100726 Bond Market Analysis 푸imgstock.naver.com/upload/research/invest/1280111902901.pdf ·...

부동산 규제완화→ 레버리지 확대? → 경기/장,단기 금리차/ 스왑 스프레드 ?

(%p)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

02 03 04 05 06 07 08 09 10

(%,YoY)

-40

-20

0

20

40

60

80

100건설수주액 6개월 MA(우)

국고채 5-1년(좌)

(bp)

45.5

20.616.7

26.9

4.5

18.0

24.5

3.0

21.0

-10

0

10

20

30

40

50

02 03 04 05 06 07 08 09 10

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

은행채 순발행(좌)

주택담보대출(좌)

3년 본드-스왑 스프레드(우)

(조원)

자료: 통계청,한국은행, 한화증권 리서치본부

BOND MARKET ANALYSIS

부동산 규제완화와 채권시장

경기 & 일드 커브 & 스왑 스프레드.. 모멘텀될까?

부동산규제 완화: 순환적 경기반등 모멘텀?, 리스크 프리미엄 반영 제한적

민간이 대출을 확대해 적극적으로 주택 구입의사를 표현하지 않는 상황에서 정책당국 역

시 과거 과잉 유동성과 자산버블의 폐해를 인식하고 충분히 학습했다고 보면 무리하게 규

제를 완화하거나 단기 건설경기 부양책을 확대하지는 않을 것으로 보인다. 그러한 인식하

에 하반기 민간소비는 증시 등 자산효과 기대에 비해 소득과 고용호전 정도에 의존할 것으

로 보여 회복 속도는 완만할 것으로 보인다. 이는 일면 장기물과 신용물에 대한 리스크 프

리미엄(스프레드)반영을 일정기간 크게 우려하지 않는 수준으로 평가할 수 있는 부분이다.

본드-스왑 스프레드: 장,단기 금리차, 환율에 대한 유의적 상관관계 확대

채권시장 입장에선 부동산 규제완화/대출 증가시 장, 단기 금리차와 본드 스왑 스프레드의

변화 여부에 관심이 높아질 것이다. 경험적으로 국내 원화 채권시장에서 일드 커브 기울기

(역(-) 관계)와 환율(정(+) 관계)이 스왑 스프레드의 가장 중요한 결정요소로 작용하고 있

다. 한편으론 회사채 신용 스프레드가 정보로써 스왑 스프레드 변화를 효율적으로 잘 반영

하고 있지 못한데 기인하고 있는 것을 함의하는 것이다. 물론, 대외 조달/정책 여건에 따

라 외국인의 매매형태와 연계된 움직임에 일정부분 동조화되는 측면이 강해지고 있다.

채권운용→대출확대 모멘텀: 베어 플랫트닝, 스왑 마이너스(-) 박스권 형성

은행권이 채권등을 중심으로 한 유가증권 운용보다 대출에 대한 비중을 점차 높여갈 경우

커브에 미치는 영향은 베어 플랫트닝에 가까운 흐름으로 일단 변화될 수 있으며 본드- 스

왑 스프레드는 그 동안의 플러스(+) 정상화를 모색하는 단계에서 되돌림(-)이 나타날 가능

성이 높다. 특히 변동금리를 기반으로 한 주택담보대출이 실질적으로 확대되는 국면이라면

본드-스왑 스프레드는 일정기간 박스권 수준의 역전(-) 상황을 이어갈 것으로 보인다.

Analyst 박태근

02.3772-8434

[email protected]

Analyst 이지현

02.3772-7554

[email protected]

2010. 07. 26ㅣ투자분석팀

BOND MARKET ANALYSIS www.koreastock.co.kr

2│한화증권 리서치본부

I. 국내 부동산 시장과 채권시장 주요 이슈 점검

1. 부동산 수급불균형과 위험의 주요원인

가처분 소득 하락: 가처분소득대비 국내금융부채는 1.43 ( 영국 1.68/ 미국 1.26/ 일본 1.08)

준공 후 미분양 증가: 수도권 미분양 아파트 2010년 5월 현재 2.7만호를 상회 cf. 4.23 미분양 해소대책

대출(차입) 비용 증가: 금리인상 우려& 가계부채 급증에 따른 차입여력 축소, 채무 상환능력 악화

주택구입에 대한 위험인식과 태도 변화: 건설, PF 대출관련 투자 위험도 확대, 장기 주택구입 여력 인구 수 축소

=> 베이비 부머 은퇴로 인한 고령화, 핵 가족화,이혼가구 증가로 대형주택에 대한 수요 감소/초과공급

=> 21개 주요 저축은행 대출잔액 3월말 기준 7.63조원, 평균 연체율 10% 육박

이자비용 부담 정도: 중상위계층(3~5분위) 가계부채 비중이 84.9%, 최하위층 4.9%

6월말 현재 가계대출잔액 418조원(90% 변동금리 대출가정): 0.25%p↑ 연간 0.94조원

6월말 현재 기업대출잔액 518조원(70% 변동금리 대출가정): 0.25%p↑ 연간 0.91조원, 총 2.4조원(제 2금융권 포함시)

가구당 가계부채(만원) 1 분위 2 분위 3 분위 4 분위 5 분위

가처분 소득 661 1,629 2,623 3,802 7,613

원리금 상환액 187 226 304 430 847

소득대비 원리금 상환비율 28.3 13.9 11.6 11.3 11.1

주: 1 분위 최하위소득 계층, 5 분위 최상위소득 계층

2. 채권시장으로의 영향: 자금수요 & 자산효과의 악화

1) 부채 디플레이션(Debt deflation)=>실질금리상승 & 채무상환 위한 담보자산 매각=> 디레버리징 확산

2) 부동산 기반 민간 자금수요 축소, 자산효과 악화: 소비여력 확대 제한적

3) 대출시장과 파생상품시장의 변동성(변동금리부 대출 헤징 위한 리시브 수요↓ => 본드_ 스왑 스프레드 정상화)

[그림1] 국가별 가계부채/가처분 소득 [그림2] 중국의 부동산 가격 추이

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

05 06 07 08 09 10

8

9

10

11

12

1370개도시 부동산가격 상승률(좌)

총대출잔액 중 주택담보대출비중(우)

(YoY, %) (%)

자료: 한국은행, 한화증권 리서치본부 자료: CEIC, 한화증권 리서치본부

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한화증권 리서치본부│3

3. 한국의 부동산 시장

[그림3] 한국 베이비 부머의 선택: 일본의 답습?

25

26

27

28

29

30

31

1980 1987 1994 2001 2008

0

2

4

6

8

10

일본 35~54세 인구비중(좌)

도쿄신축맨션가격(우)

(1,000p)(%)

자료: KB국민은행, 한화증권 리서치본부

[그림4] 전세/매매가격 비율: 통계적 상한을 상회

(%,YoY)

-10

-5

0

5

10

15

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(%,MoM,정규화)

-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0

전세가격/매매가격(우)

매매가격(좌)


[그림5] 전세가격 동향: 수도권외 지역은 훈풍(?)…신도시/개발 수요 정도


[그림6] 부동산 매매심리: 역시 수도권이 문제


20

22

24

26

28

30

32

34

36

38

1986 1994 2002 2010 2018 2026 2034

40

50

60

70

80

90

100

110

35~54세 인구비중(좌)

주택매매지수(우)

(p)(%)

(작년말 대비, %)

-2 0 2 4 6 8 10

울산

대전

광주

인천

대구

부산

서울(강남)

서울(강북)

전세가

매매가



4. 미국의 부동산 시장

[그림7] 근로소득과 주택구입여력지수 추이 [그림8] 재고소진은 비교적 원활

자료: Thomson Reuters,, 한화증권 리서치본부 자료: Thomson Reuters,, 한화증권 리서치본부

[그림9] 주택압류와 연체율 여전히 높은 수준 [그림10] 소득 대비 적정 주택가격 추이

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

(배) 주택가격/소득 비율

주택가격 > 소득

주택가격 < 소득

평균: 3.44배

-1 σ

+1

2000년 이후평균: 3.7배

2010.4: 3.5배

자료: Thomson Reuters,, 한화증권 리서치본부 자료: Thomson Reuters,, 한화증권 리서치본부

0

5

10

15

20

25

30

35

40

06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

0

2

4

6

8

10

12

14주택압류건수(좌)

연체율(우)

(만건) (%)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10

100

120

140

160

180근로소득(좌) 주택구입여력(우)

(%,QoQ) (P)

4

6

8

10

12

14

07/01 08/01 09/01 10/01

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1FHFA주택가격(우,3MA)

신규주택(좌)

기존주택(좌)

(개월) (%,MoM)



II. 부동산 규제 완화와 채권시장 전망

규제 완화: 순환적 경기 반등 모멘텀으로 이어질까?

하반기에도 글로벌 경제의 불안정한 회복세가 이어지는 가운데 국내적으로 부동산/건설경기의

부진 상황을 타개하기 위한 활성화 대책으로써 DTI등 금융 규제완화 논의가 본격화되고 있다.

하반기 국내경기의 성장 속도가 다소 감속될 것으로 보는 전망, 즉 전기대비 성장률 기준으로

는 1% 이하로 성장세가 둔화될 것이라는 전망 속에 시장은 내수 부양의 현실적인 동인으로써

건설경기의 가시적인 회복 여부를 주목하고 있다. 물론 이러한 최근의 논의는 민간의 제반 자

산배분과 대출활동, 채권 수급측면에서도 주요한 관심사가 되고 있다.

주지하다시피 2000년대 이후 경기 사이클 하에서 부동산 시장을 중심으로 자산가격에 대한 제

반 변화와 경기부양에 대한 정책 판단이 내수 경기상 주요 순환적 모멘텀이 되어왔다.

특히 2000년 대 중반 이후 경기회복 속도에 비해 과도하게 높아진 국내 부동산 가격의 상승 속

도는 금융위기 이후에 부동산 가격 조정세가 지속했던 주요 국가들의 비해 여전히 상대적으로

높은 수준을 유지하고 있다.

반면, 정책당국의 입장에선 구조적으로 민간의 부동산 자산에 편중된 상승심리 등을 주목하며

제반 금융자산간 수급 불균형과 자산의 버블화 등 위험의 주요 원인으로서의 인식해 왔고 채권

시장 역시 이러한 통화정책의 경계 시각을 중심으로 다소의 리스크 요인으로 평가 해 왔다.

이러한 가운데 최근 논의되는 부동산 규제 완화 등의 진행과 향후 영향은 하반기 우리 경제의

회복 경로 및 금융기관의 자산/부채 건전성과 관련한 구조적인 부분에서 다시 모멘텀이나 중요

변수가 될 가능성이 높다.

현재 우리나라의 가처분 소득 대비 가계부채 비율은 작년 말을 기준으로 140%를 상회하면서

영국을 제외하곤 주요 국가들 중에 가장 높은 수준이다. 이러한 상황에서 부동산 경기부양효

과의 파급이 자산효과 등과 함께 체감 내수경기를 실질적으로 부양할 수 있을지, 오히려

중, 장기적인 기대 인플레만을 촉발하는 측면이 클 지가 주요 논란의 이슈이다.

[그림11] 성장세 감속 전망: 반복되는 부동산 규제 및 완화 기대, 경기부양효과 논란

(%,YoY)

-6

-3

0

3

6

9

12

1Q01 1Q03 1Q05 1Q07 1Q09

(%,SA QoQ)

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0실질 GDP(우)

건설투자(좌)

규제완화로 전환

자료: 한국은행, 한화증권 리서치본부, 화살표는 부동산 DTI,LTV 규제 확대 시점



적극적인 건설경기부양 없다면 소비 등 영향은 제한적

이러한 부동산 시장에 대한 경기/자산가치 부양적 기대에 대해서 아직까지 시장은 회의적

인 인식이 보다 강한 거 같다. 참여 정부 후반기에 들어 투기 지역내 6억 이상 고가주택 구매시 LTV(주택담보인정비율)

와 DTI(총부채상환비율)를 각각 40% 이내로 규제하면서 본격화된 동 규제는 현 정부 들어

수도권 비투기지역으로도 계속 확대되면서 저금리 기조 하에 부동산 가격 하향 안정에 기

여했음은 주지의 사실이다.

하지만 최근 이러한 부동산 시장 상황이 안정차원이 아닌 거래 자체가 빈사 상태에 이르

면서 자산 인플레이션보다 가계부채 조정이 어려워지는 디플레이션 국면에 대한 우려가

커지고 있어 이에 대응해 규제완화 논의가 나타나고 있는 것이다.

반면, 그럼에도 불구하고 한은과 정부가 발표한 올해 경제 성장률이 5% 후반대로 전망되

는 상황에서 (비록 하반기 성장세의 둔화가 예상된다고는 하나) 실제 부동산 경기 부양

필요성이 과거보다는 크지 않을 것으로 보는 시각이 많다. 즉, 가계가 대출과 레버리지를

확대해 적극적으로 주택 구입의사를 표현하지 않는 상황에서 정책당국 역시 과거 안팎의

자산버블의 폐해를 인식하고 충분히 학습했다고 보면 무리하게 규제를 완화하거나 단기적

인 건설경기 부양책을 확대하지는 않을 것으로 보인다.

이러한 판단에서 DTI, LTV 등 주요 소득/부채 관련 규제의 완화 의도에도 불구하고 부동

산 시장을 기반으로 한 민간 자금수요나 자산효과가 크지 않을 것이라는 전망이 우세하

다. 그러한 이해 하에 민간소비는 증시 등 자산효과에 비해 가처분소득 증가와 고용호전

정도에 주로 의존할 것으로 보면 하반기 소비나 내수경기 회복 정도는 완만한 수준으로

진행될 것으로 보인다.

[표1] 최근 행정부,정치권의 DTI(총부채상환비율),LTV(주택담보인정비율) 규제완화 관련 발언들

일자 발언자 발언 내용

7/22 정희수 한나라당 국회의원 “적어도 10% 정도 DTI 규제를 완화한다고 해도 금융기관의 재정건전성이 악화되지 않을 것”

“DTI규제 완화로 인한 부채는 악성부채가 아닌 건전부채”

이한구 한나라당 국회의원 “DTI는 금융기관의 건전성을 위해 만든 제도, 부동산 거래에 직접적인 영향을 주는 제도 아냐”

7/21 윤증현 기획재정부 장관 “DTI규제로 인해 부동산 시장 안정, 서민 및 중산층 내 집 마련 기회 제공에 기여”

정종환 국토해양부 장관 “중산층 실수요 위주 거래를 활성화하는데 초점을 맞추고 시장상황을 밝힌 뒤 대책 밝힐 것”

권혁세 금융위 부위원장 “거래 활성화에 애로가 있는 실수요자들을 위한 규제완화는 필요해”, “아직 부처간 실무 조율 중”

이종구 한나라당 정책위 부의장 “DTI규제 완화는 부동산 거래 정상화가 취지, 반서민 정책 아냐”

서병수 한나라당 최고위원 “가계부채가 경제에 미치는 영향을 감안, DTI규제완화의 부동산 경기 영향력을 고려해야”

7/20 신현송 청와대 보좌관 “DTI규제는 한국이 거의 유일, 타의 모범이 되고 있어”

“스페인에도 DTI규제 있었다면 지금의 위기를 상당 부분 모면했을 것”

7/16 진동수 금융위원회 위원장 “주택담보대출이 서민층에 정치,경제적 부담요인인 만큼 어떻게 안정화, 연착륙시킬 것인가가 중요”

7/14 최경환 지식경제부 장관 “DTI와 LTV는 부동산 경기 과열기에 쓰는 것, 부동산 경기가 얼어붙어 있을 때는 신축적으로 해야”

6/17 이명박 대통령 “주택가격의 안정기조는 지속되어야”, “이제 정부정책은 실수요자를 배려해 거래 불편을 해소하는데

집중해야 할 것”

정종환 국토해양부 장관 “분양가 상한제가 민간주택 공급을 억제하는 측면 있어, 주택시장 하향 안정세를 고려할 때 손을 댈

필요 있다”

이원재 국토해양부 주택정책관 “현재 가계대출 비중이 높고 서민경제를 안정시키기 위해 도입된 만큼 완화가 바람직하지 않다는 공

감대가 형성되어 있다”



장,단기 금리차 축소=> 스왑시장, 본드-스왑 스프레드 정상화 시도 중이나…

전술한 내수경기 측면의 판단은 채권시장 입장에서 보면 일면 장기물이나 우량 신용물에

대한 리스크 프리미엄(스프레드) 반영을 일정기간 크게 우려하지 않는 수준으로 평가할

수 있는 부분이다.

부연하면, 하반기 중 주택경기 회복을 통해 2차적으로 파급될 수 있는 수요 측 기대 인플

레이션 심리가 크지 않을 경우 추가 기준금리 인상은 4분기 이후 연내 1~2차례 인상 정도

에 국한될 것이다. 물론 내년 상반기까지도 베이비 스텝의 흐름에서 조심스럽게 기준금리

정상 스탠스가 반영되는 쪽에 일단 비중을 둘 수 있다고 본다.

따라서 정책과 수급측면에서 장, 단기 금리차는 완만한 속도로 축소될 수 있을 것이다.

다만, 4분기로 예상되는 우리와 중국의 경기선행지수의 반등이 임박한 시점에 추가 금리

인상이 단행돼 단기금리 상승세가 보다 커지는 베어 스티프닝(장,단기 금리차 확대)이 단

기간 나타날 가능성은 있다고 본다.

한편 부동산 경기 및 규제 완화 대책과 관련하여 채권시장의 방향성 측면에 대해 주목하

는 부문은 앞에서 언급한 금리 레벨 및 장, 단기 금리차의 변화, 그리고 채권금리와 이자

율 스왑 금리와의 차인 본드-스왑 스프레드(스왑 스프레드)의 향배일 것이다.

이자율 스왑의 거래규모는 1990년대부터 전세계적으로 급속이 증가해 왔다.

국내 시장에선 2000년대 초반 이후 채권시장에서 기물별로 고정금리와의 변동금리와의 교

환을 통해 채권 현,선물과의 상대가치 매매 및, 헤지거래 수단의 하나로써 꾸준히 시장규

모가 확대해 왔다.

특히 우리나라의 스왑 스프레드는 여타 나라와 달리 기본 가치 판단의 해석으로써, 은행

들의 (국채대비) 신용 스프레드를 반영하기 보다 여타 부분과의 수요와 공급에 따른 영향

을 많이 받아 독자적인 움직임을 보여왔다.

단기 영역인 3년 미만의 경우, 2000년대 초반까지는 정상적인 양(+)의 스왑 스프레드를 보

이다가 이후 음(-)의 스프레드를 보이고 있으며 장기영역의 경우 2005년 이후 음(-)의 값

으로 전환했는데 특히 그 정도는 오히려 단기 영역보다는 더 상회하고 있다.

이는 보험사 등 ALM(자산/부채 관리) 조정을 위한 중, 장기물 스왑 리시브(매수)및 구조화

채권관련 헤지(매수), 은행권의 가계(변동)대출 감소 등이 원인으로 판단된다.

[그림12] 통화승수 vs. 실질금리 추이 [그림13] 건설 선행지표 vs.장,단기 금리차

(배)

22

24

26

28

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(%,YoY)

-2

-1

0

1

2

3

4

5

총통화 M2/본원통화(좌)

국고채 3년-소비자물가(우)

(%p)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

02 03 04 05 06 07 08 09 10

(%,YoY)

-40

-20

0

20

40

60

80

100건설수주액 6개월 MA(우)

국고채 5-1년(좌)

자료: 한국은행, 한화증권 리서치본부 자료: 통계청, 한화증권 리서치본부



하지만 올해 들어 국내시장에서의 본드-스왑 스프레드는 대외적인 흐름과는 상이하게 단

기 영역을 중심으로 그 동안의 역전(-)에서 양(+)의 방향으로 일정부분 축소돼 정상화되는

모습을 보였다.

이는 지난 금융위기와 유럽의 재정위기를 기점으로 글로벌 레버리지/채권투자 위축과 은

행권의 금융규제 법안 등으로 인해 스왑 시장의 거래규모 자체가 위축된 영향이 컸다.

특히 각 국가의 스왑 시장의 미시적 반영 요인보다는 선진국을 중심으로 국가별 재정 건

전성 및 국채발행물량의 시장 소화여부 등에 대한 비중이 커지면서, 스왑 스프레드가 스

왑 금리의 움직임보다 외국인 등 국채 수요 차별화(유로지역 국채금리 상승 vs. 이머징 채

권금리 하락)에 의해 보다 비중을 두고 움직이고 있다는 점도 주목할 수 있다.

1. 주요 금리스왑 관련 변화 추이와 요인

[그림14] 주요 국가별 스왑 스프레드: 국채 수요차별화 [그림15] 호주 스왑 스프레드: 금리인상 => 정상화(+)

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

02 03 04 05 06 07 08 09 10

(%p) 영국 5Y

미국 5Y

독일 5Y일본 5Y

한국 3Y

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

04 05 06 07 08 09 10

(%)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2호주기준금리(좌)

호주10년(좌)

IRS Spread 10y(우)

(%p)

자료: Bloomberg, 한화증권 리서치본부 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치본부

[그림16] 대출 증가율과 스왑 스프레드 [그림17] 스왑 스프레드 vs. 외국인 채권매수

(%p)

0

2

4

6

8

10

03 04 05 06 07 08 09 10

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6예금은행 대출증가율(좌)

IRS-국고채 3년(우)


(%,6개월 대비)

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07

(bp)

-2

0

2

4

6

8

10

12

(계약)외국인 누적 국채선물 포지션(우)

IRS-통안증권 2년(좌)

IRS Receive(Pay)+ 국채선물 매도(매수)

자료: 한국은행, 한화증권 리서치본부 자료: KRX,, 한화증권 리서치본부



국내 본드-스왑 스프레드: 금융위기 이후 장,단기 금리차, 대외조달여건/ 환율에 대한 유의적 상관관계 확대

물론 국내적으로는 이러한 스왑 스프레드의 정상화 모색이 외형상 스왑시장의 (Pay)헤지를 가져가는 증권사 RP형 상품잔고의 유지, 그리고, 가계대출의 상당부분을 차지하는 변동금리부대출의 실질적인 위축 등에 따른 리시브 수요 악화에 일정부분 기인하고 있다고 판단한다. (은행권의 주택담보대출 증가액은 올해 4월 2조원, 5월 2조3천억원, 6월 2조7 천억원으로 증가규모가 꾸준하나 증가액의 대부분은 실수가 아닌 건설업체들의 밀어내기 식 미분양 소화등을 위한 집단대출로 개인대출 영업은 주택거래 실종과 함께 위축)

이러한 흐름과 관련하여, 내외 이자율 스왑 스프레드에 대한 분석과 시장의 평가는 주로

채권시장의 미시적인 스프레드 변수들과의 관계 분석이 주를 이루고 있다.

즉, 장,단기 금리차, 신용 스프레드, 단기 유동성 프리미엄, RP(환매조건부채권, RP시장을

통한 자금조달=>국채매입)시장등과의 관련성을 분석하고 있는데 주요 관련 변수들과의 민

감도 분석을 통해 스왑 스프레드의 유의미성을 평가해 보는 시도가 많다

사실 이러한 요인들은 우리나라 스왑시장의 설명에도 일정부분 설명이 가능한 부분이다.

이와 관련, 글로벌 금융위기 이후 국내 외환시장의 안정화 정도를 중심으로 금융위기 전

반부(2007.7~ 2009.3)와 후반부(2009.4~현재)로 구분하여 본드-스왑 스프레드와 밀접한 관

계를 형성할 것으로 추정되는 변수들과의 기본 상관관계(Correlation)를 살펴보았다.

이에 대한 해석과 의미는 다음과 같이 나타났다.

첫째, 장, 단기 금리차의 확대는 스왑 리시브(Receive: 매수)를 유발한다는 기존 평가는 우

리시장에도 어느 정도 통용되는 것으로 보인다. 상관계수 상으로는 금융위기 전반기와 후

반기 모두 본드- 스왑 스프레드와 유의한 역(-)의 관계를 보였다.

즉, 수익률 곡선의 기울기가 가파르면(장,단기 금리차 확대) 시장 참가자 중 조달자는 금

리상승에 대한 헤지 차원, 반면 운용자는 Positive(+) carry를 누리기 위해(즉, 실무적 개념

으로 고정금리는 장기금리. 변동금리는 단기 금리이므로 교환되는 현금흐름으로써 장기금

리인 고정금리와 단기금리인 변동금리의 금리차이가 상대적으로 커짐) 고정금리 수취

(Receive)/변동금리 지급(pay) 수요가 늘어나 스왑 스프레드 축소가 나타난다는 점이다.

둘째, 신용위험의 반영 차원에서 정(+)의 상관관계를 보일 것으로 생각했던 회사채 등급간

신용 스프레드, 유동성 위험은 우리나라에선 역(-) 관계를 보이고 있다. 즉 장,단기 신용

스프레드의 확대시 오히려 스왑 스프레드가 축소된다는 된다는 것인데 스왑 스프레드를

은행 등 신용 리스크와 연계하는 해외의 일반적 설명과 이해와는 맞지 않는 부분이다.

이는 국내 회사채 시장에서 신용등급간 변화의 추세 설명력이 미약하고 회사채 시장과 파

생상품 시장간 연계성이 제한적인 것으로 볼 수 있다. [표2] 주요 금리관련 변수와 스왑 스프레드간 상관관계

주요변수 단기이자율 일드커브 신용스프레드 유동성 프리미엄 환율 은행채 미국시장

예상방향 (+) (-) (+) (+) (+) (-) ? 구분

근거 금리상승대비

헤지수요

고금리

리시브헤지 신용위험 반영 신용위험 반영 외국인 재정거래

변동금리부 대출

(리시브헤지) 동조화/차별화

금융위기 전반 0.55 -0.64 -0.53 -0.50 0.59 0.18 0.55 KOR IRS 3YR

금융위기 후반 0.48 -0.54 -0.24 0.03 0.68 -0.32 0.48

금융위기 전반 0.75 -0.84 -0.82 -0.67 0.77 0.29 0.05 KOR IRS 5YR

금융위기 후반 0.69 -0.50 0.73 -0.01 0.85 -0.29 -0.77

금융위기 전반 -0.23 0.47 -0.11 0.55 0.22 US IRS 5YR

금융위기 후반 0.18 -0.18 0.87 0.73 0.46

주: 주간 데이터, 시기구분: 금융위기 전망(2007.7~2009.3). 후반(2009.4~현재), 붉은 색 표시는 통계적(회귀분석) 유의성이 높은 부분

단기이자율: 국고 3개월금리, 일드커브: 국고 3년-3개월 금리차, 신용스프레드:만기별 회사채 (BBB-)-(AA-), 유동성 프리미엄: CD3개월-국고

3개월, 환율:통화스왑금리, 은행채 순발행, 미국시장: 5년 이자율 스왑 스프레드, 한국과 동일한 예 준용



다만 금융위기 후반부인 최근엔 장기영역으로 갈수록 장, 단기 신용 스프레드와 스왑 스

프레드간 관계가 정(+) 관계를 나타내고 있어 그러한 변화의 지속 여부가 주목될 수 있다.

셋째, 대외 변수(미 스왑 스프레드, 환율)와의 상관관계가 크다. 특히 통화스왑 금리 상승

(원화가치 상승)시 본드-스왑 스프레드 확대되는 측면이 커졌는데, 이는 외국인 재정거래

로 인한 채권매수 영향과 비중이 상당히 커진 것으로 해석할 수 있다.

마지막으로 실질적인 대출수요로써 주택담보대출(& 은행채 발행)등은 일관적인 유의성은

보이지 않았다. 즉 금융위기 이전까지는 가계(변동)대출이 추세적으로 확대될 경우 리시브

수요가 증가해 스왑 스프레드가 음(-)의 추세를 보인 것이 과거의 상황이었다면, 최근의

흐름은 다소 그러한 설명력이 제한되고 있다는 것이다. 이는 내외적인 부동산 및 금융규

제에 따른 대출(은행채발행)축소 및 디레버리징의 여파일 것으로 판단한다.

결과적으로 본드-스왑 스프레드의 설명력은 원화 채권시장의 경우 일드 커브 기울기와 환

율이 스왑 스프레드의 가장 중요한 결정요소로 작용하고 있다. 이는 한편으론 제반 신용

물이나 장기물 시장 인프라가 미성숙되어 있어 회사채 금리나 장기 시장금리가 정보로써

미래의 변화를 제대로 반영하고 있지 못한데 기인하고 있는 것을 함의하는 것이다. 반면,

상대적으로 대외 조달/정책 여건에 따라 외국인의 매매형태와 연계된 국내 스왑시장의 움

직임이 일정부분 동조화되는 측면이 강하다는 것을 나타내고 있다고 판단한다.

[그림18] 은행권의 ALM헤지를 위한 거래구조 [그림19] 통화/이자율스왑을 통한 국내채권거래 구조

대출자

은행스왑은행은행채투자자

CD+

가산금리loan

CD

IRS(Fixed) Fixed

loan

스왑시장 채권시장

자금시장

대출자

은행스왑은행은행채투자자

CD+

가산금리loan

CD

IRS(Fixed) Fixed

loan

스왑시장 채권시장

자금시장금리

스왑시장

국내채권시장

통화스왑시장

국제금융시장

국내 외은지점외국인투자자

IRS변동금리

(CD)USD

CRS Libor

KRW채권매입

(KRW)

변동금리

(CD)

Libor

USD

금리스왑시장

국내채권시장

통화스왑시장

국제금융시장

국내 외은지점외국인투자자

IRS변동금리

(CD)USD

CRS Libor

KRW채권매입

(KRW)

변동금리

(CD)

Libor

USD

자료: 자본시장 연구원 자료: 자본시장 연구원

[그림20] 주택담보대출 증감과 본드-스왑 스프레드 [그림21] 통화스왑과 이자율스왑 스프레드

(bp)

45.5

20.616.7

21.0

26.9

4.5

18.0

24.5

3.0

-10

0

10

20

30

40

50

02 03 04 05 06 07 08 09 10

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

은행채 순발행(좌)

주택담보대출(좌)

3년 본드-스왑 스프레드(우)

(조원)

-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5

04 05 06 07 08 09 10

(%)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600(-bp)CRS 3YR(좌)

국고 3년(좌)

CRS-IRS 1년(우)

자료: 한국은행, 한화증권 리서치본부 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치본부



은행 유가증권(채권)운용→대출: 1)채권시장 모멘텀,단기 베어 플랫트닝, 2)본드-스왑 정상화 다소 제동 예상

주지하다시피 작년 4분기 이후 지속적으로 은행권을 중심으로 예금 유입이라는 안전자산인 채

권 선호 측면의 모멘텀이 꾸준히 이어지고 있다.

이는 민간의 자산배분 측면에서 여전히 글로벌 경제가 회복세를 유지하기 보다는 불안한 국면

을 나타내고 있다는 반증이기도 하나, 한편으로는 금융 규제하에 은행의 자산/부채 건전성 유

지가 주요 매크로 정책 목표로 여겨지면서 레버리지 & 대출 확대보다는 채권을 중심으로 하는

유가증권 운용 비중이 지속되었기 때문이다.

물론 점차 상황은 시간이 갈수록 변화의 조짐을 보일 것이다. 비록 더디지만 은행의 대출태도

가 작년 말을 중심으로 점차 완화되고 있는 상황에서 실질금리의 마이너스(-) 상황과 기업들의

잉여자금 축소 기대로 은행으로의 예금 유입지속 보다는 위험자산으로의 자금 이동이 나타날

것이며 그러한 가운데 점차 민간에 대한 대출활동 증가 노력이 모색될 것으로 보인다.

이러한 가운데 장, 단기 금리차나 환율, 그리고 스왑 스프레드의 흐름은 여전히 펀더멘털과 채

권시장의 수급 모멘텀에 있어 주요한 이슈로 평가될 것으로 보인다.

즉, 선물환 규제 및 기준금리 (인상)정상화와 더불어 은행이 채권을 중심으로 한 유가증권

운용보다 대출에 대한 비중을 점차 높일 경우 장,단기 금리차와 커브에 미치는 영향은 다

소 베어 플랫트닝에 가까운 수준으로 변화될 수 있다. 이울러, 본드-스왑 스프레드는 그

동안의 플러스(+) 정상화를 모색하는 단계에서 단기시장금리 등 상승으로 점차 되돌림이

나타날 가능성이 높다.

특히, 우리나라는 외국처럼 장기 고정금리대출 시장이나 스왑 스프레드 역전시 이를 정상

화 하는 차원의 Pay 수요를 커버(;채권 매수)하는 장기채 RP시장의 활성화 가능성이 아직

높지 않다고 보면 장기 영역의 스왑 스프레드는 여전히 구조적 수급 측면에서 일정기간

플러스(+) 정상화 보다는 마이너스(-)를 유지할 가능성이 높다 할 수 있다.

반면 점진적인 기준금리 정상화 아래, 환율을 매개로 대외 자금사정=> 외국인 재정거래 등

대외 수요 영향이 일정부분 지속될 것으로 보면 단기 영역으로 갈수록 되돌림의 강도는 상대적

으로 제한적일 가능성이 높다고 본다.

다만, 중기영역에 경우 부동산 규제 완화 등으로 민간의 대출활동이 확대되면서, 특히 변동

금리를 기반으로 한 주택담보대출이 실질적으로 늘어날 수 있는 국면으로 진행된다면 순환적인

관점에서 본드-스왑 스프레드는 일정기간 박스권 수준의 역전(-) 상황을 이어갈 것으로 보인다.

[그림22] 은행 대출/유가증권 운용 추이 [그림23] 장,단기 금리차 vs. 본드-스왑 스프레드:

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

대출채권 증감(좌)

유가증권 증감(좌)

국고채 3년(우)

(조원, 전기대비) (%

-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.42.6

08/07 09/01 09/07 10/01 10/07

(%p)

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

(bp)

국고채 5년-1년(좌)


자료: 금융감독원, 한국은행, 한화증권 리서치본부 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치본부



III. 차트 & 지표

1. 국내채권시장

수익률 곡선/섹터별 스프레드: 중기 영역 중심 하락, 신용 스프레드 소폭 축소

[그림24] 국고채 수익률곡선 변동 [그림25] 미 국고채 수익률 곡선 변동

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

3m 6m 9m 1y 1.5y 2y 2.5y 3y 5y 10y 20y

(%)

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0(bp)2010/07/16 2010/07/23 (%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

3 mo 1 yr 3 yr 7 yr 20 yr

(bp)

-4

-3

-2

-1

0

1

2Yield change

Jul 16, 2010

Jul 22, 2010

자료: 금융투자협회, 한화증권 리서치본부 자료: 한화증권 리서치본부

[그림26] 회사채 스프레드 [그림27] 은행채(AAA) – 국채 3년

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

09/07 09/10 10/01 10/04 10/07

(bp)

AA- A+ BBB+ BBB-

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

09/07 09/10 10/01 10/04 10/07

(%)

3.8

4.2

4.6

5.0

5.4

5.8

(%)은행채3년(AAA)-국고3년(좌)

1년 평균스프레드(좌)

은행채3년(AAA:우)

68bp

56bp

자료: 금융투자협회, 한화증권 리서치본부 자료: 금융투자협회, 한화증권 리서치본부

[그림28] 카드채(AA-) – 국채 3년 [그림29] 특수채(AAA) – 국채 5년

0.8

1.2

1.6

2.0

09/07 09/10 10/01 10/04 10/07

(%)

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

(%)카드채3년(AA-)-국고3년(좌)


카드채3년(AA-:우)

142bp

123bp

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

09/07 09/10 10/01 10/04 10/07

(%)

4.4

4.8

5.2

5.6

6.0

6.4

(%)특수채5년(AAA)-국고5년(좌)


특수채5년(AAA:우)

51bp

45bp

자료: Koscom, 한화증권 리서치본부 자료: 금융투자협회, 한화증권 리서치본부



2. 해외채권시장

주요 기준금리 인상 국가들의 장,단기 금리(스프레드) 추이

[그림30] 한국: 장,단기 금리차 점진적 축소 [그림31] 인도: 단기금리 반등, 장,단기 금리차 축소

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

0

1

2

3

4

5

6

7

국채 10y-3y(좌)

국채10y(우)

기준금리(우)

(%p) (%)

10.7 기준금리 25 bp 인상

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

4

5

6

7

8

9

10국채 10y-2y(좌)

기준금리(우)

국채 10y(우)

(%)(%p)

10. 3 이후 25bp 3회, 10년 금리 상승 후 급락

자료: 금융투자협회, 한화증권 리서치본부 자료: 한화증권 리서치본부

[그림32] 호주: 단기금리 등락, 장,단기 금리차 축소 [그림33] 브라질: 단기금리 등락, 장기금리 하락

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

1

2

3

4

5

6

7

8국채 10y-2y(좌)

기준금리(우)

국채 10y(우)

(%)(%p)

09.10 이후 25bp 6회, 10년 금리 반락 후 재반등

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

07/04 08/04 09/04 10/04

6

8

10

12

14

16

18국채 7y-2y(좌)

기준금리(우)

국채 7y(우)

(%)(%p)

10년 4월 이후 75bp 2회 & 25bp 1회,

7년 금리 소폭 상승 후 하락

자료: 금융투자협회, 한화증권 리서치본부 자료: 금융투자협회, 한화증권 리서치본부

[그림34] 말레이시아: 단기금리 상승, 장기금리 등락 [그림35] 노르웨이: 단기금리 반락, 장기금리 하락

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0국채 10y-2y(좌)

기준금리(우)

국채 10y(우)

(%)

3월 이후 25bp 3회, 10년 금리 상승 후 하락

(%p)

-2

-1

0

1

2

3

4

05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

0

1

2

3

4

5

6

7국채 10y-1y(좌)

기준금리(우)

국채 10y(우)

(%)(%p)

09.10 이후 25bp 3회,10년 금리 하락세 지속

자료: Koscom, 한화증권 리서치본부 자료: 금융투자협회, 한화증권 리서치본부



IV. 경제 전망

1. 주간 경제 전망(7/26~7/30)

금주는 미국의 굵직한 경기지표가 대기하고 있음. 여전히 경기 불확실성에 대한 논의가 지속되고 있지만 최악의 상황으로 흘러가지 않을 것이라는 전망이 점차 힘을 얻어가고 있음. 그런 상황을 반영하듯 경기

지표도 악화 일로였던 지난 몇 주 동안과는 차별화되게 컨센서스가 형성되고 있는 상황임

한국 역시 수출 호조를 기반으로 한 경기 확장세를 확인할 수 있을 것으로 판단함. 한은 관계자가 이미 경상수지 흑자폭 상승을 언급한 바 있어 흑자 유지는 큰 문제 없어 보임. 최근 발표된 경기선행지

수도 발표된 수준에 비해 좋은 내용을 담고 있던 것으로 판단되고 있는 만큼 6월 광공업 생산도 높은

증가세를 유지될 것으로 예상됨

미국 6월 신규주택판매 (7/26, 月)

5월의 사상 최저수준에서는 벗어날 듯

중요도(A) 예상치 전기치 전망

美 6월 신규주택판매 320K 300K Up(↑)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

(%.MOM)

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

(호)미 신규주택매매 전월비(좌)

미 신규주택 매매(우)

미국의 6월 신규주택판매는 전월에 비해 소폭 증가할 것

으로 전망함

전월 대비 32.7% 하락하며 사상최저치 수준을 보였던 5

월에 비해 소폭 상승할 가능성이 높아 보임

자료: Bloomberg, 한화증권 리서치본부

미국 6월 내구재주문 (7/28, 水)

5월 항공기 급감 요인 약해져 … 정상 추세선 정도로 회복 예상


美 6월 내구재주문 (MoM) 0.8% -0.6% Up(↑)

-10

-5

0

5

10

15

04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

(%, MOM)미 내구재주문

미 운송제외 내구재주문

미국의 6월 내구재주문 전월비는 전월에 비해 크게 상

승할 것으로 전망함

5월 항공기 주문 급감 요인이 약해지면서 내구재주문은

상승세를 나타낼 것으로 전망됨




한국 6월 경상수지 (7/28, 水)

수출 호조와 기업실적 관리 강화로 경상수지 흑자폭 키울 듯


韓 6월 경상수지 N/A 3.83B Up(↑)

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

(백만달러)한 경상수지

한 상품수지

한국의 6월 경상수지 흑자 규모는 전월에 비해 상당히

확대될 것으로 전망함

주력 수출 상품의 수출이 호조를 보이고 있고, 기업들이

상반기 실적 관리 철저하게 하고 있어 경상수지 흑자

규모가 상당히 커질 것으로 전망되고 있음


한국 6월 광공업생산 (7/30, 金)

선행지수 하락세 지속, 당분간 둔화 예상


韓 6월 광공업생산(YoY) N/A 21.5% Down(↓)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

(%, YOY)한 광공업생산

한 선행지수

한국의 6월 광공업생산 전년동월비는 전월에 비해 소폭

하락할 것으로 전망함

경기선행지수 전년동월비 하락 지속 상황을 반영 광공업

생산 증가율은 내림세를 나타낼 것으로 보임


미국 2/4분기 GDP (7/30, 金)

경기 둔화세 소폭 둔화 전망


美 2/4분기 GDP(1st, 연율) 2.5% 2.7% Down(↓)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03

(%, 연율)미 GDP

미 개인소비

미국의 2/4분기 경제성장률(연률)은 전분기에 비해 소폭

떨어질 것을 전망함

유럽 재정위기 여파로 미국 내 소비자 및 기업의 수요가

움츠러들고 기업들이 재고 의존도를 높이는 상황이 지속

되었기 때문임




2. 경제지표 Calendar

MON TUE WED THU FRI

26 27 28 29 30

국고 20y 8000억 입찰

통안만기 3조

만기 4조 4985억

美 6월 신규주택판매

(P: 300K, E: 320K)

통안만기 1조 5000억

만기 2조 3412억

韓 7월 소비자기대지수

(P: 112.0)

유로존 6월 M3(MoM)

(P:-0.2%)

국고채 1조 조기환매


만기 2조 2759억

美 6월 내구재주문(MoM)

(P:-1.1%, E: 0.5%)

韓 6월 경상수지

(P: $ 3.83B)

통안만기 1조

만기 1조 8007억

유로존 7월 소비자기대지수

(P: -17)

韓 7월 기업경기실사지수

(P:104)

통안만기 5000억

국채만기 7030억

만기 2조 6232억

유로존 6월 고용동향

(P: -6.9B)

韓 6월 산업생산 (YoY)

(P: 21.5%)

美 2분기 GDP(1st, 연율)

(P: 2.7%, E: 2.5%)

8. 2 3 4 5 6


만기 4조 1346억

韓 7월 소비자물가지수 (YoY)

(P: 2.6%)

美 6월 건설지출 (MoM)

(P: -0.2)

美 7월 ISM 제조업지수

(P: 56.2)

만기 8450억

美 6월 개인소득(MoM)

(P: 0.4%, E: 0.3%)

美 6월 제조업수주(MoM)

(P: -1.4 %)

美 6월 잠정주택판매(MoM)

(P: -30.0%)

만기 1조 1185억

美 7월 ISM 서비스업지수

(P: 53.8)

만기 3191억

BOE 기준금리 공시

(P: 0.5%)

ECB 기준금리 공시

(P: 1.0%)

통안만기 1조

만기 1조 5324억

美 6월 소비자신용지수

(P: -9.1B)

美 7월 실업률

(P: 9.5%)

자료: Bondweb, Bloomberg, Economy.com, 통계청

Date post:	14-Mar-2020
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