1 r Y r 0 P 0 IS 0 MP P m Z + – r'P x Y Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff Universität Passau SS 2008 10. Währungsreserven und Währungspolitik bei variabler Inflation
Transcript
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1 r Y r0r0 P0P0 IS 0 MP PmPm Z + r' PxPx Y Prof. Dr. Johann
Graf Lambsdorff Universitt Passau SS 2008 10. Whrungsreserven und
Whrungspolitik bei variabler Inflation
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2 Literatur Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen (2007), Das
Keynesianische Konsensmodell, WiST, Wirtschaftswissenschaftliches
Studium, August, S. 387- 394. Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen
(2008), Das Keynesianische Konsensmodell einer offenen
Volkswirtschaft, WiST, Wirtschaftswissenschaftliches Studium,
erscheint demnchst. Vorherige Version erschienen als Passauer
Diskussionsbeitrge V-49-07.
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3 Manche Ergebnisse des vorherigen Abschnitts knnen nur
kurzfristig bestand haben. Dies ist insbesondere darauf
zurckzufhren, dass Abweichungen des Inlandsprodukts von seinem
potentiellen Niveau zu Preisreaktionen fhren. Fr die Preisbildung
unterstellen wir analog zum Modell der geschlossenen
Volkswirtschaft, dass einerseits die Inflation aus der
Vergangenheit ererbt wird und dass die Produktionslcke mit der
Verzgerung von einer Periode auf die Inflationsrate einwirkt.
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4 In einem /Y-Diagramm verluft diese Kurve horizontal in Hhe
der Inflationsrate der Vorperiode. Wir nennen sie die
Inflationsanpassungskurve (IA-Kurve). Eine Gternachfrage oberhalb
des potentiellen Niveaus verschiebt die Kurve nach oben. Ist die
Gternachfrage geringer als das potentielle Inlandsprodukt, so
verschiebt sich die IA-Kurve nach unten. In diesem Diagramm ist
ferner eine Nachfragekurve zu bercksichtigen, die AD-Kurve. Diese
ergibt sich als Kombination von IS-Kurve und MP- Kurve fr
alternative Inflationsraten.
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5 Inflationsanpassungsgerade und Auslandsinflation Y 0 Y P0P0
AD 0 IA w w a Ein langfristiges Gleichgewicht ergibt sich im
Schnittpunkt der AD-Kurve und der vertikalen Kurve, die das
potentielle Inlandsprodukt markiert. Demzufolge muss sich die
Inflationsanpassungsgerade so anpassen, dass sie durch diesen
Schnittpunktes verluft.
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6 In dieser Graphik lsst sich nun auch die langfristige
Entwicklung des nominalen Wechselkurses ablesen. Im Gleichgewicht
ist der reale Wechselkurs konstant. Schwankungen des realen
Wechselkurses sind nicht mit einem Gleichgewicht vereinbar, da dann
Verschiebungen der IS-Kurve resultieren. Wenn > a, so msste der
nominale Wechselkurs stetig steigen um einen konstanten realen
Wechselkurs zu ermglichen (dies ist oberhalb der Linie fr a mit w+
angedeutet). Der Euro wertet dann stetig ab. Hingegen msste bei
< a der nominale Wechselkurs stetig sinken, um den realen
Wechselkurs zu stabilisieren (dies ist mit w- angedeutet).
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7 Wir unterstellen, dass in der Ausgangslage die Inflation im
Inland (und damit die Lage der IA-Kurve) derjenigen des Auslands
entspricht ( ). Dies bewirkt, dass bei einem festen realen
Wechselkurs auch der nominale Wechselkurs konstant ist. Eine
abweichende Ausgangslage wrde bei Fixierung des nominalen
Wechselkurses zu einem Anpassungsprozess fhren, bei dem dieses
Gleichgewicht herbeigefhrt wird. Wre nmlich die Inflationsrate zu
hoch, so wrde bei festem Wechselkurs der reale Wechselkurs sinken
und sich damit die IS- und AD-Kurven nach links verschieben. Eine
sinkende Gternachfrage bewirkt dann eine Reduzierung der
Inflationsrate.
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8 r Y r0r0 P0P0 IS 0 MP Ausgangslage Z + Y 0 a Y P0P0 AD 0 IA w
w
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9 Schwenkt die Zentralbank auf eine kontraktivere
geldpolitische Regel ein, so verschiebt sich die MP-Kurve nach
oben, analog zu den Ausfhrungen des vorherigen Abschnitts. Es
resultiert kurzfristig im Punkt P m ein hherer Realzins, r, und ein
geringeres Inlandsprodukt. Es ergibt sich nun ein
Devisenbilanzberschuss, da aufgrund der hohen heimischen Zinsen
Kapital in den ertragreicheren Euroraum fliet. Im Falle fester
Wechselkurse msste die Zentralbank nun Dollar kaufen und Euro
verkaufen. Hiermit versorgt sie die Geschftsbanken mit zustzlicher
Liquiditt.
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10 r Y r0r0 P0P0 IS 0 MP PmPm Kontraktivere geldpolitische
Regel Z + =P o MP 1 r' PxPx Y 0 a Y P0P0 AD 0 PmPm AD 1 IA w w P
cp
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11 Analog zur bisherigen Modellierung werden die Banken in
geringerem Ausma Zentralbankkredite nachfragen. Da die Zentralbank
den Zinssatz fixiert und kein nachfragebedingtes Absinken desselben
hinnehmen wird, wird sie diese Kredite in geringerem Ausma
anbieten. In der Zentralbankbilanz werden daher die Whrungsreserven
zunehmen und stattdessen die Kredite an die Geschftsbanken
abnehmen. Die Banken sind nach einer Weile aufgrund der
Dollarankufe durch die Zentralbank mit hinreichend Liquiditt
versorgt, so dass sie gar keine Zentralbankkredite mehr
nachfragen.
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12 Dies knnte die Zentralbank temporr durch eine Erhhung der
Mindestreservepflicht oder durch Kreditaufnahme
(Wertpapieremission) verhindern. Insgesamt droht aber, dass sie die
Kontrolle ber das Zinsniveau verliert. Aufgrund der hohen
Versorgung mit Liquiditt wird der Zinssatz dann wieder sinken. Der
Realzins sinkt bis der Punkt P o wieder erreicht ist, denn dort ist
die Devisenbilanz wieder ausgeglichen. Zustzlich zu dem Argument
der steigenden Whrungs- reserven erhalten wir nun einen zweiten
Grund dafr, dass der Punkt P m nur temporr aufrecht erhalten werden
kann.
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13 Im Punkt P m ist das Inlandsprodukt kleiner als das
potentielle Niveau. Die Inflationsrate sinkt daher; die IA-Kurve
verschiebt sich daher nach unten. Dies verschiebt nun die MP-Kurve
zurck in die Ausgangslage, denn die Zentralbank senkt den
Realzinssatz gem Taylor-Regel. Da nun die Inflation kleiner ist als
im Ausland, kann nicht mehr der nominale Wechselkurs dauerhaft
gehalten werden. Ein solcher Versuch wrde scheitern, weil der reale
Wechselkurs (wp a /p) dann stetig steigt, die IS-Kurve sich nach
rechts verschiebt, vom Gleichgewicht wegfhrt und der
Devisenbilanzberschuss sich laufend erhht.
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14 Stattdessen kann nun die Zentralbank aber eine Politik des
crawling peg verfolgen, also eine Stabilisierung des realen
Wechselkurses. Dies wird im Punkt P cp erreicht. In diesem Fall
werden nderungen des nominalen Wechselkurses gem der
Inflationsdifferenz vorgenommen. Nur den jeweils so sich ergebenden
nominalen Wechselkurs wird die Zentralbank dann verteidigen.
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15 Offensichtlich ist also eine kontraktivere geldpolitische
Regel mit der Verfolgung eines crawling-peg vereinbar, wobei die
auslndische Whrung im Ausma der Inflationsdifferenz a - stetig
abwertet. Eine solche Inflationsdifferenz und Abwertung wird von
den internationalen Anlegern auch erwartet, so dass bei identischen
Realzinsen der Nominalzins im Inland unterhalb von demjenigen des
Auslands liegt.
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16 Bei Wechselkursflexibilitt bewirkt der
Devisenbilanzberschuss eine (nominale und reale) Abwertung des
Dollar (w ). Dies verschiebt IS-Kurve nach links. Ein kurzfristiges
Gleichgewicht ergibt sich im Punkt P x. Der Realzins sinkt wieder
auf sein Ausgangsniveau, das Inlandsprodukt ist temporr stark
gefallen. Wo wird aber das langfristige Gleichgewicht liegen?
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17 Das langfristige Gleichgewicht muss ebenfalls in P cp
liegen, so wie bei festem realen Wechselkurs. Zum einen muss im
Gleichgewicht das Inlandsprodukt und der Realzins der Ausgangslage
erreicht werden, also der Ausgangspunkt im r/Y-Diagramm. Dies
impliziert, dass die IS-Kurve langfristig derjenigen der
Auslangslage, IS 0, entsprechen muss. Daraus folgt, dass die
AD-Kurve im langfristigen Gleichgewicht durch AD 1 gekennzeichnet
ist. Folglich kann nur P cp als Lsung in Frage kommen.
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18 Der Unterschied zwischen festen und flexiblen Wechselkursen
betrifft somit nicht das langfristige Gleichgewicht, sondern den
Anpassungspfad. Im Punkt P x ist das Inlandsprodukt stark gesunken.
Die Inflation geht zurck und wird die Zentralbank dazu veranlassen,
gem Taylor-Regel den Realzins zu senken auf ein Niveau unterhalb
des Auslandszinses. Die hierdurch induzierten Kapitalexporte lassen
den Wechselkurs steigen und verschieben die IS-Kurve zurck nach
rechts. Im Zuge dessen wird sich auch die AD-Kurve wieder zurck
nach rechts bewegen.
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19 Offensichtlich sind im Zuge des Anpassungsprozesses strkere
Schwankungen des nominalen und realen Wechselkurses und des
Realzinses zu beobachten. Eine Politik der Fixierung des nominalen
Wechselkurses gem crawling-peg bietet also den Vorteil geringerer
Schwankungen whrend des Anpassungsprozesses.
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20 r Y r0r0 P0P0 IS 0 MP PmPm b 0 IS 1 Einbruch der
Gternachfrage Z + w r PoPo =P x Y 0 a Y P0P0 AD 0 PmPm AD 1 IA w w
w r
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21 Die Verringerung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage auf
ein dauerhaft niedrigeres Niveau verschiebt die IS- Kurve nach
links. Aufgrund des gesunkenen Inlandsprodukts wird die Zentralbank
gem ihrer Reaktionsfunktion den Realzins senken. Es ergibt sich ein
Zwischenpunkt in P m. Der niedrigere Realzins bewirkt ein
Devisenbilanzdefizit. Sofern die Zentralbank eine Politik der
Wechselkursflexibilitt verfolgt, ergibt sich eine schnelle
Anpassung zum neuen Gleichgewicht.
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22 Da keine Interventionen am Devisenmarkt durchgefhrt werden,
wird das Devisenbilanzdefizit einen Anstieg von w induzieren.
Hierdurch steigt auch der reale Wechselkurs und die IS- Kurve
verschiebt sich nach rechts. Dies erbringt eine Anpassung an das
langfristige Gleichgewicht im Punkt P x. Dieses Gleichgewicht ist
identisch zur Ausgangslage. Es ergibt sich ein vollstndiges
crowding-out, d.h. die exogene Nachfragesenkung wird vollstndig
durch einen wechselkursbedingten Anstieg des Auenbeitrags
kompensiert.
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23 Sofern die Zentralbank den Wechselkurs stabilisiert, msste
sie Devisen verkaufen. Hierdurch entzieht sie den Geschftsbanken
Liquiditt. Daher werden die Banken in hherem Ausma
Zentralbankkredite nachfragen. Da die Zentralbank den Zinssatz
fixiert und keinen nachfragebedingten Anstieg desselben hinnehmen
wird, wird sie diese Kredite in hherem Ausma zur Verfgung stellen.
In der Zentralbankbilanz werden daher die Whrungsreserven abnehmen
und die Kredite an die Geschftsbanken zunehmen.
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24 Kurzfristig kann die Zentralbank den Punkt P m realisieren.
Die Devisenreserven der Zentralbank sind aber nach einer Weile
aufgebraucht. Devisenverkufe knnen von der Zentralbank dann nicht
mehr gettigt werden. Nun steht die Verfolgung der monetren Regel im
Konflikt mit einer Fixierung des Wechselkurses. Die Zentralbank
knnte von der Regel abweichen und auf eine erhhte Kreditvergabe an
die Banken verzichten. Die Banken bieten dann fr die knappen
Zentralbankkredite einen erhhten Zinssatz. Der Realzins wird so
lange steigen bis der Punkt P o erreicht ist, denn dort ist die
Devisenbilanz wieder ausgeglichen. Der Produktionseinbruch
verschrft sich in diesem Fall.
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25 Dies kann aber nicht das langfristige Gleichgewicht sein. Wo
muss dies stattdessen liegen? Offensichtlich muss dort der Realzins
und das potentielle Inlandsprodukt der Ausgangslage erreicht
werden. Daher mssen dort auch wieder die IS 0 - und MP-Kurve der
Ausgangslage erreicht werden. Dort muss auch die AD 0 -Kurve gelten
und die Inflationsrate derjenigen des Auslands entsprechen. Die
verringerte Gternachfrage wird dann erneut durch einen Anstieg des
Auenbeitrags kompensiert (crowding- out).
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26 So wie bei flexiblen Wechselkursen muss dieses Gleichgewicht
durch einen Anstieg des realen Wechselkurses (wp a /p) erreicht
werden, damit sich die IS- Kurve zurck nach rechts verschiebt. Die
Anpassung lsst sich hierbei aber nicht durch eine Variation von w
erreichen. Daher muss stattdessen die Inflationsrate temporr
geringer ausfallen als im Ausland. Sowohl in P m als auch in P o
ist das Inlandsprodukt kleiner ist als sein potentielles Niveau.
Dies sorgt fr die temporr niedrigere Inflationsrate. Durch die
niedrige Inflationsrate erhht sich dann sukzessive der reale
Wechselkurs und verschiebt die IS- Kurve zurck in die
Ausgangslage.
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27 Zwei Dinge sind fr diesen Anpassungsprozess zu beachten: Zum
einen muss die Inflationsrate wieder steigen um im langfristigen
Gleichgewicht derjenigen des Auslands zu entsprechen. Hierfr wre es
im Rahmen des Modells erforderlich, dass das Inlandsprodukt zu
einem spteren Zeitpunkt der Anpassungsphase grer ausfllt als das
potentielle Niveau. Dies verdeutlich, dass insgesamt der
Anpassungsprozess bei Fixierung des nominalen Wechselkurses
komplizierter ausfllt als bei Wechselkursflexibilitt
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28 Zum anderen wird die Zentralbank aufgrund der gesunkenen
Inflationsrate den Realzins senken. Hierdurch werden weitere
Kapitalexporte auftreten. Zur Fixierung des nominalen Wechselkurses
sind daher hinreichende Whrungsreserven notwendig. Die
Anpassungsphase dauert so lange, bis durch sinkende Inflation der
Auenbeitrag sich verbessert und die hierdurch steigende
Gternachfrage hhere Realzinsen der Zentralbank ermglicht. Ob hierfr
die Whrungsreserven ausreichen ist in der Ausgangslage u.U. schwer
zu beurteilen.
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29 Der reale Wechselkurs lsst sich bei dieser Strung nicht
fixieren (crawling-peg), denn dies wrde einem Ausgleich der
fehlenden Gternachfrage durch einen steigenden Auenbeitrag
entgegenwirken. Ein solcher Versuch seitens der Zentralbank wrde
eine Rckverschiebung der IS-Kurve verhindern. Es droht ein stetiges
Absinken der Inflationsrate. Dies zeigt, dass eine Politik des
crawling-peg nicht immer realisierbar ist.
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30 Der unterschiedliche Anpassungspfad wird durch die
Erfahrungen Hongkongs und Singapurs whrend der asiatischen
Finanzkrise gut illustriert. Beide Lnder erlebten eine Reduzierung
der Gternachfrage und in der Folge ein geringeres
Inlandsprodukt.
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31 Da Hongkong an einer Fixierung des Wechselkurses zum US
Dollar festhielt, musste eine Anpassung ber negative
Inflationsraten erreicht werden.
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32 Demgegenber lie Singapur den Wechselkurs im Rahmen von
Bandbreiten schwanken und entschied sich fr eine nominale
Aufwertung des US Dollar.
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33 Eine Betrachtung von realen Werten zeigt hierbei, dass die
notwendige Erhhung des realen Wechselkurses in Singapur relativ
schnell erreicht wurde. Demgegenber hlt diese Entwicklung in
Hongkong immer noch an.
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34 IS-Kurve mit w r =p a w/p Taylor-Regel Devisenmarktkurve und
Wechselkursanpassung Inflationsanpassungskurve Zentralbankbilanz
und Geldnachfrage Zusammenfassung der Formeln: Konsensmodell einer
offenen Volkswirtschaft
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35 R Devisenbestand der ZB w Wechselkurs F Kredite der ZB an
Geschftsbanken p Preisniveau MR Mindestreserve L Geldnachfrage Y
potentielles InlandsproduktY Inlandsprodukt e erwartete
Inflationsrate Inflationsrate r' Ausrichtung der Zentralbankpolitik
r realer Zinssatz Z Devisenbilanzsaldo (ohne ZB und
wechselkursinduzierte Umschichtungen) Mit a werden Gren des
Auslands gekennzeichnet, die im Modell exogen gegeben sind. Mit dem
Index r werden reale Gren bezeichnet. Symbolverzeichnis