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17.05.2018 BAI AIC 2018 | 1
BAI AIC 2018
Geschlossene AIF: Relevante Verhandlungsaspekte für institutionelle InvestorenFrankfurt am Main, 17. Mai 2018
Dr. Jens Steinmüller
P+P Pöllath + Partners
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Agenda
1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen
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Hintergrund und Rahmenbedingungen
Pensionskassen
Offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen
VersichererVersorgungswerke, Zusatzversorgungs-
kassen
Dachfonds (Feeder)
ZielfodsZielfonds
Dachfonds (Feeder)Dachfonds (Feeder)
Dachfonds (Master)
HoldCos/ JV/
Projektges.
JV/ Projektges
.Projektges
.Portfolio-Gesellsch.
ZielfodsZielfondsZielfodsZielfondsZielfodsCo-Invest-
ment-Fonds
Versicherungs-aufsichtsrecht• VAG, Landesgesetze, AnlV• Solvency II-Richtlinie/ Del. VO
(EU) 2015/35 („SII-DV“)• Aufsichtspraxis
(EIOPA/BaFin/Landesbehörden)
Investmentrecht• KAGB (AIFM-UmsG, KAGB-
RepG, OGAW V)• Level 2-Maßnahmen• Aufsichtspraxis (ESMA/
BaFin)
Steuerrecht• KStG + GewStG• InvStG• AStG• DBA• Verwaltungs-
praxis (BMF)
Banken
InvG KAGB (AIFMD)
VAG a.F. VAG (Solvency II)
AnlV 2011 AnlV 2015 AnlV 2016
BaFin-RS 4/2011
BaFin-Konsultation16/2016
07/2013 03/2015 01/2016 04/2016 12/2016 12/2017
BaFin-RS 11/2017(VA)
12/2013
AIFM-StAnpG InvStRefG
Bankaufsichtsrecht• Basel• CRD/CRR• KWG• Aufsichtspraxis
(EBA/BaFin)
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Agenda
1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen
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Solvency II: Typ 1-Aktien-SCR für Private Equity-Fonds?Überblick
Zuordnung von sog. Stressfaktoren (= prozentualer Wertrückgang in einem Stressszenario):
• Aktien− Typ 1-Aktien (listed equity, Typ 1-AIF - u. a.
ELTIF): 39 %− Typ 2-Aktien: 49 % (unlisted equity, sonstige)− Qualifizierte Infrastrukturprojekte: 30 %− Qualifizierte Infrastrukturunternehmen: 36 %
• Immobilien: 25 %
Solvabilitätskapital-anforderung (SCR)
Standardformel
Basissolvabilitäts-kapitalanforderung
NLV
LV
KV
Markt
Zinsänderungsrisiko
Aktienrisiko
Immobilienrisiko
Spread-Risiko
Wechselkursrisiko
Gegenparteiausfall
Kapitalanforderung für das operationelle Risiko
AnpassungInternes Modell
• SCR = VaR der Basiseigenmittel mit Konfidenzniveau von 99,5 % für ein Jahr • Abzudeckende Risiken: NLV, LV, KV, Markt, Kreditrisiko, operationelles Risiko• grds. jährliche Ermittlung, bei wesentlichen Abweichungen von Annahmen
unverzügliche Neuberechnung
SII-Investor
Dachfonds
ZielfondsZielfonds
Zielfonds
Ermittlung des SCR auf der Basis des Look-Through-Ansatzes (Art. 84 SII-DVO)
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Solvency II: Typ 1-Aktien-SCR für Private Equity-Fonds?„Typ 1-AIF“-Konzept vs. „Unlisted Equity“-Ansatz der EIOPA
Reduktion des Stressfaktors für Typ 2-Aktien (PE) bei Anlagen über „Typ 1-AIF“ (Art. 168 Abs. 6 SII-DVO)?
– Bereichsregeln für EuVECA/EuSEF/ELTIF
– Qualifikation geschlossener nicht hebelfinanzierter EU-AIF? EIOPA: Maßgeblichkeit v. AIFMD + Del. VO (EU) 231/2013 („AIFMD-DVO“)
Von (nur) registrierten AIFM verwaltete Fonds ≠ AIF? Input der ESMA
Behandlung vorübergehender und durch Kapitalzusagen gedeckter Kreditvereinbarungen sowie von Derivaten (Art. 6 Abs. 4 AIFMD-DVO)? Input der ESMA
Behandlung von Zielfonds eines PE-Dachfonds?
EIOPA-Advice v. 28. Februar 2018: Behandlung von PE-Fonds-Beteiligungen als Typ 1-Aktien (auf Look-Through-Basis):
– Einordnung als Typ 1-Aktie bei hinreichender Vergleichbarkeit (Beta-Methode);
– Anforderungen bzgl. Portfolio, Fonds-Vehikel und Risikomanagement
ZielfondsZielfonds
Dachfonds
ZielfondsZielfonds
PE-Fonds
SII-Investor
FK
FK
EK = Typ 1-Aktienrisiko
EK
EK = Typ 1-Aktienrisiko
FK = Spread-/Zins-Risiko
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Solvency II: Typ 1-Aktien-SCR für Private Equity-Fonds?Anforderungen für Typ 1-“Unlisted Equity“
ZielfondsZielfonds
PE-Fonds
SII-Investor
• Beteiligung am Stammkapital (common equity)• Keine KMU in den letzten drei Jahren• Sitz: EWR/OECD• Erträge: mehrheitlich aus EWR/OECD-Raum• Belegschaft überwiegend in EU/EWR• Nicht mehr als 10 % des Unlisted Equity-Portfolios des SII-Investors
• Geschlossener AIF i.S.d. AIFMD• Kreditaufnahme nur zur Überbrückung von Kapitaleinzahlungen (Art. 6 Abs. 4 AIFMD-DVO)• Derivateinsatz nur zu Absicherungszwecken (Art. 8 Abs. 7 AIFMD-DVO)• Private Equity-Strategie• Längerfristiger Investitionshorizont (for a number of years)• Board-Vertretung/aktive Rolle des AIF• Investitionen über mindestens fünf unabhängige Fondsmanager• Hinreichende Transparenz: Reporting und DD
• Berechnung des Portfolio-Beta bei jeder SCR-Ermittlung• PE-Fonds-DD einschl. qualitativer und quantitativer Analyse von Vorgänger-Portfolien des Managers + Einholung
von Informationen über die Art und Weise des Managements sowie den Investmentprozess des Fonds• Lfd. Beurteilung der Geeignetheit des Fondsmanagers• Performance-Benchmarking• Prüfung des Vorhandensein/Funktionierens des Reportings zwischen Portfoliounternehmen und Fondsmanager• Überprüfbarkeit der Anlageentscheidungen des Fondsmanagers durch den SII-Investor• Überprüfung der Interaktion zwischen Fondsmanager und Geschäftsführung der Portfoliounternehmen
Ansätze für UnlistedEquity und UnratedDebt für max. 5 % des Portfolios des SII-Investors
Vergleichbarkeits-Test („Beta-Methode“)
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Agenda
1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen
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Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIFDue Diligence und Monitoring
Kapitalanlagerundschreiben enthält erstmals Ausführungen zum Investmentprozess bei Fondsbeteiligungen:– Vorerwerbsprüfung und Monitoring: Abgleich mit eigener Anlagestrategie und eigenverantwortliche Prüfung der Einhaltung allgemeiner Anlagegrundsätze und
Sicherungsvermögensfähigkeit (Dokumentation!) Haftungsbeschränkung und Ausschluss einer Nachschusspflicht Vergleichbarkeit mit einem qualifizierten inländischen Investmentvermögen (Dokumentation) Berücksichtigung allgemeiner Ausschlusstatbestände (§ 2 Abs. 4 AnlV) Umfassende wirtschaftliche und rechtliche Analyse (Dokumentation!)
– Prüfungsgrundlagen: Basisdokumentation (z. B. LPA, PPM, Subscription Documents, Side Letter) und Berichte (mindestens quartalsweise Berichterstattung) Informationen zu Struktur, Anlagepolitik, Management, Risikomessung/-management, Bewertungsprozess, Performance, Vergütungen und
Berichtswesen
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Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIFEinordnung in den Asset-Katalog: Anforderungen und Rechtsfolgen
Private Equity Real Estate Alternativ Öffnungsklausel
AnforderungenStrategie Unternehmen
• Mezz/Junior D. (+)• Senior D. (-)
(Core-)Immobilien• RE-Debt (-)• Projektentw. (-)
• Offene Publikums-Immofonds(-)
• Konsumenten-Kr. (-)• Betriebsmittel-Kr. (-)
Weitgehend flexibel:• Konsumenten-Kr. (-)• Betriebsmittel-Kr. (-)
Leverage • Dachf.: 10 %/12 Mo.• Sonst.: Bridge Fac.
• LTV: 60 %• Kurzfr.: 30 %
n/a n/a
Fonds-/Manager-Sitz EWR/OECD EWR EWR n/aManager-Regulierung Registrierung Erlaubnis Erlaubnis n/aDurchschau Nein Ja Ja n/aQuotenMischungsquoten • Risikokapital (35 %)
• Beteiligungen (15 %)Immobilien (25 %) • Risikokapital (35 %)
• Alternative Anlagen (7,5 %)Öffnungsquote (5-10 %)
Streuungsgrenze 1 % 10 % 1 % 1%
-- Durchschau? Dachfonds Nein Dachfonds DachfondsSpezialfondsfähigkeit Ja (Ja?) (Nein?) (Nein?)
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Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIFStreuungsgrenze – Einschränkung des Holdingprivilegs?
Bisher: – Allgemeine Streugrenze:
5 % des Sicherungs-vermögens pro Emittent
– Davon Equity: max. 1 %
– Holdingprivileg: Durchschau
Voraussetzung: Beschränkung des Satzungszwecks
– Equity-Strategien: darstellbar
– (Senior-)Debt-Strategien: i. d. R. keine Durchschau
VAG Investor
Target
Dach-Fonds
Dach-FondsZiel-FondsDach-FondsZiel-
FondsDach-FondsZiel-Fonds
Equity
Debt
Neu: – Holdingprivileg nicht mehr
für direkt investierende Fonds
– Durchschau nur durch Dachfonds, die in geeignete Zielfonds investieren
– Fragen: Behandlung von
Feederfonds?
„Geeignetheit“ von Zielfonds?
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Agenda
1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen
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Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-FondsLeverage bei Dachfonds und anderen PE-AIF
PE-Fonds
TargetTarget
Target
Investment Holding
VAG-Investor Keine Fremdmittelaufnahme („versicherungsfremdes Geschäft“, vgl. § 15 Abs. 1 VAG)
• Fremdmittelaufnahme max. i. H. v. 10 %, nur kurzfristig (= 3-12 Monate?)• Geltung auch für Holding-Gesellschaften unterhalb eines Fonds?• Leverage-Beschränkung = Teil einer PE-Anlagestrategie? Abschirmung
durch Feeder (= Dachfonds i.S.d. RS 11/2017 [VA])?
Fremdmittelaufnahme zur Vorfinanzierung von Kapitalabrufen:• Beschränkung auf abrufbares Zeichnungskapital?• Zeitliche Begrenzung?• [Besicherung durch Recht, Kapitalabrufe von Investoren zu tätigen?]
• Fremdmittelaufnahme i. d. R. möglich; • Besicherungen durch PE-Fonds?
Dach-fonds
Feeder
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Agenda
1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen
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Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds Änderung der Verwaltungspraxis?
VAG Investor
Target
Darlehen
Dach-Fonds
Dach-FondsZiel-FondsDach-FondsZiel-
FondsDach-FondsZiel-Fonds
– Ausgangslage Zulässige Assets gem. § 2 Abs. 1 Nr. 13 lit. b AnlV: Unternehmensbeteiligungen § 261 Abs. 1 Nr.
4 KAGB, eigenkapitalähnliche Instrumente, andere Instrumente der Unternehmensfinanzierung:
Fortführung der bisherigen aufsichtsbehördlichen Praxis
Unzulässig: reines Halten von Darlehen
POSITIV: über schlichte Kreditverwaltung hinaus: Darlehensvergabe (Primärgeschäft), Einzel-DD/Monitoring
– Kapitalanlagerundschreiben: Unzulässig: reines Halten von Darlehensforderungen
Zulässig: Beteiligung an Unternehmen, die aktiv Darlehen vergeben (vgl. oben), nachrangige Forderungen
NICHT adressiert: „Aktive“ Darlehensstrategie der Fonds selbst
Konsequenz für die Praxis:
– Unsicherheiten bei ex-EWR-Fonds / (nur) registrierten Managern; auch bei Dach-/Feeder-Strukturen
– Ggf. Anrechnung auf 7,5 %-Quote
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Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-FondsLösungsansätze VAG Investor
Debt
Dach-Fonds (17)
Dach-FondsZiel-FondsDach-FondsZiel-
FondsDach-FondsZiel-
Fonds (13b/17)
Parallel-fonds
Zielfonds (17)
Manager
Kredit-geber
Equity
Verbriefungs-gesellschaft
Zielfonds
Originator
PPN
Zielfonds (13b)
Debt
Debt
Debt
Beteiligungs-LösungParallelstrukturVerbriefungsstruktur
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Agenda
1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen
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Investmentsteuerreform: Erste ErfahrungenÜberblick
Die „große Investmentsteuerreform“ (Art. 1 InvStRefG) ist am 1. Januar 2018 in Kraft getreten:
– Beteiligungen an Fonds in der Rechtsform einer Personen-gesellschaft: im Wesentlichen keine Veränderungen in steuerlicher Hinsicht
– Systemumstellung für Fonds der Vertragsform sowie in der Rechts-form einer Kapitalgesellschaft
– fiktive Veräußerung/Neuanschaffung von der Systemumstellung betroffener Anteile (nicht auf Fondsebene)
Investmentfonds
„Normal“-Investmentfonds
Spezial-Investmentfonds
AIF+OGAW = InvestmentvermögenOGAW + Nicht-Personengesell-schaften
Voll-Transparenz
Andere Personengesellschaften
Intransparenz Semi-Transparenz
InvStG 2018 allg. Regeln
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Investmentsteuerreform: Erste ErfahrungenEntscheidungsparameter für die Vehikelwahl bei Neuinvestments
Personengesellschaft Kapitel 2-Investmentfonds Spezial-Investmentfonds Verbriefungsstruktur
(steuerliche) Anlagebeschränkungen
ggf. wg. Abgrenzung Vermögensverwaltung vs. Gewerblichkeit
ggf. keine aktive unternehmerische Bewirtschaftung (GewSt!)
umfassende steuerliche Produktregeln
grds. nein
GewSt beim Anleger ggf. Kürzungsmöglichkeiten ja, ggf. Teilfreistellung grds. ja; im Einzelfall gestaltbar
ja
Kapitalrückzahlungen steuerfrei grds. steuerpflichtig steuerfrei grds. steuerfrei
„Dry Income“ ja Vorabpauschale teilweise grds. nein
Abschirmung Steuerbefreite nein ja ja ja
Hinzurechnungsbesteuerung möglich nein indirekt nein
Erklärungspflichten d. Anleger (Ausland)
hohes Risiko rechtsformabhängig (bei Kapitalgesellschaften niedriges Risiko)
rechtsformabhängig (bei Kapitalgesellschaften niedriges Risiko)
niedriges Risiko
Steuerbefreiungen beim Anleger
ggf. § 8b KStG (95 %) / DBA ggf. Teilfreistellung (7,5 % -80 %), aber tw. hohe Hürden
ggf. § 8b KStG (95 %) / DBA nein
Anrechnung ausl. Steuern grds. möglich nein grds. möglich nein
DBA-Schutz Anleger ja einzelfallabhängig einzelfallabhängig nein
Compliance-Aufwand hoch / allg. Themen niedrig / Spezialthemen hoch / Spezialthemen niedrig
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Agenda
1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen
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Spezialfonds als BeteiligungsplattformenInvestment-/Investmentsteuerrecht
Erwerb von Beteiligungen an geschlossenen AIF über Spezialfonds:– investmentrechtlich in der Regel darstellbar nach Bestimmungen für offene inländische Spezial-AIF mit festen
Anlagebedingungen (§ 284 KAGB) (bis zu 20 % des NAV);
Investmentsteuerliche Einordnung– Erwerb für Spezial-Investmentfonds: seit 1. Januar 2018 nur noch im Ausnahmefall (Verstoß gegen
Produktanforderungen): Qualifikation als Wertpapier (§ 193 Abs. 1 Satz 1 Nr. 7 KAGB i.V.m. Art. 2 Abs. 1, 2 Richtlinie 2007/16/EG)?
Bestandschutzfälle
Vermögensverwaltende Personengesellschaften (Prüfung der Eligibilität aller Portfoliogegenstände des Zielfonds auf Durchschaubasis)
Beteiligungen an Kapitalgesellschaften (max. 10 %)
– Erwerb über sog. Kapitel 2-Investmentfonds: grds. möglich;
steuerlich attraktiv aber häufig nur bei Teilfreistellung; Beteiligungen an geschlossenen Fonds häufig keine „qualifizierenden“ Assets
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Spezialfonds als Beteiligungsplattformen§ 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV / Kapitalanlagerundschreiben: Neue Anforderungen
Investmentrechtliche Anforderungen für „offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen (§ 284 KAGB) sowie u. a.
– Erwerb von Wertpapieren nur nach § 193 KAGB
– Immobilien nur gem. § 231 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1-6 KAGB sowie § 235 Abs. 1 KAGB, zusammen mit Anteilen an Immobilienfonds nach „Nr. 14 c“ max. 49 %
– Beteiligungen […] einschließlich Anteile an geschlossenen Private Equity-Fonds nach „Nr. 13b“: max. 20 %
– Zielfonds: „ebenfalls offen“
– Eligibilität geschlossener Immobilienfonds nach „Nr. 14 c“ u. Wertpapieren i. S. v. § 193 Abs. 1 Satz 1 Nr. 7 KAGB?
– Widerspruch: Beschränkung der Beteiligung an geschlossenen PE-Fonds auf 20 %?
„für das Sicherungsvermögen qualifiziert“
– Katalogvermögensgegenstand nach § 2 Abs. 1 AnlV (Widerspruch zu § 3 Abs. 2 Nr. 2 AnlV)?
– Qualifikation für die Öffnungsklausel
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Spezialfonds als Beteiligungsplattformen§ 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV / Kapitalanlagerundschreiben: Relevanz und Maßnahmen
Mögliche Folgen eines „Verstoßes“:– Behandlung des Spezialfonds als „Nr. 17“-Fonds (sofern die Voraussetzungen der
Nr. 17 erfüllt sind) bzw. Erfassung im Rahmen der „Öffnungsklausel“ (5 % bis 10 %);
– Teilanrechnung auf die alternative Quote (gem. § 3 Abs. 2 Nr. 2 AnlV);
– Teilanrechnung auf die Öffnungsklausel (Durchrechnung)
Maßnahmen:– Identifikation von Einordnungs-“Risiken“
– Sicherstellung „gruppeninterner“ Übertragbarkeit
Spezialfonds
AnlV-Investor
Portfoliogegen-stände
PD-Fonds
Portfoliogegen-ständePortfoliogegen-
ständePortfoliogegen-ständePortfoliogegen-
stände
P+P BerlinPotsdamer Platz 5 | 10785 BerlinTel.: +49 30 25353-0 | Fax: +49 30 25353-999E-Mail: ber@pplaw.com
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Dr. Jens Steinmüller, LL.M.
RechtsanwaltPartner
P+P Pöllath + Partners Berlinjens.steinmueller@pplaw.comTel.: +49 (30) 25 353 145
Tätigkeitsschwerpunkte: Asset Management Alternative Investmentfonds Kapitalanlagen institutioneller Investoren und
Family Offices Beteiligungslösungen für institutionelle
Anleger Investmentrecht, Investmentsteuerrecht,
Versicherungsaufsichtsrecht
Zur Person Studium der Rechtswissenschaften in Münster (Promotion 2005) und Boston (Boston University School of Law, LL.M. 2003) Zulassung als Rechtsanwalt 2006 bei P+P Pöllath + Partners seit 2006
Weitere Aktivitäten Lehrbeauftragter bei der Universität Münster im Masterstudiengang „Unternehmensnachfolge, Erbrecht & Vermögen“ Autor zahlreicher Veröffentlichungen (Zeitschriftenbeiträge und Kommentierungen) zu investmentrechtlichen und
investmentsteuerlichen Themen (z. B. Kommentierung zu § 3 InvStG in Haase, Investmentsteuergesetz) regelmäßige Referententätigkeit in den genannten Beratungsfeldern