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S&T AG
(CDAX, Travel & Leisure)
FU L L NO T E Veröffent l icht 08 .03 .2016 1
A n a l y s t / - i n
Fel ix El lmann fellmann@warburg-research.com
+49 40 309537-120
Wertindikatoren: EUR Aktien Daten: Beschreibung:
DCF: 6,72
Bloomberg: SANT GR
Reuters: SANT1.DE
ISIN: AT0000A0E9W5
Anbieter von Produkten und IT-Services in Zentral- und Osteuropa.
Markt Snapshot: EUR Mio. Aktionäre: Risikoprofil (WRe): 2015e
Buy
EUR 6,70
Kurs EUR 5,74
Upside 16,7 %
Marktkapitalisierung: 251,5
Aktienanzahl (Mio.): 43,8
EV: 235,2
Freefloat MC: 203,4
Ø Trad. Vol. (30T): 439,52
Freefloat 80,9 %
grosso holding 14,1 %
Niederhauser (CEO) 5,0 %
Beta: 1,7
KBV: 2,4 x
EK-Quote: 35 %
Aufnahme mit Kaufen: Positioniert in sehr aussichtsreichen Nischen Die S&T AG war historisch ein Anbieter von klassischen IT-Dienstleistungen mit Fokus auf Zentral und Osteuropa. Mit dem Eintritt von Hannes Niederhauser (CEO) in das Unternehmen (2012) wurde S&T neu positioniert. Mit der Erfahrung aus vielen Jahren als CEO der Kontron AG refokussierte Niederhauser das Unternehmen auf Nischenmärkte, insbesondere im Bereich Internet of Things (IoT):
� Smart Meter („Appliances Smart Energy“, Umsatzanteil 2015: 12%, Ergebnisanteil EBITDA: 0%): Der aussichtsreichste Markt, in dem sich die S&T positioniert, ist der Bereich Smart-Grid („intelligente Stromnetze“). Intelligente Embedded-Computer, sogenannte Smart Meter (intelligente Stromzähler, die Versorgungsunternehmen bei Verbrauchern installieren), werden von S&T insbesondere in Osteuropa angeboten. Dieser Markt wächst derzeit, auf Basis des 3. EU-Binnenmarktpaketes, stark. S&T ist heute Nr. 2 unter den Smart Meter Herstellern in Europa.
� Sicherheitssoftware („Appliances Security“, Umsatzanteil 2015: 17%, Ergebnisanteil: 50%): Ebenfalls sehr aussichtsreich ist der Markt für Sicherheitssoftware für kleine Geräte und Maschinen („Intertnet of Things“, IoT): Medizintechnische Geräte, Industrieroboter, SpielautomatenH). Diese IoT-Appliances werden mit zunehmender Connectivity der Hardware immer anfälliger für Sicherheitsfragen. S&T stattet diese mit Software- und/oder hardwarebasierten Sicherheitslösungen aus. Der teilweise sehr kleinteilige IoT-Markt wächst ebenfalls stark und bietet in den von S&T adressierten Nischen sehr attraktive Margen, da der Wettbewerb in den jeweils abgegrenzten Märkten sehr begrenzt ist.
� Services (EE+Dach, Umsatzanteil 2015: 71%, Ergebnisanteil 50%): Den umsatzseitig größten Bereich stellen, auch historisch bedingt, immer noch die IT-Services der S&T dar. Die breite geografische Aufstellung dieses wachstumsseitig weniger attraktiven Geschäftssegmentes dient vor allem auch dazu, die Lösungen der vorgenannten Bereiche zu vertreiben und zu implementieren. Insbesondere in Osteuropa ist die Positionierung aufgrund des umfassenden Regionalen Footprints einzigartig. Zudem ist S&T in vielen Regionen einziger „professionell arbeitender“ IT-Konzern. Viele westlicvhe IT-Konzerne meiden den osteuropäischen markt.
Alle von S&T bearbeiteten Märkte profitieren von der Kompetenz der etwa 800 Entwicklungsingenieure im Konzern. Insbesondere in IoT-Nischenmärkten (Smart-Meter, Security) werden regelmäßig Hardware („Embedded“) oder Softwarelösungen entwickelt, welche S&T vom Wettbewerb differenzieren.
Getragen durch hervorragende Wachstumsperspektiven in den Nischenmärkten Smart Meter und Security ergeben sich gute Ertragsperspektiven. Diese führen, modelliert im DCF-Verfahren, zu einem Unternehmenswert von 6,70 je Aktie. Auch die Vergleichsgruppe (Peer) indiziert eine attraktive Unterbewertung.
Die Ersteinschätzung der Aktie lautet Kaufen bei einem Kursziel von EUR 6,70.
Rel. Performance vs CDAX:
1 Monat: 4,6 %
6 Monate: 28,1 %
Jahresverlauf: 5,3 %
Letzte 12 Monate: 73,2 %
Unternehmenstermine: 30.03.16 FY 2015
04.05.16 Q1
14.06.16 HV
03.08.16 Q2
GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.
CAGR (14-17e) 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Umsatz 10,2 % 153,2 339,5 337,9 385,5 458,8 495,5 515,3 Veränd. Umsatz yoy n.a. 121,5 % -0,5 % 14,1 % 19,0 % 8,0 % 4,0 % Rohertragsmarge 30,0 % 34,5 % 33,2 % 33,3 % 33,9 % 34,2 % 34,6 %
EBITDA 14,1 % 12,3 16,6 20,1 22,9 27,1 30,7 34,0 Marge 8,0 % 4,9 % 5,9 % 5,9 % 5,9 % 6,2 % 6,6 %
EBIT 15,8 % 9,5 11,1 14,3 16,6 19,7 22,8 25,8 Marge 6,2 % 3,3 % 4,2 % 4,3 % 4,3 % 4,6 % 5,0 %
Nettoergebnis 17,1 % 6,9 7,7 11,7 13,0 15,1 18,1 20,9 EPS 14,5 % 0,29 0,27 0,30 0,32 0,35 0,41 0,48 EPS adj. 14,5 % 0,29 0,27 0,30 0,32 0,35 0,41 0,48 DPS 12,6 % 0,00 0,00 0,06 0,07 0,07 0,08 0,10 Dividendenrendite n.a. n.a. 2,5 % 2,4 % 1,2 % 1,4 % 1,7 % FCFPS -0,11 0,20 0,16 0,38 0,13 0,32 0,43 FCF / Marktkap. -4,5 % 8,6 % 6,5 % 13,3 % 2,2 % 5,6 % 7,4 % EV / Umsatz 0,6 x 0,2 x 0,3 x 0,3 x 0,5 x 0,5 x 0,4 x EV / EBITDA 6,9 x 5,0 x 5,3 x 5,3 x 9,2 x 7,7 x 6,4 x EV / EBIT 9,0 x 7,4 x 7,4 x 7,3 x 12,6 x 10,3 x 8,4 x KGV 8,2 x 8,5 x 8,0 x 8,9 x 16,4 x 14,0 x 12,0 x KGV ber. 8,2 x 8,5 x 8,0 x 8,9 x 16,4 x 14,0 x 12,0 x FCF Yield Potential 7,0 % 11,6 % 12,0 % 11,7 % 7,2 % 8,8 % 10,8 % Nettoverschuldung 28,9 17,9 12,2 3,8 -2,0 -16,2 -35,1 ROCE (NOPAT) 22,0 % 13,0 % 17,1 % 17,8 % 18,9 % 20,0 % 21,8 % Guidance: 2015: 20% Wachstum bei Umsatz und Ertrag.
S&T AG
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Entwicklung Umsatz in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Umsatz nach Regionen 2015
Quelle: Warburg Research
Entwicklung EBIT in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Unternehmenshintergrund
� Die S&T AG war historisch betrachtet ein reiner Anbieter von IT-Services mit Schwerpunkt Osteuropa
� In den Letzten Jahren wurde das Unternehmen stark auf den Bereich Soft- und Hardwarelösungen für das "Internet of Things" (IoT)
refokussiert.
� Insbesondere werden Produkte und Services für den Bereich Smart Grids / Smart Meter und Sicherheitslösungen (Software und
Embedded) für IoT-Nischenmärkte angeboten.
Wettbewerbsqualität
� Die Spezialisierung auf Märkte "Smart Meter/Grids" und "Sicherheitslösungen IoT" bilden hochmargige Nischen, in denen der
Wettbewerbsdruck in Relation zum Altgeschäft jeweils vergleichsweise gering ist.
� Gut 1/3 der Mitarbeiter der S&T sind spezialisierte Entwicklungsingenieure. Diese weisen großes Spezialwissen im Bereich IoT-
Nischenprodukte/Embedded-Systems auf.
� Die Fokussierung auf Osteuropa bildet ein weiteres wichtiges Differenzierungsmerkmal.
� S&T ist in Osteuropa seit Jahrzehnten präsent. Grundsätzlich ist der Wettbewerbsdruck hier geringer als in entwickelteren Ländern.
Entwicklung EBT in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Umsatz nach Segmenten 2015e
Quelle: Warburg Research
Entwicklung Jahresüberschuss in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
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Positioniert in attraktiven Nischenmärkten 4
Appliances Smart Energy – die Smart Meter Story 4
Was ist ein Smart Meter? 4
Hintergrund: Subventionierung Osteuropa 4
Positionierung der S&T und Marktstruktur 5
Appliances Security - Sicherheitssoftware in Nischenmärkten 5
“Embedded-Kompetenz” / Internet of Things (IoT) 6
Services: EE – Attraktiver Footprint, DACH optimierbar 6
Incubator Division 7
Newsflow: Starke Zahlen – mittelfristig TecDAX? 7
Etablierter Anbieter 8
Unternehmenshintergrund 8
Historie 8
Produkte und Services 8
Management 9
Aktionärsstruktur 9
Kontinuierliche Ertragssteigerungen 11
Entwicklung Appliances Smart Energy 12
Entwicklung Appliances Security 12
Entwicklung Services EE 13
Entwicklung Services DACH 13
Umsatz- und Ertragsentwicklung 13
Bilanz 14
Attraktiv bewertet 16
Vergleichsgruppe (Peer) 16
Überblick verwendeter Unternehmen: 16
DCF Bewertung 17
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Subventionen schaffen einen beträchtlichen Markt
Positioniert in attraktiven Nischenmärkten Überblick: Mit einem Umsatzanteil von 12% ist der Bereich Smart Energy noch leicht
defizitär. Dennoch zählt er zu den aussichtsreichsten Aktivitäten im Konzern. Der
Bereich Applainces Security (17%) ist bereits deutlich profitabel (50% des Konzern-
EBITDA) und bedient attraktive Nischen. Der größte Teil des Umsatzes entfällt nach wie
vor auf Services (71%, EBITDA-Anteil: 50 %):
Appliances Smart Energy – die Smart Meter Story
Die S&T AG ist seit der Übernahme der ubitronics GmbH (Anfang 2014, 56%) und der
Networked Energy Services Inc. (Ende 2014, 49%) im Bereich der Smart Meter tätig.
Diese Übernahmen gehen auf die strategische Entscheidung des CEOs zurück, sich auf
attraktive Nischenmärkte mit Embedded-Komponenten zu fokussieren, bei denen die
Service-Organisation insbesondere in Osteuropa optimal genutzt werden kann. Im
Februar 2016 wurde diese Struktur bereinigt: Dazu hat S&T die von der NES gehaltenen
Anteile an der Networked Energy Services GmbH (europäische Regionalgesellschaft
von NES, ehemals Ubitronix GmbH) komplett erworben. Im Gegenzug wurde die 56%-
Beteiligung an der im Silicon Valley ansässigen NES Corp. an den bisherigen
Mitgesellschafter Cedrus Enterprises Holding Inc. veräußert. Der S&T AG fließt im
Rahmen der Transaktion geringfügig Liquidität zu. Der Betrag ist nicht bekannt. So
fokussiert sich S&T nun nur noch auf die avisierten Zielmärkte Europas und nicht mehr
auf das US- oder das internationale Geschäft.
Was ist ein Smart Meter?
Ein „intelligenter“ Zähler (Smart Meter), ist ein Zähler für Energie der von
Versorgungsunternehmen beispielsweise in Haushalten installiert wird. Dieser misst den
tatsächlichen Energieverbrauch und die tatsächliche Nutzungszeit. Die erhobenen Daten
werden automatisch an das Energieversorgungsunternehmen übertragen, was diesem
eine intelligente Netz- und Ressourcensteuerung ermöglichen soll. Sie sind integraler
Bestandteil von intelligenten Stromnetzen (Smart Grid).
Vorteile eines intelligenten Zählers ist die Vermeidung von manueller Ablesung,
mögliche verbrauchsgerechte (auch zum Beispiel monatliche) Rechnungsstellung und
höhere Tarifflexibilität. Tarifvielfalt ermöglicht dann grundsätzlich effizientere Lastspitzen.
Durch kurzfristigere Ableseintervalle ist zudem die Kopplung des Endkundentarifs an die
Entwicklung des Börsenstrompreises möglich. Für Versorger sind zudem genauere
Kapazitätsplanungen möglich (Kommunikation von Anlagen mit regelbaren
Ortsnetztransformatoren). Auch Stromdiebstahl ist besser zu vermeiden.
Hintergrund: Subventionierung Osteuropa
Das 3. EU-Binnenmarktpaket verpflichtet alle Mitgliedsstaaten der EU dazu, bis 2020
mindestens 80% der Verbraucher mit „intelligenten“ Messsystemen (Smart Metern)
auszustatten. Vorsaussetzung ist, dass die Wirtschaftlichkeitsbetrachtung ein positives
Ergebnis hat, das heißt, dass die Gesamtkosten der Smart Meter geringer sind, als die
zu erwartenden positiven Effekte auf den Stromverbrauch. Die EU-Kommission
veröffentlichte im Sommer 2014 einen Bericht zum Stand der Smart-Meter-
Infrastrukturen. Demzufolge haben sich 16 Mitgliedstaaten für einen Durchdringungsgrad
von Smart Metern von 80% bis 2020 entschieden (Dänemark, Estland, Finnland,
Frankreich, Griechenland, Großbritannien, Irland, Italien, Luxemburg, Österreich, Malta,
die Niederlande, Polen, Rumänien, Spanien und Schweden). Für diese Märkte wird bis
2020 eine durchschnittliche Durchdringungsrate mit Smart Metern von 95% erwartet. Im
Gegensatz dazu planen drei Mitgliedstaaten nur einen selektiven Rollout (Deutschland,
Lettland, Slowakei). Deutschland, in dem die Netzinfrastruktur vergleichsweise gut ist
und die Anwendung von Smart Metern demzufolge vergleichsweise geringe
Effizienzvorteile bietet, strebt eine Ausstattung von nur etwa 15% der Anschlüsse bis
zum Jahr 2029 an. Bei den restlichen Mitgliedstaaten sollen keine Rollouts durchgeführt
werden oder es lagen keine nutzbaren Ergebnisse vor. Hauptmarkt für Smart Meter ist
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Führende Position bei Smart Grids
Milliarden von IoT-Geräten erwartet
derzeit Osteuropa, hier ist die Netzinfrastruktur oft nicht zeitgemäß, sodass Smart Meter
erhebliche Nutzenvorteile bringen können (intelligentere Ermittlung von Lastspitzen,
Vermeidung von Stromdiebstahl, vereinfachtes Ablesen etc.). Wesentliches Argument ist
jedoch, dass die EU im Rahmen der 2013 erlassenen „Connecting Europe Facility“ in
vielen osteuropäischen Ländern wesentliche Teile der Kosten für die Einführung von
Smart Metern übernimmt. Insgesamt sind rund EUR 33 Mrd. für Umsetzung der
Connecting Europe Facility in der Förderperiode von 2014-20 geplant. Hiervon sind für
den Bereich Energie ca. EUR 5,9 Mrd. vorgesehen.
Die avisierten 80% intelligente Messsysteme bedeuten bei ca. 300 Mio. Zählstellen in
Europa, dass es einen Markt von rund 240 Mio. Smart Metern gibt. Von diesen
Zählstellen sind derzeit schätzungsweise nur 20-25 Mio. smart.
Positionierung der S&T und Marktstruktur
Im europäischen Markt für Smart Meter gibt es neben der S&T noch zwei wesentliche
Anbieter: Landis+Gyr mit geschätzt gut 4,5 Mio. installierten Meter und Elster/Honeywell
als wesentlicher neuer Anbieter (100k Meter). Auf Basis der geschätzten 20-25 Mio.
installierten Smart Meter (Stromnetz) dürfte S&T direkt nach Landis+Gyr und weit vor
Elster die Nummer 2 im Markt sein (Schätzwert). Der Großteil des Marktes, für den es
kaum verlässliche Zahlen gibt, ist atomistisch strukturiert. S&T dürfte mit aktuell knapp
4,5 Mio. installierten Smart Meters einen Marktanteil von rund 20% haben. Interessant
erscheint der Ausbau der installierten Basis vor allem deshalb, da S&T alle
ausgelieferten Smart Meter auf Basis des selbstentwickelten „Open Smart Grid
Protocols“ (OSGP, IoT Kommunikationsstandard) ausstattet. Eine hohe installierte Basis
bedeutet für S&T neben Wartungseinnahmen auch das Potenzial, Netzbetreiber im
Rahmen attraktiver Projekte mit intelligenten Netzsteuerungslösungen zu beliefern.
Die Auftragsvergabe erfolgt in der Regel durch große Versorgungsunternehmen an
Generalunternehmer, die S&T oder andere für die Realisierung der Smart Meter
Infrastruktur beauftragen. Neben rund 400 Ingenieuren, die S&T im Umfeld Smart Grid
beschäftigt, kann das Unternehmen bei der Implementierung auf seine nationalen
Serviceorganisationen zurückgreifen.
Im Wettbewerb kann S&T vor allem aufgrund seiner lokalen Vernetzung im
osteuropäischen Raum profitieren. S&T hat in rund 20 Ländern über 20 Jahre Erfahrung.
Zu vielen der lokalen Versorger hat S&T bereits Beziehungen im Rahmen von IT-
Projekten. Hinzukommt, dass S&T als zweitgrößter Anbieter auch Reputationsvorteile
gegenüber kleineren Anbietern genießt.
Appliances Security - Sicherheitssoftware in Nischenmärkten
Im Bereich Security sind die Anwendungen extrem vielfältig. Grundsätzlich handelt es
sich jedoch immer um spezielle Sicherheitslösungen für Geräte, die jeweils in kleiner
Anzahl online sind. Im Gegensatz zu großvolumigen Internet-Devices (Tablets, Handys)
benötigen diese im Gegensatz zu Offline-Geräten oft ein sehr spezifisches Online-
Sicherheitskonzept. Dieses kann entweder embedded („als Hardwarekomponente“) oder
über Softwarelösungen erfolgen. Beispiele für diese Anwendungen sind Spielautomaten
(„Wett-Terminals“/ Infotainment), Medizintechnik, Messgeräte, Smart Meter oder
Industrieroboter. Grundsätzlich liefert der Trend des Internet-of-Things (IoT) eine enorme
Vielzahl potenzieller, sehr kleinteiliger Anwendungen, die jeweils auf Basis individueller
Lösungen abgesichert werden müssen. Die Angebote der S&T zielen jeweils
projektbasiert auf diese Einzelmärkte ab. Zu den Kunden der S&T Zählen hier Siemens,
Novomatic (Gaming), ÖBB, tipp3 (Gaming) oder Bosch. Anwendungsbereiche sind sehr
vielfältig (Absicherung der Kommunikation von Wett-Terminals, medizintechnische
Geräte in Netzen, Automaten, Handhelds an MobilnetzenH).
Je nach Markterwartung wird damit gerechnet, dass bis 2020 rund 20 Mrd. „Things“
online sind (zum Vergleich: derzeit gibt es weltweit rund 12 Mrd. Mobiltelefone). Jedes
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800 Ingenieure als Wettbewerbsvorteil
Jahrelange Erfahrung in Osteuropa
dieser Geräte benötigt je nach Anwendung auch Sicherheitskonzepte. Da diese jeweils
sehr anwendungsspezifisch sind, ergibt sich hier ein sehr vielseitiger, attraktiver Markt.
“Embedded-Kompetenz” / Internet of Things (IoT)
Beide Produktbereiche der S&T, Appliances Security und Appliances Smart Energy,
profitieren vom Know-how im Konzern, in Bezug auf die Fähigkeit, technische Hardware
mit Softwarekomponenten zu bestücken („Embedded“ und/oder internetbasiert). Sowohl
das Wissen des CEO (ehemals Kontron Embedded Computers) als auch der rund 800
R&D-Ingeneure im Konzern repräsentieren umfangreiches Know-how. Die wichtigste
Abgrenzung des Konzerns vom Wettbewerb besteht in der Fähigkeit in IoT-
Nischenmärkten (Smart-Meter, medizintechnische Geräte, Industrieroboter,
Wettautomaten etc.) Grund- und Sicherheitsfunktionen technisch abzubilden. Diese
Märkte sind jeweils so klein, dass hier der Wettbewerbsdruck vergleichsweise niedrig ist,
weisen jeweils aber untereinander so hohe technische Gemeinsamkeiten auf, dass sie
von einem Team von Ingenieuren bearbeitet werden können. Im Bereich IoT ist der
Standard bei Sicherheitslösungen teilweise noch so gering, dass S&T hier bereits mit
einfachen Lösungen einen deutlichen Kundennutzen erzeugen kann. Ein weiteres
Beispiel ist der Bereich Smart-Meter: Hier fordern die Regierungen bei der Umrüstung
häufig, dass die Messgeräte lokal produziert werden. Hier kommt die Kompetenz der
S&T auf besondere Weise zur Geltung, denn S&T verfügt über das technologische
Know-how, um dem lokalen Anbietern jeweils auf Basis Ihrer jeweiligen Hardware-
Technologie ein Embedded System zu entwerfen, dass diese dann als OEMs
produzieren. Beispiel für eine solche Zusammenarbeit ist die Firma Apator in Polen. Hier
hat S&T einen großen Auftrag für einen Smart Meter Rollout erhalten und Apator hat als
OEM die Messgeräte mit S&T-Technologie lokal gebaut. Auch Mitsubishi nutzt die S&T-
Smart-Meter Technologie in Lizenz. S&T profitiert an dieser Stelle von der Tatsache, das
„Open Smart Grid Protocol“ (OSGP) entwickelt zu haben. Dieses kann in Lizenz von
Smart-Meter Herstellern genutzt werden und bildet einen weiteren Wettbewerbsvorteil im
IoT-Markt.
Services: EE – Attraktiver Footprint, DACH optimierbar
Die S&T weist eine über 20-jährige Historie im Bereich der osteuropäischen Märkte auf
(siehe Grafik, „Services EE“). Rund 76% des Umsatzes erwirtschaftet S&T in
osteuropäischen Ländern. Nur rund 11% des Konzernumsatzes entfallen auf Nicht-EU
Länder (Russland, Moldawien, Serbien). Diese Positionierung macht S&T in vielen
Märkten zum „single point of contact“ für (insbesondere international tätige) Kunden.
Zudem ist das Unternehmen oft der einzige professionell organisierte IT-Dienstleister in
den entsprechenden Regionen, der Services oder Workplace-Management (insbes.
Thing Clients) für gängige Softwareprodukte anbieten kann. Neben Standard-
Anwendungen (SAP, Microsoft etc.) fokussiert sich S&T auch hier auf hochmargige
Lösungen im Bereich Sicherheit oder Cloud-Anwendungen. Eine besondere Bedeutung
hat der Bereich Services EE jedoch im Bereich Smart Meter, da S&T über beste
Beziehungen zu den lokalen Versorgern und Regierungsunternehmen verfügt, ist die
Positionierung bei Ausschreibungen für Smart Meter Projekte regelmäßig chancenreich.
Ebenfalls zunehmend wichtig sind Projekte im Bereich IT-„Security“, insbesondere
Sicherheitslösungen für medizinische oder technische Geräte („Internet of Things“ (IoT).
Hierbei entfallen die Umsätze mit den Lösungen selbst auf den Bereich Appliances
Security bzw. Smart Meter direkt, Projekterlöse (Implementation etc.) bilden einen Teil
der Serviceerlöse. Der strategische Fokus sieht hier den Wandel weg von klassischen
IT-Projektem (SAP, Hardware, Implementation) hin zu speziellen Smart-Grid/Smart-
Meter, Security oder Cloud-Lösungen vor.
In Zentraleuropa („Services DACH“) ist der Wettbewerbsdruck besonders hoch und
zudem sind die Margen durch einen hohen Anteil Hardwaregeschäft verwässert. Neben
einer sukzessiven Verkleinerung des Geschäftes provisioniert S&T das
Hardwaregeschäft nicht mehr. Zudem versucht die S&T Projekte in der DACH Region
mit Kapazitäten aus Osteuropa durchzuführen, denn eine wirkliche Differenzierung ist
gegenüber dem Wettbewerb in den klassischen Services (nicht Smart Meter oder
S&T AG
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Security) nicht möglich. Insgesamt hat dieses Segment im DACH-Markt strategisch eine
untergeordnete Bedeutung.
Geografischer Footprint der S&T
Quelle: Warburg Research
Incubator Division
Nicht als eigenes Segment, sondern jeweils opportunistisch ergänzend für die anderen
Segmente führt S&T eine sogenannte „Incubator Division“. Ziel dieser ist die Akquisition
ca. zweier Technologie-Startups pro Jahr. Diese Akquisitionen sollen Gründern neben
Finanzmitteln auch einen Vertriebskanal für Ihre Technologien bereitstellen. Besondere
Quellen für Akquisitionen sind Universitäten. Erfolgreiche Beispiele sind die Akquisition
der Secureguard (Private Cloud Software), Amid (Mobility-Lösungen auf Basis von
Embedded Systemen) und Prosigma (SAP-Retail-Lösungen). Bei der Entscheidung für
eine Unternehmensakquisition wird die Vertriebsmannschaft des Segments Services
(EE+DACH) sehr eng einbezogen. Oft fällt die Entscheidung für eine Akquisition sehr
stark in Verbindung mit dem Wissen, dass die lokalen Servicegesellschaften die
entsprechenden Produkte erfolgreich vertreiben können. Dieses Vorgehen ermöglicht
eine optimale Skalierung der erworbenen Technologie in eine europaweite
Serviceorganisation. Zudem kann so regelmäßig auch personelles Know-how
(insbesondere Ingenieure) für den Konzern gewonnen werden.
Newsflow: Starke Zahlen – mittelfristig TecDAX?
Für 2015 plant das Unternehmen ein Umsatzwachstum von rund 20% auf rund EUR 465
Mio. (WRe ca. 460) sowie ein Überschreiten des zuvor geplanten Jahresüberschusses
(EUR 15 Mio., WRe gut EUR 16 Mio.). Die Geschäftszahlen sollen im März 2016
vorgelegt werden.
Neben zu erwartenden starken Zahlen könnte mittelfristig auch eine potenzielle
Zugehörigkeit zum TecDAX positiven Newsflow bedeuten. Derzeit belegt S&T
schätzungsweise im Rahmen des 30/30-Kriteriums in Bezug auf die Marktkapitalisierung
Platz 27 und in Bezug auf die Liquidität Platz 36. Eine Aufnahme in den TecDAX ist, bei
guter Unternehmensentwicklung, also mittelfristig möglich.
S&T AG
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Wechselhafte Historie
Etablierter Anbieter Unternehmenshintergrund
Die S&T AG ist ein international agierender Anbieter von IT-Produkten und IT-
Systemlösungen mit ca. 2.200 Mitarbeitern und Hauptsitz in Linz, Österreich. Neben den
klassischen Dienstleistungen eines Systemhauses sowie der Produktion eigener IT-
Hardware, bietet das Unternehmen spezialisierte Lösungen im Smart-Energy-Bereich
an. Die Aktivitäten der S&T AG konzentrieren sich dabei vor allem auf die Märkte in
Zentral- und Osteuropa, in denen das Unternehmen mit eigenen Niederlassungen
präsent ist. Seit dem Juni 2010 ist die S&T AG im Prime Standard Segment der
Deutschen Börse gelistet.
Das Unternehmen besteht in seiner heutigen Rechtsform seit 2012 und geht auf die
Verschmelzung der S&T System Integration & Technology Distribution AG auf die
Quanmax AG sowie anschließender Umfirmierung in die S&T AG zurück.
Historie
1990: Gründung der S plus S Marketing, Engineering und Computerproduction GmbH
12/1990: Gründung der S+S Mobile Computer Aktiengesellschaft
5/2000: Verschmelzung der S plus S Marketing, Engineering and Computerproduction
GmbH auf die GERICOM Mobile Computer GmbH
7/2000: Verschmelzung der GERICOM Mobile Computer GmbH auf die S+S Mobile
Computer Aktiengesellschaft und Umfirmierung in GERICOM AG
11/2000: Börsengang der GERICOM AG im geregelten Markt der Frankfurter Börse
8/2008: Einstieg der Quanmax Malaysia Sdn. Bhd. Als neue Großaktionärin
9/2008: Umfirmierung in Quanmax AG
3/2009: Verschmelzung der Chiligreen GmbH auf die Quanmax AG
4/2009: Verschmelzung der European Mobile Computer Service GmbH auf die
Quanmax AG
11/2011: Erwerb von 36% an der S&T System Integration & Technology Distribution AG
12/2012: Verschmelzung der S&T System Integration & Technology Distribution AG auf
die Quanmax AG und Umfirmierung in S&T AG
Produkte und Services
Das Leistungsportfolio der S&T AG umfasst die Entwicklung, Implementierung und
Vermarktung von IT-Lösungen sowie die Erbringung von IT-Dienstleistungen. Als
Systemhaus ist das Unternehmen dabei mit sämtlichen Aspekten der Abwicklung von IT-
Projekten betraut. Bei der Umsetzung dieser Projekte greift S&T einerseits auf IT-
Produkte renommierter Partneranbieter zurück und entwickelt andererseits eigene
Lösungen, u.a. in den Bereichen PC- und Servertechnologien, Rugged Tablets oder
hard- und softwarebasierte Spezialsysteme. Im Bereich der Smart Energy Lösungen
zählt das Unternehmen zu den weltweit führenden Anbietern von Smart-Meter-
Technologien.
Entsprechend der übergeordneten Produkt- bzw. Servicekategorien unterteilt sich das
Geschäftsmodell der S&T AG in die vier Hauptsegmente Security Appliances, Smart
Energy, Services Eastern Europe, Services DACH.
Das Segment Smart Energy umfasst die Herstellung von Systemkomponenten für
Smart-Meter-Technologien, welche Stromnetzbetreibern eine effiziente Netzsteuerung
über die Erfassung und Verarbeitung von Daten aus intelligenten Stromzählern
ermöglicht. In diesem Zusammenhang bietet S&T ein Hard- und Softwareportfolio, u.a.
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Hannes Niederhauser: Embedded-Kompetenz
bestehend aus Datenkonzentratoren, Head-End-Sytemen und Steuerungsmodulen inkl.
dazugehöriger Beratungsleistungen an.
Der Bereich Security Appliances fokussiert sich auf die Entwicklung von Hardware- und
Softwarelösungen für jeweils genau definierte Einsatzzwecke. S&T bietet in diesem
Zusammenhang unter anderem Applikationen in den Bereichen Sicherheit, Cloud und
Mobile Device Management an und entwickelt Hardware für den mobilen Einsatz. Mit der
Plattform „service2go“ stellt S&T weiterhin eine Eigentechnologielösung zur Abbildung
von Unternehmensprozessen auf Mobilgeräten inkl. Anbindung an Back-End-Systeme
zur Verfügung.
Die Segmente Services Eastern Europe und Services DACH decken die ganzheitliche
Realisierung von IT-Projekten in Zentral- und Osteuropa ab. Das Leistungsangebot
umfasst dabei sämtliche für die Abwicklung notwendigen Dienstleistungen und lässt sich
in die Phasen der Planung, der Errichtung und des Betriebs unterteilen. Das
Dienstleistungsportfolio wird durch eine Vielzahl an IT-Produkten, wie z.B. Business
Desktops oder Rugged Tablets der Eigenmarke Maxdata sowie Embedded-Produkte für
den hochprofessionellen Bereich abgerundet. Weiterhin ist das Unternehmen
Integrations- und Distributionspartner von renommierten Technologieführern wie z.B.
Cisco, EMC, Fujitsu, HP, Intel, Lenovo, Microsoft, VMWare etc.
Management
Hannes Niederhauser ist seit 2011 CEO des Unternehmens. Zwischen den Jahren
1999 und 2007 diente Herr Niederhauser als Großaktionär und Vorstandsvorsitzender
der Kontron AG und trug so maßgeblich zur führenden Markstellung dieses
Unternehmens im Bereich Embedded Computing bei. Herr Niederhauser besitzt einen
Abschluss der TU Graz im Fach Elektrotechnik.
Michael Jeske ist seit Mitte 2009 COO der S&T AG und ist zuständig für die DACH-
Region. Zuvor war Herr Jeske als VP Operations in der Kontron AG sowie als Leiter
Operations in der Funworld AG tätig. Weiterhin arbeitete er in verschiedenen
Führungsfunktionen in der IT-Industrie in den Bereichen Entwicklung, Fertigung und
Qualitätskontrolle.
Richard Neuwirth wurde im Juni 2013 zum CFO der S&T AG berufen. Er trat im Jahr
2006 in das Unternehmen ein und bekleidete in der Folge verschiedene
Managementpositionen in der Gruppe, u.a. als Managing Director von S&T Bulgarien
und Country Manager bzw. Sales Director von S&T Österreich. Herr Neuwirth ist Jurist
und Betriebswirt und begann seine Karriere in einer Wiener Anwaltskanzlei.
Dr. Peter Sturz ist seit 2008 COO der S&T AG und ist zuständig für den Bereich
Osteuropa. Er trat im Jahr 2007 in die Gruppe ein und war zunächst als
Regionalmanager für die Adria-Region tätig. Vor seiner Tätigkeit für S&T war Herr Dr.
Sturz Vorstand für Österreich und Zentraleuropa bei dem US EDV-Dienstleister CSC.
Seine Berufslaufbahn begann er 1983 bei der Allgemeinen Bausparkasse, bei der er
zuletzt Vorstand für Sales, Marketing und EDV war. Herr Dr. Sturz ist studierter Jurist
und besitzt einen Doktortitel der Universität Wien.
Aktionärsstruktur
Die Aktionäre der S&T sind die „grosso holding“ des Aufsichtsratsvorsitzenden und
anerkannten Unternehmers Erhard Grossnig. Weitere knapp 5% gehören CEO Hannes
Niederhauser. Der Rest entfällt auf den Streubesitz.
S&T AG
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Aktionärsstruktur
grosso holding
14,1%
Streubesitz
81,0%
Niederhauser
5,0%
Quelle: Warburg Research
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Wachstumstreiber Appliances und Smart Meter
Kontinuierliche Ertragssteigerungen Folgende Tabelle zeigt die erwartete Umsatz- und Ertragsentwicklung der S&T nach
Bereichen (WRe). Basis einer guten Entwicklung im Konzern bildet der Order-Backlog.
Die Angaben zur Projekt-Pipeline enthalten jedoch keine Zeitbegrenzung („lange
Wartungsverträge“) und „voraussichtliche Orders“. Auch wenn diese Daten quantitativ
nicht aussagekräftig sind, zeigen sie doch eine eindeutige Tendenz.
Backlog in EUR Mio.
12/12 12/13 12/14 09/15Projekt Pipeline 266 308 644 714Ordervolumen 86 97 157 198
Quelle: S&T
Für die einzelnen Bereiche wird folgende Entwicklung antizipiert:
Entwicklung nach Bereichen
in EUR Tsd. 2014 2015e 2016e 2017e
Appliances Smart EnergyUmsatz 28.797 54.714 62.921 72.360Wachstum n.m. 90,0% 15,0% 15,0%
Anteil am Konzernumsatz 7,5% 11,9% 12,7% 14,0%
davon Wiederkehrend (%) n.a. 40% 39% 37%
EBITDA 2.384 -211 821 3.373Marge 8,3% -0,4% 1,3% 4,7%
Anteil am Konzern-EBITDA 10,4% -0,8% 2,7% 9,9%
Appliances SecurityUmsatz 49.960 77.438 89.054 100.631Wachstum 20,2% 55,0% 15,0% 13,0%
Anteil am Konzernumsatz 13,0% 16,9% 18,0% 19,5%
davon Wiederkehrend (%) n.a. 51% 51% 52%
EBITDA 8.649 13.474 15.139 15.095Marge 17,3% 17,4% 17,0% 15,0%
Anteil am Konzern-EBITDA 37,8% 49,8% 49,3% 44,4%
Services EEUmsatz 217.173 245.993 266.907 269.543Wachstum 8,8% 13,3% 8,5% 1,0%
Anteil am Konzernumsatz 56,3% 53,6% 53,9% 52,3%
davon Wiederkehrend (%) n.a. 32% 33% 34%
EBITDA 10.764 12.192 13.229 13.360Marge 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Anteil am Konzern-EBITDA 47,0% 45,0% 43,1% 39,3%
Services DACHUmsatz 89.616 80.654 76.622 72.791Wachstum -7,3% -10,0% -5,0% -5,0%
Anteil am Konzernumsatz 23,2% 17,6% 15,5% 14,1%
davon Wiederkehrend (%) n.a. 18% 18% 18%
EBITDA 1.088 1.613 1.532 2.184Marge 1,2% 2,0% 2,0% 3,0%
Anteil am Konzern-EBITDA 4,8% 6,0% 5,0% 6,4%
KonzernUmsatz 385.546 458.800 495.504 515.324EBITDA 22.885 27.069 30.721 34.011Marge 5,9% 5,9% 6,2% 6,6%
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Hoher Anteil wiederkehrendes Geschäft
Entwicklung Appliances Smart Energy
Der Smart Energy Bereich befindet sich noch im Aufbau. Mit rund 4,5 Mio. installierten
Smart Metern ist eine attraktive Basis gelegt, die in Europa eine marktführende Position
bedeutet. Mit einem Marktanteil von geschätzten 20% dürfte S&T europaweit Nr. 2 im
Markt sein. Gestützt durch erhebliche Subventionen sollte insbesondere in Osteuropa
die Anzahl der Smart Meter in den kommenden Jahren deutlich ansteigen. Das 3. EU-
Binnenmarktpaket verpflichtet alle Mitgliedsstaaten der EU dazu, bis 2020 mindestens
80% der Verbraucher mit „intelligenten“ Messsystemen (Smart Metern) auszustatten.
Hierbei wird die EU im Rahmen der 2013 erlassenen „Connecting Europe Facility“ in
vielen osteuropäischen Ländern wesentliche Teile der Kosten für die Einführung von
Smart Metern übernehmen. Insgesamt sind rund EUR 33 Mrd. für Umsetzung der
Connecting Europe Facility in der Förderperiode von 2014-20 geplant. Hiervon sind für
den Bereich Energie ca. EUR 5,9 Mrd. vorgesehen. Die avisierten 80% intelligente
Messsysteme bedeuten bei ca. 300 Mio. Zählstellen in Europa, dass es einen Markt von
rund 240 Mio. Smart Metern gibt. Von diesen Zählstellen sind derzeit schätzungsweise
nur 20-25 Mio. smart.
Basis für die Ertragsberechnung bildet ein avisiertes Umsatzwachstum von ca. 20% p.a.
im Segment Smart Meter. Plausibilität: Diese Wachstumsrate ist (aus Vorsichtsgründen)
deutlich geringer, als eine 80% Durchdringung bedeuten würde (CAGR bis 2020 rund
160% p.a.). Die angenommenen Umsätze entsprechen bis 2020 (Summe der für S&T
prognostizierten Umsätze) nur rund 7% der von der EU für den Bereich Energie
vorgesehenen Fazilität (ohne Eigenanteil der Versorgungsunternehmen und sonstige
Umsätze). Beides zeigt: Sollte das 80%-Ziel auch nur annähernd bis 2020 umgesetzt
werden, können die Prognosen im Bereich S&T Smart Meter auch erheblich höher
ausfallen, als hier antizipiert.
Ein interessanter Nebenaspekt dieses Geschäftsmodells sind hohe wiederkehrende
Umsätze (2015 ca. 40 %). Hierbei geht es vor allem um Wartungserlöse. Die Quote der
wiederkehrenden Erlöse sinkt aktuell aufgrund des hohen Wachstums leicht, kann
langfristig aber, aufgrund der hohen Lebensdauer von Smart Metern, einen erheblichen
und sehr attraktiven Erlösanteil ausmachen. Es geht hierbei nicht um die Wartung der
physischen Smart Meter in den Haushalten, sondern um die Sicherstellung der
Funktionsfähigkeit der Software. Wartungsverträgen stehen in der Regel keine
erheblichen Leistungsverpflichtungen seitens der S&T mehr entgegen.
Die Umsatzentwicklung des Segments ist in 2015 durch die Akquisition und
Umstrukturierung der NES deutlich verzerrt (vgl. Kapitel 1). Zunächst wurden Ubitronics
und NES akquiriert und zusammengeführt, anschließend wurde der nicht-europäische
Teil veräußert. Sowohl zu den Umsatzanteilen als auch zu den Kauf- und
Verkaufspreisen ist nichts bekannt. Kurzfristig ist die Ergebnisentwicklung in diesem
Segment zudem von hohen Vorlaufkosten (insbesondere Rollouts) belastet. Erst ab
2016 werden die Geschäftszahlen umsatzseitig repräsentativ sein. Attraktive Margen
sind erst ab 2017ff zu erwarten.
Entwicklung Appliances Security
Die Basis des Wachstums im Bereich Appliances Security bildet das enorme Wachstum
des Internet of Things (IoT). Bis 2020 wird erwartet, dass der IoT-Markt bereits größer
ist, als der Markt für PCs, Tabletts und Mobiltelefone zusammen.
S&T AG
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IoT-Markt
Quelle: S&T
S&T positioniert sich hier als Anbieter für Sicherheitslösungen in Spezialanwendungen.
Es ist zu erwarten, das eine Vielzahl der IoT-Anwendungen jeweils kleinvolumig und
sehr produktspezifisch sind. Insofern bietet sich hier ein riesiges Marktpotenzial für viele
spezialisierte Marktteilnehmer. Ebenfalls bemerkenswert an diesem Segment ist, dass
es über die Lebensdauer der Produkte (3-5 Jahre) jeweils hohe Wartungserlöse erlaubt.
Dies führt in diesem Segment zu einem hohen Anteil wiederkehrender Erlöse.
Gleichzeitig führt der hohe Spezialisierungsgrad der Einzellösungen zu hohen Margen
(jeweils Nischenmärkte).
Nachdem das Unternehmen in diesem Segment in 2015 bedingt durch mehrere
atypische Großaufträge um ca. 54% wachsen sollte, wird eine Abschwächung des
Wachstums auf 16% unterstellt. Die Margen dürften auf attraktivem Niveau bleiben,
wenngleich auch hier im Zuge einer Normalisierung der Auftragslage ein leichter
Rückgang zu erwarten ist.
Entwicklung Services EE
Im Segment Services EE bietet S&T ein breites Portfolio von IT-Services, die sich in
den 20 osteuropäischen Ländern unterscheiden. Der Fokus liegt auf den Bereichen
Security und Cloud sowie Smart Grid Lösungen (Implementation und Projekte).
Grundsätzlich bietet S&T den Endkunden (vor allem Großunternehmen und staatliche
Stellen) jedoch prinzipiell nahezu alle IT-Services an, welche sich im Rahmen einer
Kundenbeziehung profitabel anbieten lassen (Outsourcing, Managed-Services,
Migtation, Implementation, Netzwerke, Softwareentwicklung). Diese Flexibilität
verbunden mit einer sehr guten Reputation und einer hohen Professionalität, die der
Wettbewerb in den jeweiligen Ländern oft nicht bietet, hat in den vergangenen Jahren zu
durchschnittlichen Zuwachsraten in diesem Segment von ca. 10% pro Jahr geführt.
Diese Rate wird, bei konstanter Marge, auch für die kommenden Jahre antizipiert.
Entwicklung Services DACH
Im Segment Services DACH wird von leicht sinkenden Umsätzen in den nächsten
Jahren ausgegangen. In dieser Region ist der IT-Services Markt von hohem
Wettbewerbsdruck gekennzeichnet und aufgrund der guten Qualität der Stromnetze und
langsamen Umrüstzeiten auch für Smart Metering weniger attraktiv. Aufgrund der
Tatsache, dass zukünftig weniger Hardware verkauft werden soll und zunehmend auch
auf Kapazitäten der osteuropäischen Schwesterfirmen zurückgegriffen werden soll, wird
trotz sinkender Umsätze mit leicht steigenden Margen gerechnet.
Umsatz- und Ertragsentwicklung
Die gezeigte Entwicklung des Konzern EBITDA führt zu folgender erwarteter Umsatz-
und Ertragsentwicklung. Zu der geringen erwarteten Steuerbelastung ist anzumerken,
dass der Konzern noch über rund 100 Mio. (nur teilweise aktivierte) Steuervorträge
verfügt. Diese führen zu einer geringen Steuerbelastung auch weit über die
Planungsperiode hinaus.
S&T AG
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Umsatz- und Ertragserwartung in Mio. EUR 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Umsatz 153,2 339,5 337,9 385,5 458,8 495,5 515,3
Herstellungskosten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Bruttoergebnis 153,2 339,5 337,9 385,5 458,8 495,5 515,3
Bestandsveränderungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Aktivierte Eigenleistungen 0,7 0,3 0,9 1,2 1,8 2,0 2,1
Gesamtleistung 153,9 339,8 338,8 386,8 460,6 497,5 517,4
Materialaufwand 108,0 222,9 226,7 258,3 305,1 328,0 339,1
Rohertrag 46,0 117,0 112,1 128,4 155,5 169,5 178,3
Personalaufwendungen 23,4 71,9 66,2 72,4 87,2 94,1 97,9
Sonstige betriebliche Erträge 5,2 6,4 6,7 5,0 4,6 5,0 5,2
Sonstige betriebliche Aufwendungen 15,6 34,9 32,5 38,2 45,9 49,6 51,5
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBITDA 12,3 16,6 20,1 22,9 27,1 30,7 34,0
Abschreibungen auf Sachanlagen 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1
EBITA 10,9 13,9 17,2 19,7 23,4 26,8 29,9
Abschreibungen auf iAV 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1
Goodwill-Abschreibung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBIT 9,5 11,1 14,3 16,6 19,7 22,8 25,8
Zinserträge 0,3 0,6 0,5 1,6 1,6 1,6 1,6
Zinsaufwendungen 1,3 2,0 2,7 3,2 4,0 4,0 4,0
Finanzergebnis -1,0 -1,4 -2,2 -1,8 -2,4 -2,4 -2,4
Gewöhnliches Vorsteuerergebnis aus fortgef. Geschäftstätigkeit8,5 9,8 12,1 14,8 17,3 20,4 23,4
AO-Beitrag 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBT 8,5 9,8 12,1 14,8 17,3 20,4 23,4
Steuern gesamt 0,3 0,3 0,1 0,8 0,9 1,3 1,5
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9
Minority interest 1,3 1,7 0,2 1,0 1,3 1,0 1,0
Jahresüberschuss 6,9 7,7 11,7 13,0 15,1 18,1 20,9 Quelle: Warburg Research
Schlechte Zahlungsmoral in Osteuropa zeigt sich auch in der Bilanz
Bilanz
Die Bilanz S&T (Bilanzsumme EUR 274 Mio.) per 30.09. zeigte als wesentliche Aktiva
Forderungen (EUR 108 Mio. oder 39 % der Bilanzsumme), immaterielle
Vermögenswerte (EUR 63 Mio. / 23 %), Vorräte (EUR 32 Mio. / 12 %) und liquide Mittel
(EUR 36 Mio. / 13 %).
Die Passiva bestehen im Wesentlichen aus Eigenkapital (EUR 95 Mio. / 35%),
finanziellen Verbindlichkeiten (kurz- und langfristig EUR 55 Mio. / 20%),
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (EUR 59 Mio. / 21 %) und sonstigen
kurzfristigen Verbindlichkeiten (EUR 46 Mio. / 17 %).
Grundsätzlich ist die Bilanz damit von sehr langen Zahlungszielen gekennzeichnet, die in
Osteuropa typisch sind (dies gilt auf der anderen Seite jedoch auch für Verbindlichkeiten
aus Lieferungen und Leistungen in den entsprechenden Ländern). Diese
Forderungsbestände konnten in der Vergangenheit reduziert werden. Dennoch fließt
dieser Faktor als Risikovariante in die Bewertung ein (Beta, DCF-Modell). Langfristig
wird, bedingt durch den geografischen Footprint der S&T, auch weiterhin mit hohen
Forderungsbeständen und hohem Working Capital gerechnet.
S&T AG
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Kurz-Bilanz in Mio. EUR 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände 40,9 39,7 44,8 57,1 57,4 57,5 57,3
davon übrige imm. VG 40,9 39,7 44,8 57,1 57,4 57,5 57,3
davon Geschäfts- oder Firmenwert 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Sachanlagen 11,1 9,9 9,0 11,4 11,8 11,8 12,2
Finanzanlagen 4,4 3,8 2,8 2,5 2,5 2,5 2,5
Anlagevermögen 56,4 53,4 56,5 72,3 73,0 73,1 73,3
Vorräte 20,6 23,4 22,7 30,0 35,3 38,1 39,6
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 85,0 81,9 71,6 95,7 114,4 123,5 128,5
Sonstige Vermögensgegenstände 35,0 25,3 26,3 35,6 35,6 35,6 35,6
Liquide Mittel 29,9 29,9 42,9 39,5 45,0 59,1 77,8
Umlaufvermögen 170,6 160,5 163,6 200,8 230,3 256,2 281,5
Bilanzsumme 227,0 214,0 220,1 273,1 303,3 329,3 354,8
Passiva
Gezeichnetes Kapital 24,1 39,3 39,3 43,3 43,3 43,3 43,3
Kapitalrücklage 12,4 4,8 2,6 8,2 8,2 8,2 8,2
Gewinnrücklagen 10,1 17,8 27,7 38,3 53,4 71,5 92,4
Sonstige Eigenkapitalkomponenten 2,6 -0,1 -0,5 -2,9 -1,6 -0,6 0,4
Eigenkapital der Aktionäre 49,2 61,8 69,2 86,9 103,4 122,5 144,3
Anteile Dritter 5,4 2,2 2,1 2,8 2,8 2,8 2,8
Eigenkapital 54,6 64,0 71,2 89,7 106,2 125,2 147,1
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen 5,4 3,0 2,9 2,3 2,1 1,9 1,7
Rückstellungen gesamt 23,7 20,2 6,8 6,9 6,6 6,4 6,2
Zinstragende Verbindlichkeiten 53,5 44,8 52,3 41,0 41,0 41,0 41,0
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen 60,6 53,7 46,6 74,2 88,2 95,3 99,1
Sonstige Verbindlichkeiten 34,7 31,3 43,2 61,4 61,4 61,4 61,4
Verbindlichkeiten 172,5 150,0 148,9 183,3 197,2 204,1 207,7
Bilanzsumme 227,0 214,0 220,1 273,1 303,3 329,3 354,8 Quelle: Warburg Research
S&T AG
FU L L NO T E Veröffent l icht 08 .03 .2016 16
Upside gegenüber Vergleichsgruppe
Attraktiv bewertet
Vergleichsgruppe (Peer)
Die S&T Aktie hat in ihrer Kombination von Geschäftsfeldern (Netze, Security, Services)
und Märkten (Osteuropa) keine direkten Konkurrenten. Allerdings bilden die hier
abgebildeten Unternehmen einen Querschnitt dieser Tätigkeiten ab (Beschreibung
unten). Folgende Basisdaten gehen in die Vergleichsgruppe ein:
Hieraus ergeben sich folgende Multiplikatoren:
Basisdaten der Peer-Group-Analyse
Unternehmen LW Kurs M K EVin LW in M io. LW in M io. LW 15e 16e 17e 15e 16e 17e 15e 16e 17e 15e 16e 17e
Bechtle EUR 77,77 1.633,2 1.518,3 4,23 4,74 5,21 2.841,5 3.053,8 3.262,3 151,6 166,4 181,4 126,6 141,4 155,1CompuGroup EUR 36,01 1.916,2 2.195,6 1,51 1,71 1,97 544,4 584,7 643,1 112,3 132,8 149,5 78,9 95,7 114,5PSI AG EUR 13,17 206,7 183,0 0,49 0,66 0,77 186,6 199,3 210,6 15,7 19,4 21,8 11,4 14,7 17,0Secunet EUR 22,75 147,9 123,5 0,87 0,84 0,88 91,5 96,1 104,0 10,2 10,0 10,5 8,5 8,3 8,6Softing EUR 10,79 75,1 78,5 0,51 0,67 0,81 78,0 84,0 90,5 10,6 11,9 13,2 5,4 6,7 8,0
S&T EUR 5,74 251,4 249,4 0,35 0,41 0,48 458,8 495,5 515,3 27,1 30,7 34,0 19,7 22,8 25,8
Quelle: Warburg Research, Bloomberg
EP S Umsatz EB IT D A EB IT
Es zeigt sich, dass S&T auf Basis nahezu aller Vergleiche relativ unterbewertet ist. So
weist zum Beispiel der EV/EBIT Multiplikator (2016) ein Bewertungspotenzial von ca.
50% auf. Die sehr hohe Unterbewertung der Vergleichsgruppe auf EV/Umsatz-Basis
hingegen ist, aufgrund der vergleichsweise geringen Margen der S&T, nicht
aussagekräftig.
Peer-Group S&T
Unternehmen LW Kurs M K EVin LW in M io. LW in M io. LW 15e 16e 17e 15e 16e 17e 15e 16e 17e 15e 16e 17e
Bechtle EUR 77,77 1.633,2 1.518,3 18,4 x 16,4 x 14,9 x 0,5 x 0,5 x 0,5 x 10,0 x 9,1 x 8,4 x 12,0 x 10,7 x 9,8 xCompuGroup EUR 36,01 1.916,2 2.195,6 23,8 x 21,1 x 18,2 x 4,0 x 3,8 x 3,4 x 19,5 x 16,5 x 14,7 x 27,8 x 23,0 x 19,2 xPSI AG EUR 13,17 206,7 183,0 27,1 x 19,9 x 17,1 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x 11,7 x 9,4 x 8,4 x 16,1 x 12,4 x 10,8 xSecunet EUR 22,75 147,9 123,5 26,1 x 27,1 x 25,9 x 1,4 x 1,3 x 1,2 x 12,1 x 12,4 x 11,8 x 14,5 x 14,9 x 14,4 xSofting EUR 10,79 75,1 78,5 21,2 x 16,1 x 13,3 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x 7,4 x 6,6 x 5,9 x 14,5 x 11,7 x 9,8 x
M ittelwert 23,3 x 20,1 x 17,9 x 1,6 x 1,5 x 1,4 x 12,1 x 10,8 x 9,8 x 17,0 x 14,5 x 12,8 xM edian 23,8 x 19,9 x 17,1 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x 11,7 x 9,4 x 8,4 x 14,5 x 12,4 x 10,8 x
S&T EUR 5,74 251,4 249,4 16,4 x 14,0 x 12,0 x 0,5 x 0,5 x 0,5 x 9,2 x 8,1 x 7,3 x 12,6 x 10,9 x 9,7 x
Potenzial zum M ittelwert in % 42% 44% 50% 191% 194% 181% 32% 33% 34% 34% 33% 32%
Fairer Wert je Aktie auf Basis M ittelwert 8,16 8,25 8,59 16,60 16,77 16,05 7,55 7,63 7,68 7,70 7,61 7,56
Quelle: Warburg Research, Bloomberg
KGV EV / Umsatz EV / EB IT D A EV / EB IT
Überblick verwendeter Unternehmen:
Bechtle AG (Neckarsulm, Deutschland)
Bechtle ist mit über 6.500 Mitarbeitern und ca. EUR 2,58 Mrd. Umsatz einer der
führenden IT-Anbieter in Europa. Das Geschäftsmodell des Unternehmens ist
zweigeteilt. Zum einen agiert Bechtle über 65 Systemhäuser in der DACH-Region als IT-
Dienstleister, u.a. in den Bereichen Projektplanung, Strategieberatung, Hard- und
Softwarelieferung, Systemintegration oder Schulungen. Zum anderen betreibt das
Unternehmen in 14 Ländern Handel von über 58.000 Software- und Hardwareprodukten.
Bechtle ist im TecDAX der Deutsche Börse AG gelistet.
S&T AG
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Compugroup Medical AG(Koblenz, Deutschland)
Compugroup gehört mit einem Umsatz von EUR 500 Mio. und ca. 4.200 Mitarbeitern an
19 Standorten in Europa, Asien, Nordamerika und Südafrika zu den führenden Anbietern
von Softwarelösungen im Gesundheitsbereich. Die Produktpalette des Unternehmens
umfasst speziell auf die Bedürfnisse der Gesundheitsindustrie ausgerichtete
Informations- und Kommunikationssysteme, welche u.a. in Arztpraxen, Kliniken,
Apotheken, Laboren, Reha- und Pflegeeinrichtungen sowie bei Kostenträgern zum
Einsatz kommen. Die Compugroup ist im TecDAX der Deutschen Börse AG gelistet.
PSI AG (Berlin, Deutschland)
PSI ist ein Anbieter von Software zur Steuerung und Optimierung von Prozessen für
Energieversorger, Industrieunternehmen und Infrastrukturbetreiber. Das Unternehmen
hat ca. 1.700 Mitarbeiter an insgesamt 30 Standorten in Europa, Asien und
Nordamerika. In dem Bereich der Energieleitsysteme für Strom, Gas, Wärme und Öl ist
PSI dabei europäischer Marktführer. Neben dem Energiesektor gehören vor allem
Unternehmen aus den Bereichen Metall, Automobil, Maschinenbau und Logistik zu den
Kunden. PSI erzielte zuletzt einen Umsatz von ca. EUR 175 Mio. und ist im Prime
Standard notiert.
Secunet AG (Essen, Deutschland)
Secunet ist einer der führenden deutschen Anbieter für IT-Sicherheitslösungen mit ca.
360 Mitarbeitern. Zu den Kunden des Unternehmens gehören staatliche Stellen und
internationale Organisationen sowie Unternehmen der Privatwirtschaft, wobei der Anteil
des öffentlichen Sektors mit über 80% am Gesamtumsatz von ca. EUR 82 Mio. deutlich
überwiegend ist. Unter anderem ist das Unternehmen IT-Sicherheitspartner der
deutschen Bundesregierung. Das Unternehmen ist im Prime Standard notiert.
Softing AG (Haar, Deutschland)
Softing ist ein Anbieter von Hard- und Softwarelösungen für industrielle Automatisierung
und Fahrzeugelektronik mit ca. 300 Mitarbeitern und einem Umsatz von EUR 49 Mio. Zu
den Produkten gehören u.a. System- und Steuergeräte für die On- und
Offboardkommunikation bei Fahrzeugen, Hard- und Softwareprodukte im Bereich
Feldbusse oder Test-, Qualifizierungs- und Zertifizierungsgeräte für
Kupferverkabelungen und Lichtleiterverbindungen. Das Unternehmen ist im Prime
Standard notiert.
Attraktives Upside DCF Bewertung
Das Kursziel von EUR 6,70 basiert auf einem DCF-Modell. Diesem liegen folgende
Annahmen zugrunde:
� Ein Umsatzwachstum 2014-17 mit einer CAGR von 10% ist das Resultat des strukturellen Wachstums im Kerngeschäft sowie des deutlichen Zuwachses im BereichAppliances Security und Smart Meter. Ausgehend von den mittelfristigen Erwartungen wird das Wachstum an die langfristige Wachstumsrate von 2,5% angenähert.
� Nach 4,3% in 2014 und ebenfalls 4,3% in 2015e wird mittelfristig mit einer EBIT-Margevon 5% gerechnet. Langfristig wird im Modell (2020ff) mit 6% kalkuliert. Getragen wird die Erwartung der Margenverbesserung von einem attraktiveren Umsatzmix („Appliances“) sowie Ergebnisbeiträgen aus dem Bereich Smart Meter, der heute noch defizitär ist.
� Die Steuerbelastung ist aufgrund erheblicher steuerlicher Verlustvorträge (s.o.) noch gering. Langfristig wird die Quote 25% angenähert. Dieser niedrige Steuersatz ergibt sich aufgrund der osteuropäischen Aktivitäten. Diese Annährung erfolgt sukzessive und
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linear, da aus heutiger Sicht nicht vorhersagbar ist, wann welche Verlustvorträge genutzt werden können.
� Ein Beta von 1,66 berücksichtigt die Risiken des Geschäftsmodells (Bilanz, Compliance/Osteuropa, geringe Visibilität der jungen Geschäftsbereiche) und führt bei einer Ziel-Fremdkapitalquote von 15 % zu gewichteten Kapitalkosten von 9,5%.
Unter Berücksichtigung dieser Parameter ergibt sich auf Basis der Planung ein
DCF wert von EUR 6,70 je Aktie.
DCF Modell
Detailplanung Übergangsphase Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio. 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e Umsatz 458,8 495,5 515,3 535,9 557,4 579,7 602,9 627,0 652,0 678,1 705,3 733,5 751,8
Umsatzwachstum 19,0 % 8,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 2,5 % 2,5 %
EBIT 19,7 22,8 25,8 26,8 27,9 34,8 36,2 37,6 39,1 40,7 42,3 44,0 45,1
EBIT-Marge 4,3 % 4,6 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 %
Steuerquote (EBT) 5,2 % 6,4 % 6,4 % 8,0 % 11,0 % 14,0 % 17,0 % 20,0 % 23,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 %
NOPAT 18,7 21,3 24,1 24,7 24,8 29,9 30,0 30,1 30,1 30,5 31,7 33,0 33,8 Abschreibungen 7,3 7,9 8,2 8,0 8,4 8,7 9,0 9,4 9,8 10,2 10,6 11,0 11,3
Abschreibungsquote 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 %
Veränd. Rückstellungen -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,2 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 0,0 0,0 0,0
Liquiditätsveränderung
- Working Capital 10,0 4,8 2,7 3,4 5,7 3,1 3,2 3,4 3,5 3,7 3,8 3,9 2,6
- Investitionen 8,0 8,0 8,5 8,0 8,4 8,7 9,0 9,4 9,8 10,2 10,6 11,0 11,3
Investitionsquote 1,7 % 1,6 % 1,6 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 %
Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Free Cash Flow (WACC-Modell)
7,8 16,3 21,0 21,2 18,9 26,6 26,5 26,4 26,3 26,6 27,9 29,1 31,3 32
Barwert FCF 7,3 13,9 16,4 15,1 12,3 15,8 14,4 13,2 12,0 11,0 10,6 10,1 9,9 146 Anteil der Barwerte 12,22 % 40,41 % 47,37 %
Modell-Parameter Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC: Herleitung Beta: Barwerte bis 2027e 162
Terminal Value 146
Fremdkapitalquote 15,00 % Finanzielle Stabilität 2,00 Zinstr. Verbindlichkeiten 41
FK-Zins (nach Steuern) 2,8 % Liquidität (Aktie) 1,30 Pensionsrückstellungen 2
Marktrendite 7,00 % Zyklizität 1,50 Hybridkapital 0
Risikofreie Rendite 1,50 % Transparenz 2,00 Minderheiten 10
Sonstiges 1,50 Marktwert v. Beteiligungen 0
Liquide Mittel 39 Aktienzahl (Mio.) 43,8
WACC 9,46 % Beta 1,66 Eigenkapitalwert 294 Wert je Aktie (EUR) 6,72
Sensitivität Wert je Aktie (EUR)
Ewiges Wachstum Delta EBIT-Marge
Beta WACC 1,75 % 2,00 % 2,25 % 2,50 % 2,75 % 3,00 % 3,25 % Beta WACC -1,5 pp -1,0 pp -0,5 pp +0,0 pp +0,5 pp +1,0 pp +1,5 pp
1,87 10,5 % 5,55 5,62 5,70 5,78 5,86 5,95 6,05 1,87 10,5 % 3,88 4,51 5,14 5,78 6,41 7,04 7,68
1,77 10,0 % 5,95 6,03 6,12 6,22 6,32 6,43 6,55 1,77 10,0 % 4,19 4,87 5,54 6,22 6,89 7,57 8,24
1,71 9,7 % 6,17 6,26 6,36 6,46 6,57 6,69 6,82 1,71 9,7 % 4,37 5,07 5,76 6,46 7,16 7,86 8,55
1,66 9,5 % 6,40 6,50 6,61 6,72 6,85 6,98 7,13 1,66 9,5 % 4,56 5,28 6,00 6,72 7,44 8,17 8,89
1,61 9,2 % 6,65 6,76 6,88 7,00 7,14 7,29 7,45 1,61 9,2 % 4,76 5,51 6,26 7,00 7,75 8,50 9,25
1,55 9,0 % 6,91 7,03 7,17 7,31 7,46 7,63 7,81 1,55 9,0 % 4,98 5,76 6,53 7,31 8,08 8,86 9,63
1,45 8,5 % 7,50 7,65 7,82 7,99 8,18 8,39 8,62 1,45 8,5 % 5,48 6,32 7,16 7,99 8,83 9,67 10,51 � Für die kommenden Jahre wird ein moderates Umsatzwachstum erwartet.
� Vor dem Hintergrund des höheren Anteils an Produkten steigt die Marge im Konzern sukzessive an.
� Aufgrund hoher steuerlicher Verlustvorträge bleibt die Steuerbelastung niedrig.
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FU L L NO T E Veröffent l icht 08 .03 .2016 19
� Da die Margentreiber des Konzerns junge Geschäftsfelder sind, wird mit hohen Risikoabschlägen gerechnet.
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Wertermittlung
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e KBV 1,1 x 1,1 x 1,4 x 1,3 x 2,4 x 2,1 x 1,7 x Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 0,35 0,78 0,62 0,73 1,06 1,48 1,99 EV / Umsatz 0,6 x 0,2 x 0,3 x 0,3 x 0,5 x 0,5 x 0,4 x EV / EBITDA 6,9 x 5,0 x 5,3 x 5,3 x 9,2 x 7,7 x 6,4 x EV / EBIT 9,0 x 7,4 x 7,4 x 7,3 x 12,6 x 10,3 x 8,4 x EV / EBIT adj.* 9,0 x 7,4 x 7,4 x 7,3 x 12,6 x 10,3 x 8,4 x Kurs / FCF n.a. 11,6 x 15,4 x 7,5 x 44,9 x 17,9 x 13,4 x KGV 8,2 x 8,5 x 8,0 x 8,9 x 16,4 x 14,0 x 12,0 x KGV ber.* 8,2 x 8,5 x 8,0 x 8,9 x 16,4 x 14,0 x 12,0 x Dividendenrendite n.a. n.a. 2,5 % 2,4 % 1,2 % 1,4 % 1,7 % Free Cash Flow Yield Potential 7,0 % 11,6 % 12,0 % 11,7 % 7,2 % 8,8 % 10,8 %
*Adjustiert um: -
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GuV In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Umsatz 153,2 339,5 337,9 385,5 458,8 495,5 515,3 Veränd. Umsatz yoy n.a. 121,5 % -0,5 % 14,1 % 19,0 % 8,0 % 4,0 % Bestandsveränderungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktivierte Eigenleistungen 0,7 0,3 0,9 1,2 1,8 2,0 2,1 Gesamterlöse 153,9 339,8 338,8 386,8 460,6 497,5 517,4 Materialaufwand 108,0 222,9 226,7 258,3 305,1 328,0 339,1 Rohertrag 46,0 117,0 112,1 128,4 155,5 169,5 178,3 Rohertragsmarge 30,0 % 34,5 % 33,2 % 33,3 % 33,9 % 34,2 % 34,6 %
Personalaufwendungen 23,4 71,9 66,2 72,4 87,2 94,1 97,9 Sonstige betriebliche Erträge 5,2 6,4 6,7 5,0 4,6 5,0 5,2 Sonstige betriebliche Aufwendungen 15,6 34,9 32,5 38,2 45,9 49,6 51,5 Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 12,3 16,6 20,1 22,9 27,1 30,7 34,0 Marge 8,0 % 4,9 % 5,9 % 5,9 % 5,9 % 6,2 % 6,6 %
Abschreibungen auf Sachanlagen 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1 EBITA 10,9 13,9 17,2 19,7 23,4 26,8 29,9 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1 Goodwill-Abschreibung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 9,5 11,1 14,3 16,6 19,7 22,8 25,8 Marge 6,2 % 3,3 % 4,2 % 4,3 % 4,3 % 4,6 % 5,0 %
EBIT adj. 9,5 11,1 14,3 16,6 19,7 22,8 25,8 Zinserträge 0,3 0,6 0,5 1,6 1,6 1,6 1,6 Zinsaufwendungen 1,3 2,0 2,7 3,2 4,0 4,0 4,0 Sonstiges Finanzergebnis 0,0 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,0 0,0 EBT 8,5 9,8 12,1 14,8 17,3 20,4 23,4 Marge 5,5 % 2,9 % 3,6 % 3,8 % 3,8 % 4,1 % 4,5 %
Steuern gesamt 0,3 0,3 0,1 0,8 0,9 1,3 1,5 Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9 Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9 Minderheitenanteile 1,3 1,7 0,2 1,0 1,3 1,0 1,0 Nettoergebnis 6,9 7,7 11,7 13,0 15,1 18,1 20,9 Marge 4,5 % 2,3 % 3,5 % 3,4 % 3,3 % 3,7 % 4,0 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich) 23,5 28,3 39,2 41,0 43,5 43,8 43,8 EPS 0,29 0,27 0,30 0,32 0,35 0,41 0,48 EPS adj. 0,29 0,27 0,30 0,32 0,35 0,41 0,48
*Adjustiert um:
Guidance: 2015: 20% Wachstum bei Umsatz und Ertrag.
Kennzahlen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Betriebliche Aufwendungen / Umsatz 92,5 % 95,2 % 94,3 % 94,4 % 94,5 % 94,2 % 93,8 % Operating Leverage n.a. 0,1 x -61,1 x 1,2 x 1,0 x 1,9 x 3,3 x EBITDA / Interest expenses 9,6 x 8,4 x 7,4 x 7,2 x 6,8 x 7,7 x 8,5 x Steuerquote (EBT) 3,4 % 3,4 % 1,1 % 5,2 % 5,2 % 6,4 % 6,4 % Ausschüttungsquote 0,0 % 0,0 % 19,7 % 20,5 % 18,5 % 18,4 % 20,0 % Umsatz je Mitarbeiter n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
Umsatz, EBITDA in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Operative Performance in %
Quelle: Warburg Research
Ergebnis je Aktie
Quelle: Warburg Research
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Bilanz In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände 40,9 39,7 44,8 57,1 57,4 57,5 57,3 davon übrige imm. VG 40,9 39,7 44,8 57,1 57,4 57,5 57,3 davon Geschäfts- oder Firmenwert 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sachanlagen 11,1 9,9 9,0 11,4 11,8 11,8 12,2 Finanzanlagen 4,4 3,8 2,8 2,5 2,5 2,5 2,5 Sonstiges langfristiges Vermögen 0,0 0,0 0,0 1,3 1,3 1,3 1,3 Anlagevermögen 56,4 53,4 56,5 72,3 73,0 73,1 73,3 Vorräte 20,6 23,4 22,7 30,0 35,3 38,1 39,6 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 85,0 81,9 71,6 95,7 114,4 123,5 128,5 Liquide Mittel 29,9 29,9 42,9 39,5 45,0 59,1 77,8 Sonstiges kurzfristiges Vermögen 35,0 25,3 26,3 35,6 35,6 35,6 35,6 Umlaufvermögen 170,6 160,5 163,6 200,8 230,3 256,2 281,5 Bilanzsumme (Aktiva) 227,0 214,0 220,1 273,1 303,3 329,3 354,8 Passiva Gezeichnetes Kapital 24,1 39,3 39,3 43,3 43,3 43,3 43,3 Kapitalrücklage 12,4 4,8 2,6 8,2 8,2 8,2 8,2 Gewinnrücklagen 10,1 17,8 27,7 38,3 53,4 71,5 92,4 Sonstige Eigenkapitalkomponenten 2,6 -0,1 -0,5 -2,9 -1,6 -0,6 0,4 Buchwert 49,2 61,8 69,2 86,9 103,4 122,5 144,3 Anteile Dritter 5,4 2,2 2,1 2,8 2,8 2,8 2,8 Eigenkapital 54,6 64,0 71,2 89,7 106,2 125,2 147,1 Rückstellungen gesamt 23,7 20,2 6,8 6,9 6,6 6,4 6,2 davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen 5,4 3,0 2,9 2,3 2,1 1,9 1,7 Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 53,5 44,8 52,3 41,0 41,0 41,0 41,0 davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 34,2 37,8 28,4 14,8 14,8 14,8 14,8 Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen 60,6 53,7 46,6 74,2 88,2 95,3 99,1 Sonstige Verbindlichkeiten 34,7 31,3 43,2 61,4 61,4 61,4 61,4 Verbindlichkeiten 172,5 150,0 148,9 183,3 197,2 204,1 207,7 Bilanzsumme (Passiva) 227,0 214,0 220,1 273,1 303,3 329,3 354,8
Kennzahlen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Kapitaleffizienz Operating Assets Turnover 2,7 x 5,5 x 6,0 x 6,1 x 6,3 x 6,3 x 6,3 x Capital Employed Turnover 1,8 x 4,1 x 4,0 x 4,1 x 4,4 x 4,5 x 4,6 x ROA 12,2 % 14,5 % 20,8 % 18,0 % 20,7 % 24,8 % 28,5 % Kapitalverzinsung ROCE (NOPAT) 22,0 % 13,0 % 17,1 % 17,8 % 18,9 % 20,0 % 21,8 % ROE 28,1 % 14,0 % 17,9 % 16,6 % 15,9 % 16,0 % 15,6 % Adj. ROE 28,1 % 14,0 % 17,9 % 16,6 % 15,9 % 16,0 % 15,6 % Bilanzqualität Nettoverschuldung 28,9 17,9 12,2 3,8 -2,0 -16,2 -35,1 Nettofinanzverschuldung 23,6 14,9 9,3 1,5 -4,1 -18,1 -36,8 Net Gearing 53,0 % 27,9 % 17,2 % 4,2 % -1,9 % -13,0 % -23,9 % Net Fin. Debt / EBITDA 192,3 % 89,9 % 46,5 % 6,4 % n.a. n.a. n.a. Buchwert je Aktie 2,1 2,2 1,8 2,1 2,4 2,8 3,3 Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 0,4 0,8 0,6 0,7 1,1 1,5 2,0
Entwicklung ROCE
Quelle: Warburg Research
Nettoverschuldung in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Buchwert je Aktie in EUR
Quelle: Warburg Research
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Cash flow In EUR Mio. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 8,2 9,4 11,9 14,0 16,4 19,1 21,9 Abschreibung Anlagevermögen 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1 Amortisation Goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 1,4 2,7 2,9 3,1 3,7 4,0 4,1 Veränderung langfristige Rückstellungen -5,0 -3,5 -4,1 -2,2 -0,2 -0,2 -0,2 Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen -9,5 5,3 -9,5 -9,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow -3,5 16,7 4,2 9,2 23,5 26,8 29,9 Veränderung Vorräte -0,1 -2,8 1,5 -1,9 -5,3 -2,8 -1,5 Veränderung Forderungen aus L+L -18,4 3,8 12,1 -7,2 -18,7 -9,1 -5,0 Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen 22,4 -7,1 -6,8 20,6 14,0 7,1 3,8 Veränderung sonstige Working Capital Posten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung Working Capital (gesamt) 4,0 -6,1 6,9 11,5 -10,0 -4,8 -2,7 Cash Flow aus operativer Tätigkeit 0,5 10,6 11,1 20,6 13,6 22,0 27,2 Investitionen in iAV -1,0 -2,0 -2,0 -2,0 -4,0 -4,0 -4,0 Investitionen in Sachanlagen -2,0 -3,0 -3,0 -3,0 -4,0 -4,0 -4,5 Zugänge aus Akquisitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finanzanlageninvestitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Erlöse aus Anlageabgängen -16,8 -2,2 0,0 -12,6 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Investitionstätigkeit -19,8 -7,2 -5,0 -17,6 -8,0 -8,0 -8,5 Veränderung Finanzverbindlichkeiten 11,9 -13,2 1,9 3,1 0,0 0,0 0,0 Dividende Vorjahr 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Erwerb eigener Aktien 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitalmaßnahmen 2,4 1,7 -0,1 10,5 0,0 0,0 0,0 Sonstiges -0,1 -0,3 -3,4 -9,2 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit 14,3 -11,8 -1,6 4,4 0,0 0,0 0,0 Veränderung liquide Mittel -5,1 -8,4 4,5 7,4 5,6 14,0 18,7 Effekte aus Wechselkursänderungen 0,1 0,5 -0,5 -1,1 0,0 0,0 0,0 Endbestand liquide Mittel -5,0 22,0 34,0 49,3 45,0 59,1 77,8
Kennzahlen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Kapitalfluss FCF -2,5 5,6 6,1 15,6 5,6 14,0 18,7 Free Cash Flow / Umsatz -1,6 % 1,7 % 1,8 % 4,0 % 1,2 % 2,8 % 3,6 % Free Cash Flow Potential 6,0 9,6 12,7 14,1 17,8 20,6 23,3 Free Cash Flow / Jahresüberschuss -36,6 % 72,5 % 51,9 % 120,2 % 36,8 % 77,5 % 89,7 % Zinserträge / Avg. Cash 1,7 % 2,0 % 1,4 % 3,9 % 3,8 % 3,1 % 2,3 % Zinsaufwand / Avg. Debt 4,8 % 4,0 % 5,6 % 6,8 % 9,8 % 9,8 % 9,8 % Verwaltung von Finanzmitteln Investitionsquote 2,0 % 1,5 % 1,5 % 1,3 % 1,7 % 1,6 % 1,6 % Maint. Capex / Umsatz 3,9 % 1,9 % 2,1 % 2,1 % 1,8 % 1,8 % 1,8 % CAPEX / Abschreibungen 108,7 % 92,5 % 86,5 % 79,7 % 109,0 % 100,9 % 103,1 % Avg. Working Capital / Umsatz 14,7 % 14,2 % 14,7 % 12,9 % 12,3 % 12,9 % 13,1 % Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL 140,4 % 152,6 % 153,8 % 129,0 % 129,7 % 129,6 % 129,7 % Vorratsumschlag 5,2 x 9,5 x 10,0 x 8,6 x 8,6 x 8,6 x 8,6 x Receivables collection period (Tage) 203 88 77 91 91 91 91 Payables payment period (Tage) 205 88 75 105 106 106 107 Cash conversion cycle (Tage) -96 -40 -31 -52 -53 -53 -53
Investitionen und Cash Flow in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Free Cash Flow Generation
Quelle: Warburg Research
Working Capital
Quelle: Warburg Research
S&T AG
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RECHTSHINWEIS / DISCLAIMER
Dieser Research Report wurde von der Warburg Research GmbH, einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, erstellt; und wird
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Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten
Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, Markt- und/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche
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Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer
ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe
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verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.B. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-the-
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Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den Aktienkurs Rechnung zu tragen.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.B. aufgrund unvorhergesehener
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Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der
Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder
Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen.
Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung
zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem
zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden.
Die Warburg Research GmbH hat gemäß § 5 Abs. 4 der FinAnV zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder
Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählen unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg
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Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können.
Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von
M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder eines Unternehmens des Warburg-Verbunds.
Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen
Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.
M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht.
QUELLEN
Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.
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1. Dieser Research Report (der „Report”) ist ein Produkt der Warburg Research GmbH, Deutschland einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG
& Co.) KGaA, Deutschland (im Folgenden zusammen als „Warburg” bezeichnet). Warburg ist der Arbeitgeber des jeweiligen Research-Analysten, der
den Report erstellt hat. Der Research-Analyst, hat seinen Wohnsitz außerhalb der USA und ist keine mit einem US-regulierten Broker-Dealer
verbundene Person und unterliegt damit auch nicht der Aufsicht eines US-regulierten Broker-Dealer.
2. Zur Verteilung in den USA ist dieser Report ausschließlich nur an „große institutionelle US-Investoren“ gerichtet, wie in Rule 15a-6 gemäß dem U.S.
Securities Exchange Act von 1934 beschrieben.
3. Alle Empfänger dieses Reports sollten Transaktionen in den im Report erwähnten Wertpapieren nur über J.P.P. Euro-Securities, Inc., Delaware,
durchführen.
4. J.P.P. Euro-Securities, Inc. erhält oder nimmt keinerlei Vergütung für die Verbreitung der Research-Reports von Warburg an.
Hinweis gemäß § 34b WpHG und FinAnV auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen:
-1-
Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen oder ein für die Erstellung der Analyse verantwortlicher
Mitarbeiter dieser Unternehmen halten an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine
Beteiligung von mehr als 5%.
-2-
Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der
Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt,
die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind.
-3- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen betreuen Finanzinstrumente, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand
der Finanzanalyse sind, an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.
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Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren in den letzten zwölf Monaten gegenüber dem Emittenten,
der selbst oder dessen Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, an eine Dienstleistungsvereinbarung im
Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften gebunden , aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen
hervorging.
-5- Das die Analyse erstellende Unternehmen oder ein mit ihm verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen
eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen.
-6- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen handeln regelmäßig Finanzinstrumente des analysierten Unternehmens
oder von ihnen abgeleitete Derivate.
-7-
Das die Analyse erstellende Unternehmen, mit diesem verbundene Unternehmen oder ein Mitarbeiter dieser Unternehmen hat
sonstige bedeutende Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim
analysierten Unternehmen.
Diese Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht.
Unternehmen Disclosure Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate) S&T AG – http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/AT0000A0E9W5.htm
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ANLAGEEMPFEHLUNG
Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses
Finanzinstrument betreuenden Analysten.
-K- Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten
12 Monaten steigt.
-H- Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten
12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
-V- Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten
12 Monaten fällt.
“-“ Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.
WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG
Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums
Kaufen 125 66
Halten 57 30
Verkaufen 4 2
Empf. ausgesetzt 4 2
Gesamt 190 100
WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG U
U unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die in den vergangenen zwölf Monaten wesentliche Investmentbanking-Dienstleistungen erbracht wurden.
Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums
Kaufen 26 81
Halten 4 13
Verkaufen 1 3
Empf. ausgesetzt 1 3
Gesamt 32 100
KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [S&T AG] AM [08.03.2016]
Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg
Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating
geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den
Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.
S&T AG
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EQUITIES Roland Rapelius +49 40 3282-2673 Head of Equities rrapelius@mmwarburg.com RESEARCH Michael Heider +49 40 309537-280 Andreas Pläsier +49 40 309537-246 Head of Research mheider@warburg-research.com Banks, Financial Services aplaesier@warburg-research.com Henner Rüschmeier +49 40 309537-270 Malte Räther +49 40 309537-185 Head of Research hrueschmeier@warburg-research.com Telco, Internet, Media mraether@warburg-research.com Lucas Boventer +49 40 309537-290 Jochen Reichert +49 40 309537-130 Renewables, Internet, Media lboventer@warburg-research.com Telco, Internet, Media jreichert@warburg-research.com Christian Cohrs +49 40 309537-175 J. Moritz Rieser +49 40 309537-260 Engineering, Logistics ccohrs@warburg-research.com Real Estate mrieser@warburg-research.com Felix Ellmann +49 40 309537-120 Arash Roshan Zamir +49 40 309537-155 Software, IT fellmann@warburg-research.com Cap. Goods, Renewables aroshanzamir@warburg-research.com Jörg Philipp Frey +49 40 309537-258 Malte Schaumann +49 40 309537-170 Retail, Consumer Goods jfrey@warburg-research.com Technology mschaumann@warburg-research.com Harald Hof +49 40 309537-125 Oliver Schwarz +49 40 309537-250 Medtech hhof@warburg-research.com Chemicals, Agriculture oschwarz@warburg-research.com Ulrich Huwald +49 40 309537-255 Marc-René Tonn +49 40 309537-259 Health Care, Pharma uhuwald@warburg-research.com Automobiles, Car Suppliers mtonn@warburg-research.com Thilo Kleibauer +49 40 309537-257 Björn Voss +49 40 309537-254 Retail, Consumer Goods tkleibauer@warburg-research.com Steel, Car Suppliers bvoss@warburg-research.com Eggert Kuls +49 40 309537-256 Andreas Wolf +49 40 309537-140 Engineering ekuls@warburg-research.com Software, IT awolf@warburg-research.com INSTITUTIONAL EQUITY SALES Holger Nass +49 40 3282-2669 Marie-Therese Grübner +49 40 3282-2630 Head of Equity Sales, USA hnass@mmwarburg.com France, Switzerland mgruebner@mmwarburg.com
Klaus Schilling +49 40 3282-2664 Michael Kriszun +49 40 3282-2695 Dep. Head of Equity Sales, GER kschilling@mmwarburg.com United Kingdom mkriszun@mmwarburg.com
Tim Beckmann +49 40 3282-2665 Marc Niemann +49 40 3282-2660 United Kingdom tbeckmann@mmwarburg.com Germany mniemann@mmwarburg.com
Lyubka Bogdanova +49 69 5050-7411 Fabian Roggemann +49 40 3282-2667 United Kingdom, Australia lbogdanova@mmwarburg.com USA froggemann@mmwarburg.com
Jens Buchmüller +49 69 5050-7415 Sanjay Oberoi +49 69 5050-7410 Scandinavia, Austria jbuchmueller@mmwarburg.com United Kingdom soberoi@mmwarburg.com
Paul Dontenwill +49 40 3282-2666 Juliane Willenbruch +49 40 3282-2694 USA pdontenwill@mmwarburg.com Roadshow/Marketing jwillenbruch@mmwarburg.com Matthias Fritsch +49 40 3282-2696 United Kingdom mfritsch@mmwarburg.com SALES TRADING Oliver Merckel +49 40 3282-2634 Jörg Treptow +49 40 3262-2658 Head of Sales Trading omerckel@mmwarburg.com Sales Trading jtreptow@mmwarburg.com Michael Ilgenstein +49 40 3282-2700 Jan Walter +49 40 3262-2662 Sales Trading milgenstein@mmwarburg.com Sales Trading jwalter@mmwarburg.com Bastian Quast +49 40 3282-2701 Sales Trading bquast@mmwarburg.com MACRO RESEARCH Carsten Klude +49 40 3282-2572 Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 Macro Research cklude@mmwarburg.com Investment Strategy cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel +49 40 3282-2401 Macro Research mthiel@mmwarburg.com Our research can be found under: Warburg Research research.mmwarburg.com/en/index.html Thomson www.thomson.com Bloomberg MMWA GO Reuters www.knowledge.reuters.com FactSet www.factset.com Capital IQ www.capitaliq.com For access please contact:
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