Akademisches Brown-Bag-Seminar - Finreon · 2019. 5. 28. · Akademisches Brown-Bag-Seminar Dr....

Akademisches Brown-Bag-Seminar

Dr. Ralf Seiz, CEO, Lehrbeauftragter Universität St.Gallen

Dr. Ulrich Carl, M.A. HSG, CAIA, Quantitative Research

Dr. Alexander Gruber, Mag. Mag., Investment Solutions, Lehrbeauftragter Universität St.Gallen

Zürich, 8. Februar 2018

Akademisches Brown-Bag-Seminar © Finreon AG

Programm

2

11:45 Einlass und Empfang

12:15 - 12:20 Begrüssung

Dr. Ralf Seiz, Gründer und CEO, Finreon

Lehrbeauftragter Universität St.Gallen

Denis Meier Fehr, Head Index Sales,

Global Sales Distribution, SIX Swiss Exchange Ltd

12:20 – 13:05 Impulsreferate zu aktuellen akademischen Ergebnissen

Dr. Ulrich Carl, Quantitative Research, Finreon

Dr. Alexander Gruber, Investment Solutions, Finreon

Lehrbeauftragter Universität St.Gallen

13:05 - 13:15 Offene Diskussionsrunde

13:15 - 13:45 Gemeinsamer Stehlunch


Akademisches Brown-Bag-Seminar: Das Konzept

3

Grosse Diskrepanz zwischen

Forschung und Asset-

Management-Praxis

Wenige Kooperationen und

geringer Wissensaustausch

Akademische Forschung

für Praktiker zugänglich

machen

Ausgangslage

Kurze und kompakte

Präsentation und

Diskussion von 3

aktuellen Themen / Papers

Ziel Umsetzung


Die Impulsreferate im Detail

Alan Moreira und Tyler Muir

Volatility-Managed Portfolios

The Journal of Finance, 2017. 72(4), pp. 1611-1644

4

1. Attraktivere Rendite-Risiko-Eigenschaften durch Risikosteuerung

Silvia Miranda-Agrippino und Hélène Rey

US Monetary Policy and the Global Financial Cycle

Working Paper, August 2017, präsentiert am Jackson Hole Symposium, bei Konferenzen von BIZ, Fed,

EZB und Bank of England, sowie im Rahmen der Mundell-Fleming Lecture des IWF

2. US Geldpolitik als Treiber des globalen Finanzzyklus

3. Benchmarking als Treiber der Nachfrage nach Hoch-Beta-Aktien

Susan E. K. Christoffersen and Mikhail Simutin

On the Demand for High-Beta Stocks: Evidence from Mutual Funds

The Review of Financial Studies, 2017. 30(8), pp. 2596–2620

Akademisches Brown-Bag-Seminar © Finreon AG 5

Agenda

US Geldpolitik als Treiber des globalen Finanzzyklus

Attraktivere Rendite-Risiko-Eigenschaften durch Risikosteuerung

Benchmarking als Treiber der Nachfrage nach Hoch-Beta-Aktien


Volatility-Managed Portfolios The Journal of Finance, 2017

6

Alan Moreira Assistant professor of Finance

University of Rochester

Tyler Muir Assistant professor of Finance

University of California Los

Angeles (UCLA)


Volatility-Managed Portfolios: Erklärung anhand eines

Praxisbeispiels

7

Volatility Managed Portfolios

• Volatility-Managed Portfolios streben eine konstante Zielvolatilität an, indem ein

risikoreiches Aktienportfolio mit einem Cash-Baustein gemischt wird.

• In ruhigen Märkten wird viel in Aktien investiert, wogegen in Krisenphasen die

Aktienquote stark zurückgefahren wird.

Quelle: Finreon Research, SPI und CHF 3M Libor 01.01-1999-30.11.2017; Ziel-Volatilität: 10%; Monatliches Rebalancing, E-Garch Schätzung, max. 100% Aktienquote


Forschungsfrage und Vorgehensweise

8

Die Forschungsfrage

Vorgehensweise

Konstruktion von Portfolios, bei denen die Aktienquote anhand des

Risikos gesteuert wird, sogenannte Volatility-Managed Portfolios.

Regressionen von Volatility-Managed Portfolios auf statische (nicht

Volatility-Managed) Risikoportfolios.

Analyse der Performance von Volatility-Managed Portfolios im Vergleich zu

statischen Mittelwert-Varianz-Portfolios.

Vektor-Autoregressionen zur Analyse der Reaktion auf Schocks in der

Volatilität.

• Was sind die Rendite-Risiko-Eigenschaften von Volatility-Managed Portfolios?

• Was können wir daraus über die Beziehung zwischen Rendite und Risiko an den

Kapitalmärkten lernen?


Volatility-Managed Portfolios weisen für diverse Faktoren ein

signifikant positives Alpha auf

9

Quelle: Moreira & Muir (2017)

…reduzieren das systematische

Risiko (β


Volatility-Managed Portfolios bieten einen attraktiven Rendite-

Risiko-Trade-Off

10

Die Erkenntnisse (1/2)

Die Volatility-Managed Portfolios weisen

signifikante risikoadjustierte

Outperformances für viele verschiedene

Risiko-Portfolios auf (Aktienmarkt sowie

diverse weitere Faktoren wie Size, Value,

Momentum, Profitabilität, Investment,

Betting against Beta, Currency Carry).

Ein Mean-Variance-Investor sollte

Volatilität timen, d.h. mehr Risiko nehmen,

wenn Marktrisiken niedrig sind und weniger

Risiko, wenn Marktrisiken hoch sind.

Re

nd

ite

Risiko (Standardabweichung)

Statische

Mean-Variance-Frontier

Volatility-Managed

Mean-Variance-Frontier illustrativ


Volatility-Managed Portfolios bieten einen attraktiven Rendite-

Risiko-Trade-Off

11


Auch nach Transaktionskosten und unter

Leverage Constraints kann der

durchschnittliche Investor noch deutlich

profitieren.

Diese Erkenntnisse widersprechen den

meisten traditionellen ökonomischen

Modellen, die einen positiven

Zusammenhang zwischen Rendite und

Risiko postulieren.

Rendite

Systematisches Risiko

Klassische Modelle

Empirische Beobachtung

illustrativ


Der Rendite-Risiko-Trade-Off schwankt über die Zeit. Eine

Risikosteuerung liefert substantiellen Mehrwert

12

Implikationen für die Praxis

Der Rendite-Risiko-Trade-Off schwankt stark über die Zeit. Hohe

Risiken gehen nicht unbedingt mit hohen Renditen einher.

Risikosteuerung hilft nicht nur zur Einhaltung des Risikobudgets, es

bietet sogar zusätzliches Alpha-Potential

Risikosteuerung bietet sich nicht nur auf Aktienmärkte, sondern

auch auf andere Risikoprämien an.


Agenda





Hélène Rey Professor of Economics

London Business School

14

Silvia Miranda-Agrippino Senior Research Economist

Bank of England

US Monetary Policy and the Global Financial Cycle

Working Paper, 2017


Die globalen Verflechtungen im Geld- und Finanzsystem waren bis

in die 1990er überschaubar

Bank

% %

Ausgangslage (1/3)

Bank


Eine Zinserhöhung der Fed beeinflusste deshalb vor allem US

Firmen, US Haushalte und US Banken sowie deren Interaktion

Bank

%

Bank

%

Ausgangslage (2/3)


Während die US Wirtschaft nach der Zinserhöhung also abkühlte,

bewahrte die CHF-Abwertung die Schweiz vor dieser Bremswirkung

Bank

%

Bank

%

Ausgangslage (3/3)

Der flexible

Wechselkurs

glich aus


Während die US Wirtschaft nach der Zinserhöhung also abkühlte,

bewahrte die CHF-Abwertung die Schweiz vor dieser Bremswirkung

Bank

%

Bank

%

Ausgangslage (3/3)

Unabhängige

Geldpolitik

Kapital-

flüsse frei Der flexible

Wechselkurs

glich aus

• Die SNB konnte so zwei Ziele der „Impossible Mundell-Fleming Trinity“ (unabhängige Geldpolitik

und freie Kapitalflüsse) erreichen. Lediglich auf den fixen Wechselkurs musste sie verzichten.


Der Bankensektor wurde seit Mitte der 1990er aber relativ zur

Wirtschaft grösser und verschuldete sich stark und international

Inlandkredite global

x 3.5 Cross-border Kredite

x 6.0 Höherer Leverage

von 24 auf 34 Mehr Kredite als Einlagen

von 100% auf 150% 1 2 3 4

• Zum Vergleich: Nominales BIP in dieser Zeit nur x 2.0 (von 30‘000 auf 62‘000 Milliarden USD)

Neue Ausgangslage

Quelle: Miranda-Agrippino & Rey (2017)

• 65% interbank

• 50-70% in USD (Funding Leitwährung)



Diktiert die US Fed über diese USD denominierten Kredit- und

Leveragezyklen nun zum Beispiel auch die Geldpolitik der EZB?



Bank

Bank

+ 1%

Quartale nach Fed Zinserhöhung • Bayesian Vector Autoregressionen

• Impulse-Response Funktionen

Fed Schock Komplexes makroökonomisches Modell

Die EZB zieht nach vier Quartalen mit +25 bps nach

?

?

Diktiert die US Fed über diese USD denominierten Kredit- und

Leveragezyklen nun zum Beispiel auch die Geldpolitik der EZB?


Ein Fed Zinsschock von + 1% beeinflusst Europa und den Rest der

Welt über folgende Wirkungskette (sofort, schnell, verzögert)

Erkenntnisse (1/2)

Inlandkredite ausserhalb USA ↓ -12%

Cross-Border Interbank-Kredite ↓ -15% Leverage Europäischer Banken ↓ -0.35

Globaler Vermögenspreisfaktor ↓ -3.0

USD wertet zum EUR auf ↑ +5%

EZB Leitzins ↑ +0.25%

Quelle: Grafiken aus Miranda-Agrippino & Rey (2017)

Quartale nach Fed Zinserhöhung

Quartale nach Fed Zinserhöhung Quartale nach Fed Zinserhöhung





Der globale Finanzzyklus hat noch eine weitere Implikation: Flexible

Wechselkurse alleine schirmen Länder nicht mehr vor der Fed ab

Erkenntnisse (2/2)

Bank Bank

%

Unabhängige

Geldpolitik

Nationalbanken

müssen Kapital-

flüsse „managen“:

besonders jene in

kleinen Ländern

mit grossem

Finanzsektor

Der Wechselkurs

schwankt zu extrem %


• 4 Alternative style graphics Das Paper zeigt also warum und wie stark Variablen im Ausland auf

einen Fed Zinsschock von + 1% reagieren (aktueller denn je)


24

IMPULSE-RESPONSE FUNKTIONEN

quantifizieren und ordnen die Effekte eines Fed Zinsschocks auf Wechselkurse und Cross-Border Kredite, Banken-Leverage und Vermögenspreise sowie Kreditvergabe

und Leitzinsen in anderen Ländern.

FINANZMARKTFRIKTIONEN:

Die schlechteren Finanzierungskonditionen in der Leitwährung USD multiplizieren sich über die Funding- und Anlageseite von prozyklischen (Value at Risk) Grossbanken

und Asset Managern auch in Europa.

ASSET MANAGEMENT:

Besonders anfällig für US Zinsschocks sind Vermögenspreise in Ländern mit hohen internationalen Interbank-Verbindlichkeiten nach langen Phasen tiefer Volatilität

(Internationale Kreditzyklen wichtiger als länderspezifische Fundamentaldaten).

GELDPOLITIK: Weil freie Wechselkurse Länder nicht mehr abschirmen, sind antizyklische Eigenkapital-

Puffer, Leverage Beschränkungen für Banken und Devisenmarktinterventionen „here to

stay“. Globale Koordination ist essentiell.


Agenda





On the Demand for High-Beta Stocks The Review of Financial Studies, 2017

26

Susan E. K. Christoffersen Professor of Finance

University of Toronto

Mikhail Simutin Assistant professor of Finance

University of Toronto


Orientieren sich Asset Manager, welche unter Druck von Pensionskassen (höherer

Defined-Contribution-Anteil als Proxy) stehen, stärker an Benchmark-Renditen?

• Höherer/Steigender Benchmarkdruck → grössere/steigende Marktbetas

• Höherer Benchmarkdruck → geringerer Tracking Error


27

Die Forschungsfrage

Vorgehensweise

Regression des Marktbetas auf den Defined-Contribution-Anteil

Regression von eingegangenen relativen Risiken auf den Defined-

Contribution-Anteil

Regression zur Bestimmung der Treiber von Fondsflüssen.


Die Plan-Sponsoren als Türwächter: Eine Illustration, warum der

DC-Anteil als Indikator für Benchmarkdruck dienen kann

28

Mutual Funds und ihr Zugang zu Endkunden im US System der freien Vorsorge (401k)

Defined

Contribution

Andere /

Privatkunden

US Mutual

Fund Assets

Mutual Funds

Plan Sponsors (Gatekeeper)

Endkunden

• Grosser Wettbewerb, um

auf die Plattformen der

Plan Sponsors zu kommen.

• Plan Sponsors setzen stark

auf Benchmarking, um die

Mutual Funds auszu-

wählen.

• Somit kann man den Anteil

an Defined-Contribution-

Anlagen als Proxy für

Benchmarkdruck

verwenden.


Fonds mit hohem Defined-Contribution-Anteil weisen ein höheres

Beta und niedrigere relative Risiken auf

29

Quelle: Christoffersen & Simutin (2017)

Fonds mit hohem DC-Anteil haben höhere systematische Risiken , aber geringere relative

Risiken als Fonds mit niedrigem DC-Anteil.

1

2

1 2


Hoher Benchmark-Druck führt zu erhöhten absoluten und

reduzierten relativen Risiken

30


Asset Manager mit hohem Benchmark-

Druck weisen ein höheres Marktbeta auf.

Wenn der Benchmark-Druck steigt,

nimmt auch das Marktbeta zu.

Mithilfe eines höheren Marktbetas gelingt

es Asset Managern eine höhere Rendite zu

erzielen.

Je höher der Benchmarkdruck,

desto höher das Marktbeta

Beta ↑ Rendite ↑

Beta ↑ Alpha →


Hoher Benchmark-Druck führt zu erhöhten absoluten und

reduzierten relativen Risiken

31


Mithilfe eines höheren Marktbetas gelingt

es Asset Managern zusätzliche Inflows zu

generieren.

Bei höherem Benchmark-Druck

reduzieren Asset Manager die relativen

Risiken zur Benchmark.


desto niedriger der Tracking Error


desto niedriger die Active Share

Beta ↑

Rendite ↑

Flows ↑

1 Std = 0.26

57 bp

0.9% - 1.3%


Risiken aus Gesamtportfoliosicht betrachten und dort eingehen,

wo sie die meiste Überrendite versprechen

32


Höhere Renditen werden häufig mit höheren Risiken erkauft.

Die Analyse der zugrundeliegenden absoluten Risiken ist bei Anlagen

essentiell (z.B. durch eine detaillierte Faktoranalyse).

Zunehmendes Benchmarking erhöht die Nachfrage nach

Hochrisikotiteln, was zu einer Überbewertung führen kann.

Niedrigrisikotitel werden so zu einer wertvollen Portfolioergänzung.

Eine zu starke Benchmarkorientierung kann das Alpha-Potential

schmälern. Ein Core-Satellite-Ansatz kann helfen, die Aufgaben der

Portfolio-Manager klar zu differenzieren.


Vielen Dank für die Aufmerksamkeit!

33


Literaturverzeichnis

34

• Moreira, A. and Muir, T. (2017). Volatility-Managed Portfolios. The Journal of Finance.

72(4), pp. 1611-1644.

• Miranda-Agrippino, A. and Rey, H. (2017). US Monetary Policy and the Global

Financial Cycle. Working Paper

• Christoffersen, S. and Simutin, M. (2017). On the Demand for High-Beta Stocks:

Evidence from Mutual Funds. The Review of Financial Studies. 30(8), pp. 2596–2620.


Kontaktangaben

Die Firma Finreon ist ein etablierter Spin-Off der

Universität St. Gallen und bietet kompetente und

professionelle Dienstleistungen im Bereich

Asset Management und Finance an.

Unsere Konzepte basieren auf einer lang-

jährigen Praxiserfahrung, kombiniert mit den

neusten Erkenntnissen der Finanzmarkttheorie.

Finreon

Oberer Graben 3

CH-9000 St.Gallen

T: +41 71 230 08 06

[email protected]

www.finreon.ch

CEO:

Dr. Ralf Seiz

Lehrbeauftragter

Universität St.Gallen

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