2würde genau das erwarten lassen.

DerDCGKkannnichtbeidessein:EineRegelung,dieUnternehmenseigentümervordem

Missbrauch der Unternehmensleitung schützt, und gleichzeitig ein Mechanismus, der

basierendaufeinempositivemMenschenbilddieZusammenarbeitzwischenbeidenför-

dert.ZwarkannderDCGKauchEmpfehlungenenthalten,diedemAbbauderInformati-

onsasymmetriendienen.UmjedochnichtdieMotivationderUnternehmensleitung, im

SinnedesUnternehmenszuhandeln,zusenken,bedarfeshierentsprechenderFormu-

lierungen: Der Stewardship-Theorie folgend sollten die Empfehlungen nicht dazu die-

nen, die Handlungen der Unternehmensleitung zu kontrollieren, sondern Anreize set-

zen, Informationenfreiwilligauszutauschen.NachChenetal. (2015)könntederDCGK

auch ‚ZuckerbrotundPeitsche’kombinieren:ErstAnreizesetzen,dieKooperationund

den Austausch zwischen Unternehmensleitung und -eigentümer zu fördern, und an-

schließendMechanismenetablieren,dieeinAbweichenvondiesemVerhaltenbestrafen.

Entscheidend wäre hierbei, dass der DCGK ein gemeinsames Grundverständnis zwi-

schen Prinzipalen und Agenten schafft. Denn ein positives Menschenbild, das auf die

ZusammenarbeitbeiderParteienausgelegtist,kanngleichermaßenvomoptimalenZu-

standabweichenwieeinnegatives.Genauso,wiebeiderPrinzipal-Agenten-Beziehung

nurdanneineMinimierungderKostenmöglichist,ohnedasssicheineParteibetrogen

fühlt,wennbeidevoneinerPrinzipal-Agenten-Beziehungausgehen,giltdasgleichebei

einerStewardship-Beziehung:GehtderPrinzipal (Agent)voneinerPrinzipal-Agenten-

46HierzuzähltunteranderemdieErläuterungdesdualenFührungssystemsundderunterneh-merischenMitbestimmung.

50

Beziehung aus, der Agent (Prinzipal) aber von einer Stewardship-Beziehung, verhält

sichderPrinzipal(Agent)opportunistischundderAgent(Prinzipal)fühltsichbetrogen

(siehehierzuAbbildung4aufSeite41).47

4.3 DieAuswirkungvonGruppengrößen,-strukturundkollektivemHandeln

CorporateGovernance imAllgemeinenundderDCGKimSpeziellenhabenunterande-

remzumZiel,dasVertrauenpotentiellerAnleger indasUnternehmenzuerhöhenund

somitdie Finanzierung zu erleichtern.Das erhöhteVertrauen inUnternehmenaus ei-

nemLand,einer IndustrieodereinerBranche(alskleinererEinheit)stellt ingewisser

WeiseeinKollektivgutdar,dasheißt,auchUnternehmen,derenCorporateGovernance

schwächer ist, können hiervon profitieren. Nach Olsons Logik des kollektivenHan-

delns (sieheKapitel3.3)hängtdabeidieWahrscheinlichkeitdesAuftretensdes soge-

nanntenGefangenendilemmasvonderjeweiligenGruppengrößeab.Währendkleinere,

privilegierteGruppeneinKollektivgutimmerbereitstellen,könnenmittelgroßebisgro-

ße(latente)GruppennurdurchselektiveAnreize inFormvonZwangoderBelohnung

mobilisiertwerden.Es zeigt sich, dass einemöglicheWirkungguterCorporateGover-

nanceunddamitdieBereitstellungdesKollektivgutessowohlvonderGruppengrößeals

auchihrerStrukturabhängenkönnen.SosolltenGruppen,dievonwenigengroßenUn-

ternehmen dominiert werden (sogenannte Branchenführer), die einen hohen ‚Bran-

chenstandard’,alsoRegelungenbereitsetablierthaben,dieunterAbwägungderEinbu-

ßen durch opportunistischen Verhaltens und der Aufwendungen für die Regelungen

möglichstgünstigeBedingungenfüreineproduktiveWertschöpfungundfaireWertver-

teilunggeschaffenhaben,wenigervondem‚ZwangDCGK’profitieren.Wennbereitsein

‚hoherCorporateGovernance-Standard’durchdieBranchenführervorgegebenwird,ist

der Aufwand durch die Befolgung des DCGK größer als der durch die Befolgung ver-

meintlicherreichtehöhereCorporateGovernance-Standard.IstdieGrupperechthomo-

gen und der Standard niedrig, gibt es eine höhereWahrscheinlichkeit, dass die (ver-

meintlich) positive Wirkung des DCGK den Aufwand durch die Einhaltung übertrifft.

Gleichzeitig solltenmittelgroße bis große Gruppenmehr von der Erfüllung desDCGK

profitierenalskleine.KleineGruppensollteninderLagesein,dasKollektivgut‚erhöhtes

Vertrauen der Anleger in die Unternehmen der Gruppe’ ohne Zwang bereitstellen zu47SieheKapitel8.2fürdieInterpretationderErgebnisseausderempirischenÜberprüfungderHypothese.MöglicheUngleichgewichtebeider‚WahlderBeziehung’spielenhiereineRolle.

51

können.DadieErfüllungdesDCGKunddieentsprechendeKommunikationdiesermit

Kosten verbunden sind, stellt der DCGK möglicherweise eine unnötige Belastung für

UnternehmenprivilegierterGruppendar.DiedritteundvierteHypotheselautendaher:

H3: Die deklarierte Befolgung des DCGK wächst mit der Gruppengröße bzw. dem

Nicht-AuftretendominanterUnternehmen.

H4:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKsteigertdenUnternehmenserfolgstärkerbei

großenGruppen.

NachSchelling (1978,S.91ff.)kanndasVerhaltenvonAkteurendavonabhängen,wie

vieleanderesichaufeinebestimmteArtverhaltenbzw.wiestarksiediestun.Übertra-

gen auf die Corporate Governance, den DCGK und dessen Einfluss auf den Unterneh-

menserfolgbedeutetdas:DamitdieErfüllungsquotedesDCGKgrundsätzlichzueinem

ReputationsgewinnbeipotentiellenAnlegernführtundsomitdasKollektivgutbereitge-

stelltwird,musseine‚kritischeMasse’anUnternehmeninnerhalbderGruppeeinebe-

stimmteErfüllungsquoteerreichen.DieBereitstellungdesKollektivguteshängtalsoda-

vonab,wievieleUnternehmeneinerGruppesichderErfüllungdesDCGKverschreiben

unddieseentsprechendkommunizieren.DiefünfteHypotheselautetdaher:

H5:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKsteigertdenUnternehmenserfolg,wenneine

bestimmteAdoptionsquoteinnerhalbderuntersuchtenGruppeerreichtwurde.

52

5 AusgewähltevorangegangeneStudien

5.1 StudienohnedeutschenBezug48

Nochvor35JahrenhattengroßeUnternehmenwenigAnlass,dieRechteihrerAktionäre

in irgendeinerWeise zu beschränken. Sogenannte Proxy-Fights49und feindlicheÜber-

nahmenwarennichtanderTagesordnungunddasAusübenvonAktionärsrechtennoch

nicht ausgeprägt. Somit verfügtendieAktionäre auf demPapier teils uneingeschränkt

überalleRechteimUnternehmen,praktischjedochhattedieUnternehmensführungviel

mehr Freiheiten als in der heutigenZeit. SeitMitte der 1980er Jahre hattenhunderte

von Unternehmen daher Beschlussanträge von Aktionären zu Corporate Governance-

Angelegenheiten, wie z. B. Regelungen zur Überwachung der Unternehmensführung,

geheimenWahlen,RegelungenmitdemUmgangbeimsogenanntenGreenmailing50und

vielemehr,vorliegen.Karpoffetal.(1996)sahendiesenUmbruchunduntersuchtenin

ihrer Studie ‚Corporate governance and shareholder initiatives’, welche Unternehmen

verstärkt solche Beschlussanträge anziehen undwie sich solche Beschlussanträge auf

denUnternehmenswertunddieBetriebsleistungschlussendlichauswirken.Hierzuun-

tersuchtensiemitHilfederDatendes InvestorResponsibilityResearchCenter (IRRC)

866Anträgebei317UnternehmenzwischenMärz1986undOktober1990.Siezeigen,

dassdieWahrscheinlichkeit,einenBeschlussantragzumThemaCorporateGovernance

gestelltzubekommen,negativmitdemMarkt-Buchwert-Verhältnis,derUmsatzrendite

unddemUmsatzwachstumkorreliert.Unternehmen, die sich schwächer entwickelten,

48Studien ohne deutschen Bezug, vor allem Studien, die sich auf das US-amerikanischeWirt-schaftssystembeziehen,sindgrundsätzlichmitVorsichtzugenießen.DerenErgebnissesindnurschweraufdasdeutscheWirtschaftssystemübertragbar.SostehtbeidenamerikanischenStu-diendersogenannte‚ShareholderValue’(alsoderreineKapitalmarktwerteinesUnternehmens)alsdasentscheidendeMaß fürUnternehmenserfolg,währenddasdeutscheWirtschaftssystemvieleweitereInteressensgruppen(sogenannte‚Stakeholder’)berücksichtigt.AuchgibtesimUS-amerikanischenWirtschaftssystemdasOrgandesAufsichtsratsinderFormnicht.DasichabersehrvielederEmpfehlungendesDCGKaufdieFunktiondesAufsichtsratsbeziehen,isteineun-angepasste Übertragung der Ergebnisse dieser Studien auf das deutsche Wirtschaftssystemnichtmöglich.DadieCorporateGovernance-ForschungindenUSAstärkervertretenistunddieAnzahlderUS-amerikanischenStudiendiederStudienmitdeutschemBezugbeiweitemüber-steigt,darfeinkurzerÜberblickjedochnichtfehlen.Dennochkannnichterwartetwerden,dassdieErgebnissederUS-amerikanischenStudienohneAnpassungenimdeutschenWirtschaftssys-temreplizierbarsind.49KämpfeumAktionärsstimmen,beidenenmittelsStimmrechtsvollmachtenoderdemAnwer-benvonAktionärsstimmenKontrolleübereinUnternehmenerlangtwird,ohnetatsächlichMit-telfürdenKaufvonAktienaufzuwenden.50BeimGreenmailingkaufteinUnternehmenAsovieleAktieneinesanderenUnternehmensB,dassdieDrohungeinerfeindlichenÜbernahmeglaubwürdigerscheint.Umdiesezuverhindern,zwingtUnternehmenAUnternehmenB,dieAktienzueinemüberhöhtenPreiszurückzukaufen.

53

erhielten demnach vermehrt Beschlussanträge zum Thema Corporate Governance.

Gleichzeitig können sie aber keinen statistisch signifikanten Zusammenhang zwischen

Beschlussanträge und der Entwicklung eines Unternehmens finden. Zum Großteil be-

gründensiedasmitdergeringenWirkungvonBeschlussanträgenundwenigermitei-

nem schwachen Zusammenhang zwischen Corporate Governance und Unternehmens-

entwicklung: „We find little evidence that shareholderproposals engender firmpolicy

changes.“(Karpoffetal.,1996,S.392).DieTatsache,dassBeschlussanträgezumThema

CorporateGovernancebesonders in schwächerenPhasengestelltwurden,deutetaber

zumindestdaraufhin,dassdieBreitederAktionärevonCorporateGovernancealsein

Mittel,denUnternehmenswertzusteigern,überzeugtist.DieAutorengehörendemnach

zudenersten,diedenZusammenhangzwischenCorporateGovernance(wennauch in

diesemFallnurderBeschlussanträgezueinerverbessertenCorporateGovernance)und

demUnternehmenswertuntersuchten.

Mit der Einführung des Junk-Bond-Marktes in den 1980er Jahren standen nun auch

vermehrt feindliche Übernahmen auf der Tagesordnung, was bei den Unternehmen,

aberauchdenRegierungendereinzelnenLänderdazuführte,verstärktMaßnahmenzur

Verhinderungdiesereinzuführen.DieMaßnahmenbeschränktendieRechtederAktio-

näreundhinterließeninden1990erJahrenUnternehmenmitdenunterschiedlichsten

GradenanAktionärsrechten.DiesnahmenGomperset al. (2003) zumAnlass,denZu-

sammenhangzwischendemUnternehmenserfolgundCorporateGovernanceempirisch

zu überprüfen. Hierzu entwickelten sie einen „Governance-Index“, bestehend aus 24

Governance-Regeln des IRRC, der den Einfluss der Aktionäre widerspiegeln soll, und

untersuchtenempirischdenZusammenhangzwischen ihremIndexundderUnterneh-

mensleistung von 1500 Unternehmen. Die Konstruktion des Index hielten sie hierbei

rechteinfach:JedesUnternehmenerhielt für jedeMaßnahme,dieAktionärsrechtever-

ringert, einen Punkt. Unternehmenmit der höchsten Punktzahl kamen hierbei in ein

sogenanntes ‚Diktatur-Portfolio’ (die größteMacht beimManagement), die Unterneh-

menmitdergeringstenPunktzahlindassogenannte‚Demokratie-Portfolio’(diestärks-

ten Aktionärsrechte). Anschließend wurden mithilfe einer ‚performance-attribution’51

51Eine ‚PerformanceAttributionsanalyse’vergleichtdieEntwicklungeinesPortfoliosmiteinerBenchmarkundunterteilthierbeidieÜberschussrenditeineinzelneUntergruppen,umheraus-zufinden,welcheInvestitionsentscheidungengenauwelchenEinflusshatten.(Vgl.Morningstar,2013,S.4)

54

Zeitreihen-Analyse zwischen September 1990 und Dezember 1999 empirisch die Zu-

sammenhänge zwischen Corporate Governance und der jeweiligen Unternehmensent-

wicklungüberprüft.Das ‚Demokratie-Portfolio’,alsodieUnternehmenmitdenmeisten

Aktionärsrechten, entwickelte sich dabei um jährlich 8,5% besser als das ‚Diktatur-

Portfolio’. Diese Unterschiede gingen mit einer starken Veränderung des Unterneh-

menswertseinher:EineEin-Punkt-SteigerungimIndexbedeuteteeinum11,4%-Punkte

geringeres Tobins Q.52Gleichzeitig waren Unternehmen mit schwächeren Aktionärs-

rechtenwenigerprofitabelundwieseneingeringeresUmsatzwachstumaufalsdieda-

zugehörigeIndustrie.ZurErklärungbietendieAutorendreiHypothesen:

I. SchwacheAktionärsrechteverursachenzusätzlicheAgency-Kosten;

II. Die Einschränkung der Aktionärsrechtewar eine Reaktion darauf, dass Un-

ternehmensführerfürdie1990erJahreeinschlechteresWachstumvorhersa-

henundsomitihrePositionensichernwollten.DieEinschränkungderAktio-

närsrechtewäre daher eine vorgezogene Reaktion auf eine schlechtere Un-

ternehmensentwicklunggewesenundnichtumgekehrt.

III. NichtdieEinschränkungderAktionärsrechtewarderGrundfürdieschlechte

Unternehmensentwicklung, siewarvielmehrmitanderenEigenschaftender

Unternehmen korreliert, die zu einer schlechteren Entwicklung geführt ha-

ben.

WährenddieAutorenfürdieHypotheseIIkeineBeweisefindenkonnten,könnensiemit

HypotheseIIIeinDrittelderbeobachtetenLeistungsunterschiedeerklären.HypotheseI

unterstütztderBefundeinerpositivenKorrelationzwischendemIndexunddenKapi-

talkosten. Höhere Kapitalkosten bedeuten hierbei nichts anderes, als dass potentielle

InvestorenzuerwartendeAgency-Kostenschonvorabkompensierthabenwollen(siehe

Kapitel3.1.3). Sie lieferndamit einenerstenempirischenBeweis,dassguteCorporate

GovernancedenUnternehmenswertsteigernkann.

52Tobins Q, im deutschen häufig auch als Synonym fürMarkt-Buchwert-Verhältnis verwandt,wird errechnet, indem man den Marktwert eines Unternehmens (Aktienkapitalisierung plusVerbindlichkeiten)durchdieWiederbeschaffungskosten allerVermögensgegenstände (Aktiva)teilt.LiegtderWertunter1, sowirddasUnternehmen ‚unterWert’ gehandelt,damananderBörse theoretisch alle Anteile aufkaufen und anschließend die Summe der einzelnen Vermö-gensgegenständeteurerverkaufenkönnte.EinemWertüber1 liegendabeipositiveErwartun-genüberkünftigeErträgedesUnternehmenszugrunde.

55

Zwar unterstützen die Ergebnisse von Gompers et al. (2003) die grundsätzliche Auf-

fassung von Bebchuk et al. (2009)53zum Einfluss der Corporate Governance auf Ak-

tionäre: „There isnowwidespreadrecognition,aswellasgrowingempiricalevidence,

that corporate governance arrangements can substantially affect shareholders.“

(Bebchuketal.,2009,S.783)FürdieAutorengabesallerdingsapriorikeinenGrund

anzunehmen,dassallen24Governance-BestimmungendesIRRCdiegleicheBedeutung

zukommensollte.EinIndex,derdabeialle24Governance-BestimmungendesIRRCver-

eint,wirdwahrscheinlichauchBestimmungenintegrieren,diegarkeineodersogareine

negativeAuswirkungaufdenUnternehmenswerthaben.

SiegehenbeiihrerUntersuchungsogarsoweit,dasssiedieHypotheseaufstellten,nur

sechsder24Governance-BestimmungendesIRRCspielteneineentscheidendeRollebei

dendokumentiertenKorrelationen.Hierbei entschieden sie sich für die sechsBestim-

mungen,diebeiAbstimmungendiegrößteGegenwehraufSeitenderAktionärehervor-

riefen.54IhreAuswahl haben sie dann in späterenExperten-Interviews bestätigen las-

sen.VondensechsBestimmungenbeschränkenvierdieStimmrechtederAktionäreund

zweisindbekannteMaßnahmen,umfeindlicheÜbernahmenabzuwehren,d.h.dieKon-

trolledurchdenMarkteinzuschränken.Eshandeltsichum:‚staggeredboards’,‚limitsto

shareholderamendmentsofthebylaws’,‚supermajorityrequirementsformergers’und

‚supermajority requirements for charter amendments’ sowie ‚poisonpills’ und ‚golden

parachutearrangements’.55

53Zuerstveröffentlichtschon2004alsHarvardLawSchoolJohnM.OlinCenterDiscussionPaperNo.491.54ZurErinnerung:Die IRRC-Bestimmungen sindnegativ assoziiert, d. h. einhoher Index-WertbedeutetschlechteCorporateGovernance,sodassdieBestimmungen,dieeinestarkeAblehnungbeidenInvestorenhervorrufen,solchesind,welchedieRechtederAktionäreeinschränken.55‚Staggeredboards’:MaximaleinDrittelderMitgliederwerdengleichzeitiggewählt,sodassbeieinerÜbernahmeniemalsdergesamte‚BoardofDirectors’ausgetauschtwerdenkann.‚Limits to shareholder amendments of the bylaws’/ ‚supermajority requirements for charteramendments’:Hierunter fällt zumBeispiel eineRegelung zur Zwei-Drittel-Mehrheit bei Ände-rungenderGeschäftsordnung(bylaw),aberebenauchbeiderSatzung(charter).SofälltesdemKäuferbeieinerfeindlichenÜbernahmeschwerer,dasUnternehmennachseinenWünschenzuverändern.‚Supermajorityrequirementsformergers’:Zwei-Drittel-MehrheitbeiUnternehmenszusammen-schlüssen.HierdurchwirdeineEingliederungeinesfeindlichübernommenenUnternehmensindaseigeneUnternehmenerschwert.‚Poisonpills’:SokönnenbesondersattraktiveUnternehmensteilekurzfristigderartumgestaltetwerden,dasssienichtmehrveräußertwerdenkönnen(zumBeispieldurchdieÜberführungineine Stiftung). Aber auch einseitige Willenserklärungen gegenüber Stakeholdern für den Fall

56

Aus diesen sechs Bestimmungen entwickelten sie einen Index, der die Höhe der ‚Ab-

wehrschanze’gegenverbesserteKontrolleunddamitgegeneineverbesserteCorporate

GovernancedesjeweiligenUnternehmenswiderspiegelt.Anschließendüberprüftensie,

obsicheinehöhere‚Abwehrschanze‘negativaufdenUnternehmenswert,gemessenam

Tobins Q und der Aktienrendite, auswirkt. Grundlage ihrer Berechnungen sind sechs

IRRC-Veröffentlichungen(September1990,Juli1993,Juli1995,Februar1998,Novem-

ber1999undFebruar2002)mitInformationenzujeweils1400bis1800Unternehmen

zwischen 1990 und 2003.Mit ihrer Untersuchung sind sie in der Lage, eine negative

KorrelationzwischendensechseinzelnenBestimmungensowiedemGesamt-Indexund

demUnternehmenswertaufzuzeigen.GleichzeitigkönnensieeinesolcheKorrelationfür

dieübrigen18Bestimmungennichtnachweisen.

BezüglichderRichtungderKorrelationstellensie fest,dassaufdenerstenBlicknicht

eindeutig zu bestimmen ist, ob sich ein hoher Index-Wert negativ auf den Unterneh-

menswert auswirkt, oder ob schwächereUnternehmeneinenhöheren Index-Wert ha-

ben.SchwächereUnternehmenerrichtennämlichoftmalseinehöhere‚Abwehrschanze’,

um sich vor Veränderungen und Übernahmen zu schützen, die zwar den Unterneh-

menswertsteigern,abergleichzeitigdenEinflussderUnternehmensführungeinschrän-

kenwürden.SelbstwenndieKorrelationdaraufzurückzuführenist,dassUnternehmen

miteinemgeringenUnternehmenswerteinehöhere‚Abwehrschanze’errichten,soistes

dennochmöglich,dassdiehöhere‚Abwehrschanze’eineentscheidendeRollespielt,dass

derWertdesUnternehmensanschließendauchnichtsteigt.„Ahighentrenchmentlevel

mightprotectlow-Qfirmsfrombeingtakenoverorforcedtomakechangesthatwould

raisetheirTobin’sQ. Indeed,suchaneffectispresumablywhylow-Qfirmsmightwish

toadoptandretainahighlevelofentrenchment.Thus,amereserialcorrelationinfirms’

Tobin’sQsdoesnotindicatethatcausalityrunsprimarilyfromlowQtohighentrench-

ment,ratherthanintheoppositedirection.“(Bebchuketal.,2009,S.3)

einerÜbernahmegehörenzudieserArtdesAbwehrverhaltens.EinesogenannteGiftpillemachteinUnternehmendementsprechendwenigerattraktivfüreineÜbernahme.‚Golden parachute arrangements’: Hier werden in den Vorstandsverträgen sehr hohe Abfin-dungszahlungenfürdenFalleinerUnternehmensübernahmefestgelegt.SowirdderAustauschderUnternehmensführungfürdasübernehmendeUnternehmensehrteuer.

57

WährendGompersetal.(2003)undauchBebchuketal.(2009)beiihrenUntersuchun-

gen,obsichguteCorporateGovernancepositivaufdenUnternehmenswertauswirken

kann,Governance-Indizesverwenden,diehauptsächlich‚externe’CorporateGovernance

repräsentieren,versuchtenCremersundNair(2005)dasZusammenspiel‚interner’und

‚externer’ Corporate Governance im Zusammenhang mit dem Unternehmenswert zu

erklären.Großaktionäreunddas‚BoardofDirectors‘56bildendabeideninternenÜber-

wachungsmechanismus (vgl.KaplanundMinton,1994),derMarkt fürUnternehmens-

kontrolle überwacht bzw. kontrolliert Unternehmen von außen (vgl. Easterbrook und

Fischel, 1991). In ihrer Untersuchung gehen die Autoren dabei drei Fragestellungen

nach:

1. Wie beeinflusst das Zusammenspiel der beiden Governance-Bereiche den Akti-

enkurs?

2. InwieweitspielendabeiUnternehmenseigenschaften,wiez.B.GrößeundVer-

schuldungsgrad,eineRolle?

3. WasbedeutendieErgebnissederUntersuchungfürdieGestaltungvonCorporate

Governance?

UmdieexterneGovernancezubewerten,nutztendieAutorendenentsprechendenIn-

dex von Gompers et al. (2003), untermaueren ihre Ergebnisse abermit einem eigens

konstruierten Index, der nur drei Anti-Übernahme-Maßnahmen (‚staggered board of

directors’, ‚poison pill’ und ‚shareholder restrictions onwritten consent’)57widerspie-

gelt. InterneGovernancebewertetensieanhanddesAnteils institutioneller Investoren

miteinemAktienanteilgrößer5%unddesAktienanteilsstaatlicherPensionsfonds.An-

schließend testeten sie den Einfluss beider Governance-Bereiche auf Aktienkurse von

1990bis2001.SiesindsoinderLage,zuzeigen,dasssichinterneundexterneGover-

nanceinBezugaufeinelangfristigeÜberrenditeausAktienbesitzergänzen,ambesten,

wenndieUnternehmeneinengeringenVerschuldungsgradaufweisen.Zusätzlich spie-

len staatliche Pensionsfonds nur dann eine Rolle, wenn Unternehmen grundsätzlich

‚verletzlicher’gegenüber feindlichenÜbernahmensind(hier istdanneineÜberrendite

56Der ‚Board ofDirectors’ ist das Leitungs- undKontrollgremiumeines anglo-amerikanischenUnternehmensundbesetztinetwadiegleichenPositionenundAufgabenwieVorstandundAuf-sichtsratineinerdeutschenAktiengesellschaft.57‚Restrictionsonwrittenconsent’:MitderEinschränkungderEinberufungkurzfristigerAktio-närsversammlungenoderderschriftlichenAbstimmungwerdenÜbernahmeangeboteverzögert.

58

vonbiszu15%möglich).ExterneGovernancehingegenbringtdiebesteÜberrenditebei

UnternehmenmitaktivenundeinflussreichenAktionären.

Basierend auf diesen Ergebnissen entwickelten Brown und Caylor (2006) eine ‚Gov-

Score’,diesieaus51unternehmensspezifischenBestimmungenerrechnen,diesowohl

internewieexterneCorporateGovernancerepräsentieren.HierzunahmensiedieDaten

derInstitutionalShareholderServices(ISS),dadiesedenAutorenzufolgeebennichtnur

externe, sondern auch interne Corporate Governance-Faktoren berücksichtigen. An-

schließendüberprüftensiedenstatistischenZusammenhangzwischenihrerGov-Score

(ausFebruar2003)unddemTobinsQ(EndedesFiskaljahres2002)von1.868Unter-

nehmen.ÄhnlichderErgebnissederAutoren,welchedieDatender IRRCnutzten(vgl.

Gompersetal.(2003);Bebchuketal.(2009);CremersundNair(2005)),konntenauch

Brown und Caylor (2006) einen positiven Zusammenhang zwischen ihrer Gov-Score

unddemUnternehmenswertfeststellen.

Dochwie fürBebchuketal. (2009)gabesebenauch fürdieseAutorenkeinenGrund,

davonauszugehen,alle51unternehmensspezifischenBestimmungenbeeinflusstenden

Unternehmenswertgleichermaßen.SofandendieAutorensiebenBestimmungen,diesie

als Haupttreiber des Zusammenhangs zwischen der Gov-Score und dem Unterneh-

menswertidentifizierten:„(1)boardmembersareelectedannually;(2)companyeither

hasnopoisonpilloroneapprovedbyshareholders;(3)optionre-pricingdidnotoccur

withinthelastthreeyears;(4)averageoptionsgrantedinthepastthreeyearsasaper-

centageofbasicsharesoutstandingdidnotexceed3%;(5)alldirectorsattendedatleast

75%ofboardmeetingsorhadavalidexcusefornon-attendance;(6)boardguidelines

are ineach[published]proxystatement;and(7)directorsaresubject tostockowner-

shipguidelines.“ (BrownundCaylor,2006,S.411) InteressantbeidiesensiebenBest-

immungenist,dassnur(1)und(2)externeCorporateGovernancerepräsentierenund

die anderen fünf Bestimmungen demnach in den vorangegangenen Studien nicht be-

rücksichtigtwurden.MitihrerStudieerweiterndieAutorendieForschungzurCorpora-

teGovernanceunddemUnternehmenswertumvieleAspekte:

1. SiebestätigenunderweiterndieErkenntnissevonCremersundNair(2005)über

dieBedeutung von internerund externerCorporateGovernance.Vor allemdie

BedeutungderinternenCorporateGovernance–zuvormeistnurdurcheineVa-

59

riablerepräsentiert,diedenaktivenEinflussvonAktionärenmisst–wirddurch

fünf ‚interne Corporate Governance-Bestimmungen’ hervorgehoben und detail-

lierteraufgeschlüsselt.

2. TrotzeinesanderenDatensatzesbestätigensiedieErgebnissevonBebchuketal.

(2009),insbesonderedieBedeutungeinzelnerBestimmungenbzw.Sub-Indizes.

3. MitderGov-Score entwickelndieAutoreneinen Index, der sowohl internewie

auchexterneCorporateGovernance-Bestimmungenberücksichtigtundgleichzei-

tigstatistischeinenochnähereBeziehungzwischenCorporateGovernanceund

demUnternehmenswertaufzeigt.

InBrownundCaylor(2009)erweiterndieAutorenihreStudieumzusätzlicheErfolgs-

maßezurBerechnungdesUnternehmenswerts(z.B.Gesamt-undEigenkapitalrendite)

undfindenvierweitereCorporateGovernance-Bestimmungen,diezuvornochnichtals

Einflussgrößen auf den Unternehmenswert identifiziert wurden: „(1) no former CEO

servesonboard; (2)non-employeesdonotparticipate in companypensionplans; (3)

CEOservesonnomorethantwoboardsofotherpubliccompanies;and(4)auditorswe-

reratifiedatthemostrecentannualmeeting.“(BrownundCaylor,2009,S.130)Zusätz-

lichfindensieheraus,dass,ähnlichwiebeiBrownundCaylor(2006)undBebchuketal.

(2009), tatsächlich nur ein kleiner Teil aller 51 CorporateGovernance-Bestimmungen

der ‚Institutional Shareholder Services’ (ISS) die gesamte positive Korrelation treibt.

Gleichzeitigzeigensie,dassneunder51CorporateGovernance-BestimmungenderISS,

dievondendreigrößtenUS-Börsenvorgeschriebensind,nichtmitden‚neuen’Erfolgs-

maßen statistisch signifikant und positiv korrelieren. Sechs Corporate Governance-

Bestimmungenausdenverbleibenden42aufderanderenSeitezeigeneinestatistisch

signifikanteundpositiveKorrelation.

Bhagat et al. (2007)unterstützen zwar ebenfallsdieBedeutungvonCorporateGover-

nance und verneinen auch nicht deren Einfluss auf den Unternehmenswert, dennoch

hinterfragensieinihrerStudiedieAussagekraftvonCorporateGovernance-Indicesund

deren angenommene Korrelation zum Unternehmenswert. Zuallererst sehen sie die

Problematik inderstatistischenBerechnung,daCorporateGovernanceunddieUnter-

nehmensentwicklungendogensind,dasheißt,sichgegenseitigbedingen.Dabeigehtes

vor allemdarum,dass zwarnicht auszuschließen ist, dass eine verbesserteCorporate

GovernancedenUnternehmenswertsteigert,mangleichzeitigaberauchnichtverneinen

60

kann,dassUnternehmen,dieerfolgreicherundnichtimtäglichenKampfumsÜberleben

eingebunden sind, grundsätzlich mehr Ressourcen für eine verbesserte Corporate

Governanceaufwendenkönnen.

ZusätzlichbasierendieStudien,diedenZusammenhangzwischendemUnternehmens-

wertundeinemCorporateGovernance-Indexberechnen,unteranderemaufzwei,nach

Bhagatetal.(2007)fehlerhaften,Annahmen:dassBestandteile‚guter’CorporateGover-

nancenichtzwischenunterschiedlichenUnternehmenvariierenunddasssichdieseBe-

standteileimmerergänzenundnichtaustauschbarsind.Fürsieexistiertkeineeinzigar-

tige ‚BestPractice’,vielmehrhängteineerfolgreicheCorporateGovernancesowohlam

Umfeld als auch den einzelnen Besonderheiten von Unternehmen. Mit ihrer Untersu-

chungwiderlegensiezwarnichtdieErkenntnissedervorherigenStudien,sieadressier-

tenaberwichtigeAnknüpfungspunktefürzukünftigeStudien.

Hier setztenBebchukundḤamdani (2009)anund fokussierten sich in ihrerUntersu-

chungaufdieRolleeines ‚controllingshareholders’.ZieldieserStudieistesabernicht,

dasgrundsätzlicheDesignbisherigerStudieninFragezustellen.Auchstellensieweder

den Einfluss von Corporate Governance auf die Unternehmensentwicklung (vgl. u. a.

BhagatundBolton,2008)nochaufdieEntwicklungvonKapitalmärktenunddamitan-

schließend ganzer Volkswirtschaften (vgl. La Porta et al., 1997) in Frage. Für sie ist

vielmehrdieSuchenacheinemeinzigenCorporateGovernance-Einheitsstandardfehlge-

leitet.UnteranderemhattenschonEnriquesundVolpin(2007)diefundamentalenUn-

terschiede in der Prinzipal-Agenten-Problematik (siehe Kapitel 3.1.3) zwischen stark

voneinemAktionärkontrolliertenUnternehmenundsolchen,derenAktionärsstruktur

sehrstark‚verwässert’ist,dargestellt.CorporateGovernance-Richtlinien,dieInvestoren

inUnternehmen,dieeinenMehrheitsaktionärhaben,schützenkönnen,sindnachihrer

Auffassung inUnternehmenmit vielenkleinenAktionärenoftmals inkonsequent, viel-

leichtmanchmalsogarnachteilig.58GleichesgiltnatürlichauchumgekehrtfürCorporate

58SogibtesvieleRegelungen,diedenEinflussderAktionärestärken–sokanndieUnterneh-mensleitungzumBeispielohnedieentsprechendeZustimmungderAktionärenichtdieSatzungändern–,dieaberbeieinemUnternehmenmitMehrheitsaktionär,derseinenEinflusssowiesojederzeitgeltendmachenkann,unnötigsind.GleichzeitigverlangenvieleCorporateGovernance-Standards eine aufwändige und kostenintensive Regelung der Aktionärsbeteiligung, zum Bei-spieldurchBriefwahl,online-Abstimmungetc.,umdieVielzahlderKleinaktionäredazuzube-wegen, ihren Kontrolleinfluss auf die Unternehmensleitung geltend zumachen. Auch solchen

61

Governance-Richtlinien,dieInvestorenineinemUnternehmenmitvielenkleinenAktio-

närenundohneeinenMehrheitsaktionärschützensollen.Siezeigenanhandderwich-

tigsten globalen Corporate Governance-Einheitsstandards, dass solche Corporate

Governance-Einheitsstandards,diedazuausgelegtsind,weltweitguteCorporateGover-

nancezubestimmen,ungenaue,manchmalsogarverzerrteErgebnisseliefern.Fürsieist

dielogischeKonsequenz,dasssowohlForscheralsauchInvestorendieSuchenacheiner

einzigen globalenCorporateGovernance-Einheitsstandard einstellen und vielmehr die

Unterscheidung nach Unternehmen mit und ohne Mehrheitsaktionär berücksichtigen

sollen.

EsgibtnochvieleweitereinternationaleStudienaufdemForschungsgebietderCorpo-

rateGovernance(vgl.u.a.Love,2011,Farinha,2003).DochdieserAusschnittanStudien

fasstdiewichtigstenErkenntnissezusammen,dieimAnschlussauchfürdieErgebnisse

dieserArbeit vonBedeutung seinkönnten.Tabelle3 stelltdieStudiennocheinmal in

einemÜberblickdarundbenenntdiewichtigstenErkenntnisse.

RegelungenmussbeiUnternehmenmitMehrheitsaktionärnichtvergleichbarvielAufmerksam-keitgeschenktwerdenwiebeiUnternehmenohneMehrheitsaktionär.

62

Tabelle3:ÜbersichtinternationalerStudienundderenwichtigsteErkenntnisse

Jahr Author(en) Erkenntnisse

1996 Karpoffetal. Unternehmen,diesichaktuellschwächerentwickeln,erhaltenver-mehrtBeschlussanträgezumThemaCorporateGovernance.

2003 Gompersetal. SchwacheAktionärsrechteverursachenzusätzlicheAgency-Kosten.EinDrittelderbeobachtetenLeistungsunterschiedehingenallerdingsmitanderenEigenschaftenderUnternehmenzusammenundnichtmitderenGradanCorporateGovernance-Einsatz.

2004(2009) Bebchuketal. Nursechsder24CorporateGovernance-BestimmungenausGompersetal.(2003)korrelierentatsächlichmitdemUnternehmenswert.Gleichzeitigargumentierensie,dassdieRichtungderKorrelationvonverbesserterCorporateGovernancezuhöheremUnternehmenswertgehtundnichtumgekehrt.

2005 CremersundNair InterneundexterneGovernanceergänzensichinBezugaufeinelangfristigeÜberrenditeausAktienbesitzambesten,wenndieUnter-nehmeneinengeringeVerschuldungsgradaufweisen.ExterneGover-nancehingegenbringtdiebesteÜberrenditebeiUnternehmenmitaktivenundeinflussreichenAktionären

2006und2009 BrownundCaylor Miteiner‚Gov-Score’aus51unternehmensspezifischenBestimmun-gen,diesowohlinternealsauchexterneCorporateGovernancere-präsentieren,bestätigenunderweiternsiedieErkenntnissevonCremersundNair(2005)überdieBedeutungvoninternerundex-ternerCorporateGovernance.TrotzeinesanderenDatensatzesbe-stätigensiedieErgebnissevonBebchuketal.(2009),insbesonderedieBedeutungeinzelnerBestimmungen/Sub-Indizes.In2009erweiterndieAutorenihreStudieumzusätzlicheErfolgsma-ßezurBerechnungdesUnternehmenswert(z.B.Gesamt-undEigen-kapitalrendite)undfindennebenderBestätigungihrerErgebnisseaus2006vierweitereCorporateGovernance-Bestimmungen,diezuvornochnichtinZusammenhangmitdemUnternehmenswertgebrachtwurden.Gleichzeitigzeigensie,dassdieneunCorporateGovernance-Bestimmungen,dievondendreigrößtenUS-Börsenangeordnetwurden,keinenEinflussaufdenUnternehmenswerthaben.

2007 Bhagatetal. DieAutorenuntersuchendreiProbleme,dieihrerMeinungnachmitStudienzumThemaCorporateGovernanceundUnternehmenswertauftreten:1.StatistischseidieRichtungderKorrelationnichtwirk-licheindeutigzubestimmen;2.GuteCorporateGovernanceunter-scheidesichzwischenUnternehmenundeinzelneCorporateGover-nance-Bestimmungenwürdensichgegenseitigbeeinflussen;und3.ErfolgreicheCorporateGovernancehängesowohlvomUmfeldalsauchdenBesonderheitendereinzelnenUnternehmenab.

2009 BebchukundHamdani

ForscheralsauchInvestorensollennachMeinungderAutorendieSuchenacheinemeinzigenglobalenCorporateGovernance-EinheitsstandardeinstellenundvielmehrdieUnterscheidungnachUnternehmenmitundohneMehrheitsaktionärberücksichtigen.

DieStudiensindbewusstnachThemenbereichundnichtnachJahrengeordnet.

63

5.2 DeutscheStudien

WährendCorporateGovernanceinderangelsächsischenLiteraturschonlängereinbe-

deutendesForschungsgebietist,entwickeltesiesichinDeutschlanderstAnfangdesJah-

res2000voneinemwissenschaftlichenSpezialgebietzueinemThemavonbreitemwis-

senschaftlichen,wirtschaftlichenundpolitischenInteresse.DazupassendwurdeimJahr

2002zumerstenMalderDeutscheCorporateGovernanceKodex(DCGK)veröffentlicht.

DerDCGKbildetauchdieGrundlagefürdieStudievonDrobetzetal.(2004),inderdie

Autorenuntersuchten,obinDeutschlanddieerwarteteAktienrenditemitderCorporate

GovernancederjeweiligenUnternehmenzusammenhängt.HierzuentwickeltendieAu-

toreneinenCorporateGovernance-Indexmit30KriterieninfünfKategorien:

(1)CorporateGovernance-Commitment

(2)Aktionärsrechte

(3)Transparenz

(4)Vorstands-undAufsichtsratsregelungen

(5)Prüfungswesen.

NebendemDCGKdienteauchdieDeutscheCorporateGovernanceScorecardderDeut-

schenVereinigung fürFinanzanalyseundAssetManagementalsweitereQuelle fürei-

nenFragebogen,deranalle253UnternehmenausDAX30,MDAX,NEMAX50undSDAX

geschicktwurde(Antwortquote:36%).UmdieUnternehmensentwicklungzuüberprü-

fen, nutzten die Autoren Finanzkennziffern (Durchschnittwerte der Unternehmen aus

den Jahren1998bis2002beiUmsatz-undAktivawachstum)erwarteterAktien-59und

Dividendenrendite,Kurs-Gewinn-sowiedemMarkt-Buchwert-Verhältnis.

Gompersetal.(2003)folgendschenktenauchDrobetzetal.(2004)zweiunterschiedli-

chenUnternehmensportfoliosbesondereAufmerksamkeit:dem‚principalportfolio’be-

stehendausUnternehmenmithoherCorporateGovernance-Qualität(CorporateGover-

nance-Indexgrößer21)unddem‚agentportfolio’,indemsieUnternehmensammelten,

derenCorporateGovernance-QualitätnachderBerechnungderAutorenwenigerhoch

59„[...],wefacethefundamentalproblemthatexpectationsarenotdirectlyobservable.Toproxyfor the returnonequity,werelyon threedi↵erentmeasures: (1)historical stock returns (RI)and fundamental valuationmeasures, such as (2) dividend yields (DY) and (3) price-earningsratios(PE).“(Drobetzetal.,2004,S.12)

64

war(CorporateGovernance-Indexkleiner18).DasPortfoliomitUnternehmen,dieeine

hohe Corporate Governance-Qualität aufweisen, entwickelte sich dabei im Beobach-

tungszeitraumum12Prozentbesser.GleichzeitigstelltendieAutoreneinestarkeVer-

bindungzwischenihremCorporateGovernance-IndexunddemUnternehmenswertfest,

diepositivmiteinanderkorrelieren,fandeneinenegativeKorrelationzwischendemIn-

dexundderDividendenrenditesowieeinepositiveKorrelationzwischendemCorporate

Governance-Index und der erwarteten Aktienrendite. Dementsprechend folgern sie,

dass

(1) CorporateGovernancefürdieBewertungaufdemKapitalmarkteinewichtige

Rolle spielt. Unternehmen können demnach die erwartete Aktienrendite

durcheineverbesserteCorporateGovernancesenken.

Da der Corporate Governance-Index aus 30 ‚freiwilligen’ Corporate Governance-

Verpflichtungen besteht und eine hohe Corporate Governance-Qualität auch entspre-

chendvondenKapitalmärktenbelohntwürde,sehensichdieAutorenbestätigt,dass

(2) eineweitere gesetzlicheRegulierung der CorporateGovernance inDeutsch-

landnicht unbedingt notwendig sei. Sie verstehenCorporateGovernance in

diesemKontext vielmehr alsChanceundnicht alsVerpflichtung für einUn-

ternehmen.

DesWeiterenstellendieAutorendieTheseauf,dass

(3) je aktiver institutionelle und Großaktionäre in Deutschland bei der Unter-

nehmensüberwachungwürden,destostärkerkönnensichdiezuvorgezeigten

positivenEffektevonCorporateGovernanceausprägen.

Diese These ist jedoch ausschließlich qualitativ abgeleitet und nicht empirisch belegt.

Zusätzlich gehen die Autoren nicht darauf ein, ob dieser Zusammenhang substitutiv

(EinflussaktiverGroßaktionärekanndieKontrolledurchCorporateGovernanceersetz-

ten) oder komplementär (Einfluss aktiver Großaktionäre verstärkt die Wirkung der

CorporateGovernance)ist.

65

WährendDrobetzetal.(2004)denDCGKalsGrundlagefürdieErstellungeineseigenen

CorporateGovernance-Indexnutzten,mitdemsieüberprüften,obsichdieErkenntnisse

derStudienausKapitel5.1auchaufDeutschlandübertragenlassen,standfürNowaket

al. (2005) der DCGK selbst imMittelpunkt der Untersuchung. Mit dessen Einführung

wurdenämlichdenUnternehmendieEntscheidungüberdenGradderKodex-Befolgung

überlassen–eineinDeutschlandbisdahinwenigbekannteFormderfreiwilligenSelbst-

regulierung durch den Kapitalmarkt. Ziel der Autoren war es, zu überprüfen, ob die

kurzfristigen Kapitalmarktreaktionen auf eine überdurchschnittliche Befolgung (Kurs-

zuschläge)bzw.Nicht-Befolgung(Kursabschläge)derKodex-Empfehlungen,dieseitder

EinführungdesDCGKpostuliertwurden,auchtatsächlicherfolgte.

MiteinerEreignisstudiewolltendieAutorenanhandvonAktienkursreaktionenmessen,

obsichderUnternehmenswertbeidererstmaligenVeröffentlichungderEntsprechens-

erklärungstatistischsignifikantverändert.HierzuuntersuchtensiedieEntsprechenser-

klärungen2002undAktienkursrenditenvon317Gesellschaften,derenWertpapiereper

31.Oktober2003imPrimeStandardderDeutschenBörseAGnotiertwaren.DieAuto-

renstellten fest,dassdieAbgabederEntsprechenserklärungkeineerheblicheKursbe-

einflussungverursacht,undschlossendaraus,dassdieangenommeneSelbstregulierung

und damit die Durchsetzung des DCGK durch den Kapitalmarkt nicht stattfinden. Zu-

mindest kurzfristig sehen sie daher die Zielsetzung desDCGK, nämlich das Vertrauen

internationalerundnationalerAnlegerindieLeitungundÜberwachungderdeutschen

börsennotiertenAktiengesellschaftenzufördern,alsnichterreichtan.FürdieAutoren

zeigt sich, dass eine Befolgung der Empfehlungen aus demDCGK für den Börsenkurs

irrelevantsei.

InNowak et al. (2006) erweitertendieAutoren ihre Studie. Sie untersuchtendie 317

Gesellschaftenerneut,umherauszufinden,obdiebessereBefolgungdesDCGKbzw.eine

Verbesserung der Erfüllungsquote langfristig zu höheren Aktienkursen in den Jahren

2002 bis 2005 führte. Da sie auch hier keine statistisch signifikanten Effekte finden

konnten,sehendieAutorenihreErgebnisseausNowaketal.(2005),dasseinefreiwilli-

geBefolgungdesDCGKineffektivsei,bestätigt.

AuchBassenetal.(2006)überprüfteninihrerStudie,inwieweitdieZieledesgesteiger-

ten Investorenvertrauens und der besseren Unternehmensentwicklung erreicht wür-

66

den.FürsiehängtdasanverschiedenenFaktoren:ZumeinenmussderDCGKauchdas

abbilden,wasdieAnleger unter guter CorporateGovernance verstehen; zumanderen

müssendieUnternehmendenDCGKauchumsetzen.Gleichzeitigistesnatürlichwichtig,

dassdieUmsetzung fürMarktteilnehmerentsprechenderkennbar ist.Umzuüberprü-

fen, inwieweit sichCorporateGovernanceaufdenUnternehmenserfolgauswirkt,un-

tersuchtendieAutoren96deutscheUnternehmendesHDAX(30DAX-,43MDAX-und

23TecDAX-Unternehmen)ausdemJahr2003.SiewertetendabeidieEntsprechenser-

klärungenderUnternehmenausunduntersuchtendenZusammenhangder jeweiligen

Erfüllungsquote der 67 Soll-Empfehlungen und 16 Sollte-Anregungenmit demUnter-

nehmenserfolg,gemessenamGesamtkapitalrentabilität,TobinsQundAktienrenditeder

Unternehmen.

Hierbei fanden die Autoren keinen statistisch signifikanten Zusammenhang zwischen

denermitteltenErfüllungsquotendesDCGKunddemUnternehmenserfolgfürdasJahr

2003.DiewenigensignifikantenErgebnisse (10%-Niveau)deuteten sogareheraufei-

nennegativenZusammenhang.Auchsiesinddahernicht inderLage,die „sowohlvon

dertheoretischenAnalyseabgeleitetealsauchininternationalenempirischenUntersu-

chungennachgewieseneüberwiegendpositiveWirkungguterCorporateGovernance[...]

aufdiedeutscheRegulierungdurchdenDCGK[zu]übertragen.“(Bassenetal.,2006,S.

393)

InBassenetal.(2009)wiederholtendieAutorenihreStudie,diesmalmit100deutschen

UnternehmenausdemHDAXunddemReferenzjahr2005.Wiederfandensiekeineposi-

tiven,statistischsignifikantenZusammenhängezwischenderErfüllungsquoteunddem

Unternehmenswert.WirdderUnternehmenswert anhanddesTobinsQgemessen, fin-

dendieAutoren sogar einen statistisch signifikanten, negativenZusammenhang.Auch

bei der Betrachtung elf einzelner, sogenannter kritischer Empfehlungen, deren Erfül-

lungsquotebei90%oderwenigerlag,zeigtesicheingemischtesBild:dreiEmpfehlun-

genwiesenkeinenstatistischsignifikantenZusammenhangauf,vierhingenpositiv,vier

negativmitdemUnternehmenswertzusammen.DieAutorensehenhiereinemögliche

Erklärung, warum bis zu diesem Zeitpunkt keine statistisch signifikanten Ergebnisse

zwischendemDCGK,dernureinAggregatausdeneinzelnenEmpfehlungenist,unddem

Unternehmenswertgefundenwurden.

67

AuchGoncharov et al. (2006) fanden keine konsistenteAntwort auf die Frage, ob die

BerücksichtigungderErfüllungsquoteabgeleitetausdemDCGKtatsächlicheineRollein

derBewertungvonUnternehmenspielt.Sieuntersuchten61UnternehmenausDAXund

MDAXüberdieJahre2002und2003.IhreErgebnissebegründensiemitderEndogeni-

tätvonCorporateGovernance:FürdieAutorenistCorporateGovernancekeineexogene

Variable,sondernderGradbzw.dieQualitätderCorporateGovernancebegründetsich

vielmehrausdenCharakteristikaderUnternehmen.Daherversuchtensie,dasProblem

derEndogenitätinihremstatistischenModellzuberücksichtigenundkonntenschluss-

endlichzeigen,dassderGradderCorporateGovernance-BefolgungfürdieKapitalmärk-

te einewerttreibende Information darstellt. Es ist einer der erstenHinweise auf eine

positiveKorrelationzwischenguterCorporateGovernanceunddemUnternehmenswert

inDeutschland.60

60DerVollständigkeitwegenseinachGoncharovetal.(2006)nochdieArbeitvonBress(2008)erwähnt.DaderenErkenntnisseaberschondurchdieanderenStudienabgedecktsind,wirddieArbeit imfolgendennur inderFußnotezusammengefasst: InseinerUntersuchungkonstruiertderAutoreinCorporateGovernance-Rating,dassich,„vereinfachtgesagt,alsVerhältniszahldernicht eingehaltenen gegenüber der Gesamtzahl im Deutschen Corporate Governance Kodex(DCGK)enthaltenenEmpfehlungenberechnet.“(Bress,2008,S.191)AlsAlternativeentwickelter noch ein zweites Corporate Governance-Rating, bei dem nur Empfehlungen berücksichtigtwerden, die vonmindestens 10% der Unternehmen abgelehntwurden (sogenannte neuralgi-scheEmpfehlungen).BasishierfürsindallebiszumMai2004veröffentlichtenEntsprechenser-klärungenfürdasJahr2003.AnschließendkonstruierterbasierendaufdemRatingzweiPortfo-lios: ein ‚High-Governance-Portfolio’ (HGP) und ein ‚Low-Governance-Portfolio’ (LGP).DieAk-tienrendite berechnet ermithilfe desDrei- bzw. Vierfaktorenmodells. DasDreifaktorenmodellbasiert auf Fama und French (1992), (1993) und erweitert das Capital Asset Pricing Modell(CAPM)(siehehierzuKapitel6.2.3)umdieBerücksichtigungderMarktkapitalisierungunddesBuch-Marktwert-Verhältnisses als weitere Faktoren zur Berechnung der Aktienrendite.JegadeeshundTitman(1993)fügendemDreifaktorennochdensogenanntenMomentum-Effekthinzu:DerMomentum-EffektberücksichtigtAktien,dieimvorangegangenenJahrhoheRenditenerzielthaben,undvernachlässigtsolche,diesichvergleichbarschwachentwickelten.Den von Gompers et al. (2003) vermuteten positiven Zusammenhang zwischen CorporateGovernanceundAktienrenditekannderAutor inseinerStudiezunächstnichtbestätigen.Viel-mehr erzielt dasHGP gegenüber demLGP eineDifferenzrendite von -16%.Auch die Verwen-dungdes alternativenCorporateGovernance-Ratingsbrachtenur eine geringfügige ‚Verbesse-rung’: -14%. Erst die Berücksichtigung der im Drei- bzw. Vierfaktorenmodell identifiziertenTreiberGröße(Marktkapitalisierung),Wertigkeit(Buch-Marktwert-Verhältnis)undMomentumdrehtdenEffektum.TrotzhohenErklärungsgehaltesdesModellsfindetderAutorkeinennen-nenswerten,statistischenZusammenhang.In einer nächsten Untersuchung erweitert der Autor die Variablen für die Unternehmensent-wicklung um das Tobins Q (siehe hierzu Kapitel 6.2.2) und löst das Endogenitätsproblem imsimultanen,nichtlinearenMehrgleichungsmodell(vgl.hierzuunterdenStichwörtern2SLSund3SLSdieBeschreibungderUntersuchungvonStiglbauer(2010)inKapitel5.2).Zwaristhiereinsignifikanter, positiver Einfluss des Corporate Governance-Ratings auf Tobins Q zu erkennenundfürdieinverseKausalitätliegtkeineEvidenzvor,dennochbleibtdieBeziehungvonCorpo-rateGovernanceundderAktienrenditeauchhiernichteindeutig.

68

UmdenZusammenhangzwischenCorporateGovernanceunddemUnternehmenserfolg

zu untersuchen, wertete Velte (2009) Geschäftsberichte des Jahres 2007 (bzw.

2006/07) sowie Gesellschaftssatzungen und Geschäftsordnungen von 135 deutschen

AktiengesellschaftenausDAX30,MDAXundSDAXaus.Aucherunterschieddabeizwi-

schenexplizitenund implizitenGebotensowie freiwilligenAngaben.Ähnlichwiebeim

DCGKgibtesauchinGesellschaftssatzungenundGeschäftsordnungenGebote,dieerfüllt

werdenmüssen(entsprichtimDCGKderWiedergabedesAktiengesetzes),impliziteGe-

bote,beideneneingewisserInterpretationsspielraumbesteht(entsprichtimDCGKden

Empfehlungen), sowie freiwillige Angaben, von denen dasManagement ohne Begrün-

dung abweichen kann (entspricht den ‚sollte’-Hinweisen). Der Autor konnte hierbei

nicht feststellen, dass der Verbindlichkeitsgrad der Berichterstattung Einfluss auf die

Angabenquotenimmt.AuchsaherstatistischkeinenZusammenhangzwischenderBe-

richterstattungsquoteunddemVolumendesOrderbuchumsatzessowiederFree-Float-

Marktkapitalisierung. Dass ein Zusammenhang zwischen der Indexzugehörigkeit im

deutsche Prime Standard und der Corporate Governance-Berichterstattung des Auf-

sichtsratsbesteht,konntederAutornichtnachweisen.HierwäreeinpositiverZusam-

menhangzuvermutengewesen.

FürdieUntersuchungdesEinflussesderCorporateGovernanceaufdenUnternehmens-

erfolgnahmderAutoralsErfolgsmaßedieAktienrendite,dasKurs-Gewinn-Verhältnis,

dasTobinsQunddieGesamtkapitalrendite.FüreinzelneVariablenkonnteereinen(po-

sitiven) Zusammenhang empirisch bestätigen. „Diemeisten Signifikanzen bezogen auf

dieUnternehmensperformanceließensichindiesemKontextbeiderBerichterstattung

desAufsichtsrates zurUnabhängigkeit undFinanzexpertise seinerMitglieder […] fest-

stellen.“ (Velte,2009,S.731)HierbeizeigtensichdiemeistenSignifikanzenbeiUnter-

nehmenausdemMDAX.GleichzeitigkonntederAutorkeinenZusammenhangzwischen

indexbezogenenBerichtsquotenunddemAuftretenvonSignifikanzenfinden.Überdie

gesamteStudiehinwegkonntendieErgebnissevonVelte (2009) trotzeiniger statisti-

scher ‚Erfolge‘ keine klareWirkungsrichtung (positive oder negative Korrelation) zei-

gen. Auch „die Stärke der festgestellten Korrelationen [war] insbesondere im DAX30

eherschwachausgeprägt“(Velte,2009,S.732).

69

Auch bei Stiglbauer (2010) dient derDCGK nur als Grundlage zur Bewertung der Er-

folgsrelevanz der Corporate Governance-Berichterstattung auf demdeutschenAktien-

marktvon113UnternehmenausdemJahr2007derAuswahlindizesDAX30,TecDAX,

MDAX und SDAX. Als Erfolgsvariablen verwendete er die Eigenkapitalrendite, die Ge-

samtkapitalrendite,dasTobinsQ,dasMarkt-Buchwert-VerhältnisunddieAktienrendi-

te.NebenderverpflichtendenBerichterstattungvonUnternehmenzurUmsetzungder

EmpfehlungendesDCGKbeziehtderAutorinseinCorporateGovernance-Rating(‚Com-

pliance Scorecard‘) auch die freiwillig zu deklarierendenAnregungen desDCGK ein.61

GleichzeitigerfasstersystematischdieTransparenzderBerichterstattungzuCorporate

Governancemittelseiner‚Transparency&DisclosureScorecard‘.62

UmdieKomplexitäterfolgsrelevanterVariablenundderenZusammenhängeabzubilden,

entwickeltederAutor ein simultanesMehrgleichungsmodell, bestehendausmehreren

miteinander verbundenen Einzelgleichungen. So versucht er, unter anderem auch auf

dieKritikvonBhagatundBolton (2008) (sieheKapitel5.1) zu reagieren.Durchdiese

FormderModellierungwerdennämlichdieProblememöglicherEndogenitätundrever-

siblerKausalitätberücksichtigt.MitseinerStudieversuchterso,fünfFragestellungenzu

beantworten:

1. HatdieZugehörigkeitzueinemspezifischenAuswahlindexeinenEinflussaufdie

HöhederdeklariertenCompliancezumDCGKoderderTransparenzderCorpora-

teGovernance-Berichterstattung?

2. HatdieZugehörigkeitzueinerspezifischenBrancheeinenEinflussaufdieHöhe

der deklarierten Compliance zum DCGK oder der Transparenz der Corporate

Governance-Berichterstattung?

3. HatdiedeklarierteCompliancezumDCGKeinenEinflussaufdieTransparenzder

CorporateGovernance-Berichterstattung?

4. HatdiedeklarierteCompliancezumDCGKeinenEinflussaufdenUnternehmens-

erfolgoderistdieBeziehungumgekehrt?

5. HatdieTransparenzderCorporateGovernance-BerichterstattungeinenEinfluss

aufdenUnternehmenserfolgoderistdieBeziehungumgekehrt?

61ImFolgenden‚deklarierteCompliancezumDCGK’genannt.62ImFolgenden‚TransparenzderCorporateGovernance-Berichterstattung’genannt.

70

InseinerUntersuchungzuFragestellung1bestätigtStiglbauer(2010)trotzunterschied-

licher Erhebungsmethodik die Ergebnisse der jährlichen DCGK-Untersuchungen des

BerlinCenterofCorporateGovernance(BCCG)(vgl.vonWerderundTalaulicar,2007).

Bei allgemeinhoher, deklarierterErfüllungsquote erwiesen sichdieUnternehmendes

DAX 30 mit einer deutlich höheren Erfüllungsquote statistisch signifikant als DCGK-

konformer. Auch die Anzahl der kritischen Kodexempfehlungen63war bei den Unter-

nehmen des DAX 30 mit sechs unverkennbar niedriger als bei den anderen Indizes

(TecDAX 18,MDAX 13, SDAX 15). Ein ähnliches Bild lässt sich auch in Bezug auf die

TransparenzderCorporateGovernance-Berichterstattungzeichnen.Zusätzlichzeigtder

AutoreinenhochsignifikantenpositivenEinflussvonderHöhederdeklariertenCom-

pliance zum DCGK auf die Transparenz der Corporate Governance-Berichterstattung

(Fragestellung3).WährenddieIndexzugehörigkeitalsoEinflussaufdieHöhederdekla-

rierten Erfüllungsquote und der Transparenz der Corporate Governance-

Berichterstattunghat,kanndies fürdieBranchenzugehörigkeitnichtbestätigtwerden

(Fragestellung2).

UmdieFragestellung4und5zubeantworten,verwendetederAutorzunächsteinsoge-

nannten ‚two-stage least-squares’-Schätzverfahren(2SLS)64.Hier lassensichkeinesta-

tistischsignifikantenZusammenhängezwischenderdeklariertenCompliancezumDCGK

oderderTransparenzderCorporateGovernance-Berichterstattung auf denUnterneh-

menserfolg feststellen.LediglicheinpositiverEinflussderUnternehmensgrößeaufdie

Transparenz der Corporate Governance-Berichterstattung fiel in diesem Modell auf.

Beim3-stufigenModell(3SLS)65zeigtesicheinschwachsignifikanterpositiverEinfluss

desMarkt-Buchwert-VerhältnissesaufdieHöhederdeklariertenCompliancezumDCGK

undauchderpositiveEinflussderUnternehmensgrößeaufdieTransparenzderCorpo-

rate Governance-Berichterstattung konnte bestätigt werden. Gleichzeitig hatte die

63KritischeKodexempfehlungendefinierensichalsdieKodexempfehlungenmitSoll-Charaktermit≤90%ZustimmungsquoteüberalleGesellschaftenhinweg (vgl. vonWerderundGrundei,2003).64ImerstenSchrittdes2SLS-AnsatzeswirdjedeendogeneerklärendeVariableaufallegültigenInstrumentesowiealleexogenenVariablenregressiert, imzweitenSchrittwirddie interessie-rende Regressionwie gewohnt geschätzt, aber alle endogenen erklärenden VariablenwerdendurchdieNäherungswerteausSchritt1ersetzt.65„DiesimultaneDurchführungder3SLS-System-SchätzungaufdasGesamtmodellwirdzeigen,wie sich die Berücksichtigung voller Information und möglicher reversibler Kausalität durchInstrumentalvariablen auf die Schätzungen in den Einzelgleichungen auswirkt.“ (Stiglbauer,2010,S.174f.)

71

TransparenzderCorporateGovernance-Berichterstattungeinenschwachsignifikanten

positiven Einfluss auf das Markt-Buchwert-Verhältnis. Keinen eindeutige Einfluss der

CorporateGovernanceaufdenUnternehmenswertkonntebeiderAktienrenditefestge-

stelltwerden:WährenddiedeklarierteCompliancezumDCGKeinennegativenEinfluss

hatte, waren die Ergebnisse für die Transparenz der Corporate Governance-

Berichterstattungpositiv.

In einer Studie aus dem Jahr 2011untersuchten Jahn et al. (2011) 364Unternehmen

überdie Jahre2002bis2007(insgesamt1619Unternehmensjahrbeobachtungen).Zu-

nächstwolltendieAutorenherausfinden,„welcheUnternehmendie‚Soll-Empfehlungen’

desDCGKstrengbefolgen“(Jahnetal.,2011,S.6)–Unternehmenmitgeringer(Substi-

tutionsperspektive)oderabeinerbestimmtenEigentümerkonzentration(Komplemen-

taritätsperspektive). Unternehmen mit hohem Streubesitz haben hohe ‚agency costs’

und sollten daher besonders von Corporate Governance profitieren,während ein ein-

flussreicher Eigentümer das Management leichter zu einem Corporate Governance-

konformen Verhalten drängen kann.66Auch sie unterscheiden bei ihrer Untersuchung

zwischen der grundsätzlichen Erfüllungsquote (Compliance) und der Erfüllungsquote

derEmpfehlungen,dievonmehrals10%derUnternehmennichtbefolgtwurden(Neu-

ralgic).

SowohldiedeskriptivealsauchdieRegressionsanalysezeigen,dassUnternehmenmit

hohemStreubesitzihreGovernancestrukturen(ComplianceundNeuralgic)verstärktam

DCGKausrichten.ImnächstenSchrittuntersuchtendieAutoren,obderKapitalmarktdie

Kodexbefolgunghonoriert.HierzuunterteiltensiedieUnternehmeninsolchemithoher

undanderemitniedrigerCompliancesowiemithohemundmitniedrigemStreubesitz.

MithilfeeinesmultivariatenRegressionsmodells fandensieheraus,dassdieBefolgung

desDCGKbeiUnternehmenmithohemStreubesitzeinenpositivenEinflussaufdieAk-

tienrenditehat.

66DieAutoren lassendabeidieTatsacheunberücksichtigt,dasseineinflussreicherEigentümerzuneuenProblemen führenkann, sollteereigene Interessenverfolgen.Ausgehendvoneinem‚wohlwollenden Eigentümer’ sollte die Argumentation der Autoren jedoch zutreffen. Bei derBewertung ihrer später abgeleiteten Erkenntnisse sollteman dennoch die Problematiken, diedurcheineneinflussreichenEigentümerentstehen(können)undentsprechendKostenverursa-chen,berücksichtigen(sieheu.a.Kapitel2.2.2unddieStudievonBebchukundḤamdani(2009)inKapitel5.1).

72

IneinerFolgestudieerweitertenRappetal.(2011)dieUntersuchungenvonJahnetal.

(2011)mitdemgleichenDatensatz.AuchsiegingenderFragenach,obdie‚weiche’Re-

gulierungdurchdenDCGK tatsächlichaucheineWirkunghat.Siezeigen,dassbeiUn-

ternehmenmithohemStreubesitzeinehoheKodexbefolgungauchdasMarkt-Buchwert-

VerhältnisunddasTobinsQvonUnternehmenpositivbeeinflusst.AusdemstarkenEin-

fluss,dendieEigentümerstrukturhinsichtlichderAuswirkungeneinerDCGK-Befolgung

hat,schließendieAutoren,dasseine ‚weiche’Regulierungeiner ‚harten’überlegensei.

Unternehmen,dieschondurcheinenstarkenEigentümerkontrolliertwerden,profitie-

rendemnachwenigervoneinerstrengenCorporateGovernance-Befolgungalsjene,die

aufgrundihreshohenStreubesitzesauchentsprechendhohe‚agencycosts’haben.Aber

auchhierlassendieAutorendieTatsacheunberücksichtigt,dasseineinflussreicherEi-

gentümerzuneuenProblemenführenkann,sollteereigeneInteressenverfolgen.67

Zwar auch mit deutschen Unternehmen, aber nicht mit dem DCGK befasst sich

Mustaghni (2012). In seiner Untersuchung verwendete er „unter anderem einen vom

DCGKabweichenden internationalenKodexundeinebreitereDefinitionderErfolgsdi-

mension.“(Mustaghni,2012,S.152)AufBasisdes‚CorporateGovernanceQuotient’,ei-

nem Corporate Governance-Index für börsennotierte Unternehmen der RiskMetrics

Group68,entwickeltederAutoreineneigenenCorporateGovernance-Indexmit42Krite-

rien, die bis zu acht unterschiedlicheAusprägungenhabenkönnen. Cremers undNair

(2005) folgend unterscheidet der Autor zwischen interner und externer Corporate

Governance.DieinterneCorporateGovernancebewertetermithilfeder42Kriterien,für

dieexterneCorporateGovernancenutzterdieAktionärsstrukturalsIndikator.ZurBe-

wertungdesUnternehmenserfolgsnutzt derAutordasKonzeptdesExcessValues. Es

basiertaufdemGrundgedankenderMarktbewertungund istalsdieAbweichungzwi-

schendemtatsächlichenUnternehmenswertundseinemhypothetischenWertdefiniert.

HierbeigehterzweiFragestellungennach:1.„WelchenMehrwertsiehtderAktienmarkt

indiesemUnternehmen?[Und2.]WieeffizientnutztdasUnternehmenseineRessour-

cen?“(Mustaghni,2012,S.98)SoverwendeterschließlichvierKennziffernzurBewer-

tungdesUnternehmenserfolgs:‚ExcessValueonSales’,‚ExcessValueonAssets’,‚Excess67Vgl. hierzu Kapitel 2.2.2 und die Auseinandersetzung mit der Studie von Bebchuk undḤamdani(2009)inKapitel5.1.68HierbeihandeltsichimKernumdieInstitutionalInvestorServices(ISS),diebereitsinBrownundCaylor(2006)inKapitel5.1erwähntwurden.

73

ValueonOperating Income’ (alledreibeziehen sichaufdie ersteFragestellung)69und

Gesamtkapitalrendite.DieFrage,obCorporateGovernancedenErfolgvonUnternehmen

inDeutschland beeinflusst, beantwortet derAutor inBezug auf die interne Corporate

Governanceeindeutig.Die interneCorporateGovernancebeeinflusstsowohldenkurz-

fristigenalsauchdenlangfristigenErfolgvonUnternehmen.FürdieexterneCorporate

Governancegiltdiesnur fürdenkurzfristigenErfolg. IneinemnächstenSchrittunter-

suchtderAutor,welcheinternenCorporateGovernance-MechanismendengrößtenEin-

fluss auf den Unternehmenserfolg haben. Er zeigt, dass das Überwachungsorgan die

größte, dieVergütungsstrukturdie zweitgrößteunddieRegelungen zurRechnungsle-

gung/TransparenzdiegeringsteWirkungaufweisen.„KeinemderMechanismenkonnte

einsignifikantnegativerEinflussnachgewiesenwerden.“(Mustaghni,2012,S.154)

69DasKonzeptdes ‚ExcessValues’berechnetdieAbweichungzwischendemtatsächlichenUn-ternehmenswertundseinemhypothetischenWert.DabeiversuchtderAutorbeiderBewertungdie Subjektivität des Bewerters durch die Objektivität des Marktes zu ersetzen, indem keineSchätzungen zukünftiger Gewinne, sondern reine Marktbewertungen genutzt werden (vgl.Aeschbacher,2003,S.13).Genauer:ErbewertetdentatsächlichenWertdesUnternehmensaufBasis derMarktkapitalisierung undnutzt für den hypothetischenWert dieVergleichswertme-thode(auchMultiplikatoransatzgenannt).HierbeiwirdderWertmithilfederBewertungenver-gleichbarerUnternehmenberechnet.(Vgl.Mustaghni,2012,S.98f.)

74

Tabelle4:ÜbersichtdeutscherStudienundderenwichtigsteErkenntnisse

Jahr Author(en) Erkenntnisse

2004 Drobetzetal. AusihrenAnalysenmithilfeeineseigenenCorporateGovernance-Indexmit30KriterieninfünfKategorienzeigendieAutoren,dassUnternehmendieerwarteteAktienrenditedurchverbesserteCorpo-rateGovernanceerhöhenkönnen.

2005und2006 Nowaketal. DieAutorenstelltenfest,dassdieAbgabederEntsprechenserklärungdenKursnichterheblichbeeinflusst.AuchinihrerFolgestudiebestä-tigendieAutorenihreErgebnisse,dassdieangenommeneSelbstre-gulierungunddamitdieDurchsetzungdesDCGKdurchdenKapital-marktnichtstattfinden.

2006und2009 Bassenetal. BeiderUntersuchungvon96deutschenUnternehmensinddieAuto-rennichtinderLage,diepositiveWirkungguterCorporateGover-nanceaufdiedeutscheRegulierungdurchdenDCGKzuübertragen.InihrerFolgestudiestelltendieAutorensogareinennegativenZu-sammenhangzwischenderErfüllungsquotedesDCGKunddemTobinsQderUnternehmenfest.EinedetaillierteAnalyseeinzelnerkritischerEmpfehlungenbrachteauchnureingemischtesBildmitpositiven,negativenoderstatistischnichtsignifikantenZusammen-hängen.

2006 Goncharovetal. AuchdieseAutorenfandenkeinekonsistenteAntwortaufdieFragenachderRolledesDCGKbeiderUnternehmensbewertung.Schluss-endlichgelangesihnenaber,zumindestzuzeigen,dassderGradderCorporateGovernance-BefolgungfürdieKapitalmärkteeinewert-treibendeInformationdarstellt.

2009 Velte UmdenEinflussderCorporateGovernanceaufdieUnternehmens-entwicklungzuuntersuchen,erweitertederAutordieAuswertungderEntsprechenserklärungenumdieAnalysevonGeschäftsberich-ten,GesellschaftssatzungenundGeschäftsordnungenvon135deut-schenAktiengesellschaften.Trotzeinigerwenigerstatistischsignifi-kanterZusammenhängefindetderAutorüberdiegesamteStudiehinwegkeineErgebnisse,dieeineklareWirkungsrichtungvonCor-porateGovernanceaufdenUnternehmenserfolgzeigen.

2010 Stiglbauer MitselbstentwickeltenMessinstrumentenfürCorporateGovernance,der‚ComplianceScorecard’undder‚Transparency&DisclosureSco-recard’,konntederAutorkaumstatistischsignifikanteErgebnisseerzielen.EinzigdasMarkt-Buchwert-Verhältnis(bzw.dieUnterneh-mensgröße)hatteeinenpositivenEinflussaufdieHöhederdekla-riertenCompliancezumDCGK(bzw.dieTransparenzderCorporateGovernance-Berichterstattung).GleichzeitighattedieTransparenzderCorporateGovernance-BerichterstattungeinenpositivenEinflussaufdasMarkt-Buchwert-Verhältnis.

2011 Jahnetal.und

Rappetal.

BeiderUntersuchungvon1619Unternehmensjahrbeobachtungenvon364UnternehmenüberdieJahre2002bis2007konntendieAutorenzeigen,dassdieBefolgungdesDCGKbeiUnternehmenmithohemStreubesitzeinenpositivenEinflussaufdieAktienrenditehat.MitdemgleichenDatensatzzeigtenRappetal.(2011)ineinerFolge-studie,dassdieserZusammenhangauchfürweitereFinanzkennzif-fern(Markt-Buchwert-VerhältnisundTobinsQ)besteht.DieAutorenschließendaraus,dasseine‚weiche’einer‚harten’Regulierungüber-legensei,dasodieEigentümerstrukturbesserberücksichtigtwürde.

2012 Mustaghni DerAutorerweitertdenFokus(wegvonderreinenBetrachtungdesDCGK)mithilfeeinesselbstentwickeltenCorporateGovernance-Indexund‚neuen’FinanzkennziffernzurBeurteilungdesUnterneh-menserfolgs.Sozeigter,dasseineBefolgungderCorporateGover-nancesowohldenkurzfristigenalsauchdenlangfristigenErfolgvonUnternehmenpositivbeeinflusst–fürdieEigentümerstrukturgiltdiesbeiseinenErgebnissennurfürdenlangfristigenErfolg.

75

5.3 ErkenntnisseundmöglicheErweiterungenfürdieempirischeUntersuchung

Alle elf betrachteten Studienbieten viele neueErkenntnisse über dieVerbindung von

CorporateGovernanceunddemUnternehmenserfolg.Dennochkonntebislangnochkein

eindeutigerZusammenhangidentifiziertwerden.ZwarzeigenDrobetzetal.(2004),dass

Unternehmen die erwartete Aktienrendite durch verbesserte Corporate Governance

anheben können, dennoch wurden deren Ergebnisse bisher noch nicht durch andere

StudienmitdergleichenCorporateGovernance-Metrik70bestätigt.71Aktuellscheintder

DCGKdieeinzigeCorporateGovernance-MetrikinDeutschland,derenVerbindungzum

UnternehmenswertinunterschiedlichenStudienuntersuchtwurde.72

Erkenntnis 1:UmeineVergleichbarkeitmit denbisherigen StudienausDeutschland

herstellenzukönnen,bietetsichdieErfüllungsquotedesDCGKalsMessinstrumentfür

dieCorporateGovernanceinUnternehmenan.

DasZiel derCorporateGovernance istnichtdiekurzfristige SteigerungdesUnterneh-

menswertes, sondern sie bietet eine Grundlage für ein dauerhaft erfolgreiches Unter-

nehmen.KurzfristigeEffektederCorporateGovernanceaufdenUnternehmenswertzu

untersuchen, kanndaher zwar ersteHinweiseüber eineVerbindung liefern, umdiese

jedoch tatsächlich zu validieren, eignet sich eine Verlaufsanalyse besser.73Das zeigen

auchNowaketal.(2005)undNowaketal.(2006),diemit ihrerEreignisstudiekeinen

ZusammenhangzwischenderVeröffentlichungderEntsprechenserklärungenunddem

Aktienkursfinden.

70Gemeint ist hier die gleiche Systematik,mit der die Corporate Governance inUnternehmengemessenwird. Hierbei kann es sich um selbst erstellte Kriterien handeln, deren UmsetzungdannbeiUnternehmengesuchtundgemessenwird,oderebenumdieErfüllungsquote(basie-rendaufdenEmpfehlungen)desDCGK.71Mustaghni (2012) istauch inderLage, zuzeigen,dasseineBefolgungderCorporateGover-nancesowohldenkurzfristigenalsauchlangfristigenErfolgvonUnternehmenpositivbeeinflus-sen kann. Aber auch er verwendet hierbei einen eigens entwickelten Corporate Governance-IndexundzusätzlichnochmitanderenStudiennichtvergleichbareFinanzkennziffern.72Diesliegtunteranderemdaran,dassderDCGKfürbörsennotierteUnternehmeninDeutsch-landbindendistunddurchdiePublikationspflichtderEntsprechenserklärungeneineleichtzu-gänglicheQuelledarstellt.73Wichtig isthierbei,dassmanbeidenErfolgsmaßenauch inderzeitlichenDimensionunter-scheidet(vgl.DemsetzundVillalonga,2001,S.213f.).WährendsichErwartungenaufzukünftigeVerbesserungeninMarktmaßen(z.B.derAktienrendite)sofortniederschlagenkönnen,bildenbilanzielleErfolgsmaße(z.B.Gesamtkapitalrentabilität)dieWirkunghingegennurJahrfürJahrab(vgl.Prigge,2006,S.275).

76

Erweiterung1:BeobachtungenübermehrereJahrebieteneinebesserestatistischeBa-

sis zur Untersuchung eines möglichen Zusammenhangs zwischen der Corporate

GovernanceunddemWerteinesUnternehmens.74

DesWeiterenuntersuchtenNowaket al. (2006)317Gesellschaften,ohnedabeideren

mögliche Indexzugehörigkeit genauer zu berücksichtigen.75Zwar findet Velte (2009)

zunächstkeinenstatistischenZusammenhangzwischenderIndexzugehörigkeitundder

ErfüllungsquotedereinzelnenUnternehmen,dennochsolltediesebeiderUntersuchung

zumindest berücksichtigtwerden.76‚Indexierte’ Unternehmen, besonders die aus dem

DAX30,stehenuntervielgrößererBeobachtungalsUnternehmen,diezwarbörsenno-

tiertsind,jedochimunterenFelddergehandeltenUnternehmenzufindensind.Einem

führenden deutschenUnternehmendaher das gleiche Investoreninteresse – dieses ist

mitderZielsetzungdesDCGKengverknüpft(sieheKapitel2.3.2)–zuunterstellenwie

einem sehr kleinen, börsennotiertem Unternehmen, könnte einen möglichen statisti-

schen Zusammenhang zwischen der Erfüllung desDCGKunddemUnternehmenswert

verdecken.

Erkenntnis2:WerdensowohlUnternehmen,dieineinemIndexderDeutschenBörse

notiertsind,alsauchsolche,dieesnichtsind,untersucht,solltediesauchindersta-

tistischenBerechnungberücksichtigtwerden.

Bassenetal.(2006)unddiemeistenderfolgendenStudienuntersuchenausschließlich

Unternehmen,dieineinemIndexodermehrerenIndizesderDeutschenBörsevertreten

waren.ÄhnlichwiediefolgendenStudienfindensiekeinenstatistischsignifikantenZu-

sammenhangzwischenderErfüllungsquotedesDCGKunddemUnternehmenswert.Das

kann unter anderem damit zusammenhängen, dass die durchschnittlichen Erfüllungs-

quoten ‚indexierter’ Unternehmen sehr hoch sind. Eine Untersuchung, die sich aus-

schließlichmitUnternehmenbeschäftigt,dienichtineinemIndexderDeutschenBörse

notiertsind,gibtesbislangnochnicht.74Diese Erweiterung wurde auch schon in späteren Studien aufgegriffen (u. a. bei Jahn et al.(2011)undRappetal.(2011),nichtjedochübereinenvergleichbargroßenZeitraumwieindervorliegendenArbeit.75GleichesgiltimübrigenauchfürdieStudienvonJahnetal.(2011)undRappetal.(2011).76ZusätzlichwardieStichprobengrößebeiVelte(2009)zuklein,umhierausableitenzukönnen,mankönnebeieinersoumfangreichenUntersuchungwiedervonNowaketal. (2006)die In-dexzugehörigkeitvernachlässigen.

77

Erweiterung 2: Unternehmen, die nicht in einem Index der Deutschen Börse notiert

sind,bieteneinebislangnochnichterforschteDatenbasis.

AuchbeiderBetrachtungeinzelner,sogenannterkritischerEmpfehlungen,derenErfül-

lungsquotebei90%oderwenigerlag,zeigtesichbislangeingemischtesBild.Bassenet

al. (2006) sehen hier einemögliche Erklärung,warum bis zu diesem Zeitpunkt keine

statistisch signifikanten Ergebnisse zwischen demDCGK und demUnternehmenswert

gefundenwurden:ÄhnlichwiebeieinerDatenbasisvonvielenUnternehmen,beideren

BerechnungspäternichtdiespezifischeSituationberücksichtigtwird,istderDCGKauch

nureinAggregatseinereinzelnenEmpfehlungen.

Erweiterung3:DieAuswirkungderBefolgungeinzelnerEmpfehlungenbzw.Gruppen

von einzelnen Empfehlungen des DCGK auf den Unternehmenswert zu untersuchen,

bietet eineweitereMöglichkeit, derCorporateGovernance-ForschungneueErkennt-

nissezuliefern.

SowohlGoncharovetal. (2006)alsauchStiglbauer (2010)widmensichdemProblem

der Endogenität. Hierbei geht es darum, herauszufinden, in wie weit der Unterneh-

menswertdieGütederCorporateGovernancebedingt(sieheKapitel5.1).UmdieKom-

plexitäterfolgsrelevanterVariablenundderenZusammenhängeabzubilden,entwickel-

tendieAutoreneinsimultanesMehrgleichungsmodell,bestehendausmehrerenmitei-

nanderverbundenenEinzelgleichungen.DurchdieseFormderModellierungwerdendie

Problememöglicher Endogenität und reversibler Kausalität berücksichtigt. Zusätzlich

argumentierenBebchuketal.(2009),dassmittelseinerVerlaufsstudiedasProblemder

Endogenitätentschärftwerdenkann(sieheKapitel5.1).

Erkenntnis 3: Das Problem der Endogenität bleibt der Corporate Governance-

Forschungnichterspart,kannaberbeieinerJahresbetrachtungdurcheinsimulta-

nesMehrgleichungsmodelloderdurcheinePanel-Analyseentschärftwerden.

SolassensichzusätzlichzudenforschungsleitendenHypothesenausKapitel4,dieaus

theoretischenÜberlegungenabgeleitetwurden, auch indenvorangegangenenStudien

78

Ansatzpunkte und Erkenntnisse zur Durchführung einer neuen Untersuchung finden.

Tabelle5fasstdiesenocheinmalzusammen.

Tabelle5:ÜbersichtderAnsatzpunkteundErkenntnisse

Erweiterungen Erkenntnisse

1. BeobachtungenübermehrereJahrebieteneinebes-serestatistischeBasiszurUntersuchungeinesmögli-chenZusammenhangszwischenderCorporateGovernanceunddemWerteinesUnternehmens.

2. Unternehmen,dienichtineinemIndexderDeut-schenBörsenotiertsind,bieteneinebislangnochnichterforschteDatenbasis.

3. DieAuswirkungeinzelnerEmpfehlungenbzw.Grup-penvoneinzelnenEmpfehlungendesDCGKzuunter-suchen,bieteteineweitereMöglichkeit,derCorpora-teGovernance-ForschungneueErkenntnissezulie-fern.

1. UmeineVergleichbarkeitmitdenbisherigenStu-dienausDeutschlandherstellenzukönnen,bietetsichderDCGKalsCorporateGovernance-Metrikan.

2. WerdensowohlUnternehmen,dieineinemIndexderDeutschenBörsenotiertsind,alsauchsolche,dieesnichtsind,untersucht,solltediesauchinderstatistischenBerechnungberücksichtigtwerden.

3. DasProblemderEndogenitätbleibtderCorporateGovernance-Forschungnichterspart,kannaberbeieinerJahresbetrachtungdurcheinsimultanesMehrgleichungsmodelloderdurcheinePanel-Analyseentschärftwerden.

79

6 DatenbasisundempirischesForschungsdesign

6.1 Stichprobe

DieBasisfürdieStichprobebilden235deutscheUnternehmen,dieimJahr2003imge-

regeltenMarktmitHaupthandelsplatzFrankfurt,77gleichzeitigabernicht ineinemder

wichtigstenvonderDeutschenBörseerrechnetenAuswahlindizes(DAX30,MDAX,SDAX

und TechDAX) gelistet waren. Diese Unternehmen bieten eine bislang noch nicht er-

forschteDatenbasis(sieheKapitel5.3Erweiterung2).AnschließendwurdendieUnter-

nehmennachdemGlobalIndustryClassificationStandard(GICS)vonMSCIInc.undder

Standard&Poor’sCorporationeingeteilt78undnachdemdurchschnittlichenBörsenum-

satz792003sortiert.

DerBörsenumsatzwurdealsrepräsentativerStellvertreterfürdasInvestoreninteresse

genutzt.WährenddieführendendeutschenUnternehmenausdemDAX30–undinab-

steigenderFormauchausdenanderenAuswahlindizes–unterständigerBeobachtung

stehenunddaher imDurchschnitt sehrhoheErfüllungsquotenbei denEmpfehlungen

desDCGKvorweisenkonnten(v.Werderetal.,2003),istdiesbei‚nicht-indexierten’Un-

ternehmennichtimgleichenMaßederFall(sieheKapitel7.1).DaderDCGKunterande-

remzumZielhat,dasVertrauen internationalerundnationalerAnleger indieLeitung

undÜberwachungdeutscherbörsennotierterGesellschaftenzufördern,sollteauchbei

denuntersuchtenUnternehmeneingewissesInvestoreninteressevorherrschen.Hierzu

wurden die unteren 25 Prozent der Unternehmenmit dem geringsten Börsenumsatz

innerhalbderBrancheausderStichprobeentfernt. Somitkanngewährleistetwerden,

dass alle in der Stichprobe enthaltenen Unternehmen einen bestimmten Mindestbör-

senumsatz aufweisen und die Erfüllung des Ziels des DCGK valide überprüft werden

kann.Gleichzeitighandelt es sichbeidenUnternehmen,dieaufgrundder25Prozent-

772003alsBasisjahrzunehmenvermeideteineStichprobenverzerrungaufgrunddessogenann-

ten‚SurvivorshipBias’.2010alsBasisjahrundrückblickenddieUnternehmenbetrachten,hätte

zurFolgegehabt,dassnurdieUnternehmenindieStichprobekämen,dieerfolgreichwaren(al-

soüberlebthaben;survive=überleben).Unternehmen,diezwischen2003und2010insolvent

gegangensind,wärensonichtindieStichprobegekommenundmanhättedieseverzerrt.

78GrundlagewarhierdieoffizielleEinteilungderUnternehmenaufdemDatenmonitorBloom-

berg.DadieseInformationennurinEchtzeitundnichthistorischverfügbarwaren,wurdenals

weitereGrundlagedieTätigkeitsbeschreibungenausdemHoppenstedtAktienführer2004(Re-

daktionsschlussNovember2003)verwendet.

79Börsenumsatz(oderauchHandelsvolumen)istderwertmäßigeBetragderineinembestimm-

tenZeitraumgehandeltenWertpapiere.

80

Markenicht indieStichprobeaufgenommenwurden, zusätzlichumUnternehmenmit

mindestenseinerEigenschaft,welchedieRepräsentativitätgefährdethätte(z.B.über-

mächtigerInvestor,staatlicherAnteilseigneretc.).80

Nicht berücksichtigt wurden weiterhin Unternehmen aus der Energie- und Finanzin-

dustrie,weilhierderEinflussderöffentlichenHandzugroßist–beiUnternehmenaus

derEnergieindustriedirektdurchAnteilebzw.Beteiligungen,beiUnternehmenausder

Finanzindustrie aufgrund ihrer Sonderrolle inBezug aufCorporateGovernance.81Auf-

grundunterschiedlicher InteressenslagenbeiprivatenUnternehmernundderöffentli-

chenHandwirdhierdieVergleichbarkeitmit ‚normalen’Unternehmenerschwert.Zu-

sätzlichwirktsichdergroßeEinflussderöffentlichenHandoftmalsnegativaufdieCor-

porate Governance aus, da Politiker andere Ziele haben und weniger motiviert sein

könnten,dasManagementeinesUnternehmenzukontrollieren,alsPrivatpersonen(vgl.

Köhler,2010,S.1).SchlussendlichbestehtdieStichprobeaus150Unternehmen(siehe

Tabelle 6), die in sechs unterschiedliche Sektoren und 14 Industriegruppen unterteilt

wurden(sieheAbbildung5).

80MiteinerStichprobe,inder75ProzentderinFragekommendenUnternehmenberücksichtigt

undnurdieUnternehmenentferntwurden,derenBörsenumsatzzuniedrigwar,handeltessich

fastumeineVollerhebung.DieRepräsentativitätderErgebnisseistsomitgewährleistet.

81Da sich Banken inwesentlichen Punkten von kapitalmarktorientiertenUnternehmen unter-

scheiden (z. B. durch ihre Systemrelevanz, die Intransparenz als unmittelbare Folge des Ge-

schäftsmodells,MöglichkeitenderhöherenVerschuldung–Stichwort:debtgovernance–sowie

diehervorgehobeneRolledesStaatsalsRegulatorundvielemehr),greifendieklassischenCor-

porateGovernance-MechanismenbeiKreditinstitutennichtodernurunzureichend,imExtrem-

fall können sie sich sogar negativ auf den verfolgten Steuerungseffekt auswirken. (Vgl.

Wohlmannstetter,2011,S.67ff.)

81

Tabelle6:Stichprobe*derempirischenUntersuchung

3UTelekomAG ELMOSSemiconductorAG OnVistaAGaapImplantateAG ElringKlingerAG P&IPersonal&InformatikAGAbitAG EM.TVAG PandatelAGADVAOpticalNetworkingAG EMPRISEManagementConsultingAG paragonAGAGORAG EvotecOAIAG PCWareITAGAhlersAG freenet.deAG PfeifferVacuumTechnologyAGAIXTRONAG funkwerkAG sportwetten.deAlignaAG GFTTechnologiesAG PilkingtonDeutschlandAGALLFORONEMIDMAG GRENKELEASINGAG Pongs&ZahnAGALNOAG H&RWASAGAG PSIAGAlphaformAG HamatechAG QSCAGAnalytikJenaAG HarpenAG REALTECHAGATOSSSoftwareAG HeilerSoftwareAG REpowerSystemsAGAudiAG HerlitzAG RückerAGAUGUSTAAG HuckeAG SachsenmilchAGAxelSpringerAG i-dmedienAG AdLINKInternetMediaAGAzegoAG i:FAOAG SektkellereiSchlossWachenheimAGBaldaAG IBSAG SenatorEntertainmentAGBaslerAG IDSScheerAG SiliconSensorAGBayWaAG IFAHotel&TouristikAG SIMONAAGBechtleAG IMInternationalAG SINGULUSTECHNOLOGIESAGBertrandAG initinnovationintrafficsystemsAG Solar-FabrikAGbetasystemsAG Articon-IntegralisAG Stöhr&Co.AGBien-ZenkerAG INTERSEROHSE STRABAGAGBijouBrigittemodischeAccessoiresAG IntershopCommunicationsAG SüssMicrotechAGbiolitecAG IntertainmentAG SunwaysAGBöweSystecAG ISRAVISIONSYSTEMSAG PC-SPEZIALISTFranchiseAGbuch.deinternetstoresAG itelligenceAG syskoplanAGBurgbadAG IVUTrafficTechnologiesAG SyzygyAGcaatooseeAG fluxx.comAG TCUnterhaltungsAGCANCOMITSystemeAG KAMPAAG technotransAGCarlZeiss KAPBeteiligung telegateAGCCRLogisticsSystemAG KontronAG TELESAGCDVSoftwareEntertainmentAG KulmbacherBrauereiAG TOMORROWFOCUSAGCENITAG LeicaCameraAG travel24.comCentrotecHochleistungskunststoffeAG LPKFLaser&ElectronicsAG TTLInformationTechnologyAGComputecAG MAXDATAAG TV-LoonlandAGConstantinFilmAG MediGeneAG UMSUnitedMedicalSystemsInternationalAGCTSEventimAG MedionAG UnitedInternetAGCURANUMAG MineralbrunnenÜberkingen-TeinachAG UtimacoSoftwareAGcurasanAG mobilcomAG UzinUtzAGCyBioAG A.MokselAG VARTAAGCycosAG MorphoSysAG VivancoGruppeAGDeutscheEntertainAG MühlbauerHoldingAG&Co.KGaA VKMühlenAGDeutscheSteinzeugAG MWGBiotechAG WandererWerkeAGD.LogisticsAG NexusAG WASGAUAGDEUTZAG NORCOMInfoAG WaveLightLaserTechnologieAGDierigHoldingAG NordexAG W.E.T.AGDr.HöhnleAG novemberAG WinterAGEckert&ZieglerStrahlen-undMedizintechnikAG OHBTechnologyAG WMFWürttembergischeMetallwarenfabrikAG

*ÄnderungenderUnternehmensnamenimVerlaufderUntersuchungmöglich

82

Abbildung5:AufteilungderStichprobeinSektorenundIndustriegruppen

DaanderBörsenotiertenUnternehmen lautdemDCGK(Ziffer3.10)empfohlenwird,

nichtmehraktuelleEntsprechenserklärungenzumKodexnur fünf Jahre langauf ihrer

Internetseite zugänglich zu halten,waren bei der Erstellung der Stichprobe nicht alle

Entsprechenserklärungenverfügbar.GleichzeitighabenUnternehmenmiteinanderfusi-

oniert, Insolvenz angemeldet oder die Börsennotiz eingestellt (das sogenannte ‚Delis-

ting).EinenÜberblick,wiesichdieStichprobeüberdenUntersuchungszeitraumverhält,

zeigtAbbildung6.

Industriegruppe Anzahl

1a Automobiles&Components 3

1b ConsumerDurables&Apparel 15

1c Media 9

1d Retailing&ConsumerServices 4

2 FoodBeverage&Tobacco 4

3a HealthCareEquipment&Service 7

3b Pharmaceuticals,Biotechnology 9

4a CapitalGoods 25

4b Commercial&ProfessionalService 10

5a Semiconductors&Semiconductor 3

5b Software&Services 37

5c TechnologyHardware&Equipment 12

5d TelecommunicationServices 5

6 Materials 5

Sektor Anzahl

1 ConsumerDiscretionary 31

2 ConsumerStaples 4

3 HealthCare 16

4 Industrials 35

5 InformationTechnology 59

6 Materials 5

83

Abbildung6:VerteilungderStichprobeüberdenUntersuchungszeitraum

6.2 DatenzurCorporateGovernanceundderUnternehmensentwicklung

6.2.1 DerDCGKundseineEmpfehlungen

DerDCGKgliedertsich insiebenverschiedeneAbschnitte, innerhalbdieserzumeinen

deutscheGesetzezurCorporateGovernancekurzdargestelltwerden,zumanderenein

Standardkatalog für gute und verantwortungsvolle Unternehmensführung vorgegeben

wird. Innerhalb dieses Standardkatalogswird zwischen Empfehlungen des Kodex, die

durchdasWort ‚soll’gekennzeichnetsind,undAnregungen, fürdiederDCGKBegriffe

wie‚sollte’und‚kann’verwendet,unterschieden.WährendUnternehmenvondenAnre-

gungen‚problemlos’abweichenkönnen,sindsiebeiAbweichungenvondenEmpfehlun-

gen nach dem § 161 AktG verpflichtet, diese jährlich in einer sogenannten Entspre-

chenserklärungoffenzulegen.SeitdemDCGKinderFassungvom2.Juni2005schreibt

dieZiffer3.10desDCGKUnternehmenvor,nichtmehraktuelleEntsprechenserklärun-

genzumKodexfünf Jahre langauf ihrerInternetseitezugänglichzuhalten(vgl.DCGK,

2005,S.5).

Entsprechenserklärungenbildensomitdie idealeGrundlagedieserempirischenUnter-

suchung. Alle Unternehmen aus der Stichprobe sind verpflichtet, jährlich eine solche

Entsprechenserklärung abzugeben und öffentlich zugänglich zu machen. Gleichzeitig

31

23

26

26

26

26

25

25

23

4

3

3

3

3

4

4

4

3

16

16

16

16

16

16

16

15

14

35

30

31

32

32

33

32

29

27

59

45

53

57

55

56

54

51

50

5

3

4

3

4

4

4

3

3

0 30 60 90 120 150

Grundmenge

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

ConsumerDiscretionary ConsumerStaples HealthCare

Industrials InformationTechnology Materials

120 127 135 149 136 137 133 120 150

84

bieteteineErfüllungsquotederEmpfehlungeneinestandardisierteMetrikzurMessung

der Corporate Governance im Sinne der Regierungskommission DCGK innerhalb der

Unternehmen.

Leider können die einzelnen Ziffern innerhalb des DCGK nicht eindeutig bestimmten

Kodexregelnzugeordnetwerden,dadiemeistenZiffernausmehrerenSätzenunddiese

oftmals aus mehreren Empfehlungen bestehen. Schon in früheren Beiträgen82wurde

dahereineunterschiedlicheAnzahlvonEmpfehlungendesDCGKgezählt(vgl.v.Werder

etal.,2003,S.1858). ImZugedieserArbeitwurdendieeinzelnenEmpfehlungenaller

DCGKderJahre2003bis2010aufgelistet.FolgendeTabellegibteineÜbersichtüberalle

einzelnenEmpfehlungen.

Tabelle7:ÜbersichtallereinzelnenEmpfehlungenderJahre2003bis201083,84

I.AktionäreundHauptversammlung

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

I.1 2.3.1 2.3.1 2.3.1 2.3.1 2.3.1 2.3.1 2.3.1

I.2 2.3.2 2.3.2 2.3.2 2.3.2 2.3.2 2.3.2 2.3.2 2.3.2

I.3 2.3.31.Satz 2.3.31.Satz 2.3.31.Satz 2.3.31.Satz 2.3.31.Satz 2.3.31.Satz 2.3.31.Satz 2.3.31.Satz

I.4 2.3.32.Satz 2.3.32.Satz 2.3.32.Satz 2.3.32.Satz 2.3.32.Satz 2.3.32.Satz 2.3.32.Satz

I.5

2.3.32.Satz

I.6 2.3.33.Satz 2.3.33.Satz 2.3.33.Satz 2.3.33.Satz 2.3.33.Satz 2.3.33.Satz 2.3.33.Satz 2.3.33.Satz

II.ZusammenwirkenvonVorstandundAufsichtsrat

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

II.1 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4

II.2 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8

II.3 3.101.Satz 3.101.Satz 3.101.Satz 3.101.Satz 3.101.Satz 3.101.Satz

3.101.Satz

II.4 3.102.Satz 3.102.Satz 3.102.Satz 3.102.Satz 3.102.Satz 3.102.Satz

II.5

3.104.Satz 3.104.Satz 3.104.Satz 3.104.Satz 3.104.Satz 3.104.Satz

82Vgl.unteranderemClaussenundBröcker(2002)oderSeibt(2002).

83DieTatsache,dasseseinigeLückengibt,liegtdarinbegründet,dassmancheEmpfehlungenzu

GesetzenoderausdemDCGKeinesbestimmtenJahresentferntwurden.Auchkannessein,dass

die Empfehlung im Laufe der Zeit so geändertwurde, dass es sich um eine neue Empfehlung

(untergleicherZiffer)handelt.

84EineAuflistunginklusivederInhaltebefindetsichimAnhang.

85

III.Vorstand

2003 2004 2005

III.1

III.2 4.2.11.Satz;1.Halbsatz 4.2.11.Satz;1.Halbsatz 4.2.11.Satz;1.Halbsatz


III.4 4.2.12.Satz 4.2.12.Satz 4.2.12.Satz

III.5 4.2.21.Absatz;1.Satz;1.Halbsatz 4.2.21.Absatz;1.Satz;1.Halbsatz 4.2.21.Absatz;1.Satz;1.Halbsatz


III.7

III.8 4.2.32.Absatz;2.Satz 4.2.32.Absatz;2.Satz 4.2.32.Absatz;2.Satz

III.9







III.16

III.17

III.18

III.19

III.20 4.2.36.Absatz 4.2.36.Absatz 4.2.36.Absatz



III.23

III.24

III.25

III.26



III.29 4.3.5 4.3.5 4.3.5

2006 2007 2008

III.1






III.7


III.9




III.13

86

III.14

III.15

III.16 4.2.34.Absatz;1.Satz;1.Halbsatz

III.17 4.2.34.Absatz;1.Satz;2.Halbsatz

III.18 4.2.34.Absatz;2.Satz

III.19 4.2.35.Absatz


III.21

III.22







III.29 4.3.5 4.3.5 4.3.5

2009 2010

III.1 4.1.5

III.2 4.2.11.Satz;1.Halbsatz 4.2.11.Satz;1.Halbsatz

III.3 4.2.11.Satz;2.Halbsatz 4.2.11.Satz;2.Halbsatz

III.4 4.2.12.Satz 4.2.12.Satz

III.5 4.2.21.Absatz;1.Satz;1.Halbsatz 4.2.21.Absatz;1.Satz;1.Halbsatz


III.7 4.2.23.Absatz 4.2.23.Absatz

III.8 4.2.32.Absatz;2.Satz 4.2.32.Absatz;2.Satz




III.12

III.13

III.14

III.15






III.21

III.22


III.24

III.25


III.27 4.3.41.Satz 4.3.41.Satz

III.28 4.3.43.Satz 4.3.43.Satz

87

III.29 4.3.5 4.3.5

IV.Aufsichtsrat

2003 2004

IV.1 5.1.21.Absatz;2.Satz

IV.2

IV.3 5.1.21.Absatz;3.Satz 5.1.21.Absatz;3.Satz



IV.6 5.1.3 5.1.3

IV.7 5.22.Absatz 5.22.Absatz

IV.8 5.23.Absatz;1.Satz 5.23.Absatz;1.Satz


IV.10 5.3.1 5.3.1

IV.11 5.3.21.Satz 5.3.21.Satz

IV.12

IV.13

IV.14

IV.15 5.4.11.Satz 5.4.11.Satz

IV.16 5.4.12.Halbsatz 5.4.12.Halbsatz

IV.17 5.4.12.Satz 5.4.12.Satz

IV.18

IV.19

IV.20

IV.21

IV.22 5.4.21.Satz

IV.23 5.4.23.Satz

IV.24 5.4.24.Satz 5.4.24.Satz

IV.25

IV.26

IV.27

IV.28

IV.29

IV.30

IV.31 5.4.3 5.4.3

IV.32 5.4.71.Absatz;3.Satz;1.Halbsatz;Teil1 5.4.71.Absatz;3.Satz;1.Halbsatz;Teil1




IV.36 5.4.72.Absatz 5.4.72.Absatz

IV.37 5.4.73.Absatz;1.Satz;1.Halbsatz 5.4.73.Absatz;1.Satz;1.Halbsatz



IV.40 5.4.8 5.4.8

IV.41 5.5.2 5.5.2

IV.42 5.5.31.Satz 5.5.31.Satz

88

IV.43 5.5.32.Satz 5.5.32.Satz

IV.44 5.6 5.6

2005 2006

IV.1

IV.2




IV.6 5.1.3 5.1.3




IV.10 5.3.1 5.3.1

IV.11 5.3.21.Satz 5.3.21.Satz

IV.12 5.3.22.Satz 5.3.22.Satz

IV.13


IV.15 5.4.11.Satz 5.4.11.Satz

IV.16

IV.17 5.4.12.Satz 5.4.12.Satz

IV.18

IV.19

IV.20

IV.21

IV.22 5.4.21.Satz 5.4.21.Satz

IV.23 5.4.23.Satz 5.4.23.Satz

IV.24 5.4.24.Satz 5.4.24.Satz

IV.25 5.4.31.Satz 5.4.31.Satz

IV.26 5.4.32.Satz 5.4.32.Satz

IV.27 5.4.33.Satz 5.4.33.Satz

IV.28 5.4.41.Satz 5.4.41.Satz

IV.29 5.4.42.Satz 5.4.42.Satz

IV.30

IV.31 5.4.3 5.4.3









IV.40 5.4.8 5.4.8

IV.41 5.5.2 5.5.2

IV.42 5.5.31.Satz 5.5.31.Satz

IV.43 5.5.32.Satz 5.5.32.Satz

89

IV.44 5.6 5.6

2007 2008

IV.1

IV.2




IV.6 5.1.3 5.1.3




IV.10 5.3.1 5.3.1

IV.11 5.3.21.Satz 5.3.21.Satz

IV.12 5.3.22.Satz 5.3.22.Satz

IV.13 5.3.3 5.3.3

IV.14

IV.15 5.4.11.Satz 5.4.11.Satz

IV.16

IV.17 5.4.12.Satz 5.4.12.Satz

IV.18

IV.19

IV.20

IV.21

IV.22 5.4.21.Satz 5.4.21.Satz

IV.23 5.4.23.Satz 5.4.23.Satz

IV.24 5.4.24.Satz 5.4.24.Satz

IV.25 5.4.31.Satz 5.4.31.Satz

IV.26 5.4.32.Satz 5.4.32.Satz

IV.27 5.4.33.Satz 5.4.33.Satz

IV.28 5.4.41.Satz 5.4.41.Satz

IV.29 5.4.42.Satz 5.4.42.Satz

IV.30

IV.31 5.4.3 5.4.3









IV.40 5.4.8 5.4.8

IV.41 5.5.2 5.5.2

IV.42 5.5.31.Satz 5.5.31.Satz

IV.43 5.5.32.Satz 5.5.32.Satz

IV.44 5.6 5.6

90

2009 2010






IV.6 5.1.3 5.1.3




IV.10 5.3.1 5.3.1

IV.11 5.3.21.Satz 5.3.21.Satz

IV.12 5.3.22.Satz 5.3.22.Satz

IV.13 5.3.3 5.3.3


IV.15 5.4.11.Satz

IV.16

IV.17 5.4.12.Satz




IV.21 5.4.14.Absatz

IV.22 5.4.21.Satz 5.4.21.Satz

IV.23 5.4.23.Satz 5.4.23.Satz

IV.24 5.4.24.Satz 5.4.24.Satz

IV.25 5.4.31.Satz 5.4.31.Satz

IV.26 5.4.32.Satz 5.4.32.Satz

IV.27 5.4.33.Satz 5.4.33.Satz

IV.28 5.4.41.Satz 5.4.41.Satz

IV.29 5.4.42.Satz 5.4.42.Satz

IV.30 5.4.5 5.4.5

IV.31









IV.40 5.4.8 5.4.8

IV.41 5.5.2 5.5.2

IV.42 5.5.31.Satz 5.5.31.Satz

IV.43 5.5.32.Satz 5.5.32.Satz

IV.44 5.6 5.6

91

V.Transparenz

2003 2004 2005 2006

V.1 6.3 6.3 6.3 6.3

V.2 6.4 6.4 6.4 6.4

V.3 6.5 6.5 6.5 6.5

V.4 6.61.Absatz;1.Satz 6.61.Absatz;1.Satz 6.61.Absatz;1.Satz 6.61.Absatz;1.Satz


V.6 6.62.Absatz 6.62.Absatz 6.62.Absatz 6.62.Absatz

V.7 6.7 6.7 6.7 6.7

V.8 6.81.Satz 6.81.Satz 6.81.Satz 6.81.Satz


2007 2008 2009 2010

V.1 6.3 6.3 6.3 6.3

V.2 6.4 6.4 6.4 6.4

V.3 6.5 6.5 6.5 6.5



V.6 6.62.Absatz 6.62.Absatz 6.62.Absatz 6.62.Absatz

V.7 6.7 6.7 6.7 6.7



VI.RechnungslegungundAbschlussprüfung

2003 2004 2005 2006

VI.1 7.1.12.Satz 7.1.12.Satz 7.1.12.Satz 7.1.12.Satz


VI.3

VI.4 7.1.24.Satz;1.Halbsatz 7.1.24.Satz;1.Halbsatz 7.1.24.Satz;1.Halbsatz 7.1.24.Satz;1.Halbsatz


VI.6 7.1.3 7.1.3 7.1.3 7.1.3



VI.9 7.1.5 7.1.5 7.1.5 7.1.5

VI.10 7.2.11.Absatz;1.Satz 7.2.11.Absatz;1.Satz 7.2.11.Absatz;1.Satz 7.2.11.Absatz;1.Satz


VI.12 7.2.12.Absatz 7.2.12.Absatz 7.2.12.Absatz 7.2.12.Absatz



2007 2008 2009 2010

VI.1

VI.2

VI.3 7.1.22.Satz 7.1.22.Satz 7.1.22.Satz


92


VI.6 7.1.3 7.1.3 7.1.3 7.1.3



VI.9 7.1.5 7.1.5 7.1.5 7.1.5






Hierauskönnensomitdreiunterschiedliche,exogeneVariablenabgeleitetwerden:

1. Erfüllungsquote: Die Erfüllungsquote ist die prozentuale Erfüllung aller einzel-

nen Empfehlungen. Sie berechnet sich für jedes Jahr neu. Die Formel für jedes

einzelneUnternehmenhierzulautet:

Erfüllungsquote=(AnzahlallerEmpfehlungen–‚erklärteAbweichungen’)/

AnzahlallerEmpfehlungen

2. AdjustierteErfüllungsquote:VieleEmpfehlungenbedingeneinander.Sobraucht

einUnternehmen,dessenAufsichtsratnurausderMindestanzahlvondreiMit-

gliedernbesteht,keineAusschüssezubilden,dieebenfallsmindestensausdrei

Mitgliedernbestehenmüssen.GibteskeineAusschüsse,entfallendieEmpfehlun-

genhierzu.DieadjustierteErfüllungsquoteberücksichtigtdieseEffekte.DieFor-

melfürjedeseinzelneUnternehmenhierzulautet:

Erfüllungsquote_adjustiert = [Anzahl aller Empfehlungen – (‚erklärte Abweichun-

gen + zusammenhängende Empfehlungen85)] / (Anzahl aller Empfehlungen – zu-

sammenhängendeEmpfehlungen)

3. EinzelneEmpfehlungen:ZwarsollderEinflussdesgesamtenDCGKaufdenUn-

ternehmenserfolg untersucht werden, dennoch ist es interessant zu erfahren,

welcheeinzelnenEmpfehlungendengrößtenEinflusshabenundobdieserein-

heitlichpositiv odernegativ ist.Daherwerden alleEmpfehlungen auch einzeln

getestet.86

4. Kooperationsquote:UmHypothese2ausKapitel4.2zuüberprüfen,bedarfesei-

ner Quote, die nur Empfehlungen berücksichtigt, die auf die Kooperation zwi-

85EineÜbersichtderzusammenhängendenEmpfehlungenbefindetsichimAnhang.

86ÄhnlichderStudievonBassenetal.(2009)ausKapitel5.2.

93

schen Unternehmensleitung und –eigentümern ausgerichtet sind.87Die Formel

fürjedeseinzelneUnternehmenhierzulautet:

Kooperationsquote=(Anzahlaller ‚Kooperationsempfehlungen’– ‚erklärteAbwei-

chungen bei Kooperationsempfehlungen’) / Anzahl aller ‚Koopertionsempfehlun-

gen’

5. Kontrollquote:ImUmkehrschlusszurKooperationsquotewirdesaucheineQuo-

te geben, die nur aus Empfehlungen besteht, die auf Kontrolle der Unterneh-

mensleitungdurchdieEigentümerausgelegtsind.88DieFormelfürjedeseinzelne

Unternehmenhierzulautet:

Kooperationsquote= (Anzahlaller ‚Kontrollempfehlungen’ – ‚erklärteAbweichun-

genbeiKontrollempfehlungen’)/Anzahlaller‚Kontrollempfehlungen’

6.2.2 EndogeneVariablenfürdenUnternehmenserfolg

UmdieVergleichbarkeitmitdenErgebnissenvorherigerStudienzufördernundgleich-

zeitig den Einfluss vorgenommener bisher nicht berücksichtigter Erkenntnisse (siehe

hierzu besonders die Kapitel 3.2, 3.3 und 4.3) sichtbar zumachen, orientiert sich die

AuswahlderVariablenfürdenUnternehmenserfolganderbisherigenCorporateGover-

nance-Forschung.HierbeiwerdendreiArtenvonErfolgsvariablenverwendet:bilanziel-

le (Eigen- undGesamtkapitalrentabilität), hybride (Markt-Buchwert-Verhältnis desEi-

genkapitals undTobinsQ) und kapitalmarktorientierte (Total Investment Return) Er-

folgsvariablen.89

Rentabilitätskennziffern dienen Investoren, die operative Leistungsfähigkeit eines Un-

ternehmensbessereinzuschätzen, indemsieabsoluteErfolgskennziffern,wiezumBei-

spiel den Gewinn eines Unternehmens, durch entsprechende Einsatzfaktoren (Eigen-,

Gesamtkapital oderdenUmsatz) konkretisierenbzw. relativieren. Siehelfendabei In-

vestoren zwischen verschiedenenUnternehmenbzw.Anlageformen zu unterscheiden.

(GablerWirtschaftslexikon,2014f)NachBrealeyetal.(2011,S.704ff.)sindeinehöhere

Eigen- und Gesamtkapitalrentabilität für Investoren im Vergleich zwischen Unterneh-

87EinedetaillierteÜbersichthierzubefindetsichimAnhang.

88EinedetaillierteÜbersichthierzubefindetsichimAnhang.

89AlleWerte der endogenen Variablen für den Unternehmenserfolgwurden vonThomsonFi-

nancialDatastreambezogen.

94

menmit einem höheren Unternehmenserfolg verbunden.90Bezüglich der Auswirkung

einerÄnderungbestimmterCorporateGovernance-VariablenhabenbilanzielleErfolgs-

variablendenNachteil,dasssieeinemöglicheWirkungnurJahrfürJahrabbilden.

Kapitalmarktorientierte Erfolgsvariablen auf der anderen Seite spiegeln solche Ände-

rungen an einem informationseffizienten Aktienmarkt sofort wider. Auf der anderen

SeitekannhierdieKursqualitäterheblichvonOptimismusoderPessimismusderAnle-

gergeprägtsein.(Vgl.BhagatundJefferis,2002,S.18f)

HybrideErfolgsmaßevereinenbilanzielleundkapitalmarktorientierteErfolgsvariablen.

DemzufolgesindsievonallenzuvorgenanntenAspektenbetroffen.

Eigenkapitalrentabilität

DieEigenkapitalrentabilitätbzw.Eigenkapitalrendite(imEnglischenReturnonEquity,

ROE)bezeichnetdiejährlicheVerzinsungdeseingesetztenKapitalsderEigentümerund

des „durch offene Thesaurierung im Unternehmen verbliebenen Gewinn[s]“.

(Coenenberg,2001,S.1007)DieEigenkapitalrentabilitäterrechnetsich,indemderUn-

ternehmensgewinn nach Zinsen und Steuern ins Verhältnis zum Eigenkapital gesetzt

wird.SiewirdinProzentausgedrückt.

„ReturnonEquityisanotherprofitabilityratio,whichgaugesreturnoninvestment

bymeasuringhoweffectuallythecompanyisemployingstockholdermoney.ROE

iscalculatedbydividingacompany’snetincomebytotalequityofcommonshares.

UnlikeROA,ROEdoesconsiderthedegreetowhichacompanyusesleveraging,as

interestexpensepaidtocreditorsisgenerallydeductedfromearningstoarriveat

NetIncome.“(ThomsonFinancialDatastream,2014d)

Die Eigenkapitalrentabilität spielt im Zusammenhang mit der Corporate Governance

einebesondereRolle.SchließlichweistsieeineRisikoprämieaus,welchedieUnterneh-

menseigentümer gegenüber alternativen, risikolosen Investitionen bekommen. Zu be-

90DennochgibtesauchhiererheblicheAnsatz-undBewertungsspielräume,dieeinenVergleich

mitanderenUnternehmenerschweren.

95

achtengiltbeiderInterpretationderEigenkapitalrentabilität,dasssichdieseschonal-

leineaufgrundderKapitalstrukturändernkann(sogenannteHebelwirkungderKapital-

struktur,englisch:LeverageEffect). „IstdieerwarteteGesamtkapitalrenditegrößerals

derFremdkapitalzinssatz [...]undsindbeideunabhängigvonderKapitalstrukturbzw.

vom Verschuldungsgrad gegeben, steigt die erwartete Eigenkapitalrendite linear

mitdem Verschuldungsgrad. [...] Der Leverage-Effekt gilt jedoch auch in umgekehrter

Richtung: Liegt die erwartete Gesamtkapitalrendite unter dem Fremdkapitalzinssatz,

sinkt die erwartete Eigenkapitalrendite linearmit dem Verschuldungsgrad.“ (GablerWirtschaftslexikon,2014d)

DennochistderLeverage-EffektpersekeineschlechteSache,schließlichgehörtdieop-

timale Wahl der Kapitalstruktur zu den Aufgaben der Unternehmensleitung. Viel

schwieriger ist jedoch die Interpretation einer Eigenkapitalrendite: So tragen die An-

teilseignereinesUnternehmens,dasnichtdurchFremdkapitalfinanziertist,ausschließ-

lichdasRisikofürdieunternehmerischeTätigkeit(BusinessRisk).WirdeinTeilderGe-

schäftstätigkeit jedochdurch Fremdkapital finanziert, verbessert sich zwar unterUm-

ständendieEigenkapitalrendite,essteigtaberauchgleichzeitigdasRisikoderAnteils-

eigner.Diese tragennämlichnunnichtmehrnurdasRisiko fürdieunternehmerische

Tätigkeit,sondernaucheinfinanziellesRisiko(FinancialRisk).91Grundsätzlichlässtsich

derLeverage-Effekt92aberdurchdieBetrachtungderGesamtkapitalrentabilität umge-

hen.(Vgl.SchmidtundTerberger,1996,S.238ff.)

Gesamtkapitalrentabilität

WährendalsodieEigenkapitalrentabilitätdenErfolgeinesUnternehmensimSpeziellen

durchdieVerzinsungdesdurchdieEigentümerüberlassenenKapitalsdarstellt,entgeht

die Betrachtung der Gesamtkapitalrentabilität (im Englischen Return on Assets, RoA)

möglichenEffektendurchdieKapitalstruktur.HierwirdderGewinnnachSteuernplus

91DaeinehöhereRenditeder‚Preis’fürmehrRisikoist,deneinUnternehmenfürdasEigenka-

pitalzahlenmuss,entsprichtdieserSachverhaltderganznormalen‚Kapitalmarktlogik’.

92In wie weit der Leverage-Effekt auch in der Realität zutrifft, ist umstritten. Der Leverage-

Effekt basiert auf der Annahme, dass erstens eine Ausweitung des Geschäftsbetriebsmithilfe

vonFremdkapitalauchimgleichenMaßeeineAusweitungdesUmsatzesbedeutetundzweitens,

dassdieFremdkapitalzinsentrotzeinerVerschiebungderKapitalstrukturgleichbleiben.Diesist

inderRealitätnichtderFall.

96

Zinsen – bereinigt um den Steuereffekt93 – ins Verhältnis zum Gesamtkapital gesetzt.„Zur besserenAnalyse kann die Gesamtkapitalrentabilität [auch] als Produkt ausUm-

satzrentabilität und Kapitalumschlag dargestellt werden.“ (Gabler Wirtschaftslexikon,2014f)

„ReturnonAssetsisaprofitabilityratioandassuchgaugesthereturnoninvest-

mentof a company. Specifically,ROAmeasures a company’soperatingefficiency

regardlessofitsfinancialstructure(inparticular,withoutregardtothedegreeof

leverage a company uses) and is calculated by dividing a company’s net income

priortofinancingcostsbytotalassets.“(ThomsonFinancialDatastream,2014c)

Marktwert-Buchwert-Verhältnis

DasMarktwert-Buchwert-Verhältnis des Eigenkapitals (MBVEK) stellt demMarktwert

desEigenkapitals (aktuellerKursmultipliziertmitderAnzahlderAktieneinesUnter-

nehmens) denBuchwert des Eigenkapitals (wie zumBeispielMaschinen, Lagerhallen,

Immobilien etc.) gegenüber. Ein hohesMarktwert-Buchwert-Verhältnis bedeutet, dass

einUnternehmenmehrwert ist, als ehemaligeundaktuelleEigentümer investiert ha-

ben.EinniedrigeskannaufderanderenSeitebedeuten,dassdieAktiezumBeispielauf-

grundvonschlechtenZukunftsaussichtenniedrigbewertetist.94

„[Themarket-to-bookvalue]isdefinedasthemarketvalueoftheordinary(com-

mon)equitydividedbythebalancesheetvalueoftheordinary(common)equityin

thecompany.“(ThomsonFinancialDatastream,2014b)

93FremdkapitalzinsenminderndenJahresüberschussunddaherauchdiezuzahlendenSteuern.

DahermüssendiezuaddierendenZinsenbeiderBerechnungderGesamtkapitalrentabilitätum

diesenSteuereffektbereinigtwerden.

94UnternehmenswertmaßewiedasMBVEKund(folgend)TobinsQvermischeneineMarkt-mit

einerBilanzkomponenteundkönnen sowohldurcheine schlechteKursqualität (aufgrundvon

OptimismusoderPessimismusderAnleger)alsauchdieAnsatz-undBewertungsspielräumeder

Buchhalterverzerrtsein.

97

TobinsQ

Das Tobins Q ist ein zukunftsgerichtetes Maß für die vom Kapitalmarkt bewerteten

Wachstumschancen (vgl.Morck et al., 1988, S. 305)und zähltwiedasMBVEKzuden

Unternehmenswertmaßen, bei denen Marktwerte ins Verhältnis zu den jeweiligen

Buchwerten gesetzt werden. Diese Kennziffer geht auf den Nobelpreisträger James

TobinzurückundergänztdasMBVEKzusätzlichumdieVerbindlichkeiten(vgl.Tobin,

1969, S. 19f.).DasTobinsQwird vor allem in internationalenCorporateGovernance-

StudienhäufigalsErfolgsmaßverwendet: „[...]qhasevolvedto thepointwhere ithas

becomeaveritableSwissarmyknifeforfinancialeconomicsresearchers.“(DaDaltetal.,

2003,S.535).BerechnetwirdTobinsQwiefolgt:

TobinsQ=(MarktwertdesEigenkapitals+BuchwertderVerbindlichkeitenzum

jeweiligenBilanzstichtag)/(BuchwertdesEigenkapitals+BuchwertderVerbind-

lichkeitenzumjeweiligenBilanzstichtag)

NachBeineretal.(2005,S.36f.)fälltdieRenditederInvestitionsprojekteeinesUnter-

nehmens mit einem Tobins Q kleiner eins geringer aus als die unternehmensspezifi-

schenKapitalkosten.LaPortaetal.(2002,S.1152)erwartenfolglichfüreinUnterneh-

menmit guter Corporate Governance ein höheres Tobins Q als für Unternehmenmit

schlechter.

TotalInvestmentReturn

DasTotal InvestmentReturn ist eineBewertungskennziffer fürAktien, die für alle In-

dustrienvonThomsonFinancialDatastreamjährlichwiefolgtberechnetwird:

„(MarketPriceYearEnd+DividendsPerShare+SpecialDividendinQuarter1+

SpecialDividendinQuarter2+SpecialDividendinQuarter3+SpecialDividendin

Quarter4)/ (LastYear'sMarketPriceYearEnd–1) *100“ (ThomsonFinancial

Datastream,2014e)

Hierbeiwird der Aktienkurs unter Berücksichtigung allerDividenden aus dem zu be-

rechnenden Jahrmit demAktienkurs des Vorjahres verglichen. LautMenz undNelles

98

(2009,S.129)schlägtsichguteCorporateGovernancehäufiginüberdurchschnittlichen

Aktienrenditen nieder. Gleichzeitigwerden höhere Aktienrenditen oftmalsmit größe-

remUnternehmenserfolgverbunden(vgl.unteranderemBaueretal.,2003)(Erfolgsin-

terpretation).95DochauchhiergiltdasgleicheArgumentwiebeiderEigenkapitalrendi-

te: EinehöhereRenditemussnicht unbedingt für einebessereCorporateGovernance

stehen. Nach der Organisation for Economic Co-operation andDevelopment (2004, S.

13)sollteCorporateGovernancezuniedrigerenKapitalkostenführen,daAktionärebei

geringerem Risiko, bedingt durch verbesserte Corporate Governance, eine niedrigere

Renditeakzeptieren(Kapitalkosteninterpretation).

6.2.3 ExogeneKontrollvariablen

Während die endogenen Variablenmithilfe der DCGK-Erfüllungsquoten der einzelnen

Unternehmenerklärtwerdensollen,helfenexogeneVariablen,dasVerhaltenderendo-

genenzuerklären.DurchdieHinzunahmeweitereerklärender(exogener)Variablen(zu

der DCGK-Erfüllungsquote der Unternehmen) sollenmögliche Effekte, welche die Er-

folgsvariablen beeinflussen können, aber nicht in direkter Verbindung zu den DCGK-

Erfüllungsquotenstehen, ‚kontrolliert’ werden.96Dennoch istesratsam,dieAnzahlderexogenenVariablenbewusstniedrigzuhalten,umsodieGefahrderMultikollinearität97

zuminimieren(vgl.Wooldridge,2003,S.97ff.).Alsweitere,exogeneVariablenwurden

daherdieUnternehmensgröße,einRisikomaß,dasUmsatzwachstum,derStimmrechts-

anteildesgrößtenAktionärsunddieBranchenzugehörigkeitgewählt.98

95ObwohldieAktienrendite(odereineentsprechendekapitalmarktorientierteErfolgsvariable)

häufigbeiCorporateGovernance-Studienverwendetwird,solltesie ineineminformationseffi-

zientenMarkt keinen systematischen Zusammenhangmit der im Beobachtungszeitraum kon-

stantenCorporateGovernanceaufweisen, selbstwenndieCorporateGovernanceeinen realen

EinflussaufdenUnternehmenserfolghat.(Vgl.BhagatundJefferis,2002,S.18)

96OftmalswerdendieseVariablendaherauchKontrollvariablengenannt,wobeidieserBegriff

ursprünglichausdenexperimentellenWissenschaftenkommt,woderVersuchsleitertatsächlich

dieVariablen‚unterKontrolle’ hat(vgl.Wooldridge,2003,S.23).97DieerklärendenVariableninnerhalbeinerRegressionsgleichungkorrelierenmiteinander(vgl.

GablerWirtschaftslexikon,2014e).

98DieWertefürUnternehmensgrößewurdenvonThomsonFinancialDatastreamundWorldsco-pe bezogen, die Volatilität mithilfe der Bloomberg Datenbank berechnet. Alle anderenWertebasieren auf den Druckausgaben derHoppenstedtAktienführer (2002), (2003), (2004), (2005),(2006),(2007),(2008),(2009),(2010),(2011)und(2012).

99

Unternehmensgröße

DieUnternehmensgrößehateinenEinflussaufdenUnternehmenserfolg.Sortiertnach

derMarktkapitalisierungerzielenAktienkleinererUnternehmenhöheredurchschnittli-

che Renditen als durch das Capital Asset Pricing Model (CAPM)99vorhergesagt. (Vgl.

Banz,1981)GleichzeitigsindkleinereUnternehmensignifikanteffizienterbeimEinsatz

ihrerRessourcen (vgl.Wu, 2006, S. 162),was sich somit auch auf die bilanziellenEr-

folgskriterien auswirken kann. Auf der anderen Seite profitieren große Unternehmen

vonSkaleneffektenunddemAusnutzenihrerMarktmacht.Beideskannsichimfinanzi-

ellenErfolgvonUnternehmenniederschlagen(vgl.Grantetal.,1988,S.776).Während

zwarderEinflussderUnternehmensgrößeaufdenUnternehmenserfolgunbestrittenist,

gibtesUneinigkeitüberdieArtdesVorzeichens(positivodernegativ).UmdiesenEffekt

‚zu kontrollieren’, griffen die Autoren der in Kapitel 5.2 vorangegangenen deutschen

StudienaufunterschiedlicheVariablenzurück:Marktkapitalisierung,Bilanzsumme,An-

zahl derMitarbeiter etc. Um aber die Kollinearitätmehrerer Variablen für die Unter-

nehmensgrößezurvermeiden,wurdedieMarktkapitalisierungalseinzigeexogeneKon-

trollvariable für die Unternehmensgröße in dieser Untersuchung verwendet. Die

MarktkapitalisierungerrechnetsichhierbeidurchdasProduktausderAnzahlderAk-

tienundderenKurs.

„MarketvalueonDatastreamisthesharepricemultipliedbythenumberofordi-

narysharesinissue.“(ThomsonFinancialDatastream,2014a)

Risikomaß

„Asallfundmanagersknow,thereisatrade-offbetweenriskandreturnwhenmoneyis

invested.Thegreatertheriskstaken,thehigherthereturnthatcanberealized.“(Hull,

2012,S.2)Diesbedeutet,dasszumBeispielAktionäre füreinhöheresRisikoentspre-

chend durch eine höhere Eigenkapitalrendite entlohntwerdenwollen. Das Risiko hat

also einenEinfluss aufdieunterschiedlichenErfolgskennziffern fürUnternehmen.Um

99Das CAPM von Sharpe (1964) und Lintner (1965) ist ein „theoretisch fundiertes Kapital-

marktmodell,nachdemdieerwarteteRenditeeinesWertpapierseinelineareFunktionderRisi-

koprämiedesMarktportefeuillesist.“(GablerWirtschaftslexikon,2014c)SeineEntwicklunggilt

alsdieGeburtsstundeder‚AssetPricingTheory’undbescherteWilliamSharpe1990denNobel-

preisfürWirtschaftswissenschaften.

100

diesenEffektzukontrolliereneignensichzweiRisikomaße:dieVolatilitätundderBeta-

Koeffizient.

DerBeta-Koeffizient spiegelt die Relation zwischen der Rendite desMarktportfolios

undderRenditeeinereinzelnenAktiewider(vgl.GablerWirtschaftslexikon,2014b).Er

steht somit für die Sensitivität derRendite einesWertpapiers bezogen auf dieMarkt-

rendite(vgl.FamaundFrench,1996a).DerBeta-Koeffizientwirdberechnet,indemman

dieKovarianzzwischenderRenditedesWertpapiersundderRenditedesMarktes ins

VerhältniszurVarianzdesMarktessetzt.WertpapieremiteinemBeta-Koeffizientenvon

null gelten hierbei als risikolos und von eins als demMarktrisiko gleich.Wertpapiere

miteinemBeta-KoeffizientengrößereinsstelleneingrößeresRisikodar,siereagieren

sowohlbeiAn-alsauchAbstiegendesMarktesstärker.

DieVolatilität beiWertpapierengilt alsGradmesser fürdiePreisschwankungenwäh-

rend einer bestimmten Zeitperiode (Gabler Wirtschaftslexikon, 2014g). „One of the

striking empirical regularities to emerge from the burgeoning literature on volatility

modelingoverthepasttwodecadesconcernstheapparentasymmetryintherelation-

shipbetweenequitymarketreturnsandvolatility.“(Bollerslevetal.,2006,S.353f.)Die-

senegativeKorrelationzwischenAktienrenditenundderVolatilitätwirdhierbeioftmals

aufzweiEffektezurückgeführt:demVerhältniszwischenFremd-zuEigenkapital(auch

Leverage-Effectgenannt–siehe ‚Eigenkapitalrendite’)unddersogenanntenVolatilität-

Feedback-Hypothese.DerLeverage-Effectgreift,wennbeisinkendenAktienkursendas

RisikoderEigenkapitalpositionensteigt,daderMarktwertderVerbindlichkeitenunver-

ändert bleibt (vgl. unter anderem Christie, 1982). Nach der Volatilität-Feedback-

HypotheseerhöhteinzuerwartenderAnstiegdesRisikos,alsoderVolatilität,dienot-

wendige Risikoprämie ebenfalls,waswiederum einen sofortigen Fall der Aktienkurse

bewirkt,um inZukunftüberhaupthöhereRenditenzuermöglichen.DieVolatilitätbe-

einflusst also die Aktienkurse und nicht, wie beim Leverage-Effect, umgekehrt. (Vgl.

Frenchetal.,1987)

UmbeideEffektezu‚kontrollieren’undnichtzuvieleexogeneKontrollvariablenhinzu-

zufügen,wurdefürdieseUntersuchungausschließlichdieVolatilitätberücksichtigtund

aufdenBeta-Koeffizientenverzichtet,dadieVolatilitätgleichzeitig‚unternehmensspezi-

fischer’ist–siestellteinRisikomaßohnedirektenMarktbezugdar–und–ähnlichwie

101

der Beta-Koeffizient – dennoch die ‚Bewegungen der Aktienkurse’ berücksichtigt. Die

VolatilitätberechnetsichhierbeiausderStandardabweichungderKursveränderungder

Unternehmensaktien.Odergenauer:

„[Die Volatilität ist] ein Risikomaßwert der Kursbewegungen einesWertpapiers

berechnetausderStandardabweichungdertäglichenlogarithmischenhistorischen

Kursänderungen. Die 30-Tage-Kursvolatilität gleicht [hierbei zum Beispiel] der

annualisiertenStandardabweichungderrelativenKursänderungderSchlusskurse

der30jüngstenHandelstage,inProzentangegeben.“(Bloomberg,2014)

Umsatzwachstum

Investmentmanager klassifizieren Unternehmenmit hohen Buch-/Marktwert- (B/M),

Gewinn-/ Kurs- (E/P) und Cash-Flow- /Kurs (C/P) -Verhältnissen als wertige Aktien,

sogenannte‚valuestocks’.1WachstumswertesindhingegenAktien,dieübereinenlangen

Zeitraum hinweg ein stetiges und vor allem konjunkturunabhängiges Umsatz- und

Gewinnwachstumaufweisen.

„FamaandFrench(1992),(1996b)andLakonishoketal.(1994)showthatforU.S.

stocksthereisastrongvaluepremiuminaveragereturns.HighB/M,E/P,orC/P

stockshavehigher average returns than lowB/M,E/P, orC/P stocks. Famaand

French(1995)andLakonishoketal.(1994)alsoshowthatthevaluepremiumis

associated with relative distress. High B/M, E/P, and C/P firms tend to have

persistentlylowearnings;lowB/M,E/P,andC/Pstockstendtobestrong(growth)

firmswithpersistentlyhighearnings.“(FamaundFrench,1998,S.1975)

Zwar ist in der Literatur der Einfluss sogenannterWachstumsindikatoren noch nicht

gänzlichgeklärt,umeinenmöglichenEffektaufdenUnternehmenswert–vorallembei

derkapitalmarktorientiertenErfolgsvariable–auszuschließen,sollauchdasWachstum

100Zuberücksichtigenisthier,dassmanimDeutschenvonMarkt-/Buchwert-,Kurs-/Gewinn-undKurs-/CashFlow-Verhältnissenspricht.WerdenZählerundNennerderdeutschenFormu-lierungangepasst,mussnatürlichauchdieInterpretationangepasstwerden:Investmentmana-gerklassifizierendemnachUnternehmenmitniedrigenMarkt-/Buchwert-,Kurs-/Gewinn-undKurs-/CashFlow-VerhältnissenalswertigeAktien.

102

der Unternehmenmithilfe des Umsatzwachstums im Jahresvergleich alsweitere Kon-

trollvariableberücksichtigtwerden.

StimmrechtsanteildesgrößtenAktionärs

Die Eigentümerstruktur eines Unternehmens kann dessen Entwicklung beeinflussen.

ZwaristdieRichtunginderLiteraturnochumstritten,dennochsolltederAnteilgroßer

MehrheitsaktionäreundderenEinfluss‚kontrolliert’werden.Sostehtzwareingroßer

MehrheitsaktionärfüreinebessereÜberwachungdesManagements–jenachGrößedes

Anteils hat die Überwachung einen unmittelbaren Nutzen für denMehrheitsaktionär,

sodass dieser bereit ist, dieKosten derÜberwachung notfalls alleine zu tragen (siehe

Kapitel 3.3 KollektivesHandeln) – undmöglicherweise auch für eine längere Interes-

senskontinuität101, da sein Investitionsinteresse oftmals langfristiger Natur ist (vgl.

BaysingerundButler,1985,S.106).AufderanderenSeitekanneinKonfliktzwischen

einemGroßaktionärunddemManagementdieEntwicklungeinesUnternehmensdau-

erhaftbelasten(vgl.SalancikundPfeffer,1980,S.655f.).102Gleichzeitigerhöhteinhoher

StreubesitzanteilzwardieTrittbrettfahrerwahrscheinlichkeit(sieheKapitel3.3Kollek-

tivesHandeln)beiderManagementkontrolle,ererhöhtaberauchdieLiquiditätderUn-

ternehmensanteile,wasdasRisikofürdieInvestorensenktundinniedrigerenRendite-

forderungenbzw.Risikoprämienresultierenkann.

Zusätzlichmussberücksichtigtwerden,obeinGroßaktionärauchgleichzeitigMitglied

derUnternehmensleitungist.AbhängigvonderGrößedesAnteilskanndieserunter-

schiedlicheAuswirkungenaufdieUnternehmensentwicklunghaben.BeikleinerenAn-

teilensprichtmanvoneinerKonvergenzderInteressenzwischenUnternehmensleitung

und–eigentümern.DasManagementhandeltverstärktimInteressederUnternehmens-

eigentümermitdemZiel,denUnternehmenswertzuerhöhen.(Vgl.JensenundMeckling,

1976,S.312ff.)JegrößerjedochderAnteilderUnternehmensführungamUnternehmen

101Diesgilt jedochnichtzwingendauchfürinstitutionelleInvestoren:NachIngleyundvander

Walt(2004,S.655f.)bestehtbeiihneneinehöhereWahrscheinlichkeitfüreinkurzfristigesIn-

vestitionsinteresse.

102AuchkommthierwiederdasPrinzipal-Agenten-ProblemTypIIzumtragen:Miteinemgrö-

ßerenAktienanteilsteigt(zunächst)derAnreizzurAusbeutungderanderenAktionäre,wasdie

Erfolgsmaße negativ beeinflussen sollte. Je größer jedoch der Aktienanteil des Großaktionär,

destogeringerseinAnreizzurAusbeutung,daseinErfolgunmittelbarmitdemdesUnterneh-

mensverknüpftist.(Vgl.auchKapitel2.2.1)

103

wird,destokleinermussaufderanderenSeitederAnteilderübrigenUnternehmens-

eignerwerden.ParallelhierzusinktderNutzendieser,dieUnternehmensführungdurch

entsprechendeMechanismenzukontrollieren.GleichzeitigschwächteinesostarkeVer-

ankerung der Unternehmensleitung mit dem Unternehmen die Kontrollmechanismen

desMarktes(siehehierzuKapitel3.1.3).SomitkanneinzugroßerAnteilderUnterneh-

mensführunganeinemUnternehmenzueinementsprechendenKontrollverlustzuLas-

tenderMinderheitsaktionäre (vgl. Peasnell et al., 2003, S.232) und gleichzeitig einem

geringerenUnternehmenswertführen(vgl.JensenundRuback,1983,S.29f.).

Branchen

Zwarkönntemanannehmen,dass erfolgreicheUnternehmengrundsätzlichbranchen-

unabhängig zu finden sind, doch haben Thomsen und Pedersen (1998) bereits empi-

risch nachgewiesen, dass die strukturellenUnterschiede einerBrancheAuswirkungen

aufdenErfolgeinzelnerUnternehmenhabenkönnen.UmdaherungewollteBranchenef-

fekteauszuschließen,wurdendieUnternehmennachdemGlobalIndustryClassification

Standard (GICS) vonMSCI Inc. und der Standard& Poor’s Corporation eingeteilt und

eineentsprechendeKontrollvariableangelegt.103

103WeitereDetailszurEinteilungbefindensichinKapitel6.1.

104

6.3 BeschreibungderstatistischenMethoden

„PaneldatensindDaten,indenendieselbenUntersuchungseinheiten(Befragte)zumeh-

rerenZeitpunktenbeobachtetwerden.“(KohlerundKreuter,2012,S.313)DiePanelda-

tenanalyse kombiniert alsoQuerschnitts- undZeitreihendaten.Währenddas deutsche

Sozio-oekonomischePanel(GSOEP)–hierwerden20.000PersonenjedesJahrbefragt–

wahrscheinlich das in Deutschland bekannteste Beispiel für Paneldaten ist, gelten

grundsätzlichalleDaten,beidenenbestimmteEigenschaftenandengleichenObjekten

mehrmalsbeobachtetwerden,alsPaneldaten(vgl.KohlerundKreuter,2012,S.313).104

PaneldatenhabenvieleattraktiveEigenschaften,viervondenensindfürdievorliegende

Untersuchungbesondersinteressant(vgl.imfolgendenKennedy,2009,S.281f.):

1. PaneldatenhelfenimUmgangmitheterogenenUntersuchungseinheiten.Beider

AnalysevonQuerschnittsdatengibteseineVielzahlvonnichtgemessenen,erklä-

rendenVariablen,diealleunterschiedlicheEffekteaufdieeinzelnenObjekteha-

benund–wennvernachlässigt–dieSchätzungenverzerrenkönnen.Selbstwenn

dieEffekteaufdieeinzelnenObjekteimmergleichsind,sokönnendiesedochzu

unterschiedlichenZeitpunkteneintreten.MitderPaneldatenanalyseberücksich-

tigtmansowohldieHeterogenitätzwischendeneinzelnenObjektenalsauchdie

zeitlicheKomponente.„Indeed,somewouldclaimthattheabilitytodealwiththis

omittedvariableproblemisthemainattributeofpaneldata.“(Kennedy,2009,S.

282)

2. PaneldatenbietenmehrSchwankungen,dasieSchwankungenzwischendenein-

zelnen Objektenmit Schwankungen über die Zeit kombinieren. Somildern sie

ProblememitderMultikollinearität.

3. Mit Paneldaten ist man in der Lage, Fragestellungen zu untersuchen, die mit

Querschnitts- oder Zeitreihendaten alleine nicht zu beantworten wären.105Ein

BeispielhierzuwäredieUntersuchungvon zeitweiseundLangzeitarbeitslosen.

DieQuerschnittsdatenzeigenuns,werineinemJahrarbeitslosist(Strukturdes

Arbeitsmarktes),dieZeitreihendatendenVerlaufderArbeitslosenrate.Abernur

104IndervorliegendenUntersuchungwurdedieErfüllungderSoll-BestimmungendesDCGKvon

150Unternehmenüber einenZeitraumvonacht aufeinander folgenden Jahrenbeobachtet.Es

handeltsichdemnachumPaneldaten.

105Zur Verdeutlichung: Bei Querschnittsdaten gibt es viele Untersuchungsobjekte und einen

Zeitpunkt,beiZeitreihenanalysenuntersuchtmaneinObjektzumehrerenZeitpunkten.DiePa-

nelanalyseermöglicht es,mehrereUntersuchungsobjekte zuunterschiedlichenZeitpunktenzu

betrachten.

105

mithilfevonPaneldatenistmaninderLage,herauszufinden,obimmerdieglei-

chenObjekte(geringeFluktuationsrate)oderregelmäßigneueObjektearbeitslos

(hoheFluktuationsrate)sindbzw.werden.

4. WährendmitQuerschnittsdaten keineVeränderungen (Dynamiken) festgestellt

werden,brauchtmanbeiderZeitreihenanalyseeinenlangenZeitraum,umsigni-

fikanteDynamikenschätzenzukönnen.PaneldatenbietenhiereineMöglichkeit,

miteinemkürzerenZeitraumzupräzisenAussagenzukommen,daVeränderun-

genbeijedemeinzelnenObjektindieAnalyseeinbezogenwerden.

LinearePaneldatenmodellesinddabeistatistischeModelle,diezurAnalysesolcherPa-

neldatengenutztwerden–diebeidenwichtigstensindhierbeidasFixed-Effects-Modell

und das Random-Effects-Modell. Beide Modelle unterscheiden sich durch die Eigen-

schaftenderunbeobachtetenHeterogenität:Grundsätzlichgehtmandavonaus,dassdie

individuelle,zeitkonsistenteHeterogenitätbeimFixed-Effects-Modellmitdenerklären-

denVariablen korreliert, beimRandom-Effects-Modell nicht. EineMöglichkeit, zu ent-

scheiden, welche Art Modell vorliegt, ist der sogenannte Hausman-Test106. (Vgl.

Wooldridge,2002,S.288)

FürdiezweiHauptmodelle(ErfüllungsquoteundadjustierteErfüllungsquotealsexoge-

neVariablenplusdieentsprechendenKontrollvariablen)hatderHausman-Testfolgen-

deErgebnissegeliefert:

106DerHausman-Testüberprüft,obdieFehlertermemitdenerklärendenVariablenkorrelieren.

Hierzu braucht man zwei Schätzungen der Koeffizienten, beide konsistent unter der Null-

Hypothese,dassdieFehlertermenichtmitdererklärendenVariablenkorrelieren,abernureine,

die auch bei Ablehnung der Null-Hypothese konsistent ist. Sowohl dieMethode der kleinsten

Quadrate(OrdinaryLeastSquare-OLS)alsauchdieMethodederInstrumentvariablen(IV)er-

füllendieersteBedingung(konsistenteSchätzungenbeiwahrerNull-Hypothese),abernurdie

IVverhilftauchzukonsistentenSchätzungen,wenndieNull-Hypothesefalschist.DerHausman-

Testuntersucht,obeseinensignifikantenUnterschiedzwischenbeidenSchätzungengibt.Wenn

ja,istdieNull-HypothesefalschunddieFehlertermekorrelierenmitdererklärendenVariablen

(Fixed-Effects-Modell); gibt es keine signifikanten Unterschiede, ist die Null-Hypothese wahr

unddieFehlertermekorrelierennichtmitdererklärendenVariablen(Random-Effects-Modell).

(Vgl.Kennedy,2009,S.144)

106

Tabelle8:ErgebnissedesHausman-Tests

Modell1

AbhängigeVariable UnabhängigeVariable Kontrollvariablen

Hausman(Prob>chi2)

Eigenkapital-rentabilität Erfüllungsquote Marktkapi-

talisierung Volatilität Umsatz-wachstum Blockholder Blockholder

(Management) Sektor 0,0365

Gesamtkapital-rentabilität Erfüllungsquote Marktkapi-



TobinsQ Erfüllungsquote Marktkapi-talisierung Volatilität Umsatz-

wachstum Blockholder Blockholder(Management) Sektor 0

Markt-Buchwert-Verhältnis Erfüllungsquote Marktkapi-



TotalInvestmentReturn Erfüllungsquote Marktkapi-


(Management) Sektor 0*

Modell2

AbhängigeVariable UnabhängigeVariable Kontrollvariablen

Hausman(Prob>chi2)

Eigenkapital-rentabilität

Adjustierte

ErfüllungsquoteMarktkapi-talisierung Volatilität Umsatz-

wachstum Blockholder Blockholder(Management) Sektor 0,0114

Gesamtkapital-rentabilität

Adjustierte



TobinsQ Adjustierte


wachstum Blockholder Blockholder(Management) Sektor 0

Markt-Buchwert-Verhältnis

Adjustierte



TotalInvestmentReturn

Adjustierte


wachstum Blockholder Blockholder(Management) Sektor 0*

*diebeidenKovarianz-MatrizenbasierenindiesemFallaufdergemeinsamenSchätzungderStörungs-

varianz(sigma2);dieVarianzdeseffizienterenSchätzers.NursoisteinevernünftigeSchätzungder

Kontrast-VarianzbezüglichFixed-undRandom-Effectsmöglich.

Zunächsteinmallässtsichfeststellen,dasssichdieErgebnissebezüglichderunabhängi-

genVariablennichtwesentlichunterscheiden.SowohlmitderErfüllungsquotealsauch

deradjustiertenErfüllungsquotealsunabhängigeVariablesuggeriertderHausman-Test,

dass für die abhängigen Variablen Eigenkapitalrendite,TobinsQ und Total Investment

ReturndasFixed-Effects-ModellundfürdieabhängigenVariablenGesamtkapitalrentabi-

litätundMarkt-Buchwert-VerhältnisdasRandom-Effects-Modellbesserpasst.107

107DaderHausman-TestnichtohneFehlerist–sohaterzumBeispielnursehrgeringeAussa-

gekraft,wennder FE-Schätzer sehr unpräzise ist, das heißt, selbst eine großeVerzerrungdes

RE-Schätzers führtnicht zueinerAblehnungderNullhypothese–werden indenspäterenBe-

rechnungen zur Sicherheit immer beideModelle gerechnet. Gleichzeitig ist derHausman-Test

einereinökonometrischeBerechnung,einTest,obderWahrscheinlichkeitslimesderDifferenz

vonFE-undRE-SchätzersignifikantvonNullverschiedenist,undsolltedaherökonomischnicht

gesondertinterpretiertwerden.

107

7 ErgebnissederDatenauswertung

7.1 DeskriptiveStatistiken

7.1.1 EndogeneVariable:MesswertzurBerechnungderCorporateGovernance

UmeinenMesswertzurCorporateGovernancezuberechnen,wurdendieEntsprechens-

erklärungenalleruntersuchtenUnternehmenüberdenMesszeitraummithilfeeinesKa-

talogesausKodierregelnunterHinzunahmeentsprechenderdeskriptiverDaten(wiez.

B. die Anzahl der Aufsichtsratsmitglieder)108ausgewertet. Diese Kodierregelnwurden

mithilfe derDCGK-Kommentare vonRingleb et al. (2003), (2005), (2008) und (2010)

unddenErkenntnissenvorangegangenerStudien(sieheunteranderenJahnetal.,2011,

Rappetal.,2011)erstellt.BeispieleausdenKodierregelnsind109:

• WurdeeineEmpfehlungerstnachdem30. Junierfüllt (z.BdurcheineUmstel-

lungdesRechnungswesens),sogiltdieEmpfehlungdennochfürdasGesamtjahr

alsnichterfüllt.ErstimFolgejahrspiegeltsicheinesolcheÄnderungauchinder

Erfüllungsquotewider.

• FührenÄnderungenimLaufedesJahreszurNichterfüllungeinerEmpfehlung,so

giltdiesefürdasGesamtjahralsnichterfüllt.

• Solltenur einTeil einer Soll-Bestimmungnicht erfülltwerden, gilt die gesamte

Empfehlungalsnichterfüllt.

• ...

Abbildung7undAbbildung8zeigendieErgebnissederAuswertungderEntsprechens-

erklärungenunterBerücksichtigungderKodierregeln unddeskriptiverDatenderUn-

ternehmen.DieErfüllungsquoteistdabeidieprozentualeErfüllungallereinzelnenEmp-

fehlungen. Sie berechnet sich für jedes Jahr neu.Die Formel für jedes einzelneUnter-

nehmenhierzulautet:

Erfüllungsquote=(AnzahlallerEmpfehlungen–‚erklärteAbweichungen’)/

AnzahlallerEmpfehlungen108SomachtzumBeispielbeiderlaut§95AktGvorgeschriebenenMindestanzahlvondreiAuf-

sichtsrätendieBildungvonAusschüssenwenigSinn.DieEmpfehlung IV.10Ziffer5.3.1 – „Der

AufsichtsratsollabhängigvondenspezifischenGegebenheitendesUnternehmensundderAn-

zahl seinerMitglieder fachlich qualifizierte Ausschüsse bilden.“ (DCGK, 2003, S. 9) – dement-

sprechendnichtzuerfüllen,solltenichtdieErfüllungsquoteeinesUnternehmensnegativbeein-

flussen.109DerGesamtkatalogbefindetsichimAnhang.

108

Abbildung7:ErfüllungsquotennachSektoren

109

Abbildung8:VarianzderErfüllungsquotennachSektoren

*BeidemAusreißerin2008handeltessichumeineneinmaligenAusreißer,dernurmiteinerindiesem

Fall unzureichenden Datenqualität zu erklären ist und daher für die späteren Berechnungen entfernt

wurde.

110

Tabelle9zeigtdieErfüllungsquotejedereinzelnenEmpfehlungallerUnternehmender

Stichprobe.

Tabelle9:ErfüllungsquoteeinzelnerEmpfehlungennachJahren

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2.3.1 94% 92% 93% 95% 93% 93% 96%

2.3.2 98% 97% 97% 99% 87% 86% 83% 84%

2.3.31.Satz 98% 98% 97% 98% 98% 99% 98% 99%

2.3.32.Satz(2009)* 98% 100% 99% 100% 100% 99% 100% 67%

2.3.33.Satz 95% 95% 97% 97% 97% 99% 98% 100%

3.4 99% 98% 99% 99% 98% 97% 98% 98%

3.8 35% 39% 36% 38% 33% 30% 13% 30%

3.101.Satz 97% 97% 93% 93% 94% 93% 96%

3.102.Satz 95% 98% 98% 98% 98% 96%

3.104.Satz 97% 97% 96% 95% 98% 99%

4.1.5 82%

4.2.11.Satz;1.HS 93% 92% 89% 88% 86% 85% 83% 87%

4.2.11.Satz;2.HS 96% 98% 98% 96% 97% 95% 94% 93%

4.2.12.Satz 97% 98% 99% 99% 96% 98% 98% 97%

4.2.2Abs.1;1.Satz;1.HS 98% 96% 97% 98% 95% 88% 91% 95%

4.2.2Abs.1;1.Satz;2.HS 97% 97% 96% 98% 97% 90% 91% 94%

4.2.2Abs.3 100% 100%

4.2.32.Abs.;2.Satz 95% 97% 97% 95% 97% 96% 91% 93%

4.2.32.Abs.;4.Satz 92% 91%

4.2.33.Abs.;2.Satz 95% 95% 97% 97% 96% 98% 99% 99%

4.2.33.Abs.;3.Satz 96% 95% 95% 96% 96% 96% 96% 96%

4.2.33.Abs.;4.Satz 81% 79% 79% 83% 82% 83%

4.2.33.Abs.;1.Satz;1.HS(2005) 79% 80% 77%

4.2.33.Abs.;1.Satz;2.HS(2005) 83% 83% 85%

4.2.33.Abs.;2.Satz(2005) 87% 89% 91%

4.2.34.Abs.;1.Satz;1.HS 73% 65% 65%

4.2.34.Abs.;1.Satz;2.HS 75% 65% 66%

4.2.34.Abs.;2.Satz 74% 66% 67%

4.2.35.Abs. 81% 73% 81%

4.2.36.Abs. 83% 87% 86% 90% 94% 93% 93% 93%

4.2.41.Satz 80% 82% 83%

4.2.42.Satz 24% 29% 34%

111

4.2.51.Abs.;1.Satz 81% 78% 82% 79% 82%

4.2.52.Abs.;1.Satz 97% 97% 97%

4.2.52.Abs.;2.Satz 97% 98% 98%

4.2.53.Abs. 97% 97% 98% 100% 100%

4.3.41.Satz 100% 100% 100% 100% 99% 100% 100% 100%

4.3.43.Satz 100% 100% 100% 100% 100% 99% 100% 100%

4.3.5 100% 100% 100% 100% 100% 99% 98% 98%

5.1.21.Abs.;2.Satz 96% 68%

5.1.21.Abs.;3.Satz 95% 95% 95% 96% 96% 93% 92% 93%

5.1.22.Abs.;2.Satz 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

5.1.22.Abs.;3.Satz 73% 71% 66% 66% 62% 56% 54% 56%

5.1.3 97% 98% 97% 96% 95% 96% 96% 96%

5.22.Abs. 98% 98% 99% 99% 99% 99% 98% 98%

5.23.Abs.;1.Satz 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

5.23.Abs.;3.Satz 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

5.3.1 98% 99% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

5.3.21.Satz 96% 96% 98% 98% 97% 99% 98% 99%

5.3.22.Satz 98% 100% 98% 99% 99% 100%

5.3.3 94% 96% 94% 95%

5.4.12.Abs.;1.Satz 22%

5.4.11.Satz(2009) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

5.4.11.Satz2.HS(2003) 99% 99%

5.4.12.Satz(2009) 68% 68% 64% 63% 60% 55% 49%

5.4.12.Abs.;2.Satz 30%

5.4.13.Abs.;1.Satz 99%

5.4.13.Abs.;2.Satz 100%

5.4.14.Abs. 93%

5.4.21.Satz 97% 98% 96% 96% 96% 97%

5.4.23.Satz 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98%

5.4.24.Satz 98% 98% 98% 96% 98% 98% 98% 97%

5.4.31.Satz 93% 94% 94% 90% 89% 92%

5.4.32.Satz 98% 98% 98% 94% 96% 98%

5.4.33.Satz 95% 94% 94% 91% 90% 91%

5.4.41.Satz 98% 99% 99% 99% 99% 99%

5.4.42.Satz 98% 99% 99% 99% 99% 99%

5.4.3(2003)5.4.5(2010) 100% 100% 99% 99% 98% 97% 97% 98%

112

5.4.61101.Abs.;3.Satz;1.HS;Teil

1 95% 95% 97% 98% 98% 98% 98% 98%

5.4.61.Abs.;3.Satz;1.HS;Teil2 85% 86% 90% 90% 91% 91% 88% 88%

5.4.61.Abs.;3.Satz;2.HS;Teil1 85% 83% 88% 89% 90% 88% 92% 93%

5.4.61.Abs.;3.Satz;2.HS;Teil2 83% 86% 88% 88% 90% 88% 91% 93%

5.4.62.Abs. 43% 43% 46% 51% 53% 53% 54% 53%

5.4.63.Abs.;1.Satz;1.HS 60% 57% 56% 70% 73% 71% 68% 77%

5.4.63.Abs.;1.Satz;2.HS 98% 96% 89% 88% 96% 89% 85% 90%

5.4.63.Abs.;2.Satz 85% 87% 91% 90% 92% 90% 88% 91%

5.4.7 100% 100% 99% 100% 100% 99% 100% 99%

5.5.2 99% 98% 99% 99% 99% 99% 98% 99%

5.5.31.Satz 98% 98% 99% 99% 99% 99% 98% 99%

5.5.32.Satz 98% 97% 99% 99% 100% 100% 100% 99%

5.6 98% 98% 97% 97% 96% 96% 96% 98%

6.3 99% 99% 100% 100% 100% 99% 99% 99%

6.4 100% 100% 99% 100% 100% 99% 100% 100%

6.5 100% 100% 100% 100% 99% 99% 100% 100%

6.61.Abs.;1.Satz 92% 93% 93% 96% 93% 92% 96% 95%

6.61.Abs.;2.Satz 93% 94% 93% 96% 93% 93% 96% 95%

6.62.Abs. 87% 92% 88% 88% 89% 94% 90% 91%

6.7 96% 95% 97% 98% 98% 96% 95% 97%

6.81.Satz 100% 98% 99% 99% 99% 99% 100% 100%

6.82.Satz 100% 100% 100% 100% 100% 99% 100% 100%

7.1.12.Satz 96% 95% 95% 94%

7.1.13.Satz 79% 80% 95% 100%

7.1.22.Satz 85% 90% 91%

7.1.24.Satz;1.HS 73% 69% 73% 70% 65% 61% 62% 68%

7.1.24.Satz;2.HS 70% 67% 66% 71% 65% 63% 65% 71%

7.1.3 98% 99% 98% 97% 96% 94% 92% 97%

7.1.41.Satz 99% 99% 99% 99% 99% 99% 98% 98%

7.1.43.Satz 96% 98% 99% 98% 97% 97% 98% 99%

7.1.5 96% 96% 98% 99% 99% 99% 100% 100%

7.2.11.Abs.;1.Satz 98% 99% 100% 100% 99% 100% 100% 100%

7.2.11.Abs.;2.Satz 99% 99% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

7.2.12.Abs. 99% 99% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

7.2.31.Abs. 99% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

110Bis20055.4.5,seit20055.4.7.undseit20085.4.6.

113

7.2.32.Abs. 99% 99% 100% 99% 100% 99% 100% 100%

*DieZahlfür2010beinhaltetdieErgänzungumdieBriefwahlaus2010.

100% 90%-99% 80%-89% 70%-79% 60%-69% 50%-59% unter50%

Eszeigtsich,dasstrotzderBeschränkungderDatenbasisaufUnternehmen,dienichtin

einemIndexderDeutschenBörsenotiertsind(sieheErweiterung2inKapitel5.3),die

durchschnittlicheErfüllungsquotealleruntersuchtenUnternehmenbei90%oderhöher

liegt.Die SektorenHealth Care und InformationTechnologyhabenhierbeimit durch-

schnittlich93%diehöchsteErfüllungsquote.Abbildung7zeigtdieBandbreitenderje-

weiligenErfüllungsquoten innerhalb der einzelnen Sektoren.WährenddieBandbreite

überalleSektorenhinwegvon56%bishinzu100%Erfüllungsquotereicht,istderAb-

stand zwischen dem ‚Sektorenchampion’ und dem Unternehmen mit der niedrigsten

ErfüllungsquoteindeneinzelnenSektorenunterschiedlich.ConsumerStaplesundMate-

rialsweiseneinesehrgeringeBandbreiteauf,wasaberauchandergeringenAnzahlder

dazugehörigenUnternehmen liegen kann (Consumer Staples: 4;Material: 5). Bei Con-

sumerDiscretionary,Health Care und Information Technology beträgt die Bandbreite

maximal24%-Punkte, bei Industrialshingegen zeigt sichmitAbständenvon teilweise

biszu43%-PunktediegrößteDiversität innerhalbeinesSektorsbeiderErfüllungdes

DCGK.111

VergleichtmandieWerteaus2003mitvonWerderetal.(2003)(62Empfehlungenund

eine durchschnittliche Erfüllungsquote bei 220 Unternehmen, die weder DAX, MDAX,

NEMAXoderSDAXangehören,von88%)istfestzustellen,dassdieseStudiemit77Emp-

fehlungenundeinerdurchschnittlichenErfüllungvon91%etwasmehrEmpfehlungen

undeinehöhereErfüllungsquotehat.Leiderist2003daseinzigeJahr,indemdieAuto-

111Eine große Bandbreite bei den Erfüllungsquoten der einzelnen Unternehmen erhöht die

Chance, statistisch signifikante Zusammenhänge zu finden, da so die unterschiedlichenUnter-

nehmensentwicklungen möglicherweise auch auf die unterschiedlichen Erfüllungsquoten bei

derCorporateGovernancezurückzuführensind.

114

ren die Erfüllungsquoten durch die reine Auswertung der Entsprechenserklärungen

ermittelthaben.IndenFolgestudienerfolgtedieDatengewinnung„miteinemFragebo-

gen, um auch die Akzeptanz der Anregungen systematisch erheben zu können.“ (von

WerderundTalaulicar,2005,S.841)Daher ist einedirekteVergleichbarkeitnichtge-

währleistet.Abbildung9undAbbildung10wagendennocheinenVersuch.

Abbildung9:VergleichderAnzahlderEmpfehlungenzumKodexReport

Abbildung10:VergleichderErfüllungsquotenzumKodexReport

WährendderKodexReport2003miteinemwesentlichgeringeremDetaillierungsgrad

bei der Anzahl der Empfehlungen begann, liegt die Anzahl der Empfehlungen in den

Folgejahrendichterbeieinander.

BeiderAuswertungderEntsprechenserklärungen (und späterderFragebögen) folgte

dieKodierung in denKodexReports „der Leitidee einermöglichst konservativenEin-

schätzung erklärter Kodexentsprechungen. Sofern die Angaben (über die Nichtbefol-

gungvonEmpfehlungen)indenErklärungennuraufTextziffern(Tz.)desKodexbezo-

77 77

84 83 82

8785

89

62

72 72

82 81 8084

82

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EigeneStudie

KodexReport

91% 91% 92% 94% 93%

92% 91% 90% 88%

82% 80% 79% 79% 79%

81% 80%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EigeneStudie

KodexReport

115

genundnichtweiterausdifferenziertwaren,wurden sämtlicheEmpfehlungenderge-

nannten Tz. entsprechend (als nicht befolgt) gewertet.“ (von Werder et al., 2003, S.

1858)BeiderAuswertungunterscheidensichdieStudiendochdeutlicher:Währenddie

vorliegendeStudieeinedurchschnittlicheErfüllungsquotevon92%aufweist,liegtdiese

beidenKodexReportsbei81%.DiesistzumTeilmitderetwasgeringerenDetailtiefezu

erklären.112Dennoch scheint die unterschiedliche Erfassung der Daten – diese Studie

durchdieAuswertungderöffentlichzugänglichenEntsprechenserklärungen,derKodex

ReportdurchdieAuswertungderausgefülltenFragebögenzurCorporateGovernance–

auchzuunterschiedlichenErgebnissenzuführen.

7.1.2 EndogeneVariablen:KennziffernfürdieEntwicklungdesUnternehmens-

werts

ImFolgendensollennundieendogenenVariablen,imspeziellendieKennziffernfürdie

EntwicklungdesUnternehmenswertsdargestelltundkurzbeschriebenwerden.DieDa-

tenwurdenkomplettderFinanzdatenbankDatastreamvonThomsonReutersentnom-

men.AufgrunddergroßenDatenmengeundderbegrenztenAussagemöglichkeitenbe-

züglichdesThemasdieserUntersuchungwerdenhiernurdieDurchschnittedereinzel-

nenSektorendargestellt.AufeineAuflistungjedereinzelnenKennzifferfürjedesUnter-

nehmenindenJahrenvon2003bis2010wurdebewusstverzichtet.

BeiderEigenkapitalrendite113weistdieHälftederSektorenimDurchschnittmehrnega-

tiveJahreauf.DieSektoren1,3und5habendurchschnittlichmindestensdieHälfteder

JahrenegativeEigenkapitalrenditen.DieanderenSektorenhabenmehrpositivealsne-

gative Jahre.AuchsinddieAusschläge,alsodieabsoluteHöhederEigenkapitalrendite

sehrunterschiedlich:InSektor1reichtdieBandbreitevon+11bis-14Prozent;inSek-

112AufgrundderkonservativenKodierungführtdieNicht-BefolgungeinesTeilsderEmpfehlung

zurAblehnungdergesamtenEmpfehlungen.EinhöhererDetaillierungsgradzeichnethierhin-

gegeneinetwasklareresBildundführtdaherzuhöherenErfüllungsquoten.113DieDatenderEigenkapitalrenditewurdenzumZweckderbesserenÜbersichtlichkeitberei-

nigt.DieempirischeÜberprüfungdereinzelnenHypothesenwurdesowohlmitdenbereinigten

alsauchnichtbereinigtenDatendurchgeführt.Hierbeiergabensichkeinestatistischsignifikan-

tenUnterschiede–einzigdiestatistischenSignifikanzenvoneinigenwenigenKontrollvariablen

habensichverändert.DiedargestelltenempirischenÜberprüfungenbeziehensichaberaufdie

nichtbereinigtenDaten,schließlichgehörenUnternehmensübernahmenoderInsolvenzenzum

Werdegang eines Unternehmens, auch wenn diese die Übersichtlichkeit bei den deskriptiven

Statistikenerschweren.

116

tor2von+8bis-10Prozent;inSektor3von-2bis-15Prozent;inSektor4von+10bis

-13Prozent;inSektor5von+9bis-10Prozent;undinSektor6von+20bis-3Prozent.

Abbildung11gibteinengraphischenÜberblicküberdiedurchschnittlichenEigenkapi-

talrenditendereinzelnenSektorenindenJahren2003bis2010.

Abbildung11:ÜbersichtderdurchschnittlichenEigenkapitalrenditedereinzelnenSek-

torenindenJahren2003bis2010

DassnegativeAusschlägeindenSektorenmeistensstärkerausfallenalspositive,kann

unterschiedlicheGründehaben.Einer istauf jedenFallder,dassUnternehmen,dieei-

nen Verlust machen und deren Eigenkapitalrendite dadurch negativ ist, öfters auf

Fremdkapital zurückgreifen müssen. Hier greift dann die Hebelwirkung der Kapital-

struktur(siehe‚Leverage-EffektimKapitel6.2.2).GrundsätzlichlässtsichderLeverage-

Effekt114aber durch die Betrachtung der Gesamtkapitalrentabilität umgehen. (Vgl.

SchmidtundTerberger,1996,S.238ff.)

Die durchschnittlichen Gesamtkapitalrenditen115der jeweiligen Sektoren, als zweite

bilanzielleErfolgskennziffer,unterscheidensichetwasvondenDurchschnittenbeider

114In wie weit der Leverage-Effekt auch in der Realität zutrifft, ist umstritten. Der Leverage-

Effekt basiert auf der Annahme, dass erstens eine Ausweitung des Geschäftsbetriebsmithilfe

vonFremdkapitalauchimgleichenMaßeeineAusweitungdesUmsatzesbedeutetundzweitens,

dassdieFremdkapitalzinsentrotzeinerVerschiebungderKapitalstrukturgleichbleiben.Diesist

inderRealitätnichtderFall.115DieDatenderGesamtkapitalrenditewurdenzumZweckderbesserenÜbersichtlichkeitbe-

reinigt.DieempirischeÜberprüfungdereinzelnenHypothesenwurdesowohlmitdenbereinig-

tenalsauchnichtbereinigtenDatendurchgeführt.Hierbeiergabensichkeinestatistischsignifi-

kantenUnterschiede–einzigdiestatistischenSignifikanzenvoneinigenwenigenKontrollvari-

ablen haben sich verändert. Die dargestellten empirischenÜberprüfungen beziehen sich aber

aufdienichtbereinigtenDaten,schließlichgehörenUnternehmensübernahmenoderInsolven-

-20 -15 -10 -5 0

5

10

15

20

25

in%

117

Eigenkapitalrendite.HiersinddieErgebnisseüberwiegendpositiv:NureinSektorweist

imDurchschnittmehrnegativealspositiveJahreauf.AuchsinddieAusschlägegeringer:

InSektor1reichtdieBandbreitevon+9bis-5Prozent; inSektor2von+7bis-1Pro-

zent;inSektor3von0bis-11Prozent;inSektor4von+5bis0Prozent;inSektor5von

+4bis-3Prozent;undinSektor6von+7bis+3Prozent.DieDatenderdurchschnittli-

chen Gesamtkapitalrenditen bestätigen, dass die verlustreichen Unternehmen stark

fremdfinanziert waren. Mit einer Kapitalstruktur, die zum großen Teil Fremdkapital

aufweist,wirddieEigenkapitalrenditebeieinemVerlustnochstärkernegativundbe-

einflusst damit den Durchschnitt eines Sektors. Fehlt der sogenannte Leverage-Effekt

kann sich die durchschnittliche Gesamtkapitalrendite eines Sektors positiv darstellen,

obwohldieEigenkapitalrenditenegativwar.Abbildung12gibteinengraphischenÜber-

blicküberdiedurchschnittlichenGesamtkapitalrenditendereinzelnenSektoreninden

Jahren2003bis2010.

Abbildung 12: Übersicht der durchschnittlichen Gesamtkapitalrendite der einzelnen

SektorenindenJahren2003bis2010

DasMarkt-Buchwert-Verhältnis116istdieerstehybrideKennziffer,alsoeineKennziffer,

die bilanzielle und kapitalmarktorientierte Kennzahlen vereint. Das durchschnittliche

zen zumWerdegang eines Unternehmens, auch wenn diese die Übersichtlichkeit bei den de-

skriptivenStatistikenerschweren.116Die Daten des Markt-Buchwert-Verhältnisses wurden zum Zweck der besseren Übersicht-

lichkeitbereinigt.DieempirischeÜberprüfungdereinzelnenHypothesenwurdesowohlmitden

bereinigtenalsauchnichtbereinigtenDatendurchgeführt.Hierbeiergabensichkeinestatistisch

signifikanten Unterschiede – einzig die statistischen Signifikanzen von einigen wenigen Kon-

trollvariablenhabensichverändert.DiedargestelltenempirischenÜberprüfungenbeziehensich

aberaufdienichtbereinigtenDaten,schließlichgehörenUnternehmensübernahmenoderInsol-

-15 -10 -5 0

5

10

15

in%

118

Markt-Buchwert-VerhältnisdereinzelnenSektorenindenJahren2003bis2010istpo-

sitiv. Während Sektor 2 sehr ‚stabil’ ist und wenige Schwankungen bei dem durch-

schnittlichen,positivenMarkt-Buchwert-Verhältnisaufweist,sinddieanderenSektoren

deutlichvolatiler.Sektor6stichthierbesondershervor–daskannaberauchanderge-

ringen Anzahl an Unternehmen (fünf) in diesem Sektor liegen. Zusätzlich sind einige

Sektorenjahre imDurchschnitt unterdemWert eins,wasbedeutet, dassdieMarktbe-

wertunggeringerausfälltalsderBuchwertdesEigenkapitals.Abbildung13gibteinen

graphischenÜberblicküberdasdurchschnittlicheMarkt-Buchwert-Verhältnis der ein-

zelnenSektorenindenJahren2003bis2010.

Abbildung13:ÜbersichtdesdurchschnittlichenMarkt-Buchwert-Verhältnissesderein-

zelnenSektorenindenJahren2003bis2010

Das TobinsQ ergänzt dasMarkt-Buchwert-Verhältnis um den Buchwert der Verbind-

lichkeiten.Wie bei demMarkt-Buchwert-Verhältnis sind hier alle Sektoren imDurch-

schnittinjedemJahrpositiv.EntscheidendistbeidemTobinsQvielmehr,obesunter

denWert1(ausgeglichenerWertzwischenMarkt-undBuchbewertung)fällt.Während

diemeistenSektorendurchschnittlichimmerüberdiesemWertliegen,kommtSektor2

meistensnaheandenausgeglichenenWertzwischenMarkt-undBuchbewertungheran.

DadasTobinsQeinzukunftsgerichtetesMaß ist,mitdemdie InvestorenauchdieZu-

kunftsfähigkeitvonUnternehmenbestimmen,spiegelndieWerteausSichtderInvesto-

renschlechteZukunftsaussichtenfürdiesenSektorwider.Abbildung14gibteinengra-

venzen zumWerdegang eines Unternehmens, auch wenn diese die Übersichtlichkeit bei den

deskriptivenStatistikenerschweren.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

119

phischenÜberblicküberdasdurchschnittlicheTobinsQdereinzelnenSektoreninden

Jahren2003bis2010.

Abbildung14:ÜbersichtdesdurchschnittlichenTobinsQdereinzelnenSektoreninden

Jahren2003bis2010

DasTotalInvestmentReturnisteinevonThomsonFinancialDatastreamerstelltereine

Kapitalmarktkennziffer, welche die Aktienrendite um Dividendenausschüttungen er-

gänzt.DementsprechendistdiesauchdievolatilsteKennziffer.ZusätzlichgibtdieKenn-

ziffer einenerstenEindrucküberdiemöglicheAbhängigkeitderKapitalmarktkennzif-

fern vom gesamten Markt. Besonders die größten117Sektoren 1, (3), 4 und 5 zeigen

deutlicheParallelenauf:WährenddasJahr2003beiallenimDurchschnittstarkpositiv

war,deutetdasJahr2008mitdurchgehendnegativenRenditenaufdieKapitalmarktkri-

se2008hin.Abbildung15gibteinengraphischenÜberblicküberdasdurchschnittliche

TotalInvestmentReturndereinzelnenSektorenindenJahren2003bis2010.

117Größe bezieht sich hierbei auf die Anzahl der Unternehmen im Sektor sowie die gesamte

Marktkapitalisierung.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

120

Abbildung15:ÜbersichtdesdurchschnittlichenTotalInvestmentReturnsdereinzelnen

SektorenindenJahren2003bis2010

7.1.3 Exogene(Kontroll-)Variablen:KennziffernzuUnternehmenseigenschaften

Während die endogenen Variablenmithilfe der DCGK-Erfüllungsquoten der einzelnen

Unternehmen erklärtwerden sollen, helfenweitere exogene Variablen, das Verhalten

der endogenen zu erklären. Durch die Hinzunahme weiterer erklärender (exogener)

Variablen (zu der DCGK-Erfüllungsquote der Unternehmen) sollen mögliche Effekte,

welchedieErfolgsvariablenbeeinflussenkönnen,abernichtindirekterVerbindungzu

denDCGK-Erfüllungsquotenstehen,‚kontrolliert’ werden.118,119

DieMarktkapitalisierunggibthierbeieinenÜberblicküberdieGrößedereinzelnenSek-

toren.Sektor1stelltdabeidengrößtenBereichgefolgtvondenSektoren4und5.Der

Verlauf der durchschnittlichen Marktkapitalisierung der einzelnen Sektoren ist dabei

immer gleich: Ein leichter bis starker Anstieg bis zum Jahr 2008 und dann, bedingt

durchdieKapitalmarktkrise2008,einRückfall aufeinniedrigeresNiveau,gefolgtvon

einerErholungimletztenJahrderUntersuchung.Abbildung16gibteinengraphischen

Überblick über die durchschnittliche Marktkapitalisierung der einzelnen Sektoren in

denJahren2003bis2010.

118OftmalswerdendieseVariablendaherauchKontrollvariablengenannt,wobeidieserBegriff

ursprünglichausdenexperimentellenWissenschaftenkommt,woderVersuchsleitertatsächlich

dieVariablen‚unterKontrolle’ hat(vgl.Wooldridge,2003,S.23).119DieSektorenzugehörigkeitwurdeschoninKapitel6.1beschrieben.

-60 -40 -20 0

20

40

60

80

100

120

140

121

Abbildung16:ÜbersichtderdurchschnittlichenMarktkapitalisierungdereinzelnenSek-

torenindenJahren2003bis2010

Abbildung17gibteinengraphischenÜberblicküberdiedurchschnittlicheVolatilitätder

einzelnenSektorenindenJahren2003bis2010.DabeierrechnetsichdieVolatilitätaus

derStandardabweichungderKursveränderungderUnternehmensaktien.Währendsich

dieeinzelnenSektorenvomMusterher(etwashöhereVolatilitätindenAnfangsjahren,

AbfallaufeinniedrigeresNiveauunddannwiedererhöhtesNiveauindenletztenJahren

derUntersuchung)kaumunterscheiden,gibtesleichteUnterschiedebeimdurchschnitt-

lichenNiveauderVolatilität.ÜberalleJahrehinwegweistSektor6imDurchschnittdie

höchsteVolatilitätausgefolgtvonSektor1.DieSektoren3,4und5habendurchschnitt-

lichdasgleicheNiveau,dieAktienwertederUnternehmenausSektor2zeigendiege-

ringstenSchwankungen.

Abbildung17:ÜbersichtderdurchschnittlichenVolatilitätdereinzelnenSektoreninden

Jahren2003bis2010

0

100

200

300

400

500

600

700

800

inMioEuro

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

122

Das Umsatzwachstum120soll für die Größe der Unternehmen ‚kontrollieren’. Hierbei

handeltessichumeinesehrvolatileKennziffer: InSektor1reichtdieBandbreitevon

+11bis-15Prozent;inSektor2von+22bis-10Prozent;inSektor3von22bis-10Pro-

zent; inSektor4von+16bis-18Prozent; inSektor5von+16bis -13Prozent;undin

Sektor6von+18bis-22Prozent.DasdurchschnittlicheUmsatzwachstumderjeweiligen

Sektorenistüberwiegendpositiv:NureinSektorweist imDurchschnittmehrnegative

alspositiveJahreauf(Sektor2).Abbildung18gibteinengraphischenÜberblicküberdie

durchschnittlicheVolatilitätdereinzelnenSektorenindenJahren2003bis2010.

Abbildung18:ÜbersichtdesdurchschnittlichenUmsatzwachstumsdereinzelnenSekto-

renindenJahren2003bis2010

Als weitere Kontrollvariable wurden die Anteile der Großaktionäre hinzugenommen.

ErgänztwurdendiesedanndurchdieInformation,obeinGroßaktionärTeilderUnter-

nehmensleitungistodernicht.Abbildung19undAbbildung20gebeneinengraphischen

ÜberblicküberdiedurchschnittlichenAnteileanGroßaktionärenundderenZugehörig-

keitzurUnternehmensleitungdereinzelnenSektorenindenJahren2003bis2010.

120DieDatendesUmsatzwachstumswurdenzumZweckderbesserenÜbersichtlichkeitberei-

nigt.DieempirischeÜberprüfungdereinzelnenHypothesenwurdesowohlmitdenbereinigten

alsauchnichtbereinigtenDatendurchgeführt.Hierbeiergabensichkeinestatistischsignifikan-

tenUnterschiede–einzigdiestatistischenSignifikanzenvoneinigenwenigenKontrollvariablen

habensichverändert.DiedargestelltenempirischenÜberprüfungenbeziehensichaberaufdie

nichtbereinigtenDaten,schließlichgehörenUnternehmensübernahmenoderInsolvenzenzum

Werdegang eines Unternehmens, auch wenn diese die Übersichtlichkeit bei den deskriptiven

Statistikenerschweren.

-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5%

10% 15% 20% 25%

123

Abbildung19:ÜbersichtderdurchschnittlichenAnteile anGroßaktionärender einzel-

nenSektorenindenJahren2003bis2010

Abbildung20:ÜbersichtderdurchschnittlichenAnteileanGroßaktionärenausderUn-

ternehmensleitungdereinzelnenSektorenindenJahren2003bis2010

WährendSektor2gefolgtvonSektor1diegrößtenAnteileanGroßaktionärenhaben,ist

dieVerteilungderGroßaktionäre, die auch gleichzeitigMitgliedderUnternehmenslei-

tung sind, sehr gleichmäßig. Bis auf Sektor 2 lässt sich ein abnehmender Anteil der

Großaktionäre aus derUnternehmensleitungüber die Jahre feststellen.DieAnteile an

GroßaktionärenbleibenwiederumüberdieJahrerechtstabil.EinzigSektor4(undauch

Sektor1)könneneinensteigendenAnteilvonGroßaktionärenaufweisen.Verglichenzu

anderenKontrollvariablensinddiesebeidensehrstabil.DieStabilität lässtsichnatür-

lichaucherklären:GroßaktionärewechselnihreEngagementsinUnternehmennichtso

schnell.

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

124

7.2 EmpirischeÜberprüfung:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKsteigertdenUn-

ternehmenserfolg

Die erste zuüberprüfendeHypothese lautet, dassdiedeklarierteBefolgungdesDCGK

denUnternehmenserfolg steigert.Hierzuwurden,wie schonbei demHausmann-Test,

erneutbeideModellegetestet.DiefolgendeTabellezeigtdieErgebnisse.

Tabelle10:ÜbersichtderErgebnissezurÜberprüfungderHypothese1

Modell1

Random-Effects Fixed-Effects Gesamtkapitalrendite Koeffizient Eigenkapitalrendite Koeffizient

Erfüllungsquote 7,7564 Erfüllungsquote -86,8749

Marktkapitalisierung 0,0015 Marktkapitalisierung 0,0047

Volatilität -0,1467*** Volatilität -1,4624***

Umsatzwachstum 0,0001 Umsatzwachstum 0,0013

Blockholder 5,1614* Blockholder -12,1902

Blockholder(Management) 2,544* Blockholder(Management) 9,4972

Sektor 0,3817 Sektor 0,9749

R2 0,039 R2 0,0677

Markt-Buchwert-Verhältnis Koeffizient TotalInvestmentReturn Koeffizient

Erfüllungsquote 4,3638** Erfüllungsquote 38,2409

Marktkapitalisierung 0,0005*** Marktkapitalisierung -0,001

Volatilität -0,0046 Volatilität 0,2466**

Umsatzwachstum -0,0003 Umsatzwachstum 0,0272

Blockholder 0,0125 Blockholder 1,9476



R2 0,0197 R2 0,0113

TobinsQ Koeffizient

Erfüllungsquote -0,4203

Marktkapitalisierung 0,0002***

Volatilität 0,0075***

Umsatzwachstum -0,0003

Blockholder -0,1493

!",$,% = '( + '*+,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,%

+ 'AB76>1ℎ67CD0$,%, + 'EB76>1ℎ67CD0_:/G$,% + 'HID1260$,% + J$,%

x1=roe;x2=roa;x3=mbw;x4=tobins_q;x5=tir

z1=quote;z2=quote_adj

i=Unternehmen;t=Jahre;

125

Blockholder(Management) 0,0843

Sektor -0,0251

R2 0,0223

* 10%-Signifikanzlevel

** 5%-Signifikanzlevel

*** 1%-Signifikanzlevel

Zusätzliche Tests bezüglich der Festlegung zwischen Fixed- und Random-Effects-Modellen haben keine

statistischsignifikantenUnterschiedeergeben.

Modell2


Erfüllungsquoteadjustiert 5,8007 Erfüllungsquoteadjustiert -83,5608




Blockholder 5,0591 Blockholder -11,7711



R2 0,0388 R2 0,0674


Erfüllungsquoteadjustiert 4,3041* Erfüllungsquoteadjustiert 53,67528

Marktkapitalisierung 0,0004** Marktkapitalisierung -0,0011




Blockholder(Management) 0,478 Blockholder(Management) 1,5581


R2 0,0126 R2 0,0163

TobinsQ Koeffizient

Erfüllungsquoteadjustiert -0,6505




Blockholder -0,1563


Sektor -0,0245

R2 0,0226






126

ZunächsteinmalzeigendieErgebnisseausTabelle10,dasssichkeinestatistischsignifi-

kantenUnterschiedezwischenderErfüllungsquoteundderadjustiertenErfüllungsquo-

te als exogene Variable ergeben. Des Weiteren ist ein statistisch signifikanter (5%-

Signifikanzlevel), positiver Einfluss der Erfüllungsquote auf das Markt-Buchwert-

Verhältniszusehen.DasBestimmtheitsmaß(R2)liegtbeica.2%.121

121DasBestimmtheitsmaß(R2)ist„beiderSchätzungeinesRegressionsmodellseineGrößezur

Kennzeichnung des Ausmaßes,mit welchem die Streuung der abhängigen Variable durch die

unabhängigenVariablenerklärtwird.“(GablerWirtschaftslexikon,2014a)Esistdabeizubeach-

ten,dassR2den‚Fit’eineslinearenModellsbeschreibt.SomitkanneinniedrigesR2auchausder

Nicht-LinearitätderBeziehungresultieren(nähereszurInterpretationderErgebnisseinKapitel

8).

127

7.3 EmpirischeÜberprüfung:AufZusammenarbeitzwischenUnternehmenslei-

tungunddemKontrollorganausgelegteEmpfehlungendesDCGKsteigernden

Unternehmenserfolg

DiezweitezuüberprüfendeHypothese lautet,dassaufZusammenarbeit zwischenUn-

ternehmensleitungunddemKontrollorganausgelegteEmpfehlungendesDCGKdenUn-

ternehmenserfolgsteigern.HierzuwurdezunächstderEinflussjedereinzelnenEmpfeh-

lung auf den Unternehmenserfolg getestet, bevor anschließend ein Index aus auf Zu-

sammenarbeit zwischen Unternehmensleitung und dem Kontrollorgan ausgelegten

EmpfehlungendesDCGKgetestetwird.DiefolgendenTabellenzeigendieErgebnisse.122

Tabelle11:StatistischsignifikanteErgebnisse–Eigenkapitalrendite

Eigenkapitalrendite Empfehlung Koeffizient R2 n Empfehlung Koeffizient R2 n

Abschnitt2

2.3.1 -48,96826*** 0,0787 777 2.3.2 28,17322** 0,067 875

Abschnitt3

3.4 -62,43857* 0,0685 875 3.102.Satz 74,34568*** 0,0818 673

Abschnitt4

4.1.5 -26,34049** 0,1108 98 4.2.32.Abs.2.Satz -28,53949* 0,0671 875

Abschnitt5

5.1.21.Abs.2.Satz(2009) 93,8619*** 0,2866 90 5.4.63.Abs.2.Satz -36,94254*** 0,0747 836

5.5.2 193,3189*** 0,0872 875 5.5.32.Satz 71,41983* 0,0674 875

5.6 -98,37313*** 0,0862 875

Abschnitt6

6.61.Abs.1.Satz -39,60994*** 0,0722 875 6.61.Abs.2.Satz -44,60783*** 0,0736 875






122DerÜbersichtlichkeitwegenwerdenindenfolgendenTabellennurdiestatistischsignifikan-

tenErgebnissedereinzelnenEmpfehlungengezeigt.Hierbeihandeltessichabernichtumuni-

variateBerechnungen,sonderneswurdendiegleichenKontrollvariablenverwendetwiebeider

ÜberprüfungderHypothese1.DieInterpretationderKontrollvariablenistfürdieÜberprüfung

derHypothese2jedochnichtnötig.

06D$,% = '( + '*K,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,% + 'AB76>1ℎ67CD0$,%,

+ 'EB76>1ℎ67CD0_:/G$,% + 'HID1260$,% + J$,%

z1=2.3.1;z2=2.3.2;...;z89=7.2.32.Abs.


128

Tabelle12:StatistischsignifikanteErgebnisse–Gesamtkapitalrendite

Gesamtkapitalrendite Empfehlung Koeffizient R2 n Empfehlung Koeffizient R2 n

Abschnitt2

2.3.31.Satz 9,355242** 0,0427 907

Abschnitt4

4.2.33.Abs.4.Satz 6,588269*** 0,0787 667

Abschnitt5

5.3.1 30,17467** 0,045 907 5.4.11.Satz(2009) -3,910661** 0,0543 805

5.4.24.Satz 19,31073*** 0,0549 903 5.4.7 70,56443*** 0,0742 907

Abschnitt7

7.1.24.Satz1.HS 3,155593** 0,0427 907 7.1.3 15,32576*** 0,0584 860






06/$,% = '( + '*K,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,% + 'AB76>1ℎ67CD0$,%,

+ 'EB76>1ℎ67CD0_:/G$,% + 'HID1260$,% + J$,%

z1=2.3.1;z2=2.3.2;...;z89=7.2.32.Abs.


129

Tabelle13:StatistischsignifikanteErgebnisse–TobinsQ

TobinsQ Empfehlung Koeffizient R2 n Empfehlung Koeffizient R2 n

Abschnitt2

2.3.1 -0,48071*** 0,0421 807 2.3.31.Satz -1,585254*** 0,0817 910

2.3.33.Satz 0,4330322** 0,0262 910

Abschnitt3

3.4 0,5978108** 0,0262 910 3.8 -0,1724051** 0,0264 910

3.102.Satz -0,74361*** 0,0381 697 3.104.Satz -0,800797*** 0,0486 687

Abschnitt4

4.2.21.Abs.1.Satz1.HS 0,413588*** 0,0314 910 4.2.21.Abs.1.Satz2.HS 0,407*** 0,0303 910

4.2.33.Abs.4.Satz -01805414** 0,0301 669 4.2.34.Abs.1.Satz1.HS 0,1813977* 0,2368 332

4.3.41.Satz -2,334278** 0,0285 910

Abschnitt5

5.1.3 0,3815805** 0,0263 910 5.4.24.Satz -1,61329*** 0,0755 906

5.4.31.Satz -0,49089*** 0,0462 688 5.4.33.Satz -0,44474*** 0,04 688

5.4.61.Abs.3.Satz1.HST2 -0,2598** 0,0279 909 5.4.62.Abs. -0,15198** 0,0279 910

5.4.7 -1,422007** 0,0286 910 5.5.31.Satz 0,7269956* 0,0242 910

Abschnitt6

6.62.Abs. -0,59106*** 0,0569 862 6.7 0,4576923** 0,0277 910

Abschnitt7

7.1.12.Satz -0,391924** 0,2448 332 7.1.3 -0,516932*** 0,03 862

7.1.41.Satz -0,719371** 0,028 910






26LMG;_N$,% = '( + '*K,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,% + 'AB76>1ℎ67CD0$,%,

+ 'EB76>1ℎ67CD0_:/G$,% + 'HID1260$,% + J$,%

z1=2.3.1;z2=2.3.2;...;z89=7.2.32.Abs.


130

Tabelle14:StatistischsignifikanteErgebnisse–Markt-Buchwert-Verhältnis

Markt-Buchwert-Verhältnis Empfehlung Koeffizient R2 n Empfehlung Koeffizient R2 n

Abschnitt2

2.3.31.Satz -1,77033* 0,0133 893

Abschnitt3

3.101.Satz 1,491842** 0,016 785 3.102.Satz 2,280721** 0,0257 684

3.104.Satz 1,752292** 0,0216 673

Abschnitt4

4.2.33.Abs.2.Satz(2005) -1,65779* 0,0335 319 4.2.34.Abs.1.Satz1.HS 0,847159** 0,3134 325

4.2.34.Abs.1.Satz2.HS 0,9322029** 0,3153 325 4.2.34.Abs.2.Satz 0,794245** 0,3119 325

4.2.35.Abs. 0,795425* 0,3153 325

Abschnitt5

5.4.21.Satz 1,760317** 0,0141 792 5.4.32.Satz 1,69972* 0,0202 674

5.5.2 -3,53614** 0,0140 893 5.6 1,668757* 0,0134 893

Abschnitt7

7.1.12.Satz 3,837922*** 0,0529 451 7.1.24.Satz1.HS 0,6623603** 0,0141 893

7.1.41.Satz -2,202905* 0,0129 893






:LO$,% = '( + '*K,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,% + 'AB76>1ℎ67CD0$,%,

+ 'EB76>1ℎ67CD0_:/G$,% + 'HID1260$,% + J$,%

z1=2.3.1;z2=2.3.2;...;z89=7.2.32.Abs.


131

Tabelle15:StatistischsignifikanteErgebnisse–TotalInvestmentReturn

TotalInvestmentReturn Empfehlung Koeffizient R2 n Empfehlung Koeffizient R2 n

Abschnitt2

2.3.32.Satz 15,12894* 0,5155 98

Abschnitt4

4.2.33.Abs.2.Satz -32,9717*** 0,0191 848 4.3.41.Satz -106,1509* 0,0128 890

Abschnitt5

5.3.22.Satz -69,3726*** 0,0101 669 5.4.61.Abs.3.Satz1.HST1 -24,74161** 0,0154 890

5.4.63.Abs.1.Satz1.HS 8,716781* 0,0104 845 5.6 -40,60981*** 0,0161 890

Abschnitt6

6.7 24,45169* 0,0147 890

Abschnitt7

7.1.12.Satz 25,31827* 0,0746 455 7.1.24.Satz1.HS 17,38149*** 0,0296 890

7.1.24.Satz2.HS 10,80744** 0,0212 890 7.1.41.Satz -31,11354* 0,0126 890






Zunächst einmal zeigt sich, dass aus einer über alle Jahre addierten Anzahl von 107

Empfehlungennurwenigeeinzeln(53)überhaupteinenstatistischnachweisbarenEin-

flussaufdenUnternehmenserfolghaben.Gleichzeitigkannmanfeststellen,dasseinige

Empfehlungen einenpositivenEinfluss, einigeEmpfehlungen einennegativenEinfluss

auf die gleiche abhängige Variable haben. Das Bestimmtheitsmaß (R2) schwankt hier

sehrvieldeutlicher,alsdiesnochbeimGesamtmodell (sieheKapitel7.2)derFallwar.

ImDurchschnittfindenwirBestimmtheitsmaßezwischen2%und10%.123

123SehrhoheBestimmtheitsmaße,z.B.vonüber20%lassensichmeistensnurbeiAusnahme-

empfehlungenfinden,diez.B.nurineinemJahrvorkamenundbeidenendaherdieAnzahlder

Beobachtungenvergleichsweisegeringist.

2M0$,% = '( + '*K,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,% + 'AB76>1ℎ67CD0$,%,

+ 'EB76>1ℎ67CD0_:/G$,% + 'HID1260$,% + J$,%

z1=2.3.1;z2=2.3.2;...;z89=7.2.32.Abs.


132

Tabelle16:ÜbersichtallerstatistischsignifikantenEinzelempfehlungen

Empfehlung RoE RoA TobinsQ MBV TIR

Abschnitt2

2.3.1 --- 0 --- 0 0

2.3.2 +++ 0 0 0 0

2.3.31.Satz 0 ++ --- - 0

2.3.32.Satz 0 0 0 0 +

2.3.33.Satz 0 0 ++ 0 0

Abschnitt3

3.4 - 0 ++ 0 0

3.8 0 0 -- 0 0

3.101.Satz 0 0 0 ++ 0

3.102.Satz +++ 0 --- ++ 0

3.104.Satz 0 0 --- ++ 0

Abschnitt4

4.1.5 -- 0 0 0 0

4.2.21.Abs.1.Satz1.HS 0 0 +++ 0 0

4.2.21.Abs.1.Satz2.HS 0 0 +++ 0 0

4.2.32.Abs.2.Satz - 0 0 0 0

4.2.33.Abs.1.Satz1.HS 0 0 0 0 0

4.2.33.Abs.2.Satz 0 0 0 0 ---

4.2.33.Abs.2.Satz(2005) 0 0 0 - 0

4.2.33.Abs.4.Satz 0 +++ -- 0 0

4.2.34.Abs.1.Satz1HS 0 0 + ++ 0

4.2.34.Abs.1.Satz2HS 0 0 0 ++ 0

4.2.34.Abs.2.Satz 0 0 0 ++ 0

4.2.35.Abs. 0 0 0 + 0

4.3.41.Satz 0 0 -- 0 -

Abschnitt5

5.1.21.Abs.2.Satz(2009) +++ 0 0 0 0

5.1.22.Abs.2.Satz 0 0 0 0 0

5.1.3 0 0 ++ 0 0

5.3.1 0 ++ 0 0 0

5.3.22.Satz 0 0 0 0 ---

5.4.11.Satz(2009) 0 -- 0 0 0

5.4.21.Satz 0 0 0 ++ 0

5.4.24.Satz 0 +++ --- 0 0

5.4.31.Satz 0 0 --- 0 0

5.4.32.Satz 0 0 0 + 0

5.4.33.Satz 0 0 --- 0 0

5.4.61.Abs.3.Satz1.HST1 0 0 0 0 --

5.4.61.Abs.3.Satz1.HST2 0 0 -- 0 0

5.4.62.Abs. 0 0 -- 0 0

5.4.63.Abs.1.Satz1.HS 0 0 0 0 +

5.4.63.Abs.2.Satz --- 0 0 0 0

133

5.4.7 0 +++ -- 0 0

5.5.2 +++ 0 0 -- 0

5.5.31.Satz 0 0 + 0 0

5.5.32.Satz + 0 0 0 0

5.6 --- 0 0 + ---

Abschnitt6

6.61.Abs.1.Satz --- 0 0 0 0

6.61.Abs.2.Satz --- 0 0 0 0

6.62.Abs. 0 0 --- 0 0

6.7 0 0 ++ 0 +

Abschnitt7

7.1.12.Satz 0 0 -- +++ ++

7.1.24.Satz1.HS 0 ++ 0 0 +++

7.1.24.Satz2.HS 0 0 0 0 ++

7.1.3 0 +++ --- 0 0

7.1.41.Satz 0 0 -- - -

0=keinstatistischsignifikanterZusammenhang

+=positiver,statistischsignifikanterZusammenhang(10%)

++=positiver,statistischsignifikanterZusammenhang(5%)

+++=positiver,statistischsignifikanterZusammenhang(1%)

-=negativer,statistischsignifikanterZusammenhang(10%)

--=negativer,statistischsignifikanterZusammenhang(5%)

---=negativer,statistischsignifikanterZusammenhang(1%)

DiefolgendeTabellezeigtdieErgebnisseauseinerweiterenÜberprüfungderHypothe-

se2.Hierzuwurde ein Index erstellt, dessenEmpfehlungenauf Zusammenarbeit zwi-

schendenEigentümernundderUnternehmensleitungausgelegtsind.Gleichzeitigwur-

deein‚Kontrollindex’angelegt,derentsprechendnurEmpfehlungenbeinhaltet,dieauf

die Kontrolle der Unternehmensleitung durch die Eigentümer abzielt. FolgendeKrite-

rienwurdendabeiangewendet,dieinAbbildung21nocheinmalgraphischverdeutlicht

werden:

• AufZusammenarbeitausgerichteteEmpfehlungendienendazu,dieZusammenar-

beit zwischen den Eigentümern und derUnternehmensleitung zu verbessern –

vertrauensbildende Maßnahmen gegenüber Stakeholdern stehen im Vorder-

grund.SieunterscheidensichunteranderemdadurchvondenaufKontrolleaus-

gerichtetenEmpfehlungen,dassdie Informationen inbeideRichtungen fließen.

HierunterfallenEmpfehlungen,dienurmittelbarquantifizierbarsind.Gleichzei-

tiggehörenhierzuEmpfehlungen,dieimSchwerpunktdieEigentümerbetreffen

134

unddiesebzw.derenVertreterdarinunterstützen, beratungsorientiert und in-

tegrierendzuagieren.

• AufKontrolleausgerichteteEmpfehlungendienendenEigentümerndazu,dieUn-

ternehmensleitungzukontrollieren.SieunterscheidensichvondenaufZusam-

menarbeitausgerichtetenEmpfehlungendadurch,dassderInformationsflussnur

ineineRichtunggeht(vonderUnternehmensleitunghinzudenEigentümern).

Abbildung21:AbgrenzungderKriterienzurErstellungdesKooperationsindex

135

Tabelle17:1.ÜbersichtderErgebnissezurÜberprüfungderHypothese2124

Kooperationsindex


Kooperationsindex -4,028453 Kooperationsindex 2,416202

Marktkapitalisierung 0,0016447* Marktkapitalisierung 0,00139716





Sektor 0,3958516 Sektor 0,8226012

R2 0,0391 R2 0,0642


Kooperationsindex -0,3487008 Kooperationsindex 12,65868






Sektor 0,0296588 Sektor 1,431741

R2 0,0097 R2 0,0127

TobinsQ Koeffizient

Kooperationsindex -0,1989157




Blockholder -0,1377837


Sektor -0,0260478

R2 0,0218




124DiegenaueZusammenstellungdesIndexausaufZusammenarbeitzwischenUnternehmens-

leitungundKontrollorganausgelegtenEmpfehlungenbefindetsichimAnhang.

!",$,% = '( + '*PGCDQ,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,%



z1=kooperation;z2=kontroll


136

Auch hier wurde der Hausmann-Test durchgeführt, es ergaben sich jedoch keine Unterschiede zu den

Hauptmodellen.Desweiterenbrachten zusätzlicheTestsbezüglichderFestlegung zwischenFixed-und

Random-Effects-ModellenkeinestatistischsignifikantenUnterschiede.

Tabelle18:2.ÜbersichtderErgebnissezurÜberprüfungderHypothese2125

Kontrollindex


Kontrollindex 12,896 Kontrollindex -73,12045




Blockholder 5,57608* Blockholder -11,20783


Sektor 0,3539524 Sektor 0,9844993

R2 0,0401 R2 0,0663


Kontrollindex 4,304105* Kontrollindex 49,72301






Sektor 0,0183749 Sektor 1,281429

R2 0,0126 R2 0,0124

TobinsQ Koeffizient

Kontrollindex -0,1350656






Sektor -0,0255499

R2 0,0214

125DiegenaueZusammenstellungdesIndexausaufZusammenarbeitzwischenUnternehmens-

leitungundKontrollorganausgelegtenEmpfehlungenbefindetsichimAnhang.

!",$,% = '( + '*PGCDQ,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,%





137




Auch hier wurde der Hausmann-Test durchgeführt, es ergaben sich jedoch keine Unterschiede zu den

Hauptmodellen.Desweiterenbrachten zusätzlicheTestsbezüglichderFestlegung zwischenFixed-und

Random-Effects-ModellenkeinestatistischsignifikantenUnterschiede.

BeidemKooperationsindexwarfürkeinederVariablenfürdieUnternehmensentwick-

lung ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen der Corporate Governance

(repräsentiertdurcheinenIndexauskooperationsförderndenEmpfehlungendesDCGK)

zu finden.NurderKontrollindexkanneineVarianz imMarkt-Buchwert-Verhältnisder

Unternehmen schwach statistisch signifikant erklären. Für alle anderen Variablen für

dieUnternehmensentwicklungwarauchhierkeinZusammenhangzufinden.DasR2für

beideIndizesschwankt,abhängigvonderexogenenVariable,zwischen1%und6%.

138

7.4 EmpirischeÜberprüfung:DieErfüllungsquotedesDCGKisteineFunktionaus

derGruppengrößeund–struktur,wobeigroßeGruppenstärkervonderErfül-

lungdesDCGKprofitieren

Diedritte zu überprüfendeHypothese lautet, dass die Erfüllungsquote desDCGK eine

FunktionausderGruppengrößeund–strukturist.HierzuübernimmtdieErfüllungsquo-

tenundieRollederabhängigenVariablen.Essollüberprüftwerden,obdieUnterschie-

de inderErfüllungsquotemithilfederGrößederSektorenundderenStrukturerklärt

werden kann. Als neue, unabhängige Variablen kommen nun die Sektorengröße und

-struktur(Konzentrationsmaß)hinzu.DieSektorengrößestelltdabeidieAnzahlderUn-

ternehmenausdemjeweiligenSektordar,126dasKonzentrationsmaßwirdwiefolgtbe-

rechnet:

Konzentrationsmaß=AnzahlderUnternehmenmitüberdurchschnittlicher127Marktkapitalisierung/AnzahlallerUnternehmenausdemSektor

Währenddie Sektorengrößedirekt aufdie inKapitel3.3vorgestellteTheoriedeskol-

lektiven Handelns verweist, soll mithilfe der Konzentrationsmaße gezeigt werden, ob

diePräsenzbesondershervorstechenderUnternehmen(aufgrundderjeweiligenUnter-

nehmensgröße)einenEinflussaufdieErfüllungsquoteinnerhalbdesSektorshat.128

126DadieAuswahlderzuuntersuchendenUnternehmensektorenspezifischundrelativzurGe-

samtgrößedesjeweiligenSektorserfolgte,repräsentierendierelativenGrößenderSektorender

untersuchtenUnternehmendierelativenGesamtgrößenderSektoren.127DerDurchschnittbeziehtsichimmernuraufdenjeweiligenSektor.128AufgrunddesdurchgeführtenHausman-TestswurdenfürdiefolgendenBerechnungenRan-

dom-Effects-Modelleverwendet.

139


Erfüllungsquote Koeffizient AdjustierteErfüllungsquote Koeffizient

Sektorengröße 0,0003177*** Sektorengröße 0,0002997***

Konzentrationsmaß -0,0325535 Konzentrationsmaß -0,0303109

R2 0,0131 R2 0,0126


Konzentrationsmaß -0,0621801*** Konzentrationsmaß -0,0582955***

R2 0,0054 R2 0,0047


Sektorengröße 0,0003825*** Sektorengröße 0,0036***

R2 0,0677 R2 0,0123




ZusätzlicheTestsbezüglichderFestlegungzwischenFixed-undRandom-Effects-

ModellenhabenkeinestatistischsignifikantenUnterschiedeergeben.

TauchenbeideunabhängigeVariablen(Sektorengrößeund–struktur)imModellauf,so

hatnurdieSektorengrößeeinenstatistischsignifikanten,positivenEinflussaufdieEr-

füllungsquote.EinzelnbetrachtethataberauchdieKonzentrationsmaßeinenstatistisch

signifikantenEinflussaufdieErfüllungsquote,wobeidiesernegativist.Gleichesgilt im

ÜbrigenauchbeideradjustierteErfüllungsquote.

NachdemnunHypothese3überprüftwurde,sollennocheinmaldieModellezurÜber-

prüfungderHypothese1 gerechnetwerden,diesmal abernur sektorenspezifisch. Ziel

istes,zuüberprüfen,obgroße(bzw.dominierte)GruppentatsächlichmehrvonderEr-

füllungdesDCGKprofitierenals kleine (Hypothese4).HierzuwerdendieModelle für

jedeneinzelnenSektorgerechnet129undanschließendnocheinmalgesamt,nurmitder

Gruppengröße als weitere Kontrollvariable. Da sich nun die Grundgesamtheit auf die

129Berechnetman dieModelle für jeden Sektor einzeln, entfällt die Sektorenzugehörigkeit als

Kontrollvariable.

+",$,% = '( + '*ID1260R0$,% + '-T6G<DG20/2M6G$,% + J$,%

+",$,% = '( + '*ID1260R0$,% + J$,%

+",$,% = '( + '*T6G<DG20/2M6G$,% + J$,%

x1=quote;x2=quote_adj


140

einzelnen Sektoren verkleinert, ist es angebracht, noch einmal den Hausman-Test

durchzuführen,umbeiderSpezifikationderModelle(Random-oderFixed-Effekt)keine

Fehlerzumachen.

Zunächst listet jedoch Tabelle 20 die einzelnen Sektoren und deren Bezeichnung zur

besserenÜbersichtauf.

Tabelle20:ÜbersichtundBezeichnungdereinzelnenSektoren

Sektorennummer Bezeichnung1 ConsumerDiscrtionary(zyklischeKonsumgüter)

2 ConsumerStaples(Basiskonsumgüter)

3 HealthCare(Gesundheitsprodukte)

4 Industrials(Industrie)

5 InformationTechnology(InternetundTelekommunikation)

6 Materials(Werkstoffe)

141

Tabelle21:ErgebnissedesHausman-TestsfüreinzelneSektoren

Modell1130

AbhängigeVariable UnabhängigeVariable Kontrollvariablen Sektor Hausman

(Prob>chi2)Eigenkapital-rentabilität Erfüllungsquote Marktkapi-


(Management) 1 0,9918





wachstum Blockholder Blockholder(Management) 1 0,1835












(Management) 2 0


wachstum Blockholder Blockholder(Management) 2 0




















(Management) 3 0








wachstum Blockholder Blockholder(Management) 4 0






(Management) 4 0*





















Preis-Buchwert-Verhältnis Erfüllungsquote Marktkapi-








(Management) 6 0

*diebeidenKovarianz-MatrizenbasierenindiesemFallaufdergemeinsamenSchätzungderStörungs-

varianz(sigma2);dieVarianzdeseffizienterenSchätzers.NursoisteinevernünftigeSchätzungder

Kontrast-VarianzbezüglichFixed-Effects-undRandom-Effectsmöglich.

130DieErgebnissedesHausman-TestsfürdasModell2unterscheidensichnichtstatistischsigni-

fikantvondenErgebnissenfürdasModell1undwurdendahernichtexplizitaufgelistet.

142


Modell1

Random-Effects Sektor Fixed-Effects Sektor

TotalInvestmentReturn Koeffizient 1 Markt-Buchwert-Verhältnis Koeffizient 4

Erfüllungsquote 221,5513* Erfüllungsquote 8,446714*

R2 0,0303 R2 0,0187

TobinsQ Koeffizient 1 TobinsQ Koeffizient 4

Erfüllungsquote -8,605803*** Erfüllungsquote 1,131757*

R2 0,182 R2 0,0454

Gesamtkapitalrendite Koeffizient 5

Erfüllungsquote 33,98805*

R2 0,1303






Modell2

Random-Effects Sektor Fixed-Effects Sektor

TotalInvestmentReturn Koeffizient 1 Markt-Buchwert-Verhältnis Koeffizient 4

Erfüllungsquoteadjustiert 237,953** Erfüllungsquoteadjustiert 8,446714*

R2 0,0325 R2 0,0187

TobinsQ Koeffizient 1 TobinsQ Koeffizient 4

Erfüllungsquoteadjustiert -9,092249*** Erfüllungsquoteadjustiert 1,253563*

R2 0,1872 R2 0,0453

Eigenkapitalrendite Koeffizient 4

Erfüllungsquoteadjustiert -202,9034*

R2 0,0425

Gesamtkapitalrendite Koeffizient 5

Erfüllungsquoteadjustiert 33,14304*

!",$U,% = '( + '*+,,$U,% + '-./0121/3$U,% + '4567/$U,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$U,%

+ 'AB76>1ℎ67CD0$U,%, + 'EB76>1ℎ67CD0_:/G$U,% + J$U,%




S1=Sektor1;S2=Sektor2;...;S6=Sektor6

143

R2 0,1299




ZusätzlicheTestsbezüglichderFestlegungzwischenFixed-undRandom-Effects-Modellen

habenkeinestatistischsignifikantenUnterschiedeergeben.

Tatsächlichlassensichnurbeiden‚großen’SektorenstatistischsignifikanteEffektefin-

den.131WährenddieErfüllungsquote indenSektoren1,4und5positiveEinflüsseauf

denTotalInvestmentReturn,dasTobinsQunddieGesamtkapitalrenditehat,lässtsich

imSektor4imzweitenModell(mitderadjustiertenErfüllungsquote)einstatistischsig-

nifikanter, negativerEinfluss aufdieEigenkapitalrendite feststellen. Zusätzlichhatdie

ErfüllungsquoteeinennegativenEinflussaufdasTobinsQderUnternehmenausSektor

1undeinenpositivenEinflussaufdasTobinsQderUnternehmenausSektor4.DasBe-

stimmtheitsmaß(R2)schwanktzwischen2%und19%.

Tabelle23zeigtdieErgebnissederBerechnungdesAnfangsmodells ausHypothese1,

umdieGrößederSektorenalszusätzlicheVariableergänzt.

131Bei demKonzentrationsmaß lässt sich, ähnlichwie bei der statistischenÜberprüfung, kein

klaresMustererkennen.BeiSektor1reichtdieVariablevon12,9%bis20%(wenigeUnterneh-

menmitüberdurchschnittlicherMarktkapitalisierung),beiSektor4von22,8%bis34,3%(aus-

geglicheneralsSektor1)undbeiSektor5von20,3%bis28,8%.Dennochmuss feststelltwer-

den,dassderamwenigstendominierteSektor (Sektor4)diemeisten statistisch signifikanten

Effekteaufweist.Auchdasentsprichtbzw.bestätigtdieHypothese4.

144

Tabelle23:ErgebnissemitSektorengrößealszusätzlicheVariable

Modell1


Erfüllungsquote 6,577971 Erfüllungsquote -83,59416

Sektorengröße 0,0581626 Sektorengröße -0,1316318






Sektor -0,0285969 Sektor 1,931482

R2 0,0404 R2 0,0681


Erfüllungsquote 4,430539* Erfüllungsquote 32,66177

Sektorengröße 0,0316964*** Sektorengröße 0,2653517*

Marktkapitalisierung 0,0003466* Marktkapitalisierung -0,0015659





Sektor -0,202681* Sektor -0,5187742

R2 0,0242 R2 0,0140

TobinsQ Koeffizient

Erfüllungsquote -0,5630896

Sektorengröße 0,0071047***






Sektor -0,0751031***

R2 0,0320




!",$,% = '( + '*+,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,% + 'AB76>1ℎ67CD0$,%,

+ 'EB76>1ℎ67CD0_:/G$,% + 'HID1260R0$,% + 'VID1260$,% + J$,%




145



Modell2


Erfüllungsquoteadjustiert 4,556119 Erfüllungsquoteadjustiert -79,96441

Sektorengröße 0,0590782 Sektorengröße -0,1361077






Sektor -0,0298931 Sektor 1,957279

R2 0,0402 R2 0,0678


Erfüllungsquoteadjustiert 3,647519 Erfüllungsquoteadjustiert 47,97098

Sektorengröße 0,0320819*** Sektorengröße 0,2610619*

Marktkapitalisierung 0,0003543* Marktkapitalisierung -0,0016446





Sektor -0,2031982* Sektor -0,5202697

R2 0,0227 R2 0,0140

TobinsQ Koeffizient

Erfüllungsquoteadjustiert -0,8005794

Sektorengröße 0,0071674***






Sektor -0,0749312***

R2 0,0325






146

DurchdieHinzunahmeder Sektorengröße als zusätzlicheVariable konnte kein statis-

tisch signifikanter Zusammenhang zwischen der Erfüllungsquote (Erfüllungsquote ad-

justiert)unddenabhängigenVariablengefundenwerden.DieAusnahmebildethierbei,

wie auch bei der Berechnung ohne die Sektorengröße als zusätzliche Variable, das

Markt-Buchwert-Verhältnis.Hierkonnteein statistisch signifikanter,positiverEinfluss

derErfüllungsquoteaufdieabhängigeVariablegefundenwerden.Dieserist jedochauf

einemschlechteren(10%)SignifikanzniveaualsindemModellausHypothese1(5%).

147

7.5 EmpirischeÜberprüfung:DieErfüllungsquotedesDCGKsteigertdanndenUn-

ternehmenserfolg,wenneinebestimmteAdoptionsquoteerreichtwurde

Die letzteHypothesedieserUntersuchung,die fünfte,besagt,dassdieErfüllungsquote

desDCGKdenUnternehmenserfolgdannsteigert,wenneinebestimmteAdoptionsquote

innerhalb der untersuchten Gruppen erreicht wurde. Hierzu brauchen wir zunächst

einmaldiedurchschnittlichenErfüllungsquotendesDCGKderUnternehmen innerhalb

dereinzelnenSektorenindenjeweiligenJahrenderUntersuchung.Tabelle24gibteinen

entsprechendenÜberblick.

Tabelle24:DurchschnittlichenErfüllungsquotendereinzelnenSektoren

Sektor 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

1 0,91756 0,91209 0,91471 0,93652 0,92402 0,90575 0,90186 0,90870

2 0,89177 0,88745 0,90079 0,90361 0,92073 0,86973 0,87500 0,83704

3 0,91234 0,91396 0,92573 0,94503 0,94131 0,93894 0,91938 0,91032

4 0,88225 0,88312 0,89130 0,91265 0,91279 0,90517 0,89816 0,89753

5 0,91889 0,92796 0,93400 0,94348 0,93489 0,92593 0,92316 0,91111

6 0,85714 0,90909 0,91667 0,94277 0,93293 0,90230 0,90698 0,90000

DiedurchschnittlichenErfüllungsquotendereinzelnenSektoren stellen trotz ihrerge-

ringenBandbreiteeinen idealenStellvertreter fürdieBerechnungdesentsprechenden

Schwellenwertsdar.SokanndieStichprobeausdemModellzurempirischenÜberprü-

fungdererstenHypothesemithilfederdurchschnittlichenErfüllungsquotenaufdieSek-

toren beschränkt werden, deren Erfüllungsquote in einem Jahr einen bestimmten

Schwellenwerterreichthat.EinschrittweisesAnhebendesSchwellenwertsbeschränkt

die Beobachtungen dabei auf Sektorenjahre132mit einer gewissen (hohen) Erfüllungs-

quote.Sokanngezeigtwerden,dassdieErfüllungsquotedanneinenstatistischsignifi-

kantenEinfluss auf die exogenenVariablen hat,wenn ein gewisser Schwellenwert in-

nerhalbeinerGruppeüberschrittenist.Tabelle25zeigtdieErgebnisse.

132SektorenjahresindeinzelneJahrebestimmterSektorenausderStichprobe.

148



Erfüllungsquote -71,10892** Erfüllungsquote 358,0151**



Umsatzwachstum 0,008 Umsatzwachstum -0,0113

Blockholder 9,9528** Blockholder -24,6901

Blockholder(Management) 1,2025 Blockholder(Management) -0,2834


Schwellenwert 0,9329268 Schwellenwert 0,92795883

Beobachtungen(original) 215(906) Beobachtungen(original) 258(874)

R2 0,1050 R2 0,1436

TobinsQ Koeffizient TotalInvestmentReturn Koeffizient

Erfüllungsquote -1,048593* Erfüllungsquote 90,192**

Marktkapitalisierung 0,0001657*** Marktkapitalisierung -0,0013

Volatilität 0,0080566*** Volatilität 0,1648


Blockholder -0,139664 Blockholder 1,5397

Blockholder(Management) 0,0870546 Blockholder(Management) -2,2462

Sektor -0,0244208 Sektor 1,2293

Schwellenwert 0,887445887 Schwellenwert 0,8913014

Beobachtungen(original) 849(893) Beobachtungen(original) 801(889)

R2 0,0265 R2 0,0113

Markt-Buchwert-Verhältnis Koeffizient Erfüllungsquote 4,3638** Marktkapitalisierung 0,0005*** Volatilität -0,0046 Umsatzwachstum -0,0003 Blockholder 0,0125 Blockholder(Management) 0,4929* Sektor 0,0265 Schwellenwert keiner

Beobachtungen(original) 892(892)

R2 0,0197

!",$,% = '( + '*+,,$,% + '-./0121/3$,% + '4567/$,% + '89:;/2<=/>ℎ;2@:$,% + 'AB76>1ℎ67CD0$,%,

+ 'EB76>1ℎ67CD0_:/G$,% + 'HID1260$,% + J$,%




Einschränkung:EswerdennurUnternehmenberücksichtigt,derenSektorenindemjeweiligen

JahreinedurchschnittlicheErfüllungsquotegrößerodergleichdemSchwellenwerthatten!

149






Während sich im Gesamtmodell bereits ein statistisch signifikanter, positiver Einfluss

der Erfüllungsquote auf dasMarkt-Buchwert-Verhältnis gezeigt hat, ergeben sich nun

auchfürdieEigen-(positiv)undGesamtkapitalrendite(negativ),dasTobinsQ(negativ)

sowie den Total Investment Return (positiv) statistisch signifikante Ergebnisse,wenn

mandieStichprobeaufSektorenjahrebeschränkt,indeneneingewisserSchwellenwert

überschrittenwurde.

150

8 DiskussionundBewertungderErgebnisse

8.1 BewertungderHypothesen


AnknüpfendandieErgebnissevorangegangenerdeutscherStudienkonnteauchindie-

serUntersuchungkeinüberverschiedeneKennziffernstatistischsignifikanterEinfluss

derdeklariertenBefolgungdesDCGKaufdenUnternehmenserfolgfestgestelltwerden–

einzigeinpositiver,statistischsignifikanterEinflussaufdasMarkt-Buchwert-Verhältnis.

AuchhierunterscheidensichdieErgebnissedieserStudiekaumvonvorangegangenen:

SchonRapp et al. (2011) konnten einenpositivenEinflussderdeklariertenBefolgung

desDCGKaufdasMarkt-Buchwert-Verhältnisfeststellen.WährenddieAutorenihreEr-

kenntnisse jedochaufUnternehmenmitgroßem‚Freefloat-Anteil’,alsoeinebreitgefä-

chertenAnteilseignerstruktur,beschränkten,treffendieErgebnisseindieserStudieoh-

nedieseEinschränkungzu.133SokanndieseStudietrotzdesgroßenZeitraumsundder

explizitenAuswahlvonDatenmitdemFokusaufnicht-indexierteUnternehmenkeine

zusätzlichen,neuenErkenntnissebieten.DieHypothese1kanndamit,zumindestinih-

rerallgemeinenGültigkeit,nichtbestätigtwerden.

H2:AufZusammenarbeitausgelegteEmpfehlungendesDCGKsteigerndenUnternehmens-

erfolg.

ImerstenSchrittzurÜberprüfungderzweitenHypothesewurdederEinflusseinzelner

EmpfehlungenaufdieverschiedenenStellvertreterfürdenUnternehmenserfolgunter-

sucht. Es lässt sich feststellen, dass von den insgesamt über alle Jahre verteilten 107

Empfehlungen 53 auf mindestens ein Unternehmenswertmaß einen Einfluss haben.

Gleichzeitigzeigtsichauch,dassderEinflusssowohlpositivalsauchnegativundbeiden

verschiedenenUnternehmenswertmaßenunterschiedlich seinkann.EinklaresMuster

isthierbeinichtzuerkennen.

ImnächstenSchrittwurdedeshalbeine inhaltsanalytischeAuswertungdesDCGKvor-

genommenunddieEmpfehlungenindreiKategorienunterteilt:Zusammenarbeit,Kon-

trolleundnichtzuzuordnen.EinentsprechenderIndexausEmpfehlungen,diedazudie-

nen,dieZusammenarbeitzwischendenEigentümernundderUnternehmensleitungzu133AuchwennderErklärungsgradbeieinemR2vonunter2%rechtgeringist.

151

verbessern,wurdeerstelltundanstellederausHypothese1bekanntenErfüllungsquote

imModell eingesetzt. Hier ließ sich kein statistisch signifikanter Zusammenhang zwi-

schen dem ‚Kooperationsindex’ und dem Unternehmenserfolg feststellen. Gleichzeitig

wurdeein ‚Kontrollindex’,bestehendausdenEmpfehlungen,diedenUnternehmensei-

gentümerndazudienen,dieUnternehmensleitungzukontrollieren,ebenfallsimModell

untersucht.Hierergabsich,wieauchschonindenBerechnungenausHypothese1,ein

statistischsignifikanter,positiverEinflussdes ‚Kontrollindex’aufdasMarkt-Buchwert-

Verhältnis.134

Währendweder die Einzelbetrachtung der Empfehlungen noch das Zusammenstellen

der neuen Indizes großartige, neue Erkenntnisse brachten, birgt die Betrachtung der

einzelnen Empfehlungen im Zusammenhangmit der Einteilung in ‚Kontroll- bzw. Ko-

operationsempfehlungen’ interessanteAnsatzpunkte. Zunächst einmal zeigtAbbildung

22dieVerteilungdereinzelnenEmpfehlungennachdenAbschnitten.Manerkenntdeut-

lich, dass es sich bei denAbschnitten 2, 3 und 4 um sogenannte ‚Kontroll-Abschnitte’

handelt,dasheißt,umAbschnitte,dieüberwiegendausEmpfehlungenbestehen,dieden

Eigentümern einesUnternehmens zurKontrolle derUnternehmensleitungdienen.Die

Abschnitte 6 und 7 haben zwar auchmehr ‚Kontroll-Empfehlungen’, hier ist das Ver-

hältnisabernichtsoeindeutig.BeiAbschnitt5gibtesüberwiegendEmpfehlungen,die

wederdemKooperations-nochdemKontrollindexzugeordnetwerdenkonnten.

134AuchhieristderErklärungsgradmiteinemR2vonunter2%rechtgering.Gleichzeitigwareszumindestzuerwarten,dassder‚Kontrollindex’,dervielmehrEmpfehlungenalsder‚Koopera-tionsindex’beinhaltetunddamitdieErfüllungsquoteausHypothese1deutlicherspiegelt,ähnli-cheErgebnissewieindenBerechnungenzurHypothese1liefert.

152

Abbildung22:VerteilungdereinzelnenEmpfehlungen

Abbildung23:Verteilungdereinzelnen,statistischsignifikantenEmpfehlungen

Eszeigtsich,dasssogenannte‚Kooperationsempfehlungen’sogutwiekeinenstatistisch

signifikantenZusammenhangmitderUnternehmensentwicklungaufweisen.BisaufAb-

schnitt5,derüberwiegendausEmpfehlungenbesteht,diewederderZusammenarbeit

nochderKontrollezugeordnetwerdenkonnten,zeigtsicheinklaresBild:WennEinzel-

empfehlungeneinenEinflussaufdieUnternehmensentwicklunghaben,dannsindesdie,

welchezurKontrollederUnternehmensleitungdurchdieEigentümerdienen–dader

Einflussteilweisepositiv,teilweisenegativwar,lässtsichhierkeinklaresMustererken-

nen.135Gleichzeitig scheinenauchdieEmpfehlungen,dieeinemanderenZweck (‚nicht

135Dasgehtsogarsoweit,dassdieRichtungendesEinflussessichsogarinnerhalbdereinzelnenEmpfehlungenbeidenunterschiedlichenKennziffernfürdieUnternehmensentwicklungunter-scheiden.AuchhieristdannkeineindeutigesMuster(z.B.eineRichtungbeibilanziellenKenn-

0

1

1

3

0

0

5

4

27

8

6

9

1

0

1

33

3

5

0 10 20 30 40 50

Abschnitt2

Abschnitt3

Abschnitt4

Abschnitt5

Abschnitt6

Abschnitt7

Kooperationsindex

Kontrollindex

Nichtzuzuordnen

0

1

0

1

0

0

4

4

12

3

4

4

1

0

1

17

0

1

0 5 10 15 20 25

Abschnitt2

Abschnitt3

Abschnitt4

Abschnitt5

Abschnitt6

Abschnitt7

Kooperationsindex

Kontrollindex

Nichtzuzuordnen

153

zuzuordnen’)undgarnichtunbedingteinerverbessertenCorporateGovernanceimSin-

nedieserArbeitdienen,statistischsignifikantSchwankungeninderUnternehmensent-

wicklungerklärenzukönnen.136

AufgrunddergeringenZahlanaufZusammenarbeit ausgelegtenEmpfehlungen inner-

halbdes gesamtenDCGK137ist esunmöglich, eine statistischverifizierteAussageüber

dieHypothese2zutreffen.

WasbedeutetnundiesenichteindeutigeVerteilung?BeimHerleitenderHypothese2in

Kapitel4.2wurdeangenommen,dassdurcheinBestätigendieserHypotheseeinevöllig

neueDiskussionzurCorporateGovernanceentstehenkönnte.DasgabendieErgebnisse

zwarnichther,abereineDiskussionüberdieSinnhaftigkeitdesDCGK,zumindestinden

hiervorliegendenVersionenbzw.derenAusführungen,mussaufgrunddervorliegenden

Ergebnissegeführtwerden.138

Eszeigtsichnämlich,dassderAnteilderEmpfehlungen,dieinkeinemnäherenCorpora-

teGovernance-Zusammenhangstehen(alsowederaufKontrollenochaufZusammenar-

beit ausgelegt sind), zwar über die Jahre ähnlich geblieben,mit imDurchschnitt 39%

aberdennochsehrhoch ist.139Tabelle26gibteinenÜberblicküberdieAnzahlder je-

weiligenEmpfehlungen.

ziffern,eineanderebeihybridenunddannwiedereinebeireinenMarktkennziffern)zuerken-nen.136EinHinweis,dassCorporateGovernancemöglicherweisemehrseinkann,als ‚nur’Regelun-gen,dieAgency-Kostenniedrigzuhalten,oderMechanismen,dieKooperationzwischenPrinzi-palenundStewardszuverbessern.137Da die ökonomische Fundierung des DCGK die Prinzipal-Agenten-Theorie ist, wie bereitseinleitendinKapitel1beschrieben,istesnichtverwunderlich,dasseswenigebisgarkeineaufZusammenarbeitausgelegteEmpfehlungengibt.138Undwirdauch indieserArbeit inKapitel8.2geführt.HiergehtesdannbesondersumdasZusammenspieldereinzelnenEmpfehlungenmitunterschiedlichemFokus,dieBedeutungvonKontroll- und Kooperationsabschnitten und die Frage danach, warum einige Empfehlungennicht eindeutig einem Menschenbild bzw. einer fundierten Theorie (Prinzipal-Agenten oderStewardship)zuzuordnensind.139Eine Überprüfung des statistischen Zusammenhangs zwischen einem Index bestehend nuraus Empfehlungen mit direktem Corporate Governance-Zusammenhang und dem Unterneh-menserfolgbrachtekeinezusätzlichenstatistischsignifikantenErgebnisse.

154

Tabelle26:ÜberblickdesAnteils„nicht-CG-Empfehlungen“beimDCGK

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

CG-Empfehlungen 49 47 52 51 50 55 52 52

AlleEmpfehlungen 77 77 84 83 82 87 85 89

Anteil"nichtCG-Empfehlungen" 36% 39% 38% 39% 39% 37% 39% 42%

H3:Die deklarierte Befolgung desDCGKwächstmit der Gruppengröße bzw. demNicht-

AuftretendominanterUnternehmen.

UmdieHypothese3zuüberprüfen,wurdezunächstdieSektorengrößederuntersuch-

tenUnternehmen bestimmt und anschließend dasKonzentrationsmaß berechnet. Das

Konzentrationsmaß ist hierbei das Verhältnis aus der Anzahl der Unternehmen mit

überdurchschnittlicher140Marktkapitalisierung gegenüber der Gesamtzahl der Unter-

nehmen aus dem jeweiligen Sektor. Es zeigt sich, dass sowohl die Sektorengröße als

auch das Konzentrationsmaß Schwankungen in der Erfüllungsquote statistisch hoch

signifikant (1%-Signifikanzlevel) erklären können.141Mit der Sektorengröße und der

(normalen)ErfüllungsquotekanndasModellsiebenProzentderSchwankungenerklä-

ren.Dafür,dassvordieserUntersuchunghiernochkeinZusammenhangvermutetwur-

de,isteinR2vonknappsiebenProzenthoch.AuchdieRichtungenbestätigendieinKa-

pitel 3.3 herausgearbeitete Theorie:Während die Sektorengröße einen positiven Ein-

fluss auf die Erfüllungsquote hat, ist der Effekt desKonzentrationsmaßes negativ.Die

Hypothese3kannsomitbestätigtwerden.

H4:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKsteigertdenUnternehmenserfolgstärkerbeigro-

ßenGruppen.

Um herauszufinden, ob die deklarierte Befolgung des DCGK den Unternehmenserfolg

stärker bei großen Gruppen steigert, wurden die einzelnen Sektoren untersucht. Tat-

sächlich lassen sichnur indengroßenSektoren statistisch signifikanteEffekte finden.

BeimKonzentrationsmaßkonntenhingegenkeineklarenMustererkanntwerden.Ein-

zigSektor4(Industrials–Industrie)bildethiereineAusnahme:Alsderamwenigsten

dominierteSektorkonntenmitderErfüllungsquoteSchwankungenbeiderEigenkapi-

talrendite,demTobinsQunddemMarkt-Buchwert-Verhältniserklärtwerden.DieHy-140DerDurchschnittbeziehtsichimmernuraufdenjeweiligenSektor.141DasR2schwankthierbeizwischen0,5%und7%.

155

pothese4konntealsonichtwiederlegtwerden,vielessprichtdafür,dassdieGruppen-

größeundauchdasKonzentrationsmaßentscheidendeHinweiseüberdenEinflussdes

DCGKaufdieUnternehmensentwicklunggeben.142

H5:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKsteigertdenUnternehmenserfolg,wenneinebe-

stimmteAdoptionsquoteinnerhalbderuntersuchtenGruppeerreichtwurde.

Umzuüberprüfen,obderDCGKdenUnternehmenserfolgdannsteigert,wenninnerhalb

deruntersuchtenGruppeeinebestimmteAdoptionsquoteerreichtwurde,waresnötig,

dieBeobachtungenaufdieSektorenund Jahre (genau:Sektorenjahre143) zubeschrän-

ken,beideneneingewisserSchwellenwertüberschrittenwurde.Schnellwaressomög-

lich,füralleRepräsentantenderUnternehmensentwicklungstatistischsignifikanteEin-

flüssederErfüllungsquotezu finden.WährendbeidemTobinsQ(-5%),demTotal In-

vestmentReturn(-10%)unddemMarkt-Buchwert-Verhältnis(-0%)nurwenigeSekto-

renjahre ausgeschlossenwurden, ergaben sich bei der Eigen- (-71%) und bei der Ge-

samtkapitalrendite (-76%)wesentlich größere Einschnitte. Entsprechend hoch ist bei

beiden Repräsentanten der Erklärungsgehalt (R2) des Modells (Eigenkapitalrendite:

14%; Gesamtkapitalrendite: 11%). Dennoch zeigt die Untersuchung, dass die Adopti-

onsquoteinnerhalbeinesSektorseinevalideMethodeist,dieBeobachtungenzielgerich-

teteinzuschränken.

142Esistdabeiabernichtdamitgetan,dieSektorengrößealszusätzlicheVariableindasModelleinzufügen,vielmehrhelfendieErkenntnissebeiderZusammenstellungpassenderDatenquel-len.143AufgrunddesSchwellenwerteswurdenmancheSektoreninbestimmtenJahrenausgeschlos-sen,indenensiediesenSchwellenwertnichterreichthatten.

156

8.2 InterpretationderErgebnisseundweitereErkenntnisse

Um die Interpretation der Ergebnisse zu erleichtern, gibt Tabelle 27 zunächst einen

ÜberblicküberdiebewertetenHypothesen.

Tabelle27:ÜbersichtderbewertetenHypothesen

Hypothese Bestätigt Details


Nein(mitEinschränkungen)

EskonntenureinpositiverEffektderErfül-lungsquoteaufdasMarkt-Buchwert-Verhältnisfestgestelltwerden.

H2:AufZusammenarbeitausgelegteEmp-fehlungendesDCGKsteigerndenUnter-nehmenserfolg.

NichtmöglichZuvieleEmpfehlungenließensichnichteindeu-tigderKategorieZusammenarbeitoderKontrol-lezuordnen.

H3:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKwächstmitderGruppengrößebzw.demNicht-AuftretendominanterUnterneh-men.

JaSowohlmithilfederSektorengröße(+)alsauchdemKonzentrationsmaß(-)ließsichdieErfül-lungsquotestatistischsignifikanterklären.

H4:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKsteigertdenUnternehmenserfolgstärkerbeigroßenGruppen.

Ja(mitEinschränkungen)

Beigroßenbzw.wenigdominiertenGruppenkonntenmehrstatistischsignifikanteErgebnissegefundenwerden.DieRichtungwarjedochnichtimmereindeutig.

H5:DiedeklarierteBefolgungdesDCGKsteigertdenUnternehmenserfolg,wenneinebestimmteAdoptionsquoteinnerhalbderuntersuchtenGruppeerreichtwurde.

Ja(mitEinschränkungen)

BeschränktmandieUntersuchungaufGruppen(Sektoren)miteinerbestimmten(erhöhten)Adoptionsquote,erhöhtmandieChance,statis-tischsignifikanteErgebnissezufinden.DieRich-tungwarjedochnichtimmereindeutig.

ÄhnlichwiedieVorgängerstudienzeigtauchdieseUntersuchung,dasstrotzderspeziel-

lenDatenquelle144unddesgroßenZeitraumskeinallgemeingültiger,positiverEinfluss

derdeklariertenBefolgungdesDCGKaufdenUnternehmenserfolgzufindenist(Hypo-

these1).EinzigdasMarkt-Buchwert-VerhältnisstichtbeiallenUntersuchungenhervor:

Hierist,ähnlichwiebeidenVorgängerstudien,einpositiverEinflussderErfüllungsquo-

te auf denRepräsentant für denUnternehmenserfolg zu finden.DasMarkt-Buchwert-

VerhältnisgehörtzudensogenanntenhybridenErfolgsvariablenundbildeteineKom-

binationausmarkt-undbilanziellenKennziffern.Undgenauhierliegtderentscheiden-

denPunkt:WährendreinbilanzielleKennziffernkeinerleiBewertungenvonInvestoren

widerspiegeln,berücksichtigtdasTotalInvestmentReturn,alsreinekapitalmarktorien-

tiereErfolgsvariable,keinebilanziellenVeränderungen.DaderDCGKwesentlichbreiter

angelegt istundnichtausschließlichkapitalmarktorientierteEmpfehlungenbeinhaltet,

liegtesnahe,dassgeradedieSchwankungenhybriderErfolgsvariablenstatistischsigni-

fikantdurchdieErfüllungsquoteerklärtwerdenkönnen.ObwohldasTobinsQ,alswei-

144AusschließlichUnternehmen,diezumStartzeitpunktderUntersuchunginkeinemdergroßenIndizesderDeutschenBörsegelistetwaren.

157

terehybrideErfolgsvariable,dasMarkt-Buchwert-VerhältnisnurumdenBuchwertder

Verbindlichkeitenerweitert, findensichzunächstkeinestatistischsignifikantenErgeb-

nisse. Auch hier deckt sich das Ergebnismit den Vorgängerstudien.145Dass es keinen

statistischsignifikantenUnterschiedmacht,obmandieErfüllungsquoteadjustiert,d.h.

die sich bedingenden Empfehlungen zusammenfasst, zeigt, dass diese Empfehlungen

einzelnkeinen statistischnachweisbarenEffekt aufdieUnternehmensentwicklungha-

ben.EinedurchschnittlichhöhereErfüllungsquoteweistalsonichtautomatischaufein

besseres Markt-Buchwert-Verhältnis hin, es ist entscheidend, welche Empfehlungen

erfülltwerdenunddiehöhereErfüllungsquotebedingen.146

EinenganzneuenAspektbeleuchtetedieHinzunahmederStewardship-Theorie(Hypo-

these2):AusderStewardshipwurdeabgeleitet,dasseinmöglicherGrundfürdieweni-

gen, statistisch signifikanten Zusammenhänge der Vorgängerstudien zwischen dem

DCGKunddemUnternehmenserfolgderFokusauf ‚kontrollierende’Empfehlungensei.

DaherwurdendieEmpfehlungendesDCGKinhaltsanalytischuntersucht.DieTatsache,

dass 59 Empfehlungen derKontrolle dienen, fünf Empfehlungen der Zusammenarbeit

und 43 Empfehlungen nicht zuzuordnenwaren, zeigt eindeutig, dass demDCGK eine

klareRichtungfehlt.Sowaresauchnichtmöglich,empirischzuüberprüfen,obdieauf

Kooperation ausgelegten Empfehlungen die Schwankungen in der Unternehmensent-

wicklungbessererklärenalsandere.DennochergabdieinhaltsanalytischeAuswertung

einklaresBild:SolangedieSummedereinzelnenEmpfehlungendesDCGKkeineklare

Richtungergibt,wirdesschwersein,statistischsignifikanteZusammenhängezuerken-

nen.DemDCGKliegtkeineeindeutigeDefinition,wasgenauCorporateGovernanceist,

zugrundeundbietetdaherauchnichtdieklareOrientierung,dienötigwäre,umeinen

starkenEinflussaufdieUnternehmensentwicklungzuhaben.

Esgehtsogarnochweiter:DemDCGKfehltnichtnureineklareRichtung.Dadurch,dass

unterschiedliche Menschenbilder in den einzelnen Empfehlungen vermischt werden,

neutralisieren sich einige der Empfehlungen gegenseitig. Außerdem beinhaltet der145Eine mögliche Erklärung ist, dass der DCGK Anteilseigner und nicht Fremdkapitalgeberschützenmöchte unddaher dieHinzunahmederVerbindlichkeiten das Ergebnis ‚verwässert’.DieseInterpretationistwissenschaftlichnichtabgesichert,sollabertrotzdemnichtunerwähntbleiben.SiebildeteinenAnsatzfürweitereUntersuchungen(sieheKapitel8.4).146DasbestätigtauchdasErgebnisderUntersuchungeinzelnerEmpfehlungenzurÜberprüfungderHypothese2.Nur53von107Empfehlungenhatteneinzelnbetrachteteinenstatistischsig-nifikantenEffektaufdieUnternehmensentwicklung.

158

DCGK Empfehlungen, dieweder der Prinzipal-Agenten noch der Stewardship-Theorie

zugeordnetwerdenkönnen.ObderDCGKdamiteineVorlagegegebenhat,vielleichtso-

garübereinedrittetheoretischeBegründungfürCorporateGovernancenachzudenken,

kann in dieserArbeit nicht beantwortetwerden.147Auch kann keineAussage darüber

getroffenwerden,welchetheoretischeBegründungnundierichtigeist.Wasdiestatisti-

scheAuswertungabereindeutig zeigt, istdieUnwirksamkeit einer Institutionwieder

DCGK,wenneineklareRichtungfehlt.

HiergreifendannauchzweiKategoriender inKapitel2.3.3zusammengefasstenKriti-

ken: Verfehlung der Ziele und unzureichende Gestaltung. Während unter anderem

Wiesner(2003)dieerhöhteTransparenzalseinesderLeitzieledesDCGKdurchdieEin-

führung einer weiteren Regulierungsebene anzweifelt, unterstreicht das Fehlen einer

klaren Richtung diese Kritik. Zwar wird bei der Kritik bezüglich der unzureichenden

GestaltungvornehmlichaufdieAusrichtungangroßenPublikumsgesellschaftenunddie

mangelndeKontrolledertatsächlichenUmsetzungeingegangen,dennochsollteauchbei

derGestaltungklardefiniertsein,aufwelchertheoretischenBasisderDCGKsteht.Esist

nicht ausgeschlossen, dass sowohl Empfehlungen, die auf Kontrolle ausgerichtet sind,

oder Empfehlungen, welche die Zusammenarbeit zwischen Unternehmensleitung und

denBesitzern fördert,beidedenUnternehmenswertsteigern.Entscheidend isthierbei

eine klare Rollenverteilung: Geht das Management von einer Prinzipal-Agenten-

Beziehungausundagiertentsprechend,dieUnternehmenseignerhingegenagierenun-

terderPrämisseeinerStewardship-Beziehung,wirddasManagementimmerdieUnter-

nehmenseignerausnutzen.Gleichesgiltnatürlichauch inumgekehrterRichtung:Etab-

lieren die Unternehmenseigner Richtlinien und Mechanismen zur Kontrolle der Ge-

schäftsführung, können diese die intrinsische Motivation einer Geschäftsführung, die

von einer Stewardship-Beziehung ausgeht, zerstören. Da nicht davon auszugehen ist,

dassdie ‚Beziehung’ zwischenUnternehmensleitungund–besitzern immergeklärt ist,

verpasstderDCGKhiereinegroßeChance,fürmehrKlarheitzusorgen.

EinweitererEffekt,derbisherindenVorgängerstudienunberücksichtigtgelassenwur-

de,istderEinflussderGruppengröße(bzw.derEinflussdominierenderUnternehmen)

auf die Erfüllungsquote (Hypothese 3). Hier konnte ein eindeutiger Zusammenhang

147DieseinteressanteFragestellungwirdaberinKapitel8.4nocheinmalaufgegriffen.

159

festgestelltwerden:JegrößerdieGruppe(bzw.niedrigerdieAnzahldominierenderUn-

ternehmen) ist, desto höher ist die Erfüllungsquote bei den Empfehlungen desDCGK.

Während in kleinenGruppen (bzw. inGruppen, die von einigen großenUnternehmen

dominiertwerden)dieNicht-BefolgungeinergutenCorporateGovernance leichterer-

kanntunddamiteinemögliche‚Beschmutzung’derGruppealsGanzesbestraftwerden

kann, sind in großen (bzw. nicht dominierten) Gruppen Institutionen, wie der DCGK,

wesentlicheffektiver,dasichdieGruppenichtvonselbstregulierenkann.Währendzum

BeispielBebchukundḤamdani (2009) fordern,dassForscherals auch Investorendie

SuchenacheinemeinzigenglobalenCorporateGovernance-Einheitsstandardeinstellen

undvielmehrdieUnterscheidungnachUnternehmenmitundohneMehrheitsaktionär

berücksichtigensollen,bietetdiesesErgebniseineganzneueSichtweise:Esgehtnicht

nurdarum,dassdieUnterschiedevonIndustrienundEigentümerstrukturenderUnter-

nehmen die Wirkung eines Corporate Governance-Standards beeinflussen, auch die

GrößedereinzelnenIndustrien(bzw.Sektoren)undderenStruktursindhiervonent-

scheidenderBedeutung.

SomitkannauchhierdieKritik,derDCGKseizustarkangroßenPublikumsgesellschaf-

ten ausgerichtet, erneut aufgegriffen und ergänztwerden:Nicht nur dieUnterschiede

dereinzelnenUnternehmen,sondernauchdieBeschaffenheitderzugehörigenSektoren

sollteberücksichtigtwerden.AllenbörsennotiertenUnternehmenmiteinemKodexzu

begegnen,verfehltaufjedenFalldieZielsetzungdesDCGK.

Das bestätigte sich dann auch, als der Einfluss der Erfüllungsquote auf die Unterneh-

mensentwicklung innerhalb der einzelnen Sektoren untersuchtwurde (Hypothese 4).

Beigroßenbzw.wenigdominiertenGruppenkonntenmehrstatistischsignifikanteEr-

gebnisse gefunden werden. Die Richtung war jedoch nicht immer eindeutig. Dies gilt

auchfürdieErgebnisseausderletztenUntersuchung(Hypothese5).DiefolgendenTa-

bellenfassendieErgebnissekurzzusammen.

160

Tabelle28:ZusammenfassungausderÜberprüfungderHypothese4

Sektor Unternehmenskennziffer Modell Erklärungsgrad(R2) Richtung

1 TotalInvestmentReturn 1(re) 3,03% +

1 TobinsQ 1(re) 18,2% ---

1 TotalInvestmentReturn 2(re) 3,25% ++

1 TobinsQ 2(re) 18,72% ---

4 Markt-Buchwert-Verhältnis 1(fe) 1,87% +

4 TobinsQ 1(fe) 4,54% +

4 Markt-Buchwert-Verhältnis 1(fe) 1,87% +

4 TobinsQ 1(fe) 4,53% +

4 Eigenkapitalrendite 2(re) 4,25% -

5 Gesamtkapitalrendite 1(re) 13,03% +

5 Gesamtkapitalrendite 2(re) 12,99% +

Modell:1=Erfüllungsquote;2=Erfüllungsquoteadjustiert;re=randomeffects;fe=fixedeffects0=keinstatistischsignifikanterZusammenhang







Tabelle29:ZusammenfassungausderÜberprüfungderHypothese5

Unternehmenskennziffer Beobachtungen Schwellenwert Erklärungsgrad(R2) Richtung

Eigenkapitalrendite 258 0,92795883 14,36% ++

Gesamtkapitalrendite 215 0,9329268 10,5% --

TobinsQ 849 0,887445887 2,65% -

Markt-Buchwert-Verhältnis 892 keiner 1,97% ++

TotalInvestmentReturn 801 0,8913014 1,13% ++

0=keinstatistischsignifikanterZusammenhang







Eszeigtsich,dassderEinflussderErfüllungsquoteaufdasTotalInvestmentReturn,ei-

nereinekapitalmarktorientierteErfolgsvariable, in jederUntersuchungpositiv ist.Das

bedeutet,dassUnternehmen,welchedieEmpfehlungendesDCGKerfüllen,amKapital-

161

markthöhereAktienrenditenerzielen.DergeringeErklärungsgrad(R2)spiegeltjedoch

dieErkenntnissevonBhagatund Jefferis (2002)wider,wonachesschwierig ist, inei-

neminformationseffizientenMarkteinensystematischenZusammenhangzwischender

Aktienrenditeundder imBeobachtungszeitraum(zumindestauf Jahresbasis)konstan-

ten Erfüllung des DCGK zu finden. Dennoch zeigt dieses Ergebnis, dass das Ziel des

DCGK,dasVertraueninternationalerundnationalerAnlegerindieLeitungundÜberwa-

chungdeutscherbörsennotierterGesellschaftenzu fördern,erreichtwird.Dasbestäti-

gendieErgebnissemitdemMarkt-BuchwertverhältnisalshybrideErfolgsvariable.Auch

hier zeigen sich ausschließlich positive Zusammenhänge in den Untersuchungen.

Schwierigerwird es jedochbei der zweitenhybridenErfolgsvariablen, demTobinsQ.

Während indemGesamtmodellmitderEinschränkungdurchdenSchwellenwert (Hy-

pothese5)derEinflussderErfüllungsquotenegativist,unterscheidetsichderEinfluss

beidenverschiedenenSektoren.DieErgebnisseausdemSektor1bestätigendennega-

tivenEinfluss, imSektor4 zeigt sichhingegeneinpositiverZusammenhang.Eine ein-

deutigeAussageisthierüberalsonichtzutreffen.Gleichesgiltauchfürdiereinbilanzi-

ellen Erfolgsvariablen: Während die Eigenkapitalrendite im Sektor 4 (Gesamtkapital-

renditeimSektor5)negativ(positiv)durchdieErfüllungsquotebeeinflusstwird,istder

ZusammenhangüberalleSektorenhinwegpositiv(negativ).

8.3 EinschränkungderAussagefähigkeit

EinschränkungendurchselektiveErfolgsvariablen

DasZieldesDCGKistes,dasVertraueninternationalerundnationalerAnleger,Kunden,

MitarbeiterundderÖffentlichkeitindieLeitungundÜberwachungdeutscherbörsenno-

tierterGesellschaftenzufördern.ZieldieserUntersuchungwares,denbisherigenFor-

schungsstand um einige Aspekte zu erweitern (Auswahl der Datenbasis, längerer Be-

obachtungszeitraum,UnterscheidungvonaufKontrolleundZusammenarbeitausgeleg-

tenEmpfehlungensowiederEinflussvonGruppendynamiken).Daherwurdenauchdie

gleichen Erfolgsvariablenwie in den vorangegangen Studien verwendet. Zwar konnte

ein positiver Einfluss der Erfüllungsquote auf dasTotal InvestmentReturn (unter be-

stimmten Einschränkungen) und das Markt-Buchwert-Verhältnis gefunden werden,

dochderEinflussaufdieanderendreiErfolgsvariablenistnichteindeutig.UmeineAus-

sageüberdieEffektivitätdesDCGKimAllgemeinentreffenzukönnen,istesdahernötig,

162

verschiedene Erfolgsvariablen zu definieren,welche die Ziele des DCGK im Einzelnen

widerspiegeln.

EinschränkungendurchselektiveAuswahlderstatistischenMethoden

Während in dieser Untersuchung der Vergleichbarkeit wegen auf die klassische OLS-

Regression zurückgegriffenwurde, zeigte schon Stiglbauer (2010) in seinen Two und

Three Stage Least Squares (2SLS und 3SLS)-Untersuchungen, dass noch viel Potential

beiderAuswahlderstatistischenMethodenliegt.HierkönnenLückenderaktuellenUn-

tersuchunggeschlossenwerden.

EinschränkungenaufgrundderDatenqualität

Einweiterer Punkt, der dieAussagefähigkeit dieserUntersuchung einschränkt, ist die

schlechteQualitätderDaten.DieErfüllungsquotewurdeanhandderdurchdieUnter-

nehmen veröffentlichten Entsprechenserklärungen bestimmt. Leider war hier oftmals

leicht zu erkennen, dass die Entsprechenserklärung nicht neu und explizit für ein be-

stimmtesJahrerstelltwurde.Eszeigtesich,dasseinigeEntsprechenserklärungensogar

offensichtlichfehlerhaftsind,sozumBeispielbeiderBezeichnungdereinzelnenKenn-

ziffern oder einer Erklärung zu alten Empfehlungen. Während dies vielleicht Rück-

schlüsseaufeinenichteffizienteDurchsetzungdesDCGKvermutenlässt,schränktesdie

AussagekraftdieserUntersuchungzurEffektivitätdesDCGKaufjedenFallein.

8.4 AnsatzpunktefürweitereForschungsprojekte

DieerstenundoffensichtlichenAnsatzpunktefürweitereForschungsprojektestelltder

UmgangmitdenEinschränkungenausKapitel8.3dar.DieEinschränkungdurchdiese-

lektiveAuswahlderErfolgsvariablenerhältzwarindieserUntersuchungdieVergleich-

barkeitmit vorangegangenenUntersuchungen, kann aber leicht behobenwerden. Vo-

rangestelltwerden sollte jedoch eine theoretischeAuseinandersetzungmit der Frage-

stellung,welcheErfolgsvariablenguteCorporateGovernancewiderspiegelnundinwie

weitdieseAuswahlfüreineUntersuchungmitdemDCGKundseineneigenenZielener-

gänzt oder eingeschränktwerdenmuss. Die Auseinandersetzungmit Fremdkapitalge-

bern und den entsprechenden Erfolgsmaßen eröffnet hierbei ein ganz eigenes For-

schungsfeld.

163

EinschonoftinderLiteraturgenannterAnsatzpunktistdietheoretischeAuseinander-

setzungmitdenpassenden,statistischenMethodenfürsolcheineUntersuchung.Wäh-

rend Stiglbauer (2010) einen ersten Schritt in diese Richtung gegangen ist, bietet die

StatistiknochvieleweitereMöglichkeiten,herauszufinden,wiemanambestendenEin-

flussguterCorporateGovernanceaufdenUnternehmenserfolgmessenkann.

DaswohlgrößteDefizitstelltdieQualitätderDatendar.Wiebereitsbeschrieben,istdie

QualitätderEntsprechenserklärungennichtoptimal.Zunächsteinmalkönntedieman-

gelndeQualitäteinHinweisaufdieunzureichendeKontrollederEinhaltungdesDCGK

sein.Umdiesjedochgenauzubestimmen,sindweitereUntersuchungennötig.Sokönn-

te man zum Beispiel überprüfen, ob es sich tatsächlich um eine Nicht-Erfüllung des

DCGKhandeltodereinfachnurumeinemangelhafteDokumentation inFormderEnt-

sprechenserklärungen. Einweiterer Schritt zur besseren Bestimmung der Umsetzung

desDCGKindeutschenUnternehmenisteineUntersuchung,dieüberprüft, inwieweit

das ‚Gesagte’ (bzw. in Form der Entsprechenserklärungen ‚Geschriebene’) tatsächlich

auchgetanwird.

Neben den Einschränkungen der Untersuchung bieten aber auch einige Erkenntnisse

Ansätze fürweitereUntersuchungen.SozeigtesichbeiderÜberprüfungderHypothe-

se2,dassesdemDCGKaneinereindeutigenRichtung(KontrolleoderZusammenarbeit)

fehlt. Eine detaillierte, inhaltsanalytische Auseinandersetzung mit dem DCGK könnte

helfen,diesenaufseineEffizienzzuüberprüfen–alsozuhinterfragen,obdieMaßnah-

men,dieimDCGKangeregtwerden,auchtatsächlichzielführendsind.Gleichzeitigkonn-

tedieHypothese2wederbestätigtnochwiederlegtwerden.Dasändertnatürlichnichts

daran,dassessichweiterhinumeininteressantesForschungsthemahandelt,dasauch

in Zukunft von Bedeutung seinwird. Zusätzlichwurde gezeigt, dass der DCGK neben

Empfehlungen, die auf der Prinzipal-Agenten- und der Stewardship-Theorie basieren,

auchsolchebesitzt,diebeidenTheoriennurschwerzuzuordnensind.Hierkönnteein

Ansatz liegen, einmal über eine völlig neue theoretische Begründung (vielleicht sogar

fachübergreifend – also aus zum Beispiel Fachbereichen wie der Medizin, Pädagogik

oderPhilosophie)vonCorporateGovernancenachzudenken.

GleichzeitigeröffnetendieHypothesen3-5einganzneuesUntersuchungsfeld,dasbis-

her nur sehr wenig bis keine Aufmerksamkeit bekam. Bebchuk und Ḥamdani (2009)

164

postuliertenbereits,dassmanunterschiedlicheUnternehmennichtmitgleichenCorpo-

rateGovernance-Standardsbegegnenkönne.SiebezogensichbeiihrerKritikjedochim

SchwerpunktaufdieEigentümerstrukturderUnternehmen. Industriespezifikawiedie

Größe, die Struktur und die durchschnittliche Befolgung guter Corporate Governance

bleibenbisherunberücksichtigt.HiereröffnetsicheinkomplettneuesFeldanMöglich-

keiten, die Erkenntnisse ausGruppentheorienmit denUntersuchungen zur Corporate

Governance zukombinieren.Tabelle30 gibt einenabschließendenÜberblicküberdie

AnsatzpunktefürweitereForschungsprojekte.

Tabelle30:AnsatzpunktefürweitereForschungsprojekte

Ansatzpunkte Beschreibung

1. ErweiterungderErfolgsvariablen

Nachdemeindeutigbestimmtwurde,wasErfolgimSinnederCorporateGovernanceistundinwieweitsichdiesbeimDCGKunterscheidet,kanndieAuswirkungguterCorporateGovernanceaufweitereErfolgsvariablenunter-suchtwerden.

2. NeuestatistischeMethoden

DiemeistenvorangegangenenStudiennutzendieklassischeOLS-Regression,umdenZusammenhangzwischenCorporateGovernanceundUnternehmenser-folgzuüberprüfen.ObessichhierbeijedochstatistischumdiebesteMethodehandelt,wurdebisherimDetailnochnichtuntersucht.

3. EvaluierungderDatenqualität

DabeiderAuswertungderEntsprechenserklärungendeutlichwurde,dassdieQualitätderDokumentationderCorporateGovernancederUnternehmennichtoptimalist,leitensichhierausverschiedeneweitereFragestellungen,unteranderemnachderUrsachederschlechtenQualität,ab.

4. UmsetzungderdeklariertenCorporateGovernance

IndieserundvorangegangenenStudienwirdbewusstimmervonderdekla-riertenCorporateGovernancegesprochen.Inwieweitsichdiesevondertat-sächlichenunterscheidet,isteineschwierige,jedochfürdieForschungsehrwertvolleFragestellung.

5. InhaltsanalytischeÜberprüfungdesDCGK

DerDCGKistSchwerpunktvielerwissenschaftlichenUntersuchungen.Einedetaillierte,inhaltsanalytischeAuseinandersetzungmitdemDCGKwürdeüberprüfen,inwieweitdieempfohlenenMaßnahmentatsächlichzielführendimSinnedesDCGKsindodernacheinerneuentheoretischenFundierungver-langen.

6. ErgänzenderUntersuchungenumgruppendynamischeTheo-rien

GruppendynamischeProzesse,wiesieerstmalsindieserUntersuchungbe-trachtetwurden,stelleneineVerbindungausInstitutionenökonomikundCor-porateGovernance-Forschungdar,wiesiebishernochnichtstattgefundenhat.HiereröffnensichvieleMöglichkeiten,dieCorporateGovernance-Forschungweitervoranzutreiben.

165

9 Schlussbetrachtung

ZieldieserUntersuchungwares zunächst,herauszufinden,obdieErfüllungdesDCGK

einenstatistischsignifikantenEinflussaufdieEntwicklungvonUnternehmenhat.Wäh-

renddieserZusammenhangschonmehrmalszuvorinanderenStudienuntersuchtwur-

de,galtesdiesmal,denDatensatzetwaszuverändern:Währendsichdiemeistenvoran-

gegangenenStudienmitsogenanntenBlueChips,alsoUnternehmen,dieimDAX30oder

einemanderenIndexderDeutschenBörsenotiertsind,oderausschließlichmitJahres-

betrachtungenbefassten,wurdeindieserUntersuchungderFokusaufnicht-indexierte

UnternehmenundeinenZeitraumvonachtJahrengelegt.

DieAuswahlunddasErstelleneinervölligneuenDatenbasisstandenunterderAnnah-

me, nicht-indexierte Unternehmen hätten größere Abweichungen in den Soll-

EmpfehlungendesDCGKalsdiesbei indexiertenUnternehmen,derenErfüllungsquote

nahe100%liegt,derFallist.ZwarzeigtesichtatsächlicheinegrößereBandbreiteinden

Erfüllungsquoten,dieselagjedochimmernochnahe90%.MiteinergrößerenVarianzin

derErfüllungsquotesolltedannauchehereinZusammenhangzwischenderErfüllungs-

quote und derUnternehmensentwicklung zu finden sein. Dies konnte die vorliegende

Untersuchungjedochnichtbestätigen.DieErgebnisseunterscheidensichnichtvonde-

nenvorangegangenerStudien.AuchhierkonntenureinpositiverEinflussderdeklarier-

ten Erfüllung des DCGK auf das Markt-Buchwert-Verhältnis gefunden werden. Dieser

spiegelt abernichtunbedingtdas Investoreninteressewiderundkanndahernicht als

Beweis dafür interpretiert werden, dass der DCGK das Vertrauen der Investoren in

deutscheUnternehmennachhaltigsteigert.

Erst eine Aufteilung der Empfehlungen desDCGK in Empfehlungen, die der Kontrolle

derUnternehmensleitungdienen,undsolchen,welchedieKooperationzwischenEigen-

tümern undManagement fördern, brachtewirklich neue Erkenntnisse: So zeigte sich

zunächst,dasseingroßerAnteilderEmpfehlungen(ca.40%)garnichtdereinenoder

anderenKategoriezuzuordnenwar.ZwarhatderGroßteilderEmpfehlungen(ca.55%)

seineökonomischeFundierunginderPrinzipal-Agenten-Theorieundnureinminimaler

Anteil (unter 5%)derEmpfehlungen lässt sichmit der Stewardship-Theorie erklären,

166

dennoch fehlt dem DCGK eine eindeutige Abstimmung der einzelnen Empfehlungen.

DieskannineinerdiffusenZielsetzungodereinermangelndenUmsetzunggründen.148

GleichzeitigkonntedieUntersuchungzwarzeigen,dasseinerstellterKontrollindexähn-

liche Ergebnisse bei der Analyse ergabwie der Gesamtindex. Eine Bestätigung dafür,

dassaufZusammenarbeitausgelegteEmpfehlungeneinenstatistischsignifikanten,star-

kenEinflussaufdieEntwicklungvonUnternehmenhaben,konnteaufgrunddergerin-

genAnzahl an Empfehlungen nicht gefundenwerden. EineAuswertung der einzelnen

Empfehlungen brachte hier auch keine eindeutigen Ergebnisse. So verfehlt der DCGK

auch unter demAspekt der Transparenz undKlarheit sein Ziel. Ein Kodex, der selbst

keine eindeutige Richtung vorgibt, kann unmöglich den Stakeholdern ein klares Bild

überdasjeweiligeUnternehmengeben.

Obwohl Bebchuk und Ḥamdani (2009) bereits vor sechs Jahren forderten, die Suche

nacheinemglobalenCorporateGovernance-Standardaufzugebenunddieindividuellen

BesonderheiteneinzelnerUnternehmenstärkerzuberücksichtigen,bliebbisheutedas

FeldderBesonderheiteneinzelnerIndustrienundSektorenvernachlässigt.Dabeizeigt

diese Untersuchung ganz eindeutig, dass die Gruppengröße (Gruppenstruktur) einen

statistischsignifikantenEinflussaufdieErfüllungsquoteinnerhalbdesSektorshat.Auch

konnte gezeigt werden, dass die Adoptionsquote innerhalb eines Sektors ein ideales

Auswahlkriteriumdarstellt,umstatistischsignifikanteErgebnissezuerzielen.

Beide Hypothesen, einmal die, dass die Gruppengröße/ -struktur die Erfüllungsquote

beeinflusst,unddie,dassdieAdoptionsquote innerhalbeinesSektorseinentscheiden-

derFaktorist,obdieErfüllungsquoteeinenstatistischsignifikantenEinflussaufdieUn-

ternehmensentwicklung hat, konnten bestätigt werden. Hier eröffnen sich ganz neue

MöglichkeitenfürdieCorporateGovernance-Forschung,diesichnichtnur ineinerBe-

rücksichtigung der Unterschiede zwischen den Unternehmen, sondern eben auch der

Sektorenwiderspiegelt.AuchhierschafftesderDCGKnicht,dieszuberücksichtigen.Um

dieEffektivitätdesDCGKzuerhöhen,scheinteineAuseinandersetzungmitdenUnter-

schieden innerhalbderUnternehmenundeineBerücksichtigungder ‚Gruppendynami-

ken’unumgänglich.

148UmhiereinabschließendesUrteilfällenzukönnen,müsstedieArbeitderDCGK-KommissionderletztenJahredetailliertanalysiertwerden.

167

EinweitererKritikpunktamDCGKwurde indieserUntersuchungbestätigt: So istdas

ZieldererhöhtenTransparenznichterfüllt,solangedieEntsprechenserklärungenkeine

Möglichkeitbieten,zuprüfen,zuwelchemGraddieEmpfehlungendesDCGKauchwirk-

lichumgesetztwurden(vgl.TheisenundRaßhofer,2007,S.1317).ZwarwurdederZu-

sammenhang zwischen Entsprechenserklärung und der tatsächlichen Umsetzung des

DCGKinnerhalbderUnternehmennichtexplizituntersucht,dieteilweisesehrschlechte

QualitätderEntsprechenserklärungendeutetjedochdaraufhin,dassdiePublikationder

EntsprechenserklärungnichtimmerdaswahreBildderUmsetzungdesDCGKinnerhalb

desUnternehmenszeigt.

Abschließendkannfestgestelltwerden,dassdieUntersuchungvieleneueErkenntnisse

für die Corporate Governance-Forschung gebracht hat. So konnte zum einen gezeigt

werden,dasseineneueDatenbasisundeingrößererZeitraumzunächstalleinenichtder

Grund sind, warum bisher kaum statistisch signifikante Ergebnisse gefunden werden

konnten.GleichzeitigwurdeeinklaresBestimmungsdefizitdesDCGKerkannt–esfehlt

eineeindeutigeRichtungdereinzelnenEmpfehlungendesDCGK.Undobwohlsichdie

CorporateGovernance-ForschungindenletztenJahrendrastischvermehrthat,konnte

diese Untersuchungweitere Felder im Bereich der Gruppendynamiken aufzeigen, die

bisherunberücksichtigtbliebenundvieleneueErkenntnisseversprechen.

DieseUntersuchungsolldahermiteinigenEmpfehlungen,wiederDCGKoptimiertwer-

denkann,schließen.ZunächsteinmalsolltedieZielsetzung,nämlichdasVertrauenin-

ternationalerundnationalerAnleger,Kunden,MitarbeiterundderÖffentlichkeitindie

Leitung undÜberwachung deutscher börsennotierterGesellschaften zu fördern, über-

dachtwerden. Zwar handelt es sich hierbei um ein ‚nobles’ Ziel, die Formulierung ist

aber schon zum Scheitern verurteilt, da der DCGK andereMenschen bzw. deren Ver-

trauennichtdirektbeeinflussenkann–außerdemhängtgeradedasInvestorenvertrau-

envonsehrvielenFaktorenab.DieCorporateGovernance-SituationinDeutschlandzu

verbessernundeineerhöhteTransparenzamdeutschenKapitalmarktzuschaffen,stellt

dabei eine viel realistischere Zielsetzung dar, die auch von einer Institutionwie dem

DCGKgeleistetwerdenkann.DieFormulierungsolltejedochüberarbeitetwerden.

168

DernächstePunkt,der imDCGKoptimiertwerdenkann, istdietheoretischeFundie-

rung.OhneeineklareIdeevonUnternehmenundihrenAkteurenkannderDCGKkeine

einzigeEmpfehlunggeben,dietatsächlichdasZieleinererhöhtenTransparenzerreicht.

Dasheißtnicht,dassdieeinzelneEmpfehlungnichtauchpositiveWirkungaufdieCor-

porateGovernance-SituationvonUnternehmenhabenkannunddamitmöglicherweise

den Unternehmenswert steigert. Als Institution sollte der DCGK aber eine eindeutige

Richtungvorgeben.DieskannohneklaretheoretischeFundierungnichtgeschehen.Der

DCGKsolltekeinallumfassendesWerkanEmpfehlungensein,die in irgendeinerForm

positive Impulse setzen. Vielmehr sollte er ein zielgerichtetes Instrument darstellen,

dasssovieleEmpfehlunggibt,wienötig,abernichtsoviele,wiemöglich.

NebendertheoretischenFundierungkannderDCGKauchUnternehmendieMöglichkeit

bieten, sich mit ihrem ‚Menschenbild’ auseinanderzusetzen, um Klarheit zu schaffen.

Nicht jedesUnternehmenhat seineRichtlinienaufdem (negativen)Menschenbildder

Prinzipal-Agenten-Theorie basiert. Auch hier wird es Richtlinien mit weniger klarer

Ausrichtunggeben.Waspassiert,wennGeschäftsführungundUnternehmenseignervon

unterschiedlichenBeziehungen(Prinzipal-AgentenoderStewardship)ausgehen,wurde

indenvorherigenKapitelnschonausführlichdiskutiert.

VorstellbarwärenzumBeispielmehrereDCGKs,dieUnternehmenvielmehrzurOrien-

tierungdienen,anstattaufdieSelbstregulierungskräftederMärkteinKombinationmit

derrechtlichenDurchsetzungdes§161AktGzusetzen.HierkönntederDCGKdannauf

diesektoren-undunternehmensspezifischenEigenschafteneingehen,ohnedasZiel

derTransparenzundKlarheitdurcheineFülleanEmpfehlungen‚ausunterschiedlichen

Richtungen’zuvernachlässigen.

DerletztePunktistdiequasi-rechtlicheFundierungdesDCGK.DieQualitätderEntspre-

chenserklärungen ließ nur den Schluss zu, dass die erwünschte Selbstregulierung der

MärktehiertrotzderrechtlichenFundierungim§161AktGnichtfunktioniert.Kombi-

niert mit den verfassungsrechtlichen Bedenken über die Verlagerung von Gesetzge-

bungsbefugnissen an demokratisch nicht-legitimierte Gremien wie die Kodex-

KommissionkönntedieGestaltungundÜberwachungandie regionalenVerbändewie

die Industrie- undHandelskammerübergebenwerden.Diese sollten in der Lage sein,

169

die Sektorenspezifika entsprechend zu berücksichtigen und haben auch genügend

MachtüberihreMitglieder,diesedurchzusetzen.

IV

Literatur

AESCHBACHER,S.2003.UnternehmensbewertungmittelsMultiplikatoren.TheoretischeÜberlegungenundempirischeEvidenz.Lizentiatsarbeit,UniversitätBern.

AKERLOF,G.A.1970.Themarketfor"lemons":qualityuncertaintyandthemarketmechanism.84,488-500.

ALCHIAN,A.A.&DEMSETZ,H.1972.Production,informationcosts,andeconomicorganization.

ARROW,K.J.1969.Theorganizationofeconomicactivity:issuespertinenttothechoiceofmarketversusnonmarketallocation.

ARROW,K.J.(ed.)1985.TheEconomicsofAgency,Boston,Mass.BAIMAN,S.&VERRECCHIA,R.E.1996.TheRelationamongCapitalMarkets,Financial

Disclosure,ProductionEfficiency,andInsiderTrading.JournalofAccountingResearch,34,1-22.

BAKER,H.K.,KIYMAZ,H.&EBRARYINC2011.Theartofcapitalrestructuringcreatingshareholdervaluethroughmergersandacquisitions.Hoboken,N.J:Wiley.

BANZ,R.W.1981.Therelationshipbetweenreturnandmarketvalueofcommonstocks.Journaloffinancialeconomics,9,3-18.

BASSEN,A.,KLEINSCHMIDT,M.,PRIGGE,S.&ZÖLLNER,C.2006.DeutscherCorporateGovernanceKodexundUnternehmenserfolg:empirischeBefunde.DieBetriebswirtschaft,66,375-401.

BASSEN,A.,PRIGGE,S.&ZÖLLNER,C.2009.Behindbroadcorporategovernanceaggregates:afirstlookatsingleprovisionsoftheGermancorporategovernancecode.CorporateOwnership&Control,6,388-406.

BAUER,R.,GUENSTER,N.&OTTEN,R.2003.EmpiricalEvidenceonCorporateGovernanceinEurope.TheEffectonStockReturns,FirmValueandPerformance.EFMA2004BaselMeetingsPaper.

BAUMS,T.2002.AktienrechtfürglobalisierteKapitalmärkte-Generalbericht.In:HOMMELHOFF,P.,HOPT,K.,WERDER,A.VON(ed.)CorporateGovernance.Heidelberg:VerlagRechtundWirtschaft.

BAYSINGER,B.D.&BUTLER,H.N.1985.CorporateGovernanceandtheBoardofDirectors:PerformanceEffectsofChangesinBoardComposition.TheJournalofLaw,Economics,&Organization,1,101-124.

BEAVER,W.H.,MACANALLY,M.L.&STINSON,C.H.1997.Theinformationcontentofearningsandpricesasimultaneousequationsapproach.Journalofaccounting&economics,23,S.53-81.

BEBCHUK,L.,COHEN,A.&FERRELL,A.2009.WhatMattersinCorporateGovernance.ReviewofFinancialStudies,22,783-827.

BEBCHUK,L.A.&ḤAMDANI,A.2009.Theelusivequestforglobalgovernancestandards.HarvardLawandEconomcisDiskussionPaper,No.663.

BEBCHUK,L.A.&WEISBACH,M.S.2010.Thestateofcorporategovernanceresearch.Thereviewoffinancialstudies,23,939-961.

BEINER,S.,DROBETZ,W.,SCHMID,M.&ZIMMERMANN,H.(eds.)2005.CorporateGovernance,UnternehmensbewertungundWettbewerb.EineUntersuchungfürdieSchweiz,Tübingen.

V

BERLE,A.A.&MEANS,G.C.1932.ThemodernCorporationandprivateproperty,NewYork[usw.],CommerceClearingHouse.

BERTRAND,M.&MULLAINATHAN,S.2003.Enjoyingthequietlife?Corporategovernanceandmanagerialpreferences.JournalofPoliticalEconomy,111,1043-1075.

BHAGAT,S.&BOLTON,B.2008.Corporategovernanceandfirmperformance.TheJournalofCorporateFinance,14,264-269.

BHAGAT,S.,BOLTON,B.J.&ROMANO,R.2007.ThePromiseandPerilofCorporateGovernanceIndices.YaleLaw&EconomicsResearchPaper,No.367.

BHAGAT,S.&JEFFERIS,R.H.2002.Theeconometricsofcorporategovernancestudies,Cambridge,Mass.[u.a.],MITPress.

BLACK,B.S.,JANG,H.&KIM,W.2006.Doescorporategovernancepredictfirms'marketvalues?evidencefromKorea.Journaloflaw,economics,&organization,22,366-413.

BLOOMBERG2014.DefinitionenBloombergHelp-Stichwort:Volatilität30Tage.BOLLERSLEV,T.,LITVINOVA,J.&TAUCHEN,G.2006.Leverageandvolatilityfeedback

effectsinhigh-frequencydata.JournalofFinancialEconometrics,4,353-384.BOTOSAN,C.A.1997.DisclosureLevelandtheCostofEquityCapital.TheAccounting

Review,72,323-349.BREALEY,R.A.,MYERS,S.C.&ALLEN,F.2011.Principlesofcorporatefinance,NewYork,

NY,McGraw-HillIrwin.BRESS,S.2008.CorporateGovernanceinDeutschland:derEinflußdesDeutschen

CorporateGovernanceKodexaufdiefinanzielleUnternehmensperformance,Lohmar[u.a.],Eul.

BREUER,W.2014.Stichwort:Cashflow.In:VERLAG,S.G.(ed.)GablerWirtschaftslexikon.onlineimInternet:http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/3604/cashflow-v8.html.

BREYER,F.&KOLMAR,M.2010.GrundlagenderWirtschaftspolitik,Tübingen,MohrSiebeck.

BROWN,L.D.&CAYLOR,M.L.2006.Corporategovernanceandfirmvaluation.JournalofAccountingandPublicPolicy,25,409-434.

BROWN,L.D.&CAYLOR,M.L.2009.Corporategovernanceandfirmoperatingperformance.ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting,32,129-144.

CHEN,X.,SASAKI,T.,BRÄNNSTRÖM,Å.&DIECKMANN,U.2015.Firstcarrot,thenstick:howtheadaptivehybridizationofincentivespromotescooperation.JournalofTheRoyalSocietyInterface,12.

CHRISTIE,A.A.1982.Thestochasticbehaviorofcommonstockvariancesvalue,leverageandinterestrateeffects.JournalofFinancialEconomics,10,407-432.

CHU,W.2009.TheinfluenceoffamilyownershiponSMEperformanceevidencefrompublicfirmsinTaiwan.Smallbusinesseconomics,33,353-373.

CLAUSSEN,C.P.&BRÖCKER,N.2002.DerCorporate-Governance-KodexausderPerspektivederkleinenundmittlerenBörsen-AG.DerBetrieb:WochenschriftfürBetriebswirtschaft,Steuerrecht,Wirtschaftsrecht,Arbeitsrecht,55,1199-1206.

COASE,R.H.1937.Thenatureofthefirm.COASE,R.H.1960.Theproblemofsocialcost.JournalofLawandEconomics,3,1-40.COENENBERG,A.G.2001.JahresabschlußundJahresabschlußanalyse:Grundfragender

Bilanzierungnachbetriebswirtschaftlichen,handelsrechtlichen,steuerrechtlichenundinternationalenGrundsätzen[Hauptbd.][...],Landsberg/Lech,Verl.ModerneIndustrie.

VI

CREMERS,K.J.M.&NAIR,V.B.2005.Governancemechanismsandequityprices.TheJournalofFinance,60,2859-2894.

CROMME,G.&KONFERENZDEUTSCHERCORPORATE-GOVERNANCE-KODEX2002.CorporateGovernanceReport2002:VorträgeundDiskussionender1.KonferenzDeutscherCorporateGovernanceKodex,Stuttgart,Schäffer-Poeschel.

DADALT,P.J.,DONALDSON,J.&GARNER,J.2003.WillanyqDo?FirmCharacteristicsandDivergencesinEstimatesofTobin’sq.JournalofFinancialResearch,26,S.535-51.

DAVIS,J.H.,SHOORMAN,F.D.&DONALDSON,L.1997.Towardastewardshiptheoryofmanagement.AcademyofManagementReview,22,20-47.

DCGK2003.DeutscherCorporateGovernanceKodexinderFassungvom21.Mai2003.Düsseldorf.

DCGK2005.DeutscherCorporateGovernanceKodexinderFassungvom2.Juni2005.Düsseldorf.

DCGK,R.2015.Kodex[Online].Available:http://www.dcgk.de/de/kodex.html[Accessed31.10.20152015].

DEMSETZ,H.&VILLALONGA,B.2001.Ownershipstructureandcorporateperformance.Thejournalofcorporatefinance:contracting,governanceandorganization,7,209-233.

DENIS,D.K.2001.Twenty-fiveyearsofcorporategovernanceresearch…andcounting.ReviewofFinancialEconomics,10,191-212.

DEUTSCHEREGIERUNGSKOMMISSIONCORPORATEGOVERNANCE&BAUMS,T.2001.BerichtderRegierungskommissionCorporateGovernanceUnternehmensführung,Unternehmenskontrolle,ModernisierungdesAktienrechts,Köln,O.Schmidt.

DONALDSON,L.1990.TheEtherealHand:OrganizationalEconomicsandManagementTheory.AcademyofManagementReview,22,369-381.

DONALDSON,L.&DAVIS,J.H.1991.Stewardshiptheoryoragencytheory:CEOgovernanceandshareholderreturns.AustralianJournalofManagement,16,49-64.

DÖRNER,D.&ORTH,C.2005.BedeutungderCorporateGovernancefürUnternehmenundKapitalmärkte.In:PFITZER,N.,OSER,P.&ORTH,C.(eds.)DeutscherCorporateGovernanceKodex:einHandbuchfürEntscheidungsträger.2.überarbeiteteundaktualisierteAuflageed.Stuttgart.

DROBETZ,W.,SCHILLHOFER,A.&ZIMMERMANN,H.2004.CorporateGovernanceandExpectedStockReturns:EvidencefromGermany.EuropeanFinancialManagement,10,267-293.

DUTZI,A.2005.DerAufsichtsratalsInstrumentderCorporateGovernance:ökonomischeAnalysederVeränderungenimCorporate-Governance-SystembörsennotierterAktiengesellschaften,Wiesbaden,Dt.Univ.-Verl.

EASTERBROOK,F.H.&FISCHEL,D.R.1991.Theeconomicstructureofcorporatelaw,Cambridge,Mass.u.a.,HarvardUniv.Press.

ENRIQUES,L.&VOLPIN,P.2007.CorporategovernancereformsincontinentalEurope.TheJournalofEconomicPerspectives,21,117-140.

FAMA,E.F.1980.AgencyProblemsandtheTheoryoftheFirm.TheJournalofPoliticalEconomy,88,288-307.

FAMA,E.F.&FRENCH,K.R.1992.Thecross-sectionofexpectedstockreturns.TheJournalofFinance,47,427-465.

FAMA,E.F.&FRENCH,K.R.1993.Commonriskfactorsinthereturnsonstocksandbonds.Journaloffinancialeconomics,33,S.3-56.

VII

FAMA,E.F.&FRENCH,K.R.1995.Sizeandbook-to-marketfactorsinearningsandreturns.TheJournalofFinance,50,131-155.

FAMA,E.F.&FRENCH,K.R.1996a.TheCAPMiswanted,deadoralive.TheJournalofFinance,51,S.1947-1958.

FAMA,E.F.&FRENCH,K.R.1996b.Multifactorexplanationsofassetpricinganomalies.TheJournalofFinance,51,55-84.

FAMA,E.F.&FRENCH,K.R.1998.Valueversusgrowththeinternationalevidence.Thejournaloffinance:thejournaloftheAmericanFinanceAssociation,53,S.1975-1999.

FARINHA,J.2003.CorporateGovernance:ASurveyoftheLiterature.UniversidadedoPortoEconomiaDiscussionPaper[Online].

FRENCH,K.R.,SCHWERT,G.W.&STAMBAUGH,R.F.1987.Expectedstockreturnsandvolatility.JournalofFinancialEconomics,19,S.3-29.

FUNK,C.2008.GestaltungeffizienterinternerKapitalmärkteinKonglomeraten,FrankfurtamMainu.a.,Lang.

GABLERWIRTSCHAFTSLEXIKON.2014a.Stichwort:Bestimmtheitsmaß[Online].Available:http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/57754/bestimmtheitsmass-v11.html[Accessed5.Dezember2014].

GABLERWIRTSCHAFTSLEXIKON.2014b.Stichwort:Beta-Koeffizient[Online].Available:http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/817/beta-koeffizient-v7.html[Accessed14.Juni2014].

GABLERWIRTSCHAFTSLEXIKON.2014c.Stichwort:CapitalAssetPricingModel(CAPM)[Online].Available:http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/119/capital-asset-pricing-model-capm-v8.html[Accessed14.Juni2014].

GABLERWIRTSCHAFTSLEXIKON.2014d.Stichwort:Leverage-Effekt[Online].Available:http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/8064/leverage-effekt-v6.html[Accessed14.Juni2014].

GABLERWIRTSCHAFTSLEXIKON.2014e.Stichwort:Multikollinearität[Online].Available:http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/89692/multikollinearitaet-v11.html[Accessed14.Juni2014].

GABLERWIRTSCHAFTSLEXIKON.2014f.Stichwort:Rentabilität[Online].Available:http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/798/rentabilitaet-v12.html[Accessed14.Juni2014].

GABLERWIRTSCHAFTSLEXIKON.2014g.Stichwort:Volatilität[Online].Available:http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/13869/volatilitaet-v10.html[Accessed14.Juni2014].

GERUM,E.1992.Unternehmensverfassung.In:FRESE,E.(ed.)HandwörterbuchderOrganisation,EnzyklopädiederBetriebswirtschaftslehre.3ed.Stuttgart:Poeschel.

GILLAN,S.L.2006.RecentDevelopmentsinCorporateGovernance:AnOverview.JournalofCorporateFincance,12,381-402.

GOMPERS,P.,ISHII,J.&METRICK,A.2003.Corporategovernanceandequityprices.TheQuarterlyJournalofEconomics,118,107-155.

GONCHAROV,I.,WERNER,J.R.&ZIMMERMANN,J.2006.DoesCompliancewiththeGermanCorporateGovernanceCodehaveanImpactonStockValuation?CorporateGovernance:AnInternationalReview,14,430-443.

GRANT,R.M.,JAMMINE,A.P.&THOMAS,H.1988.Diversity,Diversification,andProfitabilityamongBritishManufacturingCompanies,1972-84.TheAcademyofManagementJournal,31,771-801.

VIII

GROTHE,P.2006.UnternehmensüberwachungdurchdenAufsichtsrat:einBeitragzurCorporate-Governance-DiskussioninDeutschland,FrankfurtamMain[u.a.],Lang.

GRUNDEI,J.2008.Aremanagersagentsorstewardsoftheirprincipals?:logic,critique,andreconciliationoftwoconflictingtheoriesofcorporategovernance.JournalfürBetriebswirtschaft,58,141-166.

HANDBUCHNATURWISSENSCHAFTEN2005.HandbuchNaturwissenschaften.Köln:NaumannundGöbel.

HART,O.1995a.Firms,contracts,andfinancialstructure,Oxford[u.a.],ClarendonPress.HART,O.S.D.A.1995b.Corporategovernance:sometheoryandimplications.Economic

Journal,105,678-689.HENNE,A.2011.InformationundCorporateGovernance:dasInformationsmodellim

Börsengesellschaftsrecht,Baden-Baden,Nomos.HIMMELBERG,C.P.,HUBBARD,R.G.&PALIA,D.1999.Understandingthedeterminants

ofmanagerialownershipandthelinkbetweenownershipandperformance.Journaloffinancialeconomics,53,S.353-384.

HOFFMANNBECKING,M.2010.DeutscherCorporateGovernanceKodex-AnmerkungenzuZulässigkeit,InhaltundVerfahren.In:KINDLER,P.(ed.)FestschriftfürUweHüfferzum70.Geburtstag.München.

HOMMEL,U.&PRITSCH,G.2001.AnreizproblemezwischenManagementundUnternehmenseigner-ImplikationenfürInvestorenundShareholder-Value.In:ACHLEITNER,A.K.&THOMA,G.F.(eds.)HandbuchCorporateFinance.2ed.Köln:DeutscherWirtschaftsdienst.

HOMMELHOFF,P.&SCHWAB,M.2009.RegelungsquellenundRegelungsebenenderCorporateGovernanceGesetz,Satzung,Codices,unternehmensinterneGrundsätze.In:HOMMELHOFF,P.,HOPT,K.J.&V.WERDER,A.(eds.)HandbuchCorporateGovernance:LeitungundÜberwachungbörsennotierterUnternehmeninderRechts-undWirtschaftspraxis.2.Auflageed.Stuttgart.

HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2002.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2003.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2004.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2005.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2006.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2007.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2008.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2009.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2010.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2011.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOPPENSTEDTAKTIENFÜHRER2012.Darmstadt,HoppenstedtFinancialInformation.HOSHI,T.1998.JapaneseCorporateGovernanceasaSystem.In:HOPT,K.J.,HIDEKI

KANDA,M.J.R.,WYMEERSCH,E.&PRIGGE,S.(eds.)ComparativeCorporateGovernance-TheStateoftheArtandEmergingResearch.Oxford.

HULL,J.C.2012.Riskmanagementandfinancialinstitutions,Hoboken,NJ,Wiley.INGLEY,C.B.&VANDERWALT,N.T.2004.CorporateGovernance,Institutional

InvestorsandConflictsofInterest.CorporateGovernance:AnInternationalReview,12,534-551.

JAHN,D.F.,RAPP,M.S.,STRENGER,C.&WOLFF,M.2011.DieWirkungendesDeutschenCorporateGovernanceKodexausInvestorenperspektive:ErgebnisseeinerStudie;inwieweitbestehteinZusammenhangzwischenderKodex-BefolgungdeutscherPrime-Standard-UnternehmenundderenKapitalperformance?ZeitschriftfürCorporateGovernance,6,64-68.

IX

JASCHKE,T.1989.DiebetriebswirtschaftlicheÜberwachungsfunktionaktienrechtlicherAufsichtsräte,Köln,MüllerBotermann.

JEGADEESH,N.&TITMAN,S.1993.Returnstobuyingwinnersandsellinglosersimplicationsforstockmarketefficiency.Thejournaloffinance:thejournaloftheAmericanFinanceAssociation,48,S.65-91.

JENSEN,M.C.1993.Themodernindustrialrevolution,exit,andthefailureofinternalcontrolsystems.TheJournalofFinance,48,831-880.

JENSEN,M.C.&MECKLING,W.H.1976.Theoryofthefirm:managerialbehavior,agencycostsandownershipstructure.Journaloffinancialeconomics.

JENSEN,M.C.&RUBACK,R.S.1983.Themarketforcorporatecontrolthescientificevidence.JournalofFinancialEconomics,11,5-50.

KAPLAN,S.N.&MINTON,B.A.1994.AppointmentsofoutsiderstoJapaneseboards:determinantsandimplicationsformanagers.JournalofFinancialEconomics,36,225-258.

KARPOFF,J.M.,MALATESTA,P.H.&WALKLING,R.A.1996.Corporategovernanceandshareholderinitiatives:empiricalevidence.JournalofFinancialEconomics,42,365-395.

KENNEDY,P.2009.Aguidetoeconometrics,Malden,Mass.[u.a.],Blackwell.KIETHE,K.M.2003.FalscheErklärungnach§161AktG-Haftungsverschärfungfür

VorstandundAufsichtrat?NeueZeitschriftfürGesellschaftsrecht,6,S.559-567.KLEIN,B.,CRAWFORD,R.G.&ALCHIAN,A.A.1978.Verticalintegracion,appropriable

rents,andthecompetitivecontractingprocess.Thejournaloflaw&economics,21,297-326.

KODEX,R.D.C.G.2010.DeutscherCorporateGovernance-Kodex.KÖHLER,M.2010.CorporateGovernanceandCurrentRegulationintheGerman

BankingSector:AnOverviewandAssessment.ZentrumfürEuropäischeWirtschaftsforschung.

KOHLER,U.&KREUTER,F.2012.DatenanalysemitStata-AllgemeineKonzeptederDatenanalyseundihrepraktischeAnwendung,München,Oldenbourg.

LAPORTA,R.,LÓPEZDESILANES,F.&SHLEIFER,A.1999.Corporateownershiparoundtheworld.Thejournaloffinance:thejournaloftheAmericanFinanceAssociation,54,471-517.

LAPORTA,R.,LÓPEZDESILANES,F.,SHLEIFER,A.&VISHNY,R.W.1997.Legaldeterminantsofexternalfinance.TheJournalofFinance,52,1131-1150.

LAPORTA,R.L.,LÓPEZDESILANES,F.,SHLEIFER,A.&VISHNY,R.2002.Investorprotectionandcorporatevaluation.TheJournalofFinance,57,S.1147-1170.

LAKONISHOK,J.,SHLEIFER,A.&VISHNY,R.W.1994.Contrarianinvestment,extrapolation,andrisk.TheJournalofFinance,49,1541-1578.

LEVINE,R.1999.Law,financeandeconomicgrowth,[s.l.],AcademicPress.LINTNER,J.1965.Thevaluationofriskassetsandtheselectionofriskyinvestmentsin

stockportfoliosandcapitalbudgets.Thereviewofeconomicsandstatistics,47,13-37.

LOVE,I.2011.Corporategovernanceandperformancearoundtheworldwhatweknowandwhatwedon't.TheWorldBankresearchobserver,26,42-70.

MANKIW,N.G.&WAGNER,A.2004.GrundzügederVolkswirtschaftslehre,Stuttgart,Schäffer-Poeschel.

MANNE,H.G.1965.MergersandtheMarketforCorporateControl.TheJournalofPoliticalEconomy,73,110-120.

MAYRING,P.1991.QualitativeInhaltsanalyse.In:FLICK,U.,V.KARDOFF,E.,KEUPP,H.,V.ROSENSTIEL,L.&WOLFF,S.(eds.)HandbuchqualitativeForschung:

X

Grundlagen,KonzepteundAnwendungen.München:Beltz-PsychologieVerl.Union.

MAYRING,P.2010.QualitativeInhaltsanalyseGrundlagenundTechniken.11.,aktualisierteundüberarb.Aufl.ed.Weinheim[u.a.]:Beltz.

MCEVILY,B.,PERRONE,V.&ZAHEER,A.2003.Trustasanorganizingprinciple.OrganizationScience,14,91-103.

MENZ,K.-M.&NELLES,M.2009.CorporateGovernanceundCreditSpreadsKorrelation,Kausalitätoderwedernoch?Finanz-Betrieb,11,128-136.

METTEN,M.2010.CorporateGovernance:eineaktienrechtlicheundinstitutionenökonomischeAnalysederLeitungsmaximevonAktiengesellschaften,Wiesbaden,Gabler.

MIKUS,B.1998.ZP-Stichwort:Principal-Agent-Theorie.MODIGLIANI,F.&MILLER,M.H.1958.Thecostofcapital,corporationfinanceandthe

theoryofinvestment.TheAmericanEconomicReview,48,261-297.MONKS,R.A.G.&MINOW,N.1996.Watchingthewatchers:corporategovernancefor

the21stcentury,Cambridge[u.a.],BlackwellBusiness.MORCK,R.,SHLEIFER,A.&VISHNY,R.W.1988.Managementownershipandmarket

valuation:Anempiricalanalysis.JournalofFinancialEconomics,20,S.293-315.MORCK,R.,SHLEIFER,A.&VISHNY,R.W.1989.Alternativemechanismsforcorporate

control.TheAmericanEconomicReview,79,842-852.MORNINGSTAR.2013.TotalPortfolioPerformanceAttributionMethodology[Online].

Available:http://corporate.morningstar.com/US/documents/MethodologyDocuments/MethodologyPapers/TotalPortfolioPerformanceAttributionMethodology.pdf[Accessed17.Februar2015].

MUSTAGHNI,B.2012.EinflussvonCorporateGovernanceaufdenErfolgvonUnternehmen:eineUntersuchungbörsennotierterUnternehmeninDeutschland,FrankfurtamMainu.a.,Lang.

MYERS,S.C.1977.Determinantsofcorporateborrowing.JournalofFinancialEconomics,5,147-175.

NINI,G.,SMITH,D.C.&SUFI,A.2012.Creditorcontrolrights,corporategovernance,andfirmvalue.Thereviewoffinancialstudies,25,1713-1761.

NIPPA,M.2002.AlternativeKonzeptefüreineeffizienteCorporateGovernance.VonTrugbildern,MachtansprüchenundvernachlässigtenIdeen.In:NIPPA,M.,PETZOLD,K.&KÜRSTEN,W.(eds.)CorporateGovernance.HerausforderungenundLösungsansätze.Heidelberg:Physica-Verl.

NOWAK,E.,ROTT,R.&MAHR,T.G.2005.WerdenKodexnichteinhält,denbestraftderKapitalmarkt?:EineempirischeAnalysederSelbstregulierungundKapitalmarktrelevanzdesDeutschenCorporateGovernanceKodex.ZeitschriftfürUnternehmens-undGesellschaftsrecht,34,252-279.

NOWAK,E.,ROTT,R.&MAHR,T.G.2006.The(ir)relevanceofdisclosureofcompliancewithcorporategovernancecodes:evidencefromtheGermanstockmarket.ResearchPaperSeriesNr.06-11,SwissFinanceInstitute.

OLSON,M.1992.DieLogikdeskollektivenHandelns:KollektivgüterunddieTheoriederGruppen,Tübingen,Mohr.

ORGANISATIONFORECONOMICCO-OPERATIONANDDEVELOPMENT2004.OECD-GrundsätzederCorporateGovernance2004.Paris:OECDPublishing.

OSTROM,E.&SCHÖLLER,E.1999.DieVerfassungderAllmende:jenseitsvonStaatundMarkt,Tübingen,MohrSiebeck.

XI

PADGETT,C.2012.Corporategovernance:theoryandpractice,Basingstoke,Hampshire[u.a.],PalgraveMacmillan.

PEASNELL,K.V.,POPE,P.F.&YOUNG,S.2003.ManagerialEquityOwnershipandtheDemandforOutsideDirectors.EuropeanFinancialManagement,9,231-250.

PICOT,A.,DIETL,H.&FRANCK,E.2012.Organisation:TheorieundPraxisausökonomischerSicht,Stuttgart,Schäffer-Poeschel.

PICOT,A.&SCHULLER,S.2001.CorporateGovernance.In:JOST,P.-J.(ed.)DerTransaktionskostenansatzinderBetriebswirtschaftslehre.Stuttgart:Schäffer-Poeschel.

PRIGGE,S.2006.Corporate-Governance-StrukturendeutscherUnternehmenalsSystemeineempirischeUntersuchung,Hamburg.

PRIGGE,S.2010.DieU~ berwachungderVorstandstatigkeitdurchdenAufsichtsrat.In:GRUNDEI,J.&ZAUMSEIL,P.(eds.)DerAufsichtsratimSystemderCorporateGovernance:BetriebswirtschaftlicheundjuristischePerspektiven.Wiesbaden.

PRIGGE,S.&STEENBOCK,A.2002.PensionsfondsaktivismusChancenundRisikeneinerReformderAlterssicherungfürdieCorporateGovernanceinDeutschland.ZeitschriftfürBetriebswirtschaft:ZfB,72,777-795.

RAPP,M.S.,SCHMID,T.&WOLFF,M.2011.HardorSoftRegulationofCorporateGovernance.HHLResearchPaperSeriesinCorporateGovernanceNo.6.

REGIERUNGSKOMMISSIONDCGK.2010.DeutscherCorporateGovernance-Kodex.Available:http://www.corporate-governance-code.de/ger/download/kodex_2010/D_CorGov_Endfassung_Mai_2010.pdf[Accessed21.November2012].

REUTER,W.2001.RetterimZwielicht.DerSpiegel.RICHTER,R.,FURUBOTN,E.G.&STREISSLER,M.2003.NeueInstitutionenökonomik:

eineEinführungundkritischeWürdigung,Tübingen,MohrSiebeck.RINGLEB,H.-M.,KREMER,T.,LUTTER,M.&V.WERDER,A.2005.Kommentarzum

DeutschenCorporateGovernanceKodex.Kodex-Kommentar,München,Beck.RINGLEB,H.-M.,KREMER,T.,LUTTER,M.&V.WERDER,A.2008.Kommentarzum

DeutschenCorporateGovernanceKodex.Kodex-Kommentar,München,Beck.RINGLEB,H.-M.,KREMER,T.,LUTTER,M.&V.WERDER,A.2010.Kommentarzum

DeutschenCorporateGovernanceKodex.Kodex-Kommentar,München,Beck.RINGLEB,H.-M.,KREMER,T.,LUTTER,M.&VONWERDER,A.2003.Kommentarzum

DeutschenCorporateGovernanceKodex.Kodex-Kommentar,München,Beck.ROLL,R.1986.Thehubrishypothesisofcorporatetakeovers.ROSS,S.A.1973.Theeconomictheoryofagency:Theprincipal'sproblem.TheAmerican

economicreview,63,134-139.SALANCIK,G.R.&PFEFFER,J.1980.EffectsofOwnershipandPerformanceonExecutive

TenureinU.S.Corporations.AcademyofManagementJournal,23,653-664.SCHARFSTEIN,D.S.1988.Thedisciplinaryroleoftakeovers.TheReviewofEconomic

Studies,55,185-199.SCHELLING,T.C.1978.Micromotivesandmacrobehavior,NewYorku.a.,Norton.SCHMIDT,R.H.&TERBERGER,E.1996.GrundzügederInvestitions-und

Finanzierungstheorie.3.,vollständigneubearbeiteteundwesentlicherweiterteAuflageed.Wiesbaden;s.l.:GablerVerlag.

SCHMIDT,R.H.&WEIS,M.2003.Shareholdervs.Stakeholder:ökonomischeFragestellungen,FrankfurtamMain,Johann-Wolfgang-Goethe-Univ.FachbereichWirtschaftswiss.

XII

SCHMIDT-TRENZ,H.-J.1996.DieLogikkollektivenHandelnsbeiDelegation:DasOrganisationsdilemmaderVerbändeamBeispieldesBeitragszwangsbeidenIndustrie-undHandelskammern,Tübingen,Mohr.

SCHUMPETER,J.1908.DasWesenundderHauptinhaltdertheoretischenNationalökonomie,Leipzig,Duncker&Humblot.

SCOTT,K.1999.Institutionsofcorporategovernance.JournalofInstitutionalandTheoreticalEconomics(JITE),155,3-13.

SEIBT,C.H.2002.DeutschercorporategovernanceKodexundEntsprechungs-Erklärung(§161AktG-E).DieAktiengesellschaft:AGZeitschr.fürdasgesamteAktienwesen,fürdeutsches,europäischesundinternationalesUnternehmens-undKapitalmarktrecht,47,249-259.

SHARPE,W.F.1964.Capitalassetpricesatheoryofmarketequilibriumunderconditionofrisk.Thejournaloffinance:thejournaloftheAmericanFinanceAssociation,19,425-442.

SHLEIFER,A.&VISHNY,R.1997.ASurveyofCorporateGovernance.TheJournalofFinance,52,737-783.

SHORT,H.1994.Ownership,control,financialstructureandtheperformanceoffirms.Journalofeconomicsurveys,8,S.203-249.

SIMON,H.A.1957.Modelsofman:socialandrational;mathematicalessaysonrationalhumanbehaviorinasocialsetting,NewYork,NY[u.a.],Wiley.

SMITH,A.&RECKTENWALD,H.C.1999.DerWohlstandderNationen:eineUntersuchungseinerNaturundseinerUrsachen,München,Dt.Taschenbuch-Verl.

STIGLBAUER,M.2010.CorporateGovernanceBerichterstattungundUnternehmenserfolg:eineempirischeUntersuchungfürdendeutschenAktienmarkt,Wiesbaden,Gabler.

STIGLBAUER,M.&VELTE,P.2014.ImpactofsoftlawregulationbycorporategovernancecodesonfirmvaluationthecaseofGermany.14,395-406.

SUTER,R.2000.Corporategovernance&managementcompensation:WertsteigerungdurchLösungdesManager-Investoren-Konflikts,Zürich,Versus.

SWOBODA,P.&WALLAND,G.1987.ZurErfolgsabhängigkeitderManagerentlohnunginÖsterreichundzurTransparenzdesösterreichischenManagermarktes.JournalfürBetriebswirtschaft:JfBstate-of-the-art-reviewsderinternationalenbetriebswirtschaftlichenForschung,37,210-226.

THEISEN,M.R.2014.AufstiegundFallderIdeevomDeutschenCorporateGovernanceKodex.67,2057-2064.

THEISEN,M.R.&RASSHOFE,M.2007.Wiegutist"guteCorporateGovernance"?einaktuellerPraxistest.DerBetrieb:WochenschriftfürBetriebswirtschaft,Steuerrecht,Wirtschaftsrecht,Arbeitsrecht,60,1317-1321.

THOMMEN,J.-P.2014.Stichwort:Anspruchsgruppen.In:VERLAG,S.G.(ed.)GablerWirtschaftslexikon.onlineimInternet:http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/1202/anspruchsgruppen-v6.html.

THOMSEN,S.&PEDERSEN,T.1998.Industryandownershipstructure.Internationalreviewoflawandeconomics,18,385-402.

THOMSONFINANCIALDATASTREAM.2014a.Marketvalue/marketcapitalisation–datatype(MV)[Online].Available:http://product.datastream.com/Navigator/HelpFiles/DatatypeDefinitions/en/0/MV.htm[Accessed14.Juni2014].

THOMSONFINANCIALDATASTREAM.2014b.Marketvaluetobookvalue-datatype(MTBV)[Online].Available:http://product.datastream.com/Navigator/HelpFiles/DatatypeDefinitions/en/0/MTBV.htm[Accessed14.Juni2014].

XIII

THOMSONFINANCIALDATASTREAM.2014c.ReturnonAssets-datatype(ROA)[Online].Available:http://product.datastream.com/Navigator/HelpFiles/DatatypeDefinitions/en/0/return_on_assets_roa__1.htm[Accessed14.Juni2014].

THOMSONFINANCIALDATASTREAM.2014d.ReturnonEquity-datatype(ROE)[Online].Available:http://product.datastream.com/Navigator/HelpFiles/DatatypeDefinitions/en/0/return_on_equity_roe__1.htm[Accessed14.Juni2014].

THOMSONFINANCIALDATASTREAM.2014e.TotalInvestmentReturn[Online].Available:http://product.datastream.com/Navigator/HelpFiles/DatatypeDefinitions/en/0/WC08801.htm[Accessed14.Juni2014].

TOBIN,J.1969.Ageneralequilibriumapproachtomonetarytheory.WachstumundEntwicklungderWirtschaft,1,15-29.

TÖLLER,A.E.2009.FreiwilligeRegulierungzwischenStaatundMarktderDeutscheCorporateGovernance-Kodex(DCGK).DermoderneStaat:dmsZeitschriftfürPublicPolicy,RechtundManagement,2,293-313.

V.WERDER,A.,TALAULICAR,T.&KOLAT,G.L.2003.Kodex-Report2003dieAkzeptanzderEmpfehlungendesDeutschenCorporateGovernanceKodex.56,1857-1863.

VELTE,P.2009.DieCorporateGovernance-BerichterstattungdesAufsichtsrats:eineempirischeUntersuchungimdeutschenPrimeStandardzumEinflussaufdieUnternehmensperformance.SchmalenbachsZeitschriftfürbetriebswirtschaftlicheForschung,61,702-737.

VELTE,P.2010.Stewardship-Theorie.ZeitschriftfürPlanung&Unternehmenssteuerung,20,285-293.

VONWERDER,A.2008.Führungsorganisation:GrundlagenderCorporateGovernance,Spitzen-undLeitungsorganisation,Wiesbaden,Gabler.

VONWERDER,A.2009.ÖkonomischeGrundfragenderCorporateGovernance.In:HOMMELHOFF,P.,HOPT,K.J.&WERDER,A.V.(eds.)HandbuchCorporateGovernance.2.ed.Stuttgart[u.a.]:Schäffer-Poeschel[u.a.].

VONWERDER,A.&GRUNDEI,J.2003.EvaluationderCorporateGovernance.In:HOMMELHOFF,P.,HOPT,K.,WERDER,A.VON(ed.)HandbuchCorporateGovernance:LeitungundÜberwachungbörsennotierterUnternehmeninderRechts-undWirtschaftspraxis.Köln,Stuttgart:Schmidt.

VONWERDER,A.&TALAULICAR,T.2005.KodexReport2005:dieAkzeptanzderEmpfehlungenundAnregungendesDeutschenCorporateGovernanceKodex.DerBetrieb:WochenschriftfürBetriebswirtschaft,Steuerrecht,Wirtschaftsrecht,Arbeitsrecht,58,841-846.

VONWERDER,A.&TALAULICAR,T.2007.KodexReport2007:dieAkzeptanzderEmpfehlungenundAnregungendesDeutschenCorporateGovernanceKodex.DerBetrieb:WochenschriftfürBetriebswirtschaft,Steuerrecht,Wirtschaftsrecht,Arbeitsrecht,60,869-875.

VONWERDER,A.,TALAULICAR,T.&KOLAT,G.L.2003.Kodex-Report2003dieAkzeptanzderEmpfehlungendesdeutschencorporategovernanceKodex.DerBetrieb:WochenschriftfürBetriebswirtschaft,Steuerrecht,Wirtschaftsrecht,Arbeitsrecht,56,1857-1863.

WEBER-REY,D.2008.Gesellschafts-undaufsichtsrechtlicheHerausforderungenandieUnternehmensorganisationaktuelleEntwicklungenimBereichCorporateGovernance,ComplianceundRisikomanagement.DieAktiengesellschaft:AG

XIV

Zeitschr.fürdasgesamteAktienwesen,fürdeutsches,europäischesundinternationalesUnternehmens-undKapitalmarktrecht,53,345-359.

WEIZSÄCKER,C.C.V.1984.WasleistetdiePropertyRightsTheoriefüraktuellewirtschaftspolitischeFragestellungen?In:NEUMANN,M.(ed.)Ansprüche,Eigentums-undVerfügungsrechte:ArbeitstagungdesVereinsfürSocialpolitik,GesellschaftfürWirtschafts-undSozialwissenschafteninBasel1983.Berlin:Duncker&Humblot.

WELGE,M.K.&EULERICH,M.2012.Corporate-Governance-Management:TheorieundPraxisdergutenUnternehmensführung,Wiesbaden,Gabler.

WIESNER,P.M.2003.CorporateGovernanceundkeinEnde.ZumAktionsplanderEU-KommissionüberdieModernisierungdesGesellschaftsrechtsundVerbesserung

derCorporateGovernance.ZIB-ZeitschriftfürWirtschaftsrecht,24,S.977-980.WILLIAMSON,O.E.1985.Theeconomicinstitutionsofcapitalism:firms,markets,

relationalcontracting,NewYork,NY[u.a.],FreePress[u.a.].WILLIAMSON,O.E.1991.ComparativeEconomicOrganization:TheAnalysisofDiscrete

StructuralAlternatives.AdministrativeScienceQuarterly,36,S.269-296.WILLIAMSON,O.E.&STREISSLER,M.1990.DieökonomischenInstitutionendes

Kapitalismus:Unternehmen,Märkte,Kooperationen,Tübingen,Mohr.WITT,P.2003.CorporateGovernance-SystemeimWettbewerb,Wiesbaden,Dt.Univ.-Verl.WÖHE,G.&DÖRING,U.2008.EinführungindieallgemeineBetriebswirtschaftslehre,

München,Vahlen.WOHLMANNSTETTER,G.2011.CorporateGovernancevonBanken.In:HOPT,K.J.&

WOHLMANNSTETTER,G.(eds.)HandbuchCorporateGovernancevonBanken.1.Auflageed.München:Vahlen.

WOOLDRIDGE,J.M.2002.Econometricanalysisofcrosssectionandpaneldata,Cambridge,Mass.[u.a.],MITPress.

WOOLDRIDGE,J.M.2003.Introductoryeconometricsamodernapproach,Mason,Ohio[u.a.],ThomsonSouth-Western.

WU,M.-L.2006.CorporateSocialPerformance,CorporateFinancialPerformance,andFirmSize:AMeta-Analysis.TheJournalofAmericanAcademyofBusiness,Cambridge,8,163-171.

ZINGALES,L.1998.Corporategovernance,London,CentreforEconomicPolicyResearch.ZÖLLNER,C.2007.InterneCorporateGovernance:EntwicklungeinerTypologie,

Wiesbaden,Dt.Univ.-Verl.ZWIEBEL,J.1995.Corporateconservatismandrelativecompensation.Journalof

PoliticalEconomy,103,1-25.

XV

Anhang

1. ÜbersichtallerEmpfehlungenmitText

DieInhaltedereinzelnenEmpfehlungenwurdenjeweilsderneuestenFassungdesKo-

dex(bis2010)entnommen.GleichzeitigwurdeneinzelneWörterergänzt,umdieEmp-

fehlungenaucheinzelnbetrachtetverständlichzumachen.

Tabelle31:AllerEmpfehlungenmitText

Empfehlung Inhalt

2.3.1

DerVorstandsolldievomGesetzfürdieHauptversammlungverlangtenBerichteund

Unterlagen einschließlich des Geschäftsberichts leicht zugänglich auf der Internet-

SeitederGesellschaftzusammenmitderTagesordnungveröffentlichen.

2.3.2

DieGesellschaftsollallenin-undausländischenFinanzdienstleistern,Aktionärenund

AktionärsvereinigungendieEinberufungderHauptversammlungmitsamtdenEinbe-

rufungsunterlagenaufelektronischemWegeübermitteln,wenndieZustimmungser-

fordernisseerfülltsind.

2.3.31.SatzDie Gesellschaft soll den Aktionären die persönliche Wahrnehmung ihrer Rechte

erleichtern.

2.3.32.Satz(bis2009) AuchbeiderStimmrechtsvertretungsolldieGesellschaftdieAktionäreunterstützen.

2.3.32.SatzAuch bei der Briefwahl und der Stimmrechtsvertretung soll die Gesellschaft die

Aktionäreunterstützen.

2.3.33.SatzDer Vorstand soll für die Bestellung eines Vertreters für die weisungsgebundene

AusübungdesStimmrechtsderAktionäresorgen;

3.4Der Aufsichtsrat soll die Informations- und Berichtspflichten des Vorstands näher

festlegen.

3.8SchließtdieGesellschaftfürVorstandundAufsichtsrateineD&O-Versicherungab,so

solleinangemessenerSelbstbehaltvereinbartwerden.

3.8(seit2009)IneinerD&O-VersicherungfürdenAufsichtsratsolleinentsprechenderSelbstbehalt

vereinbartwerden.

3.101.SatzVorstand und Aufsichtsrat sollen jährlich im Geschäftsbericht über die Corporate

GovernancedesUnternehmensberichten(CorporateGovernanceBericht).

3.102.SatzHierzugehörtauchdieErläuterungeventuellerAbweichungenvondenEmpfehlun-

gendiesesKodex.

3.104.SatzDie Gesellschaft soll nichtmehr aktuelle Entsprechenserklärungen zumKodex fünf

JahrelangaufihrerInternetseitezugänglichhalten.

4.1.5

Der Vorstand soll bei der Besetzung von Führungsfunktionen imUnternehmen auf

Vielfalt (Diversity) achten und dabei insbesondere eine angemessene Berücksichti-

gungvonFrauenanstreben.

4.2.11.Satz;1.HS DerVorstandsollausmehrerenPersonenbestehen...

4.2.11.Satz;2.HS ...undeinenVorsitzendenoderSprecherhaben.

4.2.12.Satz

Eine Geschäftsordnung soll die Arbeit des Vorstands, insbesondere die Ressortzu-

ständigkeiteneinzelnerVorstandsmitglieder,diedemGesamtvorstandvorbehaltenen

Angelegenheiten sowiedie erforderlicheBeschlussmehrheit bei Vorstandsbeschlüs-

sen(EinstimmigkeitoderMehrheitsbeschluss)regeln.

4.2.2Abs.1;1.Satz;1.HSDasAufsichtsratsplenumsetztaufVorschlagdesGremiums,dasdieVorstandsverträ-

gebehandelt, dieGesamtvergütungder einzelnenVorstandsmitglieder festund soll

XVI

dasVergütungssystemfürdenVorstandbeschließen...

4.2.2Abs.1;1.Satz;2.HS ...undregelmäßigüberprüfen.

4.2.2Abs.3

Soweit vom Aufsichtsrat zur Beurteilung der Angemessenheit der Vergütung ein

externerVergütungsexpertehinzugezogenwird,sollaufdessenUnabhängigkeitvom

Vorstandbzw.vomUnternehmengeachtetwerden.

4.2.3Abs.2;2.Satz DiemonetärenVergütungsteilesollenfixeundvariableBestandteileumfassen.

4.2.3Abs.2;4.SatzSowohl positiven als auch negativen Entwicklungen soll bei der Ausgestaltung der

variablenVergütungsteileRechnunggetragenwerden.

4.2.3Abs.3;2.Satz[AktienoptionenundvergleichbareGestaltungen]sollenaufanspruchsvolle,relevan-

teVergleichsparameterbezogensein.

4.2.3Abs.3;3.SatzEine nachträgliche Änderung der Erfolgsziele oder der Vergleichsparameter soll

ausgeschlossensein.

4.2.3Abs.3;4.Satz(bis2008)Füraußerordentliche,nichtvorhergeseheneEntwicklungensollderAufsichtsrateine

Begrenzungsmöglichkeit(Cap)vereinbaren.

4.2.3Abs.3;1.Satz;1.HS(bis2006) DieGrundzügedesVergütungssystems

4.2.3Abs.3;1.Satz;2.HS(bis2006)

sowie die konkrete Ausgestaltung eines Aktienoptionsplans oder vergleichbarer

GestaltungenfürKomponentenmitlangfristigerAnreizwirkungundRisikocharakter

sollen auf der Internetseite der Gesellschaft in allgemein verständlicher Form be-

kanntgemachtundimGeschäftsberichterläutertwerden.

4.2.3Abs.3;2.Satz(bis2006) HierzusollenauchAngabenzumWertvonAktienoptionengehören.

4.2.3Abs.4;1.Satz;1.HS

BeiAbschlussvonVorstandsverträgensolldaraufgeachtetwerden,dassZahlungen

an ein Vorstandsmitglied bei vorzeitiger Beendigung der Vorstandstätigkeit ohne

wichtigenGrundeinschließlichNebenleistungendenWertvonzweiJahresvergütun-

gennichtüberschreiten(Abfindungs-Cap)...

4.2.3Abs.4;1.Satz;2.HS ...undnichtmehralsdieRestlaufzeitdesAnstellungsvertragesvergüten.

4.2.3Abs.4;2.Satz

FürdieBerechnungdesAbfindungs-CapssollaufdieGesamtvergütungdesabgelau-

fenenGeschäftsjahresundgegebenenfallsauchaufdievoraussichtlicheGesamtvergü-

tungfürdaslaufendeGeschäftsjahrabgestelltwerden.

4.2.3Abs.5

EineZusagefürLeistungenausAnlassdervorzeitigenBeendigungderVorstandstä-

tigkeitinfolgeeinesKontrollwechsels(ChangeofControl)soll150%desAbfindungs-

Capsnichtübersteigen.

4.2.3Abs.6Der Vorsitzende des Aufsichtsrats soll die Hauptversammlung über die Grundzüge

desVergütungssystemsundderenVeränderunginformieren.

4.2.41.Satz(bis2006)

Die Vergütung der Vorstandsmitglieder soll im Anhang des Konzernabschlusses

aufgeteiltnachFixum,erfolgsbezogenenKomponentenundKomponentenmit lang-

fristigerAnreizwirkungausgewiesenwerden.

4.2.42.Satz(bis2006) DieAngabensollenindividualisierterfolgen.

4.2.5Abs.1;1.Satz

DieOffenlegungsollineinemVergütungsberichterfolgen,deralsTeildesCorporate

Governance Berichts auch das Vergütungssystem für die Vorstandsmitglieder in

allgemeinverständlicherFormerläutert.

4.2.5Abs.2149DerVergütungsberichtsollauchAngabenzurArtdervonderGesellschafterbrachten

Nebenleistungenenthalten.

4.2.5Abs.2;1.Satz(bis2009)

Die Darstellung der konkreten Ausgestaltung eines Aktienoptionsplans oder ver-

gleichbarer Gestaltungen für Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung und

RisikocharaktersollderenWertumfassen.

4.2.5Abs.2;2.Satz(bis2009)Bei Versorgungszusagen soll jährlich die Zuführung zu den Pensionsrückstellungen

oderPensionsfondsangegebenwerden.

4.3.41.Satz JedesVorstandsmitgliedsoll InteressenkonfliktedemAufsichtsratgegenüberunver-

149Bis2009Abs.3.

XVII

züglichoffenlegenunddieanderenVorstandsmitgliederhierüberinformieren.

4.3.43.Satz WesentlicheGeschäftesollenderZustimmungdesAufsichtsratsbedürfen.

4.3.5Vorstandsmitglieder sollen Nebentätigkeiten, insbesondere Aufsichtsratsmandate

außerhalbdesUnternehmens,nurmitZustimmungdesAufsichtsratsübernehmen.

5.1.2Abs.1;2.Satz

Bei der Zusammensetzung des Vorstands soll der Aufsichtsrat auch auf Vielfalt

(Diversity)achtenunddabei insbesondereeineangemesseneBerücksichtigungvon

Frauenanstreben.

5.1.2Abs.1;3.Satz150 ErsollgemeinsammitdemVorstandfüreinelangfristigeNachfolgeplanungsorgen.

5.1.2Abs.2;2.Satz

EineWiederbestellung vor Ablauf eines Jahres vor dem Ende der Bestelldauer bei

gleichzeitigerAufhebungderlaufendenBestellungsollnurbeiVorliegenbesonderer

Umständeerfolgen.

5.1.2Abs.2;3.Satz EineAltersgrenzefürVorstandsmitgliedersollfestgelegtwerden.

5.1.3 DerAufsichtsratsollsicheineGeschäftsordnunggeben.

5.2Abs.2DerAufsichtsratsvorsitzendesollzugleichVorsitzenderderAusschüssesein,diedie

VorstandsverträgebehandelnunddieAufsichtsratssitzungenvorbereiten.

5.2Abs.3;1.Satz

Der Aufsichtsratsvorsitzende sollmit dem Vorstand, insbesonderemit dem Vorsit-

zenden bzw. Sprecher des Vorstands, regelmäßig Kontakt halten und mit ihm die

Strategie, die Geschäftsentwicklung und das Risikomanagement des Unternehmens

beraten.

5.2Abs.3;3.SatzDerAufsichtsratsvorsitzendesollsodanndenAufsichtsratunterrichtenunderforder-

lichenfallseineaußerordentlicheAufsichtsratssitzungeinberufen.

5.3.1Der Aufsichtsrat soll abhängig von den spezifischen Gegebenheiten des Unterneh-

mensundderAnzahlseinerMitgliederfachlichqualifizierteAusschüssebilden.

5.3.21.Satz

DerAufsichtsratsolleinenPrüfungsausschuss(AuditCommittee)einrichten,dersich

insbesondere mit Fragen der Rechnungslegung, des Risikomanagements und der

Compliance, der erforderlichenUnabhängigkeit desAbschlussprüfers, derErteilung

desPrüfungsauftragsandenAbschlussprüfer,derBestimmungvonPrüfungsschwer-

punktenundderHonorarvereinbarungbefasst.

5.3.22.Satz

DerVorsitzendedesPrüfungsausschussessollüberbesondereKenntnisseundErfah-

rungen in der Anwendung von Rechnungslegungsgrundsätzen und internen Kon-

trollverfahrenverfügen.

5.3.3

Der Aufsichtsrat soll einen Nominierungsausschuss bilden, der ausschließlich mit

Vertretern der Anteilseigner besetzt ist und dem Aufsichtsrat für dessenWahlvor-

schlägeandieHauptversammlunggeeigneteKandidatenvorschlägt.

5.4.1Abs.2;1.Satz

DerAufsichtsratsollfürseineZusammensetzungkonkreteZielebenennen,dieunter

Beachtung der unternehmensspezifischen Situation die internationale Tätigkeit des

Unternehmens,potentielle Interessenskonflikte, eine festzulegendeAltersgrenze für

AufsichtsratsmitgliederundVielfalt(Diversity)berücksichtigen.

5.4.11.Satz(bis2009)

BeiVorschlägenzurWahlvonAufsichtsratsmitgliedernsolldaraufgeachtetwerden,

dassdemAufsichtsrat jederzeitMitgliederangehören,dieüberdiezurordnungsge-

mäßen Wahrnehmung der Aufgaben erforderlichen Kenntnisse, Fähigkeiten und

fachlichenErfahrungenverfügen.

5.4.11.Satz;2.HS(bis2005) ...undhinreichendunabhängigsind.

5.4.12.Satz(bis2009)

Dabei soll auch auf die internationale Tätigkeit des Unternehmens, auf potenzielle

Interessenkonflikteund eine festzulegendeAltersgrenze fürAufsichtsratsmitglieder

sowieaufVielfalt(Diversity)geachtetwerden.

5.4.1Abs.2;2.SatzDiesekonkretenZielesolleninsbesondereeineangemesseneBeteiligungvonFrauen

vorsehen.

150Bis20092.Satz.

XVIII

5.4.1Abs.3;1.SatzVorschläge des Aufsichtsrats an die zuständigen Wahlgremien sollen diese Ziele

berücksichtigen.

5.4.1Abs.3;2.SatzDieZielsetzungdesAufsichtsratsundderStandderUmsetzungsollenimCorporate

GovernanceBerichtveröffentlichtwerden.

5.4.1Abs.4[BeiFort-undAusbildungsmaßnahmen]sollen[dieMitgliederdesAufsichtsrats]von

derGesellschaftangemessenunterstütztwerden.

5.4.21.Satz

Um eine unabhängige Beratung und Überwachung des Vorstands durch den Auf-

sichtsratzuermöglichen,solldemAufsichtsrateinenachseinerEinschätzungausrei-

chendeAnzahlunabhängigerMitgliederangehören.

5.4.23.SatzDem Aufsichtsrat sollen nicht mehr als zwei ehemalige Mitglieder des Vorstands

angehören.

5.4.24.SatzAufsichtsratsmitglieder sollen keine Organfunktion oder Beratungsaufgaben bei

wesentlichenWettbewerberndesUnternehmensausüben.

5.4.31.Satz WahlenzumAufsichtsratsollenalsEinzelwahldurchgeführtwerden.

5.4.32.SatzEinAntragaufgerichtlicheBestellungeinesAufsichtsratsmitgliedssollbiszurnächs-

tenHauptversammlungbefristetsein.

5.4.33.SatzKandidatenvorschläge für den Aufsichtsratsvorsitz sollen den Aktionären bekannt

gegebenwerden.

5.4.41.Satz

DerWechseldesbisherigenVorstandsvorsitzendenodereinesVorstandsmitgliedsin

den Aufsichtsratsvorsitz oder den Vorsitz eines Aufsichtsratsausschusses soll nicht

dieRegelsein.

5.4.42.SatzIn letzterem Fall soll der Wechsel in den Aufsichtsratsvorsitz eine der Hauptver-

sammlungzubegründendeAusnahmesein.

5.4.5151

Jedes Aufsichtsratsmitglied achtet darauf, dass ihm für die Wahrnehmung seiner

MandategenügendZeitzurVerfügungsteht.WerdemVorstandeinerbörsennotier-

tenGesellschaftangehört,sollinsgesamtnichtmehralsdreiAufsichtsratsmandatein

konzernexternen börsennotierten Gesellschaften oder in Aufsichtsgremien von Ge-

sellschaftenmitvergleichbarenAnforderungenwahrnehmen.

5.4.6Abs.1;3.Satz;1.HS;Teil1 DabeisollenderVorsitz...

5.4.6Abs.1;3.Satz;1.HS;Teil2 ...undderstellvertretendeVorsitzimAufsichtsrat...

5.4.6Abs.1;3.Satz;2.HS;Teil1 ...sowiederVorsitz...

5.4.6Abs.1;3.Satz;2.HS;Teil2 ...unddieMitgliedschaftindenAusschüssenberücksichtigtwerden.

5.4.6Abs.2Die Mitglieder des Aufsichtsrats sollen neben einer festen eine erfolgsorientierte

Vergütungerhalten.

5.4.6Abs.3;1.Satz;1.HSDie Vergütung der Aufsichtsratsmitglieder soll im Corporate Governance Bericht

individualisiert,...

5.4.6Abs.3;1.Satz;2.HS ...aufgegliedertnachBestandteilenausgewiesenwerden.

5.4.6Abs.3;2.Satz

AuchdievomUnternehmenandieMitgliederdesAufsichtsratsgezahltenVergütun-

gen oder gewährten Vorteile für persönlich erbrachte Leistungen, insbesondere

Beratungs- und Vermittlungsleistungen, sollen individualisiert im Corporate Gover-

nanceBerichtgesondertangegebenwerden.

5.4.7

FallseinMitglieddesAufsichtsratsineinemGeschäftsjahranwenigeralsderHälfte

derSitzungendesAufsichtsratsteilgenommenhat,solldiesimBerichtdesAufsichts-

ratsvermerktwerden.

5.5.2

Jedes Aufsichtsratsmitglied soll Interessenkonflikte, insbesondere solche, die auf

Grund einer Beratung oder Organfunktion bei Kunden, Lieferanten, Kreditgebern

oder sonstigen Geschäftspartnern entstehen können, dem Aufsichtsrat gegenüber

offenlegen.

151Bis20055.4.3.

XIX

5.5.31.SatzDerAufsichtsratsoll inseinemBerichtandieHauptversammlungüberaufgetretene

InteressenkonflikteundderenBehandlunginformieren.

5.5.32.SatzWesentlicheundnichtnurvorübergehende Interessenkonflikte inderPersoneines

AufsichtsratsmitgliedssollenzurBeendigungdesMandatsführen.

5.6 DerAufsichtsratsollregelmäßigdieEffizienzseinerTätigkeitüberprüfen.

6.3[DieGesellschaft]sollihnenunverzüglichsämtlicheneuenTatsachen,dieFinanzana-

lystenundvergleichbarenAdressatenmitgeteiltwordensind,zurVerfügungstellen.

6.4Zur zeitnahen und gleichmäßigen Information der Aktionäre und Anleger soll die

GesellschaftgeeigneteKommunikationsmedien,wieetwadasInternet,nutzen.

6.5

Informationen,diedieGesellschaftimAuslandaufgrundderjeweiligenkapitalmarkt-

rechtlichenVorschriften veröffentlicht, sollen auch im Inland unverzüglich bekannt

gegebenwerden.

6.6Abs.1;1.Satz

ÜberdiegesetzlichePflichtzurunverzüglichenMitteilungundVeröffentlichungvon

Geschäften inAktien derGesellschaft hinaus, soll der Besitz vonAktien derGesell-

schaft oder sich darauf beziehender Finanzinstrumente, von Vorstands- und Auf-

sichtsratsmitgliedernangegebenwerden,wennerdirektoderindirektgrößerals1%

dervonderGesellschaftausgegebenenAktienist.

6.6Abs.1;2.Satz

Übersteigt der Gesamtbesitz aller Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder 1 % der

vonderGesellschaftausgegebenenAktien,sollderGesamtbesitzgetrenntnachVor-

standundAufsichtsratangegebenwerden.

6.6Abs.2 DievorgenanntenAngabensollenimCorporateGovernanceBerichtenthaltensein.

6.7

ImRahmenderlaufendenÖffentlichkeitsarbeitsollendieTerminederwesentlichen

wiederkehrendenVeröffentlichungen (u. a. Geschäftsbericht, Zwischenfinanzberich-

te) und der Termin der Hauptversammlung in einem "Finanzkalender"mit ausrei-

chendemZeitvorlaufpubliziertwerden.

6.81.SatzVon der Gesellschaft veröffentlichte Informationen über das Unternehmen sollen

auchüberdieInternetseitederGesellschaftzugänglichsein.

6.82.SatzDieInternetseitesollübersichtlichgegliedertsein.Veröffentlichungensolltenauchin

englischerSpracheerfolgen.

7.1.12.Satz(bis2007) SiesollenwährenddesGeschäftsjahresdurchZwischenberichteunterrichtetwerden.

7.1.13.Satz(bis2007)DerKonzernabschlussunddieZwischenberichtesollenunterBeachtung internatio-

nalanerkannterRechnungslegungsgrundsätzeaufgestelltwerden.

7.1.22.SatzHalbjahres-undetwaigeQuartalsfinanzberichtesollenvomAufsichtsratoderseinem

PrüfungsausschussvorderVeröffentlichungmitdemVorstanderörtertwerden.

7.1.24.Satz;1.HS DerKonzernabschlusssollbinnen90TagennachGeschäftsjahresende,...

7.1.24.Satz;2.HS...die Zwischenberichte sollen binnen 45 Tagen nach Ende des Berichtszeitraums,

öffentlichzugänglichsein.

7.1.3

Der Corporate Governance Bericht soll konkrete Angaben über Aktienoptionspro-

grammeundähnlichewertpapierorientierteAnreizsystemederGesellschaft enthal-

ten.

7.1.41.SatzDie Gesellschaft soll eine Liste vonDrittunternehmen veröffentlichen, an denen sie

eineBeteiligungvonfürdasUnternehmennichtuntergeordneterBedeutunghält.

7.1.43.SatzEssollenangegebenwerden:NameundSitzderGesellschaft,HöhedesAnteils,Höhe

desEigenkapitalsundErgebnisdesletztenGeschäftsjahres.

7.1.5

Im Konzernabschluss sollen Beziehungen zu Aktionären erläutert werden, die im

Sinneder anwendbarenRechnungslegungsvorschriftenalsnahe stehendePersonen

zuqualifizierensind.

7.2.1Abs.1;1.Satz

Vor Unterbreitung desWahlvorschlags soll der Aufsichtsrat bzw. der Prüfungsaus-

schuss eine Erklärung des vorgesehenen Prüfers einholen, ob und ggf. welche ge-

schäftlichen, finanziellen, persönlichen oder sonstigen Beziehungen zwischen dem

XX

Prüfer und seinen Organen und Prüfungsleitern einerseits und dem Unternehmen

undseinenOrganmitgliedernandererseitsbestehen,dieZweifelanseinerUnabhän-

gigkeitbegründenkönnen.

7.2.1Abs.1;2.Satz

DieErklärungsollsichauchdarauferstrecken,inwelchemUmfangimvorausgegan-

genenGeschäftsjahrandereLeistungenfürdasUnternehmen,insbesondereaufdem

Beratungssektor,erbrachtwurdenbzw. fürdas folgende Jahrvertraglichvereinbart

sind.

7.2.1Abs.2

DerAufsichtsratsollmitdemAbschlussprüfervereinbaren,dassderVorsitzendedes

Aufsichtsratsbzw.desPrüfungsausschussesüberwährendderPrüfungauftretende

mögliche Ausschluss- oder Befangenheitsgründe unverzüglich unterrichtet wird,

soweitdiesenichtunverzüglichbeseitigtwerden.

7.2.3Abs.1

DerAufsichtsrat sollvereinbaren,dassderAbschlussprüferüberalle fürdieAufga-

bendesAufsichtsratswesentlichenFeststellungenundVorkommnisseunverzüglich

berichtet,diesichbeiderDurchführungderAbschlussprüfungergeben.

7.2.3Abs.2

Der Aufsichtsrat soll vereinbaren, dass der Abschlussprüfer ihn informiert bzw. im

Prüfungsbericht vermerkt,wenn er bei Durchführung der Abschlussprüfung Tatsa-

chenfeststellt,dieeineUnrichtigkeitdervonVorstandundAufsichtsratabgegebenen

ErklärungzumKodexergeben.

XXI

2. KodierregelnzurErstellungderErfüllungsquotenWährendesoftmalseindeutig ist,obeineEmpfehlungerfülltodernichterfülltwurde,

gilt es dennoch Regeln zu formulieren, die dort, wo Abgrenzungsprobleme zwischen

Kategorienbestehen,eindeutigeZuordnungenermöglichen.(Vgl.Mayring,2010)

UnterjährigeEinführung:

• WurdeeineÄnderungnachdem30.Junieingeführt,sogiltderPunktfürdasje-

weiligeJahralsnichterfüllt.GleichzeitigwerdenÄnderungenhinzurNichterfül-

lungimmeralsnichterfülltfürdasganzeJahrgewertet.Beispiele:

• 3U Telekom AG bei der Empfehlung „Variable Vergütung des Vorstands“:

Aktienoptionsplanerst imAugust2003eingeführt,daher für2003dieEmpfeh-

lungnochnichterfüllt.

• aap Implantate hat seit Oktober 2005 keinen Vorstandsprechermehr. Deshalb

giltfür2005dieEmpfehlungalsnichterfüllt.

BezugderEntsprechenserklärungen:

• EntsprechenserklärungenbeziehensichnuraufdieaktuellsteVersiondesKodex

fürdasentsprechendeJahr.

StrengeHandhabung:

• Sollte nur ein Teil einer Empfehlung nicht erfüllt werden, ist der ganze Punkt

auszuschließen(vgl.Bress(2008)oderStiglbauer(2010))

VergütungskomponentenmitlangfristigerAnreizwirkung:

• „AlsVergütungskomponentenmitlangfristigerAnreizwirkungundRisikocharak-

terkommensowohl relativeVergleichsparameter,wiebeispielsweisedieWert-

entwicklungvonAktienindizes,alsauchabsoluteErfolgszielewiedasErreichen

bestimmterKursziele inFrage. ...DerKodexpräzisiertdieErfolgszielenichtnä-

her.InsbesondereschließterdieWertentwicklungderAktiealsVergleichspara-

meternichtausdrücklichaus.“(Ringlebetal.,2005,S.180f.)Dahermüssenhier

allevomUnternehmenvorgeschlagenenVariantenakzeptiertwerden.

AusschussbildungdesAufsichtsrates:

• „Die Abhängigkeit der Ausschussbildung von der Größe des Aufsichtsrats ver-

deutlicht, dass nicht jederAufsichtsrat zur effizientenErledigung seinerAufga-

ben Ausschüsse bilden muss. In einem mit 3 oder 6 Personen besetzten Auf-

XXII

sichtsratkannauchimPlenumeinregerMeinungsaustauschstattfinden,sodass

dieBildungvonAusschüssennichtalsBestPracticeempfohlenwerdenkann.Ei-

neEinschränkungderEntsprechenserklärungnach§161AktGistnichterforder-

lich.“(Ringlebetal.,2005,S.221)

Absichtserklärungen:

• Absichtserklärungenwerdennichtberücksichtigt.SollteeinUnternehmenerklä-

ren,dassesinZukunfteineEmpfehlungerfüllenwerde,sogiltdieseerstalser-

füllt,wenndiesauchtatsächlichgeschehenist.

NegativeAbsichtserklärungen:

• Negative Absichtserklärungenwerden immer berücksichtigt. Erklärt einUnter-

nehmen, dass es in Zukunft eine Empfehlungnichtmehr berücksichtigenwird,

giltdiesevondemZeitpunktderAbsichtserklärunganalsnichterfüllt.Beispiel:

• Travel24.comAG:DieTravel24.comAGhatgegenwärtigkeineD&OVersicherung

fürdieMitgliederihrerOrganeabgeschlossen,sodassdiesedievollständigeun-

ternehmerische Verantwortung tragen. Für den Fall des Abschlusses von D&O

VersicherungenwerdendiesejedochohneSelbstbehaltabgeschlossen.

Empfehlungen,dieerstrückwirkendüberprüftwerdenkönnen:

• Empfehlungen, die in demGeschäftsbericht des gleichen Jahres erfülltwerden,

aberdaherzumZeitpunktderEntsprechenserklärungnochnichtüberprüftwer-

denkönnen,geltenalserfüllt.

• Beispiel auseinerEntsprechenserklärungausdem Jahr2005: „DerAnhangdes

Konzernabschlusses fürdas Jahr2005wirdden individualisiertenAusweisent-

halten.”SomitgiltdieEmpfehlungfürdasJahr2005alserfüllt.

Gesetzliche Pflicht zur unverzüglichen Mitteilung und Veröffentlichung von

GeschäfteninAktienderGesellschaft:

• „AllerdingswirdesimSDAXvergleichsweisehäufigerunterlassen,diegeforder-

tenAngabenüberTransaktionenmitWertpapierenderGesellschaftdurchMit-

glieder ihrer Verwaltungsorgane (sog. „Directors’ Dealings“) und zu deren Ak-

tienbesitzzumachen(Tz.6.6Abs.2Satz1undSatz3).DieabweichendenGesell-

schaftenverweiseninersterLinieauf§15aWpHG,derallerdings–imGegensatz

zumDCGK–keinenzusammengefasstenAusweisderDirectors’DealingsimKon-

zernanhangverlangt.HinsichtlichderAngabenzumAktienbesitzistzubeachten,

dassdieAblehnungdieserEmpfehlungvermutlichspezielleEigentümerstruktu-

renderUnternehmenvoraussetzt,danurdanneineNichtbefolgungerklärtwer-

XXIII

denwird,wennderGesamtbesitzderVerwaltungsorganmitglieder1%dervon

der Gesellschaft ausgegebenenAktien übersteigt oder in absehbarer Zeit über-

steigenkönnte.“(v.Werderetal.,2003,S.1862)

SelbstbehaltbeieinerD&O-Versicherung:

• „WelcherSelbstbehaltimEinzelnenangemessenist,mussdieGesellschaftunter

Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls entscheiden. Erfahrungswerte

sindbishernichtverlässlichbekanntgeworden.Esscheintindes,dassderSelbst-

behalt für Vorstandsmitglieder einen Betrag zwischen 100.000 und 250.000€

aufweisen sollte, wenn durch ihn eine ‚verhaltenssteuernde Funktion’ erreicht

werdensoll....GrundsätzlichsindbeimSelbstbehaltauchdieMitgliederdesAuf-

sichtsratsgleichzubehandeln.“(Ringlebetal.,2003,S.138)

ErfolgsorientierteVergütungsbestandteile:

• „ErfolgsorientierteVergütungsbestandteile(desAufsichtsrats)sindinderPraxis

meist an die ausgezahlte Dividende geknüpft. ... Die Gestaltungen erfüllen die

EmpfehlungdesKodex,sindabernichtideal.“(Ringlebetal.,2003,S.242)

AbschlussnachinternationalenRichtlinien:

• NachderVerordnung(EG)Nr.1606/2002vom19.Juli2002(ABlEGL243/1v.

11. September 2002) haben Gesellschaften, die demRecht einesMitgliedstaats

unterliegenundderenWertpapierezumHandelineinemgeregeltenMarktinei-

nem der Mitgliedstaaten zugelassen sind (kapitalmarktorientierte Unterneh-

men),ihrekonsolidiertenAbschlüssefürGeschäftsjahre,dieamodernachdem1.

Januar 2005 beginnen, nach IFRS aufzustellen. Daher sollten die Kodex-

Empfehlungen bezüglich des Aufstellens der Abschlüsse nach internationalen

Richtlinienspäterentfallen.

BildungeinesNominierungsausschuss:

• SolltederAufsichtsratnichtverpflichtetsein,Ausschüssezubilden(Anzahlder

Mitglieder <= 6), dann muss der Aufsichtsrat auch keinen Nominierungsaus-

schussbilden.Ansonstengilt:„DamitderNominierungsausschussseineAufgaben

erfüllen kann,muss es sich um einen echten Ausschuss des Aufsichtsrats han-

deln.DieEinrichtungeiner informellenArbeitsgruppe,bestehendz.B. ausdem

Aufsichtsratsvorsitzenden, ausgewählten Anteilseignervertretern und demVor-

standsvorsitzenden, reicht zur Erfüllung der Kodexempfehlung nicht aus. Der

NominierungsausschusswirddurchBeschlussdesAufsichtsratsgebildetundmit

seinerAufgabenbeschreibung inderGeschäftsordnungdesAufsichtsratsveran-

XXIV

kert.BeimitbestimmtenGesellschaftenentscheidetderGesamtaufsichtsrat(An-

teilseigner- und Arbeitnehmervertreter) über die Bildung des Ausschusses.“

(Ringlebetal.,2008,S.260)

OffenlegungderVorstandsvergütungineinemVergütungsbericht:

• MitEmpfehlung4.2.5Abs.1Satz1„...behandeltderKodex,seinemneuenandie

GliederungdesVorstOGangelehntenAufbaufolgend,inAbschnitt4.2.5nunmehr

dasWiederVeröffentlichung.“Abweichungenvon4.2.4habensomitgrundsätz-

lichersteinmalkeineAuswirkungenauf4.2.5.Diesemüssen/sollteninderEnt-

sprechenserklärungerläutertwerden.GibteskeinevomUnternehmenöffentlich

gemachtenAbweichungen,mussdavonausgegangenwerden,dasseskeineAb-

weichungengibt.

Vergütungsbericht:

• „AlsOrtderOffenlegungderVorstandvergütungempfiehltderKodex imersten

Absatz von Abschnitt 4.2.5 den Vergütungsbericht, der als Teil des Corporate

Governance Berichts das Vergütungssystem für die Vorstandsmitglieder in all-

gemein verständlicher Form erläutert. Mit dieser Kodexempfehlung, deren

NichtbeachtungeineEinschränkungderEntsprechenserklärungnach§161AktG

zurFolgehat,setztsichderKodexinWiderspruchzudenOffenlegungsvorschrif-

tendesVorstOG.DortistdieOffenlegungTeildesAnhangszumJahresabschluss,

folglichebendavorzunehmenoderaberimebenfallsprüfungspflichtigenLagebe-

richt.DerKodexhingegen empfiehlt, denVergütungsbericht als eigenständigen

Bestandteilt indennichtprüfungspflichtigenGeschäftsbericht aufzunehmen.Es

istdavonauszugehen,dassdieKodexkommission,alssiedieseEmpfehlungaus-

sprach,sichbewusstwar,dassinsoweiteinWiderspruchzudergesetzlichenRe-

gelungentsteht.Es liegtnahezuvermuten,dassdieKodexkommissiondeshalb

die Positionierung des Vergütungsberichts im Corporate Governance Bericht

(statt Anhang oder Lagebericht) vorzog, weil auf diese Weise die Corporate

Governance der Gesellschaft den Teilnehmern des Kapitalmarktes (Aktionären

und Investoren) gesamtheitlich und nicht zersplittet dargestellt werden kann.

HierfürsprichtauchdievomKodeximzweitenHalbsatzempfohleneErläuterung

desVergütungssystems derGesellschaft in allgemein verständlicher Form. Bei

den vorstehend geschilderten Erwägungen der Kodexkommission mitgespielt

habensicherlichauchdieErwägungen,dassviele(DAX30-)Gesellschaftenheute

bereitsdenVergütungsbericht imSinnderangestrebtentransparentenDarstel-

XXV

lung ihrerCorporateGovernance imGeschäftsberichtpositionierenundDoppe-

lungenzuAnhangundLagebericht inkaufnehmenoderdorthieraufausdrück-

lichverweisen.

• DieZulässigkeit einer solchenVerweisung istnichtunstreitig.BedeutendePrü-

fungsgesellschaftenvertretendie(formalrichtige)Position,einegesetzlicheEnt-

scheidung könne nicht einfach aus Praktikabilitätsgesichtspunkten unterlaufen

werden.Esscheint,dassdiePraxisbisherüberwiegenddievomKodexempfoh-

leneHandhabunghingenommenhat.DabeimagdieÜberlegungmitgespieltha-

ben,dassdasGesetzselbstRegelungentrifft,dieeineDuplizierungderOffenle-

gunginAnhangundLageberichtvermiedetunddamitzumAusdruckbringt,dass

esdemGesetzgeberanderTatsachederVeröffentlichungmehrgelegenistalsan

derenPlatzierung.ObderKodexdieseRegelungunddenoffenenWiderspruchzu

denRegelungenderVorstOGwirdbeibehaltenwollenundobdievoneinigenGe-

sellschaften zu Vermeidung von Doppelungen praktizierten Verweisungslösun-

gensichlangfristigwerdendurchsetzenkönnen,bleibtabzuwarten.“(Ringlebet

al.,2008,S.220f.)

Verweiseaufandere,nichtvomDCGKgeforderteRegelungen:

• Verweise gelten grundsätzlich nicht! Bespiel: Sollte z. B. die Ressortverteilung

nicht in der Geschäftsordnung sondern irgendwo anderes geregelt sein, ent-

sprichtdasUnternehmennichtderEmpfehlung4.2.1Satz2.

EffizienzprüfungdesAufsichtsrates:

• DieEffizienzprüfungdesAufsichtsrateshatnichtsmitderGrößezutun.„Er(der

Kodex) trifft allerdings keineweitere Festlegungen inHinblick auf dieArt, den

AblaufunddieHäufigkeitderEvaluation.“(Ringlebetal.,2010,S.321)

ZielsetzungundAltersgrenzedesAufsichtsrats:

• Ziffer 5.4.1, 2. Abs., 1. Satz empfiehlt, dass sich der Aufsichtsrat konkrete Ziele

setzt, eineAltersgrenze einführt undVielfalt berücksichtigt. Schließt einUnter-

nehmenexplizitnurdieAltersgrenze fürAufsichtsräte aus, sogilt zwardie ge-

samteZiffer5.4.1,2.Abs.,1.Satzals ‚nichterfüllt’,der2.SatzimAbsatz2muss

aberals ‚erfüllt’ gelten.ErstwennallgemeinvonderVerweigerungderZielset-

zungfürdenARdieRedeist,geltenbeideEmpfehlungenals‚nichterfüllt’.

VeröffentlichungderVergütungdesAufsichtsrats:

• WenndieVergütungderAufsichtsrätenichtimCorporateGovernanceBerichter-

folgt, giltdieEmpfehlungaus5.4.6,3.Abs., 1. Satz (komplett) als ‚nicht erfüllt’.

XXVI

Nursokannzwischen‚wirdnichtimCorporateGovernanceBerichtausgewiesen’

und‚wirdnichtindividualisiertausgewiesen’unterschiedenwerden.

Abfindungs-Caps:

• WennkeineAbfindungs-CapsbeieinervorzeitigenBeendigungderVorstandstä-

tigkeitohnewichtigenGrundvereinbartist,istdergesamte4.Abs.aus4.2.3.als

‚nichterfüllt’anzusehen.

VergütungsberichtdesVorstandes:

• WirdZiffer4.2.5imZusammenhangmitderverneinendenHauptversammlungs-

entscheidungüber die individualisierteOffenlegungderVorstandsvergütung in

derEntsprechenserklärungerwähnt, istdavonauszugehen,dassauchkeinVer-

gütungsbericht als Teil des Corporate Governance Berichts erstellt bzw. veröf-

fentlichtwurde.DahermussdannZiffer4.2.51.Abs.,1.Satzals‚nichterfüllt’an-

gesehenwerden.

VeröffentlichungderAufsichtsratvergütung:

• Wenn inderErklärungerwähntwird,dassdieAngabenzwaraufgeteilt in ihre

Bestandteile,abernichtindividualisiertimAnhangdesKonzernberichtsangege-

ben wird, kann man daraus nicht folgern, dass sie nicht im Corporate Gover-

nance-Berichtstehen.

XXVII

3. ZusammensetzungderadjustiertenErfüllungsquote

VonbesondererBedeutungsindinterdependenteEmpfehlungen.Hierbeihandeltessich

umEmpfehlungen,derenBefolgung(Nichtbefolgung)faktischdieAnerkennung(Nicht-

anerkennung)weitererSoll-Empfehlungennachsichziehen.DadieserZusammenhang

nicht eindeutig in jedemFall entschiedenwerden kann,wurde bei der Erstellung der

ErfüllungsquoteausschließlichgemäßderEntsprechenserklärungderjeweiligenUnter-

nehmenkodiert.(Vgl.Bress,2008)

Dennoch sollte in dieser Arbeit das Phänomen interdependenter Empfehlungen nicht

außer Acht gelassenwerden. Hierzuwurde eine ‚adjustierte Erfüllungsquote‘ kodiert,

diedieseZusammenhängeberücksichtigt.Tabelle32listetalleinterdependentenEmp-

fehlungenuntereinemjeweiligenThemaauf.

Tabelle32:AlleinterdependenteEmpfehlungennachThema

CorporateGovernanceBericht

3.10 1.SatzVorstand und Aufsichtsrat sollen jährlich im Geschäftsbericht über die Corporate Gover-

nancedesUnternehmensberichten(CorporateGovernanceBericht).

4.2.5 1.Abs.;1.Satz

DieOffenlegungsollineinemVergütungsberichterfolgen,deralsTeildesCorporateGover-

nance Berichts auch das Vergütungssystem für die Vorstandsmitglieder in allgemein ver-

ständlicherFormerläutert.

5.4.1 3.Abs.;2.SatzDieZielsetzungdesAufsichtsratsundderStandderUmsetzungsollen imCorporateGover-

nanceBerichtveröffentlichtwerden.

5.4.7 3.Abs.;1.Satz;1.HSDieVergütungderAufsichtsratsmitgliedersollimCorporateGovernanceBerichtindividuali-

siert,

5.4.7 3.Abs.;2.Satz

AuchdievomUnternehmenandieMitgliederdesAufsichtsratsgezahltenVergütungenoder

gewährten Vorteile für persönlich erbrachte Leistungen, insbesondere Beratungs- und

Vermittlungsleistungen, sollen individualisiert im Corporate Governance Bericht gesondert

angegebenwerden.

6.6 2.Abs. DievorgenanntenAngabensollenimCorporateGovernanceBerichtenthaltensein.

7.1.3 Der Corporate Governance Bericht soll konkrete Angaben über Aktienoptionsprogramme

undähnlichewertpapierorientierteAnreizsystemederGesellschaftenthalten.

AnzahlderVorstandsmitglieder

4.2.1 1.Satz;1.HS DerVorstandsollausmehrerenPersonenbestehen

4.2.1 1.Satz;2.HS undeinenVorsitzendenoderSprecherhaben.

5.1.2 1.Abs.;2.SatzBei der Zusammensetzung des Vorstands soll der Aufsichtsrat auch auf Vielfalt (Diversity)

achtenunddabeiinsbesondereeineangemesseneBerücksichtigungvonFrauenanstreben.

5.1.2.2009 1.Abs.;2.SatzBei der Zusammensetzung des Vorstands soll der Aufsichtsrat auch auf Vielfalt (Diversity)

achten.

4.2.1 1.Satz;1.HS DerVorstandsollausmehrerenPersonenbestehen

4.2.1 1.Satz;2.HS undeinenVorsitzendenoderSprecherhaben.

5.1.2 1.Abs.;2.SatzBei der Zusammensetzung des Vorstands soll der Aufsichtsrat auch auf Vielfalt (Diversity)

achtenunddabeiinsbesondereeineangemesseneBerücksichtigungvonFrauenanstreben.

XXVIII

Vergütungsbestandteile

4.2.3 2.Abs.;2.Satz DiemonetäreVergütungsteilesollenfixeundvariableBestandteileumfassen.

4.2.3 2.Abs.;4.SatzSowohlpositivenalsauchnegativenEntwicklungensollbeiderAusgestaltungdervariablen

VergütungsteileRechnunggetragenwerden.

4.2.3 3.Abs.;2.Satz Siesollenaufanspruchsvolle,relevanteVergleichsparameterbezogensein.

4.2.3 3.Abs.;3.SatzEinenachträglicheÄnderungderErfolgszieleoderderVergleichsparametersollausgeschlos-

sensein.

4.2.3 3.Abs.;4.SatzFür außerordentliche, nicht vorhergesehene Entwicklungen soll der Aufsichtsrat eine Be-

grenzungsmöglichkeit(Cap)vereinbaren.

4.2.3.2005 3.Abs.;2.Satz HierzusollenauchAngabenzumWertvonAktienoptionengehören.

4.2.4 1.Satz

Die Vergütung der Vorstandsmitglieder soll im Anhang des Konzernabschlusses aufgeteilt

nachFixum,erfolgsbezogenenKomponentenundKomponentenmitlangfristigerAnreizwir-

kungausgewiesenwerden.

4.2.5 2.Abs.;1.Satz

DieDarstellungder konkretenAusgestaltung einesAktienoptionsplans oder vergleichbarer

Gestaltungen für Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung und Risikocharakter soll

derenWertumfassen.

OffenlegungderVergütung

4.2.5 1.Abs.;1.Satz

DieOffenlegungsollineinemVergütungsberichterfolgen,deralsTeildesCorporateGover-

nance Berichts auch das Vergütungssystem für die Vorstandsmitglieder in allgemein ver-

ständlicherFormerläutert.

4.2.5 2.Abs.;1.Satz

DieDarstellungder konkretenAusgestaltung einesAktienoptionsplans oder vergleichbarer

Gestaltungen für Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung und Risikocharakter soll

derenWertumfassen.

4.2.5 2.Abs.;2.SatzBei Versorgungszusagen soll jährlich die Zuführung zu den Pensionsrückstellungen oder

Pensionsfondsangegebenwerden.

4.2.5 3.Abs.DerVergütungsbericht soll auchAngaben zurArt der vonderGesellschaft erbrachtenNe-

benleistungenenthalten.

AnzahlderAufsichtsratsmitglieder

5.3.1 DerAufsichtsratsollabhängigvondenspezifischenGegebenheitendesUnternehmensund

derAnzahlseinerMitgliederfachlichqualifizierteAusschüssebilden.

5.3.2 1.Satz

DerAufsichtsratsolleinenPrüfungsausschuss(AuditCommittee)einrichten,dersichinsbe-

sonderemit Fragen der Rechnungslegung und des Risikomanagements, der erforderlichen

UnabhängigkeitdesAbschlussprüfers,derErteilungdesPrüfungsauftragsandenAbschluss-

prüfer,derBestimmungvonPrüfungsschwerpunktenundderHonorarvereinbarungbefasst.

5.3.2 2.Satz

DerVorsitzendedesPrüfungsausschussessollüberbesondereKenntnisseundErfahrungen

inderAnwendungvonRechnungslegungsgrundsätzenundinternenKontrollverfahrenverfü-

gen.

5.3.3

DerAufsichtsratsolleinenNominierungsausschussbilden,derausschließlichmitVertretern

derAnteilseignerbesetztistunddemAufsichtsratfürdessenWahlvorschlägeandieHaupt-

versammlunggeeigneteKandidatenvorschlägt.

5.4.7 1.Abs.;3.Satz;2.HS;Teil1 sowiederVorsitz

5.4.7 1.Abs.;3.Satz;2.HS;Teil2 unddieMitgliedschaftindenAusschüssenberücksichtigtwerden.

VergütungAufsichtsratsmitglieder

5.4.7 2.Abs.DieMitgliederdesAufsichtsratssollennebeneinerfesteneineerfolgsorientierteVergütung

erhalten.

XXIX

5.4.7 3.Abs.;1.Satz;2.HS aufgegliedertnachBestandteilenausgewiesenwerden.

XXX

4. ErstellungdesKooperationsindexDerKooperationsindexstellt einen Indexdar,dessenEmpfehlungenaufZusammenar-

beitzwischendenEigentümernundderUnternehmensleitungausgelegtsind.Gleichzei-

tigwurdeein ‚Kontrollindex’angelegt,derentsprechendnurEmpfehlungenbeinhaltet,

dieaufdieKontrollederUnternehmensleitungdurchdieEigentümerabzielt.DieIndizes

wurden mithilfe der strukturierenden Inhaltsanalyse – eine Technik der qualitativen

Inhaltsanalyse,derenZieldiesystematischeBearbeitungvonMaterialausKommunika-

tionenist,erstellt.DiestrukturierendeInhaltsanalysehatzumZiel,bestimmteAspekte

ausdemDCGKherauszufilternunduntervorher festgelegtenOrdnungskriterieneinen

QuerschnittdurchdasMaterialzulegen.„Grundgedankeistdann,dassdurchdiegenaue

FormulierungvonDefinitionen,typischerTextpassagen(„Ankerbeispiele“)undKodier-

regeln einKodierleitfaden entsteht, der die Strukturierungsarbeit entscheidend präzi-

siert.“(Mayring,1991,S.213)DieTrennlinie,diezurErstellungdesKooperationsindex

gezogenwurde,solldieEmpfehlungennachsolchenunterscheiden,dieaufZusammen-

arbeitausgerichtetsind,undsolchen,dievermehrtderKontrollederUnternehmenslei-

tungdurchdieEigentümerdienen.

FolgendeDefinitionenderKriterienwurdendabeiangewendet:

• Auf Zusammenarbeit ausgerichteteEmpfehlungendienendazu, die Zusammen-

arbeit zwischendenEigentümernundderUnternehmensleitung zu verbessern

– vertrauensbildende Maßnahmen gegenüber Stakeholdern stehen im Vorder-

grund.SieunterscheidensichunteranderemdadurchvondenaufKontrolleaus-

gerichtetenEmpfehlungen,dassdie Informationen inbeideRichtungen fließen.

HierunterfallenEmpfehlungen,dienurmittelbarquantifizierbarsind.Gleichzei-

tiggehörenhierzuEmpfehlungen,dieimSchwerpunktdieEigentümerbetreffen

unddiesebzw.derenVertreterdarinunterstützen, beratungsorientiert und in-

tegrierendzuagieren.

• AufKontrolleausgerichteteEmpfehlungendienendenEigentümerndazu,dieUn-

ternehmensleitungzukontrollieren.SieunterscheidensichvondenaufZusam-

menarbeitausgerichtetenEmpfehlungendadurch,dassderInformationsflussnur

ineineRichtunggeht(vonderUnternehmensleitunghinzudenEigentümern).

XXXI

AufBasisdieserDefinitionenwurdeneinKooperations-undeinKontrollindexerstellt.

DerKooperationsindexbestehthierbeiausfünfEmpfehlungen,derKontrollindexaus59

Empfehlungen und 43 Empfehlungen konntenweder der Kategorie ‚Zusammenarbeit’

nochderKategorie‚Kooperation’zugeordnetwerden.Teilweilewaressogarschwierig,

einenCorporateGovernance-Zusammenhangzufinden.Tabelle33gibteinenÜberblick

überdieeinzelnenEmpfehlungen.

Tabelle33:EinzelnenEmpfehlungenimKooperations-undKontrollindex

Kooperation Kontrolle Andererbzw.keinCG-Bezug

3.8 2.3.1 2.3.2

4.2.11.Satz;2.HS 2.3.31.Satz 4.1.5

5.1.21.Abs.;3.Satz 2.3.3.2.Satz(2009) 5.1.21.Abs.;2.Satz

5.1.3 2.3.32.Satz 5.1.2.1.Abs.;2.Satz(2009)

5.23.Abs.;1.Satz 2.3.33.Satz 5.1.22.Abs.;3.Satz

3.4 5.22.Abs.

3.101.Satz 5.3.1

3.102.Satz 5.3.22.Satz

3.104.Satz 5.3.3

4.2.11.Satz;1.HS 5.4.12.Abs.;1.Satz

4.2.12.Satz 5.4.1.1.Satz(2009)

4.2.21.Abs.;1.Satz;1.HS 5.4.1.2.HS(2003)

4.2.21.Abs.;1.Satz;2.HS 5.4.1.2.Satz(2009)

4.2.23.Abs. 5.4.12.Abs.;2.Satz

4.2.32.Abs.;2.Satz 5.4.13.Abs.;1.Satz

4.2.32.Abs.;4.Satz 5.4.13.Abs.;2.Satz

4.2.33.Abs.;2.Satz 5.4.14.Abs.

4.2.33.Abs.;3.Satz 5.4.21.Satz

4.2.33.Abs.;4.Satz 5.4.24.Satz

4.2.3.3.Abs.;1.Satz;1.HS(2005) 5.4.31.Satz

4.2.3.3.Abs.;1.Satz;2.HS(2005) 5.4.32.Satz

4.2.3.3.Abs.;2.Satz(2005) 5.4.33.Satz

4.2.34.Abs.;1.Satz;1.HS 5.4.5

4.2.34.Abs.;1.Satz;2.HS 5.4.3.(2003)

4.2.34.Abs.;2.Satz 5.4.71.Abs.;3.Satz;1.HS;Teil1

4.2.35.Abs. 5.4.71.Abs.;3.Satz;1.HS;Teil2

4.2.36.Abs. 5.4.71.Abs.;3.Satz;2.HS;Teil1

4.2.41.Satz 5.4.71.Abs.;3.Satz;2.HS;Teil2

4.2.42.Satz 5.4.72.Abs.

4.2.51.Abs.;1.Satz 5.4.73.Abs.;1.Satz;1.HS

4.2.52.Abs.;1.Satz 5.4.73.Abs.;1.Satz;2.HS

4.2.52.Abs.;2.Satz 5.4.73.Abs.;2.Satz

4.2.53.Abs. 5.4.8

4.3.41.Satz 5.5.32.Satz

4.3.43.Satz 5.6

XXXII

4.3.5 6.4

5.1.22.Abs.;2.Satz 6.81.Satz

5.23.Abs.;3.Satz 6.82.Satz

5.3.21.Satz 7.1.13.Satz

5.4.23.Satz 7.1.41.Satz

5.4.41.Satz 7.1.43.Satz

5.4.42.Satz 7.2.31.Abs.

5.5.2 7.2.32.Abs.

5.5.31.Satz

6.3

6.5

6.61.Abs.;1.Satz

6.61.Abs.;2.Satz

6.62.Abs.

6.7

7.1.12.Satz

7.1.22.Satz

7.1.24.Satz;1.HS

7.1.24.Satz;2.HS

7.1.3

7.1.5

7.2.11.Abs.;1.Satz

7.2.11.Abs.;2.Satz

7.2.12.Abs.

XXXIII

5. Zusammenfassung

Deutsch

NichtzuletztdieFinanzmarktkrisehatnocheinmaldasBewusstseinderÖffentlichkeit

fürdieBedeutungeinesOrdnungsrahmens fürdieLeitungundÜberwachungvonUn-

ternehmen,alsoeinergutenCorporateGovernance,geschärft.InDeutschlandentstand

ausderöffentlichenDiskussionbereits2002derDeutscheCorporateGovernanceKodex

(DCGK).ObwohlderDCGKschonhäufig imFokuswissenschaftlicherForschungstand,

konntebisheutenochkeineindeutiger, statistisch signifikanterEinflussderErfüllung

des DCGK auf die Unternehmensentwicklung aufgezeigtwerden. Diese Arbeit ergänzt

diebishergängigeökonomischeLegitimationdurchdiePrinzipal-Agenten-Theorieum

eineweitere,dieStewardship-Theorie(Bestimmungsdefizit).GleichzeitigwurdedieDa-

tenbasisdurchdenFokusaufnicht-indexierteUnternehmenundeinengroßenZeitraum

vonachtJahrenhingegenvorherigerStudienerweitert(Datendefizit).AuchdieUntersu-

chungsfragenwurdenumneueErkenntnisseausdenBereichenderGruppendynamiken

ergänzt(Theoriedefizit).Eszeigtsich,dasseineveränderteDatenbasiszukeinenneuen

Erkenntnissenführt.AufderanderenSeitekonntezwarunterderBerücksichtigungder

Stewardship-TheoriekeindirekterZusammenhangzwischendemDCGKundderUnter-

nehmensentwicklung gefunden werden, doch die Untersuchung des DCGK in diesem

Zusammenhang zeigte deutlich, dass es dem DCGK an einer klaren und einheitlichen

theoretischen Fundierungmangelt. Mit der Hinzunahme von Olsons Theorie des Kol-

lektivenHandelnswurdeeinbisheutenochunberührtesFeldbetreten.Dievorliegende

Arbeitkonnteklarzeigen,dassderEinflussdesDCGKaufdieUnternehmensentwicklung

von der Gruppengröße und –struktur der jeweiligen Unternehmenssektoren abhängt.

ZusätzlichwurdedurchdieHinzunahmedesModelsderkritischenMassevonSchelling

festgestellt,dassderEffekteinerBefolgungdesDCGKaufdieUnternehmensentwicklung

dannsteigt,wenndieuntersuchteGruppeeinenbestimmtenSchwellenwertderBefol-

gungüberschrittenhat.

XXXIV

Englisch

Thefinancialcrisishasonceagainsharpenedthepublicawarenessfortheimportanceof

a framework formanagement and supervisionof companies,meaninggood corporate

governance.InGermany,theGermanCorporateGovernanceCode(theCode)originated

fromthefirstpublicdiscussionalreadyin2002.AlthoughtheCodehasbeenthefocusof

manyscientificresearchpapers,yetnoclear,statisticallysignificanteffectofthefulfill-

mentoftheCodehasbeenfoundonacompany'sperformance.Thisstudycomplements

thepreviouslyestablishedeconomiclegitimacyoftheCodebytheprincipal-agenttheo-

ry with another, the stewardship theory (determination deficit). Simultaneously, the

databasewascreatedoutofthedataofnon-indexedcompaniesovereightyears(data

deficit). Standard researchquestions in this fieldof studywere supplementedbynew

findingsfromthetheoryofcollectiveaction(theorydeficit).Itturnsoutthatachangein

thedatabasebringsnonewfindings.Ontheotherhand,althoughnodirectlinkbetween

theCodeandacompany’sperformancecouldbe foundundertheconsiderationof the

stewardshiptheory,thestudyoftheCodeinthisregardclearlyshowedthatitlacksofa

clearandunifiedtheoreticalfoundation.WiththeadditionofOlson'stheoryofcollective

action,anewfieldwasentered.Thepresentstudyevidentlyshowsthattheinfluenceof

theCodeonacompany'sperformancedependsonsizeandstructureoftherespective

business sectors. Adding Schelling’s model of critical mass, the effects of compliance

withtheCodeoncorporatedevelopmentriseswhentheinvestigatedgrouphasexceed-

edacertainthresholdofcompliance.

Erklärung

Hiermit erkläre ich, Michael Langer, dass ich keine kommerzielle Promotionsberatung in Anspruch genommen habe. Die Arbeit wurde nicht schon einmal in einem früheren Promotionsverfahren angenommen oder als ungenügend beurteilt.

__________________________ _______________________________ Ort/Datum Unterschrift Doktorand/in

***********************************************

EidesstattlicheVersicherung: Ich, Michael Langer, versichere an Eides statt, dass ich die Dissertation mit dem Titel: „Der Deutsche Corporate Governance Kodex und die Unternehmensentwicklung“

selbst und bei einer Zusammenarbeit mit anderen Wissenschaftlerinnen oder Wissenschaftlern gemäß den beigefügten Darlegungen nach § 6 Abs. 3 der Promotionsordnung der Fakultät Wirtschafts- und Sozialwissenschaften vom 24. August 2010 verfasst habe. Andere als die angegebenen Hilfsmittel habe ich nicht benutzt.

__________________________ _____________________________________ Ort/Datum Unterschrift Doktorand/in

______________________________________ Unterschrift Verwaltung

Date post:	29-Jul-2020
Category:	Documents
Upload:	others
View:	3 times
Download:	0 times