Ausschüttungsbemessung

Eigner-Gläubiger-Konflikte• Fremdfinanzierungsbedingte Agency Probleme

• Gefahr von Reichtumsverlagerungen zwischen Gläubigern und Eignern

• Ineffizienzen in Form von Agency costs

Welchen Beitrag können Vorschriften zur Ausschüttungsbemessung zur Lösung dieser Probleme leisten• Wie wirken Ausschüttungsbemessungsregelungen?

• Welche Vor- und Nachteile sind erkennbar?

Ausschüttungsbemessung

Ein Modell:• Betrachtet wird ein haftungsbeschränktes Unternehmen

• Investitionen in früheren Perioden führen in Periode t zu einem Cash Flow von ct = 120

• Werden keine zusätzlichen Mittel investiert, ergeben sich in t+1

risikobehaftete Cash Flows iHv 200 in L (mit WK =0,4) und 400

in H (mit WK=0,6).

• Das Unternehmen hat seine Projekte teilweise fremdfinanziert

• Alle Forderungen der Fremdkapitalgeber werden in t+1 fällig und betragen 300 (zustandsunabhängig)

• Alle Parteien sind risikoneutral

Ausschüttungsbemessung

Basisszenario zur Verdeutlichung von Reichtumsverschiebungen:

Cashflow ct = 120 Zeitpunkt t

Zeitpunkt t+1

Cashflow ct+1(): 200 400

Verbindlichkeit VK: 300 300

Zustand L

Wahrscheinlich-keit 0,4

0,6

Zustand H

Ausschüttungsbemessung

Stellung der Gläubiger• Forderungstitel der Gläubiger sind gegenüber den Ansprüchen der

Eigner bevorrechtigt

• Gläubiger erhalten maximal ihre Forderungen gegenüber dem Unternehmen

• Reicht der Überschuss in der Periode nicht aus, um die Forderungen zu befriedigen, erhalten die Gläubiger den gesamten Überschuss

• Wert des Fremdkapitals auf Basis des bisherigen Programms:

0,4 200 0,6 300 260FKtW

Ausschüttungsbemessung

Interessen der Eigentümer:• Vorläufige Annahme: keinerlei Beschränkungen der

Unternehmenspolitik

• Zielsetzung: Maximierung des Werts der Anteile der Eigentümer

• Der Wert dieser Anteile ergibt sich aus der Ausschüttung AUt und dem Wert der Überschüsse zu t+1, Wt

EK:

120 0,4 0 0,6 400 300 180EK EKt t tGW AU W

180 260 440EK FK EK FKt t t t t tW GW W AU W W

Der gesamte Unternehmenswert ergibt sich als Summe der Werte des Eigenkapitals und des Fremdkapitals:

Ausschüttungsbemessung

Liquidationsorientierte Ausschüttungen:• Angenommen die Eigner können das Unternehmen zu t liquidieren

• Liquidationserlös 150

• Der gesamte Cash Flow kann an die Eigner ausgeschüttet werden

• Unternehmenswert bei Liquidation: 120+150 = 270

• Vorteilhaft aus Gesamtsicht: 440 > 270

• Vorteilhaft aus Sicht der Eigner: 180 < 270

• Eigner verbessern ihre Situation auf Kosten der Gläubiger

• Eigner entziehen sich der Zahlungsverpflichtungen zu t+1

Ausschüttungsbemessung

Fremdfinanzierte Ausschüttungen:• Eigner erwägen zu t Ausschüttungen von 170. Der zu geringe

Cash Flow von 120 wird durch Aufnahme von FK iHv 50 erhöht

• Neue Gläubiger passen ihre Konditionen an die finanzielle Situation des Unternehmens an

• Annahme: alte und neue Gläubiger sind gleichberechtigt

50 0,4 200 0,6N

NN

VKVK

VK VK

2( ) 350 25.000 0 60,85N N NVK VK VK

Auflösung nach VKN ergibt:

Ausschüttungsbemessung

Fremdfinanzierte Ausschüttungen:• Erhöhung des Fremdkapitals erhöht Rückzahlungsbetrag um 60,85

• Dies trifft die Eigner nur in H

• Wert der Anteile der Eigner:

• Wertzuwachs für die Eigner:

• Wertzuwachs für die Eigner geht zu Lasten der alten Gläubiger

• Frage: Welche Änderungen des Ergebnisses würden sich ergeben, wenn die Forderungen der alten Gläubiger Priorität gegenüber jenen der neuen hätten????

120 50 0,4 0 0,6 400 360,85 193,49EKNtGW

193,49 180 13,49EKtGW

Ausschüttungsbemessung

Unterinvestition: • Zum Zeitpunkt t kann ein neues Investitionsprojekt in Angriff genommen werden• Investitionsauszahlungen: I = 100, Cash Flows in t+1:

• Vorteilhaftigkeit des Projekts:

• Anders aus Sicht der Eigner:

• Alternativ:

• Wertverlust:

• Folge: Unternehmenswert sinkt!!

80 ; 150N NL Hc c

0,4 80 0,6 150 100 22

0,4 0 0,6 150 100 10

120 100 0,4 0 0,6 550 300 170EKNtGW

170 180 10EKtGW

Ausschüttungsbemessung

Überinvestition:• Zum Zeitpunkt t kann ein neues Investitionsprojekt in Angriff

genommen werden

• Investitionsauszahlungen: I = 100, Cash Flows in t+1:

• Vorteilhaftigkeit des Projekts:

• Anders aus Sicht der Eigner:

• Wertzuwachs:

60 ; 180N NL Hc c

0,4 60 0,6 180 100 16

120 100 0,4 0 0,6 580 300 188EKNtGW

188 180 8EKtGW

Ausschüttungsbemessung

Risikoanreizproblem• Anreiz der Eigner das Risiko von Investitionen zu lasten der

Gläubiger zu erhöhen

• Eigner können im Zeitpunkt t das bestehende Programm liquidieren und Erlöse in ein alternatives Programm mit gleichem Erwartungswert investieren:

0,4 200 0,6 400 320

0,4 50 0,6 500 320

Varianz der Cash Flows des neuen Projekts ist höher

Ausschüttungsbemessung

Überschüsse des bisherigen und des neuen Projekts in t+1 Zeitpunkt t

Zeitpunkt t+1

Cashflow ct+1(): 200 400

Cashflow aus Alter- nativprogramm cA(): 50 500

Zustand L

Wahrscheinlich-keit 0,4

0,6

Zustand H

Ausschüttungsbemessung

Ergebnis der „asset substitution“• Gesamtwert für die Eigner:

• Wertzuwachs:

Wer trägt die fremdfinanzierten Agency Kosten ? Was versteht man unter rationalen Erwartungen und

was bewirken sie?

120 0,4 0 0,6 500 300 240EKAtGW

240 180 60EKtGW

Ausschüttungsbemessung

Maßnahmen zur Verringerung, fremdfinanzierungsbedingter Agencykosten • Reine Eigenkapitalfinanzierung

• Hybride Titel

• Restriktionen in Kreditverträgen

• Ausschüttungsrestriktionen

• Verpflichtung zur Einhaltung von Kennzahlen

• Nachteile

• Investitionstätigkeit ohne lohnende Projekte

• Kosten der Vertragserstellung und Überwachung der Einhaltung

Ausschüttungsbemessung Vorsichtsprinzip und Gläubigerschutz: Ein Modell

Investitionen zu t=1 möglich, FK –Aufnahme zu t=1 möglich, Rückzahlungen zu t=2

t = 0 t = 1 t = 2

Kreditaufnahme Investitions-programm

Cashflow c1 Investition I1

Neue Kreditaufnahme

Cashflow c2 Cashflow c aus Investition in t = 1

Verbindlichkeiten VK0 und VK1

Betrachtungszeitpunkt

Ausschüttungsbemessung

Ausschüttungsbeschränkung• Ausgeschüttet wird maximal der Gewinn, Ausschüttung 0

• Gewinn entspricht dem Cash Flow minus Perdiodenabgrenzungen PA

• PA = (Einzahlungen -Auszahlungen)- (Erträge -Aufwendungen)

• Ausschüttungsbeschränkung:

• Berücksichtigt man zusätzlich Einz. der Eigner:

1 1max ;0AU g

1 1g c PA

1 1max ;0 AU c PA

1 1 1max ;0 NAU c PA EK

Ausschüttungsbemessung

Finanzierungsbedingung in t=1:

• Setzt man die Ausschüttungsbeschränkung unter Berücksichtigung von EK-Einzahlungen ein, ergibt sich:

• Und mit c1 = g1 + PA :

Restriktion ist gleichbedeutend mit Untergrenze für Investitionen

Weitere Fremdfinanzierung führt zu Investition

1 1 1 1 1 NAU I c EK FK

1 1 1min ; I PA c FK

1 1 1min 0; I PA g FK

Ausschüttungsbemessung

Beispiel a) mit FK1 =0

• Restriktion wird strenger je höher PA, je „vorsichtiger“ die Bewertung

1 1min 0; I PA g

Cashflow ct = 120 Zeitpunkt 1

Zeitpunkt 2

Cashflow ct+1(): 100 400

Verbindlichkeit VK0: 250 250

Zustand L

Wahrscheinlich-keit 0,5

0,5

Zustand H

Ausschüttungsbemessung

Alternativen des Unternehmens:• Anlage am Kapitalmarkt IF1: i = 0

• Investition in Realprojekt IR1

• Investitionsvolumen:

Realprojekt:• IR1 = 100 ,

• KW =

Realprojekt aus Sicht der Eigner:

1 1 1 I IF IR

50 ; 180 L Hc c

10,5 0,5 0,5 50 0,5 180 100 15 L Hc c IR

10,5 0 0,5 0,5 180 100 10 Hc IR

Ausschüttungsbemessung

Finanzinvestition• Neutral in Bezug auf Unternehmensgesamtwert• Aus Sicht der Eigner:

„Vorsicht bei der Bewertung“ kann variiert werden: PA variabel:• Investition in die Finanzanlage: IF1 PA:

• Für genügend große Werte PA wird IR1 für Eigner vorteilhafter als IF1

• Periodengewinn, ab dem Investition von 100 in Realprojekt vorteilhaft:

1 1 10,5 0 0,5 0,5 IF IF IF

0,5 0,5 PA PA PA

ˆ ˆ0,5 10 20 PA PA

1 1ˆˆ 120 20 100 g c PA

Ausschüttungsbemessung

Beispiel b) • Änderung der Annahmen:

• Sicht des Gesamtunternehmens:

• KW=

• Sicht der Eigner (wie bisher):

• Für die Vorteilhaftigkeit des Realprojekts gegenüber der Finanzanlage aus Eignersicht gilt weiterhin:

Folge: Fehlanreize durch vorsichtigere Bewertung!!!

50 ; 180 L Hc c

10,5 0,5 0,5 ( 50) 0,5 180 100 35 L Hc c IR

10,5 0,5 180 100 10 Hc IR

ˆ ˆ0,5 10 20 PA PA