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Kapitel 5

Garantiefonds und CPPI

Dr. Alexander Kling

apl. Prof. Dr. Jochen Ruß

Kapitel 5

Agenda

Höchststandsgarantiefonds und CPPI

Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds

Weitere Garantiefonds

Aktuelle Aspekte

Optionsbasierte Absicherung

Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI

2 © November 2013 Kapitel 5


Warum wurden Höchststandsgarantiefonds entwickelt?

“Gewöhnliche” Garantiefonds sind nicht geeignet für laufende Beiträge.

Kurs bei Auflage = Garantie

Kurs bei Investition eines Folgebeitrags kann höher sein als die Garantie Verlustrisiko.


Dies wurde durch die so genannte

Höchststandsabsicherung gelöst:

Anfangs garantiert der Fonds, dass der Kurs bei

Fälligkeit mindestens so hoch ist wie zu Beginn.

Während der Laufzeit ist ein Mal im Monat

„Höchststandsstichtag“ des Garantiefonds.

Wenn der Kurs des Garantiefonds an einem

Höchststandsstichtag höher ist als an jedem früheren

Höchststandsstichtag, wird die Garantie auf dieses

Niveau angehoben.

Konsequenz: Alle Beiträge, die an einem der Stichtage

investiert werden, sind bei Fälligkeit garantiert.


Geschichte dieser Fonds in Deutschland

Skandia hat dieses Konzept zusammen mit Société Générale eingeführt und war sehr erfolgreich:

Neugeschäft im Bereich der fondsgebundenen Produkte (1. HJ 2003):

Skandia: + 39%

Markt: -25% (FLV); -42% (FRV)

DWS emittierte dann ein ähnliches Produkt: DWS FlexPension.

„Branchenlösung“

Zahlreiche Versicherer haben dies in ihre Fondspolice eingebunden.

mehr als 5 Mrd. € AUM (Stand 06/2013)

Weitere (ähnliche) Fonds folgten:

Pioneer PensionProtect, BNP Paribas Plan Target Click Fonds, Deka ZielGarant, etc.

In der Ausgestaltung gibt es Unterschiede:

Underlying („Wertsteigerungskomponente“), Kosten, Laufzeiten, Umschichtungen



Die Fonds

In der Theorie investiert jeder derartige Fonds in risikobehaftete und risikolose Anlagen.

laufendes Umschichten zwischen den beiden, je nach Marktsituation

“Pfadabhängiges Management” (CPPI)

Monetarisierungsrisiko als größte Schwäche des Konzepts

Konkret (mit den Bezeichnungen der nächsten Folie):

Aktienanteil des Fonds = Hebel * Überdeckung

In der Praxis ist die Höhe des Aktieninvestments jedoch oft beschränkt auf 100% des Fondskurses

(keine fremdfinanzierte Investition in Aktien).



Was ist CPPI?

Vermögensaufteilung in risikobehaftete und sichere Anlage:


T

Monetarisierung. Ab hier werden die „sicheren Zinsen“ benötigt, um die Garantie zu erwirtschaften. keine Chance auf mehr als

garantierte Ablaufleistung

Garantie

Barwert der

Garantie Guthaben

t

Barwert der Garantie

Überdeckung

Je höher die Überdeckung, desto höher der Anteil der

risikobehafteten Anlage im Fonds.


Was ist CPPI?

bei langer Laufzeit: Monetarisierungsrisiko recht hoch

Bei jedem neuen Höchststand wird die untere Linie (Barwert der Garantie, auch Floor genannt)

nachgezogen.

Barwert kalkuliert mit zum Garantiezeitpunkt fristenkongruenten Marktzins abzgl. Fondsgebühren


Kapitel 5

Agenda




Aktuelle Aspekte





Vom Fonds zur Police: Kombination mehrerer solcher Fonds

Mehrere Fonds unterschiedlicher Laufzeit werden angeboten.

Hier am Beispiel FlexPension:

maximale Laufzeit: 15 Jahre

Jedes Jahr wird ein neuer Fonds mit Laufzeit 15 aufgelegt.

Beitrag des Kunden wird in Fonds mit größtmöglicher Laufzeit investiert.

Fälligkeit des Fonds muss vor Fälligkeit der Police liegen.

Bei Auflage eines neuen Fonds wird ggf. umgeschichtet.

Neuer Fonds wird mit den Garantien des Vorgängers ausgestattet (Altlasten, s.u.).

Alternative:

Neu aufgelegte Fonds werden nicht mit den Garantien der Vorgänger ausgestattet;

Umschichtungen zwischen den Fonds finden dann erst nach Ablauf der ursprünglich

investierten Fonds statt.

Vorteil: keine Altlasten

Nachteil: Bei langer Laufzeit geht der Kunde zwei Mal durch die Endphase eines Fonds.

Hier wird also die Aktienquote auf Null gefahren und steigt dann schlagartig wieder an.



Kombination mehrerer solcher Fonds in einer Police

Die Fonds weisen verschiedene Laufzeiten auf


2018

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 31 32

2019

2020

…

2028

2029

2030

2031

2017

2016



Beispiel 1: Fälligkeit der Police 2020


2018

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 31 32

2019

2020

…

2028

2029

2030

2031

2017

2016



Beispiel 2: Fälligkeit der Police 2031


2018

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 31 32

2019

2020

…

2028

2029

2030

2031

2017

2016

Wenn bei einer solchen Umschichtung im „alten“ Fonds das Garantieniveau höher ist als der aktuelle Kurs, dann muss auch der neu aufgelegte Fonds das selbe Verhältnis aus Garantieniveau und Kurs haben. Diese Altlasten können dazu führen, dass ein neuer Fonds schon mit relativ geringem Aktienanteil startet, weil der Barwert der Garantie durch diese Altlasten steigt.


Warum waren Höchststandsgarantiefonds so erfolgreich?

alle Kombinationen von Beginnzeitpunkt und Policenfälligkeit in einem Produktkonzept

Produkt kann einfach in existierende Fondspolice eingebaut werden.

administrativer Aufwand sehr gering

regelmäßiges Umschichten der Kundengelder als einzige Anforderung an die Verwaltung

Konzept kann Vermittler und Kunde relativ einfach erklärt werden.

Begriff „Höchststandsgarantie“ kann vertrieblich sehr gut eingesetzt werden.

leider oft zu stark vereinfacht:

100% Beitragsgarantie

100% Höchststandsgarantie

Bis zu 100% Aktienquote

Dass der Höchststand des Garantiefonds und nicht des Aktienmarkts garantiert ist, wussten viele

Kunden und Vermittler nicht.

Produkt traf das Bedürfnis nach Sicherheit.



Bemerkungen

naturgemäß nur Garantie der Sparbeiträge ( Problem bei bAV/Riester)

Ex ante ist unklar, wie der pfadabhängige CPPI-Algorithmus das Risiko-Rendite-Profil des Produktes

beeinflusst.

Risiko der „Monetarisierung“ (s.o.)

Durch die Höchststandsgarantie und „Altlasten“ ist eigentlich mehr garantiert als notwendig.

Orientierung der Garantie am „schlimmsten anzunehmenden Kunden“.


Kapitel 5

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Aktuelle Aspekte





Weitere übliche Garantien von Garantiefonds:

Die Garantien unterscheiden sich u.a. in

dem Garantiezeitpunkt; also dem Zeitpunkt, zu dem ein gewisser Mindestrücknahmepreis

garantiert wird

FlexPension: nur zum Ende der Laufzeit (daher Diskontierung der Garantie möglich)

alternativ:

jederzeit (damit ist keine Diskontierung möglich, die Garantie ist jederzeit abrufbar)

jeweils zum Monatsende

der Höhe der ausgesprochenen Garantie

z.B. 80% des Höchststands statt 100%,

x% des Kurses zu Monatsbeginn,

etc.

Beispiele:

monatlicher 80%-Garantiefonds (findet bei dynamischen Hybridprodukten Verwendung)

Garantiefonds, der jederzeit 80% seines Höchststands garantiert (siehe folgende Folien)



Ein Beispiel eines weiteren Garantiefondskonzeptes: Höchststandsgarantiefonds mit dauerhafter

und laufender Garantie

Beispiel 1: Clerical Medical

Auflage: 27.07.2004

Fondsname: CMI Guaranteed Access 80% Fund

CMIG GA 80% Flexible (Neuauflage 01.04.2009 wegen „Ausstoppung“ des Vorgängerfonds)

Garantie im Fonds:

Es wird garantiert, dass der Rücknahmepreis der Fondsanteile zu jedem Zeitpunkt bei

mindestens 80% seines jemals erreichten Höchststandes liegt.

Beispiel 2: DWS

DWS mit ähnlichem Konzept am Markt: DWS FlexProfit

Absicherung hier wahlweise auf 80% (DWS FlexProfit80), 85% (DWS FlexProfit85), 90% (DWS

FlexProfit90) oder 100% (DWS FlexProfit Cash)



Am Beispiel CMI: Entwicklung von Rücknahmepreis und Garantie

Entwicklung des Aktienanteils


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Aktuelle Aspekte




Aktuelle Aspekte

Im Zuge der Finanzmarktkrise waren zahlreiche CPPI-Fonds nahezu vollständig monetarisiert.

Verschiedene Lösungsansätze:

Auflage einer neuen Familie von Höchststandsgarantiefonds für neue Kunden und neue

Beiträge alter Kunden.

Existierendes Kundenguthaben bleibt im monetarisierten Fonds, ohne Renditepotenzial

oberhalb der aktuellen Garantie.

Beiträge neuer Kunden / neue Beiträge alter Kunden in die neue Fondsfamilie

sehr aufwändige Lösung: statt 15 sind nun 30 Fonds zu managen

für den Versicherer gewisse Anforderungen an die Vertragsverwaltung

Entmonetarisierung

Durch Kostenverzicht des Fondsmanagers wird ein neuer Risikopuffer und somit ein neues

Aktieninvestment geschaffen.

Rein rechnerisches Beispiel:

Zins abzgl. Fondskosten = 3%; Restlaufzeit 15 Jahre; Garantie 100

Barwert der Garantie = 64,19 = Fondskurs Aktienquote = 0

Verzicht auf 0,5% Kosten p.a. Barwert = 59,69

Aktienquote = 35% bei Hebel 5


Aktuelle Aspekte

Im Zuge der Finanzmarktkrise waren zahlreiche CPPI-Fonds nahezu vollständig monetarisiert.

Verschiedene Lösungsansätze:

„Cleverere“ CPPI Fonds

z.B. VPPI, also volatilitätsgesteuertes CPPI

Hebel im CPPI-Algorithmus hängt von beobachteter Volatilität am Markt ab.

z.B. beobachtete Volatilität der vergangenen 30 Tage

Idee: In unruhigen Märkten wird die Aktienquote reduziert.

Dies soll Monetarisierungsrisiken reduzieren.

funktioniert sehr gut, wenn Volatilitäten kontinuierlich ansteigen

funktioniert weniger gut, wenn Volatilitäten schlagartig ansteigen

Dann ist der „Schaden angerichtet“, bevor die erhöhte Volatilität gemessen wurde.


Aktuelle Aspekte

Beispiel DWS


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Aktuelle Aspekte





Call-Option auf eine Aktie:

Das Recht aber nicht die Pflicht, zu einem späteren Zeitpunkt T eine Aktie S zum Preis X zu

kaufen (Ausübungspreis oder Strike).

Rationaler Investor kauft zum Preis X genau dann, wenn ST>X.

Die Call-Option hat also bei Fälligkeit einen Wert von max[ST-X,0].

Put-Option auf eine Aktie:

Das Recht aber nicht die Pflicht, zu einem späteren Zeitpunkt T eine Aktie S zum Preis X zu

verkaufen.

Rationaler Investor verkauft zum Preis X genau dann, wenn ST<X.

Die Put-Option hat also bei Fälligkeit einen Wert von max[X-ST,0].



Optionsbasierte Absicherung (OBPI, Option Based Portfolio Insurance)

Beispiel anhand eines Fonds, der jeden Monat garantiert, innerhalb des Monats nicht mehr als 5%

zu verlieren:

Investiere zu 100% in das Underlying und kaufe jeweils zu Monatsbeginn (von einer Bank) eine

Put-Option mit Strike X = 95% des aktuellen Kurswerts des Underlyings.

Zum Ende des Monats ist sichergestellt, dass Aktieninvestment + Auszahlung der Put-Option

zusammen nicht unter 95% des Kurses zu Monatsbeginn fallen können.

Konsequenzen:

Für die Put-Option fallen explizite Garantiekosten an.

Im Vergleich zu CPPI ist die Pfadabhängigkeit reduziert: Für die Monatsperformance sind nur die

Kurse zu Monatsbeginn und –ende relevant, nicht einzelne Tagesbewegungen.

dadurch aber auch höhere Schwankungen möglich, insbesondere bei fallenden Märkten

Da die Put-Option von einer Bank zugekauft werden muss, ist die Auswahl der möglichen

Underlyings eingeschränkt (keine „exotischen“ Investments möglich, bevorzugt werden große

Indizes wie der EURO STOXX 50 o.ä.).


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Aktuelle Aspekte





Aufgabe 1: CPPI

Die Constantia Proportia Fondsgesellschaft legt einen CPPI-Fonds mit Laufzeit 10 Jahre und

monatlicher Höchststandsabsicherung auf. Der Hebel beträgt 3. Am Kapitalmarkt herrscht eine flache

Zinsstrukturkurve vor, die sich auch nicht ändert. Die Fondskosten betragen 1,5%.

a) Wie groß ist der Aktienanteil des Fonds bei Auflage (Fondskurs = Garantiewert = 100) , wenn die

Zinsen 2%, 4%, bzw. 6% betragen?

b) Welche Werte kann der Aktienanteil des Fonds 1 Jahr vor Ende der Laufzeit annehmen, wenn die

Zinsen 2%, 4%, bzw. 6% betragen? Bei gegebenem Zinsniveau: Unter welcher Bedingung ist der

Aktienanteil möglichst groß?

c) Lade im Internet die Zeitreihe eines Aktienindex Deiner Wahl in einem beliebigen 10-Jahres-

Zeitraum herunter. Stelle den Verlauf eines CPPI-Fonds grafisch dar, welcher als chancenreiche

Anlage diesen Aktienindex verwendet und als sichere Anlage ein fristenkongruentes

festverzinsliches Wertpapier, wenn die Zinsen konstant 2% betragen.

Gehe hierbei vereinfachend davon aus, dass der Fondsmanager das Verhältnis zwischen sicherer

und chancenreicher Anlage nur 1 Mal pro Monat gemäß des CPPI-Algorithmus anpasst.

d) Wie ändern sich die Ergebnisse aus b) und c), wenn der Fonds keine Höchststandsabsicherung

aufweist?

e) Erläutere verbal, bei welchen Kursverläufen der Fonds aus c) eine bessere Wertentwicklung

aufweist als der Fonds aus d) und umgekehrt und erläutere , warum die Reihenfolge unter

Verwendung der von Dir heruntergeladenen Zeitreihe so war, wie sie war.



Aufgabe 2: Monetarisierter Fonds

a) Kann eine monetarisierter Fonds in der Praxis wieder zu einem neuen Aktieninvestment kommen?

Wenn nein, erklären Sie warum.

Wenn ja, zeigen Sie dies anhand eines Beispiels.

b) Kann ein monetarisierter Fonds (ohne Aufbau eines neuen Aktieninvestments) einen neuen

Höchststand erreichen?

Wenn nein, erklären Sie warum.

Wenn ja, zeigen Sie auch dies anhand eines Beispiels.



Aufgabe 3: CPPI und VPPI

a) Erklären Sie die Höhe der Aktienanteils in dem folgenden Fondsbeispiel

Entwicklung von Rücknahmepreis und Garantie




Aufgabe 3: CPPI und VPPI

b) Erklären Sie die Höhe der Aktienanteils in dem folgenden Fondsbeispiel

Entwicklung von Rücknahmepreis und Garantie



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