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§ 1 Einführung Dieser Kurs soll den Studierenden ein vertieftes Verständnis der europäischen Währungs- und Finanzbeziehungen auf theoretischer Grundlage vermitteln. Nachdem sie die institutionellen Besonderheiten des europäischen Devisenmarkts kennen gelernt haben, sollen sie mit verbalen, mathematischen und grafischen Methoden der Wechselkursanalyse vertraut gemacht werden. Zusammen mit den Kenntnissen der Funktions-weise von Währungssystemen versetzt sie dies in die Lage, die Währungspolitik des Euro-Systems zu beurteilen. Die anschließende Behandlung von Theorien des optimalen Währungsgebiets befähigt sie zu einer kritischen Beurteilung der währungspolitischen Integration in Europa. Schließlich lernen sie den Stand und die Entwicklungstendenzen der Integration der europäischen Finanzmärkte kennen


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Kapitel 1: Devisenmärkte und Wechselkurse des Euro Literatur: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2001): 71. Jahresbericht, 1. April 2000 – 31. März 2001. Basel, S. 110 - 113. Bank For International Settlements (2005): Triennial Central Bank Survey. Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2004. Basel. [http://www.bis.org/publ/rpfx05t.pdf] Bank for International Settlements (2007): Triennial Central Bank Survey. Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2007. Basel. [http://www.bis.org/publ/rpfxf07t.pdf?noframes=1] Beike, R. (1995): Devisenmanagement. Grundlagen, Prognose und Ab- sicherung. Hamburg. Bitz, M. / Matzke, D./Loose, Ch. (2007): Banken und Börsen, Kurseinheit 6: Das Leistungsangebot von Banken. FernUniversität in Hagen. Büschgen, H. E. (1997): Internationales Finanzmanagement. 3. Aufl.,

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Devisenmärkten? Anmerkungen zur Zentralbankerhebung 2001. In: Bank für Internationalen Zahlungsverkehr, Quartalsbericht Dezember, S. 44 – 53.


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Galati, G. / Jeanneau, S. (2001): Zentralbankerhebung an den Devisen- und Derivativmärkten. In: Bank für Internationalen Zahlungsverkehr, Quartalsbericht Dezember, S. 43.

Galati, G. / Melvin, M. (2004): Was erklärt den steilen Umsatzanstieg an

den Devisenmärkten? Anmerkungen zur Zentralbankerhebung 2004. In: Bank für Internationalen Zahlungsverkehr, Quartals-

bericht Dezember, S. 75 – 83. [http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0412ger_f.pdf] Galati, G./ Heath, A. (2007): What drives the growth in FX activity? Inter- preting the 2007 triennial survey. In: BIS Quarterly Review, December, S. 63 – 72. Levi, M. D. (1996): International Finance. The Markets and Financial

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stellung, Analyse und Anwendung. Diskussionsbeiträge zur Bankbetriebslehre, Hrsg.:Th. Heidorn/H. Cremers/J. Moormann, Band 13. Frankfurt am Main.

Shapiro, A. C. (1999): Multinational Financial Management. 6th. ed. Upper

Saddle River, N.J. Solnik, B. / McLeavey, D. (2004): International Investments. 5th. ed. London. Souren, L. (1995): Grundlagen und Praxis des Devisenhandels. Bank-

training, Hrsg.:Ch. Meyer/U. E. Schröder. Wiesbaden. Willms, M. (1995): Internationale Währungspolitik 2. Aufl., München. Woll, A. (2008): Wirtschaftslexikon. 10. Aufl., München.


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§ 2 Grundlagen Internationale Transaktionen von Gütern und Kapital sind meistens mit einem Tausch von Währungen verbunden: der Devisenmarkt ist eine „Drehscheibe für die Abwicklung von Leistungs- und Finanztransaktionen mit dem Ausland“ [Caspers (2002), S. 35]. Insofern führt die wachsende Internationalisierung der Wirtschaftsbeziehungen zu einer zunehmenden Bedeutung von Devisengeschäften [vgl. Dieckheuer (2001), S. 233]. Zwar haben Devisen und Wechselkurse für die Teilnehmerländer der Europäischen Währungsunion erheblich an Bedeutung verloren. Jedoch realisiert z.B. Deutschland rd. 60% seines Warenhandels mit Ländern außerhalb der Währungsunion. Damit bleiben Währungsfragen für die deutsche Wirtschaft von großer Bedeutung. Ähnliche Aussagen gelten für die anderen Teilnehmerländer der Währungsunion. 2.1 Devisen (1) Begriff Der Devisen-Begriff wird in der Literatur nicht eindeutig abgegrenzt: man vergleiche etwa die Darstellungen bei Caspers [(2002), S. 35 ff.], Dieckheuer [(2001), S. 234], Fischer-Erlach [(1995), S. 195], Woll [(2008), S. 141]. Wir betonen im folgenden den Aspekt des Zahlungsmittels in fremder Währung. Dementsprechend verstehen wir in Anlehnung an Caspers [(2002), S. 35] unter Devisen ausländisches Geld (Valuta): - sie ermöglichen sofortige (oder zumindest kürzerfristige) Zahlung in einer fremden Währung; - sie verkörpern damit sofortige Kaufkraft in fremder Währung (oder zumindest Kaufkraft in Form kurzfristig fälliger Forderungen, d.h. mit einer kurzen Selbstliquidationsfrist).


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(2) Erscheinungsformen (a) Devisen im engeren Sinn

Zahlungen in fremder Währung werden möglich durch Buchgeld, das auf fremde Währung lautet. Sofortige Zahlung setzt voraus, dass es sich um Buchgeld auf Girokonten, also um Sichteinlagen handelt. Dementspre-chend versteht man in volkswirtschaftlicher Sicht unter Devisen im engeren Sinn „Sichteinlagen in fremder Währung auf den Girokonten ausländischer und inländischer Banken“ [Caspers (2002), S. 37]. (b) Devisen im weiteren Sinn

Zu den Devisen im weiteren Sinn rechnen auch auf fremde Währung lautende Forderungen mit einer kurzen Selbstliquidationsperiode, d.h. mit kurzfristiger Fälligkeit. Hierzu gehören insbesondere Fremdwährungs-schecks, weil mit ihnen über die in (a) genannten Sichtguthaben verfügt werden kann. Darüber hinaus sind hier Wechsel, Geldmarktpapiere und kurzfristige Termineinlagen zu nennen, soweit sie auf fremde Währung lauten [vgl. Dieckheuer (2001), S. 234; Woll (2000), S. 137]. (c) Bargeld Sofortige Zahlungen in fremder Währung sind auch möglich mittels Bargeld (Noten und Münzen), das auf fremde Währung lautet. Diese sog. Sorten stellen gesetzliche Zahlungsmittel des Auslands dar [vgl. Caspers (2002), S. 37].


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(3) Devisen im traditionellen Sinn des professionellen Devisenhandels Die traditionelle Begriffsfassung betont den räumlichen Aspekt der auf fremde Währung lautenden Kaufkraft. Traditionell versteht man deshalb unter Devisen kurzfristige Ansprüche auf Zahlung im Ausland, die auf fremde Währung lauten; mit „Ausland“ ist dabei das Emissionsland der betreffenden Währung gemeint. Im einzelnen handelt es sich um folgende Positionen [vgl. Fischer-Erlach (1995), S. 192; Lipfert (1992), S. 17]: - Guthaben bei Banken im Ausland, die auf fremde Währung lauten; - auf fremde Währung lautende Schecks und Wechsel, die im Ausland zahlbar sind. Nach dieser Abgrenzung rechnen neben Sorten auch Fremdwährungsgut- haben im Inland nicht zu den Devisen! Im Zentrum des professionellen Devisenhandels stehen die auf fremde Währung lautenden Sichtguthaben, die bei Banken im Emissionsland der Fremdwährung gehalten werden [vgl. Lipfert (1992), S. 17].

Auf fremde Währung lautende ...

... Wechsel ... Schecks ... Bankguthaben ... Barzahlungsmittel: Sorten

im Ausland im Inland: Fremdwährungs-

guthaben

Devisen: lautende Ansprüche

auf Zahlung im Ausland

auf fremde Währung

Abb. 2.1(3): Devisen: Begriff, Formen, Abgrenzung


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(4) Währungsbezeichnungen: ISO-Codes und Währungssymbole Gegenwärtig gibt es rd. 140 Währungen auf der Welt [vgl. Dieckheuer (2001), S. 234]. Die folgende Abbildung 2.1(4) zeigt in der dritten Spalte die sog. ISO-Codes der Währungen (ISO: International Organization for Stan-dardization). Hierbei handelt es sich um Abkürzungen von Währungsnamen, die im internationalen Zahlungsverkehr verwendet werden. Die ersten beiden Buchstaben deuten das Land, der dritte deutet die Währung an [vgl. Souren (1995), S. 14, 196 f.]. Von den Währungs-Codes zu unterscheiden sind die Währungssymbole. Sie werden hier in der vierten Spalte aufgeführt.

Land Währung ISO-

Code Währungs-symbol

Standard-einheiten

Afghanistan Afghani AFA AF Ägypten Ägyptisches Pfund EGP ₤ Albanien Lek ALL Lek Algerien Dinar DZD DA 100 Andorra Euro EUR € 1 Angola Neuer Kwanza AOA NKz Antigua und Barbuda

Ostkaribischer Dollar XCD EC$

Äquatorial- guinea

CFA-Franc XAF FCFA

Argentinien Peso ARS P 1 Armenien Dram AMD Aruba Aruba Florin AWG Aserbeidschan Manat AZM Äthiopien Birr ETB Australien Austral-Dollar AUD A-$ 1 Bahamas Bahama-Dollar BSD Bahama-$ Bahrain Bahrain-Dinar BHD BD Bangladesch Taka BDT TK Barbados Barbados-Dollar BBD Barbados-$ Belgien Euro EUR € 1 Belize Belize-Dollar BZD Bz-$ Benin CFA-Franc (West) XOF FCFA Bermudas Bermuda-Dollar BMD Bhutan Ngultrum und

Indische Rupie BTN INR

NU

Bolivien Boliviano BOB Bs Bosnien- Euro EUR € 1


8

Herzegowina Botswana Pula BWP P Brasilien Real BRL Cruzeiros 100 Brunei Brunei-Dollar BND Br.-$ Bulgarien Lew BGL Lew 100 Burkina Faso CFA-Franc (West) XOF FCFA Burundi Burundi-Franc BIF Fbu Chile Chilenischer Peso CLP China Renminbi Yuan CNY RMB 100 Costa Rica Costa-Rica-Colón CRC C Dänemark Dänische Krone DKK dkr 1 Deutschland Euro EUR € 1 Dominica Ostkaribischer Dollar XCD EC-$ Dominikanische Republik

Dominikanischer Peso DOP dom$

Dschibuti Franc de Djibouti DJF FD Ecuador Sucre ECS S/. Elfenbeinküste CFA-Franc (West) XOF FCFA El Salvador El-Salvador-Colón SCV C Eritrea Nakfa ERN Nakfa Estland Estnische Krone EEK ekr Falklandinseln Falkland-Pfund FKP Fidschi Fidschi-Dollar FJD F$ Finnland Euro EUR € 1 Frankreich Euro EUR € 1 Französisch Polynesien

CFP Franc XPF

Gabun CFA-Franc (Äquatorial) XAF FCFA Gambia Dalasi GMD D Georgien Lari GEL Gibraltar Gibraltar-Pfund GIP Ghana Cedi GHC c Grenada Ostkaribischer Dollar XCD EC-$ Griechenland Euro EUR € 1 Großbritannien Pfund Sterling GBP ₤ 1 Guatemala Quetzal GTQ Q Guinea Guinea-Franc GNF FG Guinea-Bissau Guinea Bissau Peso und

CFA-Franc (West) GWP XAF

FCFA

Guyana Guyana-Dollar GYD G-$ Haiti Gourde HTG Gde Honduras Lempira HNL L


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Hongkong Hongkong-Dollar HKD HK-$ 100 Indien Indische Rupie INR IR 100 Indonesien Rupiah IDR Rp Irak Irak-Dinar IQD ID Iran Rial IRR RI Irland Euro EUR € 1 Island Isländische Krone ISK ikr 100 Israel Neuer Schekel ILS Italien Euro EUR € 1 Jamaika Jamaika-Dollar JMD J$ Japan Yen JPY ¥ 100 Jemen Jemen-Rial YER YRI Jordanien Jordan-Dinar JOD Kaiman-Inseln Kaiman-Dollar KYD Kambodscha Riel KHR Kamerun CFA-Franc (Äquatorial) XAF FCFA Kanada Kanadischer Dollar CAD Can$ 1 Kap Verde Kap Verde Escudo CVE Kasachstan Tenge KZT Katar Katar-Riyal QAR QR Kenia Kenia-Schilling KES KSh Kirgisien Som KGS K. S. Kiribati Austral-Dollar AUD A-$ 1 Kolumbien Kolumbianischer Peso COP Komoren Komoren-Franc KMF Kongo (Zaire) Kongo-Franc CDF Kongo CFA-Franc (Äquatorial) XAF FCFA Korea (Nord) Won KPW W Korea (Süd) Won KRW W 1000 Kroatien Kuna HRK K Kuba Kubanischer Peso CUP Cub $ Kuwait Kuwait-Dinar KWD KD Laos Kip LAK K Lesotho Loti LSL Lettland Lats LVL Libanon Libanesisches Pfund LBP L£ Liberia Liberianischer Dollar LRD Lib $ Libyen Libyscher Dinar LYD LD Liechtenstein Schweizer Franken CHF sfr 1 Litauen Litas LTL LTL Luxemburg Euro EUR € 1 Macao Pataca MOP


10

Madagaskar Madagaskar-Franc MGF Malawi Malawi-Kwacha MWK Malaysia Ringgit MYR R 100 Malediven Rufiyaa MVR RF Mali CFA-Franc (West) XOF FCFA Malta Maltesische Lira MTL Lm Marokko Dirham MAD DH Marshall-Inseln US-Dollar USD $ 1 Mauretanien Ouguiya MRO UM Mauritius Mauritius-Rupie MUR Mazedonien Mazedonischer Denar MKD Mexiko Peso MXN mex$ 100 Mironesien US-Dollar USD $ 1 Moldawien Moldau-Leu MDL Monaco Euro EUR € 1 Mongolei Tugrik MNT Tug Mosambik Metical MZM MT Myanmar Kyat MMK K Namibia Namibischer Dollar NAD ND Nauru Austral-Dollar AUD A-$ 1 Nepal Nepalesische Rupie NPR NR Neuseeland Neuseeland-Dollar NZD NZ$ 1 Nicaragua Gold-Córdoba NIO C$ Niederlande Euro EUR € 1 Niederländische Antillen

Niederländische-Antillen- Gulden

ANG

Niger CFA-Franc (West) XOF FCFA Nigeria Naira NGN N Norwegen Norwegische Krone NOK nkr 1 Oman Rial Omani OMR RO Österreich Euro EUR € 1 Ost-Timor Rupiah IDR Pakistan Pakistanische Rupie PKR pR Palau US-Dollar USD $ 1 Panama Balboa PAB B/. Papua- Neuguinea

Kina PGK K

Paraguay Guarani PYG G Peru Neuer Sol PEN S/. Philippinen Philippinischer Peso PHP Polen Zloty PLN ZI 1000 Portugal Euro EUR € 1


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Ruanda Ruanda-Franc RWF RFr Rumänien Leu ROL I 100 Russland Rubel RUB Rbl Sankt Helena St. Helena Pfund SHP Saint Kitts und Nevis

Ostkaribischer Dollar XCD EC$

Saint Lucia Ostkaribischer Dollar XCD EC$ Saint Vincent und die Grenadinen

Ostkaribischer Dollar

XCD

EC$

Salomonen Salomonen-Dollar SBD Sl$ Sambia Kwacha ZMK K Samoa-West Tala WST S$ San Marino Euro EUR € 1 São Tomé und Príncipe

Dobra STD Db

Saudi-Arabien Rial SAR SRI 100 Schweden Schwedische Krone SEK skr 1 Schweiz Franken CHF sfr 1 Senegal CFA-Franc (West) XOF FCFA Serbien und Montenegro

Dinar YUM

Seychellen Seychellische Rupie SCR Sierra Leone Leone SLL LE Simbabwe Simbabwe-Dollar ZWD Z$ Singapur Singapur-$ SGD S-$ 1 Slowakei Slowakische Krone SKK SK Slowenien Tolar SIT SLT Somalia Somalia-Schilling SOS SoSh Spanien Euro EUR € 1 Sri Lanka Sri-Lanka-Rupie LKR SLRe Südafrika Rand ZAR R 1 Sudan Sudanesischer Dinar SDD Suriname Suriname-Gulden SRG Swasiland Lilangeni SZL E Syrien Syrisches Pfund SYP syr.£ Tadschikistan Tadschikischer Rubel und

Somoni TJR TJS

Taiwan Neuer Taiwan-Dollar TWD NT$ 100 Tansania Tansania Shilling TZS Thailand Baht THB Baht 100 Togo CFA-Franc (West) XOF FCFA


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Tonga Pa’anga TOP T$ Trinidad und Tobago

Trinidad-und-Tobago- Dollar

TTD

Tschad CFA-Franc (Äquatorial) XAF FCFA Tschechien Krone CZK csk 100 Tunesien Tunesischer Dinar TND Türkei Pfund (Lira) TRL TI 100 Turkmenistan Manat TMM Tuvalu Austral-Dollar AUD A-$ 1 Uganda Uganda-Schilling UGX USh Ukraine Hryvnia UAH Ungarn Forint HUF Ft 100 Uruguay Uruguayanischer Peso UYU USA US-Dollar USD $ 1 Usbekistan Sum UZS U.S. Vanuatu Vatu VUV VT Vatikanstadt Euro EUR € 1 Venezuela Bolívar VEB vB Vereinigte Ara- bische Emirate

Dirham AED DH

Vietnam Dong VND D Weißrussland Weißrussischer Rubel BYR Zentralafrikani- sche Republik

CFA-Franc (Äquatorial) XAF FCFA

Zypern Zypern-Pfund CYP Z£

Abb. 2.1(4): Währungen, Währungskurzbezeichnungen, Währungssymbole und Standardeinheiten. Quelle: Caspers (2002), S. 39; Souren (1995), S. 14, 196 f.; Beike (1995), S. 13 f.


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2.2 Wechselkurs Auf einem Devisenmarkt werden zwei Währungen getauscht. Aus dem Angebot und der Nachfrage ergeben sich die Beträge – gewissermaßen die Mengen - der beiden Währungen, die gegeneinander ausgetauscht werden. Der Quotient der Tauschmengen der beiden Währungen bildet ihre Tauschrelation, den sog. Wechselkurs. Am Devisenmarkt spricht man also nicht von Preisen, sondern von Wechselkursen. Leider gibt es eine ganze Reihe von Kursbegriffen, die zudem nicht einheitlich definiert werden. Allen Kursbegriffen gemeinsam ist, dass eine Währung gegen eine bestimmte Anzahl an Einheiten einer anderen Währung getauscht wird. Bevor wir auf die verschiedenen Kursbegriffe eingehen, müssen wir uns deshalb der mengenmäßigen Grundlage der Kursnotierungen, den sog. Standardeinheiten zuwenden. (1) Standardeinheiten Für jede Währung haben sich international übliche Standardmengen gebildet [vgl. Souren (1995), S. 15; Beike (1995), S.12 ff.]. Diese bilden zum einen insofern die Grundlage des Devisenhandels, als stets ein Vielfaches der Standardeinheit gekauft oder verkauft wird. Die Währung, die gekauft bzw. verkauft wird, bezeichnet man als Handelswährung, die Währung, die den Preis für die Handelswährung angibt, als Preiswährung. Zum anderen liegen die Standardmenge einer Handelswährung deren Kursnotierung zugrunde. Die obige Tabelle 2.1(4) bietet in der letzten Spalte einen Überblick über die Standardmengen wichtiger Währungen. Man erkennt, dass sich z.B. Kursangaben für den US-Dollar stets auf genau einen Dollar beziehen: so bedeutet eine Kursangabe von 0,90 Euro für den Dollar, dass sich ein Dollar gegen 0,90 Euro tauscht. Dagegen beträgt die Standardmenge der indischen Währung 100 Rupien; eine Kursnotiz von X Euro für die Rupie besagt demnach, dass sich einhundert Rupien gegen X Euro tauschen. Zu beachten ist im übrigen, dass die Kursnotierungen je nach Währung mit zwei, drei oder vier Dezimalstellen erfolgen [vgl. Souren (1995), S. 15].


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(2) Überblick über Kursbegriffe Wir wollen als Oberbegriff für die Tauschrelationen verschiedener Währungen den Ausdruck Wechselkurs verwenden. Abbildung 2.2(2) veranschaulicht, dass es eine ganze Reihe von sich paarweise gegenüberstehenden Kursbegriffen gibt. Alle Kursangaben sind Quotienten aus zwei Währungsmengen.

Abb. 2.2(2): Überblick wichtiger Kursbegriffe am Devisenmarkt. Quelle: in Anlehnung an Beike (1995), S. 12.


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(3) Preis- und Mengennotierung Die in der Literatur und der Wirtschaftspresse zu findenden Kursbegriffe sind nicht einheitlich definiert. Wir wollen deshalb zu Beginn die folgende Sprachregelung festlegen: (a) Preisnotierung Die Preisnotierung einer Währung A führt die Währung A im Nenner auf, während die Einheiten der anderen Währung X im Zähler stehen:

Preisnotierung von Währung A = AvonnheitenWährungseiXvonnheitenWährungsei

.

Beispiel: Preisnotierung des US-Dollar: 0,90 EUR/USD Die in Abbildung 2.1(4) aufgeführte Tabelle enthält eine ganze Reihe von Währungen, deren Standardmenge nicht eine Einheit beträgt, sondern ein Vielfaches davon. Wie bereits erwähnt, bezieht sich dann die Kursnotiz, also die Preisnotierung, auf diese von eins verschiedene Standardmenge. Beispiel: Preisnotierung des französischen Franc (bis Ende 1998) 29,8164 DEM/100FRF In diesem Fall muss der Preis der Fremdwährung erst errechnet werden, indem die Kursnotiz durch die im Nenner aufgeführte Standardmenge dividiert wird. Im vorstehenden Beispiel ergibt sich ein Preis des Französischen Franc in Deutscher Mark von 0,298164.


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(b) Mengennotierung Die Mengennotierung ist gerade der Kehrwert der Preisnotierung. Die Mengennotierung einer Währung A führt also die Währung A im Zähler auf:

Mengennotierung von Währung A = XvonnheitenWährungseiAvonnheitenWährungsei

.

Beispiel: Mengennotierung des französischen Franc gegenüber der D-Mark 100 FRF/29,8164 DEM Beispiel: Mengennotierung des US-Dollar gegenüber dem Euro 1,10 USD/EUR.

International haben bis in die jüngste Vergangenheit Preisnotierungen der jeweiligen Fremdwährungen vorgeherrscht. Allerdings hat London als der wichtigste Devisenhandelsplatz der Welt schon immer Mengennotierungen verwendet, d.h. in den Londoner Notierungen standen die Fremd-währungen stets im Zähler und das Britische Pfund stets im Nenner aller Notierungen. Anlässlich der Gründung der Europäischen Währungsunion zum 1. Januar 1999 wurde beschlossen, Mengennotierungen für alle Fremdwährungen auszuweisen, z.B. für den US-Dollar die Kursnotiz USD/EUR. Die Europäi-sche Zentralbank ermittelt handelstäglich sog. Referenzkurse für den Euro gegenüber 29 Währungen, ausgedrückt als deren Mengennotierungen. Hierzu holt sie von den Zentralbanken der Euro-Länder Angaben über die in den betreffenden Ländern um 14.15 Uhr gültigen Kurse ein. Die Referenzkurse werden anschließend in der Presse veröffentlicht, wie die folgenden Zeitungsausschnitte vom 20. März 2001 und vom 6. März 2009 zeigen (s. jeweils die dritte Spalte der linken Tabelle, die als „EZB-Referenzkurs“ übertitelt ist).


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Abb. 2.2(3a): Publikation von Wechselkursen des 19. März 2001 in der deutschen Wirtschaftspresse. Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 20. März 2001, S. 41.


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Abb. 2.2(3a): Publikation von Wechselkursen des 5. März 2009 in der deutschen Wirtschaftspresse. Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 6. März 2009, S. 28. Neben der EZB ermittelt auch der Informationsdienst REUTERS Referenzkurse. Basis der Berechnung sind Meldungen von Banken über Kurse aus Interbankgeschäften; REUTERS berechnet daraus – jeweils als arithmetisches Mittel - sowohl Mittelkurse als auch Geld- und Briefkurse [vgl. Bitz/Matzke/Loose (2007), S. 28]. Die Mittelkurse sind in den beiden obigen Tabellen in der jeweils vierten Spalte aufgeführt und mit „Banken Euro-FX“ übertitelt. Die Kurse werden üblicherweise als fünfstellige Zahlen quotiert [vgl. Solnik/McLeavey (2004), S. 4]. Die obigen Tabellen verdeutlichen aber, dass sich auch sechsstellige Quotierungen finden. Zu beachten ist im Übrigen, dass die Kursnotierungen je nach Währung mit zwei, drei oder vier Dezimalstellen erfolgen [vgl. Souren (1995), S. 15].


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(4) Geldkurs und Briefkurs, Spanne und Marge (a) Geldkurs und Briefkurs Als Nächstes wenden wir uns dem Begriffspaar Geldkurs/Briefkurs zu. Dabei unterstellen wir zunächst die Betrachtung von Preisnotierungen der Fremdwährungen, d.h. wir setzen die jeweilige Fremdwährung in den Nenner der Kursnotiz. Der Geldkurs (Briefkurs) ist dann derjenige Kurs, zu dem ein Devisenhändler, z.B. eine Bank, die Auslandswährung ankauft (verkauft). Rechnet man die Preisnotierung durch Bildung ihres Kehrwerts in die Mengennotierung um, wird der Geldkurs der Preisnotierung zum Briefkurs der Mengennotierung und umgekehrt. Beispiel: Am 19. März 2001 lautete der Wechselkurs des US-Dollar in der Mengennotierung im Interbankenhandel um 16 Uhr 0,8971 USD/ EUR (Geld) bzw. 0,8977 (Brief); Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 20. März 2001, S.41. Für einen Euro haben die Banken also untereinander im Verkauf einen um 0,0006 US-Dollar höheren Preis verlangt, als sie im Ankauf zu zahlen bereit waren. Der Geldkurs der Preisnotierung ergibt sich als reziproker Wert des Briefkurses der Mengennotierung:

Preisnotierung (Geld) = USD8977,0

EUR1)Brief(erungMengennoti

1 =

= 1,1140 USDEUR

.

Im Beispiel haben die Banken untereinander im Ankauf also 1,1140 Euro für einen Dollar gezahlt. Analog errechnet man den Briefkurs der Preis-notierung als Kehrwert des Geldkurses der Mengennotierung; man erhält 1/0,8971 = 1,1147 EUR/USD.


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(b) Spanne Da der Briefkurs höher als der Geldkurs liegt, ergibt sich eine sog. Spanne, im Marktjargon auch als bid/offer spread oder auch schlicht als Spread bezeichnet. Sie stellt den Ertrag des Händlers dar. Wovon ist die Höhe der Spanne abhängig? - Die Spanne einer Währung wird im Wettbewerb der Marktteilnehmer bestimmt und ist damit von der Intensität dieses Wettbewerbs abhängig. - Zudem wird sie von der Liquidität der betreffenden Währung beeinflusst, d.h. je größer Umfang und Häufigkeit der Transaktionen in der betreffenden Währung sind, umso kleiner ist die von den Händlern dieser Währung geforderte Spanne. Maßgeblich hierfür ist nicht nur die schlichte Möglich- keit zur häufigeren Einstreichung der Spanne, d.h. zur häufigeren Realisie- rung eines Ertrags aus der Handelstätigkeit. Vielmehr sind bei viel gehandelten Währungen auch die Kosten der Suche eines Handelspartners geringer als bei wenig gehandelten. Die Möglichkeit der schnellen Findung eines Kontrahenten erlaubt insbesondere die rasche Schließung sog. offener Positionen. - Auch in Zeiten erhöhter Unsicherheit, etwa vor der Bekanntgabe kurs- relevanter politischer Entscheidungen, werden die Spannen weiter gestellt [vgl. Shapiro (1999), S. 156 ]. - Generell weisen Währungen umso höhere Spannen auf, je stärker ihre Kurse schwanken [vgl. Shapiro (1999), S. 150 f. ]: eine größere Volatilität schlägt sich also in einer höheren Risikoprämie nieder, welche die Devisenhändler durch eine größere Spanne realisieren. - Schließlich verlangen die Marktteilnehmer auch für handelsunübliche Beträge eine höhere Spanne. Handelsübliche Beträge sind etwa für den US-Dollar 3 bis 5 Millionen Dollar, für den Schweizer Franken 5 bis 10 Millionen [vgl. Souren (1995), S. 20; interessante Interpretationen voneinander abweichender Quotierungen verschiedener Händler in einer Währung finden sich bei Ochynski/Wermuth [ (1992), S. 59 f.].


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( c) Marge Die Transaktionen der Banken mit Nichtbanken werden nicht zu den im Interbankenhandel üblichen Kursen abgerechnet, sondern zu - für den Kunden - ungünstigeren. Dabei können freilich Kunden, mit denen die Bank auch außerhalb des Devisenhandels Geschäftsbeziehungen pflegt, bessere Konditionen gewährt werden als anderen Kunden. Die Abweichungen der Kurse im Kundengeschäft von denen im Interbankenhandel werden auch als Margen bezeichnet [vgl. Souren(1995), S. 21f.]. (5) Devisenkurse und Sortenkurse ”Der” Wechselkurs bezieht sich auf Fremdwährungsguthaben bei ausländischen Banken, also auf Buchgeld. Von diesen Devisenkursen zu unterscheiden sind die Sortenkurse, also die Kurse für Bargeld, das auf ausländische Währung lautet. Abbildung 2.1.2 (2) verdeutlicht, dass die von den Banken offerierten Sortenkurse eine größere Spanne aufweisen als die Devisenkurse. Eine Bank verkauft Sorten also teurer als Devisen und kauft sie zugleich zu einem niedrigeren Kurs an: z.B. wurde für einen US-Dollar Buchgeld laut Tabelle ein Preis von 1/0,8971= 1,1147 Euro verlangt, während eine Banknote desselben Betrags 2,230/1,95583 = 1,1402 Euro kostete. Maßgeblich für diese ungünstigere Kursstellung ist, dass Sorten im Vergleich zu Buchgeld höhere Kosten der Bearbeitung, des Transports und der Sicherung verursachen.


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(6) Direkter Kurs und Kreuzwechselkurs (Cross Rate) Eine Währung A kann auf zwei Wegen in eine Währung B umgetauscht werden, direkt und indirekt. Dabei meint der indirekte Tausch, dass die abzugebende Währung A zunächst in eine dritte Währung C eingewechselt wird, die man anschließend in die gewünschte Währung B tauscht. Der durch diesen Umweg realisierte Kurs zwischen A und B wird als Kreuzwechselkurs bezeichnet (während der im direkten Tausch realisierte Kurs den direkten Kurs darstellt). Im Jargon des Devisenhandels heißt er Cross Rate. Er errechnet sich durch Kombination der Kurse zwischen A und C und zwischen B und C und läßt sich sowohl für die Preis- wie auch für die Mengenotierung zwischen A und B ermitteln. Wir erläutern die Methode des Kreuzwechselkurses am Beispiel des Wechselkurses zwischen Euro und Britischem Pfund, wobei wir den Euro als Inlandswährung interpretieren. Konkret suchen wir die Preisnotierung des Pfund in Euro, EUR/GBP. Nehmen wir zur Illustration in Anlehnung an Breuer (2000, S. 6 f.) an, jemand wolle ein britisches Pfund in Euro tauschen: - Der Wechselkurs des Pfund gegenüber dem Euro betrage in der Preisno- tierung 1,6 EUR/GBP; er stellt den durch direkten Tausch zu realisieren- den Ertrag dar. - Alternativ bietet sich ein indirekter Tausch ”über den Dollar” an: Zu diesem Zweck wird das Pfund zunächst in Dollar eingewechselt, die dann in Euro umgetauscht werden. Unterstellen wir einen Wechselkurs des Dollar gegenüber dem Euro von 1,1 EUR/USD und gegenüber dem Pfund von 0,8333 GBP/USD, so errechnet sich der Ertrag des indirekten Tausches durch Division dieser beiden Kurse; der resultierende Kurs wird als Cross Rate bezeichnet. Da es sich in unserem Beispiel um die Preisnotierungen von Währungskursen handelt, errechnen wir also den Kreuzwechselkurs des Pfund gegenüber dem Euro in der Preisnotierung:

Kreuzwechselkurs (Preisnotierung) =

USDGBPUSDEUR

8333,01000,1


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= GBPUSD

USDEUR

3200,1 ⋅

= GBPEUR

3200,1 .

Das rechnerische Ergebnis des vorstehenden Beispiels läßt sich verallgemeinern: Der Kreuzwechselkurs einer Währung A gegenüber einer Währung B in der Preisnotierung (im Beispiel: der Kreuzwechselkurs des Pfund gegenüber dem Euro, EUR/GBP) ermittelt sich, indem die Preis-notierung einer dritten Währung C gegenüber B durch die Preisnotierung dieser dritten Währung C gegenüber A dividiert wird:

Kreuzwechselkurs von A gegenüber B (Preisnotierung)

= AgegenüberCvonngeisnotieruPrBgegenüberCvonngeisnotieruPr

AWährungBWährung

=

CWährungAWährungCWährungBWährung

.

Selbstverständlich sind auch andere Rechenwege denkbar. So ermittelt etwa Beike [(1995), S. 26] die Preisnotierung von A gegenüber B - bei ihm als Devisenkurs bezeichnet -, indem er die Preisnotierung von A gegenüber C durch die von B gegenüber C dividiert.


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Analog läßt sich der Wechselkurs von A gegenüber B in Mengennotierung ”über Kreuz” errechnen, indem die Mengennotierung der Drittwährung C gegenüber B durch die Mengennotierung von C gegenüber A dividiert wird: Kreuzwechselkurs von A gegenüber B (Mengennotierung)

= AgegenüberCvonerungMengennotiBgegenüberCvonerungMengennoti

BWährungAWährung

=

AWährungCWährungBWährungCWährung

.

In den vorstehenden Erläuterungen der Kreuzwechselkurse wurden Transaktionskosten nicht berücksichtigt. In der Praxis existieren diese Kosten, wenngleich sie an den Devisenmärkten für die professionellen Marktteilnehmer gering sind; ein numerisches Beispiel hierfür findet sich bei Breuer [(2000), S. 7 f.]. Sie schlagen sich allein schon in der Spanne zwischen Brief- und Geldkurs nieder. Das bedeutet, dass die vorstehende Darstellung zu präzisieren ist: Es muss unterschieden werden, ob es sich bei dem zu ermittelnden Kreuzwechselkurs um einen Geld- oder um einen Briefkurs handelt; entsprechend müssen die zu seiner Berechnung im Zähler und Nenner herangezogenen Kurse ”passend” als Geld- bzw. Briefkurse gewählt werden [vgl. hierzu die Beispiele bei Lipfert (1992), S. 182 f. , Souren (1995), S. 28 ff. , Shapiro (1999), S. 153 f.].


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(7) Arbitrage Sofern der direkte Kurs zwischen Euro und Pfund vom Kreuzwechselkurs abweicht, bieten sich Arbitragemöglichkeiten; vgl. zum Folgenden Caspers [(2002), S. 64 - 66]. (a) Begriff Allgemein versteht man unter Arbitrage den gleichzeitigen Kauf und Ver-kauf ein und desselben Gutes auf zwei unterschiedlichen Märkten, um den zwischen diesen Märkten bestehenden Preisunterschied gewinnbringend zu nutzen. M.a.W.: man kauft ein Gut auf dem Markt, auf dem es billig ist und verkauft es zugleich auf dem Markt, auf dem es teuer ist (”buy low, sell high”). Da sowohl der Ankaufs- wie auch der Verkaufspreis bekannt sind, handelt es sich bei Arbitrage insofern um eine risikolose Transaktion. (b) Indirekte Differenzarbitrage (Dreiecks-Arbitrage) Wir kehren zurück zum obigen Beispiel aus (6) und erinnern uns, dass der Kreuzwechselkurs des Pfund gegenüber dem Euro in der Preisnotierung 1,3200 EUR/GBP betrug. Nehmen wir an, der Kurs des Pfund gegenüber dem Euro notiere im direkten Handel bei 1,6000 EUR/GBP. Offenbar ist das Pfund also im direkten Handel gegen den Euro teuer, im indirekten Handel billig. Damit ist es lukrativ, das Pfund im indirekten Handel zu kaufen, um es im direkten zu verkaufen. Es werden also folgende Arbitrage-Transaktionen vorgenommen: 1) Indirekter Handel: Kauf des Pfund zum Kurs von 1,3200 EUR/GBP, indem... a) ... mit Euro Dollars gekauft werden,

b) ... die dann gegen Pfund verkauft werden. 2) Direkter Handel : Verkauf des Pfund zum Kurs von 1,6000 EUR/GBP.


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Die Arbitrage bringt einen Gewinn von 0,28 Euro (wenn - wie im Beispiel unterstellt - keine Transaktionskosten anfallen). Sie läßt freilich die Kurse nicht unverändert, sondern entzieht sich - wie wir sogleich sehen werden- gewissermaßen selbst den Boden, indem sie die gewinnträchtige Preis-konstellation beseitigt: - Im Beispiel führt nämlich zum einen der unter 1a) genannte Kauf des Dollar mit Euro dazu, dass der Kurs des Dollar gegenüber dem Euro über die ursprünglichen 1,1000 EUR/USD hinaus steigt (z.B. auf 1,2000 EUR/ USD). Zugleich lässt der unter 1b) genannte Verkauf des Dollar gegen Pfund den Kurs des Dollar gegenüber dem Pfund unter die ursprünglichen 0,8333 sinken (z.B. auf 0,8000 GBP/USD). Insgesamt steigt der Kreuz- wechselkurs des Pfund gegenüber dem Euro also auf 1,2000/0,8000 = 1,5000 EUR/GBP. - Zum anderen führt der unter 2) erwähnte Verkauf des Pfund gegen Euro zu einem Fall des Kurses im direkten Handel. Sobald der im direkten Handel erreichte Kurs mit demjenigen im indirekten Handel übereinstimmt (im Beispiel: 1,5000 EUR/GBP), herrscht das sog. Gesetz des einheitlichen Preises. Arbitrage lohnt sich nicht mehr, so dass also keine Arbitrage-Transaktionen mehr vorgenommen werden - es herrscht ”Arbitragefreiheit”. Somit kommt es auch zu keinen Kursänderun-gen mehr. Die Devisenmärkte haben ein Gleichgewicht erreicht (im Sinne einer Ruhelage, in der es keinen Markt-endogenen Anlaß zu Preisänderun-gen mehr gibt). Die Arbitrage im vorstehenden Beispiel beruht auf der Differenz zwischen dem Kurs im direkten Handel von Pfund gegen Euro und dem Kurs im indirekten Handel, dem Kreuzwechselkurs. Sie wird deshalb auch als Differenz-Arbitrage bezeichnet [vgl. Fischer-Erlach (1995), S. 40] . Genauer gesagt handelt es sich um Differenzarbitrage in ihrer indirekten Form, weil eine dritte Währung – hier: der USD - zwischen die beiden eigentlich interessierenden Währungen – hier: EUR und GBP – zwischengeschaltet wird; Pelz [(1999), S. 38] spricht von indirekter Arbitrage, Shapiro [(1999), S. 154] und Willms [(1995), S. 19] sprechen von Dreiecks-Arbitrage.


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( c) Direkte Differenzarbitrage In dem Beispiel sind Transaktionskosten, insbesondere die Spanne zwi-schen Geld- und Briefkurs, nicht berücksichtigt. Die in der Realität gege-bene Spanne zwischen Geld- und Briefkurs ermöglicht die direkte Form der Differenzarbitrage [vgl. Fischer-Erlach (1995), S. 40]; an ihr sind nur zwei Währungen beteiligt [vgl. Pelz (1999), S. 38]. Sie findet statt, wenn ein Marktteilnehmer erkennt, dass der Geldkurs einer Bank X in einem Währungspaar (z.B. 1,3000 EUR/GBP) höher liegt als der Briefkurs einer anderen Bank Y (z.B. 1,2000 EUR/GBP): Bank X: 1,3000 - 1,3006 Bank Y: 1,1994 - 1,2000. Der Marktteilnehmer wird in diesem Fall das Pfund bei der Bank Y zu 1,2000 kaufen und es simultan zu 1,3000 an Bank X verkaufen. Am Markt kommt es zu folgender Entwicklung: - Aufgrund der Kurskonstellation richten die Marktteilnehmer einerseits eine hohe Pfund-Nachfrage an Bank Y. Die Bank muss diese Nachfrage befriedigen, weil die von ihr gestellten Geld- und Briefkurse verbindlich sind (und sie ihren Ruf als verlässlicher Kontrahent wahren will). Nun zeigt ihr aber die an sie gerichtete hohe Nachfrage, dass sie offenbar die billigste Anbieterin am Markt ist. Sie kann deshalb ihrerseits Pfund nur zu höheren Kursen beschaffen, als es ihrem Verkaufskurs entspricht und macht einen Verlust. Um diese Situation zu beenden, hebt sie ihren Briefkurs an.

- Umgekehrt werden der Bank X aufgrund ihres hohen Geldkurses in großem Maße Pfund angeboten, die sie kaufen muss. Das ”vom Markt” an sie gerichtete hohe Angebot deutet an, dass sie den höchsten An- kaufskurs hat. Sie kann also nur zu niedrigeren Kursen wieder verkaufen, als es ihrem Ankaufskurs entspricht, d.h. auch sie macht einen Verlust. Als Konsequenz nimmt sie ihren Geldkurs zurück.

Alles in allem führt die direkte Differenz-Arbitrage also dazu, dass extreme ”Ausreisser” unter den Ankaufs- und Verkaufskursen am Markt beseitigt werden (im Beispiel: der zu niedrige Briefkurs von Bank Y und der zu hohe Geldkurs von Bank X).


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(d) Ausgleichs-Arbitrage Von der Differenz-Arbitrage unterschieden wird die sog. Ausgleichs-Arbi-trage [vgl. Fischer-Erlach (1995), S. 40]. Sie umfasst nicht den simultanen Kauf und Verkauf einer Währung gegen eine andere und stellt insofern im Grunde keine Arbitrage im eingangs definierten Sinne dar. Vielmehr besteht sie im Fall des Devisenkaufs einfach darin, den günstigsten Verkäufer zu finden, d.h. den Marktteilnehmer mit dem niedrigsten Briefkurs. Im Fall des Verkaufs von Fremdwährung beinhaltet sie analog das Finden des Händlers mit dem höchsten Geldkurs. Diese Form der Arbitrage führt dazu, dass sich der Händler mit dem höchsten Geldkurs einem starken Zustrom an Fremdwährung ausgesetzt sieht, den er nur zu ungünstigeren Kursen wieder verkaufen kann (s.o.). Dies veranlasst ihn zu einer Senkung des Geldkurses. Letztlich werden sich die Geldkurse der Marktteilnehmer angleichen, d.h . es gilt das Gesetz des einheitlichen Preises für den Geldkurs. Analog sieht sich der Händler mit dem höchsten Briefkurs zu einer Senkung veranlasst und es kommt zu einem einheitlichen Briefkurs am Markt. Wegen der Existenz von Transaktionskosten kommt es in der Realität nicht zu einer völligen Kursangleichung. Vielmehr endet die Arbitrage, wenn die Kursabweichung nicht mehr grösser als die Transaktionskosten ist [vgl. Shapiro (1999), S. 155]. Aufgrund der modernen Informationstechnik werden Preiskonstellationen, die Arbitragemöglichkeiten eröffnen, also Abweichungen vom ”Gesetz des einheitlichen Preises”, welche über die Transaktionskosten hinausgehen, sofort erkannt. Die in Gang gesetzte Arbitrage kann - wiederum mittels der modernen Kommunikationstechnik - sehr schnell realisiert werden, was freilich auch zu sofortigen Kursänderungen führt. Insgesamt hat die moderne Technik im Devisenhandel deshalb praktisch dazu geführt, dass arbitrageträchtige Preisunterschiede kaum noch existieren [vgl. Fischer-Erlach (1995), S.40].


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(e) Moderne „Arbitrage“

Die heute als Arbitrage bezeichneten Devisentransaktionen sind insofern keine Arbitrage im Sinn von (a), als sie nicht den simultanen Abschluss von zwei gegenläufigen Geschäften beinhalten. Vielmehr beinhaltet die heutige Arbitrage den zeitweisen Ankauf einer Währung in der Erwartung, sie zu einem höheren Kurs wieder verkaufen zu können. Umgekehrt können auch Währungen verkauft werden, nur aufgrund der Erwartung, sie zu einem günstigeren Kurs zurückkaufen zu können. Zwar werden die Zeitspannen zwischen An- und Verkauf bzw. zwischen Verkauf und Wiederbeschaffung üblicherweise kurz bemessen (i.a. weniger als einen Tag). Gleichwohl entsteht eine risikobehaftete Position, denn im Gegensatz zur Arbitrage im strengen Sinn wird jetzt auf Basis eines erwarteten, also unsicheren Kurses gehandelt [vgl. Fischer-Erlach (1995), S. 40f.; Souren (1995), S. 14; Shapiro (1999), S. 156].


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(8) Vehikelwährung Das Beispiel in Punkt (7b), in dem ja das Britische Pfund ”über den Dollar” in Euro getauscht wurde, bietet die Gelegenheit, auf die Rolle des Dollar als sog. Vehikelwährung einzugehen [vgl hierzu Fischer-Erlach (1995), S. 13 f., 33 f.]. In der Tat werden im professionellen Devisenhandel viele - insbesondere kleinere - Währungen nicht direkt gegeneinander gehandelt, sondern indirekt, genauer: über den Dollar [vgl. Lipfert (1992), S. 24 f.]. Der Dollar dient dabei gewissermaßen als ”Vehikel”: er transportiert den Händler von der Währung, aus der er ”aussteigen” möchte, zu der Währung, in die er ”einsteigen” möchte. Das bedeutet auch, dass es im professionellen Devisenhandel für diese Währungen untereinander keine direkten Kursnotierungen gibt. Vielmehr werden sie nur gegen den Dollar quotiert, so dass ihre Kurse untereinander erst als Cross Rates ermittelt werden müssen. Der Dollar spielt insoweit an den Devisenmärkten die Rolle eines ”Weltgeldes”. Damit sind all die Vorteile verbunden, die auch dazu geführt haben, dass im Güterhandel der direkte Tausch durch den indirekten, d.h. durch den Tausch unter Zwischenschaltung von Geld, ersetzt wurde (bekanntlich tauschen sich Bücher nicht direkt gegen Bier oder Autos; vielmehr werden Bücher gegen Geld verkauft, mit dem dann im nächsten Schritt Bier, Autos u.s.w. gekauft werden). Diese Vorteile schlagen sich in der Verminderung von Informations- und Transaktionskosten nieder.


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2.3 Devisenmarkt (1) Merkmale Ein Devisenmarkt ist der ökonomische Ort, an dem zwei Währungen getauscht werden [vgl. hierzu und zum Folgenden Dieckheuer (2001), S. 233 f.; Rübel (2004), S. 55 f.]. Der Ausdruck „ökonomischer Ort“ deutet bereits darauf hin, dass der Devisenmarkt nicht räumlich bestimmt ist, sondern durch seinen Handelsgegenstand. Da eine Währung ein in sachlicher Hinsicht homogenes Gut ist, kann ein Währungstausch grundsätzlich an einem beliebigen Ort durchgeführt werden. Neben die sachliche Homogenität des Handelsgegenstands treten am Devisenmarkt die große Zahl der Marktteilnehmer und die hohe Markttransparenz. Letztere kommt durch die geringen Informationskosten zustande, die ihrerseits durch die Homogenität des Handelsgegenstandes und die elektronische Informations- und Kommunikationstechnik bedingt ist. Diese ermöglicht auch den professionellen Devisenhandel – verstanden als Handel von Buchgeld – „per Knopfdruck am Computer“ und damit zu geringen Transaktionskosten und selbst über große Entfernungen hinweg. Deshalb kommt es bei voneinander abweichenden Wechselkursen zwischen zwei Währungen an zwei Handelsplätzen sofort zu Arbitrage: Sie beseitigt die Kursunterschiede und führt zum „Gesetz des einheitlichen Kurses“. Das globale Handelsvolumen an den Devisenmärkten betrug im April 2001 rund 1,3 Billionen US-Dollar pro Handelstag. Davon wurde ein Drittel am wichtigsten Handelsplatz London realisiert. Bei neun von zehn Transaktionen war der US-Dollar eine der beiden beteiligten Währungen (Euro: vier von zehn). Maßgeblich für diese Dominanz ist insbesondere die Funktion des Dollar als Vehikelwährung: Die meisten der rund 140 Währungen der Welt werden im professionellen Devisenhandel nicht direkt gegeneinander getauscht, sondern indirekt „über den Dollar“. Detaillierte empirische Ergebnisse werden wir in § 3 diskutieren.


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(2) Aufgaben des Devisenmarkts (a) Tauschfunktion: Übertragung von Kaufkraft Indem der Devisenmarkt den Tausch inländischen Geldes in ausländisches ermöglicht, ermöglicht er den Transfer, die Mitnahme von Kaufkraft vom inländischen Währungsgebiet in das ausländische. Caspers [(2002), S. 35] spricht von der Übertragung der Kaufkraft von der Inlands- in die Auslands-währung. Im Zentrum stehen dabei Formen des Geldes, die unmittelbar zu Zahlungen genutzt werden können, also vor allem Sichteinlagen bei Banken. (b) Bewertungsfunktion: Bestimmung des Wechselkurses Der Devisenmarkt soll Angebot und Nachfrage zum Ausgleich bringen. Im Zuge dieses Ausgleichsprozesses bildet sich in einem System flexiblen Wechselkurses ein gleichgewichtiger Wechselkurs. Er bringt die relative Bewertung der zwei ausgetauschten Währungen zum Ausdruck: − die Preise fremder Währungen ausgedrückt in Inlandswährung: Preisnotierungen der Fremdwährungen − die Preise der Inlandswährung in den verschiedenen Auslandswäh- rungen: Außenwerte der Inlandswährung bzw. Mengennotierungen der Auslandswährungen (c) Überbrückung von Diskrepanzen im internationalen Wirtschaftsver- kehr Indem der Devisenmarkt den Erwerb von ausländischem Geld ermöglicht, macht er es überflüssig, dass ein Wirtschaftssubjekt oder eine Gruppe von Wirtschaftssubjekten innerhalb einer Periode (z. B. einem Monat oder einem Jahr) durch Verkauf eigener Güter an das Ausland ebenso viele Devisen beschafft wie sie gleichzeitig für den Kauf von Auslandsgütern benötigt. Insofern gleicht der Devisenmarkt „zeitliche Diskrepanzen im internationalen Zahlungsverkehr“ aus. Darüber hinaus gleicht er räumliche Diskrepanzen aus, und zwar in dem Sinne, dass die Einzahlungs-überschüsse eines Wirtschaftssubjektes (oder einer Gruppe, z. B: eines Landes) aus einigen Währungsräumen mit den Auszahlungsüberschüssen gegenüber anderen Währungsräumen ausgeglichen werden. Nähere Erläuterungen zum Ausgleich von räumlichen und zeitlichen Diskrepanzen im internationalen Zahlungsverkehr durch den Devisenmarkt finden sich bei Fischer-Erlach [(1995), S. 12 ff.].


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2.4 Wechselkurssystem (1) Flexibler Wechselkurs („Floating“) (a) Merkmal: keine Interventionen Der Kurs bildet sich, ohne dass die Währungsbehörden intervenieren (d. h. ohne Angebot und Nachfrage der Währungsbehörden mit dem Ziel, den Kurs zu beeinflussen) (b) Konsequenz: Der Saldo der Devisenbilanz ist Null (DB = 0), sofern die Währungsbehörde nicht aus anderen Motiven Devisentransaktionen macht � der Saldo der Gesamtbilanz (GB) ist ebenfalls Null (GB = 0). (c ) Grafik In der folgenden Grafik bezeichnet Ds das Devisenangebot. Es entsteht aus dem Güterexport und dem Kapitalimport. Quellen der Devisennachfrage (Dd) sind der Güterimport und der Kapitalexport.

$€ e

Ds *

1e *

0e

d1D

d

0D

*0D *

1D D [$]


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(d) Laufende Kursänderungen

− Kurs bildet sich so, dass Ds(e) = Dd(e) − Abweichungen zwischen Ds und Dd führen zu Anpassungen von

e: Ds > Dd � e ↓

Ds < Dd � e ↑ Bsp.: Rechtsverschiebung Dd-Kurve → Dd > Ds → e ↑

− Ergebnis: Die laufenden Verschiebungen von Ds und Dd führen zu Schwankungen des Kurses im Zeitablauf.


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(2) Fester Wechselkurs (a) Merkmal: − es gibt einen politisch vorgegebenen Ziel-Kurs (e ), der oft als „Leitkurs“ bezeichnet wird − mindestens eine Währungsbehörde interveniert, um Abweichungen des Marktkurses von diesem Kurs zu verhindern Ds(e ) > Dd(e ) � Kauf des Überschuss-Angebots

Ds(e ) < Dd(e ) � Verkauf im Umfang der Überschuss- Nachfrage („Zahlungsbilanz-Finanzierung“) (b) Konsequenzen (i) Ungleichgewicht am Markt in Höhe von Im Allgemeinen stimmen beim Leitkurs das Angebot und die Nachfrage nicht überein. Es kommt also zu einem Ungleichgewicht am Markt: Ds – Dd ≠ 0 Dies Ungleichgewicht am Markt impliziert weitere Ungleichgewichte. Sie werden gewissermaßen angestoßen durch die in Gang gesetzte Änderung der Währungsreserven. (ii) Änderung der Währungsreserven Da die Zentralbank ja Devisen in Höhe der Überschussangebotsmenge aufkauft bzw. in Höhe der Überschussnachfragemenge verkauft, kommt es genau in Höhe der Ungleichgewichtsmenge zu einer Änderung der Währungsreserven: Ds – Dd = ∆ WR ≠ 0


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(iii) Ungleichgewichte in der Zahlungsbilanz Wie wir in § 2 gesehen haben, entspricht die Änderung der Währungsreserven gerade dem Saldo der Devisenbilanz. Es kommt also zu einem von Null verschiedenen Saldo: DB = - ∆ WR ≠ 0 Weiterhin wissen wir aus § 2, dass aus buchhalterischen Gründen der Saldo der Devisenbilanz gerade dem entgegengesetzten Saldo der Gesamtbilanz entspricht. Damit kommt es auch zu einem Ungleichgewicht der Gesamtbilanz: DB = - GB ≠ 0 (iv) Änderung der Geldmenge Wie wir aus § 3 wissen, führt eine Änderung der Währungsreserven zu einer Änderung der Geldmenge, sofern die Zentralbank keine Neutralisierungpolitik verfolgt. Wegen des Geldschöpfungsmultiplikators (m > 1) beträgt die Änderung der Geldmenge (∆ M ) ein Mehrfaches der Änderung der Währungsreserven: ∆ M = m ∆ WR ≠ 0 (c) Probleme (i) Geldmenge wird endogen Die Geldmenge wird nicht mehr von der Zentralbank, sondern von der außenwirtschaftlichen Situation des Landes bestimmt. Temporäre Ausnahme: Neutralisierungspolitik Bei der sog. Neutralisierungspolitik variiert die Zentralbank die Kredite an die heimische Wirtschaft (H) genau entgegengesetzt zur Änderung der


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Währungsreserven. Sie verhindert auf diese Weise, dass sich die Bilanzlänge, d. h. die Geldbasis (B) ändert: ∆ WR = - ∆ H Bilanz der Zentralbank WR C H R B B Da sich die Geldbasis nicht ändert, kommt es nicht zu einem Impuls auf die Geldmenge, die also – trotz der Änderung der Währungsreserven - unverändert bleibt: ∆ WR = 0 . Aber: - Währungsreserven begrenzt → ∆ WR < 0 nur begrenzt möglich, d. h. solange WR > 0 → „ZB-Finanzierung“ begrenzt

→ „ZB-Korrektur“ erforderlich - ∆ WR > 0 nur solange kompensierbar, wie H > 0 (ii) Gefahr von Konflikten mit Partnerland, wenn dieses Land In- teresse an Kursentwicklung hat, wie sie bei flexiblem Kurs zustande käme.

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1 § 1 Einführung Dieser Kurs soll den Studierenden ein ... · Polen Zloty PLN ZI 1000 Portugal...

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